1、敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告期货研究报告 | 商品研究商品研究 策略策略报告报告 供应释放存掣肘供应释放存掣肘，中期仍有做多空间中期仍有做多空间 2021年年12月月06日日 锌锌 2022 年度年度投资策略投资策略 LME 锌锌价格走势图价格走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告相关报告 全锌价走势经历三个阶段，一是节前需求面临多重扰动不及预期，及节后消费回归有预期叠加宏观偏暖驱动的行情；二是在能耗、限电扰动及价格调控和抛储的博弈之下，锌价维持长达 7 个月的震荡走势；而后随着能源故事转向海外，而国内煤炭保价稳供，内外能源局势有所分化，外强内弱格局延续。 矿端矿端增量预

2、计一季度之后增量预计一季度之后逐渐逐渐释放释放，冶炼端，冶炼端一季度外强内弱格局延续一季度外强内弱格局延续 今年矿端预期的增量延迟兑现，由于一些增量较大的项目都集中在一季度甚至上半年之后投放， 加上新增项目爬产需要一个过程需要时间， 因此预计海外矿的 30万吨增量释放呈现前少后多的状态。主要增量仍在海外。 海外冶炼厂困境能否缓解主要在于能源及物流。由于欧洲天然气进口难打通，加之拉尼娜之下的低气温预期，能源紧张预计需等气候好转之后需求回落，再传导至成本回归正常以缓解；而航运紧张预计也将至少持续至明年年初。国内关注能耗双控及限电两方面，由于能耗双控预计不会比今年更宽松，对内蒙的冶炼增量并不乐观；而

3、限电方面，煤炭保供使得电力预计到明年一季度都有所保证，而即使后续再度限电，考虑到国储锌锭货源量较大及当局保价稳供的决心，国内锌锭并不会到紧缺的程度。 供应链短缺尚未结束，海外需求可期供应链短缺尚未结束，海外需求可期 海外疫后复苏的需求较好，但主要锌消费国均面临着芯片、车市、建筑市场等供应链短缺的问题，制约需求，若供应链短缺能解决，未来发展势头良好。进入四季度， 我国终端亮点缺乏， 消费明显回落。 明年基建及地产竣工端表现值得关注。 操作建议：操作建议：一季度矿冶偏紧，可逢低多或跨市正套。后续供应爬坡及宏观面海外通胀高企下加息等因素或使价格承压。 风风险提示：险提示：供应端回归超预期，消费偏弱

4、商品研究商品研究 Page 34 敬请阅读末页的重要声明 正文正文目录目录 一、 全年锌价走势回顾 . 38 （一） 消费预期驱动价格 V 形反转 . 38 （二） 限电抛储博弈，价格走势震荡 . 39 （三） 能源故事转向海外，外强内弱格局延续 . 40 二、 内外矿生产格局分化，中期增量释放 . 40 （一） 品位及事故长期影响海外矿产量，恢复延迟至明年 . 40 （二） 海外主要矿产国生产平稳，未来增量可期 . 44 （三） 国产矿延续恢复但仍偏紧，明年有增量释放 . 46 三、 能源问题为冶炼端全年最大主题，缓解需时 . 48 （一） 海外多因素共振加剧能源紧张，成本抬升掣肘产量 .

5、48 （二） 国内能耗双控加限电影响，关注重点地区生产 . 52 四、 供应链制约海外强需求，国内消费增速放缓 . 54 （一） 海外供应链短缺制约消费，缺芯未见拐点 . 54 （二） 国内消费韧性维持，消费尚待亮点 . 57 五、 未来市场展望 . 59 （一） 海外矿恢复慢于国内，增量预计一季度之后释放 . 59 （二） 能源危机蔓延，一季度外强内弱格局延续 . 60 （三） 供应链短缺尚未结束，海外未来需求可期 . 60 SVnXhUcZlXaXyXMBbR9R7NpNpPmOnMiNqRtReRmOnNaQoOyRwMqMpQuOtQtM 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Pa

6、ge 35 图表图表目录目录 图 1：沪锌主连日 K 走势图（单位：元/吨） . 38 图 2：LMES_锌 3M 日 K 走势图（单位：美元/吨） . 38 图 3：三地锌锭现货升贴水（单位：元/吨） . 39 图 4：沪锌 1-3 价差（单位：元/吨） . 39 图 5：LME 锌 0-3（单位：美元/吨） . 39 图 6：海外锌矿三季度产量下滑原因（单位：%） . 40 图 7：海外上市公司锌矿历年季度产量（单位：千吨，%） . 40 图 8：秘鲁锌矿累计产量（单位：锌金属吨，%） . 44 图 9：印度锌矿产量（单位：锌金属吨） . 44 图 10：澳大利亚锌矿石及精矿季度产量（单位

7、：千吨） . 44 图 11：澳大利亚锌矿产出及预测（单位：千吨,%） . 44 图 12：南非出口数据于海关数据对比（单位：千克）. 45 图 13：南非锌矿出口（单位：千克） . 45 图 14：玻利维亚锌矿产量及主产区疫情（单位:例,吨）. 45 图 15：玻利维亚矿锌产量（单位：吨） . 45 图 16：国产锌精矿累计产量（单位：吨，%） . 46 图 17：锌矿山利润（单位：元/吨） . 46 图 18：锌冶炼厂原材料库存（单位：天） . 46 图 19：锌矿国产加工费（单位：元/吨） . 46 图 20：锌精矿进口（单位：吨，%） . 47 图 21：干散货运价指数 . 47 图

8、22：中国出口集装箱运价指数 . 48 图 23：欧洲-日前基准拍卖电价（单位：欧元/兆瓦） . 48 图 24：全球锌锭产量占比（单位：%） . 48 图 25：印度煤炭库存天数（单位：天） . 48 图 26：欧洲天然气价格及电价相关性 . 49 图 27：欧洲天然气库存（单位：TWh） . 49 图 28：欧洲发电来源（单位：GWh） . 49 图 29：欧洲天然气进口来源（单位：%） . 49 图 30：海外主要冶炼厂产量（单位：千吨，%） . 50 图 31：铅锌冶炼耗电量（单位：万千瓦时） . 52 图 32：我国社会用电同比增速（单位：%） . 52 图 33：今年各月份因限电造

9、成的减量（单位：吨） . 52 图 34：锌锭三地社会库存（单位：万吨） . 52 商品研究商品研究 Page 36 敬请阅读末页的重要声明 图 35：精炼锌产量（单位：万吨，%） . 53 图 36：精炼锌企业生产利润（单位：元/吨） . 53 图 37：精炼锌当月净进口（单位：吨） . 53 图 38：锌进口盈亏（单位：元/吨） . 53 图 39：各国制造业 PMI . 54 图 40：美国建筑原材料 PPI . 54 图 41：全美待售房屋销售指数 PHSI . 55 图 42：美国新屋开工折年数:季调（单位：千套） . 55 图 43：美国 NAHB 住房市场指数 . 55 图 44

10、：BEA 估算美国汽车库存水平季调（单位:千辆） . 55 图 45：欧盟 27 国工业生产指数季调（单位：%） . 56 图 46：欧洲新车注册量（单位：辆） . 56 图 47：韩国汽车产量（单位：辆） . 56 图 48：韩国汽车内销+出口（单位：辆） . 56 图 49：日本汽车库存（单位：辆） . 56 图 50：印度建筑用品工业生产指数（单位：%） . 56 图 51：锌锭月度消费（单位：万吨） . 57 图 52：镀锌板厂产量（单位：万吨） . 57 图 53：镀锌板带出口（单位：吨） . 57 图 54：各国镀锌板卷 FOB 出口价（单位：美元/吨） . 57 图 55：日本镀

11、锌板产量（单位：吨） . 58 图 56：韩国镀锌板产量（单位：千吨） . 58 图 57：压铸锌合金开工（单位：%，%） . 58 图 58：永康五金生产景气指数（单位：%） . 58 图 59：国内汽车产量（单位：万辆） . 58 图 60：我国汽车库存（单位：万台，%） . 58 图 61：基建固定资产投资完成额累计同比（单位：%） . 59 图 62：房屋开工竣工及销售面积（单位：%） . 59 图 63：我国家电生产（单位：%） . 59 图 64：家电出口累计同比（单位： %） . 59 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 37 表 1：三季度海外矿山产量环比减少的

12、原因（单位：千吨） . 41 表 2：一至三季度海外矿山产量指引整体出现下调 . 42 表 3：产量不及预期一大原因是较大的增量项目未投出（单位：千吨） . 43 表 4：2022 年的海外矿山增量项目 . 43 表 5：国产矿增量及预期增量兑现情况 . 47 表 6：三季度海外主要冶炼厂依旧面临扰动 . 50 表 7：2022 年海外冶炼增量 . 51 表 8：国内冶炼新增项目投放时间 . 54 表 9：平衡表（单位：万吨） . 60 商品研究商品研究 Page 38 敬请阅读末页的重要声明 一、一、 全年锌全年锌价走势回顾价走势回顾 （一） 消费预期驱动价格 V 形反转 图图 1：沪：沪锌

