1、敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告期货研究报告 | 商品研究商品研究 策略报告策略报告 越过黑暗与沙丘，能否再见星辰？越过黑暗与沙丘，能否再见星辰？ 2021年年12月月6日日 纸浆纸浆 2022年年度度投资策略投资策略 纸浆纸浆期货价格走势期货价格走势 资料来源：wind，招商期货 相关报告相关报告 2021 年对于纸浆期货来说，是跌宕起伏的一年，伴随着供应端与需求端的各种意外 事件，价格出现了巨幅的波动，千点的涨跌幅成为了常态。 从供应来看， 海外浆厂的停产以及恶劣天气的影响是供应端最大的问题， 而需求端由 于能耗双控导致了需求的大幅萎缩。 展望 2022 年，全球依旧没有大型针叶浆厂投

2、产，虽然国内新型纸机项目众多，但是 国内的需求增长已见颓势， 难以推升价格的趋势性上涨。 而终端纸制品进出口结构性 的变化也拖累了需求的复苏。虽然明年 1 季度由于加拿大洪水影响导致供应减少，2 季度有众多浆厂集体检修， 但是明显的进口利润可能会刺激浆厂在未来增加供应， 预 计下半年浆价可能再次承压。 商品研究商品研究 Page 34 敬请阅读末页的重要声明 一、一、纸浆纸浆 2021 年年走势复盘走势复盘回顾回顾 2021 年对于纸浆期货及其所在的造纸行业来说绝对是跌宕起伏的一年。在经历了 2019 年下半年到 2020 年上半年黑暗悲惨的产能去化，以及 2020 年下半年的需求恢复 价格反

3、弹后，纸浆期货在 2021 年第一个交易日就突破了上市以来的最高点，并在整个 一季度持续上涨，纸浆现货价格也接近了 2008 年金融危机前所创造的高点。但是在上 游高度景气的背景下，下游终端需求疲软的态势逐步显现，后新冠疫情时代纸浆供应逐 步恢复到疫情之前的状态，而需求虽有增长，但是整个终端市场由于疫情的影响而出现 了明显的结构变化，纸制品出口减少而进口大增，终端库存累积的情况从生活用纸逐步 延续到了文化纸与包装纸，最终纸浆期货在二季度从创纪录的高点回落了 1000 元。整 个三季度期货价格反复震荡，在价格走低后，供需双方希望寻找新的平衡，而多空双方 也在寻找各自新的交易逻辑。而四季度国内的能

4、耗双控成为最后的杀手锏，国庆前后大 量纸厂停机检修，导致需求进一步萎缩，纸浆期货价格再次下挫了 1000 元，出现了“4 字头”的现货价格，整个行业重新回到了行情出发的起点。不过谁也没想到，在四季度 的最后两个月，随着加拿大洪水以及中国北方口岸新冠疫情卷土重来，供应问题再次推 升纸浆期货反弹了 1000 元左右。 回过头来，我们分析为什么行情会如此的跌宕起伏，我们发现产业供应端货源相对 集中叠加高成本浆厂顽强的生命力导致了行情的巨大波动。加拿大针叶浆占有中国市场 份额的 27%，而其主要出口地就是西部的温哥华港。一旦浆厂发生任何情况，将会对整 个供应产生巨大影响。而加拿大针叶浆又是成本最高的针

5、叶浆之一，随着价格变动其供 应边际变化较大。但是这些浆厂往往是林浆一体化企业，能够调节自身利润，抵抗价格 的大幅波动。即使在纸浆价格最低迷的时刻，我们也没有看到哪一家高成本的浆厂因成 本问题而主动关停，彻底退出市场。浆厂往往是通过停机检修的方式降低开工率，一旦 价格反弹，这些浆厂立即恢复生产，增加了供应。高成本产能无法出清，也限制了纸浆 未来的涨幅，为后期的下跌埋下了隐患。 展望 2022 年，纸浆以及造纸行业可能要重新回到 2020 年上半年那种供应过剩的 格局，我们也希望早日看到高成本产能的退出，也只有真正的出清，造纸行业才可能真 正的涅磐重生。 图图 1：纸浆期货价格走势纸浆期货价格走势

6、 资料来源：wind，招商期货研究所 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 2020-04-072020-08-072020-12-072021-04-072021-08-07 TUkUhU8VnV9UzWNAbR9RaQpNoOpNmNeRqRsQfQoMoOaQpPzQxNtPoQuOoNmM 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 35 二、二、纸浆供应端故事不断纸浆供应端故事不断 说起纸浆，市场一般指的是针叶浆与阔叶浆两大品类，这是两类高度市场化的商品 浆品种。而上海期货交易所上市的纸浆期货交割标的是针叶

