1、1/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 海泰新光海泰新光(688677) 报告日期：2021 年 12 月 17 日 内窥镜纵向拓展整合者内窥镜纵向拓展整合者 海泰新光深度报告 table_zw 行业公司研究医疗器械行业 ：80006 ： ： 报告导读报告导读 公司为内窥镜的上游高技术制造企业，纵向拓展内窥镜整机产品线，打 开成长天花板。 投资要点投资要点 内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模 2020-2024 年硬镜市场规模有望维持年硬镜市场规模有望维持 11%复合增长率，拉动上游制造规模稳定复合增长

2、率，拉动上游制造规模稳定 增长。增长。硬管式内窥镜（硬镜）为一种最常见的内窥镜，主要用于微创手术的观 察。内窥镜上游制造行业主要生产内窥镜的三大核心模块：镜头、光源和成像 模块，如海泰新光主要生产镜头与光源模块，为下游内窥镜整机厂商供货。 2015-2019 年， 中国硬镜市场规模由 45 亿元增长至 65 亿元， CAGR13.8%， Frost & Sullivan 预测 2020-2024 年，该市场规模 CAGR11%，我们认为硬镜市场持续 增长有望带动上游制造业持续稳定增长。 我们认为，我国内窥镜上游纵向拓展窗口期打开，产品质量与创新至关重要我们认为，我国内窥镜上游纵向拓展窗口期打开

3、，产品质量与创新至关重要。 我国正处于内窥镜需求快速增长、市场被海外龙头占据、政策鼓励国产创新与 替代的时期，我们认为内窥镜元器件制造行业想要拓展规模，向下游发展整机 无疑是最优选择。原因：（1）海外龙头供应商稳定性高，进入难度较大；国 产企业市场规模小，发展之路漫长。（2）上游企业有成本优势，供应链控制 能力更强。虽然上游企业渠道较弱，但在当前政策环境下，优质的产品质量与 创新型产品更有助于打开下游渠道。 海泰新光：内窥镜上游制造企业，整机向下游拓展海泰新光：内窥镜上游制造企业，整机向下游拓展 内窥镜上游制造业内窥镜上游制造业， 强出口能力强出口能力。 公司主要产品为内窥镜镜头、 光源模块，

4、 2020 年收入占比达 73.51%。 产品主要出口欧美， 主要客户为全球内窥镜龙头史赛克， 2020 年史赛克单一客户总收入占比 64.25%，公司出口占比高主要是有较好的 产品质量、稳定的客户资源和供应商体系。 下游拓展至整机下游拓展至整机，立足山东立足山东、拓展全国拓展全国。市场担忧，公司的整机与史赛克等下 游客户直接竞争，影响双方合作。但我们认为，不同于史赛克等头部厂商定位 三级医院，公司产品主要走下沉渠道，两者的合作短期将持续稳固，新渠道拓 展才是需关注的首要问题。我们认为，公司依托山东省内渠道优势、树立品牌 形象，继而拓展全国的策略为渠道拓展的有效战略。 半定制化创新产品为发展方

5、向半定制化创新产品为发展方向。我们认为，全产业链可控、欧美认可的产品质 量、针对临床痛点快速创新产品的能力是公司核心竞争力。在当前以解决市场 痛点为最大导向的发展前景下，我们认为差异化战略为公司更优战略选择。公 司正积极与临床医生沟通，针对临床使用、科室痛点进行研发，以切实解决临 床痛点为指导，针对不同科室的临床需求进行“半定制化生产”，利用差异化 的产品优势拓展国内市场。 盈利预测及估值盈利预测及估值 基于以上分析，我们预计，公司 2021-2023 年营业总收入分别 3.36/4.66/6.22 亿 元，分别同比增长 22.2%、38.5%、33.6%，归母净利润分别为 1.22/1.71

6、/2.27 亿 元，分别同比增长 26.40%、40.22%、33.05%，对应 2021-2023 年 EPS 为 1.78、 table_invest 评级评级增持增持 上次评级首次评级 当前价格￥92.90 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/20210.38 2Q/20210.37 1Q/20210.30 4Q/20200.32 table_stktrend 公司简介公司简介 相关报告相关报告 证 券 研 究 报 告 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 2/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.49、 3.32 元， 参考行

