1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明化工化工中性中性维持2021年12月17日（双碳背景下供给约束成分化关键，明年度自下而上寻找双碳背景下供给约束成分化关键，明年度自下而上寻找行业投资策略2目录目录回顾与展望：整体需求增速放缓，双碳背景下行业分化明显回顾与展望：整体需求增速放缓，双碳背景下行业分化明显投资策略：大宗商品价格高位，上游转向下游，自下而上寻找投资策略：大宗商品价格高位，上游转向下游，自下而上寻找1.下游需求稳定，细分领域高度关注：光伏、风电、新能源、代糖2.多因素影响景气程度，明年有望复苏子行业：农化、轮胎3.需求经济相关程度较弱，

2、中长期自主可控的新材料领域：半导体材料、军工材料4.龙头纵横扩张，盈利中枢有望抬升重点公司估值表重点公司估值表风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险风险提示：原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明UXhZkZcZjZdYMBNA6M8Q9PtRpPtRpOkPrQnPiNsQpO6MrRyRvPqMoQvPrNtM一、行业回顾与展望一、行业回顾与展望4需求放缓行业景气向中性回落，双碳背景下供给约束成分化关键需求放缓行业景气向中性回落，双碳背景下供给约束成分化关键CCPMI先升后降，回归50化工企

3、业景气指数向中性回落国内化工国内化工CCPMI走弱走弱化工企业景气指数回落化工企业景气指数回落请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：国家统计局，摩贝，天风证券研究所5双碳政策：能源体系主抓“双控”，产业调整遏制“两高”双碳政策：能源体系主抓“双控”，产业调整遏制“两高”请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：国家发改委，天风证券研究所 单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%； 单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%； 非化石能源消费比重达到20%左右； 森林覆盖率达到24.1%，森林蓄积量达到180亿立方米2025 单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年

4、下降65%以上； 非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上； 森林覆盖率达到25%左右，森林蓄积量达到190亿立方米2030 非化石能源消费比重达到80%以上2060时间时间会议/文件/政策会议/文件/政策要点要点2020-09联合国大会一般性辩论首次明确2030年碳达峰，2060年碳中和2020-10中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议“十四五”发展目标：制定2030年前碳达峰行动方案2020-12中央经济工作会议加快调整优化产业结构、能源结构，完善能源消费双控制度。2021-02国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发

5、展经济体系的指导意见建立健全绿色低碳循环发展的经济体系2021-03十三届全国人大四次会议中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。2021-04关于建立健全生态产品价值实现机制的意见健全碳排放权交易机制，探索碳汇权益交易试点。2021-07中共中央政治局会议纠正“运动式”减碳，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。2021-10国家标准化发展纲要建立健全碳达峰、碳中和标准。2021-10中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见意见坚持系统观念，提出10方面31项重

6、点任务，明确了碳达峰碳中和工作的路线图、施工图。碳中和碳达峰行动方案标准碳中和碳达峰要点6国内：内需下游放缓，化工品进入被动补库存阶段国内：内需下游放缓，化工品进入被动补库存阶段国内化工品整体需求偏弱，原油先跌后涨，仍处于高位，成本面支撑较强从生产和库存的关系来看，2021年下半年，或进入到被动补库存阶段国内化工子行业库存增速下半年以来加快国内化工子行业库存增速下半年以来加快国内化工子行业开工率国内化工子行业开工率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：wind，天风证券研究所下游需求走弱下游需求走弱7海外：外需增加推动出口，供给逐步恢复海外：外需增加推动出口，供给逐步恢复上半年海外需

7、求快速增加推动我国出口，德尔塔变异毒株迅速蔓延导致全球疫情持续严峻，拖累需求增速，库存累积速度较快，地产周期阶段性见顶中国化工行业开工率疫情后修复早于海外一个季度并较快恢复至疫情前水平；而海外20年下半年起逐步恢复，基本逐步修复至疫情前水平美国消费激增后放缓美国消费激增后放缓出口保持较高增速出口保持较高增速美、欧开工率逐步恢复美、欧开工率逐步恢复美国中下游企业库存累积速度较快美国中下游企业库存累积速度较快美国房地产销售数据美国房地产销售数据资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8受碳减排政策影响，高耗能产品供给收缩，价格大幅上涨内需导向型疫情影响，出口导向型的

