1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 环保环保塑料塑料助剂细分赛道龙头助剂细分赛道龙头，市场空间广阔市场空间广阔 塑料环保热稳定剂领先企业塑料环保热稳定剂领先企业，业绩快速增长业绩快速增长。佳先股份专注于 PVC 环保热 稳定剂助剂研发、生产和销售，最终应用于 PVC 产品领域，如 PVC 异型 材、PVC 管材管件、电线电缆、注塑制品、食品包装、医疗制品、玩具等， 具备较为广阔的应用市场。21 年前三季度公司实现营业收入 3.31 亿元，同 比增长 237.43%；实现归母净利润 4256 万元，同比

2、增长 71.90%；21Q3 单季 度实现营业收入 1.35 亿元，同比增长 370.48%；实现归母净利润 2216 万元， 同比增长 227.25%。 细分赛道龙头，细分赛道龙头，行业标准的主起草单位行业标准的主起草单位及及欧盟欧盟 REACH 法规中法规中 DBM 产品产品 的领头注册的领头注册，稳定客户资源构筑公司护城河。稳定客户资源构筑公司护城河。国内 DBM、SBM 的主要生产 厂家包含佳先股份、南通德发、莘县水源、江西西尼尔等，上市公司中业务 较为接近的为呈和科技。公司目前 DBM、SBM 产能为 6000 吨，产能占比 约 35%为细分赛道的龙头企业。公司为国家火炬计划重点高新

3、技术企业， 拥有“安徽省认定企业技术中心” 、安徽省工程技术研究中心和“博士后科 研工作站”认证，另外公司还是我国化工行业二苯甲酰甲烷和硬酯酰 苯甲酰甲烷行业标准的主起草单位，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM 产品的领头注册。经过多年的发展，公司凭借在技术水平、客户资 源、品牌和质量管理等方面的优势，与百尔罗赫集团（BAERLOCHER GROUP） 、ADK 株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。 各国各国环保趋严背景下环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间。无铅热稳定剂具备较大空间。公司主要产品为 PVC 热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂。根据历年中国塑料工业年鉴数据

4、统 计，热稳定剂是 PVC 添加剂中使用量第二大的品种。目前主要的热稳定剂 有铅盐类、硬脂酸盐类、复合型热稳定剂（部分含铅） 、有机锡类等热稳定 剂，其中铅盐类约占 34%，硬脂酸盐类约占 21%，复合型约占 28%（部分 含铅） ，有机锡约占 7.5%，其他约占 9.5%。当前铅盐类热稳定剂目前在我 国各类热稳定剂消费结构中占比最大，当前随着各国环保要求的趋严，热稳 定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，预期硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳 定剂，公司所处的细分行业后续具备较大的成长空间。 新厂区产能释放稳步推进子公司扩产下新厂区产能释放稳步推进子公司扩产下，业绩仍具较大弹性。业绩仍具较大弹性。公司

5、前期 “退市进园”工程稳步推进，新厂区当前产能正处于稳步增长阶段。2021 年随着新厂区产能的释放，公司业绩迎来较快增长，根据公司前期披露的三 季报进行测算，公司当前新厂区产能释放已经过半，后续随着产能进一步释 放仍具备成长空间。另外公司于 2021 年 11 月公告控股子公司沙丰新材 3.5 万吨/年硬脂酸盐产线已经建设完工，公司前期硬脂酸盐产能为 3 万吨/年， 随着新产线产能的释放此部分业务有望迎来超过翻倍的增长，整体而言公司 业绩具备较大弹性。 投资建议：投资建议：佳先股份为国内 PVC 热稳定助剂-二酮类产品细分赛道龙头， 产能占比约 35%左右，具备较强的规模优势，有望充分受益环保

6、趋严背景 下无铅热稳定剂对含铅热稳定剂的替代趋势。我们预计公司 2021 年-2023 年的收入分别为 5.05 亿元、6.36 亿元、7.98 亿元，增速分别为 250.2%、 25.9%、25.4%，归母净利润分别为 5977 万元、7037 万元、8565 万元， Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12月月 17 日日 佳先股份佳先股份（430489.BJ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 16.01 元元 股价（股价（2021-12-16） 13.3

