1、敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告期货研究报告 | 商品研究商品研究 策略策略报告报告 流动性收紧流动性收紧叠加地产担忧叠加地产担忧，铝价先抑后扬铝价先抑后扬 2021年年12月月06日日 铝铝 2022 年年年年度度投资策略投资策略 LME 铝铝价格走势图价格走势图 资料来源：WIND,招商期货研究所 相关报告相关报告 通过梳理 2021 年铝价各个阶段时间节点背后的驱动，我们可以看到宏观面从年中开始由上行支撑转变为下行压力，但电解铝由于从 2 月分开始有能耗双控对供给端扰动，同时在 6 月底开始发酵增强到 10 月下旬，一路从走出了自己的独立行情。站在目前节点，宏观面难以给出上行动力而是

2、给出下行压力，微观面需求虽然短期出现边际改善，但对需求的担忧依然在发酵。我们判断铝价在目前位置仍有一定下行空间，而后期宏观面和地产端担忧充分交易后，电解铝本身的长期供给限制和新领域的需求支撑或推升铝价上行。 宏观：宏观：从海外流动性来看，当期流动性依然充裕，但从美联储 6 月议息会议来看，市场预期发生变化。11 月份的议息会议总的来说，鹰派论调超预期。目前美联储缩表进行中，高通胀格局下，市场预期三季度开始加息两次，目前市场交易该预期。 基本面：基本面： 2022 年预期是供需双弱的年份，国内供给增长缓慢，同时需求在地产端存在较大压力，一季度结束之前库存持续累积近端也难以形成支撑。海外供给增量较

3、大，且需求端在今年补库之后，增速将逐渐放缓到正常水平。年度预判 22 年相对 21 年过剩小幅扩大，但交易过程中我们将关注季度节奏。 操作建议：操作建议：建议当前铝价趋势逢高抛空为主，后期宏观面和地产端担忧充分交易后，电解铝本身的长期供给限制和新领域的需求支撑或推升铝价上行。建议投资者控制好仓位。 风险提示：风险提示：国内外需求韧性超预期。 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文正文目录目录 一、 2021 年铝价走势回顾 . 6 二、 宏观边际变化 . 7 （一） 国内外流动性边际预期外紧内松 . 7 （二） 复苏和再通胀充分交易，疫情和失业情况改善 . 9 三、 全球

4、铝供需情况 . 11 （一） 全球铝供应边际变化 . 11 （二） 铝需求边际变化 . 15 四、 库存，估值和市场行为 . 20 五、 未来市场展望 . 24 SVmWlYbWlXcZMBMBaQbP8OpNrRmOqRiNqRmOiNtRmMbRmMzQwMnOrOvPtRwP 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表图表目录目录 图 1：沪铝指数日 K 走势图（单位：元/吨） . 6 图 2：LMES 铝 3 日 K 走势图（单位：美元/吨） . 6 图 3：欧美央行资产总额 （单位：百万） . 7 图 4：欧美政策利率（%） . 7 图 5：美联储 9 月季度经济预

5、测（单位：%） . 8 图 6：美联储 9 月点阵图 . 8 图 7：国内货币供应（单位：%） . 8 图 8：国内银承贴现利率（单位：%） . 8 图 9：国内社融（单位：亿元） . 9 图 10：新增人民币贷款（单位：亿元） . 9 图 11：全球制造业 PMI（单位：%） . 9 图 12：欧美日 Sentix 投资信心指数（单位：%） . 9 图 13：通胀预期和铜价（单位：美元 %） . 10 图 14：通胀预期和 CPI（单位：%） . 10 图 15：全球每日新增（单位：例） . 10 图 16：欧美新增 7 天移动平均（单位：例） . 10 图 17：全球疫苗接种 7 天移动平

6、均（单位：例） . 11 图 18：南非疫情情况（单位：例） . 11 图 19：美国就业情况（单位：千人 %） . 11 图 20：美国职位空缺（单位：千人） . 11 图 21：IAI 全球氧化铝产量 (单位：万吨) . 12 图 22：海外氧化铝产量 (单位：万吨) . 12 图 23：中国氧化铝产量（单位：万吨） . 12 图 24：中国氧化铝在产产能和开工率（单位：万吨）. 12 图 25：氧化铝进口（单位：吨） . 12 图 26：全球电解铝产量（单位：万吨） . 13 图 27：海外电解铝产量（单位：万吨） . 13 图 28：中国电解铝产量（单位：万吨） . 13 图 29：铝

7、材开工率（单位：%） . 16 图 30：型材开工率（单位：%） . 16 图 31：原生合金开工率（单位：%） . 16 图 32：线缆开工率 （单位：%） . 16 图 33：再生合金开工率 （单位：%） . 16 图 34：铝箔开工率 （单位：%） . 16 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 35：铝板带开工率（单位：吨） . 17 图 36：铝材出口（单位：吨） . 17 图 37：电力投资（单位：%） . 17 图 38：空调排产（单位：万台） . 17 图 39：乘用车产量（单位：台） . 18 图 40：集成电路产量（单位：%） . 18 图 41：地产

8、数据（单位：%） . 18 图 42：30 城地产周度销售（单位：%） . 18 图 43：基建投资（单位：%） . 18 图 44：挖掘机产销（单位：%） . 18 图 45：电解铝终端需求（单位：%） . 19 图 46：建筑型材开工率（单位：%） . 19 图 47：全球新能车用铝增加量 万吨 . 19 图 48：全球光伏用铝（单位：%） . 19 图 49：铝锭显性库存（单位：万吨） . 20 图 50：铝锭社会库存（单位：万吨） . 20 图 51：LME 库存（单位：万吨） . 20 图 52：铝棒库存（单位：万吨） . 20 图 53：电解铝出库（万吨） . 21 图 54：铝棒