8、化工品，如纺服产业链化工品价格表现不佳资料来源：wind，百川，天风证券研究所子行业：原油价格上升，供给逐步修复，价格走势分化子行业：原油价格上升，供给逐步修复，价格走势分化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9随着全球供给逐步恢复，价格走势分化，油价上涨，化工品成本上升短期国内供给约束、新能源相关化学品价格走势明显增强年初以来，国内价格、价差涨幅来看纯碱、BDO、化肥、草甘膦涨幅最大近三年维度看，价差持续扩大的有醋酸、DMF、苯胺、BDO、氨纶等资料来源：wind，百川，天风证券研究所子行业：冷暖不均，产品盈利分化明显子行业：冷暖不均，产品盈利分化明显请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

9、板块板块产品价差产品价差11/26年初年初2019年初2019年初年内涨幅年内涨幅三年涨幅三年涨幅酚酮酚酮双酚A-苯酚-丙酮7.50-24.8%210.6%聚酯聚酯PTA-PX价差(18)378920.00-104.8%-102.0%乙二醇-乙烯6.04-17.4%-42.5%乙二醇-烟煤差88516483528.00-46.3%-74.9%甲醇-原料煤7.500.5%-22.1%二甲醚-甲醇206782.002842.9%151.2%醋酸-甲醇535536332396.5047.4%123.4%PVA-电石价差14712510

10、06140.00188.5%139.6%DMF-甲醇-液氨0.1765.5%1064.6%PVC-电石27210412458.00-73.8%-88.9%PVC-乙烯577040534162.7442.4%38.6%轻质纯碱-原盐-动力煤21317961402.00167.5%52.0%重质纯碱-原盐-动力煤24319211702.00163.8%42.8%苯胺-纯苯-硝酸350722951139.3152.8%207.8%聚合MDI-苯胺-甲醛075.70-18.7%74.3%聚合MDI-纯苯-甲醛951.70-8.0%85.

11、0%纯MDI-苯胺-甲醛6425.70-20.6%-19.4%纯MDI-纯苯-甲醛8301.70-11.6%-5.2%TDI-甲苯9960992215141.000.4%-34.2%BDO-顺酐30.00296.3%659.7%环氧丙烷-丙烯7732112784819.00-31.4%60.4%硬泡聚醚-环氧丙烷296022604005.0031.0%-26.1%聚氨酯聚氨酯醇类醇类氯碱氯碱纯碱纯碱板块板块产品价差产品价差11/26年初年初2019年初2019年初年内涨幅年内涨幅三年涨幅三年涨幅涤纶短丝-PTA-乙二醇12481

12、2311407.001.4%-11.3%涤纶POY-PTA-乙二醇5.9068.9%45.0%涤纶FDY-PTA-乙二醇229122012520.904.1%-9.1%粘胶短纤-溶解浆602055865553.577.8%8.4%粘胶长丝-棉短绒275503062032632.00-10.0%-15.6%氨纶-纯MDI-PTMEG338532284314141.0048.2%139.4%PA6-己内酰胺605253878060.0012.3%-24.9%PA66-己二酸4110.0046.3%25.2%腈纶短纤-丙烯腈641860024908.006

13、.9%30.8%乙烯焦油-煤焦油(850)-65030.8%-炭黑-煤焦油9.10-36.1%11.6%PC-双酚A70.00106.0%119.0%BOPET-聚酯切片544570804000.00-23.1%36.1%国内尿素-无烟煤-动力煤454879741.00-48.3%-38.7%三聚氰胺-尿素7184369550.001846.9%1206.2%硝酸铵-液氨1672578830.00189.3%101.4%磷酸一铵(国内)-磷矿石-硫酸-液氨1633893798.9582.8%104.4%磷酸二铵(国内)-磷矿石-硫酸-液氨137690

