1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title SNOWPEAK：从露营产品到露营服务 牧高笛系列报告二 Table_Title2 牧高笛(603908) 投资建议投资建议 本文我们主要研究了中日露营发展路径及代表公司 Snow peak， （1）从成长空间来看，2020 年 snowpeak 收入为 10.6 亿 元，其中我们估计帐篷收入超 4 亿元（占比约 40%） ，而牧高笛 2020 年品牌业务收入仅为 1.6 亿元（其中大牧-装备收入 0.86 亿元） ； （2）拆分店数和店效来看，2020 年 snowpeak 店数/店 效为 573 家/517 万元，而 2020

2、 年牧高笛小牧店数/店效为 271 家/96 万元，未来店数和店效均存提升空间； （3）从毛利率和 净利率来看，Snowpeak 为 55%/6%、但 21Q2 净利率为 11%，大牧 毛利率/净利率为 26%/5%，存在改善空间。维持盈利预测，预 计 2021-23 年收入为 9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为 0.82/ 1.24/1.59 亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39 元、2021 年 12 月 17 日收盘价 39.29 元对应 21-23 年 PE 分别为 32/21/16X， 维持“买入”评级。SNOWPEAK 历史估值在 50-60 倍波

3、动，对标 同行 SNOWPEAK 估值，若给予牧高笛 22 年品牌业务 30-45 倍、 代工 20 倍对应目标市值 30-37.9 亿元、目标价 45-56.8 元。 中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化中日露营市场发展对比：社交媒体推动大众化 日本先后在 1980 年代后期-1990 年代中期、2015 年后迎来 两轮露营热，第一轮露营热在1996年仅汽车露营人次达到1580 万、市场达到 760 亿日元（约 43 亿￥） 。第二次露营热则来自 2015 年以来社交媒体兴起，分享欲成为“露营热”重要推手。 根据 Yano Research Institute 数据，2020 年日本户外

4、装备市 场规模为 44.5 亿美元、同比增长 5.3%。 牧高笛牧高笛 V VS SNOWPEAKS SNOWPEAK 发展发展路径路径对比对比 对比 Snowpeak 和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在 于： （1）定位不同：Snowpeak 定位高端，牧高笛侧重性价比； （2）Snowpeak 线下发展为主、直营店 130-400 、in-store 店 100 、经销店 50 （直营店/in-store/经销店店效分别为 517 万/271 万/106 万，对应平效为 1.3-4 万/2.7 万/2.1 万） ， 牧高笛则以线上+团购为主；但二者共同点在于： （1）均为代 工起家、注重

5、产品颜值和品质，均把握住了精致露营兴起的趋 势，我们估计牧高笛精致露营系列占比 60%以上； （2）均重视 露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅 等，目前帐篷占比降至 50%； （3）均从露营产品销售延伸至营 地服务：牧高笛 2021 年末参股大热荒野，布局下游营地市场。 风险提示风险提示 产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预 期，系统性风险。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 45-56.8 最新收盘价： 39.29 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 603908 52 周最高

6、价/最低价： 45.8/18.99 总市值总市值( (亿亿) ) 26.20 自由流通市值(亿) 26.20 自由流通股数(百万) 66.69 Table_Pic -20% 2% 23% 45% 66% 88% 2020/122021/032021/062021/092021/12 相对股价% 牧高笛沪深300 Table_Date 2021 年 12 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199008 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2

7、020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 529 643 915 1,240 1,519 YoY（%） -4.0% 21.4% 42.4% 35.5% 22.5% 归母净利润(百万元) 41 46 82 124 159 YoY（%） -1.0% 12.7% 78.9% 50.8% 28.3% 毛利率（%） 28.2% 25.5% 24.6% 26.6% 27.8% 每股收益（元） 0.61 0.69 1.23 1.86 2.39 ROE 9.2% 10.5% 15.7% 19.2% 19.8% 市盈率 64.4 56.9 31.9