9、出库（万吨） . 21 图 55：氧化铝价格(单位：元/吨) . 21 图 56：高成本氧化铝生产盈亏(单位：元/吨) . 21 图 57：澳洲氧化铝（单位：美元/吨） . 21 图 58：电解铝原料成本（元/吨） . 21 图 59：电解铝生产盈亏（单位：元/吨） . 22 图 60：电解铝进口盈亏（单位：元/吨） . 22 图 61：佛山铝棒加工费（单位：元/吨） . 22 图 62：无锡铝棒加工费（单位：元/吨） . 22 图 63：三地现货升贴水（单位：元/吨） . 22 图 64：海外升水（单位：美元/吨） . 22 图 65：LME0-3（单位：美元/吨）. 23 图 66：沪铝连

10、续-连三（单位：元/吨） . 23 图 67：上海铝升贴水（单位：元/吨） . 23 图 68：保税库升水（单位：美元/吨） . 23 图 69：LME 基金净持仓（单位：手） . 23 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 70：上期所持仓（单位：手） . 23 表 1：氧化铝新增产能（单位：万吨） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 2：中国电解铝可增加产能（单位：万吨） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 3：21 年中国电解铝减产产能（单位：万吨） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 4：22 年海外产量变动预期（单位：万吨） . 15 表

11、 5：全球平衡预测（单位：万吨） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 一、一、2021 年年铝铝价走势回顾价走势回顾 图图 1：沪：沪铝铝指数指数日日 K 走势图（单位：元走势图（单位：元/吨）吨） 图图 2：LMES 铝铝 3 日日 K 走势图（单位：美元走势图（单位：美元/吨）吨） 资料来源：文华财经,招商期货研究所 资料来源：文华财经,招商期货研究所 2021 年铝价走势分五个阶段。第一个阶段是 1 月初到 2 月 5 日震荡偏弱阶段。这段时间在 1 月 8 日之前，铝价延续了去年 11 月以来海外需求复苏，国内生产出口如火如荼

12、的格局，铝价上行。直到 1 月 8 日，美联储 12 月会议纪要出现缩减购债规模字样，市场开始了一个月的震荡偏弱行情。 第二阶段是 2 月 5 日到 2 月 25 日的快速上行阶段。2 月 5 日美国参众两院通过 2021财年财政预算决议，将 2021 财年赤字规模提高了 18889 亿美元，相当于为拜登提出的1.9 万亿美元第三轮疫情纾困刺激预留了政策空间。欧美新增继续明显下行，疫苗推进效果明显，油价上行明显。海外当时流动性依旧宽松，在刺激预期落地之前，市场对流动性保持乐观利好铝价。这一波价格上行幅度接近 15%且极为凌厉，由连续的阳线构成，同时中间穿插了中国春节假期，国内下游对如此上涨没有

13、准备。 第三阶段是 2 月 25 日到 5 月 10 日的上行格局。在 2 月 23 日，拜登纾困法案在众议院预算委员会过关，市场预期当周会在众议院通过，即 1.9 万亿刺激算落地交易完毕。同时由于短时间内急速拉涨，下游对该价格并不认可，有所观望。但电解铝由于月底传出了内蒙蒙东地区未完成能耗双控目标任务，计划对重点企业实现综合能源消费总量压减工作，部分电解铝厂可能面临减产关停的消息，极大点燃了市场做多热情。 当时美国疫情受控欧洲恶化的情况也发生逆转，前一周开始美国新增也不再回落，美国接种速度放缓。疫情演绎的变化推迟了货币政策化的预期，也改变了短期美元强势的情况。4 月 15 日鲍威尔讲话称 2

14、022 年底之前加息可能性极小，大多数美联储官员认为 2024 年之前不会加息，更是推升了风险偏好。货币政策正常化预期的推迟带来了今年的第二次快速上行。 第四个阶段是 5 月 11 日至 6 月 21 日的下行。这一波价格的下行主要有国内外两方面的原因。首先海外方面，5 月 12 日美国的 CPI 年率达到了 4.2%，高于预期 3.6%。市场在 CPI 数据之后，对于 22 年 12 月加息的预期从 12%迅速调高到了 100%。虽然美联储副主席克拉里达发言称供应瓶颈可能只是暂时的，会提前就缩减购债进行充分沟通，但短期货币政策正常化预期提前。美国股市大跌也反应市场风险偏好下行。后续 商品研究

15、商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 的数据如 6 月 CPI 高达到 5%，各种经济数据强劲，都增强了美联储货币政策正常化提前的预期。直到 6 月 16 日，美联储在加息上偏鹰的点阵图再次确认了货币政策正常化的提前预期，市场开始加速下跌，沪铝主力跌破 18000 元。再看国内，李克强总理在5 月 12 日和 5 月 19 日两次主持召开国务院常务会议，部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。之后抛储传言断断续续，直到 6 月 22 日，国家物资储备调节中心正式宣布，决定近期开始投放 2021 年第一批铜国家储备 2 万吨，第一批锌国家储备 3 万吨、第一批铝国家储备 5 万

