1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 德赛西威(002920.SZ) 2021 年 12 月 19 日 买入买入（首次首次） 所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：137.74 合理区间(元)：167.97-186.63 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 29.67 50.37 66.75 相对涨幅(%) 26.55 48.29 63.31 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 德赛西威德赛西威（002920.SZ） ：） ： “三轮驱动”的国产“三轮驱动”的国产 Tier1 龙头，

2、龙头，二次腾飞正当时二次腾飞正当时 投资要点投资要点 德赛西威是国内汽车电子领域德赛西威是国内汽车电子领域 Tier1 龙头厂商，龙头厂商，2013-2020 年公司营收和归母净年公司营收和归母净 利润利润 CAGR 分别为分别为 21.14%/26.31%。公司成立于 1986 年，前身为中欧电子工业 有限公司。35 年风雨历程，德赛从一家单纯从事汽车零部件加工生产的工厂成长 为了一个集研发、生产、销售和品牌于一体的汽车电子 Tier1 企业。公司主业聚 焦智能座舱、智能驾驶及车联网三大核心板块，致力于提供以人为本、万物互 联、智能高效的整体出行方案，公司产品已经进入诸多国际知名 OEM 全

3、球零部 件供应体系。我们认为德赛作为国产 Tier1 龙头，在“智能座舱+智能驾驶+车联 网”的三轮驱动下，经营潜力有望持续兑现。 国内智能座舱市场主要产品渗透加速，自动驾驶迈入发展快车道。国内智能座舱市场主要产品渗透加速，自动驾驶迈入发展快车道。2020 年国内 包括座舱域控制器、中控系统、全液晶仪表、HUD及流媒体显示器在内的智能座 舱主要产品市场规模约 710 亿，随着以上类别产品的加速渗透，2025 年市场规 模有望达到 1389 亿，2020-2025 年 CAGR 约 14%。自动驾驶方面，政策端基础 已夯实，技术与产业化路线日益清晰，根据 IHS 数据 ，2025 年预计将有超过

4、 30%的车型搭载 L2自动驾驶系统，2025年国内 L3及以上级自动驾驶系统渗透率 有望接近 4%，搭载高等级自动驾驶系统车型量产曙光已现。 智能座舱板块作为公司的基本盘业务，德赛竞争优势明显：智能座舱板块作为公司的基本盘业务，德赛竞争优势明显：1）公司智能座舱产 品线全面覆盖包括中控、域控制器、液晶仪表、空调控制器在内的智能座舱主要 领域，且是当前唯一有能力量产座舱域控制器的国产 Tier1；2）公司牢牢把握 “一芯多屏”的座舱发展趋势，软硬件产品定制化能力突出；3）公司客户遍及 国内外主流车企，19 年底德赛与自身第一大客户一汽集团旗下子公司合资成立汽 车电子公司，双方合作关系升级，Ti

5、er 0.5 转型将助力德赛夯实竞争壁垒。 智能驾驶业务是公司打造第二增长曲线的核心引擎，德赛同样具备不俗竞争力：智能驾驶业务是公司打造第二增长曲线的核心引擎，德赛同样具备不俗竞争力： 1）自动驾驶域控制器全面涵盖 L2-L4 级自动驾驶。在 AI 算力、安全性、生态建 设等方面均表现突出；2）当前唯一与英伟达达成合作的国产 Tier1；3）基于精 益制造的量产能力将为德赛带来可观的成本优势；4）德赛在多个自动驾驶感知 层及决策层领域具备极强竞争力；5）德赛集成“智能座舱+智能驾驶+车联网” 的智能汽车全栈解决方案对 OEM 来说颇具竞争力。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：预计 202

6、1-23 年公司归母净利润为 7.72/10.26/13.31 亿， 对应 EPS 分别为 1.40/1.87/2.42 元。给予 2022 年 90-100 x 目标 PE，目标市值 924-1026 亿，对应目标价 167.97-186.63 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：座舱及自动驾驶域控制器订单量不及预期；主要客户出货量不及预 期；新能源车渗透率不及预期；高等级自动驾驶车型大规模落地时间不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 550.00 流通 A 股(百万股)： 549.85 52 周内股价区间(元)： 71.20-142.80

7、 总市值(百万元)： 78,105.50 总资产(百万元)： 8,467.61 每股净资产(元)： 9.02 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,337 6,799 8,812 11,264 14,667 (+/-)YOY(%) -1.3% 27.4% 29.6% 27.8% 30.2% 净利润(百万元) 292 518 772 1,026 1,331 (+/-)YOY(%) -29.8% 77.4% 49.1% 32.9% 29.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.

