1、电气设备电气设备/电源设备电源设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 璞泰来璞泰来（603659.SH） 2021 年 12 月 20 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/20 当前股价(元) 159.20 一年最高最低(元) 200.37/73.64 总市值(亿元) 1,105.46 流通市值(亿元) 1,102.24 总股本(亿股) 6.94 流通股本(亿股) 6.92 近 3 个月换手率(%) 58.94 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 打造锂电综合业务平台，多业务共迎高增长打造锂电综合业务平台，多业务共迎高增长 公司首次覆盖报告

2、公司首次覆盖报告 打造锂电综合业务平台，多业务共迎高增长打造锂电综合业务平台，多业务共迎高增长 公司是锂电池领域研发型技术驱动平台公司， 是人造石墨负极行业龙头、 第三方 涂覆膜行业龙头，并在锂电设备、PVDF、铝塑膜等细分环节均有超前布局且已 量产出货。公司定位高端市场，毛利率领先同行，同时各个业务之间具有良好的 客户与技术协同效应。我们看好公司在全球新周期中的高速成长性，我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 17.48/25.22/35.51 亿元， EPS 为 2.52/3.63/5.11 元， 当前股价对应 PE 63.3/43.8/31.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级

3、。 负极负极业务完成一体化布局，进入降本快车道业务完成一体化布局，进入降本快车道 随着锂电池需求从 3C 类切换到新能源车，负极材料厂开始承受降本压力，我们 认为未来负极行业竞争的关键在于成本控制能力。公司自 2017 年开始进行一系 列的降本措施：2017 年收购山东兴丰 51%股权，布局成本重心石墨化环节， 并在四川建设一体化生产基地。2019 年参股振兴炭材，进一步延伸到原材料针 状焦领域。 公司在负极领域的一体化布局的优势自 2020 年下半年开始逐步显现， 我们预计未来公司将进一步凭借成本控制优势提升人造石墨负极行业市占率。 涂覆隔膜业务深化业务协同作用，提升产品竞争力涂覆隔膜业务深

4、化业务协同作用，提升产品竞争力 子公司东莞卓高于 2011 年开始从事涂覆隔膜业务，逐步掌握陶瓷涂覆和 PVDF 涂覆核心配方工艺。 我们认为涂覆隔膜厂的核心竞争力在于涂覆的均匀性、 厚度 及成本， 其中前两者的决定因素在于涂覆设备， 后者则与一体化布局和规模化效 应有关。作为璞泰来的子公司，卓高的竞争优势在于： （1）依托新嘉拓平台，优 化隔膜涂覆设备； （2）璞泰来旗下其他子公司在涂覆材料领域有深厚布局，有效 降低涂覆原材料成本。 公司涂覆膜业务充分享受多业务协同优势， 其产品力也逐 步得到宁德时代、ATL 等公司的认可。随着动力电池提高安全性考核标准，涂覆 隔膜渗透率将有较大提升，公司涂

5、覆隔膜业务将迎来快速增长。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期、负极行业竞争加剧新能源车销量不及预期、负极行业竞争加剧 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,799 5,281 9,294 14,356 19,309 YOY(%) 44.9 10.0 76.0 54.5 34.5 归母净利润(百万元) 651 668 1,748 2,522 3,551 YOY(%) 9.6 2.5 161.8 44.3 40.8 毛利率(%) 29.5 31.6 34.9 33.9 35.6 净利率(%) 13

6、.6 12.6 18.8 17.6 18.4 ROE(%) 18.6 8.2 17.2 20.5 22.9 EPS(摊薄/元) 0.94 0.96 2.52 3.63 5.11 P/E(倍) 169.8 165.59 63.25 43.84 31.14 P/B(倍) 32.4 12.4 10.6 8.7 6.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% -042021-08 璞 泰 来沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告

7、公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目目 录录 1、 步步为营打造平台化锂电公司 . 4 1.1、 完善的组织架构是平台化公司长足发展的根基 . 4 1.2、 负极业务成为核心驱动力，公司处于高速发展阶段 . 6 2、 负极业务：一体化布局彰显降本之道 . 7 2.1、 引进人才，在人造石墨负极一举成名 . 7 2.2、 人造石墨降本大势已定，成本控制成为公司大考 . 10 2.2.1、 通过技改降低单吨成本 . 12 2.2.2、 石墨化环节降本 . 12 2.2.3、 原材料针状焦、石油焦降本 . 15 2

