1、证券研究报告 顺势而为，待时而动 2021年12月18日 国泰君安医药行业2022年投资策略 行业评级：增持 诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明 01 待时而动：待政策/经营验证之时，兼顾估值 人口经济学的长期模型决定了我国是以保基本为主体的医疗供给体系。文件发布层面，2022年集采可扩充范围较2021年收窄 ；但执行层 面，2021年新增的领域在2022年处于落地阶段。相对于集采和国谈的立竿见影，医疗服务价格改革和DRG/DIP需3-5年试点和探索，非 短频快政策，这决定了对产业的实际影响的验证窗口期会比较长。目前估值已向增速大幅回归，但预计高景气赛道仍保持一定的产业或公 司自

2、身业绩确定性溢价，达到平衡后在新的估值中枢继续分享其可持续增长。过去几年勇敢转型的公司，累计至今如能阶段性验证，亦有 望获得估值提升的认可。 02 03 投资要点（行业评级：增持） 顺势而为：顺产业之势，沿价值链分布变化的方向寻找机会 向边际市场要增量：医疗新基建带动新一轮设备采购加速、创新药的医保支付红利继续扩大、医疗器械的低渗透率+低国产化率提升空 间、成人疫苗新兴市场、院外市场崛起。边际创新，提高临床获益。迈向全球市场，中国医药产业的输出优势正在起变化：工程师& 科学家红利渐入佳境、临床资源优势巨大，改革缩小制度差距，其中，CDMO是当前国际竞争力提升最明显的赛道，而2022年是创新药

3、出海的验证大年，机遇和挑战并存。 推荐组合：高景气+合理估值；低估值+向好变化 A股：药明康德、迈瑞医疗、康龙化成、爱尔眼科、智飞生物、博腾股份、海泰新光、心脉医疗、开立医疗、金域医学、益丰药房、 一心堂、丽珠集团 H股：药明生物、微创医疗、信达生物、金斯瑞、科济药业、康方生物 注：本公司持有本报告所述海泰新光达到其已发行股份的1%以上 3 /3 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 构建符合国情国策的医疗供给体系 01 迈向全球市场中国输出优势的变化04 估值评价和投资建议05 向边际市场要增量02 从“需求拉动供给”到“供给创造需求”03 4 /4 请参阅附注免责声明 01 构建符

4、合国情国策的医疗供给体系 只有时代的产业，没有产业的时代 本轮政策基本逻辑：基于人口经济学的长期模型 老龄化是医疗消费的“人口结构红利” 少子化在长周期不影响医疗需求量但影响医保筹资 DRG/DIP走向效率管理 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明 七十年演进：只有时代的产业，没有产业的时代 数据来源：卫健委、医保局、药监局、国泰君安证券研究 01 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明 近十年政策调整渐趋高频，推动高效调结构 数据来源：NMPA、卫健委、发改委、医保局，国泰君安证券研究 01 诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明 本轮政策：我们理解的基本逻辑

5、基于人口经济学的长期模型 数据来源：国泰君安证券研究 01 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明 中国65岁以上老年人占比从2006年的7.7%上升至2020 年的13.5%，预计2035年超过20%； 由于65岁以上老年人的就诊率是545岁中青少年的3-5 倍，老龄人口数量增长从结构上推动医疗消费总量的持 续增长； 老龄人口和退休人员重合，是医疗需求的主力人群，也 是医保基金消耗的主力人群。 老龄化是医疗消费的“人口结构红利” 数据来源：卫健委、医保局、国泰君安证券研究 01 诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明 少子化在长波周期都不会影响除儿科以外的大部分医疗需求量