16、吨，抛储落地。 第五个阶段是从 6 月底到 10 月 19 日是一波凌厉且持续时间较长的独立上涨行情。主要的驱动是来自于国内的电力紧张和能耗双控政策。7 月下旬，河南部分地区出现罕见持续强降雨天气，多地洪涝灾害严重，导致登电集团铝合金有限公司合金槽内，发生爆炸事故，涉及产能 3.7 万吨/年。焦作万方也发布紧急停产公告，涉及在产产能 37 万吨/年。7 月底开始，南方电网供电压力不断放大，广西、云南、贵州等地区再度开启限电政策。云南电解铝企业再次接 到限负荷通知，要求压降负荷量达到 30%。云南神火同期发布公告，表示在产产能降至 55 万吨。百矿新项目投产进度也再度搁置。十一之后，不仅国内电力

17、紧张，海外能源电力紧张继续发酵一波，引发减产担忧和通胀上行预期，推升包括电解铝在内的有色大幅上行。 第六个阶段是 10 月 19 日到现在的下行和盘整阶段。10 月 19 日以来，受国内动力煤稳价保供影响的下跌，前期收益能源紧张的电解铝跌幅也更多。此次的稳价保供祭出价格法 ，公安可以介入，动力煤增产明显，铝价大幅下跌。但在 18000 元位置得到支撑，围绕该线震荡。目前能源问题交易比较充分，宏观逻辑偏空但疫情扰动加息预期，市场短期震荡等待新的逻辑。 二、二、宏观边际变化宏观边际变化 （一）国内外流动性边际预期外紧内松 图图 3：欧美央行资产总额欧美央行资产总额 （单位：（单位：百万百万） 图图

18、 4：欧美政策利率欧美政策利率（%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 000030000004000000500000060000007000000800000090000007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04Wind 美国:所有联储银行:资产:总资产 周

19、Wind 欧洲央行:资产:总额 周0.001.002.003.004.005.006.002005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01Wind 美国:联邦基金利率(日) 日Wind 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 日 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 图图 5：美联储美联储 9

20、 月季度经济预测月季度经济预测（单位：（单位：%） 图图 6：美联储美联储 9 月点阵图月点阵图 资料来源：美联储网站,招商期货研究所 资料来源:美联储网站,招商期货研究所 从海外流动性来看，当前的流动性依然较为充裕，资产购买持续，政策利率低位。但流动性预期从 6 月份的美联储议息会议开始出现了边际变化，在当时 CPI 高位的情况下，市场预期货币政策正常化提前。9 月份的季度经济预期由于疫情影响，相对 6 月有所下调，但通胀指标预期明显上调。近期 11 月的议息会议鹰派超预期，美联储开始缩减购债，同时在议息会议纪要中，提到通胀已经不再是暂时性的，市场对于 22 年三季度开始加息两次是较为主流的

21、预期。 图图 7：国内货币供应国内货币供应（单位：（单位：%） 图图 8：国内银承贴现利率国内银承贴现利率（单位：（单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 -15-10-50510152025--------122021-07Wind M1-M2 月 %Wind M1:同比 月 %Wind M2:同比 月 %1.00001.50002.00002

22、.50003.00003.50004.00004.5000Wind 国股银票转贴现利率曲线:3个月日Wind 国股银票转贴现利率曲线:6个月日Wind 国股银票转贴现利率曲线:1年日 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 图图 9：国内国内社融社融（单位：亿元单位：亿元） 图图 10：新增人民币贷款新增人民币贷款（单位：亿元单位：亿元） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 国内流动性从货币供应来看，M1 和 M2 的同比增速分别从今年 1 月和 2 月就开始下行。但 M2 增速下行并不明显，维持在 8%以上，而 M1 增速持续下行，两者剪刀

23、差持续扩大，表明市场资金充裕，但企业融资意愿或者融资结果偏弱，企业活期存款偏低，市场经济活力持续偏弱。目前票据贴现利率持续下行，资金供需偏宽松。 社融和信贷数据在 7-9 月受累地产持续负增长之后，10 月同比数据转正。我们认为这和国内十月份以来，恒大问题发酵，国内对地产融资边际有所放松有关。12 月 3 日，中国银保监会新闻发言人表示要合理发放地产贷款，并购贷款。李克强总理也在当天提出要适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。 从十月份数据的边际变化和以上发言我们可以认识到，当前地产融资边际放松，国内货币信贷在经济下行阶段有较大的宽松预期，这对竣工端的电解铝

24、消费有一定的支持。但中期来看，房住不炒的定力市场已经不再怀疑，且销售，拿地，施工均没有明显改善，中期地产端消费预期下行。 （二）复苏和再通胀充分交易，疫情和失业情况改善 图图 11：全球制造业全球制造业 PMI（单位：单位：%） 图图 12：欧美日欧美日 Sentix 投资信心指数投资信心指数（单位：单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 000004000050000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年社融05000100

25、005000300003500040000450001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年3040506070---------102021-08全球摩根制造业PMI中国美国欧元区台湾韩国-60-40-2002040--052

26、-------032021-02Wind 美国:Sentix投资信心指数 月Wind 欧元区:Sentix投资信心指数月Wind 日本:Sentix投资信心指数 月 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 10 图图 13：通胀预期和铜价通胀预期和铜价（单位：单位：美元美元 %） 图图 14：通胀预期和通胀预期和 CPI（单位：单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所

