1、恒生电子（600570） 证券研究报告公司研究计算机应用 1 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 长坡厚雪长坡厚雪的金融的金融 IT，格局优越格局优越的长跑冠军的长跑冠军 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4173 5222 6441 7766 同比（%） 7.8% 25.1% 23.3% 20.6% 归母净利润（百万元） 1322 1625 2025 2551 同比（%） -6.6% 23.0% 24.6% 26.0% 每股收益（元/股） 1.2

2、7 1.11 1.39 1.75 P/E（倍） 82.60 56.03 44.96 35.70 投投资要点资要点 金融金融 IT 龙龙头头， 云化促进变革云化促进变革： 恒生电子 2008 年-2021 年连续 14 年入选 FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。恒生电子 做证券 IT 起家，后拓展至银行、基金、信托等多领域，业务广度不断 扩大，业绩长期稳健增长，2010-2020 年营收复合增速高达 17%，扣非 净利润复合增速为 15%。 2018 年公司制定了 “Online” 的云化主题战略， 全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。

3、云化战略 将升级恒生技术架构，调整组织结构，提升产品竞争力，更快响应客户 需求，助力恒生强者恒强。 金融金融 IT 行业行业是长坡厚雪赛道是长坡厚雪赛道，恒生电子恒生电子充分受益充分受益：金融 IT 市场营收源 于金融机构的 IT 投入。1）金融业 IT 需求日益增多。金融行业业务创 新、监管创新和技术创新三大创新带来源源不断的 IT 建设需求。2）资 本市场参与主体增多扩大金融行业规模。一方面，居民非金融资产转向 金融资产，其中权益资产占比不断提升；另一方面，资本市场可投资标 的数量、品类逐渐增多。3）金融 IT 支持政策陆续出台，金融科技发展 已经上升为国家高度。需求、供给、政策三驱动，我

4、们认为金融 IT 市 场 （证券、 基金、 银行） 2021-2025 年营收规模复合增速有望保持在 20% 以上。4）金融机构对 IT 系统粘性较高，替换周期长，先发优势与市占 率是关键。 恒生电子营收增速与 A 股交易量增速相关性较高， 持续受益 于金融行业稳步发展红利。 恒生恒生电子格局优越，电子格局优越，稳中求变，是金融稳中求变，是金融 IT 赛道的长跑冠军赛道的长跑冠军：1）高市占 率带来核心竞争优势。金融机构对 IT 系统粘性较强，恒生电子卡位客 户粘性最强的核心交易系统，在多个关键产品领域高市占率，这为恒生 带来了稳定客户群和可持续收入。2）强议价权和高产品化不断提升盈 利质量。

5、恒生电子坚持“产品化”战略，2020 年销售毛利率高达 77%。 恒生电子行业议价权较强，2020 年应收账款营收占比仅为 13%，2019 年预收账款营收占比高达 37%，位居行业可比公司前列。3）方向一： 业务不断做深。恒生 2011-2020 年研发费用率保持在 30%以上，坚持技 术领先，打造全方位的产品矩阵，不断深入客户业务，从前台到后台， 提供更新更优质的服务。 4）方向二： 业务不断做广。 自研和收并购是恒 生业务做广的重要手段。一方面，恒生走出权益市场，向银行、保险等 新领域进发；另一方面，恒生坚持“国际化”战略，引进国外先进产品 与商业模式，开拓国际市场，买下国际领先厂商产品

6、。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：金融 IT 赛道长坡厚雪，格局稳定；恒生电子市 占率较高， 产品具有广泛认可度和客户粘性， 同时通过业务做深、 做广， 不断加强竞争力。据此，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 16.25/20.25/25.51 亿元，对应 56/45/36 倍 PE。2021 年 12 月 20 日总市 值/扣非归母净利润和P/OCF估值分别处于2016-2020年40%/55%分位， 处于历史相对较低位置，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入” 评级。 风险提示：风险提示：1）北交所进展不及预期；2）新一代产品推广不及预期；3） 银行、保险领域业