14、0886.4552.8%55.2%复合肥价差380372270.162.1%40.5%三聚磷酸钠-黄磷-轻质纯碱差(2525)1080-333.7%-草甘膦-甘氨酸-多聚甲醛-甲醇-黄磷 40.00826.2%412.9%吡虫啉-CCMP65000.00197.1%60.0%金红石型钛白粉-钛精矿-硫酸1594.008.9%1.6%氯化法钛白粉-金红石矿2900985013100.00-70.6%-77.9%有机硅有机硅DMC-金属硅-甲醇价差0219.0016.5%25.1%化肥化肥农药农药钛白粉钛白粉化

15、纤化纤橡胶橡胶塑料塑料注：价格均为元/吨10原料成本上升，下游受损，板块走势分化明显能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省上半年能耗强度不降反升，为一级预警；能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省一级预警明年一季度冬奥会或将影响2+26个城市高耗能行业开工资料来源：wind，天风证券研究所子行业：板块表现分化，上游原料强于下游制品子行业：板块表现分化，上游原料强于下游制品请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明注：区间涨跌幅为21.01.01-21.11.30二、大宗商品价格高位，上游转向二、大宗商品价格高位，上游转向下游

16、，自下而上寻找下游，自下而上寻找下游需求稳定，细分领域高度关注：光伏、风电、新能源、代糖多因素影响行业景气程度，明年景气有望复苏子行业：农化、轮胎需求经济相关程度较弱，中长期自主可控的新材料领域：半导体材料、军工材料龙头纵横扩张，盈利中枢有望抬升下游需求稳定，细分领域高度关注下游需求稳定，细分领域高度关注2.113请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：智研咨询，SEMI，天风证券研究所随着光伏发电技术逐渐成熟、成本逐步降低、上网电价初步明确以及国家改善能源结构的需要日益增加，光伏发电得以迅速发展。截至2020年底，中国光伏发电量达2611亿千瓦时，较上年增加371亿千瓦时，同比增长16.

17、56%。光伏平价趋势已成，行业限制天花板越来越高，市场空间释放。关注重点关注重点在2020年发改委发布的最新光伏电价政策中，、类地区指导电价分别为0.35、0.4、0.49元/千瓦时，相比2013年下降了约55%，工商业分布式光伏度电补贴价格为0.05元/千瓦时，较2013年下降了88.1%。光伏发电量光伏发电量下游需求稳定，细分领域高度关注：光伏产业下游需求稳定，细分领域高度关注：光伏产业光伏产业链投资图谱光伏产业链投资图谱14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来源：智研咨询，SEMI，天风证券研究所根据CWP 2020（北京国际风能大会）规划，“十四五”期间为实现风电行业与碳中和国家战

18、略相适应，我国风电行业2021-2025年年均新增装机5000万千瓦以上。风电2025年我国累计装机将超过4.7亿千瓦，较目前装机量翻番。2020年中国新增风电装机量占全球56%，2019年中国累计装机容量占全球32.29%，中国的新增装机容量和累计装机容量处于世界领先地位。关注重点关注重点关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知：2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，到2025年达到16.5%左右。下游需求稳定，细分领域高度关注：风电产业下游需求稳定，细分领域高度关注：风电产业光伏发电量风电产业链投资图谱15请务必阅读正文之后的信息披

19、露和免责申明来源：智研咨询，SEMI，天风证券研究所2020全球新能源汽车销量324万辆，2014-2020年CAGR47%。中国新能源汽车销量增速高于全球，2020 年中国新能源汽车销量达到136.7 万辆。双碳计划促进新能源汽车发展，新能源汽车的碳减排潜力相较传统燃油车更具优势。关注重点关注重点新能源汽车产业发展规划(20212035 年)：新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；此外中汽协预测 2025 年中国汽车销量或到 3000万辆，我们保守推算，2025 年中国新能源汽车销量达到 600 万辆。全球新能源汽车销量（万辆）下游需求稳定，细分领域高度关注：新能源汽车产业