7、浆，所以我们在下文中如果 不特别注明，一般将纸浆默认为针叶浆。 从进口数据来看，针叶浆高度依赖进口，根据海外资讯机构的统计数据，国内针叶 浆进口依赖度高达 99%，基本上所有的针叶浆用量都来自进口，而阔叶浆进口依赖度也 高达 60%以上，因此海外市场成为了我国纸浆最主要的进口来源。 从海外针叶浆的成本分布看，加拿大针叶浆成本最高，其次是欧洲，南美的智利和 东欧的俄罗斯成本最低。而从进口占比看，2020 年加拿大占了整个针叶浆进口份额的 27%，占比最大，美国占了 16.5%，芬兰 16%，智利和俄罗斯各占了 13%，瑞典占了 4.9%。历史上，由于智利的地震、芬兰的码头工人罢工，加拿大的森林松

8、甲虫灾，都曾 推升了纸浆价格上涨。 从供应的绝对量看，针叶浆供应并无明显增量。因为浆厂属于资本密集型行业，一 座浆厂的投产需要巨量的资金，所以在针叶浆领域到 2023 年都没有大型的针叶浆厂上 马。而纸的需求一般来说都是随着经济增长而稳步上升的。因此，从宏观层面看，针叶 浆供应会出现越来越紧的状态。但是，从微观角度看，由于利润的调节，有些浆厂可能 存在转产的可能，增减针叶浆的供应；另一方面，随着科技水平的进步，针叶浆由于价 格偏贵，导致其用量逐步减少，纸厂在造纸过程中会不断尝试用低价浆代替，因此实际 上针叶浆的供应相对平衡。且纸浆行业高度市场化，一个地区供应的短缺很快就会被另 一个地区的供应所

9、弥补，比如 2020 年加拿大 PE 旗下的两家浆厂因环保问题而停产， 造成了从加拿大向中国出口的针叶浆减少，但是很快，北欧以及俄罗斯的针叶浆出口弥 补了这一缺口。 所以我们认为供应端的故事需要关注其长期性，特别是在需求旺盛时能够锦上添花， 但是在需求不济时，很难推升价格。而目前，市场上流传着以下几个故事，也值得我们 关注。 图图 2：全球纸浆各品种占比家全球纸浆各品种占比家 图图 3：全球商品将各品种占比全球商品将各品种占比 资料来源：Hawkingswright，招商期货研究所 资料来源：Hawkingswright,招商期货研究所 废纸浆 57% 一体化木浆 65% 市场木浆 35% 木

10、浆 43% 阔叶浆 50% 针叶浆 40% 高得率浆 7% 未漂白浆 3% 商品研究商品研究 Page 36 敬请阅读末页的重要声明 图图 4：2019 年中国针叶浆主要进口国家年中国针叶浆主要进口国家 图图 5：2020 年中国针叶浆主要进口国家年中国针叶浆主要进口国家 资料来源：海关总署,招商期货研究所 资料来源：海关总署,招商期货研究所 图图 6：银星旗下针叶浆厂因价格因素银星旗下针叶浆厂因价格因素 2020 年转产溶解浆年转产溶解浆 资料来源：招商期货研究所 （一） 故事之一：加拿大大厂的停产与出清 从成本曲线看，无论是加拿大东海岸还是内陆地区，纸浆成本都是最高的，因此在 需求低迷时，

11、其停产压力首当其冲。但是在 2020 年上半年纸浆价格最低迷的时刻，我 们也没有看到一家大型浆厂因为亏损而彻底关停退出市场。各家浆厂只是采用停产检修 的方式停产保价以期降低亏损。之所以浆厂选择暂时停产而不是关停，首先是加拿大纸 浆对华出口占了 27%的比例， 较高的市占率使得任何大型浆厂的关停都会出现暂时的供 应缺口，并短期推升价格的上涨。其次，加拿大针叶浆品质较高，在国内有较好的市场 接受度。由于国内大型纸厂的造纸设备都是每秒上千米的高速纸机，连续生产的单位成 本最低，因此除非原材料成本过高，一般不会轻易调整造纸配方，也不会轻易更换针叶 浆品种。所以对于加拿大针叶浆浆厂来说，用户粘性很高。但