7、务拓展不及预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 62.30 一年最低/最高价 48.16/78.91 市净率(倍) 20.37 流通 A 股市值(百 万元) 91055.19 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.06 资产负债率(%) 50.68 总股本(百万股) 1461.56 流通 A 股(百万 股) 1461.56 相关研究相关研究 1、 恒生电子（、 恒生电子（600570） ：） ：2021 年三季报点评：收入快速增年三季报点评：收入快速增 长，持续受益于金融市场改革长，持续受益于金融市场改革 创新创新2021-11-01 2、 恒生电子（、 恒生电子（600

8、570） ：） ：2021 年半年报点评：积极配合信创年半年报点评：积极配合信创 发展需求，海外并购和合作带发展需求，海外并购和合作带 来新机遇来新机遇2021-09-08 2021 年年 12 月月 21 日日 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% -032021-07 恒生电子沪深300 2 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 金融金融 IT 龙头，云化促进变革龙头，云化促进变革 . 4 1.1. 全球金融科技百强，覆盖金融多领域. 4 1

9、.2. 云化战略助力强者恒强. 7 2. 金融金融 IT 长坡厚雪：长期增速稳定，客户粘性较高长坡厚雪：长期增速稳定，客户粘性较高 . 8 2.1. 金融业发展创新是 IT 需求源泉 . 8 2.2. 资本市场参与主体逐步增多. 11 2.3. 金融 IT 行业空间广阔，客户粘性较高 . 13 2.4. 恒生电子充分受益于金融行业快速发展. 15 3. 恒生电子是金融恒生电子是金融 IT 赛道的长跑冠军赛道的长跑冠军 . 16 3.1. 高市占率带来核心竞争优势. 16 3.2. 强议价权与高产品化提升盈利质量. 17 3.3. 业务做深：高研发投入，产品不断改善. 18 3.4. 业务做广：

10、拓向多领域，走向国际化. 21 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 23 5. 风险提示风险提示 . 27 VWlVlY8VlXbWMBwV9PcMbRoMnNmOmNiNoPoMeRtRpO9PnNyRwMsPyRxNsPsR 3 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：恒生电子发展历程：恒生电子发展历程 . 4 图图 2：公司业务拆分以及相应产品：公司业务拆分以及相应产品 . 5 图图 3：恒生电子：恒生电子 2010-2020 年营收复合增速为年营收复合增速为 17%（

11、亿元）（亿元） . 6 图图 4：大零售：大零售 IT 和大资管和大资管 IT 业务为主要收入来源业务为主要收入来源 . 6 图图 5：恒生电子股权结构图（截至：恒生电子股权结构图（截至 2021 年年 12 月月 20 日）日） . 7 图图 6：恒生电子：恒生电子 Online 战略战略 . 7 图图 7：公司：公司 2019 年业务调整年业务调整 . 8 图图 8：公司公司“6+6”业务规划业务规划 . 8 图图 9：金融行业新业务不断涌现：金融行业新业务不断涌现 . 9 图图 10：云计算时代的全新软件设计：云计算时代的全新软件设计 . 11 图图 11：房地产投资规模增速下降：房地产

12、投资规模增速下降. 12 图图 12：居民金融资产占比逐渐提升（：居民金融资产占比逐渐提升（2000-2019 年）年） . 12 图图 13：权益类资产占金融资产比例逐步提升（权益类资产占金融资产比例逐步提升（2000-2019 年）年） . 12 图图 14：上市公司数量逐步增多（家）：上市公司数量逐步增多（家） . 13 图图 15：2016 年后证券年后证券 IT 投入复合增速加快投入复合增速加快 . 13 图图 16：2018 年后权益基金规模增速加快（亿元）年后权益基金规模增速加快（亿元） . 14 图图 17：银行：银行 IT 解决方案市场规模解决方案市场规模 2020-2025