8、53 0.94 1.40 1.87 2.42 毛利率(%) 22.7% 23.4% 24.0% 24.2% 24.1% 净资产收益率(%) 6.9% 11.2% 14.7% 17.0% 18.9% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% --12 德赛西威沪深300 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 2 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 核心观点 . 7 2. 三十余载专注汽

9、车电子，聚焦“智能座舱+智能驾驶+车联网”三大核心板块 . 9 3. 智能座舱市场潜力尤大，“一芯多屏”域集中架构成主流 . 16 3.1. 智能座舱是智能化的汽车驾驶与乘坐空间 . 16 3.2. 国内市场潜力巨大，“一芯多屏”是智能座舱发展的最主要趋势 . 18 3.3. 国内智能座舱主要类别产品加速渗透 . 21 4. 德赛西威：智能座舱业务根基扎实，转型 Tier0.5 深度绑定大客户 . 25 4.1. 智能座舱产线齐全，客户基础尤佳 . 25 4.2. 牢牢把握座舱发展潮流，产品定制化能力突出 . 26 4.3. Tier 0.5 转型，助力公司深度绑定大客户 . 28 5. 自动

10、驾驶迈入发展快车道，量产曙光已现 . 31 5.1. 国内自动驾驶政策端基础已夯实，技术与产业化路线日益清晰 . 31 5.2. 低级别自动驾驶渗透加速，高级别自动驾驶量产曙光已现 . 33 5.3. 毫米波雷达国产替代空间大，域集成架构为主流 . 34 6. 德赛西威：域控制器产品卓著，多细分领域富有竞争力 . 39 6.1. 自动驾驶域控制器产品力佳，中长期竞争优势突出 . 39 6.2. 在感知及决策层的多个细分领域，德赛竞争力非常强 . 43 6.3. 公司与智能座舱集成的整体解决方案供给能力富有吸引力 . 45 7. “5G 发展+政策利好”，车联网加速发展 . 47 8. 德赛西威

11、：车联网业务布局有序推进，T-BOX 前装放量 . 49 9. 我们对于德赛的认知及市场核心关切的讨论 . 51 9.1. 为什么我们认为英伟达与德赛的合作关系是可持续的？ . 51 9.2. 如何理解核心客户可能全栈自研对德赛自动驾驶业务的影响？ . 51 9.3. OEM 全栈自研会成为大势所趋？ . 52 9.4. 怎么看待华为造车对公司的影响？ . 52 10. 收入、盈利预测与估值 . 53 10.1. 预计 2021-2023 年收入分别为 88.12/112.64/146.67 亿元 . 53 10.2. 盈利预测与投资建议 . 55 11. 风险提示 . 56 公司首次覆盖 德

12、赛西威（002920.SZ） 3 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 9 图 2：公司股权结构（截止 2021Q3） . 9 图 3：公司主要产品及服务 . 11 图 4：公司营收及归母净利润走势. 11 图 5：公司营收产品结构 . 12 图 6：公司营收区域结构 . 12 图 7：公司主要盈利指标走势 . 12 图 8：可比公司毛利率比较 . 12 图 9：公司期间费用走势 . 13 图 10：可比公司管理费用比较 . 13 图 11：可比公司销售费用比较 . 13 图 12：可比公司研发费用比较 . 13 图 13：公司近年收现比

13、及经营现金流状况 . 14 图 14：公司“预收账款+合同负债”季度走势 . 14 图 15：公司人均创收及人均创利情况 . 14 图 16：公司研发人员数量及占比 . 15 图 17：公司研发费用规模及增速 . 15 图 18：智能座舱主要产品类别及协同方式 . 16 图 19：汽车座舱迈向智能化 . 16 图 20：智能座舱系统技术架构分层. 17 图 21：智能座舱生态建设由多方参与 . 17 图 22：智能座舱是传统主机厂实现商业模式升级的重要媒介 . 17 图 23：全球智能座舱市场规模预期（单位：亿美元）. 18 图 24：中国智能座舱市场规模预期（单位：亿元） . 18 图 25