13、主连日锌主连日 K 走势图（单位：元走势图（单位：元/吨）吨） 图图 2：LMES_锌锌 3M 日日 K 走势图（单位：美元走势图（单位：美元/吨）吨） 资料来源：文华财经,招商期货研究所 资料来源：文华财经,招商期货研究所 年初，美民主党获选举胜利，同时公布 1.9 万亿美元的经济刺激计划，宏观情绪转暖。基本面上，冶炼产量录得同比增加，而消费端却面临重重考验，在接连经历环保限电影响、河北疫情封锁、下游提前放假等问题后，节前消费走弱较多，加之河北、黑龙江等多地冬季疫情人数上升对于情绪和预期的打压，锌价表现弱势。 价格下跌之后，供需局势反转。矿端紧张导致的加工费下跌，加之跌价因素，使得部分冶炼厂

14、打到亏损，市场对冶炼厂减产有所预期。而消费端，节前海外补库带动家电等行业外贸订单景气，年后招工需求较往年更为旺盛，加之“就地过年”的倡导，对消费恢复速度及程度较为乐观，带动锌价反弹。我国春节期间，美国刺激计划推进，欧央行及美国宽松货币政策下通胀预期延续，以及疫苗接种进展有序，对复苏的乐观情绪共同支撑伦锌上涨，节后沪锌跟随补涨。 然节后消费成色不足，主因锌价高位抑制下游消费。矿原料紧张延续，年度长单加工费较去年几近腰斩，但尚未影响到冶炼端供应，而与此同时下游多逢低刚需采购，锌价缺乏上行动力，开启宽幅震荡行情，主流地区现货升水长期低位徘徊。期间，虽有 3 月内蒙能耗政策影响冶炼产量，但由于落地影响

15、量并不大，仅紫金及兴安铜锌减产几千吨，但冶炼及进口锌锭供应均呈现同比增量，因而盘面价格并未给予过多反应。 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 39 图图 3：三地锌三地锌锭现货升贴水（单位：元锭现货升贴水（单位：元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 （二） 限电抛储博弈，价格走势震荡 由于技术改进、锌价高位、副产品利润等原因，年初锌锭产量历年高位，部分炼厂产量持续乐观，在此背景下，内蒙冶炼厂兴安铜锌冶炼能耗超过去年同期，触发能耗双控限制，4 月底起应要求停产两个月。5 月中旬云南入汛推迟导致当地限电影响升级，由于云南为锌冶炼产能大省，限电对冶炼产量的影响令市场一度上调

16、冶炼减量。与此同时，渐有抛储传闻及取消镀锌出口退税消息流出，加之当局多次强调对抑制大宗商品价格不合理上涨的决心，在能耗问题、价格调控及消费担忧等多重因素作用下，锌价大幅波动中缓慢走高。5 月底 6 月初，随着云南入汛，对于限电的预期逐渐减弱，锌价回归震荡走势。 今年我国社会电力需求大幅攀升，用电同比增速高于历年，而与此同时发电增速难以跟上，致使社会电力出现不足。进入下半年，限电问题成冶炼端最大故事，云南、湖南、广西等锌冶炼大省相继反复限电，加之冶炼增量项目多集中在下半年，供应出现明显缺口。 与此同时， 消费表现出较强韧性， 月度消费力度超往年平均， 令供需缺口更趋扩大。为抑制锌价不合理上涨，国

17、储先后执行四批次抛储，共计抛售 18 万吨国储锌锭，令供应缺口的故事回归平静。与此同时限电影响蔓延至需求端，随着 9 月底天津启动有序用电以及广东多地宣布错峰用电，令需求也出现边际走弱。而市场对于抛储的预期及抛储货源量巨大的信号解读， 使得锌并不具备大幅上涨的基础， 沪锌月差也因此始终难扩开。下跌有限电支撑，而上行有抛储制约，锌价走出窄幅震荡行情。 图图 4：沪锌沪锌 1-3 价差价差（单位：元（单位：元/吨）吨） 图图 5：LME 锌锌 0-3（单位：美元（单位：美元/吨）吨） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind,招商期货研究所 -300400

18、Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21广东上海天津-1004009001,4001/12/10 3/225/16/10 7/20 8/29 10/8 11/1712/2720002001/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/1920202021 商品研究商品研究 Page 40 敬请阅读末页的重要声明 （三） 能源故事转向海外，外强内弱格局延续 同我国一样，海外也同样面临能源短缺问题，海外经济复苏导致对能源需求激增，但供应相对不

19、足，能源短缺导致的电价飙涨逐渐影响到工业生产。新星率先宣布旗下位于欧洲的三家锌冶炼厂由于电价上涨将削减 50%的产量， 而后嘉能可也宣布调整欧洲冶炼厂的产量， 由于减停产的冶炼厂产能较大， 供应急速收缩的担忧之下， 锌价连续大幅拉涨。 面对锌价飙涨，发改委连续发文表态做好煤炭保价稳供，并出台相应措施，煤炭价格应声下落，锌价跟随煤炭价格大幅跳水。随着煤炭供应回升，由于限电问题减损的锌锭供应逐步恢复，但国内初端及终端需求相较缺乏亮点，市场对国内年末消费并不看好。 而海外供需形势依旧严峻，一方面是海外需求旺盛下现货供应紧张，多个国家地区锌锭现货升水持续攀升，而 LME0-3 升水持续逆季节性上行亦显

20、示现货紧张的局面加剧；另一方面是能源危机下供应继续减损，伴随欧洲电价继续上涨，嘉能可再度表示，由于能源价格高昂，计划于年底前维护其位于意大利的锌生产业务。两方面共同作用使得海外基本面强于国内，价格外强内弱的格局延续。临近年底，新冠变异病毒再度席卷，在对需求悲观的情绪之下，锌价下挫，但由于国内外差异的供需面，国内跌价较多而海外价格相对坚挺。 二、二、 内外矿生产格局分化，中期增量释放内外矿生产格局分化，中期增量释放 （一） 品位及事故长期影响海外矿产量，恢复延迟至明年 图图 6：海外锌矿三季度产量海外锌矿三季度产量下滑原因下滑原因（单位：（单位：%） 图图 7：海外上市公司锌矿历年季度产量海外上

21、市公司锌矿历年季度产量（单位：（单位：千千吨，吨，%） 资料来源：上市公司财报,招商期货研究所 资料来源:上市公司财报,招商期货研究所 三季度海外矿的产量恢复依旧不理想，纵观前三季度的生产情况，品位及事故问题是海外矿山恢复的主要阻碍。在造成减量的原因中，诸如原矿品位、进入新采矿区、矿带特性、采矿率等的品位问题成为无法忽视的因素；同时，机器故障、计划内及计划外的维护、非法封锁等事故问题依旧多发，二者造成的减量占比约 80%以上。整体环比减量约13 万吨，同比减量约 14 万吨。 品位问题43%事故33%品位+事故8%其他16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%100011001

22、20007Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3产量同比 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 41 表表 1：三季度海外矿山产量环比减少的原因（单位：千吨）：三季度海外矿山产量环比减少的原因（单位：千吨） 公司公司 矿山矿山 产量环比变化产量环比变化 备注备注 印度斯坦锌业 -28.17 由于采矿回收率的提高，部分矿山的矿石产量提高，抵消了采矿品位较低的影响 TECK Red Dog -22.30 锌产量下降的主要原因是由于计划外维护导致的轧机产量下降和轧机回收率下降。 嘉能可 南美地区 -10.

23、40 TECK Antamina -7.70 混合矿石中的铜锌矿比例下降 韦丹塔 Gamsberg -7 工厂设备故障 Nexa cerro lindo -6.00 处理矿石量减少，二季度的机器故障延续到 7 月，同时机器的计划内翻新花费了 15 天 目前产出已经回到正常水平。矿石品位同比降低 嘉能可 Kidd -5.90 在接近开采年限时产量都在减少 五矿资源 rosebery -4.64 由于已开采矿石减少、选矿量下降及矿山所有金属品位下降的共同影响 Fresnillo Saucito -4.50 品位环比从 2.43 降低到 1.69 嘉能可 McArthur River -4.30 s

24、outh32 Cannington -4.10 计划中的地面维护降低了工厂的产量，在前一时期的高品位采矿顺序开采后平均品位下降 boliden garpenberg -3.64 7 月两台破碎机中的一台意外停产 10 天，当时另一台破碎机已经停产并将在年底前继续停工 嘉能可 Mount Isa -3.60 boliden Tara -3.05 某些高品位采场时遇到的生产问题和挑战，都给产量和锌品位带来负面的影响。 世纪锌矿 Century Tails -2.84 受到 7 月份定期维修关闭和 9 月份球磨机旁路的影响 BHPB Antamina -2.19 品位低，环比从 1.24%下降到 1

25、.16% Hudbay 777 -1.99 Trevali Santander -1.72 产量降低是由于：1.采用新的矿产承包商，导致矿产活动爬坡缓慢，从而轧机吞吐量下降；2.在低品位地区采矿导致原矿品位低。同比下降是由于磨矿产出率降低、采场锌品位降低 hecla mining co Greens Creek -1.38 有品位下降的原因 Buenaventura Uchucchacua -1.10 9 月 13 日开始，当地社区成员非法封锁道路，导致停产，从而银、铅、锌产量低于预期。 Trevali Caribou -1.00 现有采场的矿石可用性和原矿品位较低，局部地区由于地面条件暂停开

26、采，影响了井下生产 Sierra Metal Yauricocha -0.92 品位和回收率环比下降 Nexa Morro Agudo -0.80 高品位露天矿山在三季度达到其寿命；矿山深化发展要增加地下矿山产量，但其品位较历史更低 伦丁矿业 Neves-Corvo -0.75 锌产量的提高主要是由于产量和回收率的提高 Fresnillo San Julin JM -0.71 品位下滑 boliden Boliden Area -0.71 品位低了 Altarley campo morado 0.60 泛美银业 Morococha -0.45 较高的吞吐量。从高锌、高铅矿带到高铜矿带的采矿排序