8、 21.1 16.4 pOpRpNrPsOuMnPsRzQwOuNbR8Q8OpNmMmOqRjMpOmOfQtRmN7NrQrRwMnMrPNZnRtR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 中日发展路径对比：营地数、露营占比、人均消费仍有提升空间 . 4 1.1. 日本先后兴起两次露营热，90年代市场规模达 43 亿元. 4 1.2. 竞争格局：Snow Peak 定位高端市场，注重高颜值+品质. 6 2. 发展路径对比：定位和渠道不同，但均为代工起家，后期扩品类、延伸至营地服务 . 8 3. 盈利模式对比：Snowpeak 高增长来自高

9、投入 . 11 3.1. Snowpeak 店数最高，店效低于哥伦比亚 . 11 3.2. Snowpeak 高单价来自高投入、净利率偏低 . 13 4. 估值对比：snowpeak 疫情以来股价上涨 16倍，PE 中枢在 50-60倍、PS 在 0.7-6 倍. 15 5. 投资建议 . 16 6. 风险提示 . 17 图表目录 图 1 中国户外&登山&野营&旅行用品睡袋&野营垫&帐篷&烧烤炉销售额及增速(万元) .4 图 2 2012-2021H 收入、净利及增速（亿日元，%） .9 图 3 2012-2021H 毛利率和净利率.9 图 4 2020 年分地区收入占比.9 图 5 2020

10、年分品类收入占比.9 图 6 20年日本地区分渠道收入占比 .9 图 7 帐篷品类收入增速及占比（万元人民币） . 10 图 8 2017-20年日本地区分渠道收入及增速（亿日元） . 10 图 9 2012-2020 年日本线下门店数及增速 . 10 图 10 2017-20年日本线下门店店效（万元人民币） . 10 图 11 2020 年雪峰及同业收入分渠道占比对比 . 12 图 12 雪峰及同业线上收入占比 . 12 图 13 雪峰及同业线上收入及增速. 12 图 14 雪峰及同业店数及增速. 13 图 15 雪峰及同业店效及增速（万元）. 13 图 16 雪峰、牧高迪大牧、哥伦比亚户外

11、毛利率对比 . 14 图 17 雪峰、牧高笛、哥伦比亚户外净利率对比 . 14 图 18 PE BAND. 15 图 19 PS BAND. 16 表 1 精致露营支出测算 . 5 表 2 日本帐篷市场品牌 . 7 表 3 公司大事记 . 10 表 4 snowpeak、牧高笛、哥伦比亚户外收入、净利及增速（亿元，%） . 11 表 5 历年费用拆分 . 13 表 6 费用率拆分 . 14 表 7 可比公司估值 . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.中日发展路径对比：营地数、露营占比、人均消费仍有中日发展路径对比：营地数、露营占比、人均消费

12、仍有 提升空间提升空间 1.1.1.1.日本先后兴起两次露营热，日本先后兴起两次露营热，9 90 0 年代市场规模达年代市场规模达 4343 亿元亿元 露营最初源起欧美，1987 年美国为健全青少年的发展组织起露营活动，亚洲国 家中日本露营开发较早，其次是韩国。 日本第一次露营热在 1980 年代后期至 1990 年代中期，主要得益于： （1）当时汽 车消费量中已有 10%来自 SUV； （2）1992 年日本公务员开始实行双休。1996 年仅汽车 露营人次达到 1580 万、市场达到 760 亿日元（约 43 亿￥） 。但第一次露营热并未持 续，主要由于户外活动流行轮动，例如徒步、皮划艇、自

13、行车等，且随着日本泡沫经 济结束，露营也随之衰退，至 2000 年左右每年的露营人数降至 700 万，但随后逐年 稳步增加。 第二次露营热来自 2015 年以来社交媒体兴起，分享欲成为重要推动。从代际上 看，第一次“露营热”期间跟随父母露营的儿童长大成人，第二波露营热方式更精致、 门槛更低，露营的社交属性赋予了帐篷时尚单品的特点，消费者对帐篷的需求不再仅 仅是用坏更换的需求，而可能基于帐篷大小、材质、流行趋势等因素产生更换需求。 根据Yano Research Institute数据，2020年日本户外装备市场规模为44.5亿美元、 同比增长 5.3%。 图 1 中国户外&登山&野营&旅行用品