20、下游需求稳定，细分领域高度关注：新能源汽车产业锂电池产业链投资图谱16新宙邦：新能源领域功能材料龙头新宙邦：新能源领域功能材料龙头公司是全球领先的电子化学品和功能材料企业，产品主要有锂电池化学品、电容器 化学品、有机氟化学品、半导体化学品等。09年至20年公司收入年均增长22.46%，净利润年均增长21.62%。锂电池电解液：需求年均30%快速增长，19年公司国内份额第二，技术和客户优势明显；氟精细化学品：高端产品严重依赖进口，19年公司六氟环氧丙烷产能全球第一， 布局高端产品，净利率30%-40%。在建1.5万吨高性能氟材料，技术壁垒高进口替代空间大；半导体化学品：国产化率不足8%，公司产品

21、已批量供应华星光电、昆山国显等面板企业，品质达到台积电、中芯国际等高端客户需求未来2-3年，公司惠州三期、波兰项目、荆门项目、海德福一期、2.5万吨电子化学 品项目将陆续投产，产能驱动公司进入新一轮快速增长期预计21-23年EPS分别为2.48/3.23/4元（暂未考虑并购），维持买入评级。风险提示：电动汽车产业政策风险；原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期； 市场需求波动风险；资料来源：Wind，百川盈孚，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司业绩持续快速增长公司业绩持续快速增长公司产品线不断延伸公司产品线不断延伸公司盈利能力持续高位公司盈利能力持续高位全球氟聚合物需求保

22、持快速增长全球氟聚合物需求保持快速增长17金禾实业：多领域打响甜味战争，全球龙头充当先锋金禾实业：多领域打响甜味战争，全球龙头充当先锋请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代糖部分下游应用代糖部分下游应用来源：百川，wind，嘉利高公众号，欧睿国际，天风证券研究所代糖应用广阔，低成本加速蔗糖替代，成本、健康生活需求等多因素驱动行业发展。代糖行业未来有望占食糖市场份额接近30%，休闲饮料、新式咖啡茶饮、烘焙食品等多种应用场景快速成长，空间广阔。三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽酚等产品价格持续景气；考虑长协因素，明年全年利润水平会有更加明显的上行。预计21-23年EPS分别为1.94/2.44/2.7

23、8元，维持买入评级。风险提示：产能投放低于预期，原材料价格大幅波动，环保及安全风险三氯蔗糖、安赛蜜价格三氯蔗糖、安赛蜜价格甜味剂替代蔗糖甜味剂替代蔗糖2022年景气有望复苏子行业2.219轮胎行业：多因素影响景气已见底，新能源带来产业发展机遇轮胎行业：多因素影响景气已见底，新能源带来产业发展机遇请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明外资车企在华新增新能源车型产能来源：Marklines，路透社，新浪汽车，搜狐汽车，中国能源网，时代财经，证券时报网，特斯拉官网，特斯拉微博，赛轮轮胎官网，天风证券研究所产业链落地中国，新能源汽车产业链有望效仿消费电子降本压力下，国内汽车供应链更具性价比新能源汽车对

24、轮胎提出新要求，国内轮胎企业已有技术积累国产轮胎美誉度有望有望随本土新能源汽车品牌崛起而提升赛轮液体黄金轮胎节油减排效益国产轮胎参与配套的热门新能源车型Model 3高性能版国内售价更稳定20轮胎行业：多因素影响景气已见底，新能源带来产业发展机遇轮胎行业：多因素影响景气已见底，新能源带来产业发展机遇请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明头部轮胎企业海外投产情况来源：Wind，中国汽车工业协会，中国轮胎掀起新一轮海外建厂热潮（中国贸易救济信息网），固铂轮胎官网，天风证券研究所国内轮胎企业积极出海布局，双反调查影响逐步消解供给端产能未见缩减，天胶价格难以长期维持高位集运价格已现反转迹象，港口拥堵现

25、象正在缓解国内汽车产量跌幅已收窄，缺芯影响正在消除对天然橡胶价格的短期预测对美东航线集运价格的短期预测国内汽车产量跌幅已收窄企业名称企业名称投资所在地投资所在地 投产年份投产年份生产轮胎类型生产轮胎类型产能产能投资金额投资金额2013半钢胎1000万条/年2019非公路两轮胎5万吨/年2019(ACTR)全钢胎 240万条/年2014高性能半钢胎2015全钢胎2015半钢胎2018全钢胎泰国2015高性能半钢胎 1200万条/年 4亿美元美国2016半钢胎1200万条/年 5.3亿美元青岛双星哈萨克斯坦20153025万美元全钢胎150万条/年工程轮胎5万条/年全钢胎100万条/年半钢胎600