6、 数据来源： wind，卫健委、国家统计局、国泰君安证券研究 由于青少年和中青年患病率较低，少子化问题在很长时间（可能是一个康德拉季耶夫周期）不致影响医疗消费总量 01 诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明 但少子化会影响医保筹资：中期影响缴费人群，长期影响经济 数据来源： 卫健委、国家医保局、财政部、国泰君安证券研究 01 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明 10亿城乡居民的医疗保障是走向共同富裕的重要工作 数据来源： 国家医保局统计公报、wind、国泰君安证券研究 注：职工医保医疗总费用含在医疗机构普通门急诊费用、门诊大病费用、住院费用以及个人账户在定点零售药

7、店支出费用 01 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明 数据来源： 医保局，国泰君安证券研究。 注：*指2021.11月国家医保局发布基本医疗保险医用耗材支付管理暂行办法 （征求意见稿）及医保医用耗材”医保通用名“命名规范（征求意见稿） 医保改革：核心是总量目标下分配方式的改革01 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明 注：2025年目标为国办“十四五”规划；医保数据来自官网https:/ 数据来源： 国家医保局、米内网，国泰君安证券研究 集采持续扩面，但可变边界将逐步收窄 01 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明 DRG/DIP政策趋势：总量管理结

8、构管理效率管理 202220232024 统筹地区全覆盖+40%+30%+30% 启动后 第一年第二年第三年 医疗机构全覆盖+40%+30%+30% 病种全覆盖70%80%90% 医保基金全覆盖30%50%70% 总目标： 2024年底，全国所有统筹地区全部开展 2025年底，覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖 DRG/DIP支付方式改革三年行动计划 数据来源： 国家医保局，国泰君安证券研究 医保控费工具箱复合支付方式DRGDIPDRG/DIP DIP/DRG都包括了按病种分值付费和区域总额预算管理，差异是分组方法； 都是针对急性住院病人。 定义 分组方式

9、计算方式 DRG 对同一主要诊断下的疾病按照内科治疗、外科治 疗和非手术操作三种方式进行分组，按照疾病诊 断、手术或操作临床过程相似，资源消耗相近的 原则进行归纳形成核心疾病诊断相关组 （ADRG），再根据合并症与并发症细化分组。 分组个数：几百个至一千个（如国家医保局的 CHS-DRG为618个分组），从粗到细分组，求 最大公约数（病例组合），组内差异大。 DIP 按照医保版疾病诊断分类及代码（ICD-10）进 行疾病诊断分类和适当组合，按照医保手术操作 分类与编码技术进行分类，对“疾病诊断”和 “治疗方式”随机组合，穷举形成DIP病种组合。 分组个数：上万种（如国家医保局印发DIP目录 库

10、共14052个病组），从细到粗分组，强调临床 客观真实数据，组内差异小。 DRG 各DRG付费标准=DRG费率 各DRG调整后权重 DIP DIP病组支付标准=DIP病种分值 结算点值 监管难点 DIP 依赖历史病案数据；具有诱导使用复杂技术 的风险；分组细导致监管难度大，存在 upcoding现象；冲工分导致分值贬值风险。 DRG 分组对专家依赖程度高；需编码统一，否则 无法分组；各地因诊疗方式区别，各组差异大； 标准化的诊疗路径可能妨碍技术进步。 DRG Diagnosis Related Groups： 按疾病诊断相关分组付费。 DIP Big Data Diagnosis-Interv

11、ention： 基于大数据的病种分值付费。 01 诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明 DRG/DIP政策实践：费用节约、激励效率提升和真创新 数据来源：卫生经济研究，国家医保局，国泰君安证券研究 01 诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明 构建符合国情国策的医疗供给体系：保基本为主体的多层次结构 数据来源： 卫健委，国泰君安证券研究。 注：卫健委的个人卫生现金支出口径和统计局个人医疗保健支出口径不同 01 17 /17 请参阅附注免责声明 02 向边际市场要增量 医疗新基建带动新一轮设备采购加速 专科民营医疗的差异化发展空间 创新药的医保支付红利继续扩大 医疗器械

