1、虎变 2022年宏观经济展望（跨年更新） 证券分析师：秦泰 A0230517080006 屠强 A0230521070002 王茂宇 A0230521120001 研究支持：贾东旭 A0230120080001 2021.12.18 2 主要内容主要内容 （本报告是虎变2022年宏观经济展望（2021.11.13）的更新版，主要分析框架、逻辑、 主要结论均沿袭原报告，而具体数据预测根据近一个月以来最新的数据和政策情况进行了系统性更 新，与原报告略有差异。） 2022年注定不凡，海外经济在经历滞胀之后，货币财政将进入艰难的“拨乱反正”阶段，我国经 济则在“双循环”新发展格局、双碳目标、共同富裕的

2、长期战略规划导向下，有望启动一轮需求结 构的全面优化，潜在政策空间充裕的货币财政政策组合得当，我国有望在2022年维持高质量稳定 增长，走出一条与他国不同的“大国虎变”之路。 一、滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱。疫情在海外的危机化正在深度重构全球产业链格局， 美国等发达经济体“滞胀”弱复苏格局进一步凸显，制造业产业链的深层次弱点暴露出来，V型强 劲复苏的期待日渐落空，发达国家货币财政政策无奈开始着手准备共振式收缩，过热的需求将受到 抑制，重归供需低水平均衡。而海外的滞胀恰恰映照出我国供给之强韧，扩大的外需缺口拉动的出 口高增长，令我国连续两年成为全球主要经济体中工业生产恢复最强的国家，2

3、022年我国需求侧 政策大有可为。 二、共同富裕：出口降温与消费升级再平衡。海外过热的商品消费需求受到政策抑制，我国出口增 速或将大幅降温，“双循环”制造业高级化的良好趋势需要内需增长动力进一步增强以平衡出口的 边际拖累，财政政策有充足的财力和较为合理的时机在2022年考虑个税减税等稳定中等收入群体 收入的措施，以此缓解因竣工下滑而导致的国内商品消费升级动能之忧，延续工业生产强于实际 GDP表现的供给侧结构优化态势，也符合共同富裕导向的收入结构优化内涵。考虑减税的可能性 之后，我们测算发现一般公共预算赤字率仍可连续第二年下压至2.8%-3.0%左右。 rQtNoMqOrNyQsQmPzQyQw

4、PbR8Q7NoMrRoMnMlOoPtRkPoMmMaQnMpPuOqRmMMYrQyR 3 主要内容主要内容 三、内需中枢：房地产融资呵护纠偏稳预期。房地产产业链牵一发而动全身，在我国城镇化仍持续 推进的阶段是内需增长的压舱石和核心中枢。20H2-21H1我国内需过度向地产需求倾斜的泡沫迹 象已经得修正，融资剧烈收紧所导致的居民观望和开发商谨慎情绪已经在今年3季度形成明显的经 济下行拖累，近期货币政策已经开始边际转向，地产融资呈现黎明曙光，2022年预计地产调控不 会进一步收紧，地产投资预计全年增长1%左右，增速有所下行但失速风险不大，稳房价和稳刚需 之间形成新的微妙平衡。 四、基建投资：

5、能源升级与财经纪律平衡木。双碳目标是长期战略，既要实现制造业高级化又要在 这一过程中实现碳达峰，意味着达峰之前的战略重点更关注在能源体系的升级优化和用能效率提升 两个方面。2022年预计不依赖化石燃料的新能源发电体系建设将步入快车道。但狭义基建在资管 新规之后叠加“穿透式监管”长期盈亏平衡的要求，没有重回泡沫化高增长的政策环境。预计广义 基建投资增速或在2022年小幅抬升5个百分点左右至6.0%，预计明年新增专项债规模可收缩至 3.35万亿，但同时对信用融资环境提出更高要求。 五、货币环境：降准不降息“有温度的中性”。货币政策的长期中性并不等于持续的收紧，在当前 信用融资需求偏弱背景下，有温度