13、 年预期年复合增速达年预期年复合增速达 25%（亿元）（亿元） . 14 图图 18：保险：保险 IT 解决方案市场规模解决方案市场规模 2019-2024 年预期年复合增速达年预期年复合增速达 23%（亿元）（亿元） . 14 图图 19：证券、基金：证券、基金 IT 市场主要参与者格局较为稳定市场主要参与者格局较为稳定 . 15 图图 20：恒生电子营收增速与万得全：恒生电子营收增速与万得全 A 成交量增速变化趋势基本一致成交量增速变化趋势基本一致 . 15 图图 21：证券：证券 IT 支出增速与证券公司营收增速相关性较高支出增速与证券公司营收增速相关性较高 . 16 图图 22：恒生电

14、子经营性现金流健康：恒生电子经营性现金流健康 . 17 图图 23：2020 年恒生电子应收账款营收处于行业可比公司低位年恒生电子应收账款营收处于行业可比公司低位 . 18 图图 24：2019 年恒生电子预收账款营收占比位于行业可比公司前列年恒生电子预收账款营收占比位于行业可比公司前列 . 18 图图 25：恒生电子：恒生电子 2000-2019 年毛利率逐步提升年毛利率逐步提升 . 18 图图 26：2020 年大资管年大资管 IT 业务毛利率最高业务毛利率最高 . 18 图图 27：恒生电子：恒生电子 2011-2020 年保持高研发费用率年保持高研发费用率 . 19 图图 28：202

15、0 年恒生电子研发费用率位居行业可比公司前列年恒生电子研发费用率位居行业可比公司前列 . 19 图图 29：公司产品矩阵全：公司产品矩阵全 . 19 图图 30：恒生：恒生 12 大王牌品牌大王牌品牌 . 20 图图 31：恒生电子：恒生电子 LIGHT 技术品牌以及其十大技术栈技术品牌以及其十大技术栈 . 20 图图 32：恒生电子：恒生电子 2016-2020 年总市值年总市值/扣非归母净利润估值变化扣非归母净利润估值变化 . 26 图图 33：恒生电子：恒生电子 2016-2020 年年 P/OCF 估值变化估值变化 . 26 表表 1：资本市场监管创新不断：资本市场监管创新不断 . 9

16、 表表 2：万得全：万得全 A 成交量增速是预测恒生电子营收增速的合理指标成交量增速是预测恒生电子营收增速的合理指标 . 16 表表 3：恒：恒生电子历年并购生电子历年并购 . 21 表表 4：恒生电子：恒生电子“国际化国际化”战略落地情况战略落地情况 . 22 表表 5：营收预测（亿元）：营收预测（亿元） . 24 表表 6：三费假设（亿元）：三费假设（亿元） . 25 4 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 金融金融 IT 龙头，龙头，云化促进变革云化促进变革 1.1. 全球金融科技百强，覆盖金融多领

17、域全球金融科技百强，覆盖金融多领域 连续连续 14 年年全球金融科技百强全球金融科技百强。恒生电子 1995 年成立，2003 年在上海证券交易所 主板上市。恒生聚焦金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易 所、私募等机构提供整体解决方案和服务。恒生起家于证券 IT，1997 年推出证券交易 系统，1999 年推出基金投资管理系统。恒生 2008-2021 年连续 14 年入选 FINTECH 100 全球金融科技百强榜单，2021 年排名第 38 位。 图图 1：恒生电子发展历程恒生电子发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 业务覆盖金融多领域，分为五大业务板块业务覆

18、盖金融多领域，分为五大业务板块。恒生电子业务涉及权益市场、银行、保 险等多个领域。公司把业务划分为大零售 IT（经纪 IT 和财富管理 IT） 、大资管 IT（资 管 IT 和机构业务 IT） 、银行与产业 IT（交易所事业部、供应链金融和银行事业部） 、数 据风险与基础设施 IT 业务（数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部、金 融基础设施发展部及地方交易所业务） ，互联网创新业务和非金融业务五大业务板块。 公司成立 推出证 券交易 系统 推出基 金投资 管理系 统 上海证券 交易所主 板成功上 市 1995 1997 1999 2003 首度入 选2008 Fintech 100

