1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_InfoTable_Info1 有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2021-12-17 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 8% -10% 61% 相对收益 5% -15% 59% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 150 总市值（亿） 13514 流通市值（亿） 11118 市盈率（倍） 32.53 市净率（倍） 3.42 成分股总营收

2、（亿） 6340 成分股总净利润（亿） 341 成分股资产负债率（%） 193.42 Table_Report 相关报告 东北有色周报：新能车 11 月产销延续高增， 锂钴稀土供需矛盾难解 -20211213 东北有色周报：电动车销量走势持续强劲， 我国 11 月数据超市场预期 -20211205 东北有色周报 20211128：中下游扩产节奏加 快，锂资源供需或长期趋紧 -20211130 东北有色周报：刺激政策频出，坚定看好新 能源金属的投资机会 -20211123 东北有色周报： 新能车产销延续高景气， 锂、 稀土供需矛盾加剧 -20211114 Table_Author Table_T

3、itle 证券研究报告 / 行业深度报告 新能源需求新能源需求驱动驱动，稀土稀土锂钴锂钴将维持高景气度将维持高景气度 _有色金属有色金属 2022 年投资策略年投资策略之新能源金属篇之新能源金属篇 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 稀土：新能源属性稀土：新能源属性强化强化+供给侧政策强支撑，稀土行业估值体系重构。供给侧政策强支撑，稀土行业估值体系重构。 如今行业供需格局正在重塑： 新能源上游材料属性强化正赋予稀土需求 端更高的成长性。2020 年新能源领域需求占氧化镨钕下游需求比重约 14%，该比例有望在 2023/2025 年进一步提升至 23%/29%，稀土需求结 构重塑，

4、未来有望复刻历史上新能源赛道驱动锂钴需求高成长的逻辑。 同时，政策严控+行业高集中的特性使得稀土的供给端甚至要比锂钴还 要更优异，未来穿越周期的能力或更强。稀土正迎来估值体系重构，把 握拥有全球定价权的核心资产价值重估机遇。相关标的：北方稀土相关标的：北方稀土（轻（轻 稀土龙头，具备资源优势） 、稀土龙头，具备资源优势） 、五矿稀土五矿稀土（纯正中重稀土标的，控股股东（纯正中重稀土标的，控股股东 参与稀土行业重大资产重组）参与稀土行业重大资产重组） 、包钢股份、盛和资源、厦门钨业、包钢股份、盛和资源、厦门钨业等等。 锂：供需锂：供需不平衡仍是主要矛盾，锂价不平衡仍是主要矛盾，锂价未来数年未来数

5、年有望维持高位。有望维持高位。1）供需 格局显著优化，锂行业高景气度延续性或超预期。需求方面，新能源车 产业链已步入内生增长时代，产业趋势不断加速，储能锂电亦正处于爆 发前夜。供给方面，优质新矿稀缺，矿山盐湖整体增量有限，且供给秩 序较上一轮周期更优， 体现在集中度提高+龙头放量谨慎。 据测算 2021- 2023 年锂行业将持续处于短缺状态，行业供需矛盾突出，支撑锂价长 牛。2）上游锂资源或成为景气度最高的环节。锂盐产能扩张速度快于 矿山开发周期，本轮行情供需瓶颈在于资源端，当前市场散单矿源已一 货难求，锂精矿长单价格亦加速补涨，产业链利润分配逐步向上倾斜。 产业链“抢锂大战”亦印证这一产业

6、共识；3）投资策略方面，锂板块内 部后续或出现分化，精选强个股，关注两条重要线索：一是未来业绩 释放确定性高，二是边际改善显著带来更高成长性。相关标的：相关标的：融捷股融捷股 份、份、盛新锂能、天齐锂业、盛新锂能、天齐锂业、科达制造、科达制造、雅化集团、江特电机、赣锋锂业、雅化集团、江特电机、赣锋锂业、 永兴材料、藏格控股、天华超净、中矿资源、西藏矿业、西藏城投等。永兴材料、藏格控股、天华超净、中矿资源、西藏矿业、西藏城投等。 钴：钴：供需格局向好供需格局向好，价格中枢有望价格中枢有望维持高位维持高位。1）供需格局：需求方面， 新能源车钴需求高增基调不改，3C 钴需求受益于 5G 换机潮+单机