7、4 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 1,137.73 流通市值（百万元）流通市值（百万元） 698.56 总股本（百万股）总股本（百万股） 85.29 流通股本（百万股）流通股本（百万股） 52.37 12 个月价格区间个月价格区间 7.31/18.51 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 7.70% 55.23% 72.10% 绝对收益绝对收益 7.36% 55.51% 67.94% Tabl e_R eport 佳先股份三季报点评：新

8、厂区产能持续释放，业绩 实现快速增长 20211024 佳先股份国内 PVC 热稳 定助剂优势企业，产能释 放&收购业绩快速增长 20210912 佳先股份半年报点评：外 延并购+内部产能释放带 动公司业绩增长 20210818 -50% 0% 50% 100% 150% -042021-08 佳先股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 增速分别为 117.4%、17.7%、21.7%。首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价 16.01元。 风险提示：风险提

9、示：项目产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波项目产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波 动、假设不及预期动、假设不及预期 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 156.2 144.3 505.1 636.1 797.8 净利润净利润 35.7 27.5 59.8 70.4 85.7 每股收益每股收益(元元) 0.42 0.32 0.70 0.83 1.00 每股净资产每股净资产(元元) 2.80 5.07 5.40 5.79 6.24 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率

10、市盈率(倍倍) 31.9 41.4 19.0 16.2 13.3 市净率市净率(倍倍) 4.8 2.6 2.5 2.3 2.1 净利润率净利润率 22.9% 19.1% 11.8% 11.1% 10.7% 净资产收益率净资产收益率 15.0% 6.4% 13.0% 14.2% 16.1% 股息收益率股息收益率 1.4% 1.5% 2.8% 3.3% 4.2% ROIC 27.5% 10.7% 16.8% 12.6% 16.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 OZgYkZ9UnVdYyXwV6M8Q8OmOpPsQqReRpOtRjMsQrQ7NnNvMNZqNpMwMqRqM

11、 3 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 2021年前三季度，佳先股份营收和净利润均实现快速增长年前三季度，佳先股份营收和净利润均实现快速增长 . 5 2. 公司层面：新厂区产能释放稳步推进，子公司扩产具弹性公司层面：新厂区产能释放稳步推进，子公司扩产具弹性 . 5 2.1. 公司简介：深耕 PVC 热稳定剂细分赛道，品类拓展打开公司上升空间. 5 2.2. 主营业务情况：深耕 -二酮化合物生产，收购硬脂酸盐产能形成新的增长点 . 5 2.3. 营运表现：前期退市进园

12、生产短期承压，新厂区产能释放盈利快速改善 . 7 2.4. 新厂区稳步推进， DBM/SBM业务增长快 . 10 2.5. 子公司沙丰新材新产线已经建成，随产能释放亦有望贡献增量 .11 3. 行业角度：环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间行业角度：环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间 . 12 3.1. 行业概况：热稳定剂为助剂细分领域，行业趋势绑定 PVC 行业 . 12 3.2. 行业供需：下游需求增长稳定，环保趋严背景下无铅热稳定剂具较大空间. 14 4. 核心竞争力：细分赛道龙头，多项认证和稳定客户构筑护城河核心竞争力：细分赛道龙头，多项认证和稳定客户构筑护城河 . 19 4

13、.1. 规模优势：标准起草单位，细分赛道产能占比约 35%具备规模优势 . 19 4.2. 技术成熟优势：多年深耕积累产品技术成熟，持续研发投入提升竞争力 . 19 4.3. 环保和安全生产管理优势：已实现产品环保化生产，强化安全意识 . 20 4.4. 品牌与客户资源优势：多年深耕具备持续稳定客户. 20 4.5. 产品质量控制优势：完善产品质量管理体系构筑公司竞争优势 . 21 5. 投资建议投资建议 . 21 6. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图 1：公司营业收入及增速/亿元 . 8 图 2：公司归母净利润及增速/万元. 8 图 3：公司各类产品营业收入及占比/亿元 .