6、的货币中性有望给市场感受到自下而上的呵护。从成本和效率的 角度分析，当前基础货币投放已经几乎穷尽了全部空间，2022年降准仍是必要性较高的合理选择。 预计2022年M2、社融同比分别为8.0%、10.0%，需全面降准150BP以上，可形成约7500亿的 MLF存量置换。但降准不意味着降息，下调LPR对央行而言风险远大于潜在收益，并不是合理选项。 综合上述分析，我们测算2022年我国实际GDP同比增速约为5.3%左右，流动性环境仍然合理充 裕，海外紧缩并不影响我国稳定的格局，财政扩张可能带来增量积极作用，大国经济需求结构优化 的“虎变”过程值得期待。 主要内容主要内容 1. 滞胀分野：海外加速紧

7、缩，国内供强需弱 2. 共同富裕：出口降温与消费升级再平衡 3. 内需中枢：房地产融资呵护纠偏稳预期 4. 基建投资：能源升级与财经纪律平衡木 5. 货币环境：降准不降息“有温度的中性” 6. 大国虎变：需求结构升级，政策高效呵护 4 主要内容主要内容 1. 滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱 2. 共同富裕：出口降温与消费升级再平衡 3. 内需中枢：房地产融资呵护纠偏稳预期 4. 基建投资：能源升级与财经纪律平衡木 5. 货币环境：降准不降息“有温度的中性” 6. 大国虎变：需求结构升级，政策高效呵护 5 6 1.1 1.1 滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱滞胀分野：海外加速紧缩，国内

8、供强需弱 国内经济海外主要发达国家 双碳目标层层分解 一度引发短期冲击 高强度防控+动态清零服务消费受限但供给较好 制造业产业链升级、韧性工业生产超疫前水平增长 供给恢复趋势强劲 财政着力降费鼓励复产而非增加消费 货币刺激力度克制遏制过热地产需求 内需相对供给偏冷 供强需弱“逆滞胀”，需求政策大有可为 供给 是否永久性收缩？ 需求 是否短期过热？ 潜在产出路径永久性下移 疫情多次变种反复肆虐服务消费、供给受压制 制造业产业链脆弱性凸显制造业供给收缩永久化 劳动参与率下降 零利率+新一轮QE房地产市场泡沫 过度财政补贴收入增速高于常年 财政赤字货币化 商品消费需求过热 典型“滞胀”结构，货币财政

9、加速紧缩 “滞胀”与否是一个关键判断，事关需求政策的方向 资料来源: 申万宏源研究 7 1.2 1.2 变种病毒肆虐海外，服务消费变种病毒肆虐海外，服务消费供给持续承压供给持续承压 海外服务消费驱动服务业供给和就业恢复，Omicron变种病毒再掀新一轮疫情反扑潮， 服务消费需求、服务业就业改善缓慢，尚未恢复至疫情前水平，持续弱于海外市场预 期。 全球新增确诊病例数（例，7DMA）发达经济体工业生产两年平均增速（%） 0 200000 400000 600000 800000 1000000 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 美国欧洲

10、（不含英国） 美洲其他印度 日本英国 东盟全球其他地区 资料来源:CEIC，申万宏源研究资料来源:CEIC，申万宏源研究 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 18-0118-1019-0720-0421-0121-10 美国欧盟27国英国日本 8 1.3 1.3 发达国家制造业长期脆弱性凸显，就业损失永久化发达国家制造业长期脆弱性凸显，就业损失永久化 更深层次的问题系于制造业产业链的长期脆弱性：自90年代起美国等发达国家本土制 造业企业大举实施全球产能布局，导致发达国家本土制造业产业链日渐单薄，韧性下 降，每有经济危机，往往引发永久性就业损失，以及劳动参与率永久性下降。 资料来源

11、：CEIC，申万宏源研究 美国私人部门就业人数同比变化与劳动参与率 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% -25,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 00007080951 制造业（千人）采矿业（千人）建筑业（千人） 服务业（千人）私人部门（千人）劳动参与率（%，右） 01年互联网泡沫 破灭 08年全球金融危 机 疫情冲击 9 1.4 1.4 而赤字货币化而赤字货币化+ +过度补贴政策，令商品消费需求过热