7、业可比公司估值， 给出 2022 年 56 倍 PE， 对应目标价 139.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 史赛克营收波动的风险；整机销售不及预期的风险；新冠疫情持续的风险；研 发不及预期的风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元）2020A2021E2022E2023E 主营收入275.20336.30465.68621.99 (+/-)8.83%22.20%38.47%33.57% 净利润96.35121.79170.77227.21 (+/-)33.95%26.40%40.22%33.05% 每股收益（元）1.411.782.493

8、.32 P/E66523728 oPsMtRsMnRvNtRnOzQzRwP8O8Q9PoMrRoMqReRoPmOiNtRnN7NpOrRNZpOnNuOqNqR table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 3/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模.5 1.1. 需求：微创手术渗透率提升，内镜需求稳定增长.5 1.2. 可比公司：海外横向拓展，国内纵向拓展.7 1.2.1. 硬镜产业链：上游供应商较多，下游客户稳定.7 1.2.2.

9、 可比公司 1：Henke-sass wolf.8 1.2.3. 可比公司 2：沈大内窥镜.8 2. 海泰新光：内窥镜纵向拓展整合者海泰新光：内窥镜纵向拓展整合者.9 2.1. 过去：史赛克供应商，强出口能力、高产品质量.9 2.1.1. 主营业务：内窥镜器件制造商，技术壁垒高.10 2.1.2. 主要客户：前五大客户海外龙头居多，出口能力强、产品质量优.11 2.1.3. 费用拆分：上游成本稳定，供应链控制能力强.12 2.2. 当下：4K 荧光成像系统即将获批，高创新能力. 12 2.2.1. 发展路径：全产业链拓展，发展壮大的必由之路.12 2.2.2. 公司优势：高创新研发能力，根据市

10、场需求快速更新迭代.13 2.2.3. 首要问题：新渠道拓展才是核心问题，立足山东、延伸全国.14 2.3. 未来：半定制化创新产品、拓展渠道.15 2.3.1. 产品方向：半定制化或为最优选择.15 2.3.2. 渠道方向：与临床共同研发或为有利方向.16 3. 估值与盈利预测估值与盈利预测.16 3.1. 营收拆分与关键假设.16 3.2. 相对估值.18 3.3. 投资建议.18 4. 风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1: 2015-2024E 全球硬镜市场规模及增速.6 图 2: 全球硬镜应用科室占比（出厂价口径）. 6 图 3: 2019 年全球白光硬镜与荧光硬镜占比.

11、 6 图 4: 2015-2024E 中国硬镜市场规模及增速.7 图 5: 中国硬镜应用科室占比（出厂价口径）. 7 图 6: 2015-2024E 中国外科手术与微创手术渗透率变化.7 图 7: 硬镜产业链分析. 8 图 8: 2019 年全球白光内窥镜竞争格局. 8 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 4/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9: 2019 年全球荧光内窥镜竞争格局. 8 图 10: 2018 年中国硬镜竞争格局. 9 图 11: 2019 年中国荧光内窥镜竞争格局.9 图 12: 2016-2020 年公司主营业务

12、收入情况（百万元）.10 图 13: 2017-2020 年公司前五大客户营业收入（百万元）.12 图 14: 2017-2020 年公司史赛克及前五大客户占比.12 图 15: 2017-2020 年公司成本拆分.12 图 16: 2017-2020H1 公司前五大供应商采购金额（亿元）.12 图 17: 2017-2020H1 公司前五大供应商采购占比（%）.13 图 18: 2017-2021Q3 公司四大费用占比.13 图 19: 2017-2020 年国内可比公司第一大客户占比（%）.15 图 20: 2017-2020 年国内可比公司前五大客户占比（%）.15 图 21: 2015

13、-2019 年我国内窥镜进出口情况.15 图 22: 2017-2021Q3 公司毛利率与净利率.15 图 23: 2017-2021Q3 国内可比公司毛利率与净利率.16 图 24: 2017-2021Q3 史赛克毛利率与净利率.16 图 25: 2017-2021Q3 国内可比公司销售费用率（%）.16 图 26: 2017-2021Q3 国内可比公司研发费用率（%）.16 表 1: 内窥镜细分产品及应用. 5 表 2: 公司主要产品情况. 10 表 3: 海泰新光产品与竞品对比. 13 表 4: 公司在研产品情况. 14 表 5: 2018-2023 年公司营收拆分情况.17 表 6:

