1、 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 20 日 公司研究公司研究 智能电表周期向上，智能电表周期向上，能耗管理系统能耗管理系统迎碳中和风口迎碳中和风口 炬华科技（300360.SZ）首次覆盖报告 买入买入（首次）（首次） 聚焦能源物联网， 具备完整解聚焦能源物联网， 具备完整解决方案决方案。 炬华科技定位为综合能源解决方案服务商， 以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传 感器等物联网远程终端发展，推动物联网产品和服务在公共能源水、电、气、热 领域的应用。公司智能电表业务在电网招标中份额保持稳定， 同时大力发展智能 水表和用户侧能耗监测和管理业务。 电力

2、物联网、 数字电网带动感知层设备需求电力物联网、 数字电网带动感知层设备需求。 智能电表属于强制检定类计量器具， 其检定周期一般不超过 8 年。2018 年开始，首轮建设的智能电表开始进入更换 的高峰期，国网智能电表招标总额整体处于上升通道。2020 年第二批招标开始， 国网开始全面实行 698-IR46 规格的智能电表。相比上一代电表，除了实行“双 芯”（计量芯片+管理芯片）外，还增加了远程抄表及电能质量监测等功能，单 表价值量普遍提升 30%-50%。2021 年前 11 个月，国网智能电表招标总额达到 200 亿元，较 2020 年全年提升 50%。 碳中和背景下智能用电体系迎来风口碳中

3、和背景下智能用电体系迎来风口。节能降耗是实现“碳达峰、碳中和”的重 要路径。国务院发布的2030 年前碳达峰行动方案提出，提高节能管理信息 化水平，完善重点用能单位能耗在线监测系统。能耗“双控”背景下，用户侧节 能降耗需求快速增长， 能效监测和能效管理业务迎来新的更广阔的发展空间。 子公司上海纳宇电气上海纳宇电气成立于 1993 年，主营能源物联网业务，综合服务客户超过 1000 家，主要业务涵盖了轨道交通、楼宇园区、学校医院、数据中心、新能源 等行业。截至 2020 年底，纳宇电气能耗管理系统已覆盖全国 80 余条地铁，在 全国轨道交通领域的市占率遥遥领先。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估

4、值与评级：我们预计公司 2021-23 年的营业收入分别为 12.4/16.4/22.1 亿元，归母净利润分别为 3.0/4.1/5.3 亿元，对应 EPS 为 0.59/0.80/1.04 元。当前股价对应 21-23 年 PE 分别为 25/18/14 倍。参考相对 估值和绝对估值结果， 考虑到公司在电网智能电表招标中份额稳定，有望持续受 益于新一轮景气周期。公司大力发展能耗管理系统，在能耗“双控”背景下发展 前景广阔。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入”评级“买入”评级。 风险提示：风险提示：电网招标金额不及预期、能耗监测系统拓展不及预期、原材料涨价。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估

5、值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 892 1,097 1,235 1,636 2,211 营业收入增长率 2.35% 22.93% 12.57% 32.45% 35.16% 净利润（百万元） 243 293 298 406 526 净利润增长率 78.87% 20.74% 1.57% 36.25% 29.65% EPS（元） 0.48 0.58 0.59 0.80 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.14% 12.24% 11.38% 13.69% 15.44% P/E 31 2

6、5 25 18 14 P/B 2.8 3.1 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-12-15 当前价：当前价：1 14 4. .7878 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 5.04 总市值(亿元)： 74.55 一年最低/最高(元)： 7.29/16.28 近 3 月换手率： 262.23% 股价相对走势股价相对走势 -33% -19% -5% 10% 24% 10/2001/2105/2108/21 炬华科技沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 30.15 65.30 54.35 绝对 32.68 68.15 58.