12、过度补贴政策，令商品消费需求过热 与此同时，美国为代表的发达经济体在需求政策组合方面，普遍实施了不同程度的 “财政赤字货币化+过度补贴”组合，过激的需求刺激政策正在将海外商品消费需求 推向过热，并进一步抑制海外居民的就业意愿。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 美国居民可支配收入增速异常高增（%）美国实际PCE两年平均增速及结构（%） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-10 雇员报酬 经营者收入 广义资产收入 转移收入 社保缴费与缴税 美国可支配收入两年平均增速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -10 -7

13、 -4 -1 2 5 8 18-1019-1020-1021-10 商品消费：非耐用品 商品消费：耐用品 服务消费：疫情相关 服务消费：疫情半相关 服务消费：疫情不相关 美国实际PCE两年平均增速（%） 商品消费超疫情前， 服务消费恢复缓慢 10 1.4 1.4 海外经济由此陷入“滞胀”并愈演愈烈海外经济由此陷入“滞胀”并愈演愈烈 供给的永久性冲击，与商品消费需求的过热同时出现，海外经济由此进入典型的“滞 胀”结构之中。尽管过度补贴已经结束，但Omicron变种病毒正在带来新一轮供给冲 击的巨大威胁，海外经济“滞胀”格局愈演愈烈。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 美国核心PCEPI及商品和服

14、务同比（%）美国核心商品PCEPI走高领先于核心PPI -4% -2% 0% 2% 4% 6% 19-0119-0720-0120-0721-0121-07 美国核心PCEPI同比 核心商品 核心服务 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 18-0118-1019-0720-0421-0121-10 核心PPI同比 核心商品PCEPI同比（右） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 11 1.5 1.5 烈性滞胀加速海外货币财政共振紧缩，以抑制需求过热烈性滞胀加速海外货币财政共振紧缩，以抑制需求过热 考虑到货币政策并无法直接应对供给的

15、长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧缩的 速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 三次危机中，AD-AS曲线的变化示意 AD P Q ASAS AD 1970s“滞胀” P P P Q AS AS AD AD 2008年全球金融危机 P P P Q AS AS AD AD 2020年COVID-19大流行 P P AD P P 12 1.5 1.5 美联储“躺平式加息”下调增长预测、提前加息预期美联储“躺平式加息”下调增长预测、提前加息预期 美联储正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路径的不切实际的追求，从 而在“滞

16、胀”的经济背景下，可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施 本轮加息过程。这是对历史经验的尊重。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3月、6月、9月、12月美联储点阵图对比（顺时针） 13 12月美联储FOMC会议加快缩减QE Taper速度，本轮Taper在2022年3月即可结束。 随着通胀攀升压力持续加大，我们预计美联储可在3月Taper结束之时即开启加息， 2022年加息次数预计不少于3次。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 “差分泰勒法则”利率目标与有效联邦基金利率及其预测（%） -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 070809516

17、22324 目标联邦基金利率(%，using First-Difference Rule) 有效联邦基金利率（%） 1.5 1.5 预计美联储预计美联储20222022年年3 3月首次加息，全年加息月首次加息，全年加息3 3次次 14 1.6 1.6 财政政策方向逆转，从补贴到加税收缩剧烈财政政策方向逆转，从补贴到加税收缩剧烈 美国宏观经济政策工具箱主要由货币财政等需求政策所构成，疫情从冲击到危机化、 到最终演变为典型的滞胀表现，“奖励失业”的过度财政补贴类措施负有很大责任。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2020年-2021年美国财政刺激措施与金额 亿美元主要内容亿

18、美元主要内容亿美元主要内容 减税和延期3364 税收抵免：1）工资税（Payroll taxes）抵免额度最 高5000美元/人；2）社会保障税（ Social Security taxes）递延至2021和2022年。3） 补偿雇主批准 带薪病假等。 亏损抵消应纳税所得额：1）2018年到2020年三年 -480 1）将对6-18岁儿童税收抵免额度从2000美元提高 至3000美元并增加税收返还范围；2）扩大所得税 抵免；3）扩大保险补贴范围，低收入保费降至零 。 个人补贴和救 济 5470 个人补贴：个人补贴1200美元/人 失业救济：1）第一轮额外失业补贴600美元/周持 续13周；2）

