1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 圣泉集团(605589.SH) 2021 年 12 月 17 日 买入买入（首次首次） 所属行业：基础化工/塑料 当前价格(元)：35.92 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -1.86 16.21 -9.57 相对涨幅(%) -4.98 14.13 -13.01 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 圣泉集团（圣泉集团（605589.SH）深度报告：酚醛树脂）深度报告：酚醛树脂行业行业 绝对龙头，拓展生物质化工打开长期成长空间绝对龙头，拓展生物质化工打

2、开长期成长空间 投资要点投资要点 深耕酚醛树脂深耕酚醛树脂行业行业 30 年，年， 龙头地位稳固龙头地位稳固。 公司具有 30 年酚醛树脂研发生产经验， 被评为国家制造业单项冠军示范企业（酚醛树脂） 。截至 2020 年，公司酚醛树脂 产能达 36.2 万吨，产量达 39.5 万吨，国内市占率超过 25%；此外，2021 年公司 IPO 募投项目计划扩建 23 万吨酚醛树脂，项目完全达产后，公司酚醛树脂实际产 量将超过 60 万吨，将成为全球最大的酚醛树脂供应商。公司于 2018 年成功开发 出光刻胶用线性酚醛树脂，产品中金属杂质离子的含量可达到 ppb 级，打破国外 垄断，成为国内唯一量产芯

3、片光刻胶用线性酚醛树脂供应商，其中 PCB 用电子级 酚醛树脂国内市占率达 70%。公司专注于特种环氧树脂领域，利润率高于同行， 随着 IPO 募投项目高端电子化学品的逐步达产， 公司环氧树脂也将迎来快速发展。 呋喃树脂产销量国内领先，呋喃树脂产销量国内领先， 打造打造铸造造型材料领域最全铸造造型材料领域最全供应商供应商。 公司于 1987 年进 军呋喃树脂，目前已经发展成为铸造造型材料领域最全供应商，产品主要包括呋 喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂等。截至 2020 年，公司呋喃树 脂产能达 10 万吨，产量达 10.7 万吨，国内市占率超过 20%，稳居国内第一，全 球前列。公

4、司已打通“玉米芯糠醛糠醇呋喃树脂”产业链，上游主要原材料 已实现部分自供，成本优势显著。 生物质能产业革命掀起，生物质能产业革命掀起，公司依靠技术优势率先布局公司依靠技术优势率先布局。 “十四五”发展目标提出完 善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，生物质能有望实现对 化石能源的替代， 生物质化工发展空间广阔。 公司依靠科研创新， 将农作物废弃物 玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥 有自主知识产权的生物质精炼技术。2012 年，第一代生物质综合利用技术研发成 功，项目建成投产；2019 年， “圣泉法”生物质精炼一体化技术研发成功，大庆 10

5、0 万吨秸秆一体化项目落地建设，预计 2022 年该项目将逐步达产贡献业绩，生 物质化工板块将打开长期成长空间。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.01、10.31、13.59 亿元， 对应当前股价 PE 分别为 40、27、20 倍，同时参考 SW 塑料当前 31 倍 PE 水平， 结合行业可比公司平均估值，考虑到公司作为国内合成树脂行业龙头，持续扩产 巩固龙头地位，同时前瞻性布局生物质化工，百万吨秸秆一体化项目将打开未来 成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新建项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险。 Tabl

6、e_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 774.78 流通 A 股(百万股)： 81.06 52 周内股价区间(元)： 28.98-42.86 总市值(百万元)： 27,829.98 总资产(百万元)： 13,106.57 每股净资产(元)： 10.04 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,882 8,319 8,360 10,778 13,083 (+/-)YOY(%) -5.0% 41.4% 0.5% 28.9% 21.4% 净利润(百万元) 471

7、 877 701 1,031 1,359 (+/-)YOY(%) -9.9% 86.1% -20.1% 47.0% 31.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.68 1.26 0.90 1.33 1.75 毛利率(%) 29.9% 37.2% 27.7% 28.7% 29.3% 净资产收益率(%) 9.8% 15.7% 8.7% 11.6% 13.5% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% --12 圣泉集团沪深300 公司首次覆