14、 8 图 4：2020 公司营业成本构成/万元 . 9 图 5：2019 公司主营业务成本构成 . 9 图 6：公司综合毛利率 . 9 图 7：公司分业务毛利率. 10 图 8：公司期间费用及费用率/万元. 10 图 9：热稳定剂行业产品构成. 13 图 10：我国塑料制品产量/万吨. 14 图 11：中国 PVC 下游消费结构 . 15 图 12：中国 PVC 表观消费量/万吨 . 16 图 13：中国 PVC 产能和产量情况/万吨 . 16 图 14：中国热稳定剂消费量/万吨 . 17 图 15：各类热稳定剂消费结构图 . 18 图 16：公司研发费用及研发费用率情况/万元. 20 表 1

15、：公司 二酮类产品介绍 . 6 表 2：DBM和 SBM价格、用途、应用领域对比 . 6 表 3：募投项目产能释放进度对营收贡献测算/百万元.11 表 4：塑料助剂分类及主要功能 . 12 表 5：中国塑料助剂消费结构/万吨. 12 4 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 6：主要热稳定剂种类应用领域、产品优劣、环保效果对比. 13 表 7：主要热稳定剂类型与性能特点，其中硬脂酸盐类热稳定剂环保化是替代主流 . 17 表 8：可比公司估值. 21 5 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证

16、券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 2021 年前三季度年前三季度，佳先股份佳先股份营收和净利润均实现快速增长营收和净利润均实现快速增长 公司发布 2021 年三季报，21 年前三季度公司实现营业收入 3.31 亿元，同比增长 237.43%； 实现归母净利润 4256 万元，同比增长 71.90%；实现扣非归母净利润 4119 万元，同比增 长 113.53%。单季度来看，公司 21Q3 单季度实现营业收入 1.35 亿元，同比增长 370.48%， 环比增长 16.58%；实现归母净利润 2216 万元，同比增长 2

17、27.25%，环比增长 46.25%； 实现扣非归母净利润 2201 万元，同比增长 522.65%，环比增长 49.85%。 佳先 2021 年前三季度营收和净利润均实现了快速的增长，前期增长主要来自于新厂区产能 的释放和收购子公司沙丰新材并表的业绩贡献。当前公司新厂区产能释放已经过半，沙丰 新材前期并表已经完成，怎么看公司后续的业绩增长？ 2. 公司层面：公司层面：新厂区产能释放稳步推进，子公司扩产新厂区产能释放稳步推进，子公司扩产具具弹性弹性 2.1. 公司简介公司简介：深耕：深耕 PVC 热稳定剂细分赛道，热稳定剂细分赛道，品类拓展打开公司上升空间品类拓展打开公司上升空间 佳先股份成立

18、于 2006 年 4 月，是专业从事 PVC 环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高 新技术企业，是我国化工行业二苯甲酰甲烷 、 硬脂酰苯甲酰甲烷标准的主起草单位， 先后被评为高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家火炬计划“硬脂酰苯甲 酰甲烷” 、 “二苯甲酰甲烷”的项目承担单位、国家知识产权优势企业、国家科技型中小企 业技术创新基金承担单位、安徽省专精特新中小企业、安徽省创新型企业、安徽省标准化 示范企业等，拥有省认定企业技术中心、省级工程技术研究中心、省级博士后工作站，在 行业内有着多年的专业经验和深厚的行业积淀。 目前，公司主营业务为生产、销售环保热稳定剂助剂，主要产品（-二酮化

19、合物）为 DBM 和 SBM。DBM 和 SBM 先后被认定为安徽省新产品、安徽省重点新产品、安徽省高新技术 产品，其中 DBM 还被认定为安徽省工业精品、安徽省名牌产品。DBM 和 SBM 已在欧盟 REACH 法规注册，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM 产品的领头注册。DBM 和 SBM最终应用于 PVC 产品领域，如 PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、注塑制品、 食品包装、医疗制品、玩具等，产品应用市场广阔。 另外，公司于 2020 年 12 月收购了安徽沙丰新材料有限公司 67%的股权，拓展了自身硬脂 酸盐的产品种类。硬脂酸盐同样为热稳定剂的细分种类之一，其需要搭