12、是一旦浆厂关停，客户彻 底更换品牌，那么即使后来重新开机生产，市场份额也被其他品牌抢占，因此其不会轻 易关停，让出自己的市场份额。 当前，加拿大浆厂所面临的最大问题是环保问题，PE 旗下两大浆厂 Northern Pulp 与 Mackenzie Pulp 在 2020 年因为环保原因的关停导致了 60 万吨的产量损失，其中约 俄罗斯 11% 智利 16% 加拿大 29% 美国 16% 瑞典 5% 芬兰 17% 其他 6% 2019年市场分布 俄罗斯 13% 智利 13% 加拿大 27% 美国 16% 瑞典 5% 芬兰 17% 其他 9% 2020年中国市场份额分布 0 5 10 15 20

13、25 30 35 40 45 Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21 Valdivia发货量 Valdivia 溶解浆发货量Valdivia 针叶浆发货量 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 37 有 40 万吨出口中国。目前来看，这两家浆厂复产的可能性微乎其微，Mackenzie 彻底 关停并遣散员工，Norhern Pulp 关停后在与地方政府关于环保问题反复沟通，但短时间 内也无法重启。可以说也是这两家浆厂的停产，孕育了 2020 年下半年的大涨行情。而 加拿大针叶浆出口量减少的问题在 2021 年并没有得到缓解，根据最新的进

14、口数据截至 2021 年十月， 加拿大出口中国的针叶浆累积占比已从 2019 年末的 29%下滑至 26.5%。 只不过目前加拿大供应的减少被其他国家的供应增加所替代，并因此前的能耗双控导致 的需求低迷所掩盖。 随着后期欧洲需求的恢复，欧洲发往中国的针叶浆供应可能减少，届时可能会出现 供应的短缺。预计 2022 年一季度大概率会出现国内进口量萎缩的情况，四季度最后阶 段的反弹其实也包含了这样的预期。但是随着价格的不断走高，国内与海外估值变化， 有可能重新增加浆厂对于国内的供应， 又会打压未来的浆价。 2022 年下半年浆价可能重 新回落，海外浆厂将重新回到 2020 年上半年的艰难时刻。加拿大

15、高成本浆厂将面对亏 损的考验，而市场的底部在没有外部变量冲击的情况下，可能需要很长的时间来形成， 要么最终需求出现恢复，要么某一家或几家大型浆厂无法承受不断的亏损最终彻底离开 这个市场。只有这种主动或者被动的产能出清，未来的上涨才更有动力。 图图 7：针叶浆针叶浆成本曲线成本曲线 图图 8：阔叶浆成本曲线阔叶浆成本曲线 资料来源：PPPC，招商期货研究所 资料来源：PPPC,招商期货研究所 图图 9：Northern Pulp 从从 2020 年开始供应停止年开始供应停止 资料来源：行业报告，招商期货研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 0500100015002

16、00025003000 其他地区智利俄罗斯 瑞典欧洲美国 芬兰日本加拿大东部 0 100 200 300 400 500 600 700 05000250030003500 巴西智利/巴拉圭亚洲其他印尼 瑞典利比里亚芬兰加拿大 东欧中国法国美国 日本 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20 Northern pulp国内每月供应量(万吨) 商品研究商品研究 Page 38 敬请阅读末页的重要声明 图图 10：加拿大加拿大 PE 旗下浆厂停产导致旗下浆厂停产导致 2020 年对华出

17、口下滑年对华出口下滑 44 万吨，今年也未恢复万吨，今年也未恢复 资料来源：加拿大统计局，招商期货研究所 表表 1：2020 年因新冠原因导致的临时停产年因新冠原因导致的临时停产 国家国家 公司公司 浆厂与项目浆厂与项目 产品产品 情况情况 产能与产量产能与产量 原因原因 智利 Arauco Licancel UKP 本色浆 2019 年 12 月 20 日停机，4 月已 恢复生产 年产 15.4 万吨 干旱 Arauco Horcones 针叶浆/阔叶 浆 2020 年 3 月 25 日起两条产线停 机，4 月 7 日年产 50 万吨的针叶 浆恢复生产，阔叶浆先预计在 MAPA 项目投产后停

18、机 针叶浆 50 万吨 （已复产）阔 叶浆 30 万吨 （目前停机） 新冠 Arauco MAPA 阔叶浆 项目暂停 年产 156 万吨 （目前恢复施 工） 新冠 瑞典 Ostrand 化机浆 1 天 年产 90 万吨 火灾 加拿 大 Paper Excellence Northern Pulp 针叶浆 1 月开始彻底关停 年产 30 万吨 污染 Canfor Northwood 针叶浆 3 月 26 日宣布春季检修延期，同 时进行减产 影响 3.5 万吨 春季检修 WestFraser Cariboo 针叶浆 4 月 20 日开始停机 4 周 影响 3 万吨 新冠 Paper Excelle