7、带电 量提升稳定增长，2021-2023 年需求 CAGR 或达 20.8%；供给方面，以 Mutanda 为代表的大矿山谨慎放量，手抓矿监管及行业自律趋严，高钴 价下供给弹性大幅削弱， 2021-2023 年供给 CAGR 或为 14.4%。 据测算， 2021-2023 年钴行业或将维持紧平衡。2）价格研判：中长期看，供需格 局向好或带动钴价中枢维持高位，短期看，钴价或因年关补货周期到来 叠加疫情导致的供需错配延续升势。本轮钴牛市主要受真实需求驱动， 较上一轮钴价上涨行情更健康，行业景气度持续性更强，护城河较宽的 钴业公司将受益， 相关公司延伸产业链的边际变化值得期待。 相关相关标的：标的

8、： 华友钴业、华友钴业、寒锐钴业、寒锐钴业、洛阳钼业洛阳钼业、盛屯矿业盛屯矿业、合纵科技、合纵科技、道氏技道氏技术术等等。 风险提示：风险提示：需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020/122021/32021/62021/9 有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 有别于市场的观点有别于市场的观点 . 5 1.1. 稀土：从主题投资到产业变革，新能源属性强化下的黄金赛道 . 5 1.2. 锂：锂价未来数年有望

9、维持高位 . 5 1.3. 钴：“无钴化”非“零钴”，不改钴需求高增基调 . 6 2. 稀土：供需格局重塑，估值体系重构稀土：供需格局重塑，估值体系重构 . 6 2.1. 复盘 2021 年：稀土价格景气上行，持续性再度得到验证 . 6 2.2. 展望 2022 年：短期看好跨年行情，未来预计延续高位 . 7 2.3. 供给：国内供给受政策严控，国外 3-5 年内几无增量 . 8 2.3.1. 供给格局持续优化，未来中国稀土供给弹性或持续受限 . 8 2.3.2. 海外主要稀土矿供给难有增量，新建项目均尚处早期 . 12 2.4. 需求：新能源需求高速增长，工业电机打开新想象空间 . 14 2

10、.4.1. 新能源车：未来产销高速扩张，或将充分打开稀土镨钕需求空间 . 14 2.4.2. 风电：装机扩张+直驱风机加速渗透带动风电领域镨钕用量持续增长 . 15 2.4.3. 工业电机：节能要求+政策支持，进一步打开稀土长期想象空间 . 16 2.5. 供需展望：新能源属性增强+供给硬约束铸就超强成长性 . 17 2.6. 投资策略：把握掌握定价权的核心资产价值重估机遇 . 19 3. 锂：供需矛盾突出，锂价长牛可期锂：供需矛盾突出，锂价长牛可期 . 19 3.1. 复盘 2021 年：锂价整体上涨三倍，创历史新高 . 19 3.2. 展望 2022 年：供需不平衡仍是主要矛盾，锂价有望维

11、持高位 . 20 3.3. 需求：迈向高速扩张时代，三年 CAGR 近 38% . 22 3.3.1. 需求结构：新能源车占比最高，储能锂电需求有望快速扩张 . 22 3.3.2. 新能源车：政策+优质供给+C 端消费多轮驱动，开启电动车新时代 . 22 3.3.3. 储能锂电：崛起在即，不容忽视的第二大锂需求增量 . 27 3.4. 供给：未来两年增量有限，锂资源或成产业链最大瓶颈 . 28 3.4.1. 供给结构：南美盐湖+西澳锂矿主导全球供给，中国锂资源开发正提速 . 28 3.4.2. 矿山扩产延期，龙头谨慎放量，锂资源未来两三年增量有限 . 29 3.4.3. 锂资源端或成为锂电产业

12、链最大的瓶颈，未来供给或长期紧缺 . 32 3.5. 供需展望：供给相对刚性，需求保持高增，供需矛盾突出 . 33 3.6. 投资策略：守正出奇寻找成长性高或业绩确定性强的优质个股 . 34 4. 钴：景气度上行，价格中枢或维持高位钴：景气度上行，价格中枢或维持高位 . 34 4.1. 复盘 2021 年：需求驱动钴价中枢抬升，供给扰动频现刺激短期波动 . 34 4.2. 展望 2022 年：跨年行情值得期待，供需支撑钴价维持高位 . 37 4.3. 供给：供给集中度高，相对刚性，增量释放或不及预期 . 38 4.4. 需求：新能源车需求高增基调未改，3C 及传统需求稳定支撑 . 44 4.5