14、：国内智能座舱硬件价值量占比预期 . 18 图 26：国内智能座舱构成部分增速预期 . 18 图 27：智能座舱朝域集中架构演进. 19 图 28：主流智能座舱芯片对比 . 19 图 29：座舱域控制器芯片主要玩家及出货量预期（单位：万套） . 20 图 30：车载显示屏数量变化趋势（不含仪表、HUD） . 21 图 31：车载显示屏分辨率变化趋势. 21 图 32：多屏交互已成为车企追求差异化的亮点之一 . 21 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 4 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：2020 年全液晶仪表产品发展概况 . 22 图 34：HUD 发展趋

15、势及新车渗透情况 . 22 图 35：新款别克 GL8 ES 配置流媒体后视镜 . 23 图 36： 2020 年国内车载信息娱乐系统市场格局 . 25 图 37： 2020 年国内液晶仪表市场竞争格局 . 25 图 38：德赛西威智能座舱主要产品概况 . 25 图 39：主要 Tier1 智能座舱产品矩阵概况 . 25 图 40：公司客户群体遍及主流 OEM . 26 图 41：理想 One 采用德赛四屏交互的中控系统 . 27 图 42：瑞虎 8 PLUS 双智慧屏设计 . 27 图 43：瑞虎 8 PLUS 配置德赛 AR 导航方案 . 27 图 44：捷途 X90 为奇瑞新款旗舰车型

16、. 27 图 45：X90 同样搭载了德赛座舱域控制器 . 27 图 46：天际 ME7“5+X 多屏互动”座舱 . 28 图 47：天际 ME7 全液晶仪表显示 . 28 图 48：传统汽车电子产业链层级划分 . 28 图 49：德赛驾驶仿真模拟座舱 . 29 图 50：德赛 D-Lab 驾驶人因同步分析系统 . 29 图 51：德赛与富奥达成战略合作，成立合资公司 . 30 图 52：传统汽车电子产业链层级划分 . 31 图 53：我国智能网联汽车技术路线总体目标 . 32 图 54：百度 Apollo 无人驾驶出租车队试运营 . 33 图 55：百度 Apollo 自动驾驶公交车试运行

17、. 33 图 56：全球自动驾驶汽车出货量及增长率预测（单位：千辆） . 33 图 57：国内不同级别自动驾驶渗透率预期 . 33 图 58：本田 Legend 渲染图 . 34 图 59：本田 Legend 支持 L3 级自动驾驶 . 34 图 60：部分主机厂商 L2.5/L3 产品硬件系统配置 . 34 图 61：当前各厂商 L4 级自动驾驶硬件配置方案 . 34 图 62：当前 L2 及以上车辆主要使用的外部传感器及其特性介绍 . 35 图 63：24GHz 与 77GHz 毫米波雷达差异 . 35 图 64：车载毫米波雷达主要玩家 . 36 图 65：主要毫米波厂商量产进程 . 36

18、 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 5 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：国内车载毫米波雷达市场规模预期 . 37 图 67：自动驾驶域控制器领域代表产品及主要供应商. 37 图 68：国内自动驾驶车载 DCU 市场规模预测 . 38 图 69：德赛 IPU 系列域控制器全面覆盖不同层次自动驾驶 . 39 图 70：德赛 IPU 03 参数概况 . 39 图 71：德赛 IPU 04 参数概况 . 39 图 72：德赛 IPU 04 AI 算力排名第 4 . 40 图 73：德赛 IPU 04、03 CPU 算力分别排名 5、14 . 40 图 74：德赛

19、西威 ECU 生态系统建设 . 40 图 75：自动驾驶每提高一级算力需求就增加一个数量级 . 41 图 76：2022 年部分拟上市自动驾驶旗舰车型平台算力情况 . 41 图 77：英伟达占据智能电动车品牌计算平台的半壁江山 . 42 图 78：理想、英伟达、德赛三方达成战略合作 . 42 图 79：德赛数智工厂首台下线产品为 IPU 03 . 43 图 80：德赛数智工厂正式启用 . 43 图 81：自动驾驶核心部件分层 . 43 图 82：德赛毫米波雷达影响力位居国内第二 . 44 图 83：2020 年 AVM 品牌搭载率 . 44 图 84：2020 年 Tier 1 AVM 出货情

20、况 . 44 图 85：代客泊车功能示意图 . 45 图 86： 2020 年 AVP 品牌影响力排行 . 45 图 87：全车智能涉及多模块集成 . 45 图 88：Smart Home 智慧魔镜 . 45 图 89：德赛西威 Smart Mobility智能座舱 . 45 图 90：跨域融合的中央集中式 EE 架构是智能汽车的未来 . 46 图 91：车联网涵盖的主要范畴 . 47 图 92：车联网产业链结构 . 47 图 93：5G 大规模商用助力车联网概念落地 . 48 图 94：车联网市场规模预期（单位：亿美元） . 48 图 95：2020 年厂商 T-BOX 前装出货量排行 .