19、第二轮额外失业补贴300-400美元/ 2802 个人补贴：个人补贴600美元/人 失业救济：第三轮额外失业补贴300美元/周，持续 11周 6157 个人补贴：个人补贴1400美元 失业救济：第四轮额外失业补贴额外300美元/周， 持续23周 对企业贷款和 补贴 5740 PPP贷款：1）给中小企业的可豁免贷款（PPP）， 当贷款用于支付工资等成本费用时，贷款免偿还， 第一轮共3490亿美元；2）第二轮PPP贷款额度共 2965新增第三轮PPP贷款520对餐饮等企业的支持，以及少量的PPP贷款 公共支出3510 医疗：扩大对医疗系统支持，向疫苗研发提供资 金；教育：减免学生贷款等 1600

20、医疗：公共健康和社会服务紧急基金；交通、营养 计划等 1639 医疗检测、疫苗、医保支出等；解决住房问题和公 共运输 应急和地方支 出 2350 设立冠状病毒救济基金，为地方政府的紧急支出提 供资金；向政府部门提供支出 -2839.6向地方政府拨款 总规模 占GDP比重10.0%3.3%5.2% 工具 2020年2021年 9000亿美元2021年 1.9万亿美元刺激 204347366.5511635.26 15 2022财年，拜登政府试图剧根本性扭转此前的过度补贴导致的巨额赤字问题，但从历 史经验来看，没有用对居民和企业部门加税的方式腾挪出政府主导的基建投资能够推 升经济增速的先例。 资料

21、来源：CBO，CRFB，申万宏源研究 拜登BBB计划+基建计划支出部分 拜登BBB计划+基建计划融资部分 1.6 1.6 财政政策方向逆转，从补贴到加税收缩剧烈财政政策方向逆转，从补贴到加税收缩剧烈 运输支出及其他 法定支出 $330亿 重建更好未来（重建更好未来（Build Back Better Act）: $2.43 万亿万亿 基础设施投资与就业法基础设施投资与就业法 案（案（IIJA）: $5730亿亿 扩大平价医疗法 案（ACA） 和 Medicare的覆 盖范围 $1200亿 清洁能源和气候相关税收抵免 $3250亿 对清洁能源和气候适 应性的投资 $2350亿 其他投资 $175

22、0亿 地面交通支出 $690亿 宽带支出 $480亿 移民改革 $1100亿 教育和劳动力发展 $400亿 交运支出基线增加 $550亿 听力医保 $350亿 普及学前教育和支持育儿服务 $3800亿 增加州和地方税的扣除上 限（SALT cap） $2750亿 延长扩大的儿童税收抵免 （CTC）和所得税收抵免 （EITC），以及使儿童税可返还 $2050亿 带薪休假 $2050亿 额外交运支出 $1620亿 其他自主性支出 $1300亿 能源和水的支 出 $760亿 对居民住房的支持 $1750亿 加强对家庭和社 区的医疗服务 （Medicaid） $1500亿 区块链交易信息披露 $280

23、亿 5G频谱 $100亿 重建更好未来（Build Back Better Act）: $2.27万亿 基础设施投资与就 业法案（IIJA）: $1730亿 延长州和地方税扣除上限（SALT deduction cap）至2026年后 $2900亿 扩大3.8%的净投资收入税 $2500亿 法定缩减（Sequester）等 $270亿 限制富人的商业亏损 $1600亿 设置1%的企业股票回购税 $1250亿 其他收入 $700亿 未使用的疫情资金 $220亿 征收15%的国内最低企业税率 $3200亿 征收15%的全球最低企业税 率以及其他国际税收改革 $2800亿 对 1000 万美元以上的