13、. 供需展望：供需增速存剪刀差，预计中长期维持紧平衡 . 46 4.6. 投资策略：护城河提供业绩确定性，一体化布局注入成长性 . 47 5. 风险提示风险提示 . 47 PYhZgVaXjZaXNAyX7NdNbRmOnNmOoPeRrQnPeRoMpPbRpPzQwMpMsMxNnPvM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：本轮稀土涨价已历时：本轮稀土涨价已历时 1 年半，持续性远超以往脉冲式行情年半，持续性远超以往脉冲式行情 . 7 图图 2：氧化镨钕工厂库存持续去化氧化镨钕工厂库存持

14、续去化 . 8 图图 3：22 年新能源车销量预计持续高涨年新能源车销量预计持续高涨 . 8 图图 4：中国稀土储量占比近：中国稀土储量占比近 40% . 8 图图 5：中国：中国稀土精矿产量占比近稀土精矿产量占比近 60% . 8 图图 6：我国稀土开采指标增长缓慢，放量谨慎我国稀土开采指标增长缓慢，放量谨慎 . 11 图图 7：国家打黑力度持续加大，秩序整顿工作常态化、制度化国家打黑力度持续加大，秩序整顿工作常态化、制度化 . 11 图图 8：2012 年以来海外稀土矿放量，占全球供给比例逐渐年以来海外稀土矿放量，占全球供给比例逐渐提升提升 . 12 图图 9：Lynas 产量未曾超过产量

15、未曾超过 2 万吨万吨 . 13 图图 10：Mountain Pass 已基本满产已基本满产 . 13 图图 11：我国对缅甸稀土矿的进口受封关影响较大：我国对缅甸稀土矿的进口受封关影响较大 . 13 图图 12：新能源车永磁电机对稀土镨钕的需求量较大：新能源车永磁电机对稀土镨钕的需求量较大 . 15 图图 13：BNEF2021 年上半年全球风电市场展望再次调高增速年上半年全球风电市场展望再次调高增速 . 16 图图 14：氧化镨钕下游中，新能源领域需求占比未来有望持续提升：氧化镨钕下游中，新能源领域需求占比未来有望持续提升 . 17 图图 15：当前的稀土需求结构可类比当前的稀土需求结构

16、可类比 2015-2016 年的锂年的锂 . 17 图图 16：当前的稀土需求结构可类比当前的稀土需求结构可类比 2018 年的钴年的钴 . 18 图图 17：稀土的供给集中度更高：稀土的供给集中度更高 . 18 图图 18：2021 年锂价整体进入上升通道，经历年锂价整体进入上升通道，经历 4-7 月横盘后于月横盘后于 8 月再次开始强势上涨月再次开始强势上涨 . 20 图图 19：新能源领域需求占比大幅提升：新能源领域需求占比大幅提升 . 21 图图 20：2020-2021 年西澳锂矿产能出现缩减（万吨）年西澳锂矿产能出现缩减（万吨） . 21 图图 21：近三年我国锂盐产能快速扩张：近

17、三年我国锂盐产能快速扩张 . 21 图图 22：储能锂电需求占比有望持续提升：储能锂电需求占比有望持续提升 . 22 图图 23：新能源车和储能贡献主要锂需求增量：新能源车和储能贡献主要锂需求增量 . 22 图图 24：新能车及储能锂需求增速远超其他领域：新能车及储能锂需求增速远超其他领域 . 22 图图 25：2021 年中欧美新能源车产业共同发力，全球销量持续超预期年中欧美新能源车产业共同发力，全球销量持续超预期 . 23 图图 26：2019 年起我国纯电乘用车补贴额持续下降年起我国纯电乘用车补贴额持续下降 . 23 图图 27：即使补贴退坡，我国：即使补贴退坡，我国 21 年电动车销量

18、仍大增年电动车销量仍大增 . 23 图图 28：政策端、供给端、消费端齐发力，驱动新能源车产业趋势加速：政策端、供给端、消费端齐发力，驱动新能源车产业趋势加速 . 24 图图 29：我国电动车渗透率距离：我国电动车渗透率距离 20%尚有较大空间尚有较大空间 . 24 图图 30：欧洲乘用车平均碳排放压力较大：欧洲乘用车平均碳排放压力较大 . 24 图图 31：近年来锂电池价格中枢持续下行：近年来锂电池价格中枢持续下行 . 26 图图 32：中国充电桩数量快速增长：中国充电桩数量快速增长 . 26 图图 33：2020 年上险新能源车中年上险新能源车中 C 端消费占比大幅提升端消费占比大幅提升.