7、67 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 目目 录录 1、 聚焦能源物联网，具备完整解决方案聚焦能源物联网，具备完整解决方案 . 4 4 1.1、 电表业务为基，发展能耗管理系统 . 4 1.2、 公司主营业务及产品 . 5 1.3、 专注智能电表，受益于电网投资加速 . 5 1.4、 公司技术背景强、股权较为分散 . 7 2、 电表业务周期向上，能耗管理系统迎碳中和风口电表业务周期向上，能耗管理系统迎碳中和风口 . 8 8 2.1、 电力物联网、数字电网带动感知层设备需求 . 8 2.2、 能耗“双控”背景下，能耗在

8、线监测系统迎来风口 . 11 3、 盈利预测盈利预测 . 1313 4、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 . 1414 4.1、 相对估值 . 14 4.2、 绝对估值 . 15 4.3、 估值结论与投资评级 . 16 5、 风险分析风险分析 . 1616 OZmWhUdYkWcZzWzW9PbP7NmOqQmOrQfQqRmOkPtRmMbRmMwPvPsRtOxNtPoN -3- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 图目录图目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司分部业务营收 . 5 图 3：2016-2021Q3 公司营收情况 . 5

9、图 4：2016-2021Q3 公司归母净利润情况 . 5 图 5：公司毛利率、净利率情况 . 6 图 6：公司 ROE、ROA 情况 . 6 图 7：公司各项费用率情况 . 6 图 8： 公司资产负债率情况 . 6 图 9：公司现金流情况 . 7 图 10：公司股权结构 . 7 图 11：公司研发投入及营收占比 . 8 图 12：公司研发人员数量 . 8 图 13：国网智能电表招标数量（万只） . 9 图 14：国网智能电表招标金额（亿元） . 9 图 15：公司在国网智能电表中标情况. 9 图 16：重点用能单位能耗在线监测系统 . 12 表目录表目录 表 1：公司管理团队核心人员及背景

10、. 7 表 2：历年国网智能电表中标情况 . 9 表 3：新一代智能电表单表价格提升 . 10 表 4：公司募投项目将于 2021 年末至 2022 年初投产 . 10 表 5：能耗在线监测系统相关政策 . 11 表 6：纳宇电气典型项目 . 12 表 7：公司分业务盈利预测情况 . 13 表 8：炬华科技业绩预测和估值指标 . 14 表 9：可比公司估值比较 . 14 表 10：绝对估值核心假设表 . 15 表 11：现金流折现及估值表 . 15 表 12：敏感性分析表 . 15 表 13：绝对估值法结果汇总表 . 16 -4- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ30036

11、0.SZ） 1 1、 聚焦能源物联网聚焦能源物联网，具备完整解决方案具备完整解决方案 1.11.1、 电表业务为基电表业务为基，发展发展能耗管理能耗管理系统系统 炬华科技是一家专业从事能源物联网设备研发、 生产、 销售与服务的高新技术企 业。公司以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、 物联网传感器等物联网远程终端为核心业务， 推动物联网产品和服务在公共能源 水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应 用，公司从产品销售商升级为综合能源解决方案服务商。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 2001 正华电子成立，以 ODM 方式为主进入市场

12、 炬华有限成立，并收购整合正华电子、兴华软件100%股权，开拓自主品牌 2006 取得 CMC 证书 2007 2008 取得出口产品质量许可证，产品进 入海外市场 2009 同时进入了国家电网、南方电网和各网省公司 2014 在创业板成功上市，荣获2014年浙江省电子信息50家成长性企业荣誉 2015 收购炬源智能并增资，进入智能水表领域 2016 收购纳宇电气，进军能源物联网与能源管理系统 2018被评为2018年度中国电力电气行业“仪器仪表十大品牌” 2020参与产业并购基金并购无磁计量芯片企业深圳市普颂电子 2021参与产业基金受让光伏支架厂商帷盛科技2%股权 2017非公开发行股票募

13、资6.4亿元，用于智能电力仪表和物联网信息平台建设 资料来源：公司招股说明书、公司年报、光大证券研究所整理 -5- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 1.21.2、 公司主营业务及产品公司主营业务及产品 公司主要业务分为智慧计量与采集系统、 智能电力终端及系统、 物联网智能水表、 智能配用电产品及系统、 智能充电设备、 物联网传感器及配件等物联网产品和综 合能源服务解决方案。 公司产品线齐全，客户合作关公司产品线齐全，客户合作关系稳定。系稳定。智慧计量与采集系统涵盖智能电能表、采 集设备；智能电力终端及系统涵盖电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务 平