12、的低渗透率+低国产化率提升空间 成人疫苗新兴市场 院外市场的崛起处方药外流+检验外包 诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明 加强基础设施，医疗新基建扩容 2021.2月，中央全面深化改革委员会第十八次会议指出：推动公立医院高质量发展，加快优质 医疗资源扩容和区域均衡布局，为更好提供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大疫情和突发 公共卫生风险、建设健康中国提供有力支撑。 2021.2月，卫健委对十三届全国人大三次会议第5272号建议的答复：科学确定公立医院和社 会办医院的数量、规模及布局，合理调整公立医院的床位配置标准，支持部分实力强的公立医 院在控制单体规模的基础上，适度建设发展多

13、院区，发生重大疫情时迅速转换功能。 2021.11月，卫健委发布了“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）， 明确在5年内让全国至少1000个县医院达到三级医院的水平。 顶层引导 部门落实 地方规划 河南省三级医疗机构设置规划（2020年2025年）明确到2025年省三级医疗机构将规划 新增162所达到265所； 西安市卫生健康事业重点项目建设三年行动方案（20202022年），实施13个医院项目 建设行动，规划新增床位数16000余张，几乎是现有床位总数的1.5倍； 南京市2020年投资60亿新建东南大学附属中大医院新院区； 深圳市2021年政府工作报告中提出“十四五”

14、期间要新增病床位2万张（2020年中为5.65万 张），三甲医院达30家（2020年中为18家）； 数据来源： 卫健委、各地方政府官网 02 诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明 医疗新基建增量市场有助国产份额提升 数据来源：中国医学装备协会，国泰君安证券研究 02 诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明 公共服务领域补短板民营医疗服务的差异化发展空间 数据来源： 发改委、卫健委、公司公告、国泰君安证券研究 02 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明数据来源：卫健委、米内网、国泰君安证券研究 医院市场：多层次需求+政策导向，驱动结构性增长02 诚信 责任

15、 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明 医院市场：用药结构变化加快，更贴近真实的（医保）临床需求 数据来源：IQVIA，不含院外销售数据、国泰君安证券研究 近年来集采后有少数通用名品种借助新进市场获得跨越式增长；而医保国家谈判年复一年推进，大多数品种放量获益的同时，同适应症纳入更多新品种，不断改变竞争格局； 单品爆款保持难度越来越大：2017-2021年平均每两年时间内前十都有40%以上的变化率； 不只看靶点新不新，更应看看竞争格局和商业化能力Biosimilar“还未结果就已花谢“的说法还言犹在耳，21Q2贝伐首仿安可达已跻身前十大院内用药； 拥有本土最大非专利药的扬子江和齐鲁并未上市，或

16、许是二级市场认知中缺失的一块拼图。 部分大品种如PD-1并未进入医院畅销榜，侧面说明了院外市场近年来的崛起 02 诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明 医院市场：医保腾笼换鸟后争夺更激烈，对国产仍是机遇大于挑战 数据来源：国家医保局，百济神州招股说明书、国泰君安证券研究 02 诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明 医院市场：医用耗材仍有较大“渗透率+国产化率”空间 中国医疗器械产业整体正处于创新升级的成长阶段，逐渐弥补未满足需求 从跟随创新到个别领域的原创新，从非标准化到“医保通用名、耗材编码”标准化发展，国产替代逐渐在更高壁垒的领域进行。 数据来源：中国医学装备协

17、会，国泰君安证券研究 02 诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明 2018-2020年降价潮中药械企业实践结果各异 数据来源： wind、国泰君安证券研究 成熟品类：丢标失去医院市场，同时在院外市场价格联动被动下降，量价齐跌 成熟品类：中标降幅过大，无法以量补价（eg：降幅90%，需要量为原来的10倍才能打 平）；总量萎缩，无关结构 成熟品类：行业整体萎缩但对光脚者企业是增量贡献，但随着时间推移增量变存量，持续面 临集采降价压力和竞争压力 创新品类：增量市场，填补空白，降价只影响远期峰值预期，不影响增势 注：阿托伐他汀以德展健康医药业务近似指代，华海国内业务收入含部分原料药业务，