8、盖 圣泉集团（605589.SH） 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 国内合成树脂龙头，拓展生物质化工打开成长空间 . 5 1.1. 深耕合成树脂产业，产业链一体化优势显著 . 5 1.2. 公司股权结构清晰 . 6 1.3. 酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源 . 7 2. 深耕酚醛树脂行业 30 年，龙头地位稳固. 10 2.1. 产能近五年复合增速达 7.7% . 10 2.2. 光刻胶用酚醛树脂打破国外垄断，特种环氧树脂利润率领先同行 . 11 2.3. 公司酚醛树脂市占率超 25%，碳素阳极或将带来需求增量 . 13 3. 呋喃树脂产销量

9、国内领先，打造铸造造型材料领域最全供应商 . 14 3.1. 市场规模持续扩大，公司霸主地位稳固 . 14 3.2. 下游需求领域不断拓展，风电有望成为主要增长点 . 14 3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本优势显著 . 15 4. 生物质能产业革命掀起，公司依靠技术优势率先布局 . 17 4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉动生物质能源发展 . 17 4.2. 作物秸杆有望成为国内零碳经济中潜力最大的生物质能来源 . 18 4.3. 公司生物质化工技术全球领先 . 20 5. 盈利预测与投资建议 . 22 6. 风险提示 . 24 OZnXiXbWiYaXwVwVbRdNbRmOmMpN

10、mNkPoPoMfQpNrQ6MpPuNMYrMmMwMoMtM 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司产品产业链 . 6 图 3：公司股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） . 7 图 4：公司营业收入及增速 . 7 图 5：公司归母净利润及增速 . 7 图 6：公司营收构成 . 8 图 7：公司毛利构成 . 8 图 8：公司销售毛利率与销售净利率 . 8 图 9：公司各板块毛利率 . 8 图 10：公司期间费用率（不含研发） . 9 图 11：公司研发费用及其

11、占比 . 9 图 12：国内酚醛树脂产能产量及增速 . 10 图 13：2020 年国内酚醛树脂竞争格局 . 10 图 14：国内酚醛树脂消费量及增速. 11 图 15：2019 年国内酚醛树脂下游需求分布 . 11 图 16： 国内环氧树脂产能产量及增速 . 11 图 17：国内环氧树脂消费量及增速. 11 图 18： 2019 年国内环氧树脂消费领域分布 . 12 图 19：公司产品演变历程 . 12 图 20：公司酚醛树脂板块营收和毛利 . 13 图 21：国内炭素阳极产量及增速 . 13 图 22：国内炭素阳极表观消费量及增速 . 13 图 23：国内呋喃树脂产量及增速 . 14 图

12、24：国内呋喃树脂消费量及增速. 15 图 25：2011-2020 年我国风电新增装机容量及累计装机容量 . 15 图 26：2011-2020 年我国发电新增设备容量分布 . 15 图 27：国内糠醛产能及产量 . 16 图 28：2030 年生物质各碳减排路径下碳减排量（亿吨） . 17 图 29：2060 年生物质各碳减排路径下碳减排量（亿吨） . 17 图 30：按类型和情景划分的液体生物燃料需求 . 18 图 31：我国生物质资源量和能源化利用现状（万吨）. 18 图 32：2050 年中国的生物质资源潜力 . 18 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 4 / 26 请务

13、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：秸秆资源量分布（万吨） . 19 图 34：我国秸秆总量增长预测 . 19 图 35：生物质发电预测 . 19 图 36：2050 年零碳情景下中国的生物质消费情况 . 20 图 37：公司生物质化工产业链 . 21 图 38：公司生物质化工产品收入及毛利率 . 21 表 1：公司主要产品产能情况 . 6 表 2：国内呋喃树脂主要生产企业. 14 表 3：公司核心产品业绩拆分与盈利预测（百万元）. 22 表 4：可比公司估值分析 . 23 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 5 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内