24、收 入征收 5% 的附加税，对 2500 万美元以上的收入征 收 8% 的附加税 $2300亿 降低药品价格 $1600亿 永久废除特朗普政府 的处方药折扣规定 $1450亿 将医疗保险 D 部分折扣规 定推迟到 2026 年 $510亿 政府支持企业（GSE ）和 超级基金费 $350亿 加强国税局税收执行 $1300亿 其他企业税收改革 $1050亿 16 1.7 1.7 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解 一、我国疫情之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给端不但 未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较疫情前偏热，这一点与“

25、滞胀”所描述的供 给收缩格局大相径庭。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 中国和美欧日英工业生产两年平均增速（%） -16 -12 -8 -4 0 4 8 12 19/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/11 美国欧盟英国日本中国 20H2以来甚至超出18-19年 海外疫情反复、过度补贴，工 业生产恢复缓慢 中国减税降费保流动性， 2个月即恢复正常增长 17 1.7 1.7 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解 二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的最慢的分项，与海外的

26、商 品消费过热形成方向性的鲜明对比，这意味着我国疫情冲击后的工业生产是大于内需 的，这一点又与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 疫情以来出口、地产需求较快恢复 商品消费拖累21Q2-Q3零售增速下行（%） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 18-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11 住宅销售面积两年平均增速（%） 出口金额两年平均增速（%，春节调整） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 18/1119/0519/1120/0520/1121/0521/11 餐饮：

27、限额- 餐饮：限额+ 商品：限额- 商品：限额+ 社会消费品零售：两年平均增速（%） 18 1.7 1.7 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解 三、从通胀结构来看，我国并不是CPI先上涨，再拉动PPI上行，反而恰恰是反映供给 侧价格的PPI先上涨，而后向CPI耐用消费品形成传导后，进一步抑制了国内商品消费、 特别是可选品消费的需求。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 生产资料PPI传导非食品生活资料PPI非食品生活资料PPI滞后传导工业消费品CPI -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -1.5 -1.0 -0.5

28、 0.0 0.5 1.0 1.5 1718192021 PPI：非食品生活资料当月同比（%） CPI：工业消费品当月同比（滞后3M，%，右） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 -10 -5 0 5 10 15 20 1 PPI：生产资料当月同比（%） PPI：非食品生活资料当月同比（右，滞后1M，%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 主要内容主要内容 1. 滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱 2. 共同富裕：出口降温与消费升级再平衡 3. 内需中枢：房地产融资呵护纠偏稳预期 4. 基建投资：能源升级与财经纪律平衡木 5. 货币环境：

29、降准不降息“有温度的中性” 6. 大国虎变：需求结构升级，政策高效呵护 19 20 2.1 2.1 我出口产能迅速升级扩张，但难敌海外加速紧缩我出口产能迅速升级扩张，但难敌海外加速紧缩 海外滞胀愈演愈烈，我国工业产业链的韧性在疫情之后史无前例地凸显出来，出口更 向高附加值商品集中，令我们并不会从供给角度担忧明年的出口前景。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 我国出口商品结构：从内到外依次为2017-2019-2020-2021年1-10月 9.0% 10.6% 4.4% 4.3% 4.2% 4.0% 0.2% 9.3% 6.2% 4.0% 5.1% 4.6% 3.3% 12.9% 2.5% 1

30、5.4% 8.7% 9.2% 4.8% 4.6% 4.2% 3.9% 0.2% 9.3% 6.6% 5.4% 5.3% 4.2% 3.2% 13.2% 2.2% 15.2% 8.2% 7.9% 5.2% 5.0% 4.4% 4.4% 2.5% 8.7% 6.7% 5.8% 4.6% 4.0% 3.1% 13.1% 2.5% 14.1% 手机 7.3% 服装鞋帽箱包 7.7% 家用电器 5.5% 玩具和塑料制品 5.4% 家具、灯具等 4.5% 便携式电脑 4.1% 口罩等 0.4% 金属制品与非金属 矿产品 9.7% 化工产品 7.8% 集成电路和半导体 元器件 5.9% 初级产品 4.2%