14、可比公司估值表. 18 表附录：三大报表预测值.20 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 5/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模内窥镜上游制造行业：需求拉动增长，纵向拓展规模 1.1. 需求：微创手术渗透率提升，内镜需求稳定增长需求：微创手术渗透率提升，内镜需求稳定增长 微创手术量增长拉动硬镜需求增长，进而拉动内窥镜上游制造企业规模增长。微创手术量增长拉动硬镜需求增长，进而拉动内窥镜上游制造企业规模增长。硬管 式内窥镜（硬镜）为一种最常见的内窥镜，主要用于微创手术过程的观察，是微创手术

15、的必备器械之一。内窥镜上游制造企业主要生产内窥镜的三大核心模块：镜头、光源和 成像模块，如海泰新光主要生产镜头与光源模块，为下游内窥镜整机厂商供货。硬镜的 需求增长带动上游制造业规模增长。 表表 1: 内窥镜细分产品及应用内窥镜细分产品及应用 种类种类产品外观参考产品外观参考特点特点细分产品细分产品产品作用产品作用应用应用 内窥镜内窥镜 硬镜 不可弯曲，主要 经外科切口进入 人体 普通硬镜（白 光硬镜） 物镜+棒透镜组合传导光 线，实现观察组织的高清 成像 腹腔、耳鼻喉、 关节、子宫、膀 胱等 附加功能硬镜 （主要为荧光 硬镜） 通过荧光染色，实现术中 对早期肿瘤细胞的识别 腹腔等 软镜 可弯

16、曲，主要通 过人体的自然腔 道来完 成检查、 诊断和治疗 胃肠镜 支气管镜等 前端传感器将光信号转 化为电信号，通过管内视 频线传至主机，或通过柔 性导像束进行传像；实现 对消化道或呼吸道的观 察和取样 消化道、 呼吸道 等 资料来源：澳华内镜招股书，海泰新光招股书，浙商证券研究所 全球硬镜市场规模稳定增长，未来全球硬镜市场规模稳定增长，未来 5 年年 CAGR 约约 5%。全球硬管式内窥镜已发展相 对成熟，2015-2019 年市场规模稳定增长，年复合增长率 5.2%。Frost & Sullivan 预测 2020-2024 年将以 4.9%的年复合增长率增长，2024 年市场规模 72.

17、3 亿美元。硬镜需求的硬镜需求的 快速增长拉动上游制造企业发展。快速增长拉动上游制造企业发展。 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 6/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1: 2015-2024E 全球硬镜市场规模及增速全球硬镜市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 图图 2: 全球硬镜应用科室占比（出厂价口径）全球硬镜应用科室占比（出厂价口径）图图 3: 2019 年全球白光硬镜与荧光硬镜占比年全球白光硬镜与荧光硬镜占比 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究

18、所 中国硬镜市场规模中国硬镜市场规模 CAGR 近近 14%，远高于全球增速。，远高于全球增速。2015-2019 年，我国外科手术 量年复合增长率 9.4%，微创手术的渗透率由 12.7%提升至 18.2%。我们认为，随着我国 医疗水平的提升以及微创技术的普及，外科手术量及微创手术的渗透率将逐年提升，拉 动硬镜需求的增长。 2015-2019 年， 中国硬管式内窥镜市场规模由 45 亿元增长至 65 亿元， 年复合增长率 13.8%，远高于全球。Frost & Sullivan 预测 2020-2024 年，中国硬镜市场规 模为 110 亿元，年复合增长率 11%。 table_page 海

19、泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 7/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4: 2015-2024E 中国硬镜市场规模及增速中国硬镜市场规模及增速 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 图图 5: 中国硬镜应用科室占比（出厂价口径）中国硬镜应用科室占比（出厂价口径）图图 6: 2015-2024E 中国外科手术与微创手术渗透率变化中国外科手术与微创手术渗透率变化 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：康基医疗招股书，泽璟制药招股书，浙商证券研究所 1.2. 可比公司：海外横向拓展，国内纵向拓展可比公司：海外横向拓展，国内纵向拓