18、其中2020年国内制 剂业务收入20.7亿元yoy45%，毛利率84.5% 02 诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明 自费医疗消费市场：消费升级的拓展空间 医美、正畸等个性化医疗需求，不在医保基金“保基本”的负担范围，仍是个人自 费消费属性 还是会受到居民可支配收入波动影响（疫情前医疗保健增速明显高于平均消费，疫 情两年和平均消费增速持平），其中需求越刚性影响越小 数据来源：国家统计局、公司财报、国泰君安证券研究 02 诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明 自费医疗消费市场：成人用疫苗正成为新兴市场 数据来源：医药魔方，全国公众疫苗认知调研报告，国泰君安证券研究

19、*美国FDA批准PCV13可用于所有6周龄以上人群接种，且CDC免疫规划专家委员会推荐PCV13用于65岁以 上老人接种；目前国内仅批准PPSV23用于老人接种，尚未批准PCV13用于老人接种，但未来有望拓展。 02 诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明 终端市场分布变化：处方药院外市场的崛起 数据来源：医保局、中康CMH，国泰君安证券研究 02 诚信 责任 亲和 专业 创新29请参阅附注免责声明 零售药店龙头积极布局，承接新增处方药市场 数据来源：中康CMH，各公司财报，国泰君安证券研究 注：各家公司可能对院边店和DTP的定义范围有所不同 02 诚信 责任 亲和 专业 创新30

20、请参阅附注免责声明 数据来源：弗若斯特沙利文分析，国泰君安证券研究 ICL市场规模不包括不包括COVID-19检测，项目数统计截止2020年 2022-2024年，DRG/DIP支付方式改革陆续在全国推广，医疗机构有动力进行成本控制和提高效率，具备成本和效率优势的ICL龙头有望受益外包率提升。 随着精准医疗的发展，特检日益获得更多指南及专家共识的推荐用于各种疾病诊疗，推动ICL特检市场快速发展。 新冠检验可能演变为常规检测项目之一，仍会跟随疫情波动但基数效应逐步减弱。 新一轮政策驱动医疗机构成本控制+精准治疗，推动检验外包率 02 31 /31 请参阅附注免责声明 03 从“需求拉动供给”到“

21、供给创造需求” 创新药：临床获益是重点 创新药：新技术平台多点开花，信息分子时代到来 科研服务：产业价值正在提升 创新医疗器械：应用为主的迭代式进步 创新医疗器械：供应链成熟推动下游国产化 研发效率和商业化能力仍是重要竞争力 诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明 以临床价值为导向的的创新 数据来源：国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新33请参阅附注免责声明 创新药：新技术平台多点开花，信息分子时代到来 数据来源： 国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新34请参阅附注免责声明 边际思维下的新药研发，临床获益是重点 数据来源： CDE、ASH。注：不同试

22、验方案数据不能直接比较。 03 诚信 责任 亲和 专业 创新35请参阅附注免责声明 边际创新，研发效率更加重要 注：A股公司采用“研发支出合计”，H股和美股采用研发费用 数据来源：CDE、wind、公司公告、国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新36请参阅附注免责声明 创新药：新疗法产生增量价值CAR-T 数据来源： NEJM、ASH、Nature、公司公告、国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新37请参阅附注免责声明 创新药：新产品产生增量价值mRNA 数据来源： nature、波士顿咨询、国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新38请参阅附注免责声明

23、 数据来源：F&S，华经情报网，前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 供应链价值提升：本土生命科学企业加快成长03 诚信 责任 亲和 专业 创新39请参阅附注免责声明 创新医疗器械：技术/产品/市场碎片化，应用型研发为主 数据来源： 国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新40请参阅附注免责声明 创新医疗器械：局部突破和迭代先发优势并存 数据来源：NMPA，国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新41请参阅附注免责声明 创新医疗器械：国产供应链成熟推动进口替代内窥镜 数据来源：公司公告及官网，Frost&Sullivan，格科微招股书， 国泰君安证券研究 03 诚信 责任