19、 2008 首次实现 市值过百 亿。互联 网业务部 成立。 2009 联合蚂蚁 金服发布 “ 新一代分 布式服务 开发平 台” JRES3.0 2019 马云入股 恒生电子， 成为公司 实控人 2014 发布O45， UF3.0；首 届恒生 LIGHT开发 者大会成 功举办 2020 5 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2：公司业务拆分以及相应产品公司业务拆分以及相应产品 数据来源：数据来源：Wind，公司官网，公司官网，东吴证券研究所东吴证券研究所 业绩业绩长期稳健长期稳健增长增长，大零售大零售 I

20、T 和大资管和大资管 IT 为主要收入为主要收入来源来源。恒生电子 2020 年营 收 41.73 亿元，2010-2020 年 10 年营收复合增速为 17%；2020 年扣非归母净利润 7.34 亿元，2010-2020 年 10 年扣非归母净利润复合增速为 15%。公司主要业务集中于大零售 IT 和大资管 IT，2019-2020 年公司营收 67%/65%来自大资管 IT 和大零售 IT。 大零售 大资管 银行与产业金融 数据风险与基础设施IT 业务大类业务大类 财富管理 经纪业务 TA 极速交易系统 资产管理 估值 PB系统 机构服务 企业金融 数据中台 风险管理 公募投顾 业务细分

21、业务细分 互联网创新业务 非金融业务 数据业务 财富资管云 6 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 3：恒生电子恒生电子 2010-2020 年营收复合增速为年营收复合增速为 17%（亿元）（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 4：大零售大零售 IT 和大资管和大资管 IT 业务为主要收入来源业务为主要收入来源 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：公司 2019 年更改营收拆分披露口径，我们将 2016-2018 年公司营收拆分重新归类，划 分出大零售和大资管业务（2016-2018）

22、，其他业务划分到其他业务类别下 蚂蚁集团为第一大股东蚂蚁集团为第一大股东，强强联合，强强联合，技术赋能技术赋能恒生恒生。截至 2021 年 12 月 20 日，蚂 蚁科技集团通过恒生电子集团有限公司持有公司 20.72%的股份， 为公司第一大股东。 恒 生电子在金融领域有深厚的专业知识与技术积淀，蚂蚁集团技术优势明显，两者相互结 合，助力恒生电子金融科技技术快速发展。2019 年，恒生联合蚂蚁金服、阿里云发布了 新一代分布式服务开发平台 JRES3.0，是恒生在分布式转型中走出的第一步，截至 2021 年 9 月，恒生所有新产品均基于 JRES 3.0 技术中台开发。 7 / 29 东吴证券研

23、究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5：恒生电子股权结构图恒生电子股权结构图（截至（截至 2021 年年 12 月月 20 日）日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 云化战略助力云化战略助力强者恒强强者恒强 Online 战略推动战略推动恒生电子恒生电子业务全面升级。业务全面升级。2018 年公司制定了“Online”的云化主题 战略，全面启动产品技术、解决方案和服务体系、创新业务的升级。Online 战略由三部 分组成：Move online、Live online 和 Think online。Move o

24、nline 是指升级基础架构，比 如机房改造，私有云、公有云、行业云建设等，原有传统架构要升级到在线的体系，为 后续工作打下坚实的基础。Live online 是指对当前的解决方案进行重构，在在线的环境 下去进行解决方案的升级。Think online 是指大数据、AI 的应用。 图图 6：恒生电子恒生电子 Online 战略战略 数据来源：数据来源：恒生电子官方公众号恒生电子官方公众号，东吴证券研究所东吴证券研究所 “6+6”业务规划配合”业务规划配合 online 战略落地。战略落地。2019 年公司启动新一轮战略迭代，确定了 在“Online”核心战略下的“6+6” （ “6 纵 6 横