27、 从制造业 PMI 指数来看，11 月数据边际有所改善。其中美国 PMI 数值录得 61.1 的高位，领先全球其他国家和地区。伴随 10 月地产融资边际放松，11 月国内 PMI 数据有所回升，重新回到荣枯线以上，但财新 PMI 数据不增反降，整体经济活力，尤其中小企业依然受到抑制。在美国经济强势，缩减购债且存在加息预期，新兴国家尤其中国需求下行，货币政策被迫宽松的情况下，人民币预期偏弱，金属需求预期也偏弱。 另外观察通胀情况，铜价其实也包涵部分通胀现象，和美债十年期隐含的通胀预期拟合较好，而铜价在有色板块中最能代表金属的金融属性。通胀预期在 11 月 15 日到达了 2.76%的历史高位之后

28、，开始逐渐下行到近期的 2.43%。同时美国 10 月份的 CPI数据来到 6.2%历史高位，包括鲍威尔，耶伦在内的官员纷纷表态，不能再用“暂时性”再来形容通胀，通胀高位严重且会持续的事实得到认可，市场货币政策正常化预期加强。 图图 15：全球每日新增全球每日新增（单位：单位：例）例） 图图 16：欧美新增欧美新增 7 天移动平均天移动平均（单位：单位：例例） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 0400060008000006-04-302007-04-302008-04-302009-04-302010-04-

29、302011-04-302012-04-302013-04-302014-04-302015-04-302016-04-302017-04-302018-04-302019-04-302020-04-302021-04-30Wind 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 日Wind 美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 日-4.00-2.000.002.004.006.008.00Wind 美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 日Wind 美国:CPI:当月同比 月02000004000006000008000

30、00-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-05Wind 全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增日050000020000025000030000000000400005000060000700002020-12-192021-06-19英国法国意大利德国美国新冠当日新增 （7天移动平均

31、右轴） 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 11 图图 17：全球疫苗接种全球疫苗接种 7 天移动平均天移动平均（单位：单位：例例） 图图 18：南非疫情情况南非疫情情况（单位：单位：例例） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图图 19：美国就业情况美国就业情况（单位：单位：千人千人 %） 图图 20：美国职位空缺美国职位空缺（单位：单位：千人千人） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 Omicron 在全球继续扩散，全球边境开放放缓，关闭部分国家入境通道。目前报道相关病例的国家已经超过 30 个，扩散速

32、度较快。目前来看，该病毒传染性可能更强，重症和死亡率有待观察，现有疫苗对新增确诊的保护似乎不足。但整体影响依然需要进一步评估。目前来看，该变种病毒并没有改变市场对于美联储缩减购债和加息的预期。 从就业情况来看，10 月份非农新增 21 万人，远远低于预期 50 万人。但这和美国就业市场中主动退出就业市场人数大幅增加有关，所以失业率录得历史低位 4.2%，首次恢复到疫情爆发前的水平。美联储官员布拉德称，4.2%的失业率支撑取消政策支持的观点。 总结来看，宏观方面，从流动性角度而言，海外收紧预期增强而中国宽松预期增强。复苏和再通胀交易已经越过高点告一段落，而疫情和就业预期中的迅速改善，给货币政策正

33、常化提供支持。宏观环境对当前的铝价并不友好。 三、三、全球全球铝铝供需情况供需情况 （一）全球铝供应边际变化 050000000020000002021-08-012021-10-01美国英国德国全球新冠疫苗每日接种7MA中国0200400600800000500030000南非:确诊病例:新冠肺炎:当日新增南非新冠死亡新增-25000-20000-15000-0000051015-----

34、---10Wind 美国:失业率:季调 月Wind 美国:新增非农就业人数:初值 月0200040006000800010000120--------05 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 12 图图 21：IAI 全球氧化铝产量全球氧化铝产量 (单位：万吨单位：万吨) 图图 22：海外氧化铝产

35、量海外氧化铝产量 (单位：万吨单位：万吨) 资料来源：WIND, 招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图图 23：中国中国氧化铝产量氧化铝产量（单位：单位：万吨万吨） 图图 24：中国中国氧化铝氧化铝在产产能和在产产能和开工率开工率（单位：单位：万吨万吨） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图图 25：氧化铝氧化铝进口（进口（单位：吨单位：吨） 资料来源：WIND,招商期货研究所 95000820404604805005205405

36、6058060082050008208788896000620064006600680070007200740076007800800000708090202021开工率003000004000005000006000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年2020年2021年 商品研究

37、商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 13 表表 1 ：氧化铝新增产能氧化铝新增产能（单位：单位：万万吨吨） 资料来源:招商期货研究所 图图 26：全球电解铝全球电解铝产量产量（单位：万吨单位：万吨） 图图 27：海外电解铝产量海外电解铝产量（单位：万吨单位：万吨） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源:WIND,招商期货研究所 图图 28：中国中国电解铝产量电解铝产量（单位：万吨单位：万吨） 资料来源：WIND,招商期货研究所 氧化铝厂（万吨）氧化铝厂（万吨） 地区地区国家国家集团集团原有产能原有产能新建产能新建产能投产时间投产时间天桂亚洲中国天山100602022清镇亚洲中国

38、中铝90302022Mempawah亚洲印尼PT Antam01002022Ketapang亚洲印尼宏桥130702022合计26040004200440046004800500052005400560058006000720020022300235024002450250072002203403608201920202021 商品研究商品研究 敬请阅读末