27、是剖面品位变化的主要驱动。 hecla mining co Lucky Friday -0.28 有品位下降的原因 Buenaventura Tambomayo -0.27 泛美银业 Huaron -0.22 同比的增加产出，部分被采矿顺序导致的品位下滑抵消 墨西哥集团 IMMSA -0.22 Charcas 和 Santa Barbara 产量下降，San Martin 的增长部分缓解了这一问题 Volcan Alpamarca -0.20 Fresnillo Cinega -0.18 品位下滑 泛美银业 La Colorada -0.07 由于硫化矿矿带采矿率下降导致产量和品位降低。 总计

28、总计 -133.3 资料来源：上市公司财报，招商期货研究所 除了产量受到上述因素的扰动之外，上半年预期的增量也并未完全兑现。统计前三季度海外主要矿的累计产量，同比增长约 28 万吨，相较于此前我们预计的全年约 45-50 万吨的增量（其中增量项目 19-21 万吨，疫情中恢复带来的增量 30-35 万吨） ，尚有明显的差距。为探究增量不及预期的原因，拆解看上述两个增量的来源，疫情影响基本已消退，大部分矿山产量均已从疫情中恢复，因此主要的变量来自于增量兑现进度不佳。 商品研究商品研究 Page 42 敬请阅读末页的重要声明 表表 2：一至三季度海外矿山产量指引整体出现下调：一至三季度海外矿山产量

29、指引整体出现下调 公司公司/矿山矿山 产量指引产量指引调整时间调整时间 产量指引变化产量指引变化 变化原因变化原因 Nexa Q1 减约 12kt 由于 Extremo Norte 矿山持续停产，Vazante 下调 10kt，Atacocha 产量下降而下调 1-2kt 伦丁的 zinkgruvan Q1 减 1kt 未提及，而同公司 neves-corvo 不变 泛美银业 Q1 减约 4-5kt 反映 la colorado 预计的产量缺口，Huaron 和 morococha 好于预期的产量将部分抵消这一缺口 New century Q1 减约 13-18kt 反映过去两个季度受到的暴雨

30、影响 South32 Q1 增 7.6kt 在 FY21 过去的三个季度 Cannington 矿表现强劲，预期下一个季度品位更高 Q1 总结总结 减减 22.4-28.4kt 嘉能可 Q2 减约 80kt 因为由于近期投产的位于哈萨克斯坦的 Zhairem mine 预计增产时间/产量爬坡时间较长，2021.5 投产，预计 22 年 Q2 才会稳定，调整后产量和去年大致持平，3 万吨 lundin Q2 减 1-5kt 小幅下降，主要是基于预测的矿原料品位 Trevali Q2 减 5kt Perkoa 矿上调 5-10kt，主因实施了磨机优化，同时提升原料处理吞吐量；Rosh Pinah矿

31、上调 2kt，主因第二季度初进入西部矿场，采矿作业已赶上原来的采矿计划；Caribou 矿下调 12kt，虽重启完成，但由于新冠导致的人员限制及供应链物流等问题，矿石库存水平低于计划水平，重启速度低于预期 Buenaventura-El Brocal Q2 减 7kt 由于露天矿的延迟，锌产量低于预期 Sierra Metals Q2 减约 25kt 新冠导致的业务挑战，可用劳动力的减少、矿山开发的延误等 teck Q2 增 20kt 上调因为红狗 Q2 产量表现好 South32 Q2 增 11.81kt 受益于 FY22Q4 完全转为卡车运输的计划，及支撑 FY21 产量增长的地下矿山效率

32、的持续提高 century Q2 增 3-13kt 部分受益于 Jameson 电路运行稳定性的改善和调试 Q2 总结总结 自然年减约自然年减约90kt Lundin-Neves Corvo Q3 减 2-3kt Trevali Q3 略低 300-355 的低端 泛美银业 Q3 略低 主要是由于秘鲁多金属矿山由于采矿顺序的安排而低于预期产量 Buenaventura-El Brocal Q3 略有下降 由于加工厂回收率下降 Buenaventura-Tambomayo Q3 提高 Tambomayo 锌产量指引提高 Lundin-Zinkgruvan Q3 增 1-2kt 第一量子-ayel

33、i Q3 增 3kt 反映出随着该矿山的储量在 2024 年接近枯竭，工作区域数量正在减少。 第一量子-Pyhsalmi Q3 增 0.5kt Kaz Minerals Q3 略高于计划 前三季度的锌矿产量同比降低，主要由于 Nikolayevsky 品位和回收率减低， 但是由于品位降低低于计划，因此全年锌矿产量预计将略高于 2021 年的产量指导 Q3 总结总结 略有增加略有增加 资料来源：上市公司财报，招商期货研究所 首先来观测今年的产量兑现进度。 产量指引是公司在对年内自身生产进度及未来生产安排有所判断的基础上所进行的产量预测，因而关于产量指引的调整能较好反映年内的生产变动和预期之间的差

34、异。 截至三季度，海外公司调整了其产量指引，整体下调了约 12 万吨。一方面，今年企业整体调整产量指引的次数较多，反映事故对产量的干扰较多；另一方面，综合看，三季度产量指引变化不大，三季度的情况暂不对此前的产量目标有太大影响。 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 43 表表 3：产量不及预期一大原因是较大的增量项目未投出（单位：千吨）：产量不及预期一大原因是较大的增量项目未投出（单位：千吨） 公司公司 矿矿 预计增量预计增量 前三季度增量前三季度增量 增量有否实现增量有否实现 备注备注 预计何时投出预计何时投出 伦丁矿业 Neves-Corvo 3 -5.1 否否 在年度维修停

35、工期间完成了升级工作，影响了季度生产计划 2022H1 满负荷生产 嘉能可 Zhairem 90 0 否否 Zhairem mine 预计增产时间/产量爬坡时间较长，2021.5 投产，预计 22 年 Q2 才会稳定 2022Q2 美国金银公司 Cosal 6 -1.46 否否 非法封锁影响下无产出，9 月员工抵达后开始重新运营，预计 10 月下旬恢复发货 10 月下旬 NQ Minerals Hellyer 1.5 前两季增 0 - - 印度斯坦锌业 Zawar 50 全公司33.454 部分是 Rampura Agucha、Zawar 和 Rajpura Dariba矿产量较高，有部分矿产

36、量下降的干扰 联合锌业 Plomosas 选厂 - 0.232 部分是 选厂回收率改善 Century century 13.2 -5.22 部分是 二季度部分受益于 Jameson 电路运行稳定性的改善和调试，公司上调产量计划 3-13kt。但一季度受到暴雨影响，加之 7 月份定期维修关闭和 9 月份球磨机旁路问题，导致产量下滑 Teck antamina 22 77.5 是 包括疫情恢复及增量两方面 Teck red dog 20 33.4 是 即使三季度有计划外的维护，但按平均推测，产量能达到 2021 的预计产量 South32 Cannington 6 6.1 是 前三季度完成 6.

37、1kt Fresnillo Fresnillo 浮选厂 - 0.8 韦丹塔 Gamsberg 50 37 是 破碎机产量提高、轧机利用率提高、处理矿增加、回收率提高 资料来源：上市公司财报，招商期货研究所 回顾此前对于 2021 年产量的预测，海外矿产量增长部分是基于增量项目的顺利投放，而梳理增量项目的实际执行情况，得出产量不及预期的部分原因在于，增量大的项目未投出，而部分增量项目虽有所进展，但突发事故扰动了增量的兑现进度。整体影响量约10 万余吨。而对于这部分完全延迟投放的增量，企业更多是计划明年上半年投出。 表表 4：2022 年的海外矿山增量项目年的海外矿山增量项目 公司公司 矿矿 位置

38、位置 增量项目内容增量项目内容 预计增量预计增量/ /千吨千吨 印度斯坦锌业 Zawar 印度 继续获得环境许可扩建，可从目前每年 480 万吨增到 650 万吨 100 Nexa Aripuan 巴西 年锌产量为 10 万吨，预计在 2022 年一季度末开始生产。 70 韦丹塔 BMM、Gamsberg 南非 2021 年 10 月 3 个主要项目完成以保证产能爬升，同时提高回收率，每月 MIC 提高 2kt，结合产量指引。公司预计在 FY2022Q4（即自然年 2022Q1）全面增加。 66 嘉能可 Zhairem 哈萨克斯坦 预计产量爬坡时间较长，2021.5 投入使用，预计 22 年

39、Q2 稳定生产 45 伦丁矿业 Neves-Corvo 葡萄牙 锌扩建项目（ZEP）使得当前的锌产能提高一倍，预计到 2022 年上半年，产量将达到满负荷生产。 35 Teck red dog 美国 2021 预计产量为 49-51 万吨，未来随着进入高品位矿石的区域，预计年产量将提升至 51-55 万吨/年 20 Century century 澳大利亚 流程优化计划、Jameson 电池电路升级、生产提升计划等，根据公司对未来的产量预测得出 20 五矿 dugald river 澳大利亚 预计 22 年之前达到年产锌 20 万吨（21 年产量指引为 18-19 万吨） 15 美国金银公司