31、其他办公设备及零 件 3.5% 汽车及其零件 4.2% 工业设备 13.2% 精密仪器 2.3% 其他 14.3% 21 2.1 2.1 出口拉动难以避免地逐渐降温出口拉动难以避免地逐渐降温 展望2022年，在海外发达国家货币财政共振式加速紧缩的环境下，海外过热的商品消 费需求不可持续，外需回落导致的我国出口增速降温不可避免。考虑一个较为温和的 海外过热商品消费需求的回落程度，我国明年的出口同比增速仍可能从今年的30.2% 左右大幅下行至4.5%左右，这意味着出口对于我国工业生产和经济增长的拉动作用或 将不可避免地降温。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 出口当季同比及2022年三年平均增速预

32、测（%） 出口三年平均增速预测及贡献（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -6 -3 0 3 6 9 12 15 20/0320/0921/0321/0922/0322/09 其他 疫情后海外商品消费需求增长 即时定价效应 产业升级与产能扩张效应 中国与全球出口价格差 全球出口 中国出口三年平均增速及预测（%） -5 0 5 10 15 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 18/0319/0320/0321/0322/03 出口当季同比及预测（%，美元计价） 出口三年平均增速及预测（%，美元计价，右） 22 2.2 20H22.2 20H2以来“再工业化”过程推动“双循

33、环”良好趋势以来“再工业化”过程推动“双循环”良好趋势 2020年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度货币宽松 之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构改善，工业生产 的实际增速开始高于实际GDP增长的表现，符合“双循环”新发展格局的高质量增长 逻辑。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 跨越中等收入陷阱，唯有制造业高级化路径可行 0 5 10 15 20 25 30 35 40 05000000025000300003500040000450005000055000 制造业增加值 / GDP（%） 人均GDP（2010年美元）

34、中国韩国日本德国美国 泰国马来西亚阿根廷巴西 跨越中等收入陷阱的关键区域 中等收入陷阱 23 2.2 2.2 短期经济政策的定力主要即来源于工业生产保持强劲短期经济政策的定力主要即来源于工业生产保持强劲 但工业生产走强需要需求的持续拉动，货币财政政策都难以快速见效。2020-2021年 工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，如果2022年外需回落，那么经济政策必然需 要促进国内商品消费需求。出口与国内消费需求的再平衡是明年中国经济的第一个主 线逻辑。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 20H2-21H1，工业生产增速明显高于实际GDP -20 -10 0 10 20 30 40 18/0118/

35、0719/0119/0720/0120/0721/0121/07 实际GDP同比（%）工业增加值实际同比（%） 24 2.2 2.2 “再工业化”过程中人民币获稳定升值，远景目标加速“再工业化”过程中人民币获稳定升值，远景目标加速 资料来源：CEIC，申万宏源研究 再工业化过程推动人民币连续稳定主动升值 85 90 95 100 105 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/07 CNY成交价（CNY/USD）CFETS人民币汇率指数（右）美元指数（右） -6000 -5000 -4000 -

36、3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 7.3 20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10 CNY收盘价-被动影子CNY（BP，右） 美元指数变化对应的被动影子CNY（CNY/USD） CNY收盘价（CNY/USD） 年内多次出现人民币、美元同步走强的罕见良好表现 25 2.3 2.3 但出口降温直接威胁工业生产，商品消费升级必要性上升但出口降温直接威胁工业生产，商品消费升级必要性上升 GDP结构揭示出我国疫情冲击下也出现了“商品消费替代服务消费”的

37、现象。 2020年我国居民商品消费同比增长7.3%，高于2019年2.3个百分点，未如零售数据般 出现剧烈下滑，显示商品消费的真实趋势并不像零售数据看起来那么差。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2020年居民商品消费名义同比增速高于2019年（%）GDP结构：从内到外分别为18/19/20年 资料来源：CEIC，申万宏源研究 18.7% 20.0% 16.6% 43.0% 1.0% 0.8% 18.2% 20.9% 16.7% 42.6% 0.4%1.2% 居民商品消费 18.8% 居民服务消费 18.9% 政府消费 16.6% 固定资本形成 42.5% 存货增加 0.7% 货物和服务净出