39、页的重要声明 Page 14 表表 2 ：中国中国电解铝可增加产能电解铝可增加产能（单位：万吨单位：万吨） 资料来源:SMM,招商期货研究所 表表 3：21 年年中国电解铝中国电解铝减产产能（减产产能（万吨万吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 企业名称企业名称地区地区现运行年产能现运行年产能(单位单位:万吨万吨) 2022年及远期投产产能年及远期投产产能(单位单位:万吨万吨)备注备注魏桥砚山（二期）云南095 待投魏桥砚山（一期）云南1465 21年云南限电影响投产进度贵州元豪贵州08.7 待投，有指标百矿隆林广西010 待投产甘肃中瑞（二期）甘肃019.2 建设中广元中孚（二期）四川17

40、8.4 待投产内蒙古白音华（一期）内蒙古040 施工中，待投产内蒙古华云（三期）内蒙古042 待投产，有指标兴仁登高（二期）贵州025 待投，无指标云铝昭通（二期）云南827 二、三段待投产云铝文山（二期）云南050 待投，暂无指标云南神火（二期）云南020 三段15万吨待投产云南其亚云南622 一段建成投产，二段正在建设中中铝华昇广西080 待投，有指标20万吨2022年及远期新增产能预期512.3省份企业总产能原运行产能 现运行产能 已减产减产时间确定待减产或减产单位备注贵州安顺铝业138.671.62021年1月00 万吨检修内蒙创源金属808067152021年2月00 万吨能耗双控内

41、蒙锦联铝材21年2月00 万吨能耗双控内蒙东方希望包头稀铝858375.87.22021年3月00 万吨能耗双控内蒙包头铝业55555322021年3月00 万吨能耗双控内蒙蒙泰铝业50504282021年3月00 万吨能耗双控内蒙霍煤鸿骏86868242021年3月00 万吨能耗双控内蒙包头新恒丰505046.53.52021年5月00 万吨能耗双控云南云南铝业32021年5月00 万吨限电云南云南宏泰352514112021年5月00 万吨限电云南云南神火907538372021年5月00 万吨限电云南云南其亚13138.54.52021年5月0

42、0 万吨限电贵州贵州华仁505034162021年7月00 万吨限电河南登封铝合金43.203.22021年7月00 万吨暴雨河南焦作万方43370372021年7月00 万吨暴雨广西来宾银海505032182021年8月00 万吨限电和双控广西百色银海20201372021年8月00 万吨限电和双控广西百矿铝业021年8月00 万吨限电和双控广西广西信发32303002021年9月00 万吨限电新疆东方希望新疆8080803.52021年9月032 万吨限电新疆新疆其亚8080802021年9月01.7 万吨能耗双控新疆新疆神火8080802021年9月02.8 万吨能

43、耗双控新疆新疆嘉润4545452021年9月8.3 万吨能耗双控辽宁营口鑫泰46404062021年10月0 万吨供电不足山西山西中铝华润505040102021年10月0 万吨供电不足贵州遵义铝业42403552021年10月7 万吨供电不足贵州六盘水双元年10月4 万吨供电不足贵州安顺铝业13.5131302021年10月4 万吨供电不足贵州兴仁登高50252502021年10月7.5 万吨供电不足贵州华仁新材料50403552021年10月7 万吨供电不足云南云铝文山50252.522.5合计35474.3 万吨供电不足2021年电解铝减产情况年电解铝减产情况 商品

44、研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 15 表表 4：海外产量变动预期（美金海外产量变动预期（美金/吨）吨） 资料来源：招商期货研究所 电解铝的供应，我们先从铝土矿来看。今年 11 月印尼提出预期 2023 年不再出口铝土矿，但市场并无太大反应。主要原因还是印尼产量占比全球仅 4%左右。虽然在中国的进口铝土矿中，印尼占比 14%，几内亚占比 54%，澳大利亚占比 32%，形成了三足鼎立的格局，但如果印尼不再出口铝土矿，几内亚有望通过增加产量弥补上这一缺口，所以市场对铝土矿供给并不存在过多担忧。 氧化铝供应来看，全球氧化铝 10 月同比增加 1%，累计同比增加 4.97%，海外 10月

45、同比增加 0.76%，累计同比增加 2.31%。国内 10 月产量同比增加 1.32%，累计同比增加9.63%。主要的供应增量还是来自于国内。目前来看，国内过去几年氧化铝产能快上大上，国内不缺产能，当前的开工率仅仅为 83%，只要有合适的利润，氧化铝端不会形成供给瓶颈。明年全球预期投产的产能还有 260 万吨，我们认为氧化铝端的供给是相对充裕的。 电解铝端的供给相对较难预测。统计海外新增，复产和新产能达产情况来看，我们预测增量在 125 万吨左右，增 4.2%左右，增量相对较大。而国内由于能耗双控和限电，今年减少的产能为 350 万吨左右，其中由于限电影响的产能在 250 万吨左右，能耗双控影

46、响产能在 100 万吨左右。从明年往后看，在计划内还会建设投产的产能在 512 万吨左右，投产后正好和国家规定的产能天花板数值吻合。目前来看，国内我们初步判断上半年能耗双控依然会影响供给，产量增长更多集中在下半年，全年国内增预期为持平。 （二）铝需求边际变化 铝厂铝厂公司公司铝厂位置铝厂位置产能产能21年产量年产量22年产量年产量增量增量备注备注HawesvilleCentury美国2520255复产Mount HollyCentury美国17.314174复产KitimatRio Tinto加拿大42273811复产Puerto MadrynAluar阿根廷44.232419复产Alumar

47、Alumar Consortium巴西26.801111复产Jebel AliEmirates Global Aluminium阿联酋新产能达产AngulNalco印度5446548新产能达产JharsugudaVedanta Aluminium印度新产能达产Samalaju IIPress Metal马来西亚32183214新产能达产TaishetUC Rusal俄罗斯4353732新产能建设达产合计421.4546.8125 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 16 图图 29：铝铝材开工率材开工率（单位：单位：%） 图图 30：