14、睡袋&野营垫&帐篷&烧烤炉销售额及增速(万元) 对比国内来看，2020 年为国内的露营元年，国内疫情后兴起的精致露营和日本 第二次露营热有相似之处：伴随着疫情、双减政策催化，消费群从背包客转型为白领 女性引领，由小红书等新媒体种草，带动帐篷颜值、面积、材质升级及周边产品需求 火爆的“搬家式露营” ；且不同于以往对野外生存能力较高的户外游，本轮露营潮多 为公园、周边游，更为休闲，从小众走向大众。而从更长周期来看，城市化是催生露 营的根本，定位有钱有闲群体。但不同之处在于： （1）国内市场营地数远低于国外发达国家：世界上营地最多的国家是美国。美 国露营地 2 万+个、英国 3500 个、日本 21

15、07 个，2019 年国内的露营地仅 1565 个。露 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20000 40000 60000 80000 100000 20/120/420/720/1021/121/421/721/10 帐篷烧烤架睡袋野餐垫帐篷增速烧烤架增速睡袋增速野餐垫增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 营地等硬件设施的不足制约了中国的户外市场的发展。在日本，建设一个对当地社会 负责任的郊区型汽车野营地是那些渴望与大自然亲近的野营者们的愿望。 （2）国内休闲旅游和户外旅游占比小：在发达国家，观光旅游只占旅游市场的 30%，

16、休闲旅游和户外运动占到旅游市场的 70%。而国内休闲露营占整个旅游的比重 仅为 2%左右，但汽车保有量和自驾旅游已具备了相当规模。 （3）从人均消费看，我国户外活动年度人均消费额不足 20 元，而欧美和亚洲发 达国家的人均消费额均在 300-800 元之间。 而对于国内露营用品市场，我们测算，假设 1 个营地可容纳 200 顶帐篷（相当于 200个家庭） 、单个家庭消费5000-1万元，按每周末1次，我们估计目前国内约2000+ 个营地，从而露营市场容量约为 1000-2000 亿元。 表 1 精致露营支出测算 国外品牌（国外品牌（S SNOWPEAKNOWPEAK 为主）为主） 牧高笛为主牧

17、高笛为主 Snow Peak 的多规 格双层防雨加厚防 风寝室帐篷体五号 3 人（2769 元） 5 人（3519 元） 6 人（4649 元） 牧高笛：户外加厚 全自动速开防晒加 厚野外露营装备便 携式可折叠帐篷 549 元 Snow peak：钛杯 （300ml） 约 300 元人民 币（限量款标 价 700 元） 牧高笛：钛杯 200 ml 99 元 450ml 129 元 Snow Peak：露营 户外雪峰便携不锈 钢保温冰箱保冷箱 5499 元 牧高笛：精致露营 冷藏箱车载便携手 提储物野炊食品保 温箱 1600 元 Snow Peak:户外 露营休闲折叠桌 CK-090 新款扩张

18、IGT 3050 元 牧高笛：户外露营 便携户外折叠桌餐 桌实木蛋卷桌 559 元 Kermit：露营帆 布折叠椅 2000 元 牧高笛：户外露营 可折叠单人椅便携 式休闲椅 279 元 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.2.1.2.竞争格局：竞争格局：SnowSnow P Peakeak 定位高端市场，注重高颜值定位高端市场，注重高颜值+ +品质品质 日本露营用品市场主要以本国品牌为主，其中： （1）高端露营装备品牌包括 Snowpeak、Ogawa、Nordisk（挪威品牌） 、DOD、LOGOS 等。Snowpeak 长期位于推荐榜 的前列，从

19、风格上来看，Snowpeak 注重产品颜值、产品以超轻+精致闻名， Ogawa 的 设计聚焦于给顾客在野外也有“家”的感觉、产品设计风格更加温馨； Nordisk 产 品设计走北欧简约高级风， DOD 的产品在配色更加大胆前卫、时尚感强，定位年轻 群体、且搭建简单；LOGOS 善用花纹，将产品和自然融合。 （2）中低端帐篷品牌包括 LOCUS GEAR、Coleman、ARAI TENT、Mont-bell 等，中低端品牌注重性价比，在材料 相对便宜的情况下，保证产品的功能齐全，如 Lucus Gear 的价格取决于材料，价位 带十分宽。 Snow Peak 充气 垫户外便携野营 床垫帐篷睡垫