38、口 2.6% -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 居民商品消费居民服务消费 20192020 26 2.4 2.4 中国居民商品消费增速稳健，零售数据系统性偏低中国居民商品消费增速稳健，零售数据系统性偏低 限额以下商品零售的抽样调查方法，可能在正常年份系统性高估小型零售单位零售额 规模，从而因疫情冲击之后小型零售单位表现明显更差，而导致零售数据对真实商品 消费趋势的大幅低估。 而更接近真实商品消费情况的限额以上商品零售，则自20H2起明显强于疫情前水平。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 社会消费品零售总额两年/三年平均增速及预测（%） -8 -6 -4 -2 0 2

39、 4 6 8 10 12 18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07 餐饮 限额- 餐饮 限额+ 商品 限额- 商品 限额+ 社会消费品零售两年平均增速及预测（%） 三年平均增速 27 2.4 2.4 但限额以上商品零售仍弱于竣工高峰本应有的拉动强度但限额以上商品零售仍弱于竣工高峰本应有的拉动强度 20H2以来住宅竣工明显改善至数年来最强水平，本应滞后地拉动今年全年可选商品消 费大幅走强，但由于PPI向工业消费品价格传导导致的需求抑制效应，真实的可选品消 费情况仅略好于2019年，弱于竣工拉动强度。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 住

40、宅销售面积、竣工面积与可选商品消费增速（12MMA） -5 0 5 10 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 021 住宅销售面积：两年平均增速（%，12MMA） 住宅竣工面积：两年平均增速（%，12MMA） 可选品消费：两年平均增速（%，12MMA，右，滞后8个月） 28 2.5 20222.5 2022年工业消费品通胀压力料缓解，但竣工已经趋弱年工业消费品通胀压力料缓解，但竣工已经趋弱 展望2022年，伴随国内上游大宗工业品供需关系逐步理顺、价格向合理水平回落，以 及既定的OPEC+减产协议安排下，明年原油供给释放幅度也将超出需求恢复幅度，供

41、给压力逐步减轻或带动油价趋于下行，整体PPI预计将趋回落，这也意味着PPI向CPI 强传导逐步降温。预计Q1-Q4 CPI分别为1.5%、1.9%、2.3%、1.8%，全年1.9%。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2022年CPI“五分法”预测（%） -1 0 1 2 3 4 5 6 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 其中：食品+在外餐饮贡献 其中：交通工具用燃料贡献 其中：工业消费品贡献 其中：租赁房房租贡献 其中：其他服务贡献 CPI同比及预测（%） 29 房地产融资21Q3迅速收紧，供地与新开工骤冷，住宅竣工难以维持高增，21Q3之后

42、增速趋势已经开始趋弱，从而对2022年2季度起的居民商品消费内生拉动作用有所弱 化。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 21Q3住宅竣工面积增速大幅回落（%） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 19-0519-1120-0520-1121-0521-11 住宅竣工面积：当月同比（%） 住宅竣工面积：两年平均增速（%） 2.5 20222.5 2022年工业消费品通胀压力料缓解，但竣工已经趋弱年工业消费品通胀压力料缓解，但竣工已经趋弱 30 2.6 2.6 共同富裕强调蛋糕做大做好、切好分好，个税减税可期共同富裕强调蛋糕做大做好、切好分好，个税减税可期 资料来

43、源：CEIC，申万宏源研究 “双循环”新发展格局下的“共同富裕”路线图 高收入群体中等收入群体低收入群体 制造业高级化 供给侧经济增长 初次分配 整体收入水平提高 鼓励勤劳致富，提高劳动报酬占比 收入基础提高 再分配 财产税等（未来阶段） 个税减税 (当前阶段） 转移支付（未来阶段） 财政政策结构调整 消费需求 边际消费倾向低、负面影响有限拉动可选消费必需品消费稳定 货币政策中性稳健房住不炒 防止房价过快上涨挤出消费 公共服务均等化 三次分配 捐赠、公益 保障低收入群体 防止房价过度下跌损伤财富 呵护合理刚需 保障 正向循环 贫富差距缩小，共同富裕 正向拉动 31 2.6 2.6 共同富裕方向