21、49 图 96：德赛拿下 TISAX AL3 认证 . 49 图 97：德赛斩获信息安全挑战赛铜奖 . 49 图 98：我们对于德赛西威的理解 . 51 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 6 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 99：德赛与华为达成战略合作 . 52 图 100：公司智能座舱业务收入分拆及毛利预测（单位：百万元） . 53 图 101：公司智能驾驶业务收入分拆及毛利预测（单位：百万元） . 53 图 102：公司车联网业务收入分拆及毛利预测（单位：百万元） . 54 图 103：公司其他业务收入分拆及毛利预测（单位：百万元） . 54 图 104：

22、可比公司估值表 . 56 表 1：公司核心团队介绍 . 10 表 2：全球座舱域控制器市场规模. 20 表 3：国内中控系统市场规模测算. 21 表 4：国内全液晶仪表前装市场规模预期 . 22 表 5：国内 HUD 前装市场规模预期 . 23 表 6：国内流媒体后视镜前装市场规模预期 . 24 表 7：智能座舱主要市场规模预期. 24 表 8：理想 One 四屏主要参数 . 27 表 9：2020 年自动驾驶相关部分国家政策 . 31 表 10：工信部对汽车驾驶自动化的分级标准 . 32 表 11：主流厂商自动驾驶芯片 AI 算力排行 . 41 表 12：公司整体收入分拆（单位：百万元） .

23、 54 表 13：公司费用率及净利率预测（单位：百万元） . 55 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 7 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 核心观点核心观点 德赛西威是国内汽车电子领域德赛西威是国内汽车电子领域 Tier1 龙头厂商，龙头厂商，2013-2020 年公司营收和归年公司营收和归 母净利润母净利润 CAGR分别为分别为 21.14%/26.31%。公司成立于1986年，前身为中欧电子 工业有限公司。35 年风雨历程，德赛从一家单纯从事汽车零部件加工生产的工 厂成长为了一个集研发、生产、销售和品牌于一体的汽车电子 Tier1 企业。公司 主业聚焦智能

24、座舱、智能驾驶及车联网三大核心板块，致力于提供以人为本、万 物互联、智能高效的整体出行方案，公司产品已经进入诸多国际知名 OEM 全球 零部件供应体系。我们认为德赛作为国产 Tier1 龙头，在“智能座舱+智能驾驶+ 车联网”的三轮驱动下，经营潜力有望持续兑现。 国内智能座舱市场主要产品渗透加速，自动驾驶迈入发展快车道。国内智能座舱市场主要产品渗透加速，自动驾驶迈入发展快车道。2020 年 国内包括座舱域控制器、中控系统、全液晶仪表、HUD 及流媒体显示器在内的 智能座舱主要产品市场规模约 710 亿，随着以上类别产品的加速渗透，2025 年 市场规模有望达到 1389亿，2020-2025

25、年 CAGR 约 14%。自动驾驶方面，政策 端基础已夯实，技术与产业化路线日益清晰，根据 IHS 数据 ，2025 年预计将有 超过 30%的车型搭载 L2 自动驾驶系统，2025 年国内 L3 及以上级自动驾驶系统 渗透率有望接近 4%，搭载高等级自动驾驶系统车型量产曙光已现。车联网方面， 在政策扶持及 5G 发展助力下亦有望迎来快速增长。 智能座舱业务：智能座舱业务：智能座舱板块作为公司的基本盘业务，德赛竞争优势智能座舱板块作为公司的基本盘业务，德赛竞争优势明显明显： 1）公司智能座舱产品线全面覆盖包括中控、域控制器、液晶仪表、空调控制器 在内的智能座舱主要领域，且是当前唯一有能力量产座