19、nce Crofton 针叶浆 5 天 影响 5300 吨 木片短缺 Mercer Celgar 针叶浆 7 月开始 30 天检修 影响 5.2 万吨 美国 太阳纸业 本色针叶浆 项目取消 日产 4445 吨 新冠、政 治 新西 兰 Winstone Pulp 机械浆 3 月 25 日开始关停 4 周 年产 19.7 万吨 新冠 Pan Pac 机械浆 3 月 25 日开始关停 5 周 年产 28.1 万吨 新冠 Oji Fiber Solution 本色浆 3 月 25 日开始关停 6 周 年产 30.3 万吨 新冠 巴西 El Tres Lagoas 阔叶浆 3 月 9 日开始停产 10

20、天 年产 175 万吨 检修 乌拉 圭 UPM 项目 阔叶浆 计划 2022 年下半年投产，暂停 2 周 年产 210 万吨 新冠 巴西 Klabin Puma II 阔叶浆 3 月 23 日项目暂停 年产 100 万吨 新冠 资料来源：行业报告，招商期货研究所 表表 2：2021 加拿大部分浆厂临时检修加拿大部分浆厂临时检修 公司 浆厂 检修原因 时长（日） 浆种 产能（针产能（针 叶）叶） 阔阔 叶叶 本本 色色 影响产量 Paper Excellence Howe Sound 年度停机 20 针叶 45 2.5 Mercer Celgar 年度停机 20 针叶 52 2.8 Mercer

21、 Peace River 年度停机 60 针叶 23 25 3.8 Domtar Kamloops 停机 10 针叶 35 1.0 Canfor Intercon 年度停机 7 针叶 33 0.6 Domtar Kamloops 春季停机 13 针叶 35 1.2 Paper Excellence Skookumchuck Pulp 11 针叶 28 0.8 0 50 100 150 200 250 300 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2018年2019年2020年2021年 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 39 Mercer&

22、West Fraser Cariboo 10 针叶 35 1.0 Paper Excellence Port Alberni 年度停机 9 一体化 0.0 Paper Excellence Powell River 锅炉检修 13 一体化 0.0 Nanaimo Harmac 年度停机 11 针叶 38 1.1 Paper Excellence Crofton 设备维修 13 针叶 37 1.3 Paper Excellence Howe Sound 锅炉检修 10 针叶 45 1.2 Paper Excellence Powell River 锅炉检修 14 一体化 0.0 Paper Ex

23、cellence Crofton 设备维修 14 针叶 37 1.4 West Fraser Hinton 年度检修 30 针叶 42 3.5 Canfor Prince George 检修 8 本色 12 资料来源：行业报告，招商期货研究所 表表 3：2022 年加拿大部分浆厂检修计划年加拿大部分浆厂检修计划 公司 浆厂 检修原因 时长（日） 浆种 产能（针产能（针 叶）叶） 阔阔 叶叶 本本 色色 影响产量 Paper Excellence Crofton 设备检修 13 针叶 37 1.3 Alberta-Pacific 年度设备检修 15 针叶 12 50 2.1 Mercer&Wes

24、t Fraser Cariboo 年度停机检修 5 针叶 35 0.5 Mercer Peace River 年度停机 15 针叶 23 25 0.9 Paper Excellence Crofton 锅炉检修 14 针叶 37 1.4 Mercer Celgar 年度检修 21 针叶 52 3.0 Paper Excellence Crofton 锅炉检修 13 针叶 37 1.3 West Fraser Hinton 年度检修 9 针叶 42 1.0 Paper Excellence Howe Sound 年度检修 13 针叶 45 1.6 Paper Excellence Skookum

25、chuck Pulp 锅炉检修 12 针叶 28 0.9 Paper Excellence Howe Sound 锅炉检修 12 针叶 45 1.5 资料来源：行业报告，招商期货研究所 （二） 故事之二：低成本地区扩产的冲击 前面说到的外部变量冲击主要指的是南美、俄罗斯和北欧低成本地区针叶浆存在扩 产的可能，虽然这些地区关于新建浆厂的传闻不断，但是始终没有大的动作。上述地区 的成本优势巨大，始终存在大规模投产的冲动，之所以不投产，一方面是浆厂判断目前 针叶浆市场供需基本平衡，全球最大的纸浆需求国中国的纸浆需求放缓，整体市场份额 平稳。另一方面，浆厂投资是一项时间跨度久，资金需求大的长期投资，一

