1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 06日 晶澳科技晶澳科技（002459.SZ） 全球组件龙头，回归全球组件龙头，回归 A 股扬帆再启航股扬帆再启航 国内光伏政策即将落地，全球需求稳步增长。国内光伏政策即将落地，全球需求稳步增长。2020 年 1 月 23 日，国家能源 局发布国家能源局关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 （征求意见稿） 。 2020 年度新建光伏发电项目补贴预算总额度为 15 亿元， 其中补贴竞价项目补贴为 10 亿元，户用补贴规模为 5 亿元。预计国内竞价 规模预计在 27.8GW 左右。 2019 年结转+2020 年竞价+户用光

2、伏+平价项目 有望助力国内需求复苏。从全球来看，在经历了光伏组件成本和 BOS 大幅 下降之后，光伏度电成本在全球部分地区已经具备平价条件。组件降价会提 升存量已锁定电价项目经济性， 推动业主装机意愿。 在光伏经济性的推动下， 海外光伏在 2018 年高速增长。 终端趋于平价，海外市场兴起，品牌优势和可融资性终端趋于平价，海外市场兴起，品牌优势和可融资性创造渠道壁垒创造渠道壁垒。随着海 外市场的兴起，海外客户对品牌可融资性的要求在组件定价中逐步体现，全 球组件前十市占比持续提升，组件厂商逐步形成寡头格局。过去，光伏板块 一直以组件价格下降来刺激装机需求提升。2020 年之后，随着全球光伏大 部

3、分地区实现平价，光伏度电成本低于火电等其他电源成本，需求对组件端 价格敏感度有望降低，而需求依旧根据各地政策和用电增长稳步增长。组件 端盈利格局有望得到优化。 国内组件龙头，垂直一体化国内组件龙头，垂直一体化创造成本优势。创造成本优势。公司成立初期以电池片生产销售 为主，专注单晶技术路线。2010 年公司便成为全球最大的 P 型单晶电池生 产商。随后公司加大对组件环节的投入，成为全球光伏组件龙头，组件出货 量位列全球前二。得益于公司产品和企业资产质量，公司品牌可融资性强， 在 2014 年时，在彭博新能源光伏组件可融资性排名中位列第三。公司一直 位列彭博新能源可融资性企业前列。 可融资性和高品

4、牌认知度打造公司核心 竞争力。 晶澳从美国退市之后， 将晶龙集团单晶硅片产能注入上市公司体系， 单晶硅片产能大幅提升， 完成垂直一体化布局。 公司完成全产业链布局之后， 成本优势有望大幅提升。 公司公司注重经营性资产管理，现金流注重经营性资产管理，现金流优秀优秀。公司非常注重资产周转管理，凭借 自身品牌实力，对上下游占款能力强。另外公司供应链管理能力优秀，自身 存货一直维持在合理水平。 得益于此， 公司的应收周转率高于行业平均水平。 公司经营性现金流表现优异，远高于公司净利润水平。 业 绩 预 测 ：业 绩 预 测 ： 预 计 公 司1921 年 实 现 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利

5、 润 10.51/14.18/16.43 亿元，备考净利润同比增长 46.2%/34.9%/15.9%，对 应 PE17.0/12.6/10.9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：全球需求不及预期，组件降价幅度超预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 357 354 19,605 25,924 29,336 增长率 yoy（%） 10.6 -0.9 5438.1 32.2 13.2 归母净利润（百万元） 22 5 1,051 1,418 1,643 增长率 yoy（%） 10.2 -77.8 20920.0 3

6、4.9 15.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.02 0.00 0.78 1.06 1.22 净资产收益率（%） 1.8 0.4 16.5 18.2 17.4 P/E（倍） 805.6 3627.1 17.0 12.6 10.9 P/B（倍） 14.18 14.05 2.80 2.29 1.89 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 专用设备 最新收盘价 13.98 总市值(百万元) 18,756.62 总股本(百万股) 1,341.68 其中自由流通股(%) 28.97 30 日日均成交量(百万股) 5.48 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析

7、师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 研究助理研究助理 杨润思杨润思 邮箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% -062019-10 晶澳科技 沪深300 2020 年 02 月 06 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 997 796 12201 16019 16171 营业收入营