26、万条/年浦林成山泰国20191.7亿元通用股份泰国20203亿美元赛轮轮胎越南玲珑轮胎泰国中策橡胶泰国森麒麟双钱轮胎泰国20172.85亿美元21农药行业：与农业景气相关，高粮价或提升农药产品需求农药行业：与农业景气相关，高粮价或提升农药产品需求请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

27、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Cash Receipts YOY小麦玉米大米大豆作物价格种植收益农药投入农民的收入决定了农药的投入（美国农场数据）我们分析作物价格与农药行业经营变化相关性高，是由于：（1）从播种面积的角度，由于各国农业政策保护等因素，全球主要农作物（玉米、大豆、棉花、小麦、大米）种植面积波动较小，即对农药产品的需求量相对刚性（2）从农民种植收益的角度，由于种植面积边际波动较小，农民种植收益与当年农作物价格相关度高（以美国地区农民种植收益为例），而种植收益的提升往往影响农民当年或次年在农药上的投入高粮价带来种植面积提升、高亩均施用量，

28、提升农药产品需求。024685003003504004502580420052006200720082009200000亿美金Cash ReceiptsPesticides（右）来源：Bloomberg，天风证券研究所小麦玉米大米大豆收入变化（美国农场数据）22农药行业：我国农药行业景气与农药行业：我国农药行业景气与出口高度相关，国内供给端波动主导出口高度

29、相关，国内供给端波动主导请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明根据历史变化情况，我们分析我国原药价格波动来自国内供给端影响：14-15年价格下行来自全球景气低迷叠加中国供给过剩；16年价格上涨来自于全球景气修复，17年国内供给侧改革带动价格大幅上涨（全球景气平稳，国内产量大幅减少），19年国内供给修复后价格向下调整，20年疫情对种植影响不大，而对中国、印度主要农药生产、出口国造成一定影响，20年下半年中国供给修复，成为全球农药出口主力军，出口增速显著高于行业景气增速，同时供给相对有序；21年上半年由于国内供应较为正常，叠加原材料上涨但产品价格平稳多数企业利润受损，但是9月之后由于限电等因素导致

30、供给又急剧收缩，叠加旺季到来，价格大幅跳涨。当前国内原药价格处于历史高点，但结合Q4为传统旺季，叠加海外产能修复仍需时间，预计有望维持到22年春耕。中长期来看，我国农药行业产能转移红利整体减弱，跨国公司采购再分配，采购有望向具备产业链、规模、安环等优势的企业集中，个股层面挑选具备产业链拓展能力、品类持续扩张能力，且公司质地及历史表现优良的企业重点推荐：扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；建议关注：草甘膦相关标的（兴发集团、新安股份）、湖南湖南海利、海利、苏利股份、联化科技苏利股份、联化科技资料来源：彭博，中国农药工业协会，wind，天风证券研究所0.

31、020.040.060.080.0100.0120.0140.013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10我国农药价格指数我国农药产品与全球农药销售增速我国农药价格指数我国出口情况与全球农药销售增速23粘胶短纤：棉粘价差高位，景气有望反转粘胶短纤：棉粘价差高位，景气有望反转请务必阅

32、读正文之后的信息披露和免责申明粘胶短纤是天然纤维，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的功能性，与棉花替代性强需求快速增长：13年至今国内粘胶短纤需求从287万吨增长至2019年380万吨，年均增速4.8%，今年前10月国内消费量291万吨性价比优势明显，粘胶近10多年消费占比持续提升。历史数据看，棉价与粘胶价差扩大后，次年粘胶需求增速将大幅提升疫情结束，服装需求恢复常态，叠加替代需求，预计明年粘胶需求将大幅增长推荐三友化工，关注中泰化学。粘胶短纤开工率持续走低粘胶短纤消费占比持续提升棉粘价差影响粘胶短纤需求增速棉粘价差处于历史高位来源：中纤网，wind，天风证券研究所需求与经济弱相关，新材料迎国产化