26、旦投资过程 中宏观环境发生变化，很容易演变为一场耗费现金流的灾难，因此在投资过程中各个浆 厂都相对谨慎。 从目前披露的信息看，按照俄罗斯公布的 2030 年森林行业发展纪要，最早也要到 2023 年才会有 Siberwood 集团投产年产 60 万吨的浆厂。而智利 Arauco 旗下的 MAPA （阔叶浆）项目投产依旧遥遥无期，由于新冠疫情大流行的影响，该项目也已经多次延 期，预计要到 2022 年才能正式投产。此外北欧的芬林芬宝在 2023 年下半年将会投产 150 万吨针叶浆与阔叶浆项目，用以代替老旧的上世纪 70 年代投产的 60 万吨项目，那 么就相当于新增了 90 万吨的产能，预期其

27、中 80 万吨为针叶浆。 如此算来，相对乐观的分析，到 2023 年将会有 140 万吨针叶浆产能投产，届时可 能对与加拿大地区的高成本浆厂将会出现一定压力。 商品研究商品研究 Page 40 敬请阅读末页的重要声明 图图 11：2023 年前暂无新针叶浆浆厂投产年前暂无新针叶浆浆厂投产 资料来源：行业报告，招商期货研究所 表表 4：加拿大部分浆厂成本核算加拿大部分浆厂成本核算 上市企业上市企业 加拿大合计产加拿大合计产 能（万吨）能（万吨） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 Mercer 134.5 499 534 517 54

28、9 589 746 598 Resolute Forest 75.6 575 560 586 588 610 643 642 Canfor Pulp 122 542 579 613 734 584 634 699 资料来源：公司公告，招商期货研究所 表表 5：部分浆厂投产计划部分浆厂投产计划 公司公司 国家国家 规模规模 预计投产时间预计投产时间 Siberwood 俄罗斯 60 万吨针叶浆，35 万吨溶解浆 2023 年 Sveza 俄罗斯 39 万吨针叶浆，90 万毒阔叶浆 2024 年 Kraslesinvest 俄罗斯 40 万吨针叶浆，40 万吨溶解浆 2024 年 Metsa 芬兰

29、 150 万吨针叶浆与阔叶浆 2023 年三季度 资料来源：招商期货研究所 （三） 故事之三：木片供应“危机重重” 木片是浆厂生产纸浆的原材料，差不多 2 干吨木片能够产出 1 吨纸浆。而木片来自 于木材生产。在过去几年里，关于木片供应的担忧，周而复始出现过多次。 首先市场一直担忧北欧与加拿大森林遭遇了严重的松甲虫灾害，而松甲虫灾对于树 木的伤害是极其严重的，受灾的木材无法用于房屋的建造以及纸浆的生产。不过目前来 看这种担忧似乎是多余的，松甲虫灾并没有令木材与木片出现明显的减产，反而是新冠 疫情爆发前后伐木场的大范围关停导致了木材的大幅减产，而随后美国房屋建筑的景气 环境令木材需求暴增， 最终

30、极大的推升了木材价格， 而木片似乎受到的影响也十分有限。 2021 年 7 月，加拿大遭遇森林火灾，此次森林火灾比往常提前了 1 个月，规模远 大于去年，森林火灾一度令加拿大内陆通往温哥华港的铁路中断，市场显示关注纸浆的 外运问题，随后又关注浆厂木片的供应问题。而随着森林火灾的减弱，加拿大铁路运输 迅速恢复，木片供应也没有出现太大问题。 而目前，市场更多的担忧来自于近期能源价格的不断升高，能源价格尤其是天然气 价格的走高导致了发电成本大增。木片作为生物质能源发电原料，其性价比逐步显现。 此外，控制碳排放、碳中和的需求深入人心，以木片等生物质原材料代替煤炭也有着广 商品研究商品研究 敬请阅读末页

31、的重要声明 Page 41 阔的需求。比如，北欧国家丹麦最大火电厂计划 2023 年前完全“弃煤”，改用木片作 为发电原料。 而目前能源价格大涨背景下，市场预计加拿大至少有一半的木片会转产发电。根据 加拿大官方公布的数据 2020 年加拿大年产木片 1600 万吨， 算上美国进口的 100 万吨， 合计 1700 万吨，如果其中的 800 万吨用于发电，剩下的 900 万吨木片按照 2：1 的比 例对应生产 450 万吨纸浆，而加拿大一年的纸浆出口量在 500 万吨以上。因此，如果真 如市场预计的那样有一半木片转为发电，那么加拿大的纸浆供应将出现超过 50 万吨的 缺口。而目前从数据看加拿大的