40、Cosal 墨西哥 重新开放 Cosal运营，员工已返回工作，预计 21 年 10 月下旬恢复 10 Teck antamina 秘鲁 锌产量预计在未来几年内保持高位，公司在锌产量中的份额预计平均在 8-10 万吨 0 资料来源：上市公司财报，招商期货研究所 梳理完年内的产量进度，再来判断明年的增量预期。 关于明年的增量方面，整理矿山增量项目，表 4 为较乐观情况下的增量，而实际投出的产量预计将在此基础上打折，预计 2022 年增量项目贡献约 30 万吨增量。 今年年度长单加工费较去年几近腰斩，且几乎全年都维持在低位，加之锌价全年高位，产业链利润向矿端倾斜，阻碍矿产量释放的主要是品位、事故等意

41、外的扰动因素，随着扰动因素减退而利润仍在，矿端有动力释放产量。 商品研究商品研究 Page 44 敬请阅读末页的重要声明 而根据公司对于自身增量项目的进度判断，由于一些增量较大的项目都集中在一季度甚至上半年之后投放，加上新增项目爬产需要一个过程需要时间，因此总体看，上述的 30万吨增量在上半年释放的量较小，主要还是集中在下半年。 （二） 海外主要矿产国生产平稳，未来增量可期 图图 8：秘鲁锌矿秘鲁锌矿累计累计产量产量（单位：（单位：锌金属锌金属吨，吨，%） 图图 9：印度锌矿产量印度锌矿产量（单位：（单位：锌金属吨锌金属吨） 资料来源：秘鲁能矿部,招商期货研究所 资料来源: 印度矿业部,招商期

42、货研究所 秘鲁上半年锌矿产量恢复较好，疫情对产量的限制边际走弱较多，1 月底秘鲁为应对疫情而采取封锁措施影响运输，但并未对采矿等关键行业的生产进行限制， 仅 Chungar 以及 Caylloma 等小部分矿山的工人数仍受限制，虽有 San Gerardo 露天矿业务两度受抗议活动堵路影响以及卡车司机由于燃油价格上涨进行罢工及堵路，但对产量影响不大，上半年产量处于历年中的较高水平。下半年产量有所走低，主要是由于 Antamina7-8 月矿石品位降低以及 10 月的暂停运营，但总体上，由于 Antamina 及 Volcan 的生产水平较好，因而 1-10 月累计产量录得 24.7%的同比增量

43、，同比 19 年也有 11.6%的增量。整体而言秘鲁产量较为稳定。 3 月起，印度境内锌矿的产量完成率就一路下滑，二三季度降至多年低点，显示产量不及预期，主要是由于品位问题影响以及第二波新冠疫情导致运营商缺乏。而由于采矿回收率提高和产量增加的影响， 1-9 月产量同比增长 6.56%， 依旧实现了产量的同比增长。8-9 月印度境内的锌矿产能增长 1.23 万吨，加之 Zawar 的扩产，预计未来仍有增量。 图图 10：澳大利亚锌矿石及精矿季度产量澳大利亚锌矿石及精矿季度产量（单位：（单位：千千吨）吨） 图图 11：澳大利亚锌矿产出及预测澳大利亚锌矿产出及预测（单位：（单位：千千吨吨,%） 资料

44、来源：澳产业科学及能源资源部,招商期货研究所 资料来源: 澳产业科学及能源资源部,招商期货研究所 澳大利亚的生产依旧稳定，仍维持过去两年的高产量，一季度的传统雨季对产量影响未超预期。而根据澳大利亚产业科学及能源资源部的预测，2021-22 财年国内锌矿产量增70,00090,000110,000130,000150,000170,0008200,00040,00050,00060,00070,00080,0007200240050020152

45、001920202021Q1Q2Q3Q4-10%0%10%20%30%40%6008001,0001,2001,4001,6001,81920202021 202122 f 202223 f锌矿产出同比 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 45 量约 9 万吨，2022-23 财年产量增量约为 17 万吨，由于澳大利亚的财年从自然年的 7月1日开始， 因而 2022自然年依旧具有一定的增产空间， 主要基于Century和McArthur River 的产量增长， 后续关注上述两矿山的产量实现进度。 同时， 由于锌价的相对高

46、位，勘探支出也呈现增加的状态，有利于矿产发掘。 未来几年澳大利亚也将有新的锌矿项目投产，Century 在 Silver King 和 East Fault 区的可行性研究有了积极的结果，预计在 22 年一季度做出投资决定，并有望在 23 年一季度开始生产，月增加锌产量 2.2 万吨/年。除此之外，还有两个项目预计出产，但规模并不大，2023 年 PNX Metals 旗下的 Hayes Creek Project 预计将投产，预计年产金、银和锌的锌当量约 3.91 万吨。2025 年之后，Silver Mines 旗下 Bowdens Project 项目预计投产，年产能 6.9 千吨锌。

47、图图 12：南非出口数据南非出口数据与与海关数据对比海关数据对比（单位：（单位：千克千克） 图图 13：南非锌矿出口南非锌矿出口（单位：（单位：千克千克） 资料来源：南非工贸部,招商期货研究所 资料来源:南非工贸部,招商期货研究所 南非当下在产锌矿山主要分布在北开普省，主要是韦丹塔旗下的 black mountain 以及Gamsberg 项目，而其他矿山尚处于开发阶段，因而产量变化主要关注上述两大矿山，由于 2011 年底南非 Zincor 冶炼厂关闭之后，境内就再无兴建锌冶炼厂，锌矿资源全都用于出口，因此可通过出口数据大致推断其生产情况。南非工贸部统计的锌矿出口至中国数据与中国海关公布的进

48、口数据拟合较为一致，因而该出口数据较为可靠。根据该数据推断，今年整体的产量恢复较好，但尚未完全恢复，加之后续韦丹塔矿山产量爬升，预计将继续贡献增量。但要关注疫情影响，奥密克戎变异毒株早期在南非发现，同时由于疫情集中的北开普省恰好为锌矿生产的主要地区，警惕疫情引发的或有封锁对锌矿生产的影响，密切跟踪月度出口数据的变化。 图图 14：玻利维亚锌矿产量及主产区疫情玻利维亚锌矿产量及主产区疫情（单位（单位:例例,吨）吨） 图图 15：玻利维亚矿锌玻利维亚矿锌产量产量（单位：吨）（单位：吨） 资料来源：玻利维亚卫生部,统计局,招商期货研究所 资料来源:玻利维亚统计局,招商期货研究所 疫情发生以来，玻利维

49、亚锌矿主产区波托西的疫情新增感染人数与全国锌矿产量存在明010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21南非出口至中国海关进口数据（前移2M）020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,00002021010,00020,00030,00040,00050,00001,0002,0003,0004,0005,000

50、May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21新增感染人数:玻利维亚Potos 地区全国锌矿产量（右轴）15,00025,00035,00045,00055,000720021 商品研究商品研究 Page 46 敬请阅读末页的重要声明 显的负相关关系，主要因为其境内锌矿山经营小型化的特征，若要看到其生产在疫后大面积恢复，需要主产区波托西疫情好转以支撑。 今年玻利维亚锌矿 1-9 月累计产量较 2020 年同比增长 56.63%，但相较 19 年同期仍下降 6.19%。 明显的产量低点出现在 1-2 月、 5-7 月

51、， 均为疫情人数新增较多的时间区间；而与之相反，新增人数较低时，其产量维持在多年来的高点。目前随着疫情人数回归低增长，产量也在高位稳定。 纵观海外锌矿恢复的关键变量，主产国秘鲁及澳大利亚生产稳定，且未来预计有增量释放；印度、南非均录得累计产量的明显增长，未来同样有扩产项目的增量贡献；而随着玻利维亚锌矿主产区疫情新增人数回到低位，锌矿产量也回到多年高位。整体上，海外锌矿的关键变量生产均回到正常水平。近期随着奥密克戎的迅速传播但重症率尚未明确，需继续关注其影响，尤其是南非及玻利维亚两个生产易受疫情冲击的国家。 （三） 国产矿延续恢复但仍偏紧，明年有增量释放 图图 16：国产锌精矿累计产量国产锌精矿

52、累计产量（单位：吨，（单位：吨，%） 图图 17：锌矿山利润锌矿山利润（单位：（单位：元元/吨）吨） 资料来源：统计局，招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 相较于海外，今年国内矿端的故事相对较小。与我们半年报的预测类似，随着一季度扰动因素逐渐减弱，国产矿产量在二、三季度呈现持续恢复的态势，虽有 3-6 月内蒙能耗双控影响和部分地区限电影响，以及 4-5 月银漫矿业、玉和铅锌矿及富乐铅锌矿的短期事故影响，但由于国产矿的增量部分释放，加之矿山利润较好，因而产量整体呈现恢复状态。 图图 18：锌冶炼厂原材料库存锌冶炼厂原材料库存（单位：（单位：天天） 图图 19：锌矿国产加工费（单位：

53、元锌矿国产加工费（单位：元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM，招商期货研究所 今年冶炼端虽然先后面临能耗双控及限电影响，但 1-8 月产量仍录得同比增长或是大致100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0008201920202021-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001/12/1 3/14/1 5/16/1 7/18/19/1 10/1 11/1 12/52025303540

54、457200213,0004,0005,0006,0007,0001/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/021 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 47 持平，冶炼厂矿库存未见明显抬升，原料仍面临不足，国产矿加工费全年低位运行。进入四季度，随着冶炼厂开启冬储，国产矿加工费再度进入下行通道，未来国产矿将进入季节性产量低点，而海外矿产量受此前扰动影响及船期影响难贡献较多增量，冶炼厂原料库存将再度趋紧。 图图 20：锌精矿进口锌精