25、” ）业务规划，配合“Online”战略落地。 “6 纵”指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。6 大纵向 业务领域为： 大零售业务 （财富管理、 经纪业务） 、 大资管业务 （资产管理、 机构服务） ， 交易所与监管科技、银行与产业金融 6 大业务领域。 “6 横”指微服务化的架构体系升 级，6 大横向基础服务领域为：技术中台、数据中台、业务中台三大中台，以及数据服 恒生电子股份有限公 司 杭州恒生电子集 团有限公司 蒋建圣周林根彭政纲其他 蚂蚁科技集团股 份有限公司 100% 20.72%1.10%1.77%1.90%74.51% Move online Live

26、online Think online 升级基础架构 重构解决方案 大数据、AI应用 8 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 务、基础设施、生态服务三大服务。 图图 7：公司公司 2019 年年业务业务调整调整 数据来源：公司年报，东吴证券研究所绘制 “6+6”规划”规划助力恒生助力恒生强者恒强强者恒强。1）技术架构升级：开展技术中台、业务中台、数 据中台三大中台战略布局。2）组织架构调整：新设大零售 IT、大资管 IT、银行与产业 IT、数据风险与基础设施业务线。以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作

27、 为公司核心技术的底座， 然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应 客户的业务需求。 图图 8：公司“公司“6+6”业务规划”业务规划 数据来源：数据来源：公司年报公司年报，东吴证券研究所东吴证券研究所 2. 金融金融 IT 长坡厚雪：长期增速稳定长坡厚雪：长期增速稳定，客户粘性，客户粘性较较高高 2.1. 金融业金融业发展创新是发展创新是 IT 需求需求源泉源泉 9 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 源泉源泉一一：业务创新。：业务创新。恒生电子的客户主要为各类金融机构，金融行业的发展状况直 接

28、影响公司的业绩。金融行业业务不断创新，以公司主要的客户群体券商和基金为例， 券商的经纪业务不断向财富管理转型，基金投顾业务逐步展开，在中长期“碳达峰”和 “碳中和”目标推动下，绿色金融有望成为金融领域的重要新增长点。这些业务的创新 都需要相应 IT 系统的配合，对 IT 建设需求不断加大。 图图 9：金融行业新业务不断涌现金融行业新业务不断涌现 数据来源：数据来源：恒生电子官方公众号，恒生电子官方公众号，东吴证券研究所东吴证券研究所 源泉源泉二：监管创新二：监管创新。金融监管从范围到内容不断加强，2020 年 3 月，新证券法 正式实施，我国资本市场改革进入“深水区” 。2020 年 4 月，

29、创业板试点注册制，2021 年 9 月，深化新三板改革，设立北京证券交易所。同时，监管机构有序推动资本市场制 度型对外开放，在华外资金融机构业务范围不再受限，外资股比限制取消。金融信创力 度逐步加大，金融行业是国家关键行业，信息安全至关重要。2019 年，发改委启动实施 “关键信息基础设施安全可控应用示范工程” ，积极推进信创在金融领域的开展。金融 行业信创刚开始会选取试点机构进行，后逐步扩大试点范围，直至全面推广。2021 年， “十四五”规划指明要强力推进信创战略。 表表 1：资本市场监管创新不断资本市场监管创新不断 时间时间 事件事件 2021 年 11 月 15 日 北交所开市 202

30、1 年 10 月 30 日 北交所主要规则制度发布 2021 年 9 月 2 日 宣布设立北交所 2021 年 4 月 6 日 深市主板、中小板合并 2020 年 11 月 15 日 区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署 2020 年 6 月 12 日 创业板注册制正式落地 2020 年 3 月 1 日 新证券法实施 2019 年 12 月 12 日 国务院通过中华人民共和国外商投资法实施条例 2019 年 6 月 13 日 科创板正式开板 10 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2019 年 2 月