32、木片库存确实在快速下降，非针叶木片价格也在迅速走 高。 最新的消息，是加拿大西部地区遭遇洪水，主要公路中断，发往渥太华港口的铁路 再次全部中断。洪水引发了供应的担忧，纸浆价格出现了明显的反弹。 图图 12：加拿大铁路仅两条线路进入渥太华港加拿大铁路仅两条线路进入渥太华港 资料来源：加拿大铁路公司，招商期货研究所 图图 13：加拿大森林火灾后运力迅速恢复加拿大森林火灾后运力迅速恢复 1 图图 14：加拿大森林火灾后运力迅速恢复加拿大森林火灾后运力迅速恢复 2 资料来源：加拿大太平洋铁路公司,招商期货研究所 资料来源：加拿大国家铁路公司,招商期货研究所 400 500 600 700 800 90

33、0 1000 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 加拿大太平洋铁路公司每周浆纸货运量 2021年2020年2019年 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 加拿大国家铁路公司每周浆纸货运量 2021年2020年2019年 商品研究商品研究 Page 42 敬请阅读末页的重要声明 图图 15：加拿大阔叶木片价格走高加拿大阔叶木片价格走高 资料来源：加拿大统计署，招商期货研究所 图图

34、 16：加拿大木片产量维持不变加拿大木片产量维持不变 图图 17：加拿大木片库存重新回落加拿大木片库存重新回落 资料来源：加拿大统计署,招商期货研究所 资料来源：加拿大统计署,招商期货研究所 图图 18：天然气价格天然气价格 资料来源：招商期货研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Jul-19 Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20 Jul-20 Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21 Jul-21 加拿大阔叶木片与针叶木片价格（加元/吨） 非针叶木片针叶木片 0 200 400 600 800 1,00

35、0 1,200 1,400 1,600 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 加拿大木片产量（千吨） 2019年2020年2021年 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec 加拿大木片库存（千吨） 2019年2020年2021年 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 43 三、三、纸浆需求端迷雾重重纸浆需求端迷雾重重 之所以说纸浆需求迷雾重重，主要是因为造纸行业终端纸制品纷繁复杂，从大类分 包括文化纸、生活用纸

36、、包装纸与特种用纸，但是每个大类下还有若干细分项，纸浆只 是每种纸的原材料中的一种， 配比变化巨大， 同一纸种， 配比也有差异。 以包装纸为例， 高档白卡纸的针叶浆用量仅 10%； 而低端包装纸甚至不含木浆， 而全部采用废纸浆生产。 因此要统计纸浆需求难度很高，只能通过更粗略的表观消费或者纸厂开工率估算。下面 我们就目前最主要的几个方面，谈谈需求的变化 （一）（一） 文化纸市场结构变化 2020 年新冠疫情不仅引起了需求绝对量的巨大变化，也令整个市场的结构发生了 一定转变，而这种转变虽然没有疫情前后需求滑坡与需求恢复那么波动巨大，但是也在 潜移默化中逐步改变了过去的认知。 如果我们把目光放在文

37、化纸上，就会发现自从疫情以来，文化纸的进出口市场发生 了巨大的变化。双胶纸的进口从 2020 年 6 月开始从过去的月均 2 万吨，增加至 10 万 吨，而铜版纸则从 2020 年 10 月开始由之前的月均 20 万吨，增加至 25 吨。也在同一 个时期，双胶纸的出口量从之前的月均 8 万吨，回落至 4 万吨；铜版纸从月均出口 9 万 吨，回落至只有 3 万吨的水平。文化纸整体进口增加而出口减少，这样相当于从 2020 年开始国内文化纸每月变相增加了 30 万吨的表观供应。 出口的减少一方面受疫情影响，海外文化纸需求锐减，另一方面，高昂的海运费也 使得出口无利可图；而进口的增多是因为印尼文化纸

38、因疫情以及海运费影响原本出口欧 美的文化纸大量积压，因此被迫低价转口国内。 文化纸的表观供应增加无疑改变了国内原本的市场结构，而文化纸本身需求增长就 相当有限，随着终端纸制品供应增多，压制价格，使得文化纸提价难度增加，而文化纸 价格低迷也倒逼过高的浆价。 目前来看，欧美的疫情影响在逐步减弱，需求逐步恢复，不过海运价格依旧处于较 高的位置，而国内文化纸价格相比去年 10 月虽有明显回落，但是海外进口依旧有一定 盈利空间，除非国内价格进一步回落才能抑制海外的进口。 从文化纸这个角度看，国内的纸浆需求可能还要有所下降。 图图 19：双胶纸月度进口增加一个数量级双胶纸月度进口增加一个数量级 图图 20