33、机遇需求与经济弱相关，新材料迎国产化机遇2.325请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明半导体材料市场规模及增速来源：智研咨询，天风证券研究所受益于半导体材料中游代工扩产加上下游需求激增，全球半导体材料市场持续增长。2020 年，全球半导体材料市场规模达到新高553亿美元，较上年增加31.6亿美元，同比增长6.06%；智研咨询预计2021年全球半导体材料市场规模增长至587亿美元。中国大陆市场规模增长至97.6亿美元，同比增速12%，成为全球半导体材料第二大市场。需求与经济弱相关，新材料迎国产化机遇：半导体材料需求与经济弱相关，新材料迎国产化机遇：半导体材料关注重点2020.7新时期促进集成电

34、路产业和软件产业高质量发展的若干政策：国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业，自获利年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率或减半征收企业所得税。半导体材料投资图谱26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明万润股份发展历程万润股份发展历程来源：Wind，烟台市环保局，天风证券研究所万润化学合成技术具备核心优势，不断扩宽下游产业化应用领域。万润从液晶材料起家，公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，依托强大的自主研发创新能力，年均开发产品百余种，现拥有超过6,000种化合物的生产技术，其中约2,000余种产品已投入市场，获得国

35、内外发明专利三百余项。依托强大的化工合成能力，公司业务涉及液晶单体、OLED单体和成品材料等显示材料领域，医药领域，聚酰亚胺、光刻胶等半导体领域，电解液添加剂、质子交换膜等新材料领域，沸石等环保材料领域等。凭借技术和客户拓展实力，已在多个领域处于行业领先地位。公司前期积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶材料，目前光刻胶有较大进展。烟台环保局披露了万润光刻胶技改项目环评，内容丰富，布局光刻胶树脂全产业链，该项目也标志着万润股份正式迈入光刻胶行业，成为万润股份下一个有力的增长点。预计21-23年EPS分别为0.72/0.81/0.95元，维持买入评级。风险提示：疫情导致出口受影响；汇率波动造成损失；原材料

36、价格上行万润股份：时间换空间，化学合成平台型公司，强势进军光刻胶行业万润股份：时间换空间，化学合成平台型公司，强势进军光刻胶行业图图 1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：万润官网、天风证券研究所 1992 1994 2002 2003 2008 2011 2012 2016 2019 2021 公司正式创立 液晶材料正式进入国际市场 正式确立多元化发展战略 医药产品正式进入国际市场 环保材料正式进入国际市场 登陆深证证券交易所中小板 OLED 材料进入国际供应体系 收购美国MP，进入生命科学和诊断领域 沸石产能达 5850吨 成立烟台万润药业有限公司 信信息息材材料料 大大健健康康产产业

37、业 环环保保材材料料 光刻胶项目正式申请环评 万润股份超高的研发费用占比万润股份超高的研发费用占比27金宏气体：广阔空间，纵横发展金宏气体：广阔空间，纵横发展长坡厚雪的黄金赛道。气体行业需求增速是GDP2.0-2.5倍，2019年全球市场1318亿美元，我国为1477亿。集中度高盈利能力强。2019年全球三大气体龙头市场份额超70%。公司是国内民营气体龙头，渠道优势明显，近四年毛利率40%左右净利率10%-15%，现金流大幅高于净利润。内生扩张+外延并购收入快速增长，原料气大幅涨价拖累利润，4季度原料价格回落，盈利能力或将触底回升。电子气体进口替代空间广阔。半导体用电子特气和大宗气体市场均超百

38、亿。晶圆厂大幅扩产气体需求将加速增长。公司切入国内龙头中芯国际供应链，与北方集创签订12亿电子大宗气体供应合同，成为打破国际垄断的少数企业。21-23年 EPS预测分别为0.45/0.71/1.09元。维持买入评级。风险提示：电动汽车产业政策风险；原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；市场需求波动风险；请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明公司业绩持续快速增长公司业绩持续快速增长大宗气体价格见顶回落大宗气体价格见顶回落20182018中国电子特气市场竞争格局中国电子特气市场竞争格局电子气体是半导体第二大耗材电子气体是半导体第二大耗材来源：Wind，百川，公司招股说明书，天风证券研究所注：20