20、 4275 元 牧高笛：自动充气 垫户外帐篷睡垫气 垫床 119 元 Snow Peak:户外 露营烧烤炉烤肉 炉整合 IGT 铸铁 煎盘 GS-355 2088 元 牧高笛：户外精致 露营便携折叠不锈 钢双层烧烤炉柴火 炉焚火台 JS 229 元 Eco Flow：移动 储电设备 4488 元 牧高笛：户外电源 移动露营自驾便携 大容量应急充电宝 3999 元 BOSE： 迷你全音 域蓝牙扬声器二 代 1388 元 BOSE： 迷你全音 域蓝牙扬声器二代 1388 元 Snow Peak:户外 露营瓦斯灯可调 节便携玻璃燃气 灯 420 元 牧高笛：精致露营 可充电宝 LED 户外 照明灯帐

21、篷营地灯 野外灯 5200 LX 149 元 Down Power：反 地心引力羽绒睡 袋 1005 元 牧高笛 Line Friends 联名活力 睡袋布朗熊莎莉户 外保暖睡袋 219 元 合计：3 万元+（假设3 人） 合计：1 万元+（假设3 人） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 从价位带来看，Snowpeak 价格最高，我们分析消费者愿意买单snow peak 的高溢 价主要由于 snowpeak 坚持重视产品创新，创始二代山井太要求产品必须是革新性的， 产品经理负责从设计、开发到生产、销售的全流程，要求审美在线+重视产品质量。 （1）审美在线

22、：有别于市面上主流的军用户外产品，snow peak 在整体设计上强调 和自然的和谐统一、不突兀，颜值高是 snowpeak 成立至今延续的风格。 （2）重视产 品质量：例如同行用于常固定帐篷的钉子是塑料或铝制的，每个价格几十日元；但 snow peak 的钉子每个价格为 347 日元，由焠火硬化的铁制成，因此可以适用于在地 面有石头或者植物根部等难以穿透的地方搭建帐篷，而且 snow peak 对所有产品终身 保修。 对比来看，国内目前： （1）高端品牌：Snowpeak、Nordisk、Coleman、Petromax 等为主； （2）性价比品牌：牧高笛、挪克、自由之魂、火枫等；但真正抓住

23、本轮国内 兴起的“精致露营”趋势的品牌不多，特别是国外品牌存在反应速度及性价比问题。 表 2日本帐篷市场品牌 公司名称公司名称 产品产品 价格（元）价格（元） 优势优势 实体店实体店 高端高端 品牌品牌 Snowpeak (日本) 帐篷：1569-17900 注重产品颜值、产品以超轻+精致闻名 日本、中国台 湾、韩国、英 国、美国 炊具、灯具等用品： 炊具/锅具 229- 1199，炉具 819- 3009，灯349-819， Ogawa （日本） 帐篷：2221-9994 ogawa 的帐篷设计让人联想到房屋，给予客户 “家”的感觉 日本，泰国， 中国台湾 炊具：61- 2097 Nordi

24、sk （丹麦） 帐篷：1479-18409 造型独特，给人一种高级感，简约的同时又给 人一种奢华的感觉。 日本、中国 （含台湾）、 欧洲 DOD（日 本） 帐篷：1098-8800 潮流、年轻化。大胆的配色外加设计上营造出 全新的潮流时尚感，考虑年轻群体对于露营装 备的实际需求 日本、韩国、 中国（含香港 和台湾） LOGOS （日本） 帐篷：425.7- 11660 擅长将花纹运用到商品上，让客户感受到活 力。适合喜欢自然风格的客户 日本 炊具： 38-3362 服饰： 30-1664 中端中端 大众大众 品牌品牌 LOCUS GEAR（日 本） 防水布： 998-3813 材料选择范围非常