8、业收入 357 354 19605 25924 29336 现金 86 65 2939 3886 4397 营业成本 275 286 15582 20946 23724 应收票据及应收账款 319 387 3363 4614 4413 营业税金及附加 6 5 112 151 175 其他应收款 9 16 1076 938 1341 营业费用 31 23 855 1052 1191 预付账款 21 23 627 786 813 管理费用 55 59 775 947 1072 存货 160 155 3009 4607 4020 研发费用 0 7 233 256 290 其他流动资产 403 150

9、 1188 1188 1188 财务费用 2 -2 363 429 404 非流动资产非流动资产 434 689 14248 14699 15177 资产减值损失 0 -2 267 267 267 长期投资 0 0 103 124 146 其他收益 2 7 41 54 49 固定资产 353 342 11294 11821 12350 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 44 42 0 0 0 投资净收益 23 19 9 8 8 其他非流动资产 38 305 2851 2753 2681 资产处臵收益 -0 -0 0 4 4 资产资产总计总计 1431 1485 26449 307

10、18 31348 营业利润营业利润 13 3 1468 1942 2275 流动负债流动负债 170 210 15005 18315 17768 营业外收入 5 1 74 65 74 短期借款 0 0 6655 5312 7011 营业外支出 1 3 126 97 92 应付票据及应付账款 141 176 3349 4268 4359 利润总额利润总额 18 0 1416 1910 2257 其他流动负债 29 35 5002 8735 6399 所得税 -4 -4 305 416 533 非流动非流动负债负债 1 4 4730 4195 3647 净利润净利润 22 5 1111 1494

11、1724 长期借款 0 0 2448 1913 1365 少数股东损益 0 0 60 76 81 其他非流动负债 1 4 2282 2282 2282 归属母公司净利润归属母公司净利润 22 5 1051 1418 1643 负债合计负债合计 172 214 19735 22510 21415 EBITDA 48 35 2754 3555 4063 少数股东权益 0 0 333 409 490 EPS（元/股） 0.02 0.00 0.78 1.06 1.22 股本 389 389 2600 2600 2600 资本公积 1674 1685 1201 1201 1201 主要主要财务比率财务比

12、率 留存收益 -811 -807 2640 4134 5858 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1260 1271 6381 7799 9442 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1431 1485 26449 30718 31348 营业收入（%） 10.6 -0.9 5438.1 32.2 13.2 营业利润（%） -25.0 -76.7 48833.3 32.3 17.2 归属母公司净利润（%） 10.2 -77.8 20920.0 34.9 15.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 23.0 19.1 20

13、.5 19.2 19.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.2 1.4 5.4 5.5 5.6 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 1.8 0.4 16.5 18.2 17.4 经营活动现金流经营活动现金流 -31 -10 539 4987 1712 ROIC（%） 1.5 -1.2 7.5 10.1 9.7 净利润 22 5 1111 1494 1724 偿债偿债能力能力 折旧摊销 32 36 1061 1313 1503 资产负债率（%） 12.0 14.4 74.6 73.3 68.3 财务费用 2 -2 363 4

14、29 404 净负债比率（%） -6.8 -5.0 126.3 69.2 63.8 投资损失 -23 -19 -9 -8 -8 流动比率 5.9 3.8 0.8 0.9 0.9 营运资金变动 -60 -21 -1986 1763 -1907 速动比率 2.4 2.2 0.5 0.5 0.6 其他经营现金流 -4 -10 -0 -4 -4 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 6 -147 -3474 -1752 -1969 总资产周转率 0.3 0.2 0.8 0.9 0.9 资本支出 19 1 2400 429 457 应收账款周转率 1.2 1.0 6.0 6.5 6.5 长期投

15、资 0 -164 -22 -22 -21 应付账款周转率 2.6 1.8 5.0 5.5 5.5 其他投资现金流 25 -310 -1096 -1344 -1534 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1 0 -1453 -945 -930 每股收益（最新摊薄） 0.02 0.00 0.78 1.06 1.22 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.02 -0.01 0.40 3.72 1.28 长期借款 0 0 -35 -535 -548 每股净资产（最新摊薄） 0.94 0.95 4.76 5.81 7.04 普通股增加 0 0 0 0

16、0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 11 0 0 0 P/E 805.6 3627.1 17.0 12.6 10.9 其他筹资现金流 -1 -11 -1418 -410 -383 P/B 14.2 14.0 2.8 2.3 1.9 现金净增加额现金净增加额 -26 -157 -4387 2290 -1188 EV/EBITDA 369.1 511.9 15.8 11.4 10.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 06 日 内容目录内容目录 公司基本情况介绍.5 光伏：国内走向平价，海外稳步增长 .7 2020 年展望：国内需求复苏，全球需求稳步增长 .7 光伏组