39、19年数据28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明军工材料投资图谱军工材料投资图谱国产高性能碳纤维存在较大缺口国产高性能碳纤维存在较大缺口来源：智研咨询，天风证券研究所军工新材料包括钛合金、军用复材(碳纤维、SiC纤维、石英纤维)、高温合金、以及军工电子材料等等。其中纤维增强型的军用复材具有低自重和高性能，主要用于各种航空航天器、和地面/水上装备的结构件和抗打击部位。随着国内装备的更新换代和性能指标提升，复材的需求量和比例都在提升(例如四代机中复材用量达到了20%，较三代机有翻倍的提升）。需求与经济弱相关，新材料迎国产化机遇：军工材料需求与经济弱相关，新材料迎国产化机遇：军工材料关注重点：为

40、实现“十四五”跨越式武器装备建设，新一代航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标，纤维、钛合金、高温合金等军用新材料将成为“跨越式武器装备” 提供基础支撑。龙头纵横扩张，盈利中枢有望抬升龙头纵横扩张，盈利中枢有望抬升2.430龙头横向扩张形势变为纵向一体化扩张，盈利中枢抬升龙头横向扩张形势变为纵向一体化扩张，盈利中枢抬升资料来源：wind，百川资讯，公司公告，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明上市公司上市公司推荐逻辑推荐逻辑万华化学中国化工领军企业，蓄积能量新一轮扩张：MDI少有的具有寡头格局，下游分布广泛、产业链长的大体量化工品，需求增

41、长与整体经济增长前景高度相关。供给格局良好，巴斯夫、拜耳、万华、亨斯迈、陶氏五家企业占据全球90%以上产能，且短期全球重要的新增产能仅万华的扩产，企业具备较强定价能力。石化通过两期项目（一期PDH，二期大乙烯）建设，公司完成C2、C3两大石化链布局，虽项目本身投资回报水平预计低于聚氨酯、精细化学及新材料业务，但为公司中长期发展打造稳定原料平台，降低整体经营风险，实现纵横多元业务组合布局。新材料利用核心技术专长开发特种胺和光气化产品及其他产业链上的衍生精细化学品，包括ADI、特种胺、TPU、PC、SAP、水性涂料等，所涉市场空间更为广阔。中长期，公司规划的膜材料项目、改性塑料项目、柠檬醛及下游衍

42、生物业务具备较大成长性。逐步落地新能源材料布局：切入锂电材料、光伏材料等领域是公司中长期发展的重要环节，公司已收购烟台卓能锂电池有限公司，并在眉山基地布局多个锂电池化学品项目：包括锂电池三元正极材料、磷酸铁锂锂电正极材、NMP等。盈利预测与估值：预计20212023年净利润分别为245255280亿元，维持“买入”的投资评级风险提示：宏观经济下行风险；产品及原料价格大幅波动风险；新建项目进度及盈利不达预期风险扬农化工通过自身的发展和集团资源的整合，扬农化工业务从以原药生产为主，向产业链更高附加值的研发（创新药）、渠道销售两头攀升，由生产型企业向全农化产业链的创新企业发展，形成“创制与仿制、生产

43、与销售、原药与制剂”完整的一体农药化产业链。两化、在集团层面农化资源推进整合、加强合作的大背景下，期待后续扬农化工作为先正达集团旗下农药业务和管理的一体化平台与其他集团资源间的合作空间的进一步拓展。盈利预测与估值：预计公司20212023年净利润分别为15.1/17.9/21.2亿元，维持“买入”的投资评级风险提示：农药景气下行；产品价格下跌；原材料价格大幅波动；新项目进度及盈利情况低于预期新和成公司是全球维生素龙头公司之一，VAVE等产品全球市场份额领先。01年至20年收入增长18倍，净利润增长84倍；过去2年公司加大投资力度，项目投产将增强公司内生增长动力，维生素价格波动导致的周期性将大幅