25、大，价格也因此不同，这也 让他们的受众范围很广 日本 帐篷： 1278-7089 登山杖： 11-387 Coleman （美国) 帐篷： 230-5901 帐篷大多有着容易搭设的优点，尤其是圆顶型 跟单杆型 日本 炊具： 369-429 灯具： 595-849 保温箱： 338-593 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 资料来源：2019 年日本帐篷排名，华西证券研究所 2.2.发展路径对比：发展路径对比：定位和渠道不同，但均为代工起家，后定位和渠道不同，但均为代工起家，后 期扩品类、延伸至营地服务期扩品类、延伸至营地服务 Snowpeak 为日本高端

26、露营用品品牌，公司成立于 1958 年、2014 年上市，目前已 是创始人的第三代在经营，最初为创始人的一家金属批发店，由于创始人爱好登山， 亲自设计岩钉和冰爪，因此公司初期通过攀岩设备转型为户外用品公司，目前涵盖 25 个品类、600 多个 SKU，覆盖露营家具、炊具、配件、服装、背包等露营所有用品。 2020 年公司收入为 10.60 亿元（168 亿日元） 、净利为 0.66 亿元，增长 18%/146%；与 牧高笛类似，公司自疫情后20Q3迎来拐点，20Q3单季收入/净利增长32%/106%，2021 年前三季度收入/净利增长 61%/215%。 收入拆分来看， （1）分业务：除产品销

27、售外，公司还经营 7 个营地，业务涉及 Glamping（奢华露营） 、自然生活方式度假村和商业咨询、微型房屋、房地产等领域。 2020 年，户外/服装/城市户外/regional revitalization/商业解决方案/其他收入 占 比 分 别 为78%/13%/1%/1%/4%/3% ， 17-20年 收 入cagr分 别 为 16%/29%/17%/84%/157%/-； （2）分地区：分地区来看，日本/美国/韩国/中国台湾/英 国/其他地区的收入占比分别为 80%/6%/8%/3%/1%/2%，17-20 年收入 cagr 为 20%/29%/-11%/NA/17%； （3）202

28、0 年日本地区直营店/in-store/经销/线上/其他收入 占比分别为 23%/25%/31%/15%/6%，17-20 年收入 cagr 为 19%/15%/13%/39%/76%，即线 上增速最快，直营店主要靠店数增长贡献（17-20 年店数/店效 cagr 为 14%/4%） ，in- store 增长主要来自店效提升（17-20 年店数/店效的年复合增速分别为 3%/12%） 。 2012-2020 年收入/净利 CAGR 分别为 21%/29%。回顾公司历史来看，Snowpeak 紧 紧把握住了日本两次露营热： （1）1986 年二代接班人接管公司后，转型汽车露营用 品，1988

29、年正式推出汽车露营产品，适逢 80 年代末的露营风潮； （2）2015 年第二波 露营热的兴起带动公司业绩增长进入快车道（2015 年收入增速 41%） ：1）2012-2016 年加速开店（开店 cagr43%） ，2017 年后开店放缓；2）第三代接班人推出城市户外服 装系列（urban outdoor） ，从小众推向大众，且由于 Snowpeak 的产品强调轻量+颜值， 因此在日本家庭室内也广泛使用；3）在大型体验店铺设立露营区，降低了露营门槛， 此外公司兴建营地、打破供给端瓶颈。 而在两轮露营热之间的低谷期（90 年代中日本第一波露营热走向尾声） ，公司应 对在于： （1）拓展产品品类

30、，从最初的攀岩设备延伸到钓具、快速竹折桌、汽车露营 用品，2015 年帐篷收入占比降至 41%、服装占比达 13%； （2）扩展销售区域：1996 年 成立美国分公司、2001 年拓展到欧洲、韩国、大洋洲市场，亚洲地区中在韩国和中 国台湾进行较早布局，并于 2021 年在中国大陆开设第一家分店； （3）调整销售渠道， 收回加盟商，降低终端零售价。 ARAI TENT（日 本） 帐篷： 950- 4010 空气上升的设计可以让客户轻松设置帐篷框架 日本 Mont- bell（日 本） 帐篷： 146- 5367 相对便宜但功能强大，产品往往以轻量化为主 日本 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔

31、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 对比 Snowpeak 和牧高笛的发展路径来看，二者的不同在于： （1）定位不同： Snowpeak 定位高端，牧高笛侧重于性价比； （2）Snowpeak 线下发展为主、直营店 130-400 、in-store 店 100 、经销店 50 （直营店/in-store/经销店店效分别 为 517 万/271 万/106 万元，对应平效为 1.3-4 万/2.7 万/2.1 万元） ，牧高笛则以线 上+团购为主；但二者共同点在于： （1）均为代工起家、注重产品颜值和品质，均把 握住了精致露营兴起的趋势，我们估计牧高笛精致露营系列占比 60%以上； （2）均

32、重 视露营周边品类的开发，牧高笛开发了如餐具、移动电源、桌椅等，目前帐篷占比降 至 50%； （3）均从露营产品销售延伸至营地服务：牧高笛 2021 年末参股大热荒野， 布局下游营地市场。 图 2 2012-2021H 收入、净利及增速（亿日元，%） 图 3 2012-2021H 毛利率和净利率 图 4 2020 年分地区收入占比 图 5 2020 年分品类收入占比 图 6 20 年日本地区分渠道收入占比 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 收入净利收入增速净利增速 -20.00

33、% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 毛利率净利率 日本 80% 美国 6% 韩国 8% 中国台 湾 3% 英国 1% 其他 2% 户外 78% 服装 13% 城 市 户 外 1% 区域 振兴 咨询 1% 商业解 决方案 4% 其他 3% 直营 店, 30.6, 23% 线上销 售, 19.8, 15% In- store, 34, 25% 批发经 销商, 41.4, 31% 其他, 8.6, 6% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 7 帐篷品类收入增速及占比（万元人民币） 图 8 2017-20 年日本地区分渠道收入及增速（亿

34、日元） 。注：100 日元=5.5791 元 图 9 2012-2020 年日本线下门店数及增速 图 10 2017-20 年日本线下门店店效（万元人民币） 。注：未加上加盟店店 数，加盟店 2018 年才开始公布，数据不可比，2018-2020 年日本 加盟店数分别为 223、238、250 家。 。注：100 日元=5.5791 元 人民币。 39.80% 37.80% 40.40% 41.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 20015 营业收入（万元）增速占比 0% 20% 40% 60% 0 10

35、 20 30 40 50 20020 直营店收入线上销售收入 In-store收入批发经销商收入 直营店增速线上销售增速 In-store增速批发经销商增速 467 11 192225 26 33 40 4946 47 56 6463 74 70 38 65 121 145 179 186 188 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 直营店In-store店中店总店数增速 462 578 627 51

36、7 193 210 222 271 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 20020 直营店店效In-store店效 直营店店效增速in-store店效增速 表 3 公司大事记 年份年份 事件事件 1958 年 创始人山井幸雄在日本新泻县中部的三条市开设了一家金属批发店、命名为 Snow peak，自己设 计岩钉与冰爪，不断测试改进精密度、以攀岩装备进入市场。 1964 年 成立山井商店有限公司，成立钓具品牌CARP并注册商标，投入钓具业，扩大经营范围，并向 成为真正户外用品制造商的目标奋斗。 1976 年 为提升产品品质，

37、公司设立直营工厂并从经营自有品牌的商店转型成制造商。 1986 年 第二代举办人山井太进入公司。日本出现第一次露营热，公司将定位改为汽车露营用品品牌。 1987 年 公司正式开发以系统设计为概念的汽车露营用品，同时 Snow Peak 的代表性商品快速竹折桌上 市。 1994 年 第一次露营热走向尾声，公司剔除中间批发商环节以降低终端售价，导致 1994-2009 年经营萎 缩。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 3.3.盈利模式对比：盈利模式对比：SnowpeakSnowpeak 高增长来自高投入高增长来自高投入 3.1.3.1.SnowpeakSn