48、型材型材开工率开工率（单位：单位：%） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源:SMM,招商期货研究所 图图 31：原生合金原生合金开工率开工率（单位：单位：%） 图图 32：线缆开工率线缆开工率 （单位：单位：%） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源:SMM,招商期货研究所 图图 33：再生合金再生合金开工率开工率 （单位：单位：%） 图图 34：铝箔铝箔开工率开工率 （单位：单位：%） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源:SMM,招商期货研究所 007080901月8日2月5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月1

49、6日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月27日12月18日2020年2021年0204060801001月8日2月5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月16日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月27日12月18日2020年2021年0070801月8日2月5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月16日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月2

50、7日12月18日2020年2021年0070801月8日2月5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月16日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月27日12月18日2020年2021年00701月8日2月5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月16日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月27日12月18日2020年2021年007080901001月8日2月

51、5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月16日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月27日12月18日2020年2021年 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 17 图图 35：铝板带开工率铝板带开工率（单位：吨单位：吨） 图图 36：铝材铝材出口出口（单位：吨单位：吨） 资料来源：SMM, 招商期货研究所 资料来源: WIND, 招商期货研究所 从周度中间环节开工率来看，铝材开工情况明显弱于去年。一个是今年受累于地产端需求的不断下滑，尤其 7 月份以来销售持续同比负增长，一直延续到 10

52、月份地产融资边际放松出现小幅改善。目前整体开工率 66%，而去年同期为 78%，排除掉样本大小或者变化的可能，这个差值还是非常大的。虽然从 10 月下旬开始，伴随地产融资边际宽松，铝价快速下跌后，出现一定补库需求，我们发现铝锭铝棒同期出库都好于去年，需求明显边际改善。中间开工率也出现反季节性企稳，现货升水上行，库存再度开始小幅去库，微观数据也在验证需求好转情况。从后期来看，我们认为占比较大的型材并不乐观。铝材中，型材占比 46%，而建筑型材占比型材中 70%左右，即 32%。传统的电线电缆领域暂时难以看到亮点，合金行业也继续受制于汽车缺芯片的问题，短期边际缓和但明年依然存在缺口。相对有亮点的是

53、和新能源汽车相关的板带箔（新能源用铝箔） ，以及和我们日常生活相关的双零箔（包装） ，但铝箔占比只有 10%左右，基数在铝材中间占比不大。 铝材出口来看，今年增速较好，1-10 月累计出口增加 14%。明年 1 月面临铝材出口退税取消问题，虽然我们判断对全球整体需求影响不大，但预期在一季度对国内需求形成短期压制。且明年海外复苏放缓预期下，电解铝产量有明显增加，初级铝材的出口相对今年或不乐观。 图图 37：电力投资电力投资（单位：单位：%） 图图 38：空调排产空调排产（单位：单位：万台万台） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 0070

54、80901001月8日2月5日3月12日4月9日4月29日5月15日5月29日6月12日7月2日7月16日7月30日8月13日8月26日9月10日9月24日10月16日10月30日11月13日11月27日12月18日2020年2021年0300000400000500000600000007080900------082

55、--042021-09Wind 电网基本建设投资完成额:累计同比月Wind 电源基本建设投资完成额:累计同比月-20%0%20%40%60%80%100%120%05000 11 12同比200202021 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 18 图图 39：乘用车产量乘用车产量（单位：单位：台台） 图图 40：集成电路产量集成电路产量（单位：单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 图图 41：地产数据地产数据（单位：单位

56、：%） 图图 42：30 城城地产地产周度销售周度销售（单位：单位：%） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 图图 43：基建投资基建投资（单位：单位：%） 图图 44：挖掘机产销挖掘机产销（单位：单位：%） 资料来源：WIND, 招商期货研究所 资料来源: WIND, 招商期货研究所 0500000000200000025000003000000 11 018201920---082

57、------082021-07Wind 产量:集成电路:当月同比 月Wind 产量:集成电路:累计同比 月-30-1010305070--------042021-09房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房

58、销售面积:累计同比000004000050000600001月3日1月20日2月7日2月24日3月14日3月31日4月18日5月5日5月23日6月9日6月27日7月14日8月1日8月18日9月5日9月22日10月10日10月27日11月14日12月1日12月23日2018年2019年2020年2021年-30-20-50--------05201

59、9--082021-05Wind 固定资产投资完成额:累计同比 月Wind 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 月-004--------072021-05Wind 产量:挖掘机:当月同比 月Wind 销量:液压挖掘机:主要企业:当月值:同比月 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 19 图图 45：电解铝终端需求电

60、解铝终端需求（单位：单位：%） 图图 46：建筑型材开工率建筑型材开工率（单位：单位：%） 资料来源：彭博，招商期货研究所 资料来源: SMM, 招商期货研究所 图图 47：全球新能车用铝增加量全球新能车用铝增加量 万吨万吨 图图 48：全球光伏用全球光伏用铝铝（单位：单位：%） 资料来源：彭博, 招商期货研究所 资料来源：彭博, 招商期货研究所 终端消费来看，由于基数问题，当前数据同比都较高，但和 19 年对比发现，电网投资1-10 月累计同比增-0.2%，电源投资增 75.7%。12 月空调排产同比-1.7%。1-10 月地产方面，对比 19 年，新开工降 10%，施工增 10%，竣工增