19、 27 图图 34：抽水蓄能占比在：抽水蓄能占比在 90%左右左右 . 28 图图 35：电化学储能装机：电化学储能装机规模快速扩张规模快速扩张 . 28 图图 36：各省市要求新增风光发电项目按：各省市要求新增风光发电项目按 10%-20%比例配置储能设施比例配置储能设施 . 28 图图 37：西澳矿山西澳矿山+南美盐湖贡献接近南美盐湖贡献接近 80%锂原料锂原料 . 29 图图 38：西澳矿山未来两年主要增量来自泰利森以及两个复产矿山西澳矿山未来两年主要增量来自泰利森以及两个复产矿山 . 30 图图 39：未来两年南美盐湖产能有所释放，但产能爬坡时未来两年南美盐湖产能有所释放，但产能爬坡时

20、间较长间较长 . 31 图图 40：未来两年国内锂资源供给将稳步扩张：未来两年国内锂资源供给将稳步扩张 . 32 图图 41：锂资源集中度显著提升，供给格局优化锂资源集中度显著提升，供给格局优化 . 32 图图 42：资源禀赋相对优质的矿山大部分都已被发掘资源禀赋相对优质的矿山大部分都已被发掘 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 43：2019-2020 年上游资本开支持续下滑（亿元）年上游资本开支持续下滑（亿元） . 33 图图 44：2018 年起中游资本开支逐年上升（亿元）年起中游资本开支逐年上升

21、（亿元） . 33 图图 45：2021 年钴价震荡上行，核心驱动在需求端年钴价震荡上行，核心驱动在需求端 . 35 图图 46：2021 年钴中间品系数维持高位年钴中间品系数维持高位 . 36 图图 47：按即期价格计算钴冶炼环节利润微薄甚至亏损：按即期价格计算钴冶炼环节利润微薄甚至亏损 . 36 图图 48：本轮钴涨价传导路径为：本轮钴涨价传导路径为“钴盐钴盐中间品中间品MB 电钴电钴” . 37 图图 49：国内钴盐国内钴盐 21 年以来持续处于去库状态年以来持续处于去库状态 . 37 图图 50：LME 钴库存持续下降钴库存持续下降 . 37 图图 51：钴价中枢预计维持高位：钴价中枢

22、预计维持高位 . 38 图图 52：刚果（金）钴储量占全球：刚果（金）钴储量占全球 51% . 39 图图 53：嘉能可最新：嘉能可最新 2021-2024 年钴产量指引年钴产量指引 . 40 图图 54：洛阳钼业：洛阳钼业 TFM 铜钴矿采取铜钴矿采取“多铜少钴多铜少钴”策略策略. 41 图图 55：钴储量自钴储量自 2013 年以来整体呈现下降趋势（单位：万吨）年以来整体呈现下降趋势（单位：万吨） . 43 图图 56：预计手抓矿产量将持续下滑：预计手抓矿产量将持续下滑（单位：吨）（单位：吨） . 43 图图 57：疫情造成钴原料进口波动剧烈（钴湿法冶炼中间品月度进口量，单：疫情造成钴原料

23、进口波动剧烈（钴湿法冶炼中间品月度进口量，单位：吨）位：吨） . 44 图图 58：非洲钴供应链所涉国家疫情再次爆发：非洲钴供应链所涉国家疫情再次爆发 . 44 图图 59：非洲主要的钴供应链运输路线：非洲主要的钴供应链运输路线 . 44 图图 60：预计到：预计到 2023/2025 年，全球电动车钴需求量达到年，全球电动车钴需求量达到 9.8/17.1 万吨万吨 . 45 图图 61：高镍三元材料较低镍：高镍三元材料较低镍三元材料钴成本占比显著下降三元材料钴成本占比显著下降 . 45 图图 62：IDC 最新预测最新预测 2021 年全球智能手机出货量增速为年全球智能手机出货量增速为 5.

24、3% . 46 图图 63：Canalys 预测预测 2021 年笔记本电脑、平板电脑增速分别为年笔记本电脑、平板电脑增速分别为 9.4%、8.3% . 46 表表 1：国内实行稀土总量指标控制，六大稀土集团各自获得一定的配额（单位：吨）：国内实行稀土总量指标控制，六大稀土集团各自获得一定的配额（单位：吨）. 9 表表 2：近年来国内连续出台稀土管理相关文件：近年来国内连续出台稀土管理相关文件 . 10 表表 3：海外新建稀土矿山项目多处于项目初期：海外新建稀土矿山项目多处于项目初期 . 14 表表 4：直驱永磁风机较双馈式风机技术路线更优，未来渗透率有望提升直驱永磁风机较双馈式风机技术路线更