44、下，税收结构优化空间打开共同富裕方向下，税收结构优化空间打开 税制改革对经济的引导作用将和我国中长期“双循环”发展战略进一步匹配，未来对 制造业的税负要进一步优化，对居民劳动收入的鼓励以及对收入分配的重视都将令未 来税制改革在促进经济增长方面发挥更大的作用，我们可能在一定程度上已经站在新 的“广义拉弗曲线”的起点上。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 直接税/间接税划分（亿元，占税收比重（%） 直接税, 5.4 , 34.9% 间接税 , 10.0 , 65.1% 企业所得 税, 3.6 , 23.6% 个人所得 税, 1.2 , 7.5% 房产税等财 产税, 0.6 , 3.8% 增值税,

45、5.7 , 36.8% 消费税, 1.2 , 7.8% 契税等间接 税, 3.2 , 20.5% 直接税/税收收入持续提高（%） 0 10 20 30 40 20082001620182020 其他直接税个人所得税 企业所得税直接税/税收收入（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 32 2.6 2.6 共同富裕方向下，税收结构优化空间打开共同富裕方向下，税收结构优化空间打开 2022年消费面临下行风险，国内海外政策的实践经验，都证明了个税减税对消费的稳 定效果。 资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：纵坐标为日本个人所得税边际税率 1970年左右日本个税减税集中在提升中

46、等收入水平（%） 0 10 20 30 40 50 60 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540 600 660 720 780 840 900 960 1020 1080 1140 1200 1260 1320 1380 1440 1500 1560 1620 1680 1740 1800 1860 1920 1980 1969年1970年1971年1974年 应税收入：万日元 33 2.6 2.6 共同富裕方向下，税收结构优化空间打开共同富裕方向下，税收结构优化空间打开 另外，我国个税减税已到临界点，从个税占一般公共预算收入比重、居民可支配收入 占GDP比

47、重、个税免征额和月均可支配收入的比例关系三大指标来看，个税减税将在 2022-2023年进入窗口期。 个税占一般预算收入比重将回到18年水平 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 20022007201220172022 个税/一般公共预算收入（%） 个税累进税制令其对收入弹性持续上升（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 7 8 9 10 11 12 14/3 14/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 居民可支配收入：同比（%） 个人所得税：同比（右，%） 资料来源：CEIC，申万宏源研

48、究资料来源：CEIC，申万宏源研究 34 2.6 2.6 共同富裕方向下，税收结构优化空间打开共同富裕方向下，税收结构优化空间打开 另外，我国个税减税已到临界点，从个税占一般公共预算收入比重、居民可支配收入 占GDP比重、个税免征额和月均可支配收入的比例关系三大指标来看，个税减税将在 2022-2023年进入窗口期。 免征额与月均收入比例也将突破17年水平居民可支配收入占GDP比重或将连续回落 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2005201020152020 个税免征额/月平均可支配收入（%） 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 1

49、994920142019 可支配收入/GDP（%） 免征额从800元 上调至1600元 免征额提高至 2000元 免征额提高 至3500元 免征额提高 至5000元 资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：CEIC，申万宏源研究 35 2.6 2.6 共同富裕方向下，税收结构优化空间打开共同富裕方向下，税收结构优化空间打开 另一方面，2022年个税年终奖优惠措施过渡期结束，中高收入群体面临税负突然提高 的窘境，收入收缩效应可能对居民消费形成明显的直接冲击。 资料来源：CEIC，国家税务总局，申万宏源研究 注：假设年终奖占年度应纳税所得额的50%； 纵坐标为个人所得税平均

50、税率（%） 年终奖不同纳税方式不同的平均税率（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 00708090 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 2022年个税平均税率（%）2019-2021年个税平均税率（%） 应纳税所得额：万元 36 2.7 20212.7 2021年财政存款多增，年财政存款多增，20222022年减税并不会扩大赤字年减税并不会扩大赤字 2021年财政持续“蓄力”，一方面名义GDP增速超预期高增大幅推高一般预算收入增速至10.7% 左右，另一方面财政支出保持极强的战略定力，全年严格按照1.