61、6%，销售增 7%。周度地产 30 城销售套数本周-15%，19 周连续同比明显下行。10 月乘用车生产 196.0 万辆，同比下降 4.1%，销售同比降 13.9%。同时汽车方面值得关注的是，新能车 1-10 月销售占比已经达到了 11.4%，产量累计同比增 164%，同比增速放缓。 2021 年第三季度，电动汽车在欧盟的市场份额进一步扩大纯电动汽车的销量为 212,582 辆，插电式混动的销量为 197,300 辆。 1-9 月，纯电动汽车和插电式混合动力汽车总计销量为 158.87 万台，分别占汽车市场的 9.8% 和 9.1%。据以上核算，21 年新能源汽车带来全球用铝增量约 30 万

62、吨以上，21-25 年后续年度增量在 25-60 万吨左右。 根据国际再生能源署数据，按照每 GW 光伏用铝 1.9 万吨且光伏新装机保持 20%左右的符合增长速度，乐观预计近 5 年年度拉动消费增量 50-100 万吨。 32%22%15%11%9%10%建筑交通电力包装机械其他20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%007080900210.050.0100.0150.0200.0250.0200222023202420250050060070020102011

63、200002242025全球光伏装机用铝万吨乐观中国光伏装机用铝万吨乐观 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 20 需求方面整体判断，传统领域的需求，尤其地产端需求我们偏悲观，而地产端需求占比较大，纯粹看建筑型材则占比已经 32%，相关领域需求更为广泛，如果地产端的需求下滑严重，则新兴领域包括光伏和新能车的需求由于基数原因，短期很难补充上地产下滑带来的减量。我们对明年电解铝的需求并不乐观。 四、四、库存库存，估值和市场行为，估值和市场行为 图图 49：铝铝锭锭显性显性库存库存（单位：单位：万

64、万吨吨） 图图 50：铝铝锭锭社会社会库存库存（单位：单位：万万吨吨） 资料来源：WIND, 招商期货研究所 资料来源: WIND, 招商期货研究所 图图 51：LME 库存库存（单位：单位：万万吨吨） 图图 52：铝棒铝棒库存库存（单位：单位：万万吨吨） 资料来源：WIND, 招商期货研究所 资料来源: SMM, 招商期货研究所 035040001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-20020025001-0201-2302-130

65、3-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-2002025030035040001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-2002301月2日1月23日2月13日3月4日3月21日4月9日4月29日5月21日6月10日7月1日7月18日8月2日8月16日8月30日9月13日9月27日10月17日10

66、月31日11月14日11月28日12月13日2018年2019年2020年2021年 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 21 图图 53：电解铝出库（万吨）电解铝出库（万吨） 图图 54：铝棒出库（万吨）铝棒出库（万吨） 资料来源：SMM, 招商期货研究所 资料来源: SMM, 招商期货研究所 全球铝显性库存 189 万吨，约为 10 天左右用量，库存非常低。往后看，我们预计 1 季度国内持续累库到 140 万吨左右，但按照目前供给端的恢复速度，2 季度国内或将较快去库。从十月下旬开始，地产融资边际放松，部分项目开始竣工，相关产品，尤其包括电解铝在内的超跌产品得到一波补库，我

67、们看到近期铝锭和铝棒去库同比环比都明显增加，但后市面临淡季，短期去库不改季度供需宽松预期。 图图 55：氧化铝价格氧化铝价格(单位：单位：元元/吨吨) 图图 56：高成本氧化铝生产盈亏高成本氧化铝生产盈亏(单位：单位：元元/吨吨) 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 图图 57：澳洲氧化铝（澳洲氧化铝（单位：单位：美元美元/吨）吨） 图图 58：电解铝原料成本（元电解铝原料成本（元/吨吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 05101520251月4日2月1日3月8日4月6日5月6日5月31日6月21日7月13日8月3日8月1

68、7日8月31日9月14日10月8日10月25日11月8日11月22日12月7日2020年2021年0123456781月4日1月20日2月10日3月2日3月22日4月7日4月26日5月11日5月31日6月10日6月24日7月6日7月19日7月29日8月10日8月23日9月2日9月14日9月28日10月18日10月28日11月9日11月22日12月2日12月21日2019年2020年2021年2000250030003500400045002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-0

69、12020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-01Wind 平均价:氧化铝:一级:河南 日Wind 平均价:氧化铝:一级:贵阳 日Wind 平均价:氧化铝:一级:山西 日20002500300035004000-60080010002020-02-212020-04-212020-06-212020-08-212020-10-212020-12-212021-02-212021-04-212021-06-212021-08-212021-10-21氧化铝生

70、产盈亏平均价:氧化铝:一级:河南005006007008002015-01-012015-06-012015-11-012016-04-012016-09-012017-02-012017-07-012017-12-012018-05-012018-10-012019-03-012019-08-012020-01-012020-06-012020-11-012021-04-012021-09-01澳洲氧化铝FOB3004005006007008009000250030003500400045005000550060002020-08-252021-0

71、2-252021-08-25市场价(含税):预焙阳极(电解铝用辅料):华中地区平均价:氧化铝:一级:河南动力煤CCI5500 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 22 图图 59：电解铝生产盈亏（电解铝生产盈亏（单位：单位：元元/吨）吨） 图图 60：电解铝进口盈亏（电解铝进口盈亏（单位：单位：元元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 图图 61：佛山铝棒加工费（佛山铝棒加工费（单位：单位：元元/吨吨） 图图 62：无锡铝棒加工费（无锡铝棒加工费（单位：单位：元元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研