24、亲和 专业 创新42请参阅附注免责声明 创新医疗器械：智能化发展是重要方向手术机器人 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新43请参阅附注免责声明 数据来源：CDE，统计截止12.15，国泰君安证券研究 新药物范式/新术式将陆续进入国内获批和商业化阶段03 诚信 责任 亲和 专业 创新44请参阅附注免责声明 各领域各类型创新，商业化能力均是重要竞争力 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 03 诚信 责任 亲和 专业 创新45请参阅附注免责声明 融资当然也是企业成长的重要能力，科研、产业、资本共同走向成熟 数据来源：wind，数据截至2021年12月9日，国泰

25、君安证券研究 2018年 港交所 接受没有盈利的生 物科技公司上市 起始时间 至今上市医药公司数量 上交所 注册制、科创板五 套上市标准 深交所 创业板注册制 IPO融资额 板块市值 2019年2020年 45家（-B 含百济、信达、 君实、复宏汉霖） 77家（科创板） 1109亿港元925亿元 9866亿港元11217亿元 北交所 新三板精选层 18家（注册制） 236亿元 3059亿元 2020年 10家 22亿元 231亿元 新建了对未盈利的创新企业的估值体系科学资本家作为一个新群体形成并快速扩大融资加快了先锋企业的研发进度 03 46 /46 请参阅附注免责声明 04 迈向全球市场中国

26、输出优势的变化 工程师红利：企业是时代的受益者 临床资源：遥遥领先的总量优势 药监制度改革缩小差距 在此前基础上的科学家红利苗头初现 龙头公司开始走出去整合全球资源要素 CDMO是当前国际竞争力提升最显著的赛道 诚信 责任 亲和 专业 创新47请参阅附注免责声明 迈向全球市场中国医药产业的比较优势正在起变化 数据来源： wind、欧睿、公司财报 04 诚信 责任 亲和 专业 创新48请参阅附注免责声明 科学家&工程师红利：跨越三十年的厚积薄发 数据来源： wind，National Center for Science and Engineering Statistics 注：美国数据截止20

27、19年，2020年起按1%年均增速假设 04 诚信 责任 亲和 专业 创新49请参阅附注免责声明 科学家&工程师红利：企业是时代的受益者 数据来源： wind、国泰君安证券研究 注：药明康德数据来源2021中报，其他公司为2020年报 04 诚信 责任 亲和 专业 创新50请参阅附注免责声明 临床医疗资源：遥遥领先的总量优势 数据来源： OECD、Trialtrove、国泰君安证券研究 04 诚信 责任 亲和 专业 创新51请参阅附注免责声明 制度差距大幅缩小：鼓励创新到规范创新，更趋国际接轨 数据来源： CDE、国泰君安证券研究 04 诚信 责任 亲和 专业 创新52请参阅附注免责声明 在此

28、前基础上，科学家红利苗头初现中国药企的Lisence Out 数据来源： 各公司公告，国泰君安证券研究 注：本页只统计首付款金额大于1亿美金的海外授权。 目前仍处于首付款阶段，后续里程碑和商业化有待验证 基础科研和发达国家相比仍有明显差距，有待提升 专利输出仍以已知靶点为主 单位：亿美元 04 诚信 责任 亲和 专业 创新53请参阅附注免责声明 迈向全球市场对全球资源要素的整合 数据来源： 各公司公告，国泰君安证券研究 04 诚信 责任 亲和 专业 创新54请参阅附注免责声明 2022年产品出海多项待验证，是机遇也是挑战 数据来源： 各公司公告，FDA、EMA、国泰君安证券研究 04 诚信 责