14、台软件；智能流量仪表及系统涵盖智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配 用电产品及系统涵盖电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网 传感器及配件主要包含物联网传感器和壳体配件。2020 年，上述各板块营收占 比分别为 80.9%、8.6%、1.8%、5.3%、1.5%。 公司为国家电网、南方电网重要供应商，紧跟泛在电力物联网和数字电网建设， 深耕电力物联网产业。 图图 2 2：公司分部业务营收：公司分部业务营收 0 2 4 6 8 10 12 20020 智慧计量与采集系统智能电力终端及系统智能配用电产品及系统 智能流量仪表及系统物联网传感器及配件其他业务 资料

15、来源：Wind，光大证券研究所；单位：亿元 1.31.3、 专注智能电表，受益于电网投资加速专注智能电表，受益于电网投资加速 随着新一轮智能电表招标启动，2019 年以来公司营收呈上升趋势。2021 年前三 季度，公司营收 7.71 亿元，同比增长 11.5，归母净利润 2.19 亿元，同比减少 1.92，主要受原材料涨价影响。 图图 3 3：2 201016 6- -20212021Q Q3 3 公司营收情况公司营收情况 图图 4 4：2012016 6- -20212021Q Q3 3 公司归母净利润公司归母净利润情况情况 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2

16、 4 6 8 10 12 14 2001920202021Q1-3 营业收入（亿元）同比（%）（右轴） -60% -30% 0% 30% 60% 90% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2001920202021Q1-3 归母净利润（亿元）同比（%）（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 -6- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 由于电网招标定价的稳定性，公司毛利率基本保持平稳。2021 年前三季度，受 上游原材料涨价影响，公司毛

17、利率较 2020 年前三季度略有下滑。但最新电网招 标定价中已将原材料涨价纳入成本考虑，未来毛利率有望企稳回升。 图图 5 5：公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 图图 6 6：公司公司 ROEROE、ROAROA 情况情况 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001920202020 Q1-Q3 2021 Q1-Q3 销售净利率(%)销售毛利率(%) 0 5 10 15 20 25 200192020 ROE(加权)(%)ROA(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 现金流短期

18、承压，费用率持续下降现金流短期承压，费用率持续下降。2019 年以来，公司销售费用率、管理费用 率随着营收体量增大而缓步下行，在手现金充裕，财务费用率常年为负。2021 年前三季度，受原材料涨价及缺芯影响，公司经营活动净现金流大幅下降。 图图 7 7：公司各项费用率情况公司各项费用率情况 图图 8 8： 公司资产负债率情况公司资产负债率情况 (10) (5) 0 5 10 2001920202021Q1-3 销售费用率（%）管理费用率（%） 研发费用率（%）财务费用率（%） 0 10 20 30 0 5 10 15 20 25 30 35 20019

19、20202021Q3 资产总计（亿元）资产负债率(%)(右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 -7- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 图图 9 9：公司公司现金流现金流情况情况 (10) (5) 0 5 10 15 20 2001920202021Q1-3 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量期末现金余额 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：亿元 1.41.4、 公司技术背景强、股权较为分散公司技术背景强、股权较为分散 公司创始人和实控人为公司创始人和实控人为丁敏

20、华，1987 年毕业于浙江大学测控技术与仪器专业， 是教授级高级工程师，深耕电能计量仪表行业工作 30 余年。公司高管团队普遍 为科班出身，具备较为丰富的专业背景。 图图 1010：公司股权结构：公司股权结构 实控人 丁敏华 控股股东 杭州炬华集团有限公司 洪军 杭州炬华科技股份有限公司 35% 12.16%21.81%4.08% 郭援越杨光 2.67%2.67% 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：截至 2021 年 11 月 30 日 公司长期以技术研发支撑业务发展，提升核心竞争力，研发费用率保持在 5%左 右。公司管理团队中，多位高管毕业于浙江大学相关专业。 表表 1 1：公司：公司