72、究所 图图 63：三地现货升贴水（三地现货升贴水（单位：单位：元元/吨）吨） 图图 64：海外升水（海外升水（单位：单位：美元美元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 6000200024000-3000-00030004000500060002019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-01

73、理论盈利情况长江有色市场:平均价:铝:A00-2000-1500-015002019-10-092019-12-092020-02-092020-04-092020-06-092020-08-092020-10-092020-12-092021-02-092021-04-092021-06-092021-08-092021-10-09现货进口盈亏3月进口盈亏0200400600800100012001月2日1月21日2月9日3月1日3月20日4月9日4月28日5月22日6月10日6月29日7月18日8月6日8月25日9月13日10月9日10月11月12月5日12月

74、2018年2019年2020年2021年0200400600800100012001月2日1月18日2月3日2月20日3月8日3月24日4月10日4月26日5月17日6月2日6月18日7月4日7月20日8月5日8月21日9月6日9月22日10月15日10月31日11月16日12月2日12月18日2018年2019年2020年2021年-400-300-3004002021-04-132021-04-272021-05-112021-05-252021-06-082021-06-222021-07-062021-07-202021-08-032021-08-17202

75、1-08-312021-09-142021-09-282021-10-122021-10-262021-11-092021-11-23巩义升贴水无锡升贴水佛山升贴水020040060080010002018/10/192019/10/192020/10/192021/10/19日本港口现货美元升水(单位:美元/公吨)欧洲现货升水美国现货升水 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 23 图图 65：LME0-3（单位：单位：美元美元/吨）吨） 图图 66：沪铝连续沪铝连续-连三（连三（单位：单位：元元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 图

76、图 67：上海铝升贴水（上海铝升贴水（单位：单位：元元/吨吨） 图图 68：保税库升水（保税库升水（单位：单位：美元美元/吨）吨） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 图图 69：LME 基金净持仓（基金净持仓（单位：单位：手）手） 图图 70：上期所持仓（上期所持仓（单位：单位：手）手） 资料来源：WIND,招商期货研究所 资料来源：WIND,招商期货研究所 氧化铝价格国内快速下行到 3300 元，但由于烧碱和动力煤下行较快，我们核算高成本区域的氧化铝依然有 200 元左右利润。由于氧化铝产能充裕，预期仍然有下行空间。FOB 澳洲氧化铝的价格已经迅速从 1

77、0 月底 480 美金的高位来到了 385 美金，目前在该位置持稳。进口氧化铝盈利 100 元左右。 -60-40-20020406001-0204-0207-20021-0150001-0204-0207-20021-500-0070090001-0204-0207-20020025001-0204-0207-2018201920

78、20202002700-8000002018-06-302019-06-302020-06-302021-06-30Wind LME:铝:投资基金多头持仓:持仓数量:-LME:铝:投资基金空头持仓:持仓数量 周Wind 期货收盘价(电子盘):LME3个月铝 日02000004000006000008000000002000003000004000005000006000007000002020-01-102020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11

79、-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-10Wind 期货持仓量:铝 日Wind 库存小计:铝:总计 周Wind 库存期货:铝 日 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 24 当前电解铝亏损 500 元左右，后期伴随国内氧化铝价格可能进一步下行，电解铝厂亏损情况有望明显缓解。现货进口亏损 600 元，期货 3 月亏损 600 元，进口窗口持续关闭。当前国内三地现货升贴水巩义，无锡，佛山分别是-80 元, -60 元, 60 元，下游刚需采购为主。海外来看，欧美现货升贴水高位下行明显，一方面虽然 LM

80、E 库存持续下行，但海外现货并不紧张。90 铝棒加工费佛山无锡分别是 900 元和 730 元高位，但由于硅镁价格高位，该加工费下棒厂在盈亏边缘。 盘面结构来看，国内 0-3 小 con60 元左右，继续缩小。LME con 转为 back15 美金。截止 11 月 23 日，LME 基金净多增加 6000 手左右，国内持仓维持 50 万手左右高位。 五、五、未来未来市场展望市场展望 对铝明年铝价，我们的判断是先抑后扬。 先抑主要有两个原因。首先是我们对于宏观的判断是偏向下的。美国经济偏强，有货币政策正常化预期，暂且不考虑何时真正加息或者是否加息，至少从目前的经济数据和美联储表态来看，当前高通

81、胀之下市场愿意交易货币政策正常化预期。同时国内经济下行，全球疫后经济复苏势头放缓，尤其国内地产形成需求端的重大担忧尚未得到充分释放。在美国经济偏强，美元预期走强，新兴偏弱叠加国内地产风险，宏观角度我们的判断偏悲观。 从微观角度来看，电解铝供需格局我们预期明年呈现供需双弱的格局。海外有 4%左右的供给增量，但国内全年产量预期和 21 年持平。需求方面，国内需求向下，我们给出了比较激进的-0.8%左右的需求增长，海外需求维持了 2%的增速。明年铝市场在今年小幅过剩的基础上，预期过剩将会扩大 100 万吨左右。这里影响预判比较重要，且不确定性较高的变量在于国内产量的恢复情况和国内需求变化情况。当在当前时间节点，市场对需求的担忧较大，后续一季度淡季，现货端也较难形成强力支撑。我们预期市场在充分交易宏观偏弱格局和对地产端需求担忧之后，供给端的长期限制和需求端的恢复会对铝价形成反弹驱动。