44、减弱，业绩增长的稳定性有望提升。新项目中蛋氨酸、己二腈市场空间大，技术壁垒高，尤其值得关注。盈利预测与估值：预计20212023年净利润分别为47.6/58.6/73.8亿元，维持“买入”的投资评级风险提示：原料及产品价格大幅波动；汇率及贸易风险；人才流失风险；环保政策风险华鲁恒升成长尚在低估状态，真正“价值”尚未被挖掘：公司是煤化工龙头企业之一，产品丰富，成本管控能力强。随着景气的持续兑现，利润迎来大幅增长期。而成长性却严重低估：1、碳中和背景下担心的第二基地审批问题将逐步攻克，荆州打开长期成长大门，在碳中和背景下新基地新产能将更显价值，新基地有望复制德州优势，占尽天时地利人和，我们坚定认为

45、华鲁新基地建设后浪将比前浪高，一期项目景气中低位置仍将贡献超过70亿收入和10亿利润，成长大门即将打开；2、DMC、尼龙等新材料项目值得长期期待，公司有望凭借成本优势快速在新兴领域拥有较高话语权，市场尚未对德州基地成长项目定价，恰恰也是低估所在，一体化成本优势对单个品种来讲是降维打击。成长属性叠加周期景气，长期看好其投资价值。盈利预测与估值：预计20212023年净利润分别为62.9/68.5/71.2亿元，维持“买入”的投资评级风险提示：项目建设不及预期；产品价格大幅下行；安全生产问题31重点公司盈利预测重点公司盈利预测资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

46、收盘价202112162021E2022E2023E2021E2022E2023E2021E2022E2023E600309.SH万华化学103.99326531.40245.25255.16280.347.818.138.9313.3112.7911.65600426.SH华鲁恒升32.8669421.1262.9068.4971.152.973.243.3611.0610.149.78002001.SZ新和成27.7671625.7847.6258.6373.791.852.272.8617.7614.4811.49600486.SH扬农化工134.614173.1015.1317.942

47、1.154.885.796.836.735.684.81002258.SZ利尔化学32.001695.2712.5712.7613.452.392.432.5613.7513.5212.84002391.SZ长青股份7.70506.542.974.165.350.450.640.8273.0251.3440.07002734.SZ利民股份12.63473.733.935.406.231.051.451.6731.3022.6619.68002601.SZ龙佰集团29.0569223.8145.7750.2558.391.922.112.4517.1115.5713.41002643.SZ万润股

48、份23.97223.009.306.597.368.600.720.810.9545.6440.5734.59300037.SZ新宙邦117.30481.864.1110.1913.2816.452.483.234.0013.2510.178.22300019.SZ硅宝科技23.190.353.912.383.584.940.610.921.2653.8735.7226.08603650.SH彤程新材55.68332.495.974.105.376.370.70.921.0946.9435.7230.15600409.SH三友化工9.2019020.6430.6442.5043.761.482

49、.062.1222.2015.9515.50002064.SZ华峰化学10.8250146.3480.8081.0083.021.741.751.7918.8918.7818.36688299长阳科技32.50932.852.783.935.160.981.391.8333.5323.6417.96601208东材科技18.011628.984.046.137.670.450.680.8573.0248.3238.66农化钛白粉精细化工新材料化纤PE聚氨酯化肥与农用化工维生素公司代码公司名称总市值（亿元）股本（亿股）净利润（亿元）EPS32风险提示风险提示原油价格大幅波动风险：原油价格大幅波动风险：化工行业受原油价格影响较大，产品价格对原油波动较为敏感，若原油价格出现大幅波动，行业内公司业绩将面临不确定性影响。新冠疫情导致需求不及预期风险：新冠疫情导致需求不及预期风险：2022年若新冠疫情持续反复，将对全球市场需求造成长时间不及预期的负面影响。安全环保风险：安全环保风险：近年来化工生产企业安全环保问题频发，化工企业安全、环保事件对企业生产运营将产生较大影响。资料来源：天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明