29、任 亲和 专业 创新55请参阅附注免责声明 注：不同公司项目分子口径不同，有的公司项目较多或系按分子片段而非分子数区分。 数据来源： 各公司公告，康龙、九洲海外收入为2020A，其他为2021H1 CDMO是当前国际竞争力提升最明显的赛道 大部分CDMO公司参与的是全球创新药产业链，表现为收入70%以上来自海外； CDMO是高端人才密集型+资本密集型行业，恰是过去几年中国企业提升最明显的两项要素； 传统小分子、大分子CDMO渗透率/市占率仍在提升中。如药明康德小分子CDMO分子数占全球在研分子比例也仅14%，但增速比全球行业增速快1倍； 龙头公司项目储备丰富，客户结构合理；项目漏斗逐渐走向后期

30、，后期项目单个收入体量可达早期项目的10-20倍，因此商业化订单有望带来非线性增长，同时抗风险能力更强。 04 诚信 责任 亲和 专业 创新56请参阅附注免责声明 CXO基于全球市场的生态结构和新技术布局驱动中长期景气度 数据来源： Frost & Sullivan，和元生物招股说明书，医药魔方， ADC管线数截至2021H1，Seagen含合作研发项目。. 04 57 /57 请参阅附注免责声明 05 估值评价和投资建议 部分赛道的“政策免疫溢价”已基本抹去 景气度图谱：大部分赛道维持景气度 疫情是影响2022年预期的主要不确定变量 政策不改变方向，但在很大程度上影响节奏 诚信 责任 亲和

31、专业 创新58请参阅附注免责声明 2021年医药生物指数大幅跑输市场：估值透支和超预期政策影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021年医药生物VS大盘表现 05 诚信 责任 亲和 专业 创新59请参阅附注免责声明 估值消化+政策不确定加大，估值中枢明显下移 医药子行业2022年预测市盈率，大部分主要赛道估值中枢都明显下移 数据来源：wind，国泰君安证券研究 政策不确定加大带来的估值中枢下移预计中短期难以逆转。 集采持续扩大范围，且已采品种每两年到期或重启招标；创新药医保国谈不断纳入新品种，同适应症竞争格局不断改变且常常变化很大，使得单品的销售额预测面临更大的不确定性。 医疗费用管控

32、下，单品爆款逻辑被削弱，其实不论医保支付还是个人自费支付，对供方来说都需要持续的创新能力，以前仅靠需求拉动的2C单品面临政策风险和竞争格局变化风险都在加大， 即便中短期业绩不受影响但远期不确定性加大，估值向上弹性有限。 2021年下半年至今估值已向增速大幅回归，但预计高景气赛道仍保持一定的产业或公司自身业绩确定性溢价，达到平衡后在新的估值中枢继续分享其可持续增长。 过去几年勇敢转型的公司，累计至今如能阶段性验证，亦有望获得估值提升的认可（需考察：至少在公司曾经擅长的传统业务时代管理层是否可靠）。 05 诚信 责任 亲和 专业 创新60请参阅附注免责声明 消费属性的“政策免疫溢价”已基本抹去 数

33、据来源：Wind，国泰君安证券研究 消费属性公司，一方面由于医疗消费升级增长预期稳定，另一方面因个人自费为主不受医保政策影响，在过去大部分时间保持着稳定且有“确定性溢价”的估值 2018年国家医保局集采后的头两年，消费属性医药股相对医保支付体系中的其他公司被市场赋予了更高的“政策免疫溢价” 2021年7月市场对政策预期不确定性开始加大，广东省对生长激素的招采预期、宁波市对牙种植体实施集采、医疗服务价格调整等加剧政策不确定预期 05 诚信 责任 亲和 专业 创新61请参阅附注免责声明 2022年国泰君安国君医药板块景气度&估值图谱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：收入增速为主要上市公司