14、合成树脂龙头，国内合成树脂龙头，拓展生物质化工打开成长空间拓展生物质化工打开成长空间 1.1. 深耕合成树脂产业，深耕合成树脂产业，产业链一体化优势显著产业链一体化优势显著 公司是国内合成树脂行业龙头企业公司是国内合成树脂行业龙头企业，拓展生物质化工打开成长空间拓展生物质化工打开成长空间。公司始 建于 1979 年，前身是刁镇糠醛厂；1987 年，公司进军呋喃树脂行业，次年成功 打通 “玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂” 全产业链； 1992 年， 开始涉足酚醛树脂产业； 1994 年，经过股份制改革，公司正式成立，并于 2021 年 8 月 10 日在上海证券 交易所主板上市。目前，公司已发展成

15、为国内合成树脂行业龙头企业，其中酚醛 树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、全球前列。在专注合成树脂业务的同 时，依靠科研创新，公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤 维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不 仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，同时可利用木质素、半 纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成生物质化工产业与 合成树脂产业一体化产业链。2019 年，大庆百万吨秸秆一体化项目落地建设，未 来逐步达产将打开公司长期成长空间。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司目前主营业

16、务为合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研 发、生产、销售，产业覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造辅助材料、 健康医药、 新能源、 卫生防护等领域。 截至 2020 年， 公司拥有酚醛树脂产能 36.17 万吨，产量近 40 万吨；呋喃树脂产能 10 万吨，产量 10.68 万吨；酚醛树脂和呋 喃树脂的市占率均居国内第一。 公司的酚醛树脂广泛应用于耐火材料、 摩擦材料、 保温材料、涂覆磨具、绝缘材料、轮胎橡胶、电子材料、航空航天、军工等领域， 是“神舟”系列飞船返回舱保温原材料制造商、国内最大的 PCB 基板材料用电子 树脂供应商和国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂

17、的供应商。 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 6 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：公司产品产业链公司产品产业链 资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 1：公司主要产品产能情况公司主要产品产能情况 产品产品 现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年） 新增产能（万吨新增产能（万吨/年）年） 预计投产时间预计投产时间 酚醛树脂 36.17 23 2022 年（IPO 募投项目） 呋喃树脂 10 冷芯盒树脂 2 环氧树脂 1.33 1.08 2022 年（IPO 募投项目） 陶瓷过滤器 1.45 0.35 2022 年（IPO 募投项目） 涂料 4 固化剂 4.6

18、 木糖 1.46 口罩 7.11 纸 20.8 2022 年（大庆百万吨秸秆 一体化项目一期） 糠醛 2.5 乙酸 1.5 有机肥 0.8 资料来源：公司公告，项目环评报告，德邦研究所 注：陶瓷过滤器单位为万 m3，口罩单位为亿只。 1.2. 公司股权结构清晰公司股权结构清晰 公司股权结构清晰， 实控人为唐一林、 唐地源父子。公司股权结构清晰， 实控人为唐一林、 唐地源父子。 截至 2021 年 9 月 30 日， 公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子，属于一致行动人， 合计持股比例为 19.67%，其中唐一林直接持股比例为 18.13%，唐地源直接持股 比例为 1.54%。公

19、司控股子公司共 53 家，境内控股子公司 36 家，境外控股子公 司 17 家；其中圣泉新材料是公司的核心子公司，主营业务为酚醛树脂、环氧树脂 及复合材料的研发、生产及销售。 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 7 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.3. 酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润利润来源来源 公司核心主营业务维持稳健增长公司核心主营业务维持稳健增长。2020 年，公司实现营业收入 83.19 亿元， 同比增长

20、 41.44%；实现归母净利润 8.77 亿元，同比增长 86.12%。2021 年受新 冠肺炎疫情发展态势和各国疫情防控政策影响，卫生防护用品业务大幅下滑，但 公司前三季度营业收入较上年同期仍增长 0.95%，如扣除卫生防护用品实现的销 售收入和毛利，2021 年前三季度公司主营业务实现销售收入 60.29 亿元，同比增 长 43.22%；实现毛利 14.85 亿元，同比增长 33.73%。 图图 4：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 5：公司归母净利润公司归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 酚醛酚醛树脂和呋喃树脂为公司主要利润来