8、.3、 积极布局硅基负极，展现龙头超强进化能力 . 17 3、 隔膜涂覆业务：多业务协同提升产品品质. 19 4、 锂电设备业务：深化前中段布局，拥抱全球化机遇 . 21 4.1、 受益锂电池扩产浪潮，锂电设备行业空间广阔 . 21 4.2、 布局核心锂电设备、业务协同绑定国内外高端客户 . 22 5、 盈利预测与假设 . 23 6、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 子公司业务相互协同 . 4 图 2： 公司营收快速增长（单位：亿元） . 6 图 3： 负极、涂覆隔膜业务营收占比逐步提升. 6 图 4： 公司归母净利润稳定增长（单位：亿元） . 7

9、图 5： 公司费用率控制良好 . 7 图 6： 2014 年，江西紫宸在全球负极市占率为 3% . 8 图 7： 2020 年，江西紫宸在全球负极市占率达 12% . 8 图 8： 石墨类材料综合性能优异 . 8 图 9： 2015 年之后，人造石墨比例占比超越天然石墨 . 9 图 10： 人造石墨与天然石墨的制备工艺差别较大 . 9 图 11： 公司负极业务一体化布局逐渐成形 . 9 图 12： 璞泰来市占率稳步提升 . 10 图 13： 国内人造石墨出货占比逐年提升 . 11 图 14： 2020 年国内人造石墨市场集中度有所下降 . 11 图 15： 人造石墨价格自 2018 年以来持续

10、下降. 11 图 16： 公司预计持续扩张负极产能 . 12 图 17： 石墨化、原材料成本在中端负极制造中占比最大 . 12 图 18： 2020 年底以来石墨化加工费快速增长. 14 图 19： 公司石墨化自给率在同业中领先 . 14 图 20： 炉内石墨坩埚摆放示意图 . 15 图 21： 厢式炉构造示意图 . 15 图 22： 国产针状焦产量在 2015 年后持续提升. 16 图 23： 国内大规模扩产导致价格大幅下降. 16 VWhZjWcZkWaXMBNA6MbP9PmOnNmOpOlOqRtRfQtRrQbRmMzQvPsPpQxNmRqN 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务

11、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 27 图 24： 2020 年国内针状焦产能新增 40 万吨（单位：万吨） . 16 图 25： 硅负极可通过纳米化、与碳材料复合等方法改性 . 17 图 26： 子公司东莞卓高自 2011 年开始做涂覆膜产品 . 20 图 27： 公司涂覆膜成本下滑明显（万元/吨） . 21 图 28： 锂电池电芯制备过程分为前、中、后段（图中所示为方形电芯制备过程） . 21 图 29： 涂布机和卷绕机价值量占比较大 . 22 表 1： 负极、隔膜材料的市场集中度突出 . 4 表 2： 公司各个业务板块由专业人士运作 . 5 表 3： 管理团队成员背景兼顾资本运

12、作与行业技术 . 6 表 4： 2012 年，国内市场中贝特瑞、上海杉杉为负极行业两大巨头 . 7 表 5： 我们预计到 2023 年，全球人造石墨负极需求量达 85.25 万吨 . 11 表 6： 电费在石墨化成本中占比达 53% . 13 表 7： 厢式炉工艺提升单炉装炉量 . 15 表 8： 硅碳负极突破石墨负极克容量上限 . 18 表 9： 硅氧负极膨胀率较低，主要应用于动力电池 . 18 表 10： 硅基负极在车企和电池企业应用场景逐渐增加 . 18 表 11： 企业加快硅基负极研发生产 . 19 表 12： 全球锂电龙头纷纷加速充锂电池产能（单位：GWh） . 22 表 13： 公

13、司主营业务预测表各项主业齐头并进 . 23 表 14： 璞泰来估值略高于其他负极企业 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 27 1、 步步为营打造平台化锂电公司步步为营打造平台化锂电公司 璞泰来成立于 2012 年 11 月，于 2017 年上市。公司专注于锂电池上游行业，主营负 极、涂覆隔膜、锂电设备和石墨化加工等业务。其各项业务分别交由子公司实际运 作，璞泰来自身仅作为平台，为各个子公司提供协同作用及客户资源。 图图1：子公司业务相互协同子公司业务相互协同 资料来源：Wind、开源证券研究所（截止 2021 年三季报） 1.1、 完善