55、矿进口（单位：吨，（单位：吨，%） 图图 21：干散货运价指数干散货运价指数 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 进口方面，全年锌矿进口均高位运行，累计进口 303.92 万吨，仅次于去年水平，同比历年均有较大增幅，一方面体现整体冶炼端产量提高下对于的矿需求，一方面也反映国产矿增量偏紧。虽 8 月底开始进口矿加工费即出现下调，且海外产量扰动缓解尚需时间，但海岬型船运费自 10 月初开始回落，显示矿的物流问题有所缓和。 表表 5：国产矿增量及预期增量兑现情况：国产矿增量及预期增量兑现情况（单位：万吨）（单位：万吨） 地区地区 矿山矿山 20 变量变量 21 变量变

56、量 22 变量变量 对比半年报预期对比半年报预期 湖南 湘西华林 2 0 11 内蒙 八岔沟西 2 0 0 新疆 乌拉根 1 3 0 兑现，技改后继续贡献增量 内蒙 银漫矿业 0.3 0.9 0 兑现，8 月中旬恢复生产，复工后满产运行 内蒙 乾金达 0.3 0.9 0 兑现，主竖井建成并投入使用，提高供矿能力 内蒙 荣邦矿业 0.3 0.1 0.5 兑现，增量则相对少 甘肃 郭家沟 0.5 0 0 湖南 宝山矿业 -1 1 0 兑现，贡献增量 内蒙 东晟矿业 0 0.4 0 内蒙 赤峰金都 0.2 0 0 湖南 大脑坡 0 0 3 广西 北山矿业 0 0.3 0.3 额尔古纳 诚诚矿业 0

57、0 1.7 广西 张十八铅锌矿 0 3 0 江西 冷水坑 0 0 0.3 河北 蔡家营 0 0 1 总计 5.6 9.6 17.8 全年国内矿项目增量不足 10 万吨 资料来源：SMM，公司披露，招商期货研究所 再看今年矿的增量兑现情况及明年的增量项目。 相较半年报的预期， 乌拉根、 银漫矿业、乾金达矿业、荣邦矿业等兑现增量，年内增量项目贡献有限，不足 10 万吨。关注明年增量项目的后续产量爬坡情况。除此之外，Griffin 矿业旗下蔡家营矿正在扩建；银漫二期正办理相关审批手续， 预计于 2023 年年底前投产， 与一期规模相同， 届时将贡献增量。总体上，预计明年国内矿增量约 15 万吨。 0

58、200,000400,000600,000 11 00210204060-5,00005,00010,00015,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02好望角型运费指数(BCI)海运费:澳大利亚-青岛:海岬型（右轴）海运费:南非-中国:海岬型（右轴） 商品研究商品研究 Page 48 敬请阅读末页的重要声明 0102030401/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/021三、三、 能

59、源问题为冶炼端全年最大主题，缓解需时能源问题为冶炼端全年最大主题，缓解需时 （一） 海外多因素共振加剧能源紧张，成本抬升掣肘产量 图图 22：中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数 图图 23：欧洲欧洲-日前基准拍卖电价（单位：欧元日前基准拍卖电价（单位：欧元/兆瓦）兆瓦） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Bloomberg,招商期货研究所 去年年底以来，海外疫后经济复苏需求强劲，对亚洲出口需求火爆，与此同时欧美港口存在劳动力紧缺、 效率低下的问题， 港口拥堵、 运力短缺之下一度出现一柜难求的情况，集装箱运价节节攀升，近期更是出现欧美航线的大面积停航，航运紧张之下供应链阻

60、塞局面加剧。运费成本上涨的同时，海外锌锭供需紧张愈演愈烈，欧美锌锭现货升水不断上行，紧张逐渐蔓延至东南亚市场，LME 现货升水也逐渐攀升。在海外锌锭紧张的背景之下，今年又面临能源成本上升导致的冶炼厂停产问题，而新星及嘉能可旗下计划停产的冶炼厂产能又在欧洲排名前列，从而加剧供应紧张局面。 图图 24：全球锌锭产量占比全球锌锭产量占比（单位：（单位：%） 图图 25：印度煤炭库存天数（单位：天）印度煤炭库存天数（单位：天） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Bloomberg,招商期货研究所 今年印度、美国、欧洲等海外锌冶炼产量主要国家级地区遭受能源问题及由此带来的成本考验。由于全球

61、的能源危机之下煤炭短缺严重，叠加疫后需求复苏，10 月中下旬，印度面临多年来最严重的电力危机，印度北部一度日均停电十几小时，部分电厂存煤甚至曾降至 3 天以下，不得不加大水力发电以节省燃煤发电；燃气以及汽柴油价格不断上涨致使美国居民面临用能成本的急速攀升；而作为冶炼产能占全球约 18%的欧洲地区，电价成本持续上涨之下冶炼厂已出现减停产，同时仍面临未来潜在的停产风险。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-04-262019-12-262020-08-262021-04-26CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线05010015

62、02002503002020/11/242021/2/222021/5/232021/8/212021/11/19德国法国西班牙意大利英国中国46%韩国7%印度5%加拿大5%西班牙4%日本4%澳大利亚3%墨西哥3%秘鲁3%哈萨克斯坦2%芬兰2%比利时2%俄罗斯2%荷兰2%巴西2%美国1%其他9% 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 49 图图 26：欧洲欧洲天然气价格及电价相关性天然气价格及电价相关性 图图 27：欧洲天然气库存（欧洲天然气库存（单位：单位：TWh） 资料来源：Bloomberg,招商期货研究所 资料来源: GIE,招商期货研究所 为判断能源危机带来的供应紧张局

63、面何时缓解，首先追溯能源紧张的原因。 天然气作为欧洲发电的主要驱动之一， 其在欧洲发电来源中的比重逐年增大， 2001 年之后天然气就成为仅次于煤炭与核能的第三大发电来源，近年随着清洁能源及碳减排的规划，欧洲煤炭使用量持续下降，到 19 年，天然气成为仅次于核能的第二大发电来源。 由于去年疫情之下需求和价格低位原因，世界天然气产量时隔多年出现负增长，而今年疫后复苏需求激增，二者同时作用导致气价上升；同时，拉尼娜之下去年的寒冬以及今年夏季的异常气候均导致天然气的消耗增加；加之欧洲风力、水力等可再生能源发电量低于平均水平，以及欧洲推动能源转型使得碳排放的配额价格新高，种种因素共同作用导致天然气紧张

64、及价格的飙涨，欧洲天然气库存已经来到多年来的低位。 TTF 基准荷兰天然气期货是欧洲天然气价格的主要参考指标，从其与欧洲电价相关性极高的走势也可看出此次电价上涨主要是由于天然气价格飙涨的驱动。目前意大利电价已涨到 290 欧元/兆瓦时，约折合人民币 2 元/度电，极大推升了欧洲冶炼厂的成本。 图图 28：欧洲发电来源欧洲发电来源（单位：（单位：GWh） 图图 29：欧洲天然气进口来源欧洲天然气进口来源（单位：（单位：%） 资料来源：GIE,招商期货研究所 资料来源:EU,招商期货研究所 而当下的天然气紧张及电价推升尚未到顶，今年拉尼娜大概率再度发生，随着近期冷空气来袭，无疑将继续推动天然气库存

65、走低，而后续天然气的价格和格局将影响锌冶炼厂的成本及生产情况。因此，冶炼厂的成本抬升是否可以缓解，主要关注的变量就是天然气供应的回归进度，或是气候好转的时点。 俄罗斯作为欧洲天然气的主要进口国，提供了欧洲 40%以上的天然气，今年俄罗斯天然气的产量足够， 1 至 9 月产量创历史新高， 此前甚至将达到库容， 而其当下诉求在于 “北溪-2” ，暗示欧洲要先批准“北溪-2”才会向其输送更多天然气。但 11 月 16 日，德国宣050030035002040608002021/1/42021/4/42021/7/42021/10/4荷兰TTF天然气期货价意

66、大利电价（次轴）0200400600800100012001/12/1 3/14/1 5/16/1 7/18/19/1 10/1 11/112/021煤炭煤炭油油天然气天然气核能核能水电水电风能风能0%10%20%30%40%0200520102015煤炭油天然气生物燃料废料核能水电地热太阳能光伏风能海浪其他来源太阳能热俄罗斯43%挪威20%阿尔及利亚12%英国6%美国5%其他14% 商品研究商品研究 Page 50 敬请阅读末页的重要声明 布暂停“北溪-2”天然气运营商资格认证程序，市场预计“北溪-2”最早将在明年 2 月才能

67、向欧洲成功输送天然气。而作为欧洲第二大天然气进口国的挪威，其最大的气田于去年底开始检修，预计明年 3 月才能复产。主要进口国的天然气进口难打通，加之拉尼娜之下的低气温预期， 今年无疑是能源寒冬。 虽然欧洲部分厂商计划转向消耗煤炭发电，但是由于能源转型之下库存有限以及碳排放配额问题，因此实际能起到的补充作用十分有限，电价依然面临高企局面。 而除了欧美之外，亚洲近期也逐渐出现能源紧张局面，随着天气转冷，韩国等地区取暖需求走强，推动亚洲能源价格上涨，日本及新加坡电价开始上行。此外，东南亚运费 11月开始出现大幅上涨，部分港口一柜难求。当下困扰海外冶炼端的能源成本抬升、物流困境已成为普遍问题，若继续发