21、源树脂和呋喃树脂为公司主要利润来源。公司紧紧围绕高性能树脂及复合 材料、 铸造辅助材料、 生物质精炼等主要产业， 进一步完善产业生态的整体布局， 及时主动调整产品结构， 积极开拓境内市场。 酚醛树脂和呋喃树脂贡献主要业绩， 2019 年之前，酚醛树脂和呋喃树脂营收合计占比 65%左右，毛利合计占比 60% 左右。2020 年因卫生防护用品大幅增长，酚醛树脂和呋喃树脂占比有所下滑。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 营业收入（亿元）同比增速（右轴） -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 2 4 6 8 10 归母净利润（亿

22、元）同比增速（右轴） 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 8 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：公司营收构成公司营收构成 图图 7：公司毛利构成公司毛利构成 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司公司整体整体利润率较为平稳，环氧树脂毛利率增幅较大利润率较为平稳，环氧树脂毛利率增幅较大。2020 年之前，公司整 体利润水平较为平稳；2020 年，受国内外疫情的影响，公司卫生防护用品板块实 现快速增长，实现收入 23.01 亿元，毛利 14.98 亿元，带动公司整体利润率有所 上升，毛利率达 37.23%，净利率达 10.69%。2

23、021 年以来，受新冠肺炎疫情发展 态势和各国疫情防控政策影响，前三季度公司卫生防护用品业务仅实现收入 2.33 亿元，实现毛利 5908 万元，公司整体利润率有所下滑。分板块来看，2020 年酚 醛树脂毛利率达 23.73%， 呋喃树脂毛利率达 25.83%， 环氧树脂毛利率 22.34%， 其中环氧树脂近几年毛利率提升较为明显，主要得益于公司始终聚焦于特种环氧 树脂的生产和研发。 图图 8：公司销售毛利率与销售净利率公司销售毛利率与销售净利率 图图 9：公司各板块毛利率公司各板块毛利率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 公司公司整体费用率呈下降趋势，研发投入持

24、续增长整体费用率呈下降趋势，研发投入持续增长。2020 年，公司的销售费用 率为 4.12%，管理费用率 3.76%，财务费用为 1.71%，期间费用率（不含研发） 合计 9.59%，较 2016 年下降 4.18pct，近几年公司期间费用率（不含研发）整体 呈下降趋势。 公司近几年来持续加大研发投入， 在研项目数量始终保持较高水平， 2020 年研发费用达 3.42 亿元，研发支出持续增长，占比稳定在 4%-5%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 酚醛树脂呋喃树脂环氧树脂 生物质化工卫生防护用品其他 0% 20% 40% 60% 80

25、% 100% 200192020 酚醛树脂呋喃树脂环氧树脂 生物质化工卫生防护用品其他 0% 10% 20% 30% 40% 销售毛利率销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 200192020 酚醛树脂呋喃树脂环氧树脂 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 9 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：公司期间费用率公司期间费用率（不含研发）（不含研发） 图图 11：公司研发费用及其占比公司研发费用及其占比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 销

26、售费用率管理费用率财务费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1 2 3 4 研发费用（亿元）研发费用率（右轴） 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 10 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 深耕酚醛树脂深耕酚醛树脂行业行业 30 年，龙头年，龙头地位地位稳固稳固 2.1. 产能产能近五年复合增速达近五年复合增速达 7.7% 国内国内酚醛树脂酚醛树脂产能稳步增长，产能稳步增长，近五年复合增速达近五年复合增速达 7.7%。经过多年发展，我国 在酚醛树脂的产品开发、工艺改进、质量控制和售后服务等方面均取得了较大发 展， 我国已成为酚醛树脂生产大国。 近年