14、的组织架构是平台化公司长足发展的根基完善的组织架构是平台化公司长足发展的根基 从当前时点来看，璞泰来每一项业务在行业内表现都很出色，这离不开管理层出色 的战略投资眼光以及健康的管理架构。 （1）选择优质赛道，事半功倍。）选择优质赛道，事半功倍。负极、涂覆膜、涂布机均属于高技术壁垒与资金壁 垒，新进入者较难有突破，市场集中度高，龙头地位稳固。 表表1：负极、隔膜负极、隔膜材料的市场集中度材料的市场集中度突出突出 锂电材料锂电材料 2020 年年 CR5 市占率市占率 正极材料 52.00% 负极材料 78.00% 隔膜材料 74.20% 电解液材料 74.00% 铜箔材料 51.70% CNT

15、导电浆料 88.00% 数据来源：GGII、EV Tank、智研咨询、开源证券研究所 （2）董事长梁丰深知术业有专攻，把各个业务板块分别交给专业人士运作。董事长梁丰深知术业有专攻，把各个业务板块分别交给专业人士运作。负责涂 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 27 覆膜领域相关公司的陈卫（璞泰来创始人之一）曾在 ATL 子公司东莞新能源担任副 总裁；江西紫宸的总经理冯苏宁在石墨领域深耕多年，先后在鞍山热能研究院、上 海杉杉任职；嘉拓系总经理齐晓东历任沈阳第一机床总工程师；沈阳新松机器人自 动化技术有限公司高级工程师。 表表2：公司各个业务板块由专业

16、人士运作公司各个业务板块由专业人士运作 主营业务主营业务 子公司子公司 成立时间成立时间 总经理总经理 备注备注 负极 江西紫宸 2012.12 冯苏宁 溧阳紫宸 2017.09 内蒙古紫宸 2018.06 四川紫宸 2021.01 石墨化 山东兴丰 2017.02 李庆民 2017.11 公司向其增资，取得 51%股权，2020.03 收 购剩余 49%股权 内蒙古兴丰 2017.10 针状焦 振兴炭材 2017.09 李红梅 涂覆膜 东莞卓高 2011.03 陈卫 2014.07 公司向其增资，取得控制权 宁德卓高 2015.11 江苏卓高 2017.04 王晓明 基膜 溧阳月泉 2016

17、.12 谢一鸣 四川卓勤 2020.11 王晓明 陶瓷涂覆材料 浙江极盾 2014.07 柴春芳 溧阳极盾 2019.05 溧阳极盾 2019.05 四川极盾 2020.11 铝塑膜 东莞卓越 2015.04 王晓明 溧阳卓越 2017.11 锂电设备 深圳新嘉拓 2013.03 齐晓东 江西嘉拓 2015.12 宁德嘉拓 2016.07 溧阳嘉拓 2017.07 江苏中关村嘉拓 2017.07 陈卫 东莞嘉拓 2020.12 齐晓东 东莞超鸿 2015.05 许金龙 2020 年公司入股，主营叠片机 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

18、息披露和法律声明 6 / 27 表表3：管理团队成员背景兼顾资本运作与行业技术管理团队成员背景兼顾资本运作与行业技术 姓名姓名 职位职位 背景背景 梁丰 董事长 历任东莞新科磁电工程部经理；中信基金基金经理；友邦 华泰管理有限公司权益投资部总监；上海毅扬投资董事长 陈卫 总经理 历任东莞新科工艺部高级经理； ATL 创始人之一， 副总裁； 东莞凯欣电池董事 冯苏宁 公司副总经理、江西紫宸总经理 历任鞍山热能研究院工程师；上海杉杉科技总经理 齐晓东 公司副总经理、深圳新嘉拓总经 理 历任沈阳第一机床总工程师；沈阳新松机器人自动化技术 有限公司高级工程师；深圳嘉拓自动化技术有限公司总经 理 王晓明

19、 璞泰来监事、东莞卓高总经理 历任东莞新科电子厂高级工程师、东莞新能源科技有限公 司部门经理、曙鹏科技有限公司副总经理、东莞卓高电子 科技有限公司总经理、东莞卓越新材料科技有限公司总经 理 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 （3）业务上懂得取舍、适时布局。）业务上懂得取舍、适时布局。公司成立之初以电解液、负极、锂电设备业务为 主， 2013 年营收占比分别为 47.92%、 33.85%、 15.34%。 子公司东莞凯欣主营电解液， 当时虽有大客户 ATL 的加持， 但由于凯欣未布局电解液上游化工原材料， 公司判断， 仅作为“加工商”角色的凯欣并不具备降本能力，极易被取代，于是退出电解