34、wind一致预期结合我们预测中位数； PE为中位数但其中可能个股方差极大； 景气度变化是我们综合各方面因素的主观评价，并非只按收入增速 注：以主要公司预测，并不覆盖所有上市公司样本，且有主观因素。 05 诚信 责任 亲和 专业 创新62请参阅附注免责声明 疫情是2022年主要变量：大部分2C类医疗产品和服务受影响 数据来源：卫健委、Wind，国泰君安证券研究 （注：以上均为不完全列示） 05 诚信 责任 亲和 专业 创新63请参阅附注免责声明 疫情是2022年主要变量：疫苗/诊断受更直接影响，市场已预期 数据来源：WHO、各公司财报、国泰君安证券研究 05 诚信 责任 亲和 专业 创新64请参

35、阅附注免责声明 顺势而为，把握产业链价值分布的变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：科研服务7家公司为阿拉丁、泰坦科技、纳微科技、诺维赞、义翘神州、诺禾致源、百普塞斯 05 诚信 责任 亲和 专业 创新65请参阅附注免责声明 文件发布层面，2022年集采可扩充范围较2021年收窄 ；但执行层面，2021年新增的领域在2022年处于落地阶段，尤其地方试点灵活度较大。 相对于集采和国谈的立竿见影，医疗服务价格改革和DRG/DIP需3-5年试点和探索，非短频快政策，这决定了，对产业的实际影响效果和程度的验证窗口期会比较长。 时间拉长后，顶层政策设计者和资本的愿景趋同，但久期差异很大，因此具

36、体的长期目标和短期目的在某个阶段并不完全一致、社会价值和商业价值在二级市场并不完 全统一。而二级市场作为流动性最大的投资领域取二者最大公约数，比如，符合卫生经济学的新供给、国产替代进口、关键技术的独立性等。 政策不改变产业方向，但在很大程度上影响节奏 待时而动，把握政策节奏和经营验证、兼顾估值变化 资料来源：国家医保局，卫健委、国泰君安证券研究 05 诚信 责任 亲和 专业 创新66请参阅附注免责声明 重点公司盈利预测与投资要点 数据来源：Wind, 公司公告，国泰君安证券研究。注：部分公司正在 进行定增或重组，新增股份尚未确定，本表EPS依据现有股本计算。 公司公司每股收益(元) 业绩增速市

37、盈率(X) 投资要点风险提示投资评级 代码名称2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 603259.SH药明康德1.562.112.8455%36%34%805944 基因细胞疗法收入放量； DDSU部门收取商业化Royalty的商业模式 验证 地缘政治风险； 创新药投融资额波动 增持 300760.SZ迈瑞医疗6.627.999.6621%21%21%544537 医疗设备平台型龙头，受益新基建； 疫情加快国际化拓展，有望保持稳健增长 IVD带量采购增持 300759.SZ康龙化成1.992.663.5535%34%34%7

38、95944 化药CDMO放量； 基因细胞疗法亏损额缩小 地缘政治风险； 创新药投融资额波动 增持 300015.SZ爱尔眼科0.420.550.7431%33%33%1047959眼科消费型医疗服务持续高景气疫情反复业务恢复不及预期增持 300122.SZ智飞生物6.545.767.14217%-12%24%202318 常规疫苗业务持续高增长，自产品种步入收 获期； 新冠疫苗贡献业绩弹性 新冠疫苗海外出口低于预期； 微卡放量低于预期 增持 300363.SZ博腾股份0.931.601.7856%72%11%985751 订单加速增长，收购湖北宇阳产能扩充； 细胞基因治疗CDMO及制剂CDMO

39、业务兑 现收入，远期成长空间打开 创新药投融资景气度下滑； 商业化订单波动风险 增持 05 诚信 责任 亲和 专业 创新67请参阅附注免责声明 重点公司盈利预测与投资要点 数据来源：Wind, 公司公告，国泰君安证券研究。注： 部分公司正 在进行定增或重组，新增股份尚未确定，本表EPS依据现有股本计算。 公司公司每股收益(元) 业绩增速市盈率(X) 投资要点风险提示投资评级 代码名称2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 688677.SH海泰新光1.441.912.5230%33%32%654937 海外业务持续恢复；推出整