27、来， 我国酚醛树脂行业进入稳定增长期， 2014-2019 年，我国酚醛树脂的总产能从 116.0 万吨增加至 167.9 万吨，年复合 增长率达 7.7%，总产量从 89.7 万吨增加至 137.1 万吨，年复合增长率为 8.9%。 图图 12：国内国内酚醛树脂产能产量及增速酚醛树脂产能产量及增速 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 国内酚醛树脂行业国内酚醛树脂行业 CR5 近近 50%，行业集中度仍有较大提升空间。，行业集中度仍有较大提升空间。据百川盈 孚数据，2020 年，国内酚醛树脂行业 CR5 达 49.76%，其中山东圣泉新材料市占 率居国内第一，市占率达 20.95%

28、。随着国家环保政策趋严，一些排放超标、技术 落后、产能有限的小企业将面临淘汰，通用型酚醛树脂的增速可能将会放缓。规 模较大的酚醛树脂生产企业通过技术创新，开发专用型的改性酚醛树脂，并加快 产品迭代，提升对下游市场需求的响应速度，以实现业务规模的增长，未来行业 集中度还将进一步提升。 图图 13：2020 年国内酚醛树脂竞争格局年国内酚醛树脂竞争格局 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 0% 3% 6% 9% 12% 15% 0 40 80 120 160 200 2001720182019 产量（万吨）产能（万吨）产量增速产能增速 山东圣泉新材料, 20.95% 山东宇世巨化

29、工, 10.47% 太尔化工（南京）, 7.86% 杭摩新材料, 5.24%常熟东南塑料, 5.24% 其他, 50.24% 山东圣泉新材料山东宇世巨化工太尔化工（南京）杭摩新材料常熟东南塑料其他 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 11 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2. 光刻胶用酚醛光刻胶用酚醛树脂打破国外垄断树脂打破国外垄断，特种环氧树脂利润率领先同行特种环氧树脂利润率领先同行 酚醛树脂下游需求领域持续拓展，需求复合增速达酚醛树脂下游需求领域持续拓展，需求复合增速达 8.8%。2019 年，我国酚 醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、

30、研磨和摩擦材料 三大应用领域占消费总量的比例分别为 22.7%、20.5%和 20.0%。酚醛树脂凭借 其耐热性好、阻燃性好、机械强度高、电绝缘性能优良成为风力发电机叶片的重 要原料之一，其需求量也将随风力发电的蓬勃发展而大幅提升。此外，酚醛树脂 性能优异且价格低廉， 是铸造材料、耐火材料、 模塑料、电子材料的基础原材料； 因其低烟低毒特性，酚醛树脂在机场、火车站、 学校、医院等公共建筑设施及飞机 内部装饰材料的应用也逐渐增多。我国酚醛树脂消费量从 2014 年的 91.8 万吨， 稳步增加至 2019 年的 139.8 万吨，年复合增长率为 8.8%。 图图 14：国内酚醛树脂消费量及增速国

31、内酚醛树脂消费量及增速 图图 15：2019 年国内酚醛树脂下游需求分布年国内酚醛树脂下游需求分布 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 国内环氧树脂行国内环氧树脂行产能稳步增长产能稳步增长。 2014-2019 年， 我国环氧树脂产能由 2014 年 的 206.9 万吨上升至 2019 年的 279.7 万吨，年复合增长率为 6.22%。受环保、 国家政策等因素影响，行业整体开工不足，维持在五成左右，2014-2019 年，我 国环氧树脂的产量从 108.3 万吨提高到 116.2 万吨，产量仍有较大上升空间。 环氧树脂应用领域拓宽

32、，带动消费量环氧树脂应用领域拓宽，带动消费量持续提升持续提升。2014-2019 年，我国环氧树 脂总消费量从 125.8 万吨提升至 161.0 万吨，年复合增长率 5.06%。环氧树脂消 费量不断增加，主要得益于环氧树脂优良的物理力学及电绝缘性能、与各种材料 的粘结性能、使用工艺的灵活性能使得其应用领域进一步拓展。2019 年，我国环 氧树脂制品最大的应用领域为涂料， 占比 47.2%； 其次是电子电器， 占比 27.0%； 复合材料及其他和胶黏剂占比分别为 23.1%和 2.7%。 图图 16： 国内环氧树脂产能产量及增速国内环氧树脂产能产量及增速 图图 17：国内环氧树脂消费量及增速国