26、舱域控制器的国产 Tier1； 2）公司牢牢把握“一芯多屏”的座舱发展趋势，软硬件产品定制化能力突出；3） 公司客户遍及国内外主流车企，19 年底德赛与自身第一大客户一汽集团旗下子 公司合资成立汽车电子公司，双方合作关系升级，Tier 0.5 转型将助力德赛夯实 竞争优势。 智能驾驶业务：智能驾驶业务是公司打造第二增长曲线的核心引擎，德赛同智能驾驶业务：智能驾驶业务是公司打造第二增长曲线的核心引擎，德赛同 样具备不俗竞争力：样具备不俗竞争力：1）公司自动驾驶域控制器产品矩阵完备，全面涵盖 L2-L4 级自动驾驶。在 AI 算力、安全性、生态建设等方面均表现突出；2）在智能驾驶 芯片算力需求主导

27、的态势下，英伟达较之友商的领先身位有望持续扩大，而德赛 是当前唯一与英伟达达成合作的国产 Tier1；3）基于精益制造的量产能力将为德 赛带来可观的成本竞争优势；4）德赛在包括毫米波雷达、360 度环视（AVM） 、 自动泊车（AVP）等多个自动驾驶感知层及决策层领域具备极强竞争力；5）在 跨域融合的智能汽车架构发展趋势下， “座舱域+驾驶域”融合将成为 OEM 的重 点关注方向，德赛集成“智能座舱+智能驾驶+车联网”的智能汽车全栈解决方案 颇具竞争力。 车联网业务：车联网业务布局有序推进，多款车联网业务：车联网业务布局有序推进，多款拳头拳头产品前装落地。产品前装落地。公司在整 车信息安全保障

28、方面居于全球领先水平，包括蓝鲸 OS4.0、智能进入软件套件、 座舱安全管家等产品业已前装量产落地，在越来越强调汽车数据安全的政策环境 下，看好公司车联网业务发展提速。 我们认为德赛定位不止是以硬件集成为主的传统我们认为德赛定位不止是以硬件集成为主的传统 Tier1，而是软硬件研发、，而是软硬件研发、 设计、集成兼修， “智能座舱设计、集成兼修， “智能座舱+智能驾驶智能驾驶+车联网”车联网”三轮驱动三轮驱动，与，与 OEM 深度合作深度合作 的的 Tier0.5。在软件定义汽车的发展浪潮下，公司同样有能力提供高度定制智能。在软件定义汽车的发展浪潮下，公司同样有能力提供高度定制智能 汽车网联生

29、态服务解决方案，同样能适应以软件驱动的新兴商业模式，将持续受汽车网联生态服务解决方案，同样能适应以软件驱动的新兴商业模式，将持续受 益汽车产业“智能化、电动化、新能源化、网联化”的发展大潮。益汽车产业“智能化、电动化、新能源化、网联化”的发展大潮。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：给予公司给予公司 2022年年 90-100 x目标目标 P/E，目标价，目标价 167.97- 186.63 元。元。预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 7.72/10.26/13.31 亿，对 应 EPS 分别为 1.40/1.87/2.42 元。可比公司 2022 年平均 P/E 为 59

30、x，综合考虑 智能座舱、智能驾驶及车联网市场的潜力及德赛西威的龙头地位，给予公司 2022 年 90-100 x目标 P/E，目标价 167.97-186.63 元。首次覆盖，给予“买入” 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 8 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 评级。 风险提示：风险提示：座舱及自动驾驶域控制器订单量不及预期；主要客户出货量不及 预期；新能源车渗透率不及预期；高等级自动驾驶车型大规模落地时间不及预期。 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 9 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 三十余载专注汽车电子，聚焦“智能座舱三十余载

31、专注汽车电子，聚焦“智能座舱+智能驾驶智能驾驶+车车 联网联网”三大核心板块”三大核心板块 德赛西威是国内领先的汽车电子德赛西威是国内领先的汽车电子 Tier1 企业。企业。公司成立于 1986 年，前身为 中欧电子工业有限公司，公司成立之初主要从事汽车音响系统的生产及出口， 1989 年公司成为一汽奥迪配套供应商，正式走向内销市场。35 年一路走来，公 司控股股东从飞利浦到曼内斯曼威迪欧到西门子到大陆集团再到国有控股，经历 了系列更迭，公司也从一家单纯从事汽车零部件加工生产的工厂成长为了一个集 研发、生产、销售和品牌于一体的汽车电子龙头企业。德赛不仅见证了中国汽车 电子行业的崛起，更亲历了从