20、配公司-二酮化合物 混合使用，与公司业务具备较好的协同性。 经过多年的发展，公司核心竞争力不断增强，凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管 理等方面的优势，公司在环保热稳定剂生产厂商中具有良好的声誉，并与百尔罗赫集团 （BAERLOCHER GROUP） 、ADK 株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。 公司已成为-二酮化合物工业化应用领域环保热稳定剂助剂主要生产供应商之一，产销量较 大。 2.2. 主营业务情况：深耕主营业务情况：深耕 -二酮化合物二酮化合物生产，收购硬脂酸盐产能生产，收购硬脂酸盐产能形成新的增长点形成新的增长点 公司专业从事 PVC 环保热稳定剂助剂研发、生产和销

21、售，主要产品为-二酮化合物和硬脂 酸盐，两者复配能够起到改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作 用，最终应用于 PVC 产品领域，如 PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、注塑制品、 6 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 食品包装、医疗制品、玩具等，具备较为广阔的应用市场。 二酮类产品二酮类产品（21H1 营收占比营收占比 44.01%）环保和安全是最大的特色环保和安全是最大的特色 目前已工业化应用的-二酮化合物主要有二苯甲酰甲烷（DBM）与硬脂酰苯甲酰甲烷

22、（SBM）和辛酰基苯甲酰甲烷（OBM） ，但 OBM每年的需求量较少，基本可以忽略不计。 公司 二酮类产品主要包括二苯甲酰甲烷（DBM）和硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）两类，为 公司本部深耕多年的产品，两者 2019 年营收占比分别为 83.30%和 16.70%（公司 2020 年 年报开始 DBM和 SBM产品不再分开披露） 。 表表 1：公司：公司二酮类产品二酮类产品介绍介绍 产品名称产品名称 产品功能特点产品功能特点 应用领域应用领域 DBM 新型环保二酮产品，与硬脂酸盐类热稳定剂 复配，能够起到改善 PVC的初期着色、抑制 锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。 最终可应用于 PVC软制品

23、及硬制品，如薄膜、PVC异型 材、PVC管材管件、电线电缆、板材等。 SBM 食品级-二酮产品，与硬脂酸盐类热稳定剂复 配，能够起到改善 PVC的初期着色、抑制锌 烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。 是经美国 FDA 许可适用于食品、药品接触的PVC材料。 广泛用于各种 PVC制品，特别适用于浅色透明制品，如 玩具、食品包装袋、医疗器材及水杯等。 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 DBM和 SBM已在欧盟 REACH法规注册，并率先完成了欧盟 REACH 法规中 DBM产品的 领头注册。产品在行业内具备较强的竞争力。DBM、SBM 都能够起到改善 PVC 的初期着 色、抑制锌烧、

24、提高热稳定性和光稳定性的作用，并且 DBM 和 SBM 应用可以存在一定的 重合，但二者的主要应用领域不同，DBM 主要应用于 PVC 软制品及硬制品，如薄膜、 PVC 异型材、PVC 管材管件、电线电缆、板材等；SBM 是经美国 FDA 许可可适用于食品、 药品接触的 PVC 材料，特别适用于浅色透明制品，如玩具、食品包装袋、医疗器材及水杯 等。 -二酮化合物二酮化合物是用于下游热稳定剂生产厂家生产热稳定剂的助剂，下游热稳定剂厂家在生产 硬脂酸盐类热稳定剂时，不同的生产厂家可能基于不同的生产工艺、成本等考虑，需要投 入-二酮化合物的比例也可能会不同。DBM、SBM 与硬脂酸盐类热稳定剂复配，

25、能够起到 改善 PVC 的初期着色、抑制锌烧、提高热稳定性和光稳定性的作用。 除 DBM、SBM外，市场上其他相同用途的助剂主要为亚磷酸酯类，也可作为热稳定剂助剂， 改善 PVC 初期着色，主要应用于复配液体复合硬脂酸盐类热稳定剂，但亚磷酸酯类易发生 水解，水解后不但丧失热稳定性能，同时导致游离醇或酚的生成，可能对健康和环境不利， 在使用过程中要避免与水接触并控制环境湿度。因此，亚磷酸酯类的使用有相应的局限性。 表表 2：DBM 和和 SBM 价格、用途、应用领域对比价格、用途、应用领域对比 产品名称产品名称 价格价格 应用领域应用领域 投入产出比投入产出比 DBM 由于生产配方、原 材料价格