33、内环氧树脂消费量及增速 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 0.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 0 40 80 120 160 2001720182019 消费量（万吨）同比增速 22.7% 20.5% 20.0% 18.8% 10.0% 3.9% 4.1% 酚醛膜塑料木材加工、层压板研磨、摩擦材料 耐火、绝缘隔热材料铸造材料涂料 其他 -20% -10% 0% 10% 20% 0 60 120 180 240 300 2001720182019 产能（万吨）产量

34、（万吨） 产能增速产量增速 -4% 0% 4% 8% 12% 0 50 100 150 200 2001720182019 消费量（万吨）增速 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 12 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18： 2019 年国内环氧树脂消费领域分布年国内环氧树脂消费领域分布 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 公司深耕酚醛树脂行业公司深耕酚醛树脂行业 30 年， 光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断。年， 光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断。 公司于 1992 年进军酚醛树脂行业，通过持续科技创新，陆续推出各类环保型、

35、耐热及增 韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、电子级环氧树 脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、 高强低密度酚醛 SMC、 阻燃增强轻质酚醛 轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品，2018 年公司被评为国家制造业单项冠军示范 企业（酚醛树脂） 。 2018 年公司成功开发出光刻胶用线性酚醛树脂，打破国外垄 断，成为国内唯一量产芯片光刻胶用线性酚醛树脂供应商，其中 PCB 用电子级酚 醛树脂国内市占率达 70%。 公司始终聚焦于特种环氧树脂，利润率高于同行。公司始终聚焦于特种环氧树脂，利润率高于同行。当前国内普通环氧树脂供 大于求， 市场竞争激烈， 而特种环氧树脂生产企业较少，大量

36、产品依赖进口。公司 环氧树脂生产线于 2012 年建成并投产，从投产初始就定位于特种环氧树脂产品 生产、研发，利润率高于同行，2020 年公司环氧树脂毛利率达 22.34%，同行宏 昌电子的环氧树脂板块毛利率为 14.85%。 图图 19：公司产品演变历程公司产品演变历程 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 27.0% 47.2% 23.1% 2.7% 电子电器涂料复合材料及其他胶粘剂 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 13 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3. 公司酚醛树脂市占率超公司酚醛树脂市占率超 25%，碳素阳极或碳素阳极或将将带来需求增量带来需求增

37、量 公司酚醛树脂市占率国内领先，募投项目投产后将成为全球行业龙头公司酚醛树脂市占率国内领先，募投项目投产后将成为全球行业龙头。截至 2020 年，公司酚醛树脂产能达 36.2 万吨，产量达 39.5 万吨，境内销量为 37.28 万吨， 根据艾瑞咨询测算， 公司酚醛树脂国内市场占有率约为 25.04%。 此外， 2021 年公司 IPO 募投项目计划扩建 23 万吨酚醛树脂，项目完全达产后，公司酚醛树 脂实际产量将超过 60 万吨，将成为全球最大的酚醛树脂供应商。2014-2020 年， 公司酚醛树脂板块营收从 18.97 亿元增长到 27.36 亿元，年复合增长率为 7.6%， 毛利率一直维

38、持在 25%左右的较高水平。 图图 20：公司酚醛树脂板块营收和毛利公司酚醛树脂板块营收和毛利 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司发布电解铝核心原材料新品，或将为酚醛树脂带来需求增量。公司发布电解铝核心原材料新品，或将为酚醛树脂带来需求增量。作为电解 铝生产中的核心原材料，炭素阳极传统生产工艺以石油焦作为骨料，以煤沥青作 为结合剂。公司历经 5 年时间，自主创新研发出导电型酚醛树脂，可 100%替代 传统煤沥青作为结合剂生产酚醛树脂炭素阳极。围绕该产品公司已单独或共同申 请 9 项专利， 其中已授权 6 项。 据百川盈孚数据， 2020 年国内炭素阳极产量 1987 万吨，若全部实现树脂替代

