1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 2B 扩海外剩者为王，2C 借国潮弯道超车 Table_Title2 开润股份(300577) Table_Summary 2B+2C2B+2C 型公司有望通过线上打造自主品牌型公司有望通过线上打造自主品牌 2019 年线上国产品牌市占率已达 72%，我们从摩飞的成功得到 的启示是，2B 与 2C 未必不能兼容，线上提供弯道超车机会。 从开润和新宝的比较来看，共同之处在于： （1）均为 ODM 起 家，相较竞争对手愿意投入研发、自动化方面领先于行业； （2）品牌运营均通过极致爆款产品、社群营销、实现了线上 高增长； （3）代工和品

2、牌均做了切割，开润通过渠道切割，新 宝则通过国别、渠道和品类切割；但不同之处则在于： （1）箱 包的使用频次更低，需要更强的新品迭代能力； （2）摩飞净利 率更高； （3）疫情影响不同，我们判断疫情结束后、箱包行业 将更为受益。 公司优势：公司优势：箱包行业中箱包行业中最懂海外客户的供应商最懂海外客户的供应商+ +最最 懂线上运营的品牌懂线上运营的品牌 （1）2B 方面优势在于自动化水平高、相较同行团队年轻、交 期和质量高，从而获得了优质海外客户； （2）2C 优势则在于早 期依托小米 3 亿用户、单款量大形成规模优势，并不断进行新 品迭代，成为箱包行业中最擅长线上运营的品牌。 成长驱动：成长

3、驱动：2B2B 扩产扩产+2C+2C 份额提升份额提升 （1）2B 端：客户自身成长、采购份额提升、新客户拓展、品 牌扩张共振。 （2）2C 端：小米端人员更换影响已消除，未来将 逐步发展分销渠道；非米端通过打造品牌矩阵、抢占市场份 额，且盈利能力存在改善空间。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 暂不考虑考虑防护品类贡献，维持 2020-2022EPS1.15/1.5/ 1.89 元，短期公司 2B 和 2C 业务均受到疫情影响，但目前估值 已处于历史底部、悲观预期调整充分，且防护品类投产有望带 动业绩超预期；中长期来看，公司成长趋势不改，摩飞等品牌 的成功有望带来 2B+2C 型公司的估

4、值重构，上调至“买入”评 级，综合相对估值和绝对估值，目标价 32.5-42.4 元。 风险提示风险提示 海外疫情发展的不确定性；渠道费用高企；系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 2,048 2,695 2,968 3,832 4,640 YoY（%） 76.2 31.6 10.1 29.1 21.1 归母净利润(百万元) 174 226 251 326 410 YoY（%） 30.2

5、30.1 10.9 30.2 25.6 毛利率（%） 26.0 27.8 27.3 27.7 28.1 每股收益（元） 0.80 1.04 1.15 1.50 1.89 ROE 27.3% 27.1% 23.6% 24.1% 23.8% 市盈率 34.37 26.43 23.82 18.29 14.57 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 32.5-42.4 最新收盘价： 27.47 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300577 52 周最高价/最低价： 38.72/24.56 总市值总市值( (亿亿) ) 5

6、9.72 自由流通市值(亿) 28.59 自由流通股数(百万) 104.07 Table_Pic Table_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：010-5977 5330 Table_Report 相关研究相关研究 1.开润股份(300577)：拓展防护品类对冲，业绩存 在超预期可能 2020.04.28 2.开润股份(300577)：Q4 环比放缓，扣非净利维 持高增长 2020.04.20 3.开润股份：定增加码扩产，短期疫情影响不改长 期成长 2020.04.11 -23% -14% -5% 4% 12% 21% 2

7、019/052019/082019/112020/02 相对股价% 开润股份沪深300 Table_Date 2020 年 05 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 历史回顾：箱包行业+小米生态链第一股 . 5 1.1. 发展历程：IT 思维改造传统行业，3 年超越新秀丽. 5 1.2. 资本市场表现：从 2XPEG 到 1XPEG，目前处于底部区间 . 7 1.3. 股权结构：大股东持股比例较高，员工和管理层激励充分 . 8 2. 箱包行业：市场规模近 2000 亿，受国货

8、潮和创新驱动. 9 2.1. 市场规模：未来行李箱市场有望达到 700 亿以上 . 9 2.2. 行业竞争格局：400-1000 元价格带大有作为 . 11 2.2.1. 国内箱包代工行业市场格局：8 省份占据 80%以上 . 11 2.2.2. 国内箱包零售市场竞争格局：小米成为中间价格带的价格杀手 . 12 2.3. 行业趋势：2B+2C 型公司有望通过线上打造自主品牌 . 15 2.3.1. 小米产业链：发展自有品牌是必由之路 . 15 2.3.2. 线上国货潮兴起，品类创新推动箱包行业扩容 . 15 2.3.3. 摩飞的启示：2B 与 2C 未必不能兼容，线上提供弯道超车机会 . 16