26、、市场供 求等因素，价格低 于 SBM价格 最终应用于 PVC软制品及硬制品，如薄膜、PVC 异型材、PVC管材管件、电线电缆、板材等。 由于配方不 同；添加比 例不同 SBM 由于生产配方、原 材料价格、市场供 求等因素，价格高 是经美国 FDA 许可可适用于食品、药品接触食品、药品接触的 PVC材料，特别适用于浅色透明制品，如玩具、 食品包装袋、医疗器材及水杯等。 由于配方不 同；添加比 例不同 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 公司生产的产品 DBM 和 SBM 用于硬脂酸盐类环保热稳定剂系列产品，如硬脂酸钙、硬脂 7 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本

27、报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 酸锌等。从统计数据来看，铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大， 目前热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂，从 而硬脂酸盐类热稳定剂助剂如 DBM、SBM将具有较为广阔的市场空间。 硬脂酸盐类产品硬脂酸盐类产品（21H1 营收占比营收占比 55.08%）需需 -二酮化合物配套使用二酮化合物配套使用 硬脂酸盐类热稳定剂不能单独使用，需要配以-二酮化合物等热稳定剂助剂配合使用， DBM 和 SBM 与硬脂酸盐类热稳定剂复配。公司硬脂酸盐类产品为控股子公司沙丰新材主

28、 营业务，公司于 2020 年 12 月收购沙丰新材后拓展了硬脂酸盐类产品的生产能力。具体而 言公司 DBM、SBM通常为生产硬脂酸盐类热稳定剂的必备原料之一，两者具备较好的协同 性和产业链延展性。 2.3. 营运表现：前期退市营运表现：前期退市进进园园生产生产短期承压，新厂区产能释放盈利快速改善短期承压，新厂区产能释放盈利快速改善 公司 18/19/20/21H1 营业收入分别为 1.45 亿元/1.56 亿元/1.44 亿元/1.96 亿元，其中主营业 务收入分别为 1.43 亿元/1.55 亿元/1.44 亿元/1.95 亿元，占当期营业收入比重分别为 98.86%/99.18%/99.

29、79%/99.08%，主营业务收入占比较高，公司其他业务收入主要为 REACH法规数据收入。 欧盟 REACH 法规是欧盟对进入其市场的所有化学品进行预防性管理的法规，根据欧盟 REACH 法规规定，企业需为在欧盟境内年产量或进口量超过 1 吨的化学物质向欧洲化学品 管理署(ECHA)提交注册，否则该企业将不得在欧盟范围内继续制造，进口或销售该化学品。 公司作为欧盟 REACH 数据认证的领头注册人，对开展多项实验所获得的注册数据具有所 有权。当其他企业需要在欧盟境内进行 REACH 注册时，应当按照一定份额承担本公司领 头注册时的有关实验费用。应承担的费用与其所需数据、注册成员数量等有关，故

30、 REACH 法规数据带来的总收入不会超出公司注册时支付的相关实验费用。公司通过杭州瑞旭科技 集团有限公司委托爱尔兰的 Chemical Inspection & Regulation Service Limited.（简称 CIRS）作为公司唯一代理办理与该数据相关的业务。当 CIRS 接受其他公司的引用申请并 收到其支付的费用后，会在一定期限内通知本公司并将其他公司支付的引用费用中属于本 公司享有的部分汇入本公司账户，公司在收到通知后确认该笔收入。 归母净利润方面，公司 18/19/20/21H1 归母净利润分别为 2530 万元/3571 万元/2750 万元 /2040 万元，其中非经