39、煤沥青计算，将新增约 200 万吨酚醛树脂市场规模。 图图 21：国内国内炭素阳极炭素阳极产量及增速产量及增速 图图 22：国内国内炭素阳极炭素阳极表观消费量及增速表观消费量及增速 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 200192020 营业收入（亿元）毛利（亿元）营收占比毛利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 200192020 预焙阳极产量（万吨）同比增

40、速（右轴） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1400 1500 1600 1700 1800 1900 200192020 预焙阳极表观消费量（万吨）同比增速（右轴） 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 14 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 呋喃树脂产销量国内领先，呋喃树脂产销量国内领先，打造打造铸造造型材料铸造造型材料领域领域最全最全 供应商供应商 3.1. 市场规模持续扩大，公司霸主地位稳固市场规模持续扩大，公司霸主地位稳固 国内呋喃树脂产量持续增长， 圣泉集团市占率国内呋喃树脂产量持续增长， 圣泉集团市占率超超

41、 20%。2019 年， 国内呋喃树 脂产量达 48.3 万吨，同比增长 4.1%，2014-2019 年复合增速 3.2%。从生产规模 及研发实力看，国内呋喃树脂生产企业规模普遍偏小，技术开发能力相对较弱， 低水平重复建设现象依旧明显，市场竞争比较充分，市场集中度较低。公司属于 国内呋喃树脂行业第一梯队，具备较强的研发能力，截至 2020 年，公司呋喃树脂 产能 10 万吨，境内销量 9.6 万吨，据艾瑞咨询测算，公司呋喃树脂的国内市场占 有率约 21.72%，稳居国内第一，全球前列。 图图 23：国内国内呋喃树脂产量呋喃树脂产量及增速及增速 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所

42、表表 2：国内呋喃树脂主要生产企业国内呋喃树脂主要生产企业 企业企业 生产基地生产基地 2018 年年产能产能 （万吨（万吨/年）年） 备注备注 济南圣泉集团股份有限公司 山东济南 10 苏州兴业材料科技股份有限公司 江苏苏州 7.8 杭州天宇化工有限公司 浙江杭州 5 花王葫芦岛锦星铸造材料有限公司 辽宁葫芦岛 2 合资企业 上海花王化学有限公司 上海 0.6 合资企业 欧区爱铸造材料（中国）有限公司 江苏南通 0.2 合资企业 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 3.2. 下游需求领域不断拓展，风电有望成为主要增长点下游需求领域不断拓展，风电有望成为主要增长点 受下游铸造业需求

43、受下游铸造业需求拉动拉动，呋喃树脂消费量呋喃树脂消费量持续攀升持续攀升。2019 年，我国呋喃树脂 消费量达到 42.9 万吨，同比增长 3.4%，2014-2019 年复合增速 2.6%。随着铸件 需求结构和技术要求的变化，呋喃树脂在海洋工程铸件、超大型设备铸件、大型 工程配套铸件等领域的应用不断拓展。未来，我国下游铸件、钢铁等产业受“中国 制造 2025”、“十四五”发展规划等相关政策影响，将会进一步发展，作为铸件生产 的重要原材料， 呋喃树脂的消费量将会稳步增长， 预计 2024 年我国呋喃树脂消费 量将达到 48.8 万吨。 -2% 0% 2% 4% 6% 36 39 42 45 48

44、 51 2001720182019 产量（万吨）同比增速（右轴） 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 15 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：国内国内呋喃树脂呋喃树脂消费量及增速消费量及增速 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，德邦研究所 我国风电行业在近年来快速发展，每年新增风电装机容量不断增加我国风电行业在近年来快速发展，每年新增风电装机容量不断增加，有望拉，有望拉 动呋喃树脂需求持续增长动呋喃树脂需求持续增长。 作为新能源主力军之一， 风电在 2020 年持续维持高景 气度。截至 2020 年，我国发电新增设备容量为 1.91