20、液业 务。而这一决策后来被市场验证：电解液市场基本掌握在具有一体化布局的化工厂 商手中。 1.2、 负极业务成为核心驱动力，公司处于高速发展阶段负极业务成为核心驱动力，公司处于高速发展阶段 三大业务驱动公司业绩高增长。三大业务驱动公司业绩高增长。2017-2020 年负极业务营收占比为 65.27%/ 59.84%/ 63.62%/ 68.7%，为公司核心业务；涂覆隔膜业务从 10%迅速提升到 15%。随着下游 动力锂电池行业的快速发展，公司营业收入与归母净利润逐年增长，2020 年归母净 利润增速降至 2.61%， 2021 年前三季度迎来转折点， 归母净利润增速高达 196.63%， 我们

21、认为主要变动原因是全球新能源汽车市场需求带动锂离子电池行业实现快速发 展，公司通过完善的产业链布局和一体化的业务协同有效满足锂离子电池客户的市 场需求。期间费用率方面，公司研发费用率稳定在 4-5%，管理费用、财务费用和销 售费用均在 2020 年得到较好控制，费用率下降并维持在较低水平。 图图2：公司营收快速增长（单位：亿元）公司营收快速增长（单位：亿元） 图图3：负极、涂覆隔膜业务营收占比逐步提升负极、涂覆隔膜业务营收占比逐步提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0 10 20

22、 30 40 50 60 70 营业总收入(亿元）YOY(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 负极材料涂覆隔膜锂电设备 电解液铝塑包装膜其他业务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 27 图图4：公司归母净利润稳定增长（单位：亿元）公司归母净利润稳定增长（单位：亿元） 图图5：公司费用率控制良好公司费用率控制良好 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 负极业务：一体化布局彰显降本之道负极业务：一体化布局彰显降本之

23、道 2.1、 引进人才，在人造石墨负极一举成名引进人才，在人造石墨负极一举成名 璞泰来负极业务开始于 2012 年。彼时，全球负极产销大部分集中在日本、中国。在 这一时期，国内负极巨头深圳贝特瑞、上海杉杉占据市场上绝大份额。贝特瑞负极 产品以天然石墨居多，拥有丰富的石墨矿产资源，在天然石墨市场话语权强。上海 杉杉负极产品以中间相碳微球（CMS）人造石墨类产品为主，是国内首家实现中间 相碳微球国产化的公司。 表表4：2012 年，年，国内市场中国内市场中贝特瑞、上海杉杉为负极行业两大巨头贝特瑞、上海杉杉为负极行业两大巨头 规模排名规模排名 企业企业 成立时间成立时间 1 深圳贝特瑞 2000 2

24、 上海杉杉 1999 3 湖南摩根海容 2004 4 青岛雅能都化成 2010 5 大连丽昌 2009 6 新乡赛日 2011 7 江西正拓 2009 8 长沙星城石墨 2001 9 洛阳优晶 2011 10 辽宁弘光 2004 资料来源：GGII、开源证券研究所 江西紫宸在成立 1 年多后便超越国内大多数厂商，在 2014 年做到全球出货量排名第 七、国内出货量排名第三的位置，2020 年全球市占率达 12%。我们分析，江西紫宸 在负极市场的迅速崛起，有以下因素助力： 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 4

25、00.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 归母净利润YOY(%) -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 毛利率销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 27 图图6：2014 年，江西紫宸在全球负极市占率为年，江西紫宸在全球负极市占率为 3% 图图7：2020 年，江西紫宸在全球负极市占率达年，江西紫宸在全球负极市占率达 12% 数据来源：CNKI锂离子电池负极材料产业化技术进展 、开源 证券研究所 数据来源：GGII、开源证券研究所 （1）广揽负极行业高