68、酵或将导致潜在的新生产受限。 再来看其他地区冶炼厂的生产情况及明年的预计增量。 图图 30：海外主要冶炼厂产量（单位：千吨，：海外主要冶炼厂产量（单位：千吨，%） 资料来源：公司财报，招商期货研究所 欧洲之外，其他地区冶炼厂的生产也并不顺利。海外冶炼厂三季度产量再度下滑，产量同比降低 3.07%，环比降低约 3 万吨，一至三季度累计产量持平去年同期。减量原因与此前类似，主要是原料矿端问题及突发事故影响。 表表 6：三季度海外主要冶炼厂依旧面临扰动：三季度海外主要冶炼厂依旧面临扰动 公司公司 冶炼厂冶炼厂 产量环比产量环比 21Q3 备注备注 印度斯坦锌业 -26.00 高丽亚铅 Onsan -

69、16.14 最近两季度产量用销量近似的 Nexa Cajamarquilla -9.00 受煅烧可用量减少，以及计划和计划外焙烧炉维护的影响 三井矿业 -5.00 Boliden odda -4.61 原材料混合的变化和铸造厂的中断产生了负面影响 Nexa Juiz de Fora -3.00 Hudbay -2.56 由于锌品位降低，锌回收率降低，冶炼厂锌精矿可用性降低 Nexa Trs Marias -1.49 主要受该期间不定期的焙烧炉维护影响 嘉能可 Kazzinc 1.00 产量同比降低 9.7kt 反映出 Maleevsky 矿的预期品位较低。包括第三方材料在内的冶炼厂总利用率同比

70、下降了 4% Boliden kokkola 3.82 由于 Garpenberg 和 Tara 的生产中断，内部矿交付的比例较低，对原材料组合产生了负面影响 TECK Trail 9.00 较上年同期减少 3300 吨，主要原因是由于森林大火造成环境空气质量差，制氧厂暂时关闭约 10 天 韦丹塔 Skorpion 0.00 由于露天矿岩土失稳，Skorpion 锌矿在 FY2022H1 仍处于养护和维护阶段 减量的总计 -67.8 资料来源：公司财报，招商期货研究所 在造成环比减量的原因中，有近 25%的产量减损是由原料问题导致的，包括原料可用量-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1,0

71、001,1001,2001,3001,4001,5002017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3总计同比 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 51 减少、原料品位低、配套矿山生产减停产等原因。在上述减量中，部分因矿原料而导致的减产在年内持续存在，这与我们在半年报中的预测一致，即 Cajamarquilla 依旧受制于煅烧料可用量不足、Kazzinc 受矿原料低品位问题导致同比近 1 万吨的减量，以及Skorpion 矿山依旧处于维护中致使冶炼产量依旧为 0。 此部分的减量预计年内仍将

72、持续，而由于突发事故造成的减量预计将恢复。此外，有部分冶炼厂虽存在原料及事故影响，但仍保持了同比及环比的增量。 表表 7：2022 年海外冶炼年海外冶炼扩产扩产项目项目 公司公司 冶炼厂冶炼厂 位置位置 预计增量预计增量 增增量备注量备注 Sun Metals Townsville 澳大利亚 30kt 11 月电解工艺改进完成后，将完成工艺升级，预计锌产能将增至约 30 万吨/年 Penoles Torren 墨西哥 20kt 调整继续稳定老厂（焙烧）和新厂（浸出）的联动，从而达到年产 35 万吨精锌生产能力。当下年产 30 万吨 Boliden Odda 挪威 15kt 投资将使锌产量提高近

73、一倍，年产能达 35 万吨。对 Odda 的大部分投资将在 22 和 23年进行，22 年给 odda 的投资占比约占总投资的 25% 韦丹塔 Skorpion 纳米比亚 矿山自 2020 年 5 月开始维护至今，未知何时恢复 韦丹塔 gamsberg 配套 南非 准备建设配套冶炼厂，正与南非政府就电价、硫酸、物流基础设施和其他监管审批等关键因素进行推进 总计总计 65kt 资料来源：公司财报，招商期货研究所 通过对海外增量项目的梳理，预测明年海外冶炼扩产项目贡献增量约 6.5 万吨。 其中， 一季度时我们预期 Sun Metals 的 2 期预计在 2021 年投出， 增量约为 5 万吨/年

74、，但目前来看暂无增量，因此下调对其明年增量的预期。韦丹塔旗下的 Skorpion 冶炼厂，由于其配套矿山自去年 5 月开始维护之后，至今尚未恢复，因而影响配套冶炼厂的原料供应，导致今年一直没有产量，虽韦丹塔在此前季报中表示重启矿井的进展顺利，但正如我们此前的预期，二三季度矿及冶炼厂都开不出来，因此暂时预期增量为 0。此外，Odda 冶炼厂位于挪威，虽然挪威今年天然气产量有所下滑，但其 90%以上天然气均用于出口，因而不太可能由于缺乏能源停产，然由于其 2020 年的冶炼利润率位于冶炼厂利润曲线的后 15%分位， 因而仍需关注后续电价高企是否影响其利润从而影响增产计划。 此外，值得关注的是韦丹塔

75、准备建设 Gamsberg 矿山的配套冶炼厂，正与南非政府就电价、硫酸、物流基础设施和其他监管审批等关键因素进行推进。 因此， 总体来看， 海外冶炼厂的产量紧张何时缓解主要在于能源及物流两方面。 目前看，能源紧张的缓解预计需等寒冬气候好转之后需求回落以缓解，再传导至成本回归正常；而航运紧张预计也将持续至明年年初。 明年海外冶炼端增量由上述增量项目释放及今年可恢复的减量两部分贡献，预计整体增量约 10 万余吨。 商品研究商品研究 Page 52 敬请阅读末页的重要声明 （二） 国内能耗双控加限电影响，关注重点地区生产 图图 31：铅锌冶炼耗电量（单位：万千瓦时）：铅锌冶炼耗电量（单位：万千瓦时）

76、 图图 32：我国社会用电同比增速我国社会用电同比增速（单位：（单位：%） 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 海外冶炼生产由于能源问题较为紧张，中国冶炼端也难言宽松，能耗双控及限电是今年冶炼端的大主题。 上半年屡次出现能耗扰动生产消息，究其原因，在于有色金属冶炼能耗相对较大，并由能耗引发“碳中和”主题下的碳排限制。纵观近几年的铅锌冶炼耗电量，由于产能爬升等原因， 电耗大致呈现逐年上升趋势。 而限电则是由于去年年底以来电力需求处于高峰，而发电能力却相对不足导致，使得今年发电与用电的缺口达到历年高位，其中包括云南5 月入汛延迟导致的枯水期电力不足，以及此后延续

77、的电力紧缺导致的多省限电。而下半年的限电导致的生产削减，也使得能耗双控问题阶段性趋于缓和。 关于明年我国冶炼端的格局，首先来看能耗双控问题。今年内蒙的能耗双控控制措施较为简单，即不超过去年同期能耗，但是为达内蒙能耗双控的整体目标，明年内蒙能耗双控不会比今年更宽松，而可能更灵活。若按照今年的“不超去年同期”规则，除了兴安铜锌 4 月底因能耗双控停产 2 个月以及四季度受限电影响的减量，还有几大冶炼厂年中的常规检修，都可能对明年内蒙的冶炼产量形成上限的限制。虽今年内蒙先后受到能耗双控和限电的影响，但相较之下能耗双控影响更大。明年需要密切关注内蒙的相关能耗双控政策，对内蒙的冶炼产量并不乐观，原先计划

78、推迟至今年建设的兴安铜锌二期年产10 万吨锌冶炼项目预计依旧难以投出。 图图 33：今年：今年各月份因限电造成的减量各月份因限电造成的减量（单位：吨）（单位：吨） 图图 34：锌锭三地社会库存锌锭三地社会库存（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：SMM，招商期货研究所 资料来源：SMM，招商期货研究所 再来看冶炼端的限电问题。前 11 个月，由于限电原因影响的冶炼产量约 10 万吨，而四批抛储共弥补 18 万吨，由于此前限电造成的缺口以及下游需求韧性较强等原因，抛储120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,0001112

79、20021-10%0%10%20%30%720017-2020平均值05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000云南广西湖南内蒙甘肃新疆辽宁河南567892227321/12/1 3/14/15/16/17/18/19/1 10/1 11/1 12/1920202021 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 53 之下锌锭社会库存依旧处于多年低位。在限电影响的省份中，影响较大的省份是云南、广西及湖南， 其余限电

80、省份部分与电解铝产能省也有所重合， 显示电力供需紧张的问题。 关于明年的限电影响格局，分区域来看，云南地区限电程度取决于水力发电情况如何，通常的丰水期为 6-10 月，而枯水期为 12 月-次年 4 月，今年新投的白鹤滩水电站首批机组于 6 月底正式投产发电，位于四川省宁南县和云南省巧家县交界处，全部机组预计于明年 7 月投产，将使得电力紧张局面有所缓解。而广西火力发电占比约 60%，水力发电在 25%左右，因此主要关注火力发电的情况，同时水力发电为辅。而其余地区，主要关注火力发电的情况。火力发电方面，当下对煤炭保供之下，电力供需缺口缩小，保障程度回升，预计到明年年初都有所保证。 而即使后续再