21、管理管理团队核心人员及背景团队核心人员及背景 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 丁敏华 董事长，实控人 硕士研究生学历，教授级高级工程师。1987 年 7 月毕业于浙江大学测试计量技术及仪器专业，1990 年 12 月浙江大学研究生毕 业，工学硕士，2008 年浙江大学高级工商管理总裁研修班结业。1990 年加入中国磁记录设备公司，历任分公司技术科长、总 工程师，2001 年任公司全资子公司杭州正华电子科技有限公司执行董事，现任公司董事长，公司技术研究院院长 郭援越 副董事长，财务总监 硕士研究生学历，工程师。1987 年 7 月毕业于浙江大学测试计量技术及仪器专业，1992 年浙江大学研

22、究生毕业，工学硕士。 1992 年加入浙江大学技术实业总公司，任技术开发部经理，1995 年起任中美合资南京洛普公司杭州分公司开发部经理，1997 年至 2001 年任浙江汇能电力电子设备有限公司副总经理。2001 年任公司全资子公司杭州正华电子科技有限公司副总经理，现 任公司副董事长、财务总监 杨光 董事，总经理 大学本科学历， 工程师。 1991 年毕业于浙江大学无线电专业， 学士学位， 2008 年浙江大学高级工商管理总裁研修班结业。 1991 年至 2001 年就职于中国磁记录设备公司，任分公司技术科副科长。2001 年加入杭州新艺高电气有限公司任总经理，2005 年 -8- 证券研究

23、报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 加入公司全资子公司杭州兴华软件技术有限公司任副总经理，现任公司董事长、总经理，公司技术研究院副院长 戴晓华 董事，董秘 大学本科学历。2000 年至 2005 年任沈阳东软软件股份有限公司区域经理；2005 年至 2009 年任杭州华隆电子技术有限公司区 域经理。2009 年加入杭州炬华科技股份有限公司，现任公司董事、副总经理、董事会秘书 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图 1111：公司研发公司研发投入投入及及营收营收占比占比 图图 1212：公司公司研发人员数量研发人员数量 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%

24、 7% 8% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 200192020 研发投入（亿元）研发投入占营收比重（%）（右轴） 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 200192020 研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)(右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、 电表业务周期向上，能耗管理系统迎碳电表业务周期向上，能耗管理系统迎碳 中和风口中和风口 2.12.1、 电力物联网、数字电网电力物联网、数字电网带动感知

25、层设备需求带动感知层设备需求 2019 年 3 月，国家电网发布了泛在电力物联网建设大纲，计划分两阶段推 进泛在电力物联网建设：（1）2019 至 2021 年为战略突破期，将重点应用物联 网、大数据、人工智能等新技术，提升电网泛在物联和深度感知能力，于 2021 年初步建成泛在电力物联网；（2）再通过三年的持续提升，到 2024 年建成泛 在电力物联网。 2019年5月， 南方电网印发 数字化转型和数字南网建设行动方案 （2019年版） ， 提出 2020 年全面建成基于南网云的新一代数字化基础平台和广泛的互联网应 用， 基本具备支撑公司开展智能电网运营、 能源价值链整合和能源生态服务的能

26、力，初步建成数字南网；2025 年基本实现数字南网。 2020年第一批招标仍采用原标准， 第二批招标开始， 国网开始全面实行698-IR46 规格的智能电表。2021 年前 11 个月，国网智能电表招标总额达到 200 亿元， 较 2020 年全年提升 50%。 -9- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 图图 1313：国网智能电表招标数量（万只）国网智能电表招标数量（万只） 图图 1414：国网智能电表招标金额（亿元）国网智能电表招标金额（亿元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 2010 2011 2012 2013 2014