31、 22 日 证券基金经营机构管理人中管理人(MOM)产品指引公开征求意见 2019 年 2 月 1 日 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定(征求意见稿)发布 2018 年 12 月 2 日 商业银行理财子公司管理办法发布 2018 年 11 月 5 日 宣布设立科创板 2018 年 6 月 6 日 存托凭证发行与交易管理办法（试行） 2018 年 4 月 27 日 资管新规发布 2018 年 3 月 22 日 依据“301 调查”结果，美国将对从中国进口的商品大规模征收关税， 并限制中国企业对美投资并购 2018 年 3 月 12 日 股票质押新规正式实施 2018 年 1 月 12 日

32、 股票质押新规发布 2016 年 8 月 12 日 证监会修订关于保本基金的指导意见 2016 年 6 月 基金业协会向部分机构下发了证券期货经营机构落实资产管理业务 “八条底线”禁止行为细则(修订版，征求意见稿) 2016 年 5 月 26 日 证监会通过证券期货投咨者适当性管理办法 2016 年 4 月 30 日 关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知发布 2016 年 2 月 反洗钱二代系统获批 2015 年 11 月 24 日 新三板分层制度出炉，全国股转系统发布全国股转系统挂牌公司分层 方案（征求意见稿） 2015 年 10 月 8 日 人民币跨境支付系统(CIPS)正式启动

33、 数据来源：国务院，证监会，基金业协会，东吴证券研究所 源泉源泉三：技术三：技术创新创新。云计算的快速发展正在掀起金融行业新一轮技术变革。随着云 计算的快速发展，云原生技术开始逐步流行。金融 IT 技术发展与金融业务演进相辅相 成，金融领域云原生技术流行的背景是传统的金融软件架构存在一些问题，例如巨石型 的应用很难实现多个系统间的配合；各个业务系统采用的交付方式、部署安装的硬件标 准不一，导致运维超级复杂；交付周期过长，导致很多客户需求被延误等，以上问题都 可以被基于云原生的软件开发所解决。云原生软件开发的基础架构是云原生基础架构， 在容器上部署应用，应用架构是微服务形式，开发形式为 DevO

34、ps。 11 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 10：云计算时代的全新软件设计云计算时代的全新软件设计 数据来源：恒生研究院，东吴证券研究所 2.2. 资本市场参与主体逐步增多资本市场参与主体逐步增多 资本市场参与主体主要为投资资金和投资标的， 资本市场的投资资金主要源自我国 居民金融资产的权益部分，资本市场投资标的主要包括证券、基金、固收、期权和期货 等。 我国居民资产分为金融资产和非金融资产，我国居民资产分为金融资产和非金融资产，房地产配比房地产配比最高最高。我国居民资产主要有 非金融资产和金融资产

35、组成，非金融资产主要包括住房资产、汽车和农村生产性固定资 产。2019 年，住房资产占我国居民非金融资产的比例为 93%，占总资产比例为 40%，是 我国居民资产的重要组成部分。 房地产投资热度下降。房地产投资热度下降。1）政策监管趋严，2021 年 7 月 22 日-23 日，中央再次重申 “房住不炒” 、 “不将房地产作为短期刺激经济的手段” ， 房企拿地受到严控， 房市政策调 控愈加收紧。2）住房刚需减弱，根据央行数据，2019 年我国住房拥有率达到 96.0%， 有一套住房的家庭占比为 58.4%，有两套住房的占比为 31.0%，有三套及以上住房的占 比为 10.5%，户均拥有住房 1

36、.5 套，我国收入最低 20%家庭的住房拥有率也有 89.1%。 在政策收紧与刚需减弱双重压力下，房地产投资规模增速不断下降，2020 年仅为 7%。 12 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 11：房地产投资规模增速下降房地产投资规模增速下降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 居民金融资产配比居民金融资产配比上升上升，权益类占比增加明显。，权益类占比增加明显。随着房地产投资热度下降，居民资 产逐渐由非金融资产转向金融资产， 金融资产配比逐渐提升， 2019 年达到居民总资产的 57%，相比 2000