40、机后打开国内成长 空间，有望贡献显著业绩弹性 销售不及预期风险增持 688016.SH心脉医疗4.315.807.6644%35%32%594433 处于成长阶段，每年皆持续推出新产品，中期 无带量采购风险 高值耗材带量采购，疫情反复 风险 增持 300633.SZ开立医疗0.520.680.89550%31%30%614635 国产软镜龙头，2022年推出光学放大功能后有 望加快国产替代 销售不及预期风险增持 603882.SH金域医学4.774.064.7247%-15%16%212522 特检和高端客户带动常规业务保持快速增长， 新冠业务贡献现金流 新冠疫情发展不确定；常规业 务 恢复和

41、新业务拓展低于预期 增持 603939.SH益丰药房1.321.682.1223%27%26%383024 疫情基数效应减弱； 店龄结构优，截至21Q3新店次新店占比达32%， 有望在2022年贡献业绩增量 新冠疫情反复风险增持 002727.SZ一心堂1.672.012.4526%20%22%221815 防疫政策使得大批新店盈亏平衡期拉长，有望 在2022年贡献正利润； 位于多元化经营起点，中药、药妆有望贡献业 绩增量 新冠疫情反复风险增持 000513.SZ丽珠集团2.192.512.9219%15%16%171513 中药注射剂和鼠神经占比已将降至约6%，艾普 成功续约，现有产品可维持

42、稳健增长； 曲普瑞林和IL-6R单抗预计2022年获批，奥曲肽 及阿立哌唑预计2022年申报，新冠疫苗已在海外 开展III期，潜在增长点较多。 产品放量及申报不及预期的风险增持 05 诚信 责任 亲和 专业 创新68请参阅附注免责声明 重点公司盈利预测与投资要点 数据来源：Wind, 公司公告，国泰君安证券研究。注：1. 部分公司 正在进行定增或重组，新增股份尚未确定，本表EPS依据现有股本计 算。2. 收盘价截至2021年12月16日，港币兑换人民币汇率为0.82。 公司公司每股收益(元) 业绩增速市盈率(X) 投资要点风险提示投资评级 代码名称2021E 2022E 2023E 2021E

43、 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 0853.HK微创医疗-0.70 -0.38 0.06 -420 高值耗材平台型龙头, 冠脉支架带量采购后加 快新品放量, 持续孵化创新业务子公司 高值耗材带量采购； 疫情反复风险 增持 2269.HK药明生物0.79 1.16 1.61 99%47%39%916245 商业化CMO的放量； 新冠相关take or pay 订单兑现 地缘政治风险； 创新药投融资额波动 增持 1801.HK信达生物-0.91 -0.62 -0.40 - 创新药海外授权及商业化 国内市场销售额快速增长 海外获批进展不及预期； 国内创新药放量不及预期 增

44、持 1548.HK金斯瑞-0.19 -0.17 -0.16 - CAR-T美国商业化获批； 基因细胞疗法CDMO进一步放量； 科研服务板块高增长 海外获批进展不及预期； 创新药投融资额波动 增持 2171.HK科济药业-1.20 -2.69 -2.89 - 核心CART产品凭借优异的安全性快速推进， 血液瘤领域有望上市全球第三个BCMA CART； CART即将在实体瘤进入中美注册性临床（实 质性进展） 临床推进的风险； 商业化不及预期的风险 增持 9926.HK康方生物-1.40 -1.08 -0.98 - 2022年将迎来AK104(PD-1/CTLA-4)的商业 化元年； 产品有海外市场拓展潜力 海外进度不达预期的风险增持 05 诚信 责任 亲和 专业 创新69请参阅附注免责声明 医保政策顶层框架设计已确定，在市场预期之内，如地方推进节奏较快则对相关公司业绩影响可能提前。 创新药立项、里程碑式研发进展不能保证产品能够获批，获批后的销售进度预期也有较大不确定性。 新冠疫情如果反复对相关公司的影响程度和时间不确定。 国际市场的海外地缘政治风险。 风险提示