25、优，未来渗透率有望提升 . 16 表表 5：未来三年稀土镨钕或将迎来供不应求局面未来三年稀土镨钕或将迎来供不应求局面 . 19 表表 6：欧洲各国基建计划：欧洲各国基建计划+购置补贴持续加码购置补贴持续加码 . 24 表表 7：国内车企加速推出新车型：国内车企加速推出新车型 . 25 表表 8：2021-2023 年年锂行业预计处于短缺状态锂行业预计处于短缺状态 . 34 表表 9：嘉能可曾多次通过减停产：嘉能可曾多次通过减停产“挺价挺价” . 40 表表 10：2021-2023 年投产的印尼镍项目将带来一定钴供给增量年投产的印尼镍项目将带来一定钴供给增量 . 41 表表 11：刚果（金）政

26、府对手抓矿的监管逐步加码：刚果（金）政府对手抓矿的监管逐步加码 . 42 表表 12：政府、产业链正推动更：政府、产业链正推动更“道德道德”的钴供应的钴供应 . 42 表表 13：钴供需格局不断向好：钴供需格局不断向好 . 47 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 1. 有别于市场的观点有别于市场的观点 1.1. 稀土稀土：从主题投资到产业变革，新能源：从主题投资到产业变革，新能源属性属性强化下的黄金赛道强化下的黄金赛道 过往稀土价格暴涨暴跌，稀土行情总是来时快、去时也快，因此在部分市场的认知 中， 稀土行业仅是一个适

27、合 “炒作” 的板块。 由于目前稀土价格已较年初大幅上涨， 其中氧化镨钕涨至近 85 万元/吨， 涨幅超 100%， 因此市场担心稀土价格像过往一样 难以在高位持续，进而带动板块下跌。 我们认为，我们认为，如今如今稀土板块稀土板块的供需格局已经重塑的供需格局已经重塑，随着其新能源属性的强化，稀土随着其新能源属性的强化，稀土正正 在迎来产业变革、在迎来产业变革、估值体系重构的历史性机遇估值体系重构的历史性机遇，这与过往稀土这与过往稀土板块板块的的几轮几轮主题炒作主题炒作 性质完全不同性质完全不同， 应该， 应该以以更高的格局来看待稀土产业更高的格局来看待稀土产业。1） 新能源上游材料属性强化正

28、赋予稀土需求端更高的成长性。 2020 年新能源领域需求占氧化镨钕下游需求比重约 14%，可类比 2015-2016 年的锂（占比 15%）和 2018 年的钴（占比 13%） ，该比例 有望在 2023/2025 年进一步提升至 23%/29%，我们判断稀土未来有望复刻历史上新 能源赛道驱动锂钴需求高成长的逻辑。2）政策严控+行业高集中的特性，使得稀土 的供给端甚至要比锂钴还要更优异。稀土供给在国家总量指标控制+六大集团掌控 下，形成了实质性的供给硬约束，并且随着未来稀土集团合并重组，集中度将进一 步提升，供给格局会更优异。3）展望未来：稀土新能源属性强化下，需求端未来长 期复合增速有望超

29、12%；再从供给端来看，海外矿基本满产无增量，国内黑稀土已 经基本退出历史舞台，稀土供给将主要来源于国内指标增长，考虑到稀土在下游成 本中占比并不高，国家为掌握稀土定价权、提升稀土战略价值，预计指标释放将较 为克制。 站在当前时点来看， 稀土已经从格局最差的资源品变为格局最好的资源品， 整个产业正迎来史诗级的拐点，估值体系有望重构，且随稀土价格中枢上移，龙头 企业料将持续兑现高盈利，应把握掌握定价权的稀土核心资产价值重估机遇。 1.2. 锂：锂：锂价锂价未来数年有望维持高位未来数年有望维持高位 目前市场仍然将锂视作一种单纯的周期品，在锂价已经突破了上一轮 17-18 万/吨的 价格高点，来到

30、20 万/吨以上区间时，市场焦虑的是锂价明年迅速向下，因此资金 选择提前抢跑， 自 9 月开始， 锂板块回调并持续震荡， 反映的即是这种 “抢跑心态” 。 尽管当前锂价已经迎来新一轮上涨，但板块股价表现仍不尽如人意，似乎对锂价上 涨的反应已经钝化，背后仍显现出市场对锂价下跌的隐忧。 我们我们认为，认为，本轮锂价上涨背后的供需格局要更优异本轮锂价上涨背后的供需格局要更优异需求有更强的持续性，而供需求有更强的持续性，而供 给放量的难度则更大给放量的难度则更大，未来数年未来数年价格价格有望维持高位有望维持高位。1）从锂需求端来看，目前新能 源领域的占比大幅提升，拉动效应比过往更显著，而本轮新能源车产