26、精尖人才 公司在 2012 年 12 月联合国内人造石墨领军人物-冯苏宁团队出资设立江西紫宸。 在担任江西紫宸总经理之前，冯苏宁先后担任在冶金工业部鞍山热能研究院炭素研 究所工程师、上海杉杉和宁波杉杉总经理，期间深耕负极领域，曾发明风靡市场的 人造石墨明星产品，并以其名字命名为“FSN 系列” 。2015 年，冯苏宁进一步担任璞 泰来副总经理，并通过多个持股平台持有公司股权，与公司利益深度绑定。 （2）坚定走人造石墨技术路线 自 1991 年全球第一款商用锂电池面世后，负极材料的技术路线历经多次演变，先后 有无定形碳（硬碳、软碳） 、石墨（天然石墨、人造石墨） 、非碳类（钛酸锂、硅基） 等被商

27、用。石墨类材料的综合性能最为突出，生产工艺相对成熟，逐步成为负极主 流技术路线。 不过虽然同为石墨类负极，天然石墨和人造石墨的优势并不相同：天然石墨比容量 相对高于人造石墨，而循环次数和倍率性能弱于人造石墨。天然石墨在充放电过程 中，电解液溶剂分子与锂离子共嵌入天然石墨中，体积膨胀率大，造成颗粒粉碎、 SEI 膜破碎等问题，循环和倍率性能不佳。 图图8：石墨类材料综合性能优异石墨类材料综合性能优异 资料来源： 锂离子电池负极材料产业化技术进展 、开源证券研究所 26% 23% 11% 7% 5% 4% 3% 21% 深圳贝特瑞 日立化成 上海杉杉 三菱化学 日本炭素 日本JFE 江西紫宸 其他

28、 14% 12% 12% 10% 9% 8% 5% 4% 4% 4% 18% 贝特瑞 江西紫宸 杉杉股份 日立化成 凯金能源 浦项化学 中科电气 尚太科技 翔丰华 克容量克容量 首周效率首周效率 压实密度压实密度 工作电压工作电压循环寿命循环寿命 安全性安全性 倍率性能倍率性能 天然石墨人造石墨MCMB软碳 硬碳LTO硅基负极 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 27 随着锂电池的主力下游从消费类 3C 锂电池逐渐切换至动力锂电池， 负极主流路线发 生变化， 人造石墨市场份额不断增大。 一方面， 动力锂电池相较于消费锂电池而言， 更看重循环寿命、

29、倍率性能； 另一方面， 高端消费锂电池也开始追求高的倍率性能， 人造石墨应用场景不断增加。国内人造石墨出货量占比在过去几年内不断攀升，从 2014 年的 38%增长至 2020 年的 84%，成为主流负极材料。 图图9：2015 年之后，人造石墨比例占比年之后，人造石墨比例占比超越天然石墨超越天然石墨 数据来源：GGII、开源证券研究所 人造石墨与天然石墨的生产流程存在较大差异，而且其制备工艺更加复杂，给人造石墨与天然石墨的生产流程存在较大差异，而且其制备工艺更加复杂，给新玩新玩 家家带来弯道超车机会。带来弯道超车机会。 天然石墨厂商生产人造石墨并没有太大的优势。 原因是： （1） 天然石墨的

30、原材料是石墨矿，大多数中国的天然石墨企业受益于国内丰富的石墨矿 资源崛起，而这一优势在人造石墨中基本失效，人造石墨的原材料是针状焦、石油 焦、沥青。 （2）天然石墨的核心工序是对鳞片石墨的球形化处理及后续的表面修饰 的改性处理，而人造石墨的核心工序是精碎分级、造粒、石墨化、炭化，两种材料 的关键工序完全不同，天然石墨企业较难将其积累的经验迁移到人造石墨中。 图图10：人造石墨与天然石墨的制备工艺差别较大人造石墨与天然石墨的制备工艺差别较大 资料来源：璞泰来公告、贝特瑞公告、开源证券研究所 璞泰来一直以来深耕人造石墨路线，璞泰来一直以来深耕人造石墨路线，借力人造石墨趋势借力人造石墨趋势成为一线负

31、极龙头成为一线负极龙头。回顾公 司过去 9 年负极业务的发展历程，可大致分为 3 个阶段，并且在每个阶段都可以窥 探公司管理层的精准战略决策。 图图11：公司负极业务一体化布局逐渐成形公司负极业务一体化布局逐渐成形 资料来源：公司公告、开源证券研究所 38% 29% 68%68%69% 79% 84% 56% 64% 27%26%24% 18% 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020 人造石墨天然石墨其他负极 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 27 2012-2014 年