31、常损益分别为 298 万元/357 万元/819 万元/123 万元，占当期归母净 利润比重分别为 11.79%/9.99%/29.78%/6.01%，其中 2020 年非经常损益占比较高主要因 当年收到政府补助 440.51 万元所致，除 20 年外其他年份非经常损益均占比较低。 增速方面，公司 2021H1 营业收入出现同比大幅增长，实现同比增长 182.47%，主要因公 司 2020 年 12 月收购沙丰新材 67%股权，21H1 相较 20H1 新增沙丰新材并表所致，若扣 除沙丰新材贡献营收，公司原有业务二酮类产品营收实现同比增长 24.46%；归母净利润 方面，公司 2019/202

32、0/2021H1 归母净利润分别实现同比增长 41.13%/-22.99%/13.42%， 其中 2020 年出现较大下降主要因 2020 年 8 月公司老厂区关停，新厂区进入调试和试生产 阶段，因调试和试生产期间公司产量受到影响，且调试产品形成的销售收入需冲抵在建工 程，影响了销售收入,同时为维持客户的稳定性，公司采用委托加工方式进行生产，相较于 自主生产，委托加工生产实现的毛利较低。 8 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 1：公司营业收入及增速公司营业收入及增速/亿元亿元 图图

33、2：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速/万元万元 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 结构方面：结构方面：公司主营业务收入的 PVC 热稳定剂助剂分为两块。具体来看： 二酮类产品前期收入占比较高，18/19/20/21H1 分别实现营收 1.43 亿元/1.55 亿元/1.22 亿 元/0.86 亿元，占比分别为 100.00%/100.00%/85.05%/44.41%，出现下降主要因公司 2020 年新并表子公司沙丰新材的硬脂酸盐类产品； 公司另外一大业务是硬脂酸盐类产品， 此部分业务从 2020 年 12 月开始并表，2

34、020 年 /2021H1 分别实现营收 0.22 亿元/1.08 亿元，业绩贡献快速提升。 图图 3：公司各类产品营业收入及占比公司各类产品营业收入及占比/亿元亿元 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 营业成本方面，公司 18/19/20/21H1 营业成本分别为 9646 万元/9474 万元/10390 万元 /15279 万元，其中主营业务成本分别为 9627 万元/9425 万元/10384 万元/15185 万元，主 营业务成本占比分别为 99.80%/99.48%/99.94%/99.38%，历年主营业务成本占营业成本的 比重均在 99%以上。 具体到主营业务成本构成

35、来看，直接材料占比较高，一般占比在 67%左右，其中 2019 年 占比 67.74%。公司直接人工、制造费用整体占比较低且基本保持稳定，此外还存在少量的 不予抵扣进项税额。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201H1 营业收入 主营业务收入 营业收入YoY 主营业务收入YoY -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201H1 归母净利润 扣非归母净利润

36、归母净利润YoY 扣非归母净利润YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 201H1 硬脂酸盐类产品 二酮类产品 硬脂酸盐类产品占比 二酮类产品占比 9 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：2020 公司营业成本构成公司营业成本构成/万元万元 图图 5：2019 公司主营业务成本构成公司主营业务成本构成 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司

37、公开发行说明书，安信证券研究中心 综合毛利率方面综合毛利率方面，公司 18/19/20/21H1 综合毛利率分别为 33.52%/39.34%/27.98%/22.17%， 2020 年后毛利率降低主要因公司退市进园工程推进，2020 年 8 月公司老厂区关停，新厂区 进入调试和试生产阶段，因调试和试生产期间公司产量受到影响，为维持客户的稳定性， 公司采用委托加工方式进行生产，相较于自主生产，委托加工生产实现的毛利较低所致； 21H1 毛利率降低则主要因为公司子公司沙丰新材并表，硬脂酸盐类产品部分相对毛利率较 低，导致综合毛利率发生变化。 图图 6：公司综合毛利率公司综合毛利率 资料来源：公司

38、公开发行说明书，安信证券研究中心 拆分来看，公司二酮类产品毛利率相对较高且相对稳定，为公司持续深耕的产品，毛利率 短期波动主要因公司退市进园项目推进下部分产品外协加工所致，随着新厂区投产 2021 年 已经有所恢复；硬脂酸盐类产品为 2020 年 12 月收购子公司沙丰新材所拓展的业务，此部 分行业属性因此相对毛利率较低。 10383.90 6.30 主营业务成本 其他业务成本 67.74% 11.70% 20.02% 0.53% 直接材料 直接人工 制造费用 不予抵扣进 项税 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201H1 综合毛