31、业最大的变化 在于： 新能源车产业已经转向内生增长驱动阶段， 这将比过往的政策驱动要更持久， 同时本轮新能车产业爆发并非中国一枝独秀，而是全球新能源车产业景气共振形成 的大周期。2）从锂供给端来看，亦有几个新变化：一是行业集中度已经大幅提升， 供给秩序优化，坐享价格红利的龙头进行扩产决策将更谨慎；二是目前锂供给的瓶 颈已经从冶炼端转移至资源端，而大多数优质矿山都已在上一轮锂周期中被发掘， 当前储备资源多为绿地项目，投产难度将更大、周期将更长；三是上游资本开支明 显落后于中下游，供需错配时间或将进一步拉长。3）我们测算得未来三年锂供给 CAGR 为 33%，而需求端 CAGR 将达 38%，整体

32、行业仍将处于相对短缺状态，将有 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 力支撑锂价中枢持续维持高位。 1.3. 钴：钴： “无钴化”非“零钴” ，不改钴需求高增基调“无钴化”非“零钴” ，不改钴需求高增基调 目前市场对于钴的忧虑主要来源于两个方面：一是考虑到目前电动车无钴化的趋势， 担忧未来电车领域钴需求大幅压缩；另一方面则是担心钴巨头嘉能可 Mutanda 复产 带来的供给冲击，可能导致钴价走弱。 我们认为，对于电车无钴化的问题应客观看待，我们认为，对于电车无钴化的问题应客观看待，这并不会扭转钴需求高增的趋势这并不会扭转

33、钴需求高增的趋势， 嘉能可嘉能可 Mutanda 复产复产亦亦无须悲观无须悲观解读解读，未来钴供需仍处于紧平衡状态，未来钴供需仍处于紧平衡状态，价格中枢价格中枢 有望有望维持高位维持高位。1）电车无钴化并非“零钴” ：三元在未来 5 年内仍将为主流的技术 路线，而从目前下游电池厂和整车厂积极布局三元产能、绑定上游钴资源的趋势来 看，钴的需求清晰可见，短期内难以被无钴化撼动，此外随着目前钴用量降低，下 游对钴价波动的容忍度将有所提高，这反过来又会放缓无钴化的趋势。2）嘉能可 Mutanda 复产力度不及预期： 当前嘉能可已重启 Mutanda 矿山， 复产时间符合预期， 但从最新发布的指引来看，

34、产量释放极为克制，低于预期，此外嘉能可生产策略非 常理性，曾出现多次“挺价”行为，因此也无须担心大幅放量。3）此外须注意的一 点是本轮钴价上涨的特殊性：上一轮涨价传导路径为“MB 电钴中间品钴盐”， 主要是电动车爆发的预期高涨使得产业链各环节屯库进而加剧钴价上行，大部分并 非真实需求拉动， 而本轮涨价产业链库存明显较低。 并且涨价传导路径变为“钴盐 中间品MB 电钴”，反映出这是由于电动车及消费电子等领域需求旺盛，更加良性 地驱动钴价上涨。我们测算得 2022-2023 年钴供需基本维持紧平衡状态，看好钴价 高位的持续性。 2. 稀土：稀土：供需格局重塑供需格局重塑，估值体系重构，估值体系重构

35、 2.1. 复盘复盘 2021 年：稀土价格景气上行，持续性再度得到验证年：稀土价格景气上行，持续性再度得到验证 复盘稀土价格历史走势复盘稀土价格历史走势，曾曾出现过出现过 3 次次大幅大幅上涨上涨：1）2010 年 8 月-2011 年 7 月：我 国“自上而下”的稀土开采指令性计划、出口配额、行业准入及环保等政策控制力 度持续强化，供给急剧抽紧，全面引爆稀土行情，氧化镨钕/氧化铽一路冲高至每吨 125/2035 万元。2）2013 年 6 月-2013 年 10 月：国内分离冶炼厂逐步停产、联合整 治等推动稀土价格上扬。氧化镨钕/氧化铽分别上涨至每吨 36/410 万元的高点，涨 幅 42