81、度限电，由于国储锌锭货源最早可追溯至 1973 年，且库存量较大，考虑到当局保价稳供的决心及此前多轮抛储的执行力度，国内锌锭并不会到紧缺的程度。 图图 35：精炼锌产量精炼锌产量（单位：万吨，（单位：万吨，%） 图图 36：精炼锌企业生产利润精炼锌企业生产利润（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：SMM,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 1-11 月国内锌锭累计产量同比去年仅略增不到 1%，而 1-7 月累计产量增速为 5%，持续的限电影响最终使得年内的冶炼增量趋于减少。虽当下限电阶段缓解，有产量环比增加的预期，但国内冶炼端受制于利润及原料紧张的制约。一方面，国内电价市场化

82、之后多地电价上涨，而电力成本在锌冶炼成本中占比大，同时副产品硫酸价格走低、加工费也趋于走低，成本及收入两头压缩了利润空间；另一方面，还同时面临冬季原料紧张的问题。原料紧缺及成本支撑使得价格下方支撑较强。 图图 37：精炼锌当月净进口精炼锌当月净进口（单位：吨）（单位：吨） 图图 38：锌进口盈亏锌进口盈亏（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：SMM,招商期货研究所 进口方面，今年 LME 结构在前十个月都维持近端贴水状态，进入 10 月中旬，海外锌锭-15%-10%-5%0%5%10%15%4045505560111221/2020

83、01920202021-00300035001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/50,000100,000150,000 11 0021-3000-2500-2000-1500-0-03-202020-09-202021-03-202021-09-20 商品研究商品研究 Page 54 敬请阅读末页的重要声明 现货紧张格局持

84、续发酵，现货升水走高，而后续 LME 的近端升水在季节性回落之后又逆季节性走高，back 结构高企，二者共同作用致使进口亏损大幅走阔，短期紧张格局难改善之下亏损难收敛，影响零单进口量，但是出口也同样没有利润。进口大幅亏损的局面还需等到海外现货紧张走弱之后才能缓解。 表表 8：国内冶炼新增项目投放时间：国内冶炼新增项目投放时间 企业名称企业名称 原产能原产能 新产能新产能 实际投产时间实际投产时间 备注备注 乌恰紫金锌业 0 10 2020.12.10 出量，2021.5 达到设计产能 青海华信环保 0 5 2020Q4 出量 广西誉升 0 10 2021.11 原预计 8 月投产，推迟 西南能

85、矿 0 8 2021.11 6 月已进行可研评审，原预计 8月投产，推迟 青海西部铟业 0 4 2022.1 计划技改出锌锭，原预计 2021.8 四川俊磊 8 0 2022 计划复产，原预计 2021.8 凉山索玛 0 2 2022 计划出量，原预计 2021.8 南丹吉朗 8 2 2022.7 技改出量 湖南金石矿业 5 5 2022.8 计划投产 祥云飞龙 18 15 2022 计划投产 广西永鑫 5 5.8 2022 计划投产 华峰锌业 10 5 2022 计划投产 金城锌业 0 10 2023 初 计划投产 河南金利 0 10 2023 过环评 资料来源：SMM,招商期货研究所 今年

86、原计划有增量投放，其中，位于广西、四川、青海、贵州的四家冶炼厂原预计今年下半年投产或复产， 而由于今年尤其是下半年的限电， 与原计划的增产集中时间相重合，许多新增产能未能顺利投放，因而明年的计划增量较多。其中，内蒙地区受能耗双控不会趋于放松的影响，增量并不乐观；今年由于限电制约的产量及增量部分，在煤炭保供从而限电阶段缓解的背景下，尤其上半年可能存在新产能的释放。预计 22 年由上述项目贡献的增量约 15 万吨。 四、四、 供应链制约海外强需求供应链制约海外强需求，国内，国内消费消费增速放缓增速放缓 （一） 海外供应链短缺制约消费，缺芯未见拐点 图图 39：各国制造业各国制造业 PMI 图图 4

87、0：美国美国建筑原材料建筑原材料 PPI 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 3550--062021-06美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI韩国:制造业PMI:季调日本:制造业PMI印度:制造业PMI01---01美国:PPI:按部件类型:建筑部件:原值:季调美国:PPI:按商品类型:建筑材料:原值:季调 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 55 海外疫后复苏的需

88、求较好，但今年欧美日韩等海外主要锌消费国均面临着供应链短缺的问题，从而对需求产生制约。而印度在第二波疫情高峰逐渐回落、封锁逐渐解除及国内外需求增长的背景下，制造业 PMI 增长强劲。 美国是仅次于中国的锌锭消费国，随着经济恢复需求下各项建设的推进，美国消费复苏强劲，但建筑房屋市场及车市的复苏却面临不同程度的阻碍。建筑市场方面，美国建筑部件及材料 PPI 自年初开始呈现飞涨态势，供应链紧张导致所需金属及钢材短缺、木材价格高、劳动力短缺等因素制约美国房市的营建增速，新屋开工全年高位维持但难见增长。 图图 41：全美待售房屋销售指数全美待售房屋销售指数 PHSI 图图 42：美国新屋开工折年数美国新

89、屋开工折年数:季调（季调（单位：单位：千套）千套） 资料来源：美国全国房地产经纪人协会，招商期货研究所 资料来源：美国商务部，招商期货研究所 而房屋的销售方面，新屋销售高位回落，但正逐渐企稳，若供应链短缺能解决，未来发展势头良好。 美国 NAHB 住房市场指数是衡量美国私人住宅市场的情绪指标，超过 50 则表明，更多的建筑商认为销售状况良好，该数据显示近几个月建筑商对未来前景乐观。美国待售房屋销售指数 PHSI 是衡量住房销售的领先指标，美国全国房地产经纪人协会对 10 月的预测值环比有一定回升同样显示对住房销售的乐观情绪。ABI 也显示，明年年初开始，非住宅建筑活动将迎来繁荣。 图图 43：

90、美国美国 NAHB 住房市场指数住房市场指数 图图 44：BEA 估算美国汽车库存水平季调估算美国汽车库存水平季调（单位（单位:千辆）千辆） 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 车市方面，形势依旧严峻，AFS 数据显示，今年以来缺芯造成的减产已达上千万辆，其中减产最多的是北美，其次是欧洲，然后是中国及其他亚洲国家。部分车企甚至通过精简汽车的部分功能来应对缺芯造成的减产。车市呈现明显的供应制约消费特征，BEA 估算的美国汽车库存今年以来一路走低，10 月甚至到达 6.17 万辆的历史极低值，消费者通过降低对车的要求及二手车交易满足对汽车的消费需求。 116.5

91、125.2020406080100120140Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-211,530.001,520.0005001,0001,5002,0--102021-0580.0083.000204060801--,0001,5006200202021 商品研究商品研究 Page 56 敬请阅读末页的重要声明 图图 45：欧盟欧盟 27 国国工业生产指

92、数季调（单位：工业生产指数季调（单位：%） 图图 46：欧欧洲新车洲新车注册量注册量（单位：辆）（单位：辆） 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 欧洲多国对于锌的整体需求量举足轻重，今年欧洲工业生产指数虽高位维持，但同比增量持续走低。由于欧洲是汽车生产重要地区，欧洲锌消费主要关注汽车生产消费。欧洲新车注册量大幅低于往年正常水平，同比 19 年有 20%-30%的减量，缺芯通过供应短缺传导，严重制约车市需求。 图图 47：韩国汽车产量韩国汽车产量（单位：辆）（单位：辆） 图图 48：韩国汽车内销韩国汽车内销+出口出口（单位：辆）（单位：辆） 资料来源：Wind

93、，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 根据韩国钢铁协会的数据，韩国镀锌板产量恢复尚可，但 1-9 月累计同比 19 年及之前年份仍有 5%-6%的减量，未来还有恢复空间。 而汽车产销数据相比就没有那么乐观。韩国汽车销量的分布为约一半左右及以上用于出口， 而当前的产量及内外销都来到历史低点， 罪魁祸首依旧是缺芯， 韩国锌消费有隐忧。 图图 49：日本汽车库存日本汽车库存（单位：辆）（单位：辆） 图图 50：印度建筑用品工业生产指数（单位：印度建筑用品工业生产指数（单位：%） 资料来源：Wind，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 -30-20-1001020708

94、0901001--012021-05欧盟27国:工业生产指数:季调欧盟27国:工业生产指数:季调:同比0500,0001,000,0001,500,0002,000,000720021180,000230,000280,000330,000380,000430,000480,000 720021190,000240,000290,000340,000390,000440,000490,000

95、720021100,000120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,000260,0006200202021-30-20-040608001--012021-04印度:工业生产指数:按大类分:建筑用品印度:工业生产指数:按大类分:建筑用品:同比 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 57 日本汽车内销及出口占比约各一半，因此无论

96、国内或是海外市场的整体需求情况对于日本车市都较为重要，但与全球的汽车产销格局类似，日本汽车产销也相当疲弱，库存持续走低。 印度也是全球主要锌消费国之一，主要的锌消费分布于建筑、基建、汽车、道路交通、家电等领域。从建筑及车市指标看，并无明显的改善，主要驱动来自基建计划。 （二） 国内消费韧性维持，消费尚待亮点 图图 51：锌锭月度消费锌锭月度消费（单位：万吨）（单位：万吨） 图图 52：镀锌板厂产量镀锌板厂产量（单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：SMM，招商期货研究所 资料来源：Mysteel，招商期货研究所 前三季度我国消费呈现较好的韧性，即使抛储量远超限电影响量，但社会库存依旧是多年低位