37、年增加 14pct。居民金融资产主要包括存款、债券、基金和股票等，在 资管新规的背景下，权益类资产（股票及股权和基金）相较于固收类和货币类资产的吸 引力边际提升。金融资产中，权益类资产占比逐步提升，2019 年占金融资产的 58%，相 比于 2000 年增加 24pct。 图图 12：居民金融资产居民金融资产占比占比逐渐提升逐渐提升（2000-2019 年年） 图图13： 权益类资产占权益类资产占金融资产比例金融资产比例逐步提升逐步提升 （2000-2019年年） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 资本市场资本市场可投资可投资标的数量和种类逐标的数量和种类

38、逐渐增多渐增多。全面实行股票发行注册制、提高直接融 资比重已提上“十四五”规划日程，上市公司数量保持较快增长是大势所趋。在经济转型 发展推动下，高新科技产业、战略性新兴产业、现代服务业、新型基础设施、数字经济 等领域的企业将构成上市融资主力军。2021 年 11 月 15 日，北交所正式开市，首批 81 家公司挂牌，北交所的成立有望加速推动上市公司数量增多。另外，资本市场可投资标 的种类逐渐增多，2020 年 12 月 3 日，中国证券业协会制定发布证券公司收益互换业 务管理办法 ，进一步推动衍生品业务健康发展，衍生品市场规模有望进一步扩大。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

39、 35% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 200042005200620072008200920000192020 中国房地产投资规模（亿元）房地产投资增速(右) 43% 57% 40% 45% 50% 55% 60% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 居民总资产:非金融资产占比 居民总资产:金融资产占比 0% 5% 10% 15% 0% 20% 40

40、% 60% 20002002200420062008200162018 存款/金融资产（左轴） 股票及股权/金融资产（左轴） 债券/金融资产（右轴） 基金/金融资产（右轴） 13 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 14：上市公司数量逐步增多上市公司数量逐步增多（家）（家） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.3. 金融金融 IT 行业空间广阔，客户粘性较高行业空间广阔，客户粘性较高 需求需求、供给供给、政策、政策三三驱动，金融驱动，金融 IT 市场空间广阔。市场空间广阔。需求端

41、，业务创新、监管创新、 技术创新共同推动金融机构对 IT 系统升级换代的需求。供给端，一方面，居民总资产 中金融资产占比不断提升，投向权益产品的比例上涨，财富管理意识逐渐增强；另一方 面，上市公司数量不断增多，北交所的设立有望进一步加剧这一趋势。政策端，金融科 技发展已经上升为国家高度。2020 年 6 月，证监会新部门“科技监管局”正式入列，履 行证券期货行业金融科技发展与监管相关的八大职能，展现了其“一体两翼”的科技监 管体制。根据证监会数据，2016-2020 年，证券 IT 投入增速加快，2018-2021 年权益基 金规模提升明显。根据赛迪顾问数据，2020-2025 年银行业 IT

42、 解决方案市场规模年复合 增速为 25%，2019-2024 年保险业 IT 解决方案市场规模年复合增速为 23%，基于此，我 们认为金融 IT 行业 2021-2025 年营收规模增速有望保持在 20%以上，发展前景广阔。 图图 15：2016 年年后证券后证券 IT 投入投入复合复合增速加快增速加快 数据来源：数据来源：证监会，证监会，东吴证券研究所东吴证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 20004200520062007200820092001320142015

43、200192020 14 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 16：2018 年后年后权益基金规模权益基金规模增速增速加快加快（亿元）（亿元） 数据来源：数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所 注：注：2021 年数据为截至年数据为截至 2021 年年 12 月月 20 日数据日数据 图图 17：银行：银行 IT 解决方案市场规模解决方案市场规模 2020-2025 年预期年年预期年 复合增速达复合增速达 25%（亿元）（亿元） 图图 18：保险：保险 IT 解决方案市场规

44、模解决方案市场规模 2019-2024 年预期年年预期年 复合增速达复合增速达 23%（亿元）（亿元） 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 金融金融机构对机构对 IT 系统系统粘性较高粘性较高，替换周期，替换周期较较长长。金融行业信息化程度较高，IT 系统 是金融机构业务开展的重要支撑， 出于安全性和便捷性考虑， 金融机构不会轻易更换 IT 系统和 IT 系统提供商。因此，金融 IT 系统的迭代周期较长、客户粘性较高。先发优势先发优势 与市占率是关键。与市占率是关键。由于金融机构对 IT 系统粘性较高，一家公司获取对方市场份额难度 较大、时间较长。因此，先发