27、2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 50 100 150 200 2001920202021.1-11 国网智能电表招标金额（亿元）国网智能电表招标金额（亿元） 资料来源：国家电网、光大证券研究所 资料来源：国家电网、光大证券研究所 同时，智能电表属于强制检定类计量器具，根据中华人民共和国国家计量检定 规程规定，其检定周期一般不超过 8 年。2018 年开始，首轮建设的智能电表 开始进入更换的高峰期，除 2020 年受疫情影响外，国网智能电表招标总额整体 处于上升通道。公司在国网智能电表招标中份额保持稳定，2017-2020 年，中标 份额约为

28、 3%-4%，排名维持在第 4-6 名。 表表 2 2：历年国网智能电表中标情况：历年国网智能电表中标情况 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 中标金额 （万元） 市场占有率 （%） 金额排名 中标金额 （万元） 市场占有率 （%） 金额排名 中标金额 （万元） 市场占有率 （%） 金额排名 中标金额 （万元） 市场占有率 （%） 金额排名 三星医疗 62,256 4.64 1 58,105 3.64 3 48,536 3.99 3 53,525 5.23 1 威胜集团 57,225 4.26 2 64,139 4.01 1 52,6

29、16 4.33 1 45,232 4.42 2 东方威思顿 56,788 4.23 3 63,057 3.94 2 49,503 4.07 2 43,957 4.30 4 炬华科技 50,371 3.75 4 4 48,787 3.05 6 6 41,307 3.39 6 6 38,905 3.80 5 5 华立科技 41,026 3.06 5 52,381 3.28 4 33,823 2.78 10 30,668 3.00 10 河南许继 36,144 2.69 11 50,756 3.18 5 45,065 3.71 4 38,629 3.78 6 中电装备 34,008 2.53 13

30、45,083 2.82 10 33,918 2.79 9 44,991 4.40 3 万胜智能 30,629 2.28 16 37,840 2.37 14 42,319 3.48 5 27,438 2.68 12 资料来源：煜邦电力招股说明书、光大证券研究所 图图 1515：公司在国网智能电表中标情况：公司在国网智能电表中标情况 0 2 4 6 8 2001920202021.1-11 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；单位：亿元；按公司公告披露整理 -10- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 新一轮招标中，为适应电力物联网的

31、建设需求，智能电表开始普遍实行 IR46 新 一代国际标准。相比上一代电表，除了实行“双芯”（计量芯片+管理芯片）外， 还增加了远程抄表及电能质量监测等功能，单表价格普遍提升 30%-50%，个别 型号提升幅度接近 300%。 表表 3 3：新一代智能电表单表：新一代智能电表单表价格价格提升提升 产品类型产品类型 20212021 年价格年价格 上一代价格上一代价格 提升提升 1 A 级单相费控智能电表（远程+开关内置） 255 168 52% 2 A 级单相智能物联电表（远程+电能质量） 578 146 296% 3 B 级三相费控智能电表（远程+开关内置） 630 440 43% 4 B

32、级三相智能物联电表（远程+电能质量） 940 389 142% 5 C 级三相智能物联电表 590 400 48% 6 D 级三相智能电表 1560 1200 30% 7 能源控制器（4G/脉冲/控制/485/反窃电/GPS） 3500 940 272% 8 台区智能融合终端 4700 3500 34% 9 单相物联表选配：非介入式负荷识别模组 225 10 三相物联表选配：非介入式负荷识别模组 350 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理；单位：元/只 公司 2017 年通过非公开发行募集资金 6.3 亿元，用于能源需求侧物联网信息平 台生产建设（需求侧电、水、气、热计量和信息采集系统产品

33、的生产建设项目）、 智能电力仪表和智能配用电设备智慧制造建设等项目。由于 2020 年疫情影响， 项目进度延期，预计将于 2021 年底至 2022 年初投产。 表表 4 4：公司募投项目将于：公司募投项目将于 20212021 年末至年末至 20222022 年初投产年初投产 序号序号 项目名称项目名称 募集资金投入总额募集资金投入总额 （万元）（万元） 调整前达到预定可使调整前达到预定可使 用状态日期用状态日期 调整后达到预定可使调整后达到预定可使 用状态日期用状态日期 1 能源需求侧物联网信息平台生产建设项目（需求侧电、水、气、热计量和信息 采集系统产品的生产建设项目） 12,275 2