97、，一直难以累库，但进入四季度，终端亮点缺乏，消费力度明显回落。 下半年镀锌板产量持续不佳，镀锌开工率一路下滑，上游成本抬高叠加高价之下，下游接货意愿不足，镀锌板卷利润回落，加之期间的限电影响多个省份，行业整体面临生产及库存压力，镀锌板厂库及社会库存处于较往年而言的相对高位。而镀锌板带出口表现较好，提供了镀锌板块锌消费的韧性。 图图 53：镀锌板带出口镀锌板带出口（单位：吨）（单位：吨） 图图 54：各国镀锌板卷各国镀锌板卷 FOB 出口价出口价（单位：美元（单位：美元/吨）吨） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Mysteel，招商期货研究所 今年镀锌产品出口退税税率经历两次调整，

98、分批自 5 月 1 日及 8 月 1 日起，取消多类镀锌产品的出口退税政策，两次调整后，所有涂镀锌的铁及合金板材出口退税率均调整至0。 目前涂镀锌产品中， 仅有两类涂镀锌丝网仍享有出口退税。 我国一年出口热镀及电镀的镀锌板带约 900 余万吨， 按现下普遍采用的耗锌比例 3%计算， 约是耗锌 20 万吨/年。 -5%0%5%10%15%20%25%30%00703-2020平均值21年同比历年平均304050607080901001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/120

99、0202021400,000600,000800,0001,000,0001,200,00072002,1001,3001,5002020-02-192020-09-192021-04-192021-11-19日本土耳其中国印度 商品研究商品研究 Page 58 敬请阅读末页的重要声明 图图 55：日本镀锌板产量日本镀锌板产量（单位：吨）（单位：吨） 图图 56：韩国镀锌板产量韩国镀锌板产量（单位：（单位：千千吨）吨） 资料来源：日本经贸部，招商期货研究所 资料来源：韩国钢铁协会，招商

100、期货研究所 而镀锌产品取消出口退税之后依旧能提供消费韧性的原因在于，我国镀锌板在国际市场仍具有竞争力。一方面，我国镀锌板具有价格优势，FOB 出口价远低于几大生产及出口国；另一方面，日韩等国镀锌板产能仍未完全恢复，市场存在一定缺口。 图图 57：压铸锌合金开工压铸锌合金开工（单位：（单位：%，%） 图图 58：永康五金生产景气指数永康五金生产景气指数（单位：（单位：%） 资料来源：SMM，招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 压铸合金年内消费亦是不佳，开工率长期低位维持。从五金市场景气程度来看，无论是生产或是外贸都呈现明显的走弱趋势。分版块看，厨用、建筑装潢用五金的生产景气度下降

101、，但厨用五金的出口表现未回落太多；车及配件五金虽生产景气尚能维持，但出口持续下滑。 而受到车市拖累，轮胎开工率持续不佳，也影响氧化锌的消费。整体轮胎的未来需求还需进一步观察海内外车市的表现。但当下缺芯席卷背景下，轮胎出口或消费亦是难有大幅环比提升。 图图 59：国内汽车产量国内汽车产量（单位：万辆）（单位：万辆） 图图 60：我国汽车库存我国汽车库存（单位：万台，（单位：万台，%） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 近期国内汽车产量出现季节性回升，但产量增长速度不敌消费及出口增速，我国汽车库存再度延续走低趋势，虽然乘联会表示，汽车芯片供给短缺第三季度开始有

102、所缓解，但600,000700,000800,000900,0001,000,0001,100,0006200202020090089001920202021-50%0%50%100%150%020406080 11 1221/202002020205720021250,0001,250,0002,250,000

103、3,250,000 11 0026789001920202021 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 59 在库存转向之前，难言紧张格局结束，车市锌消费的制约更多是在供应端。 图图 61：基建固定资产投资完成额累计同比基建固定资产投资完成额累计同比（单位：（单位：%） 图图 62：房屋开工竣工房屋开工竣工及销售及销售面积面积（单位：（单位：%） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 基建表现继

104、续走弱，固定资产完成额累计同比自年初开始持续下滑，挖掘机销量显著不及去年，但在经济增速放缓担忧之下，明年基建可期。 家电产量逐渐进入同比负增时期，内销表现不算亮眼，而家电出口仍能给予消费支撑。当下地产面临资金压力，债务违约及破产多发，但是明年竣工端表现依然值得关注，有望带动家电等竣工端消费好转。 图图 63：我国家电生产（单位：我国家电生产（单位：%） 图图 64：家电出口累计同比家电出口累计同比（单位：（单位： %） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源：Wind，招商期货研究所 五、五、 未来未来市场展望市场展望 （一） 海外矿恢复慢于国内，增量预计一季度之后释放 今年预期的增量并

105、未完全兑现，主要由于增量兑现进度不佳，这部分完全延迟投放的增量企业更多是计划明年上半年投出。由于加工费维持低水平而锌价全年高位，产业链利润向矿端倾斜，随着扰动因素减退而利润仍在，矿端有动力释放产量。而根据公司对于自身增量项目的进度判断，由于一些增量较大的项目都集中在一季度甚至上半年之后投放，加上新增项目爬产需要一个过程需要时间，因此预计海外矿的 30 万吨增量释放呈现前少后多的状态。 相较于海外，国内今年矿端的故事相对较小，一季度扰动因素逐渐减弱，国产矿的增量部分释放，加之矿山利润较好，因而产量整体呈现恢复状态。年内增量项目贡献有限，明年增量项目乐观预计 15 万吨左右，关注后续产量爬坡情况，

106、但主要增量仍在海外。 -40-20020--022021-06固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比----07房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比---102021-01产量:冰箱:当月同比产量:家用空调:当月同比产量:洗衣机:当月同比-500501002016-

107、--05出口数量:家用空调:累计同比出口数量:冰箱:累计同比出口数量:洗衣机:累计同比 商品研究商品研究 Page 60 敬请阅读末页的重要声明 （二） 能源危机蔓延，一季度外强内弱格局延续 当下困扰海外冶炼端的能源成本抬升、物流困境若继续发酵，或将导致潜在的新生产受限。因此，海外冶炼厂的产量紧张何时缓解主要在于能源及物流两方面。由于欧洲天然气进口难打通，加之拉尼娜之下的低气温预期，今年无疑是能源寒冬，能源紧张预计需等气候好转之后需求回落，再传导至成本回归正常以缓解；而航运紧张预计也将至少持续至明年年初。 中国冶炼端也难言宽松，能耗双控及限电

108、是今年冶炼端的大主题。明年内蒙能耗双控不会比今年更宽松，但可能更灵活，对内蒙的冶炼增量并不乐观。而限电方面，煤炭保供使得电力预计到明年年初都有所保证，今年由于限电制约的产量及增量部分，可能存在新产能的释放。而即使后续再度限电，由于国储锌锭货源量较大，考虑到当局保价稳供的决心，国内锌锭并不会到紧缺的程度。 （三） 供应链短缺尚未结束，海外未来需求可期 海外疫后复苏的需求较好，但今年欧美日韩等海外主要锌消费国均面临着供应链短缺的问题，从而对需求产生制约。芯片短缺致使多国汽车库存捉襟见肘，供应端成为车市消费的制约，若芯片问题能缓解，则对消费有较大的拉动。建筑市场方面，供应链紧张导致原料短缺、木材价格

109、高，加之劳动力短缺等因素，制约美国房市的营建增速速度，新屋开工全年高位维持但难见增长， 而房屋的销售方面正逐渐企稳， 若供应链短缺能解决，未来发展势头良好。美国全国房地产经纪人协会对 10 月的预测值显示对住房销售的乐观情绪，ABI 也显示，明年年初开始非住宅建筑活动将迎来繁荣。 印度在第二波疫情高峰逐渐回落， 封锁逐渐解除及国内外需求增长的背景下， 制造业PMI增长强劲，从建筑及车市指标看，并无明显的改善，主要驱动来自基建计划。 前三季度我国消费呈现较好的韧性，即使抛储量远超限电影响量，但社会库存依旧是多年低位，一直难以累库，但进入四季度，终端亮点缺乏，消费力度明显回落。经济增速放缓担忧之下

110、，明年基建可期；同时明年地产竣工端表现值得关注，有望带动家电等竣工端消费好转。 表表 9：平衡表（单位：平衡表（单位：万吨）万吨） 2020 2021E 2022F 增速增速 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 全球矿产量 1244 1293 1340 3.6% 292 329 312 360 331 334 336 339 全球冶炼产量 1391 1399 1425 1.9% 350 342 343 364 339 354 359 373 全球需求 1362 1419 1443 1.7% 340 365 362 352 344 360 364 37

111、5 全球平衡（加抛储） 30 (2) (18) 10 (10) (14) 12 (5) (6) (5) (2) 中国矿产量 400 412 427 3.6% 78 109 104 121 106 107 107 108 中国冶炼产量 636 641 656 2.3% 159 157 162 163 159 159 164 174 抛储 0 18 0 0 13 5 0 0 0 0 0 中国净进口 51 46 45 13 13 9 10 8 13 13 11 中国需求 673 693 700 1.0% 160 184 179 170 161 176 178 185 中国平衡（加抛储） 15 12 1 12 (1) (3) 3 6 (4) (1) 0 资料来源：招商期货研究所