32、：技术攻关期年：技术攻关期 江西紫宸技术团队于 2012 年组建完成，2013 年-2014 年是关键的技术攻关期，期间 逐步形成原材料甄选技术、各向同性化技术、超细粉体表面微胶囊化改性技术、人 造与天然石墨复合技术等，并且快速切入消费锂电池龙头 ATL 的供应链。 2014-2017 年：打入全球供应链，市占率快速提升期年：打入全球供应链，市占率快速提升期 2015 年公司形成万吨级产能规模，并于当年开始向宁德时代、LG 化学、三星 SDI 等海内外锂电池巨头企业批量供货，由此公司在负极行业市占率快速提升。 图图12：璞泰来市占率稳步提升璞泰来市占率稳步提升 数据来源：GGII、公司年报、开

33、源证券研究所 2017-2021 年：打造一体化生产基地，多项举措降本年：打造一体化生产基地，多项举措降本 随着产业链上游原材料价格上涨，加工成本增加，负极材料厂商未来竞争的核心筹随着产业链上游原材料价格上涨，加工成本增加，负极材料厂商未来竞争的核心筹 码转为企业的成本控制能力。码转为企业的成本控制能力。公司管理层始终坚持一体化生产布局，从原材料针状 焦的供应、造粒、石墨化加工及碳化包覆到形成负极产成品，生产成本能够由企业 完全管控，增强管理层降本能动性。在石墨化加工环节，璞泰来在 2017 年增资山东 兴丰获得 51%股权，而后在 2021 年收购其剩余 49%股权，山东兴丰成为璞泰来全资

34、子公司。在内蒙古、四川等地区投建石墨化产能，公司的石墨化产能 2022 年我们预 计达到 13 万吨，石墨化自供率达到 80%，遥遥领先于同行企业；在原材料方面，主 要体现为针状焦的供应， 公司于 2019 年参股振兴炭材， 2021 年转增后持股 38.62%。 振兴炭材已实现 4 万吨煤系针状焦产能，二期 8 万吨产能未来逐步投产；在碳化工 艺上，公司 2021 年投资约 4.58 亿元建设 3 万吨碳化产能。 2.2、 人造石墨降本大势已定，成本控制成为公司大考人造石墨降本大势已定，成本控制成为公司大考 中期看，人造石墨负极技术将是负极主流技术路线。中期看，人造石墨负极技术将是负极主流技

35、术路线。人造石墨具有优异的循环性能 和倍率性能，在负极行业出货占比中逐年增长。随着下游电芯需求增加，负极需求 水涨船高， 国内负极出货中， 人造石墨占比从 2014 年的 56%提升至 2020 年的 84%。 此外， 根据 GGII 数据， 中端人造石墨市场均价与天然石墨市场均价的价差不断缩窄， GGII 预计人造石墨的出货比例将进一步提升。我们预计到 2023 年，全球人造石墨 的需求量将达到 85.25 万吨。 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 10 20 30 40 200020 国内负极产量/万吨璞泰来

36、在负极行业市占率-右轴 璞泰来在人造石墨市占率-右轴 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 27 图图13：国内人造石墨出货占比逐年提升国内人造石墨出货占比逐年提升 数据来源：GGII、开源证券研究所 表表5：我们预计我们预计到到 2023 年，全球人造石墨负极需求量达年，全球人造石墨负极需求量达 85.25 万吨万吨 项目项目 2020 2021E 2022E 2023E 国内锂电池需求/GWh 160.70 306.66 420.22 550.40 海外锂电池需求/GWh 146.20 239.41 309.02 412.05 锂电池总需求量/

37、GWh 306.89 546.07 729.25 962.46 对应负极需求量/万吨 31.61 56.25 75.11 99.13 人造石墨占比 78% 82% 84% 86% 人造石墨需求量/万吨 24.66 46.12 63.09 85.25 yoy 87% 37% 35% 数据来源：GGII、开源证券研究所 从人造石墨行业格局来看，2020 年人造石墨行业市场集中度有所降低，CR3（璞泰 来+杉杉股份+凯金能源）占比为 56%，同比下滑 7.1pct，头部企业的集中度有所下 降。我们分析，集中度下降的主要原因在于 2020 年人造石墨市场价格加速下滑，根 据 GGII 数据，均价跌至