34、020/11/22 2022/3/31 2 智能电力仪表和智能配用电设备智慧制造建设项目 28,916 2020/11/22 2021/12/31 3 智慧能源技术研究院建设项目 11,673 2020/11/22 2021/12/31 4 营销及技术服务的网络建设项目 615 2020/11/22 2021/12/31 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 -11- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 2.22.2、 能耗“双控”能耗“双控”背景下背景下，能耗在线监测系统，能耗在线监测系统迎来风口迎来风口 节能降耗是实现 “碳达峰、 碳中和” 的重要路

35、径。 2021 年 10 月， 国务院发布 2030 年前碳达峰行动方案，提出提高节能管理信息化水平，完善重点用能单位能耗 在线监测系统，建立全国性、行业性节能技术推广服务平台，推动高耗能企业建 立能源管理中心。 表表 5 5：能耗在线监测系统能耗在线监测系统相关政策相关政策 日期日期 部门部门 文件文件 主要内容主要内容 2017 年 1 月 国务院 “十三五”节能减排综合工作方案 建立健全能耗在线监测系统和污染源自动在线监测系统， 对重点用能单位能源消耗实 现实时监测 2017 年 9 月 国家发改委、质检总局 重点用能单位能耗在线监测系统推 广建设工作方案 各地区要梳理纳入监测系统的重点

36、用能单位名单， 建立用能单位端接入工作的监督检 查和评估机制， 强化对重点用能单位端系统建设实施进度和系统质量的跟踪， 每季度 向国家发展改革委、质检总局报送工作进展情况报告 2018 年 3 月 国家发改委 重点用能单位节能管理办法 重点用能单位应当结合现有能源管理信息化平台，加强能源计量基础能力建设， 按 照政府管理节能工作的部门、 质量技术监督部门要求建设能耗在线监测系统， 提升能 源管理信息化水平 2019 年 4 月 国家发改委、市场监管 总局 关于加快推进重点用能单位能耗在 线监测系统建设的通知 国家发展改革委将把各地区重点用能单位能耗在线监测系统建设情况纳入省级人民 政府能源消耗

37、总量和强度“双控”目标责任评价考核 2021 年 8 月 国家发改委 2021 年上半年各地区能耗双控目 标完成情况晴雨表 对上半年严峻的节能形势保持高度警醒， 采取有力措施， 确保完成全年能耗双控目标 特别是能耗强度降低目标任务 2021 年 9 月 国家发改委 完善能源消费强度和总量双控制度 方案 完善重点用能单位能源利用状况报告制度， 加强重点用能单位能耗在线监测系统建 设及应用 2021 年 10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 完善重点用能单位能耗在线监测系统，推动高耗能企业建立能源管理中心 资料来源：国务院、国家发改委、光大证券研究所整理 通常情况，能耗在线监测系统可分为

38、三层：即现场设备层、网络通讯层和平台管 理层。 现场设备层：现场设备层：主要是用于水、电、气等参量采集测量的各类型的仪表等，也是构 建该配电、耗水、耗气系统必要的基本组成元素。这些设备肩负着采集数据的重 任，包括公司各系列带通讯网络功能的电力仪表、温湿度控制器、开关量监测模 块以及合格供应商的水表、气表、冷热量表等。 网络通讯层：网络通讯层：包含现场智能网关、网络交换机等设备。智能网关主动采集现场设 备层设备的数据，并可进行规约转换，数据存储，并通过网络把数据上传至搭建 好的数据库服务器， 智能网关可在网络故障时将数据存储在本地， 待网络恢复时 从中断的位置继续上传数据，保证服务器端数据不丢失