17、件龙头，垂直一体化打造成本优势 . 13 海外需求兴起，品牌和可融资性创造渠道壁垒 . 13 国内组件龙头，积极布局海外市场. 16 完成全产业链布局，成本优势突出. 18 盈利预测 . 24 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：晶澳科技股权结构和实际控制人 .5 图表 2：公司历史组件出货趋势，单位：MW .6 图表 3：公司历史业绩表现，单位：亿元 .6 图表 4：晶澳应收周转率与市场对比.6 图表 5：公司经营性现金流远好于净利润，单位：亿元 .7 图表 6：IRR vs 上网电价和装机成本 .8 图表 7：第一批平价示范项目-光伏，单位：万千瓦 .8 图表 8：第三批光伏发

18、电奖励激励领跑者项目规模，单位：MW .9 图表 9：光伏度电成本下降幅度，单位：美元/mwh .9 图表 10：光伏组件出口规模，单位：GW. 10 图表 11：光伏组件出口规模，单位：亿美元 . 10 图表 12：美国装机预测，单位：GW . 10 图表 13：美国双面组件 201 关税豁免历程. 11 图表 14：欧盟和欧盟各国可再生能源占比情况. 11 图表 15：欧洲光伏装机预期，单位：GW. 12 图表 16：截至 2019 年 9 月印度集中式新能源装机情况，单位：GW. 12 图表 17：印度光伏招标价格和规模 . 12 图表 18：全球需求预测，单位：GW . 13 图表 1

19、9：2011-2018 年组件厂商全球出货量排名前十. 13 图表 20：组件龙头市占比有望逐步提升，单位：GW . 14 图表 21：组件厂商出口市占比 . 14 图表 22：2019 年中国厂商出口墨西哥集中度情况 . 15 图表 23：2019 年中国厂商出口西班牙集中度情况 . 15 图表 24：2019 年中国厂商出口巴西集中度情况 . 15 图表 25：2019 年中国厂商出口澳大利亚集中度情况 . 15 图表 26：各国组件出口均价，单位：美元/w . 16 图表 27：组件厂商全球市占比 . 16 图表 28：公司所获荣誉 . 17 图表 29：月度前五组件企业出口数据，单位：

20、MW . 17 图表 30：2019 年前 11 月公司出口地区分布情况 . 18 图表 31：公司组件产能，单位：MW . 18 图表 32：公司历史电池片产能，单位：MW . 19 2020 年 02 月 06 日 图表 33：公司历史电池片出货数据，单位：MW . 19 图表 34：第一批领跑者供货情况. 19 图表 35：60 片型组件对比，单位：w. 20 图表 36：72 片型组件对比，单位：w. 20 图表 37：N型硅片、N型组件优势及应用 . 20 图表 38：公司 N型 FRC 组件 . 21 图表 39：低阻掺镓电池和掺硼电池效率和光衰减对比. 22 图表 40：晶澳太阳

21、能收购实际控制人相关业务. 22 图表 41：公司硅片产能 . 23 图表 42：公司实现垂直一体化产能布局. 23 图表 43：PERC 组件全产业链成本测算 . 24 图表 44：公司组件业绩预测 . 25 图表 45：公司三费预测 . 25 图表 46：公司业绩预测，单位：亿元，注：同比增速是基于备考净利润 . 25 图表 47：光伏板块估值情况，日期为 2020 年 2 月 4 日 . 25 2020 年 02 月 06 日 全球组件龙头，经营性现金流优秀全球组件龙头，经营性现金流优秀 全球组件龙头，全球组件龙头，出货量位列全球前二。出货量位列全球前二。晶澳太阳能成立于 2005 年，

22、是全球高端光伏产 品制造业龙头， 产品覆盖硅片、 电池片、 组件和光伏电站。 公司产品覆盖光伏全产业链， 在产能扩张同时，公司持续提升自己智能制造能力，公司的“高效太阳能光伏组件数字 化车间”被入选工信部智能制造试点示范项目。同时近两年来，晶澳太阳能组件出货一 直位列全球前二。 借壳天业通联，实际控制人为靳保芳。借壳天业通联，实际控制人为靳保芳。2018 年 7 月 23 日，晶澳太阳能实控人靳保芳和 天业通联签署重大资产重组意向协议 ，天业通联以发行股份方式购买晶澳太阳能 100% 的股权。2019 年 1 月 21 日，天业通联公告表示，公司计划臵出全部资产与负债，估值 为 12.7 亿元