39、利率 综合毛利率 10 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 公司 18/19/20/21H1 期间费用分别为 1952 万元/2177 万元/1911 万元/1799 万元，占当期营 业收入比重分别为 13.46%/13.94%/13.25%/9.16%，前期基本保持稳定，2021H1 出现较大 下降主要因子公司沙丰新材费用率相对较低，并表后拉低了公司整体的费用率。 具体到各项费用来看，公司销售费用率

40、在 2020 年出现较大下降主要因会计准则变动部分运 输费用计入营业成本所致，21H1 销售费用率上升主要因子公司沙丰新材销售费用率相对较 高，拉高整体销售费用率；公司管理费用率在 2020 年出现较大增长主要因当期收购子公司 沙丰新材存在中介机构费用，此部分费用计入管理费用拉高当期费用率，因此部分费用为 一次性费用，故而公司 21H1 管理费用率出现较大下降；财务费用率整体较低且部分年份为 负主要因公司借款较少，且存在较多现金利息收入较高所致。 图图 8：公司期间费用及公司期间费用及费用率费用率/万元万元 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 2.4. 新厂区稳步推进，新厂区稳步推

41、进， DBM/SBM 业务增长业务增长快快 公司前期 2017 年 6 月和蚌埠市人民政府、禹会区人民政府共同签订了退市进园协议 ， 约定最迟需于 2020 年 12 月 31 日前完成“退市进园”搬迁工作。根据公司定期报告披露已 经完成搬迁，新厂区当前产能正处于稳步增长阶段。 公司前期搬迁推进的影响，2019 年/2020 年公司-二酮类产品分别实现营收 1.55 亿元/1.22 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201H1 二酮类产品 硬脂酸盐类产品 -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00%

42、4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 201H1 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 11 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 亿元，其中 2020 年出现下降即因老厂区于 2020 年 8 月关停，且新厂区产能释放尚未完全 的影响。2021 年随着新厂区产能的继续释放，公司业绩也迎来了较快增长，根据公司前期 披露的三季报

43、进行测算，公司当前新厂区产能释放已经过半。 我们以前期公司公开披露的产能规划和价格数据为基础，对公司新厂区产能释放进度和营 收进行了敏感性测算，结果如下。 表表 3：募投项目产能释放进度对营收贡献测算：募投项目产能释放进度对营收贡献测算/百万元百万元 SBM 达产进度达产进度 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% DBM 达产达产 进度进度 40% 129 134 139 144 149 154 159 50% 156 161 166 171 176 181 186 60% 183 188 193 198 203 208 213 70% 210 215 220 225 23

44、0 235 240 80% 237 242 247 252 257 262 267 90% 264 269 274 279 284 289 294 100% 291 296 301 306 311 316 322 资料来源：wind，安信证券研究中心 根据公司三季报数据，公司-二酮类产品单季度实现营收 6732 万元，年化营收 2.69 亿元， 对应产能释放进度敏感性测算则截至 2021Q3 公司募投项目产能释放进度已达 80%左右， 后续随着产能进一步释放仍具备成长空间。 2.5. 子公司沙丰新材新产线已经建成，随产能释放亦有望贡献增量子公司沙丰新材新产线已经建成，随产能释放亦有望贡献增量

45、公司控股子公司沙丰新材为公司 2020 年 12 月收购而来，公司当前持有沙丰新材 67%股权。 沙丰新材主要从事硬脂酸盐类产品的生产，和公司的-二酮类产品均为 PVC 热稳定剂的组 成成分，两者业务具备较好的协同性。 公司于 2021 年 11 月 6 日公告沙丰新材于 2020 年底开始实施建设的年产 3.5 万吨硬脂酸盐 项目，其 4 条卧式釜生产线（硬脂酸钙/镁，对应产能 2 万吨/年）和 2 条立式釜生产线（硬 脂酸锌，对应产能 1.5 万吨/年） ，均已经建设完工，并于近期开展试生产工作，有望年内投 产。 沙丰新材硬脂酸盐原有产能 3 万吨/年，加上上述新建产能，沙丰新材硬脂酸盐类