32、“国际企业本地化”到“本地企业国际化”的发展 历程。如今德赛西威主业聚焦于智能座舱、智能驾驶及车联网三大核心板块，致 力于提供以人为本、万物互联、智能高效的整体出行方案，以智能汽车为中心点， 参与构建未来智慧交通和智慧城市大生态圈，作为智能汽车国产 Tier1 中的翘楚， 公司产品已经进入诸多国际知名 OEM 全球零部件供应体系，已然成为我国汽车 电子行业领军企业。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司公告、公司年报、德邦研究所 公司实际控制人为惠州市国资委，五大员工持股平台合计持股公司实际控制人为惠州市国资委，五大员工持股平台合计持股 14.57%。 2021 年 2 月份，

33、公司公告大股东德赛集团将通过存续分立和股权置换的形式新 设成立惠州市创新投资有限公司（惠创投） ，惠州国资委通过直接持有惠创投 100%的股权，间接持有德赛 29.73%的股权，为公司实控人。公司原大股东德赛 集团持股比例达 28.01%（可行使的表决权比例为 18.57%） 。此外，公司所设立 的包括威立德、威立杰、恒惠威、威立昌、威立盛在内的五大员工持股平台，合 计持有公司 14.57%的股权，员工持股比例较高。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构（截止（截止 2021Q3） 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 10 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：

34、Wind、公司公告、德邦研究所 公司核心团队成员稳定。公司核心团队成员稳定。在过往的发展历程中，公司虽经历了一系列的股权 更迭，但核心团队人员稳定。2010 年公司收购外资完成改制之际，惠州国资委 挽留住了以陈春霖董事长为首的公司高管团队，也留住了多年知名外资 Tier1 控 股给公司带来的经营管理、业务开拓、人才培养、研发创新等方面的正面影响， 保障公司长远发展战略得以一以贯之的执行。公司董事长陈春霖于 1999 年至 2007 年任西门子威迪欧汽车电子(惠州)有限公司总经理，于 2015 年 6 月起，任 德赛西威董事长，多年以来带领公司披荆斩棘，始终是德赛的中流砥柱，拥有丰 富的行业经验

35、和长远的战略眼光。公司董事兼总经理高大鹏 2000 年加入德赛， 历任工程师、高级产品经理、创新与产品管理高级总监、市场与公共关系高级总 监、事业单元及质量管理总经理、公司副总经理等职务。 表表 1：公司核心团队介绍公司核心团队介绍 姓名姓名 职务职务 学历学历 简介简介 陈春霖 董事长 本科 1999 年 1 月至 2007 年 12 月，历任西门子威迪欧汽车电子(惠州)有限公司总经理，西门子威迪欧中国区执行副总裁； 2007 年 12 月至 2008 年 8 月，任德国大陆集团中心电子工厂亚洲区总协调人；2008 年 10 月至 2015 年 6 月，历任惠 州市德赛汽车电子有限公司，德赛

36、西威总经理，董事长；2015 年 6 月起，任德赛西威董事长。 姜捷 董事 硕士 1988 年任职于中欧电子(惠州)工业有限公司；1992 年任惠州市工业发展总公司(德赛集团前身)引进部主办科员；2001 年 12 月至 2015 年 12 月，任惠州德赛董事长，总裁；2002 年 4 月至 2015 年 12 月，兼任惠州市德赛工业发展有限公 司董事长，总经理；2015 年 12 月起，任广东德赛集团有限公司(原名称为“惠州市德赛工业发展有限公司”)董事 长，总裁。 李兵兵 董事 硕士 1993 年 7 月至 2003 年 3 月任德赛集团财务经理，财务总监；2003 年 3 月至 2015

37、 年 12 月，德赛集团副总裁，常务 董事；2002 年起历任德赛工业董事，副总裁。2010 年 1 月起，任德赛西威董事。 高大鹏 董事兼总经 理 本科 2000 年加入德赛西威,历任工程部工程师、市场部高级产品经理等职务。 吴礼崇 董事 硕士 2003 年 4 月至 2015 年 9 月,历任惠州市德赛集团有限公司投资发展部战略管理主办、高级主任、总经理助理；2018 年 11 月至今,任德赛西威监事、德赛集团德赛集团办公室副总经理兼总裁事务助理。 AZMOON BIN AHMAD 副总经理 硕士 2001 年 1 月至 2008 年 12 月任西门子威迪欧汽车电子娱乐信息互联事业单元亚太