38、3.68 万元/吨，同比下降-19%，全市场出货集中在中低端负 极，而头部企业此前聚焦于中高端负极产品，因此 CR3 有所降低。 图图14：2020 年国内人造石墨市场集中度有所下降年国内人造石墨市场集中度有所下降 图图15：人造石墨价格自人造石墨价格自 2018 年以来持续下降年以来持续下降 数据来源：GGII、开源证券研究所 数据来源：GGII、开源证券研究所 璞泰来大力扩产，积极布局负极产能。璞泰来大力扩产，积极布局负极产能。未来随着疫情影响逐渐消除，动力电池行业 有望继续保持快速增长，公司下游厂商陆续公告新建产能以应对快速发展的锂电市 场， 为配套满足下游客户需求， 保持市场竞争力，

39、璞泰来计划进一步扩张负极产能。 56% 61% 67%68% 71% 78% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 200020 人造石墨出货占比-右轴人造石墨价格/(万元/吨) 天然石墨价格/(万元/吨) 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 200192020 人造石墨CR3 2 3 4 5 6 7 人造石墨价格/(万元/吨)天然石墨价格/(万元/吨) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

40、信息披露和法律声明 12 / 27 通过非公开发行股票、发行可转债等融资手段筹措资金用于建设负极一体化生产基 地、年产 24,900 万平方米锂离子电池隔膜项目等等。 图图16：公司预计持续扩张负极产能公司预计持续扩张负极产能 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从上游端看，内蒙古、四川等地作为石墨化主要产能地区， “限电限产”政策一定程 度上降低了企业开工率， 石墨化产能预期出现缺口， 因此石墨化外协价格不断上升， 给企业的成本造成不小压力；从下游端看，由于当前新能源车和燃油车尚未实现平 价，新能源车产业链降本压力仍然较大，因此未来人造石墨价格依然有下降趋势， 未来人造石墨市场的核心角逐点将

41、是成本控制能力。 2.2.1、 通过技改降低单吨成本通过技改降低单吨成本 石墨化环节和原材料石墨化环节和原材料是降本重心。是降本重心。从高端人造石墨成本构成来看，成本占比较高的 环节是： （1）石墨化制造成本占比最高，达 38%； （2）针状焦成本占比 26%。因此 多数负极厂商降本都是从这两方面考虑。 图图17：石墨化、原材料成本在中端负极制造中占比最大石墨化、原材料成本在中端负极制造中占比最大 数据来源：公司环评报告书、Wind、开源证券研究所 2.2.2、 石墨化环节降本石墨化环节降本 石墨化是人造石墨制备工序中的关键步骤。石墨化是人造石墨制备工序中的关键步骤。软碳类材料如针状焦、石油焦

42、、沥青焦 是由长程无序的纳米晶粒组成，具有储锂能力，但克容量低，仅有 200-250mAh/g， 因此通常将其高温石墨化后转变为结晶度高、三维有序的石墨材料后再用作锂电负 极材料，才能获取高克容量。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 5 10 15 20 25 30 20021E2022E2023E2024E 负极产能（万吨）YOY(%) 26% 1% 0% 18% 6% 38% 5% 1% 3%1% 碳材料-针状焦 沥青用量 氮气 炭化环节 造粒环节 石墨化环节 粉碎环节 水电 人工 固定资产折旧 公

43、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 27 石墨化是高耗电工序。石墨化是高耗电工序。石墨化处理过程是将针状焦、石油焦等焦类原材料与粘结剂 沥青焦一同置于石墨化炉中， 在2500-3000的高温及非氧化性气氛下烧制2天左右， 所用石墨化炉通常为电加热的艾奇逊炉。根据我们的测算，石墨化成本中电费占比 高达 53%，是高耗电环节。 表表6：电费在石墨化成本中占比达电费在石墨化成本中占比达 53% 项目项目 单耗单耗 单价单价 单位单位 成本（万元成本（万元/吨）吨） 成本占比成本占比 原材料 坩埚 0.67 0.14 万元/套 0.094 8% 电阻料-石

44、油焦粉 0.52 0.3 万元/吨 0.156 13% 直接人工 人数 0.007 8 万元/人 0.056 5% 能源 水 0.0446 3.8 万元/吨 0.169 14% 电 13000 0.5 元/度 0.650 53% 折旧 设备 0.1 万元/吨 0.100 8% 厂房 0.01 万元/吨 0.010 1% 总 1.235 数据来源：Wind、翔丰华环评、开源证券研究所 降低石墨化成本的关键在于降低石墨化成本的关键在于降低电费降低电费。一方面，可以通过在低电价地区布局石墨化 产能的方式降低电费，另一方面则可以提高单次装炉量来降低单吨耗电量。 “限电限产”“限电限产”背景下，背景下，