36、.1%/60.8%。 3） 2017 年 4 月-2017 年 9 月： 稀土价格上涨系兑现收储频次增加、 打黑制度化实质化逻辑， 氧化镨钕价格上涨 88.5%至 52.5 万元/吨。 复盘三轮稀土价 格大涨行情，可以发现核心驱动因素均在于我国稀土产业政策的短期收紧。此类事 件驱动型的稀土脉冲式涨价，特征是涨幅剧烈、但持续性较差，往往稀土价格在几 个月内冲顶后便回落至稳态区间。 2020 年年 4 月开始月开始，新一轮稀土涨价启动新一轮稀土涨价启动。本轮稀土涨价持续时长明显超过以往，同 时涨幅基本也仅次于 2010-2011 年。我们认为，本轮稀土涨价的性质与前几轮存在 显著区别核心驱动力主要

37、在需求。过往稀土行业周期波动性强、可预测性差， 但如今稀土供需格局正在悄然重塑，行业景气度有望在中长期持续提升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 1：本轮稀土涨价已历时本轮稀土涨价已历时 1 年半，持续性远超以往脉冲式行情年半，持续性远超以往脉冲式行情 数据来源：SMM，亚洲金属网，自然资源部，工信部，东北证券 2.2. 展望展望 2022 年：短期看好跨年行情，未来预计延续高位年：短期看好跨年行情，未来预计延续高位 短期来看，稀土价格有望演绎上涨的跨年行情短期来看，稀土价格有望演绎上涨的跨年行情。需求端，此

38、前价格上涨较快时下游 钕铁硼企业多为刚需采购，库存水平极低，随着磁材订单走旺，钕铁硼企业有持续 的采购需求，且预计春节前将有较大补货力度；供给端，临近年末分离企业整体指 标不足，缅甸矿仍难以贡献产量，整体来看供给端增量有限。综合来看，供需有足 够支撑，看好稀土价格的跨年行情。 中长期来看，稀土供需格局持续优化下价格将延续高位。中长期来看，稀土供需格局持续优化下价格将延续高位。需求端，稀土需求结构重 塑，未来有望复刻历史上新能源赛道驱动锂钴需求高成长的逻辑，新能源上游材料 属性强化正赋予稀土需求端更高的成长性，变频空调、节能电机等领域亦多点开花 贡献可观增量。 供给端， 政策严控+行业高集中的特

39、性使得稀土的供给端甚至要比锂 钴还要更优异， 海外难有增量+国内资源整合或使供给秩序进一步优化， 稀土将卖出 “稀”的价格，回到“土”的价格几乎不再可能，稀土价格将延续高位，未来穿越 周期的能力或更强。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 20

40、14-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 氧化镨（万元/吨）氧化钕（万元/吨）氧化镨钕（万元/吨）氧化铽（万元/吨）右轴氧化镝（万元/吨）右轴 201

41、02010年年1 1月月1 1日，日， 对金属镝铁征对金属镝铁征 收收20%20%关税，对关税，对 其他钕铁硼征其他钕铁硼征 收收20%20%关税关税 20102010年年1010月月 钓鱼岛事件，钓鱼岛事件， 中国限制向中国限制向 美日两国出美日两国出 口稀土口稀土 20112011年年5 5 月，建月，建 立稀土立稀土 战略储战略储 备制度备制度 2012年4月稀 土开采总量 控制指标首 次采取分批 次 2012年6月稀土专用 发票正式实行，7月 内第一次收储，11 月第二次收储 20132013年年4 4月月, ,国土资源部国土资源部 发表发表稀土行业整合确稀土行业整合确 定定5 5家龙

42、头家龙头稀土开采稀土开采 及加工等业务整合到及加工等业务整合到5 5 家龙头公司家龙头公司 2014年8月， WTO裁定中国 稀土案败诉 20152015年年1 1月商务部取消稀月商务部取消稀 土出口配额；土出口配额；国家预计收 储未实施 2016年4、5、8 月分批次收储 5200吨稀土 2018年11月云南腾冲海关 闭关，缅甸供给收缩 20192019年年5 5月中旬，中国暂缓月中旬，中国暂缓 缅甸矿进口；缅甸矿进口；赣州磁材生产 基地受到广泛关注；6月， 国家发改委连续召开三次稀 土行业座谈会 2020年3月，受新 冠疫情影响，多国 稀土矿如Lynas， PT Timah等相继宣 布停产

43、 20212021年年1 1月，工月，工 信部公开征求信部公开征求 对对稀土管理稀土管理 条例（征求意条例（征求意 见稿）见稿）的意的意 见，是稀土行见，是稀土行 业首次立法业首次立法 20202020- -20212021年，需求端拉动价格上涨，如新年，需求端拉动价格上涨，如新 能源汽车、风电装机、变频家电、工业机器能源汽车、风电装机、变频家电、工业机器 人等领域景气度提升迅速人等领域景气度提升迅速 20132013年年8 8月，月， 工信部组织工信部组织 开展“稀土开展“稀土 打黑”专项打黑”专项 行动行动 20172017年年1 1、3 3、5 5 月共收储月共收储59005900吨；吨