38、区副总裁；2013 年 10 月起，任德 赛西威副总经理，兼任音响导航第一事业单元，国际业务中心总经理。 段拥政 副总经理 本科 1991 年加入惠州市德赛西威汽车电子股份有限公司，历任工程部工程师，项目部经理，研发部经理，高级经理等职 务；2015 年 6 月起，任德赛西威副总经理，兼技术中心总经理，智能驾驶辅助事业单元总经理。 谭伟恒 财务总监 本科 2008 年 2 月至 2011 年 3 月，任惠州市德赛汽车电子有限公司财务总监；2015 年 6 月起，任德赛西威董事，财务总 监，董事会秘书。 章俊 董事会秘书 硕士 2008 年 3 月至 2013 年 12 月，历任德赛西威财务主管

39、，资金税务经理，事业单元财务管理经理；2015 年 7 月至 2018 年 6 月，任德赛西威证券事务部部门经理，现任德赛西威董事长助理，董事会秘书。 资料来源：公司年报、德邦研究所 公司主营业务聚焦智能座舱、智能驾驶和智能网联服务三大领域。公司主营业务聚焦智能座舱、智能驾驶和智能网联服务三大领域。智能座舱 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 11 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 板块，公司核心产品可分为车载信息娱乐系统、车载信息显示系统及车身信息与 控制系统三大类，产品全面涵盖包括座舱域控制器、智能车机、液晶仪表系统、 抬头显示器（HUD）等在内的主流智能座舱产品

40、。智能驾驶板块，公司核心产品 矩阵除了覆盖感知层的高清摄像头、毫米波雷达、环视系统（AVM）外，在决策 层及控制层研发了包括自动驾驶域控制器、全自动泊车系统（APA） 、代客泊车 系统（AVP）等在内的 L2+自动驾驶系列产品。车联网板块，德赛则为客户提供 了包括车载终端通讯（T-BOX（财报划归智能驾驶业务）及 C-V2X） 、整车级 OTA、信息、网安产品、高精度地图定位等在内的系列产品。围绕智能座舱、智 能驾驶和车联网三大产品线，德赛持续投入和专注于相关电子化、集成化产品服 务的研发，致力于为客户提供更加安全、舒适及高效的智慧出行解决方案。 图图 3：公司主要产品及服务公司主要产品及服务

41、 资料来源：公司年报、招股说明书、德邦研究所 2013-2020 年公司营收和归母净利润年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为分别为 21.14%/26.31%。公司 2020年实现营收 67.99亿元，同比增长 27.39%，归母净利润达 5.18亿，同比增 长 77.36%。复盘公司过去 8 年的业绩走势，大致可以划分为三个阶段：1） 2013-2016 年为公司快速发展期，受购置税优惠政策等促进因素影响，彼时国内 乘用车市场繁荣，带动了车载信息娱乐系统、驾驶显示设备、车辆空调控制器等 市场持续繁荣，公司此期间营收及归母净利润 CAGR 分别为 47.3%/80.1%。2） 2017-2

42、019 年为公司经营调整期，彼时国内经济增速放缓，车辆购置税恢复，中 美贸易摩擦阴云密布，国内乘用车市场多年来首次出现负增长。在此背景下，汽 车电子行业整体低迷，公司营收及归母净利润出现负增长，主营业务表现均差强 人意，但值此时艰，德赛依然坚持高研发投入，推出了具备领先光学性能的显示 模组及系统，自主研发的 24G、77G 毫米波雷达、360 度高清环视系统、全自动 泊车系统、驾驶员行为监控和身份识别系统、T-box 等产品也陆续实现量产，表 现出了较强的战略定力。3）2019-至今是公司业绩二次腾飞期，彼时虽受系列政 策推动，汽车“新四化”进程加速，但受疫情影响，2020 年整个汽车行业并不

43、 太景气，中国乘用车销量同比下降 6%，在此环境下，公司全年营收及归母净利 润分别增长 27.4%/77.4%，公司智能座舱业务重回增长轨道，智能驾驶业务逐步 开花结果，自动驾驶域芯片 IPU 03 顺利量产落地，突破系列重量级 OEM，多款 车联网产品也顺利落地。2021 年 Q3 公司营收及归母净利润分别增长 46.7%/54.4%，增长势头良好。 图图 4：公司营收及归母净利润走势公司营收及归母净利润走势 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 12 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、德邦研究所 从公司产品结构来看，智能座舱业务仍是中流砥柱，智能