39、：铜版纸月度进口增加铜版纸月度进口增加 资料来源：国家统计局,招商期货研究所 资料来源：国家统计局,招商期货研究所 0 50 100 150 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 双胶纸月度进口（千吨） 2019年2020年2021年 0 10 20 30 40 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 铜版纸月度进口（千吨） 2019年2020年2021年 商品研究商品研究 Page 44 敬请阅读末页的重要声明 图图 21：双胶纸月度出口减少双胶纸月度出口减少 图图 22：铜版纸月度出口减少一个数量级铜版纸月度出口减少一个

40、数量级 资料来源：国家统计局,招商期货研究所 资料来源：国家统计局,招商期货研究所 图图 23：文化纸库存大概率累积文化纸库存大概率累积 图图 24：文化纸净出口累积文化纸净出口累积 资料来源：国家统计局,招商期货研究所 资料来源：国家统计局,招商期货研究所 图图 25：航运价格航运价格 资料来源：世界黄金协会，招商期货研究所 （二） 生活用纸与包装纸产能增速明显 相比于文化纸市场的需求内卷，生活纸与高档包装纸市场历来增速高于行业平均水 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 双胶纸月度出口（千吨） 2

41、019年2020年2021年 0 20 40 60 80 100 120 140 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 铜版纸月度出口（千吨） 2019年2020年2021年 -100 -50 0 50 100 150 200 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 文化纸每月净出口（千吨） 2019年2020年 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 文化纸每月净出口累积（千吨） 2019年2020年2021年 0 20,000 40,000

42、60,000 80,000 100,000 2019/8/152020/2/152020/8/152021/2/152021/8/15 平均租船价格（美元/吨） 好望角型巴拿马型超灵便型船 商品研究商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 45 平。尤其是生活纸方面，人年均 6 公斤（沿海发达地区人均 8 公斤，北上广深人均 12 公斤，内陆地区 4.5 公斤）的使用量远低于欧美发达国家 20 公斤的水平，也低于同为东 亚文化圈的日本、韩国以及中国台湾地区的水平。这几年，厨房用纸、医用纸以及消毒 纸巾的大规模普及逐步提升了生活纸的用量。而且这类用纸有稳定的粘性，一旦适应， 消费量就相当固定。

43、高档包装纸市场则随着近年来禁塑令的出台需求出现了一定的井喷， 预计未来增速将继续维持偏高的水平。 正是看到了这一点，生活用纸与高档包装纸的投产项目不断。据不完全统计，未来 5 年中有超过 2000 万的高档包装纸项目将陆续投产，包括广西金桂 180 万吨、广西太 阳 90 万吨、仙鹤纸业广西 100 万吨等大型白卡纸项目。生活纸方面，从目前披露的数 据看，到 2022 年将有超过 120 万吨的新增产能。此外，未来几年大型纸厂将陆续完成 其生活用纸投资计划，包括金红叶如东项目 78 万吨，理文造纸 100 万吨，南通王子 24 万吨，福建联盛 12 万吨等等。大量的项目上马必将增加各类原生纸浆

44、需求，同时也意 味着未来生活用纸、包装纸市场竞争逐步加大，企业对于原材料尤其是纸浆价格敏感度 增加。 而生活用纸纸机开机与关停较为灵活， 可以根据成本与产品价格灵活调节开工率， 也预示着价格波动可能加剧。 表表 6：未来国内白卡纸投产计划汇总未来国内白卡纸投产计划汇总 公司公司 下属企业下属企业 省份省份 地区地区 名称名称 新增新增 产能产能 状态状态 预计投预计投 产时间产时间 产品产品 备注备注 金光 博汇 江苏 盐城 100 建设许可 2022Q4 白卡 项目计划 580 万吨白卡产能 金光 金桂纸业 广西 北海 180 在建 白卡 金光 亚洲纸业 浙江 宁波 三期 150 新公布计划

45、 2023Q3 白卡 晨鸣 湖北 黄冈 黄冈二期项目一 期 138 通过环评 2023 年 白卡 200 万产能 晨鸣 湖北 黄冈 黄冈二期项目二 期 36 白卡 仙鹤股份 广西 100 新公布计划 白卡 仙鹤股份 湖北 石首 160 新公布计划 白卡 太阳纸业 广西 北海 林浆纸一体化 90 在建 2021Q3 白卡 亚太森博 广东 一期 100 2020 年签约 2023 年 白卡 亚太森博 广东 二期 100 2021 年签约 2023 年 白卡 玖龙纸业 广西 北海 795 万吨林浆纸 一体化（一期） 120 2020 年签约 2025 年 白卡 玖龙纸业 广西 北海 二期 120 2