23、；并向向晶泰福、其昌电子等发行股份收购晶澳太阳能 100%股权，预估值 为 75 亿元。2019 年 9 月 19 日，中国证监会发布并购重组委 2019 年第 40 次会议审 核结果公告 ，秦皇岛天业通联重工股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过。 2019 年 11 月 8 日，完成标的资产交割，晶澳太阳能成为上市公司全资子公司。2019 年 12 月 13 日，天业通联正式更名为晶澳科技，公司第一大股东为宁晋县晶泰福科技有 限公司， 实际控制人为靳保芳。 靳保芳持有晶泰福 95%股份， 间接持有晶澳科技 56.72%。 图表 1：晶澳科技股权结构和实际控制人 资料来源：wind，国

24、盛证券研究所 销量稳步增长，销量稳步增长，2019 年业绩超预期。年业绩超预期。公司组件出货规模稳步增长，2018 年组件出货规 模突破 8GW。2019 年，公司继续加大国际市场开拓力度，出货量增加，根据智新咨询 统计，2019 年全年晶澳出口组件 6.79GW，占比达到 10.69%，同时公司毛利润率稳步 提高。根据公司业绩预告，公司 2019 年实现归属上市公司股东净利润 9.412.9 亿元， 较上年同期数相比增长 30.7179.38%。 2020 年 02 月 06 日 图表 2：公司历史组件出货趋势，单位：MW 图表 3：公司历史业绩表现，单位：亿元 资料来源：公司介绍 ppt，

25、公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注重注重经营性资产管理，经营性资产管理，公司经营性现金流公司经营性现金流远高于净利润。远高于净利润。公司非常注重资产周转管理。 凭借公司自身优质的产品、服务质量，公司吸引了大量的国内外优质客户，回款及时。 同时公司凭借自身品牌实力，对上下游占款能力强。另外公司供应链管理能力优秀，自 身存货一直维持在合理水平。得益于此，公司的应收周转率高于行业平均水平，公司经 营性现金流表现优异，远高于公司净利润水平。 图表 4：晶澳应收周转率与市场对比 2019 年年 16 月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 应收账款周转率（次）

26、应收账款周转率（次） 隆基股份 5.54 5.31 5.26 5.75 亿晶光电 3.13 5.5 4.67 5.08 协鑫集成 2.7 2.03 2.06 2.01 东方日升 2.62 3.01 4.36 2.85 平均值平均值 3.50 3.96 4.09 3.92 晶澳太阳能晶澳太阳能 5.15 6.4 7.03 5.71 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20001620172018 组件-出货（MW） 0 2 4 6 8 10 12 14 201

27、720182019-low2019-high 公司归属上市公司股东净利润（亿元） 2020 年 02 月 06 日 图表 5：公司经营性现金流远好于净利润，单位：亿元 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 光伏：国内走向平价，海外稳步增长光伏：国内走向平价，海外稳步增长 2020 年展望年展望：国内需求复苏，全球需求稳步增长：国内需求复苏，全球需求稳步增长 光伏补贴政策落地，竞价项目总补贴为光伏补贴政策落地，竞价项目总补贴为 10 亿元亿元，4 月月 30 日之前完成上报日之前完成上报。根据国家能 源局发布的国家能源局关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知（征求 意见稿） ，20

28、20 年度新建光伏发电项目补贴预算总额度为 15 亿元。其中补贴竞价项目 （包括集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目）按 10 亿元补贴总额组织项目建设。 竞争配臵工作的总体思路、项目管理、竞争配臵方法仍按照 2019 年光伏发电项目竞争 配臵工作方案实行。各省（区、市）能源主管部门在 2020 年 4 月 30 日前（含）将 2020 年拟新建的补贴竞价项目、 申报上网电价及相关信息报送国家能源局。 2020 年竞价项目 启动时间较早，有助于推进竞价项目稳定建设。 预计预计 20年补贴竞价强度有望降至年补贴竞价强度有望降至 0.03 元元/kwh， 竞价项目规模预计在， 竞价项目规模预计在 27.8GW左右。左右。 从全国角度来看，假设光伏利用小时数为 1200 小时，当前组件价格较 2019 年年中下降 0.350.21 元/w， 如果 IRR 要保持在原有水平， 对应补贴下降空间在 0.03 元/kwh 左右。 2019