44、； 5 5月“稀土打黑”月“稀土打黑” 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 2：氧化镨钕工厂库存持续去化氧化镨钕工厂库存持续去化 图图 3：22 年年新能源车销量预计持续高涨新能源车销量预计持续高涨 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：中汽协，东北证券 2.3. 供给：国内供给受政策严控，国外供给：国内供给受政策严控，国外 3-5 年内几无增量年内几无增量 2.3.1. 供给格局持续优化，未来中国稀土供给弹性或持续受限供给格局持续优化，未来中国稀土供给弹性或持续受限 全球稀土全球稀土供给供给高度集中，高度集中

45、，中国中国稀土储量稀土储量占四成、占四成、精矿精矿产量占六成，产量占六成，雄踞世界第一。雄踞世界第一。 据 USGS 数据， 2020 年全球稀土探明储量约 1.2 亿吨 （折 REO） ， 其中中国储量 4400 万吨，约占全球 36.7%，位居全球首位，其他储量相对较为丰富的国家包括越南 （18.3%） 、巴西（17.5%） 、俄罗斯（10%）等。凭借资源优势，我国也成为了全球 首要稀土精矿生产国。 2020 年全球稀土精矿产量约 24 万吨 REO， 中国产量达 14 万 吨 REO，占比 58%，亦雄踞世界第一。 图图 4：中国稀土储量占比近：中国稀土储量占比近 40% 图图 5：中国

46、稀土精矿产量占比近：中国稀土精矿产量占比近 60% 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 总量指标总量指标控制控制+六大集团集中掌控，六大集团集中掌控， 政策严格约束国内稀土供给。政策严格约束国内稀土供给。 1） 总量指标控制： 自 2006 年起， 我国每年下达稀土开采总量控制指标， 任何单位和个人不得无指标和 超指标生产。另外，我国冶炼分离产能也实施总量控制，新增产能需报批核准。2） 六大集团集中掌控：2014 年，工信部牵头主导的组建“1+5”全国大型稀土集团的 方案获国务院批准，明确包钢集团、中国五矿、中铝公司、赣州稀土、广东稀土和 厦门钨业分别牵头进一步推进兼并

47、重组，组建大型稀土企业集团；2016 年，六大稀 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 工厂总库存:氧化镨钕（吨） 37% 18% 18% 10% 6% 3% 1% 7% 中国 越南 巴西 俄罗斯 印度 澳大利亚 美国 其他 58% 16% 13% 7% 6% 中国 美国 缅甸 澳大利亚 其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 /

48、50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 土集团组建完成。目前我国稀土开采、分离冶炼总量控制配额全部集中于六大稀土 集团。 表表 1：国内实行稀土总量指标控制，六大稀土集团各自获得一定的配额（单位：吨）：国内实行稀土总量指标控制，六大稀土集团各自获得一定的配额（单位：吨） 序号序号 单位单位 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 五矿稀土集团有限公司 2010 2010 2010 2010 2 中国稀有稀土有限公司 14350 16850 17050 17050 3 中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司 69250 70750 73550 100350 4

49、中国南方稀土集团有限公司 28250 36250 41250 42450 5 广东省稀土产业集团有限公司 2700 2700 2700 2700 6 厦门钨业股份有限公司 3440 3440 3440 3440 总量总量 120000 132000 140000 168000 资料来源：自然资源部，工业与信息化部，东北证券 稀土稀土产业链产业链管理将提升至立法层面，管理将提升至立法层面，或使供给约束力度进一步强化。或使供给约束力度进一步强化。国家当前对于 稀土战略价值的重视程度越来越高， 稀土管理条例 正在加速出台。 2021 年 1 月， 工信部发布稀土管理条例（征求意见稿） ，进一步明确稀

50、土投资项目核准制、总 量指标管理、明确违规处罚等。6 月 11 日，国务院在立法工作计划中将稀土管理 条例列入 2021 年拟制定、修订的行政法规；7 月 8 日，工信部副部长在工业和信 息化系统产业政策与法规工作视频会议中表示将推动稀土管理条例尽快出台。 我们认为， 稀土管理条例的加速出台一方面将使得行业有法可依，促使稀土产业 链走上良性循环发展的道路；另一方面体现了我国严控稀土供给秩序、力挺作为重 要战略资源的稀土卖出 “稀” 的价格的决心， 未来稀土供给弹性可能会进一步受限。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度