46、021 年签约 2025 年 白卡 建辉纸业 广西 二期 120 项目设计 白卡 联盛纸业 福建 漳州 一期 100 2022Q3 白卡 联盛纸业 福建 漳州 二期 100 白卡 理文 广西 防城港 一期 160 白卡 建辉纸业 广西 梧州 梧州 162 白卡 鼎泰 山东 德州 40 2021Q3 白卡 金光 金桂纸业 广西 钦州 二期 90 2021Q3 白卡 江西五星 江西 九江 65 2021Q3 白卡 金鹰 如皋 江苏 南通 一期 100 奠基 白卡 资料来源：各公司官网，招商期货研究所 商品研究商品研究 Page 46 敬请阅读末页的重要声明 表表 7：部分生活用纸投产计划部分生活用

47、纸投产计划 省份省份 地区地区 投产时间投产时间 状态状态 产品产品 原料原料 当前产能当前产能 南宝纸业 广东 肇庆 签约 泰盛科技集团 安徽 宿州 2021 开机 生活用纸 木浆和竹浆 6 泰盛科技集团 安徽 宿州 2021 开机 生活用纸 木浆和竹浆 6 永峰再生纸品厂 福建 龙岩 2021 投产 生活用纸 2.5 永峰再生纸品厂 福建 龙岩 待投产 生活用纸 2.5 云冈纸业 山西 云冈 2021 开机 生活用纸 2 云冈纸业 山西 云冈 2021 待开机 生活用纸 2 新疆巨兆辉森卫生用品有限公司 新疆 2021 开机 生活用纸 1.3 澳威纸业 广东 江门 2021 开机 生活用纸

48、 2 金博士集团 河北 2021 开机 生活用纸 2.8 金博士集团 河北 2021 开机 生活用纸 2.8 达亿纸业 河北 保定 2021 开机 生活用纸 2.8 亚光纸业 河北 2021 开机 生活用纸 商品木浆 2.5 中泰兴苇 新疆 2021 投产 芦苇浆 弘源纸业 云南 昆明 2021 投产 卫生纸 保定市维拓造纸机械公司 孟加 拉国 2021 开机 卫生纸 1.8 庆云胜港纸业 山东 德州 2021 开机 卫生纸 2 保定顺通纸业 河北 保定 2021 改造后开机 卫生纸 2 中顺洁柔 2021 开机 卫生纸 中顺洁柔 安徽 宿迁 签约 10 恒安国际集团 山东 2022 待开机

49、卫生纸 4 恒安国际集团 湖南 2022 待开机 卫生纸 4 四海纸业 河北 保定 2021 开机 卫生纸 3 四海纸业 河北 保定 2021 投产 卫生纸 2 泰盛科技集团 安徽 宿州 2021 开机 卫生纸 木浆和竹浆 12 胜港纸业 山东 德州 2021 开机 卫生纸 8 济南圣泉集团 山东 济南 2021 开机 卫生纸 2 唐山美特好卫生用品 河北 唐山 2021 开机 卫生纸 7.5 金红叶纸业 湖北 2021 开机 卫生纸 12 中南纸业 河南 驻马店 2021 开机 卫生纸 2 旭冉纸业 2021 开机 卫生纸 2 倪氏纸业 2021 卫生纸 1.2 大荔蔡伦纸业 2021 采购

50、 卫生纸 芦苇、麦草 圣泉集团 山东 济南 2021 卫生纸 木浆和竹浆 2 丽邦纸业 湖北 2021 投产 卫生纸 2.5 环龙集团 2021 投产 卫生纸 5 南恩糖纸 云南 新平 2020 投产 卫生纸 1.5 南恩糖纸 云南 新平 2021 签订 卫生纸 2.5 华洁卫生用品公司 2021 投产 卫生纸 1.5 弘源纸业 河南 2021 投产 卫生纸 雄飞纸业 河北 保定 2021 投产 卫生纸 1.9 洪泽湖纸业 江苏 2021 投产 卫生纸 2 聚润卫生用品有限公司 河北 2020 投产 卫生纸 3 品源纸业 崇左 2020 投产 卫生纸 漂白竹浆和 木浆 1.2 中顺洁柔 孝南