46、产品合计 产能 6.5 吨/年，随着新产线产能的释放此部分业绩有超过翻倍的增长，后续亦有望贡献业 绩增量。 12 公司深度分析/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 行业角度：行业角度：环保趋严背景下环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间无铅热稳定剂具备较大空间 3.1. 行业概况：行业概况：热稳定剂为助剂细分领域，行业趋热稳定剂为助剂细分领域，行业趋势势绑定绑定 PVC 行业行业 聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride，简称 PVC)与聚乙烯（PE） 、聚丙烯（PP） 、聚苯乙烯（PS）

47、、 ABS 合称五大通用塑料。由于 PVC 具有优良的耐化学腐蚀性、电绝缘性、阻燃性、质轻、 强度高且易于加工等优点，在建筑材料、工业制品、日用品、地板革、地板砖、人造革、 管材、电线电缆、包装膜、瓶、发泡材料、密封材料、纤维等方面均有广泛应用。然而， PVC 也存在诸多缺陷，如抗冲击强度差、韧性差、加工性能差、耐候性能差，易老化变质 等。该等性能缺陷大大地限制了 PVC 产品的使用范围，使得在很多生活生产领域 PVC 材 质还不能完全替代木材、钢材或 PE 等材质。为了解决 PVC 这些缺点，通常需要在其加工 生产过程中添加各种塑料助剂以改变或提高性能，从而生产出符合各种应用要求的 PVC

48、制 品。 塑料助剂又叫塑料添加剂，是聚合物（合成树脂）进行成型加工时为改善其加工性能或为 改善树脂本身性能所不足而必须添加的一些化合物。塑料助剂对 PVC 工业具有举足轻重、 不可或缺的作用。塑料助剂在一定程度上决定了 PVC 应用的可能性及其使用范围，而助剂 品种的多少和质量的优劣直接决定了塑料制品的品质。由于 PVC 在所有类别塑料中应用最 广泛、用量最大，因此目前塑料助剂主要以 PVC 塑料助剂为主，PVC 塑料助剂是目前品种 最多和用量最大的塑料助剂，在一般情况下，塑料助剂狭义即指 PVC 塑料助剂。 表表 4：塑料助剂分类及主要功能：塑料助剂分类及主要功能 类别类别 功能功能 增塑剂

49、增塑剂 增加塑料的可塑性、柔韧性，减少脆性。 热稳定剂热稳定剂 延缓或停止塑料因受热、光或氧化作用而产生的裂解、交联和氧化断链现象，延长塑料使用寿命，提高性能。 抗氧剂抗氧剂 抑制或者降低塑料大分子的热氧化、光氧化反应速度，提高塑料材料的耐热、耐光性能。 加工及抗冲改性剂加工及抗冲改性剂 提高硬质 PVC的可塑性、提高制品的外观质量等综合功能，以及提高硬质聚合物制品抗冲击性能。 阻燃剂阻燃剂 降低塑料的可燃性。 发泡剂发泡剂 在树脂和胶料配方中能促进发生气体的物质，用来降低制品成本、减低重量，用于形成发泡塑料。 润滑剂润滑剂 用于减轻聚合物材料与加工机械表面间以及聚合物分子间的相互摩擦，提高加

50、工流动性，起所谓外部和内部润滑作用的助 剂。 其他助剂其他助剂 还包括抗静电剂、偶联剂、光稳定剂等。 资料来源：公司公开发行说明书，安信证券研究中心 根据历年中国塑料工业年鉴数据统计，增塑剂是使用量最大的塑料助剂，热稳定剂是 使用量第二大的品种。 表表 5：中国塑料助剂消费结构：中国塑料助剂消费结构/万吨万吨 类别类别 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 增塑剂增塑剂 208 282 304.5 338 359 335.5 378 379 423 热稳定剂热稳定剂 40 50 50 50