39、。 平台管理层：平台管理层：包含应用服务器、WEB 服务器和数据服务器，一般应用服务器和 WEB 服务器可以合一配置。 未来随着电力物联网的实施， 还将拓展支持阶梯电价政策、 多元互动的增值服务 等新应用需求。 根据国家电网数据，截至 2020 年底，全国 10KV 以上供电电压等级的工商业用 户约有 200 万家，按照单个系统 40 万元的售价测算，则能耗在线监测系统市场 空间约为 8000 亿元。2020 年公司智能电力终端及系统营收 0.94 亿元，目前正 积极拓展市场，未来市占率提升仍有较大空间。 -12- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 图图

40、 1616：重点用能单位能耗在线监测系统重点用能单位能耗在线监测系统 资料来源：纳宇电气官网 作为炬华科技子公司，上海纳宇电气上海纳宇电气成立于 1993 年，综合服务客户超过 1000 家，主要业务涵盖了轨道交通、楼宇园区、学校医院、数据中心、新能源等行业 和领域的智慧能效管理、智慧配电监控和运维、智慧安全用电、智慧充电运营、 电能质量分析和治理等泛在物联网产品及解决方案。 纳宇电气具有能耗管理云平 台、电气火灾监控云平台、智能远程抄表系统、电力监控及运维系统、电动汽车 充电运营云平台等能源物联网信息云平台和本地信息管理系统。 根据纳宇电气官网， 其在全国轨道交通领域的市占率遥遥领先。 截至

41、 2020 年底， 全国已有 80 余条地铁配备了纳宇电力仪表、马达保护控制器和能耗管理系统。 2021 年 2 月 26 日，公司发布公告，纳宇电气公司与上海市莘庄工业区经济技 术发展有限公司签署投资协议书，约定纳宇电气公司将投资 1.3 亿元用于建 设智能电气及能源物联网研发检测中心项目。 表表 6 6：纳宇电气典型项目：纳宇电气典型项目 细分领域细分领域 典型客户典型客户 公共建筑 上海中心大厦、上海世博中心舞台、青岛国际会展中心、沈阳国际会议中心等 轨交类 上海地铁、北京地铁、深圳地铁、杭州地铁等 移动/电信类 上海移动、福建移动、广东移动、上海电信、广东联通、江苏移动等 机场/港口类

42、 上海浦东机场、上海虹桥机场、深圳宝安机场、杭州萧山机场等 高校类 中国人民大学、上海财经大学、华东理工大学、南昌大学等 医院类 上海第六人民医院、上海东方医院、上海市杨浦区中医院、山东省滨州市人民医院等 -13- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 电厂/电业/核电类 秦山核电站、内蒙古乌海发电厂、孟加拉国电厂、阳江核电厂、南京华能电厂等 石油/冶金/化工类 上海宝钢、邯郸钢铁、阿联酋热轧钢、攀西钢铁、中国首钢等 商场/办公楼类 上海嘉里中心、上海汇德丰广场、沈阳天润广场、无锡万达广场、广州港湾广场等 资料来源：纳宇电气官网、光大证券研究所整理 3 3、

43、 盈利预测盈利预测 智慧计量与采集系统智慧计量与采集系统：包含智能电能表、物联网表及采集系统。业务主要客户是 国家电网、 南方电网及各省属电网公司和海外各电网公司。 鉴于智能电表进入新 一轮招标周期，预计该业务未来保持较快增速，其中 2021 年受缺芯影响，订单 交付出现延迟，部分订单转至 2022 年交付。根据行业招标量及公司在手订单， 假设 21-23 年该部营收增速分别为 5.0%/25.0%/25.0%。 智能电力终端及系统智能电力终端及系统：主要是基于公司“智慧用能综合监测物联网云平台”为用 户能效双控提供有效的解决方案，这是未来重点投入的业务板块。“能耗双控” 背景下用户侧节能降耗

44、需求量大， 公司在该领域基础较好，正对该板块加大支持 力度，且经营模式从直销向直销+经销转变，预计未来 3 年保持较快增长。公司 募投项目包含营销及技术服务的网络建设项目，预计将于 2021 年底建成，届时 有望对主要客户为工商业客户的智能电力终端及系统业务形成有效支撑。2020 年由于疫情原因，终端施工受到影响，该板块营收略有下降。假设 21-23 年该部 营收增速分别为 59.6%/80.0%/80.0%。 智能配用电产品及系统智能配用电产品及系统：主要包括智能配电柜、电能监测仪、无功补偿产品等， 产品较为分散。 受到电力终端及智能电表出货加速带动， 假设 21-23 年该部营收 增速分别