38、owpeak 店数最高，店效低于哥伦比亚店数最高，店效低于哥伦比亚 从收入年复合增速来看，snowpeak 17-20 年增速最高（19%） ，我们分析高于哥 伦比亚主要是因为疫情下露营兴起带动帐篷需求旺盛，高于牧高笛主要由于大牧 2018 年优化渠道使得团购渠道收入下降 71%；但从 2020 年起大牧受益露营需求收入 大幅增长 48%、2021 年前三季度加速实现收入增长 147%。 1996 年 12 月公司名称改为 Snow Peak 股份有限公司；拓展新的经营项目，增加钓具事业部；在奥勒冈州 成立子公司 Snow Peak USA,Inc.。 1998 年 通过贴近使用者、了解产品使

39、用情况，达到帮助产品设计与改良的目标，公司开始举办露营活动 Snow Peak Way。 8 月在美国盐湖城举办的户外用品大展中，SNOW PEAK 以高性能的 GIGA POWER 瓦斯灯“天”与瓦 斯炉“地”出位，开发了以丙烷 35%及异丁烷 65%优良混合比的高压瓦斯炉，即使在结冰状态下仍能 使用，在 OR 展上获户外权威杂志 BACKPACK 颁奖。 2001 年 日本第一次露营热进入尾声后，拓展欧洲、亚洲、大洋洲市场。 2003 年 Snow Peak 首家直营店在福冈、东京开业，陆续开店。 2012 年 大量开店，2012 年底公司仅拥有 57 家店（其中 7 家直营店），2016

40、 年底公司已拥有 240 家店， 年复合增长率为 43%。 2014 年 公司在东京证交所主板上市。 2015 年 公司开始拥有自有露营营地。 2017 年 2017 年开店放缓，2017 年店数为 260 家、同比增长 8%，截至 2020 年末店数为 319 家，16-20 年 店数年复合增速为 7%。 表 4 snowpeak、牧高笛、哥伦比亚户外收入、净利及增速（亿元，%） 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 Snowpeak 收入 2.06 2.50 3.10

41、 4.38 5.15 5.53 6.73 7.96 9.35 YOY 14% 22% 24% 41% 17% 8% 22% 18% 18% Snowpeak 净利 0.07 0.10 0.06 0.16 0.27 -0.14 0.27 0.24 0.58 YOY 485% 34% -34% 145% 70% -152% 291% -11% 146% 大牧收入 0.74 0.97 0.91 0.74 0.84 0.51 0.58 0.86 YOY 32% -6% -18% 12% -39% 15% 48% 牧高笛品牌业务净利 0.06 - 0.06 0.12 0.00 -0.08 -0.09 -

42、0.09 YOY - - - 92% -100% - -15% 0% 哥伦比亚户外收入 105 103 129 151 165 161 192 212 163 YOY -2% 25% 18% 9% -2% 19% 10% -23% 哥伦比亚户外净利 6.28 5.75 8.39 11.32 13.31 6.87 18.41 23.06 7.05 YOY -8% 46% 35% 18% -48% 168% 25% -69% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 分渠道来看，SNOWPEAK 直营店收入占比为 23%、和哥伦比亚户外接近、高于牧高 笛，但除直营

43、店外，SNOWPEAK 的 IN-store 店（集合店中设立的 snowpeak 品牌专区， 面积在 100 平米左右）中的店员为 snowpeak 员工，因此 snowpeak 的费用支出不仅仅 包括直营店的运营费用。从线上收入占比来看，牧高笛电商收入占比最高、达 30%， 牧高笛的大牧（帐篷）主要为线上、团购渠道，小牧（服装）为加盟、直营渠道。 图 11 2020 年雪峰及同业收入分渠道占比对比 。雪峰为日本地区分渠道结构，日本地区收入占比达 80%。IN-store 店为集合店中设立的 snowpeak 品牌专区，面积在 100 平米左右，其中销售人员为 snowpeak 员工。 图

44、12 雪峰及同业线上收入占比 图 13 雪峰及同业线上收入及增速 。注：牧高笛使用品牌业 务数据。 务数据。 从主营地区来看，2020 年 snowpeak/牧高笛/哥伦比亚户外的店数分别为 573/271/450 家， （1）snowpeak 的日本/海外店数分别为 541/32 家、日本店数占比为 94%、日本收入占比为 80%，snowpeak 仍以日本地区为主营地区，并扩展至欧美韩等 国家； （2）牧高笛店铺均位于中国，2020 年店铺数为 271 家（均为小牧） ； （3）哥伦 比亚户外主营地区为美国，2020 年美国/LAAP/EMEA/加拿大收入占比 分 别 为 64%/17%/