45、市场预期市场预期形成形成石墨化石墨化产能产能缺口缺口。在低电价地区布局石墨化产 能是目前行业内多数公司的降本手段，主流负极厂目前多以收购或自建的形式在内 蒙古、贵州、四川等地建设石墨化产能。2021 年 8 月，国家发展改革委印发2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ，全国多地尚未完成能耗双控指标， 内蒙古、四川、云南等地推行“限电限产”政策，高能耗企业开工率受到较大影响， 根据 GGII 数据预测，2021 年第四季度石墨化产能会受到 30%的影响，2022 年产能 预期持续偏紧。 由于市场石墨化产能持续紧张， 各负极厂商纷纷转向石墨化代工厂， 外协石墨化价格不断上升。 同时，

46、全国各地同时，全国各地电力电力市场化脚步加快市场化脚步加快，高耗能行业可由市场交易形成电价，全国各高耗能行业可由市场交易形成电价，全国各 地电价普遍上涨。地电价普遍上涨。2021 年 10 月，国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电 价市场化改革的通知 ， 明确将从 10 月 15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价， 并扩大市场交易电价的上下浮动范围。电费是石墨化加工成本的重要组成部分，占 石墨化成本 50%以上，随着全国电价市场化加快，加上“限电限产”措施下电力资 源供给的紧缺， 必然会带来电价的上涨， 截止2021年第三季度电价已经上涨了30%。 石墨化成本水涨船高，石墨化外协价格不

47、断上涨。因此我们认为，提前布局负极一 体化产能即石墨化自供率（石墨化产能/负极产能）高的企业能够有效提高毛利率， 抢占更多市场份额。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 27 图图18：2020 年底以来石墨化加工费快速增长年底以来石墨化加工费快速增长 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 璞泰来是最早开始布局石墨化产能的一批企业，于 2017 年 11 月取得山东兴丰 51% 股权，2020 年 3 月收购山东兴丰剩余 49%股权，山东兴丰成为璞泰来全资子公司。 此外，公司重点在低电费的内蒙古地区规划建设 10 万吨以上的石墨化产能，截至 202

48、1 年底，内蒙古兴丰已形成 6 万吨石墨化产能，公司公司预计预计 2022 年能达到年能达到 13 万吨万吨 石墨化产能，石墨化自供率达到石墨化产能，石墨化自供率达到 80%，遥遥领先于可比公司。，遥遥领先于可比公司。 图图19：公司石墨化自给率在同业中领先公司石墨化自给率在同业中领先 数据来源：公司公告、开源证券研究所 降低石墨化环节单吨电耗的主要手段是提升单次装炉量。降低石墨化环节单吨电耗的主要手段是提升单次装炉量。 受益于 20 世纪炭素行业的 大力发展，我国的石墨化工艺已经相当成熟。目前的石墨化炉有两种基本路线：艾 奇逊炉和箱式炉，目前多数负极厂采用艾奇逊石墨化炉，该工艺属于间歇式直流

49、电目前多数负极厂采用艾奇逊石墨化炉，该工艺属于间歇式直流电 间接加热，将待加工的负极材料装填于圆柱形或方形的石墨坩埚中，间接加热，将待加工的负极材料装填于圆柱形或方形的石墨坩埚中，再将坩埚摆放 于炉内进行加热，同时需在坩埚间填充石油焦作为导电材料及保温料，使炉内构成 电流回路。而厢式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放 置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热， 在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。厢式炉工艺避免了负极材料 重复装入、装出坩埚工作，且由于厢体自身材质及形状特点，厢体之间无需添加保 温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间

50、的保温材料，增大了炉内负极材料的有效 容积及使用效率。 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 负极材料石墨化国内高端价（元/吨） 负极材料石墨化国内低端价（元/吨） 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20202021E2022E2023E 璞泰来贝特瑞杉杉股份中科电气凯金能源翔丰华 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 27 图图20：炉内石墨坩埚摆放示意图炉内石墨坩埚摆放示意图 资料来源：公司公告 图图21：厢式炉构造示意图厢式