45、亿千瓦，其中风电并网装机 容量达 7167 万千瓦，占比高达 37.5%，跃居第一。2020 年风电累计装机容量突 破 2.8 亿千瓦，持续创新高。未来随着风电行业持续高景气，风电铸件需求将得 到显著提升，进而拉动呋喃树脂需求持续增长。 图图 25：2011-2020 年我国风电新增装机容量及累计装机容量年我国风电新增装机容量及累计装机容量 图图 26：2011-2020 年我国发电新增设备容量分布年我国发电新增设备容量分布 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 3.3. 自供上游主要原料糠醛，成本优势显著自供上游主要原料糠醛，成本优势显著 呋喃树脂产销量国内领先，呋

46、喃树脂产销量国内领先，主要原材料糠醛实现部分自供主要原材料糠醛实现部分自供。公司于 1987 年进军呋喃树脂，目前已经发展成为铸造造型材料领域最全供应商，产品主要 包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂等。截至 2020 年， 公司呋喃树脂产能达 10 万吨，产量达 10.7 万吨，国内市占率超过 20%，稳 居国内第一，全球前列。公司已打通“玉米芯糠醛糠醇呋喃树脂”产业 链，上游主要原材料已实现部分自供，成本优势显著。公司大庆生产基地的百 万吨秸秆一体化项目一期投产后， 将新增糠醛产能 2.5 万吨/年， 原材料自给率 将进一步提升，成本优势将进一步扩大。 -2% -1% 0%

47、1% 2% 3% 4% 0 10 20 30 40 50 60 2000202021E 2022E 2023E 2024E 消费量（万吨）同比增速（右轴） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计并网装机容量（万千瓦）新增并网装机容量（万千瓦） 37.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 水电火电核电风电太阳能 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 16 / 26 请务必阅读正文之后的信息披

48、露和法律声明 图图 27：国内糠醛产能及产量国内糠醛产能及产量 资料来源：公司招股说明书，中国糠醛商会，德邦研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019 产能（万吨）产量（万吨） 公司首次覆盖 圣泉集团（605589.SH） 17 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 生物质能产业革命掀起，公司生物质能产业革命掀起，公司依靠依靠技术优势技术优势率先率先布局布局 4.1. 能源革命掀起新浪潮，碳中和拉动生物质能源发展能源革命掀起新浪潮，碳中和拉动生物质能源发展 全球碳中和进程加快，政策助力生物质能发展全球碳中和进程

49、加快，政策助力生物质能发展。截至 2021 年 9 月，已有 53 个国家和欧盟(EU)承诺实现净零减排目标，涵盖了发达经济体的绝大多数二氧化 碳排放。在新兴市场和发展中经济体中，承诺实现净零排放的国家较少，约占排 放总量的一半，其中大部分来自中国。在 2030 碳达峰背景下， “十四五”发展目 标提出完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。而生物质能 利用主要在供电、供热等领域实现对化石能源的替代。2021 年国家发展改革委、 财政部、国家能源局印发2021 年生物质发电项目建设工作方案 ，生物质发电 中央补贴资金总额为 25 亿元。2021-2030 年，生物质清洁供热和生物

50、天然气能 在县域有效替代燃煤使用，在县域及村镇构建分布式能源站，彻底改变农村用能 结构。生物质清洁供热和生物天然气的应用在处理各类废弃物的同时，产生清洁 能源。 预计到 2030 年， 生物质能各类途径的利用将为全社会碳减排超过 9 亿吨。 图图 28：2030 年生物质各碳减排路径下碳减排量（亿吨）年生物质各碳减排路径下碳减排量（亿吨） 图图 29：2060 年生物质各碳减排路径下碳减排量（亿吨）年生物质各碳减排路径下碳减排量（亿吨） 资料来源：中国产业发展促进会生物质能分会，德邦研究所 资料来源：中国产业发展促进会生物质能分会，德邦研究所 生物质供应链升级，先进生物燃料生物质供应链升级，先