9、 3. 公司优势：最懂海外客户的箱包供应商+最懂线上运营的箱包品牌 . 17 3.1. 2B：进入国际客户核心供应商序列，全球布局分散风险 . 17 3.1.1. 客户：已进入迪卡侬、NIKE、VF 核心供应商行列 . 18 3.1.2. 布局海外生产基地，规避关税风险 . 18 3.2. 2C：单款体量+小米渠道+黑科技新品迭代+口碑营销. 19 3.2.1. 供应链：单款体量优势决定性价比优势 . 19 3.2.2. 研发：黑科技新品不断迭代 . 20 3.2.3. 渠道：初期借力小米庞大用户群 . 21 3.2.4. 营销：口碑营销，销售费用率低于线下品牌 . 22 4. 公司成长驱动：

10、2B 扩产+2C 份额提升 . 23 4.1. 2B：围绕客户扩张品类，围绕品类拓展客户 . 23 4.1.1. 客户：采购份额仍存提升空间 . 23 4.1.2. 产能：股债同发扩张产能 . 24 4.1.3. 短期拓展防护品类，对冲疫情影响，业绩存在超预期可能 . 25 4.2. 2C：打造品牌矩阵抢占市场份额，盈利能力存在改善空间 . 25 4.2.1. 小米渠道：人员更换影响消除，未来发展分销渠道 . 26 4.2.2. 非米渠道：打造品牌矩阵，抢占市场份额 . 26 4.2.3. 盈利能力存在改善空间：非米渠道占比提升+提价+成本优化 . 27 5. 财务分析：盈利能力存在提升空间

11、. 27 5.1. 成长性分析：2B、2C 增速均高于同业 . 27 5.2. 盈利能力分析：高 ROE 来自高周转和高杠杆，净利率仍有提升空间 . 28 5.3. 营运能力分析：净营业周期仅 24 天 . 29 5.4. 现金流分析：近两年有所恶化 . 30 6. 盈利预测和投资建议 . 30 6.1. 盈利预测 . 30 6.2. 相对估值法 . 31 6.3. 绝对估值 . 32 6.4. 投资建议 . 33 7. 风险 . 33 图表目录 图 1 历年收入、净利及增速 . 5 图 2 历年毛利率和净利率 . 5 图 3 上市至今股价走势 . 7 图 4 开润股份 PE BANDS .

12、8 图 5 箱包市场规模及增速 . 9 图 6 2017 年箱包皮具行业核心品类销售额及增速情况 . 10 qRoRqRpMtOoPyRpNuMsOzR7NdN6MoMnNtRrRfQnNmReRmOoM7NqQzQuOsQtMwMmOoO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 7 2012-2018 年中国箱包行业市场集中度统计情况 . 12 图 8 主要国家 CR5 值（从高到低排序） . 12 图 9 小米产业链公司毛利率、净利率（%） . 15 图 10 2012-2018 年中国箱包行业市场集中度统计情况 . 16 图 11 2012-2018

13、 年中国箱包行业市场集中度统计情况 . 16 图 12 摩飞历年收入、增速、收入占比（亿元，%） . 17 图 13 新宝股份和开润股份 2C 端毛利率对比 . 17 图 14 2B 业务收入（亿元） . 18 图 15 2B 产品收入、毛利率情况（亿元，%） . 18 图 16 印尼工厂收入和净利（亿元） . 19 图 17 PT. Formosa Bag Indonesia 中 NIKE 占比 . 19 图 18 2C 业务收入、增速、收入占比（亿元，%） . 20 图 19 新秀丽 VS 90 分历年销量（万个） . 20 图 20 平台运营费用对比（万元）. 21 图 21 MIUI

14、月活用户数量（百万） . 21 图 22 小米产业链公司收入、净利润（亿元） . 21 图 23 小米产业链公司收入、净利复合增长率（%） . 22 图 24 上海润米业绩 . 22 图 25 润米股权变动 . 22 图 26 销售费用率 . 23 图 27 小米渠道和非米渠道收入情况（亿元） . 25 图 28 历年 2C 业务净利及增速（亿元，%） . 27 图 29 2C 业务净利率 . 27 图 30 2B 业务与同业收入及增速对比（亿元，%） . 28 图 31 2C 业务与同业收入及增速对比（亿元，%） . 28 图 32 开润股份与同业毛利率对比（%） . 28 图 33 开润股

15、份与同业净利率对比（%） . 28 图 34 开润股份与同业 ROE 对比（%） . 29 图 35 开润股份与同业 2019 年总资产周转率及权益乘数对比 . 29 图 36 2019 年应收账款周转率 . 29 图 37 2019 年存货周转率 . 29 图 38 经营活动现金流/净利润对比 . 30 表 1 公司发展大事记 . 6 表 2 2020Q1 开润股份股权结构 . 8 表 3 股权激励及员工持股计划 . 9 表 4 箱包市场规模测算 . 10 表 5 开润 2B 业务竞争对手情况 . 12 表 6 线上箱包分价位带购买占比情况 . 13 表 7 重点箱包品牌比较 . 13 表 8 国内箱包市场市占率前 10 品牌. 14 表 9 双十一箱包类 GMV 前十品牌 . 14 表 10 2B 业务主要产品客户 . 17 表 11 中国与印尼人工、关税及所得税对比 . 19 表 12 90 分历年新品 . 20 表 13 开润 2B 端客户情况 . 23 表 14 公司产能情况 . 24 表 15 产能扩张规划 . 25 表 16 开润主要品牌介绍 . 26 表 17 收入拆分 . 30 表 18 2C 可比公司估值 . 31 表 19 2B 可比公司估值 . 31 表 20 DCF 绝对估值法 . 32