45、12%/7%。 从店效来看，2020 年 snowpeak/牧高笛/哥伦比亚户外的直营店效分别为 517/96/881 万元，我们分析，snowpeak 店效高于牧高笛主要由于（1）产品单价更高， （2）店铺面积更大，snowpeak 直营店店铺面积在 130-400 平米之间， （3）snowpeak 9%9% 11% 15% 19% 23% 22% 30% 11%11% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 20020 雪峰牧笛高哥伦比亚户外 -20% 0% 20% 40% 60% 20020 雪峰增速牧笛高增速哥伦比亚户外增速 直营店

46、23% 线上 15% In- store 25% 批发 31% 其他 6% SNOW PEAKSNOW PEAK 线上 30% 团购 24% 直营 14% 加盟 32% 牧高笛牧高笛 电商 19% 直营 25% 批发 56% 哥伦比亚户外哥伦比亚户外 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 品类更多，包括户外装备及鞋服，而牧高笛线下店铺主要以售卖鞋服为主。我们分析， snowpeak 店效低于哥伦比亚户外主要由于面积差异、经营品类差异、地区差异等。 图 14 雪峰及同业店数及增速 图 15 雪峰及同业店效及增速（万元） 。注：牧高笛使用品牌业 务数据。 务数

47、据。1 美元=6.3651 元，100 日元=5.5791 元人民币。 3.2.3.2.SnowpeakSnowpeak 高单价来自高投入、净利率偏低高单价来自高投入、净利率偏低 回顾 Snowpeak 历史，公司销售毛利率在 46%-55%之间波动，净利率在 2-6%之间 波动。 2018-2020 年，snowpeak 毛利率分别为 53%/54%/55%，高于同业哥伦比亚户外 （分别为 49%/50%/49%）及中国本土品牌牧高笛的大牧品牌（37%/28%/26%） ，我们分 析主要由于 Snowpeak 定位高端，但值得注意的是，尽管 Snowpeak 单价高出同业数倍、 但毛利率并未

48、同等高出，表明公司的高单价来自高投入。 从净利率来看，2018-2020年Snowpeak净利率分别为4%/3%/6%，低于哥伦比亚、 高于牧高笛。Snowpeak 净利率偏低我们分析主要由于费用率过高，从费用率细分来 看，Snowpeak 的人员费用率（为细分费用/收入）/租金费率/折旧费率/其他费率分 别为 21%/18%/26%/6%，我们分析主要由于工资水平更高以及直营为主模式下折旧和 租金费用率较高。 Snowpeak2015 年净利率提高主要来自收入大幅增长摊薄费用率；2018 年毛利率 提升以及次新店爬坡+开店放缓带来费用率改善；2020 年净利率提升主要得益于费用 率改善（-1

49、.3PCT）以及非经贡献（+2PCT） 。 -30% -20% -10% 0% 10% 0 200 400 600 800 201820192020 雪峰牧笛高 哥伦比亚户外雪峰增速 牧笛高增速哥伦比亚户外增速 -50% 0% 50% 0 500 1000 1500 20020 雪峰牧笛高 哥伦比亚户外雪峰增速 牧笛高增速哥伦比亚户外增速 表 5 历年费用拆分 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 毛利率 48.0% 49.5% 48.7% 45.9

50、% 50.4% 49.8% 53.3% 54.1% 55.3% SG&A/收入 47% 47.0% 44.6% 38.7% 41.2% 51.2% 45.7% 47.7% 46.4% 其中：人员 13.2% 13.7% 11.7% 8.8% 8.8% 10.9% 9.6% 10.9% 20.3% 租金 - - - 2.9% 4.4% 5.2% 5.2% 4.8% 4.8% 折旧 4.9% 4.5% 3.8% 2.6% 2.3% 4.1% 3.8% 3.2% 3.4% 其他 28.9% 28.8% 29.1% 24.4% 25.7% 31.0% 27.0% 28.7% 17.9% 证券研究报告|