45、为 10.0%/25.0%/20.0%。 智能流量仪表及系统智能流量仪表及系统：主要是智能水表业务。公司收购炬源智能后，积极投入智 能水计量产品及系统的研发，基于物联网 NB-IoT 智能水表、 LoRa 智能水表 及智慧水务云服务平台已全面进入市场应用。 该行业中标率受产品系列齐全程度 影响较大，经过多年研发，公司水表产品系列逐步补齐，预计在后续招投标过程 中优势将逐步体现。假设 21-23 年该部营收增速分别为 150.0%/60.0%/62.5%。 物联网传感器及配件物联网传感器及配件：主要包括电力变送器、互感器、变压器等，主要受到电力 物联网系统业务拉动。假设 21-23 年该部营收增

46、速分别为 10%/10%/10%。 受到上游原材料涨价影响，预计 2021 年毛利率略有下滑。鉴于国网新订单已考 虑原材料涨价因素，我们预计 2022 年毛利率将恢复正常水平。假设 21-23 年毛 利率分别为 38.0%/40.0%/39.5%. 表表 7 7：公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 项目项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（主营收入（亿元亿元） 8.92 10.97 12.35 16.36 22.11 增长率 2.3% 23.0% 12.6% 32.5% 35.2% 毛利（亿元） 18.70 21.57 3.52 4.84 6.5

47、2 主营毛利率 39.62% 39.80% 38.0% 40.0% 39.5% 智慧计量与采集系统智慧计量与采集系统 营业收入（亿元） 6.98 8.87 9.31 11.64 14.55 增长率 -0.6% 27.1% 5.0% 25.0% 25.0% 智能电力终端及系统智能电力终端及系统 营业收入（亿元） 1.02 0.94 1.50 2.70 4.86 增长率 17.2% -7.8% 59.6% 80.0% 80.0% 智能配用电产品及系统智能配用电产品及系统 -14- 证券研究报告 炬华科技（炬华科技（300360.SZ300360.SZ） 营业收入（亿元） 0.52 0.58 0.6

48、4 0.80 0.96 增长率 33.3% 11.5% 10.0% 25.0% 20.0% 智能流量仪表及系统智能流量仪表及系统 营业收入（亿元） 0.18 0.20 0.50 0.80 1.30 增长率 157.1% 11.1% 150.0% 60.0% 62.5% 物联网传感器及配件物联网传感器及配件 营业收入（亿元） 0.06 0.17 0.19 0.21 0.23 增长率 -45.5% 183.3% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务其他业务 营业收入（亿元） 0.17 0.21 0.21 0.21 0.21 增长率 -34.6% 23.5% 0.0% 0.0% 0.0% 资

49、料来源：公司公告，光大证券研究所预测，单位：亿元 根据上述关键假设，预计公司 2021-23 年的营业收入分别为 12.4/16.4/22.1 亿 元，归母净利润分别为 3.0/4.1/5.3 亿元，对应 EPS 为 0.59/0.80/1.04 元。 表表 8 8：炬华科技：炬华科技业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 892 1,097 1,235 1,636 2,211 营业收入增长率 2.35% 22.93% 12.57% 32.45% 35.16% 净利

50、润（百万元） 243 293 298 406 526 净利润增长率 78.87% 20.74% 1.57% 36.25% 29.65% EPS（元） 0.48 0.58 0.59 0.80 1.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.14% 12.24% 11.38% 13.69% 15.44% P/E 31 25 25 18 14 P/B 2.8 3.1 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021 年 12 月 15 日 4 4、 估值水平与投资评级估值水平与投资评级 4.14.1、 相对估相对估值值 考虑到公司主营产品为智能电表、 终端采集器及电