45、优势很重要，一家金融 IT 公司如果能率先发现市场，提前 布局， 快速取得较大的市场份额， 那么他将能够获得一批高粘性客户和持续稳定的收入。 这就造就了金融这就造就了金融 IT 市场较为稳定的市场格局市场较为稳定的市场格局，除非有大的市场、技术变革，否则金融 IT 厂商很难夺取友商的市场份额。 15 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 19：证券、基金证券、基金 IT 市场市场主要参与者主要参与者格局较为稳定格局较为稳定 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：我们选取证券、基金 IT 市场 3 家主要参

46、与者恒生电子、金证股份和顶点软件为研究对 象，图中比例为各家营收占这 3 家总营收的比例。金证股份 2016-2018 年数据为自制软件 销售、系统维护和定制软件收入之和，该部分业务为金融 IT 业务 2.4. 恒生电子恒生电子充分充分受益于金融受益于金融行业快速发展行业快速发展 恒生电子营收恒生电子营收增速增速与与 A 股交易量股交易量增速增速相关性较高。相关性较高。我们选取万得全 A 成交量和成 交量增速为指标，选取恒生电子，同为金融 IT 的同花顺、东方财富，与金融 IT 无关的 广联达、用友网络，不属于计算机行业的贵州茅台、万科 A 和工商银行的营收、营收增 速为研究对象。 我们发现

47、8 家公司的营收和 A 股的成交量相关性均较高， 成交量不适合 作为预判恒生电子营收的指标。3 家金融 IT 公司的营收增速与 A 股（万得全 A）成交 量增速、总市值增速相关系数较高，而 5 家非金融 IT 公司的相关系数较低，增速变化 更能体现 A 股市场变化对公司的边际影响。 因此， A 股成交量增速可以作为预判恒生电 子营收增速的重要指标。 图图 20：恒生电子营收增速与恒生电子营收增速与万得万得全全 A 成交量成交量增速增速变化趋势基本一致变化趋势基本一致 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：由于营收反映周期的问题，图中营收数据向左平移一年 64% 66% 68%68% 73%

48、30% 28% 26%26% 21% 6%6%6%6%6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 恒生电子金证股份顶点软件 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 万得全A成交量增速恒生电子营收增速 16 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

49、公司深度研究 表表 2：万得全万得全 A 成交成交量增速是预测恒生电子营收增速的合理指标量增速是预测恒生电子营收增速的合理指标 相关系数相关系数 万得全万得全 A 成交量成交量 万得全万得全 A 成交量增速成交量增速 恒生电子 0.88 0.70 同花顺 0.89 0.74 东方财富 0.86 0.59 广联达 0.79 -0.35 用友网络 0.83 -0.34 贵州茅台 0.89 -0.23 万科 A 0.90 0.07 工商银行 0.88 0.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据时间区间为 2000-2020 年，表中第一列数字为各公司营收和万得全 A 成交量的相 关系数，

50、第二列数字为各公司营收增速和万得全 A 成交量增速的相关系数 恒生电子恒生电子营收来源于金融客户的营收来源于金融客户的 IT 支出支出。恒生电子的营收增速和 A 股的成交量增 速相关性较高是因为恒生电子的主要客户是券商和基金，为其建设 IT 系统，恒生电子 的营收取决于证券、基金的 IT 支出。A 股交易量增速加快，往往意味着券商和基金行 业景气度提升、营收增加，在 IT 支出营收占比不变的情况下，券商和基金 IT 投入也就 越多，从而恒生电子可以获得更多订单，营收增加。 图图 21：证券：证券 IT 支出增速与证券公司营收增速支出增速与证券公司营收增速相关性较高相关性较高 数据来源：证监会，