44、驾驶业务蓬勃发展从公司产品结构来看，智能座舱业务仍是中流砥柱，智能驾驶业务蓬勃发展 支撑公司业绩高增，车联网业务方兴未艾。支撑公司业绩高增，车联网业务方兴未艾。包括车载信息娱乐系统、驾驶信息显 示系统及车身信息与控制系统在内的智能座舱业务一直以来都是公司营收的主要 来源，21年营收占比约 82%，2020 年以前占比均超 91%。公司智能驾驶业务近 年来蓬勃发展，占公司营收比重稳步提高，21H1 占比约 14%，随着高级别自动 驾驶量产车型规模落地曙光渐现，智能驾驶业务将成为公司二次增长的核心引擎。 公司 18 年组建车联网团队，近两年车联网业务稳步推进，21H1 营收占比约 3%。 此外，公

45、司业务聚焦汽车电子前装市场，营收主要来源于国内市场，近年来国内 市场营收占比呈逐步提升态势，2020 年国内市场营收占比达 88.3%。 图图 5：公司营收产品结构：公司营收产品结构 图图 6：公司营收区域结构：公司营收区域结构 资料来源：公司年报、德邦研究所 注：2016-2020 年公司未披露三大类业务 具体营收占比，图中为德邦研究所测算值 资料来源：公司年报、德邦研究所 公司毛利率水平领先同业，主要盈利指标全面转好。公司毛利率水平领先同业，主要盈利指标全面转好。经历了 18,19 年的行业 时艰后，公司 2020 年主要盈利指标全面转好，毛利率达 23.39%，同比+0.64pct， 净

46、利率达 7.62%，同比+2.15pct，扣非 ROE 达 9.96%，同比+4.92pct。比照均 胜电子、华阳集团、华域汽车等可比公司，与行业平均水平相比，2020 年公司 毛利率高出约 4.5pcts。 图图 7：公司主要盈利指标走势公司主要盈利指标走势 图图 8：可比公司毛利率比较可比公司毛利率比较 17.76 26.37 36.68 56.78 60.1 54.09 53.37 67.99 63.03 1.01 1.66 3.59 5.96.16 4.16 2.92 5.184.91 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0

47、 10 20 30 40 50 60 70 80 20001920202021Q1-Q3 营收（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（%）（右轴）归母净利润增速（%）（右轴） 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 13 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所 期间费用期间费用整体整体改善，管理费用低于行业平均。改善，管理费用低于行业平均。公司过去 3 年期间费用率水平 分别为 15.7%，18.5%及 15.2%，2020 年公司期间费用率显著改善，同比- 2.73pcts

48、。进一步拆分来看，2020 年公司四费费率均得到改善，不考虑研发费用 投入，公司其他三费合计费率好于 2018、2019 年，控费水平显著提高。管理费 用是公司最大的亮点，与国内其他 Tier 1 相比，公司管理费用率水平低于行业平 均水平 2%左右。 图图 9：公司期间费用走势公司期间费用走势 图图 10：可比公司管理费用比较可比公司管理费用比较 资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所 公司销售费用水平略高于行业平均水平，研发投入力度较大。公司销售费用水平略高于行业平均水平，研发投入力度较大。公司近两年的 销售费用率略高于行业平均水平（2020 年+0.16pct）

49、。研发费用端，公司投入力 度高出同业平均水平约 3.4pcts。 图图 11：可比公司销售费用比较：可比公司销售费用比较 图图 12：可比公司研发费用比较：可比公司研发费用比较 资料来源：Wind、德邦研究所 资料来源：Wind、德邦研究所 收现比稳定，经营现金流量较为充裕。收现比稳定，经营现金流量较为充裕。公司 2020 年经营活动产生的现金流 量净额为 4.39 亿，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润约 85%，收现比约 公司首次覆盖 德赛西威（002920.SZ） 14 / 58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 92%，现金流及回款状况较为健康。 图图 13：公司近年收现比及

50、经营现金流状况公司近年收现比及经营现金流状况 资料来源：Wind、德邦研究所 “预收账款“预收账款+合同负债”体量及增速提升迅速。合同负债”体量及增速提升迅速。公司 21Q3“预收账款+合同 负债”账面余额约 1.32 亿，同比及环比分别增长 3763%/812%，体量、增速均 提升迅猛，反映了公司当前在手订单充裕，短期内业绩确定性较强。 图图 14：公司“预收账款公司“预收账款+合同负债”季度走势合同负债”季度走势 资料来源：Wind 、德邦研究所 人均创利及人均创收增速迅速上修。人均创利及人均创收增速迅速上修。公司 2020 年人均创收及人均创利分别 达到 158 万/12 万，同比分别增