20、展 1.2.1. 硬镜产业链：上游供应商较多，下游客户稳定硬镜产业链：上游供应商较多，下游客户稳定 上游原材料供货稳定，行业技术壁垒较高。上游原材料供货稳定，行业技术壁垒较高。内窥镜组件生产技术壁垒较高，上游为 玻璃、透镜、PCB 板等原材料供应商，数量较多、成本稳定。而内窥镜元器件制造企业， 如海泰新光，主要负责将原材料生产为内窥镜的核心组件。硬管式内窥镜（硬镜）主要 包括三部分核心组件：镜头、光源和成像三大模块。各模块生产工艺复杂，均有较高技 术壁垒。 下游为整机生产商，客户相对稳定。下游为整机生产商，客户相对稳定。无论是全球还是国内，内窥镜市场主要被海外 龙头占据，海外龙头为保证其产品质

21、量的稳定性，轻易不会更换供应商，且对供应商产 品质量的要求较高，更换供应商壁垒高、难度大。我们认为，对上游内窥镜元器件生产 商来说，保证大客户高稳定性的同时也导致了新的大客户拓展难度大，若要拓展规模， 只能横向拓展产品或纵向拓展产业链长度。 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 8/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7: 硬镜产业链分析硬镜产业链分析 资料来源：海泰新光招股书，澳华内镜招股书，浙商证券研究所 注：蓝色虚线内为海泰新光产品覆盖板块 1.2.2. 可比公司可比公司 1：Henke-sass wolf Henke-sass

22、wolf 为全球知名内窥镜上游制造企业，产品线横向拓展。为全球知名内窥镜上游制造企业，产品线横向拓展。Henke 总部位 于德国，擅长制造高精度组件，包括光学元器件、精密金属元器件等，为内窥镜龙头厂 商供货，出口金额占比约 80%。我们认为我们认为，从全球来看从全球来看，内窥镜市场分布已经相对稳定， 龙头占比高，且龙头的供应链相对稳定，全球内窥镜的需求增长拉动上游制造业稳定增 长，但要做进新的大型供应链体系，耗时长难度大，通过拓展产品线来拓展规模为较优通过拓展产品线来拓展规模为较优 选择选择。 Henke 在自己擅长的制造业横向扩展， 产品拓展至内窥镜元器件、 兽医诊疗元器件、 注射器、牙科元

23、器件等。 图图 8: 2019 年全球白光内窥镜竞争格局年全球白光内窥镜竞争格局图图 9: 2019 年全球荧光内窥镜竞争格局年全球荧光内窥镜竞争格局 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所 1.2.3. 可比公司可比公司 2：沈大内窥镜：沈大内窥镜 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 9/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 沈大内窥镜为国内老牌内窥镜元器件供应商，拓展产业链至下游。沈大内窥镜为国内老牌内窥镜元器件供应商，拓展产业链至下游。我们认为，迄今 为止，我国内窥镜的发展可简单分为两个阶段：（

24、1）早期阶段，我国内窥镜完全依赖进 口，上游内窥镜元器件生产企业依靠为海外龙头供货成长。2018 年硬管式内窥镜的海外 龙头市占率高达 90%以上，国内生产企业少、质量可比性弱、市场规模小。国内的内窥 镜元器件制造商以出口为主，努力进入海外内窥镜龙头的供应链体系，经过长期的合作 以及产品质量的验证，成为海外龙头的核心供应商，依托龙头产品销量的增长，从而保 证公司业绩的稳步提升。（2）现阶段，随着国内鼓励创新与国产替代政策利好、内窥镜 需求的增长，国产内窥镜企业渐渐兴起，上游企业也开始向下游拓展。随着政策利好和 需求增长，国内内窥镜企业开始发展，与海外龙头同台竞技，但目前看来国产优质企业 数量依

25、然较少，且质量尚有差距，难以进入三甲医院，主要依靠性价比等优势进入下沉 市场。我们分析，国内上游厂商与海外龙头合作有相对较高的毛利率，如海泰新光毛利 率 60%以上，但与国内厂商合作，无论从毛利率水平还是销售规模上都难以与海外龙头 匹敌，下游规模增长任重道远。所以，国内上游生厂商依托在海外供应链中积累的质量 优势和成本优势，开始拓展下游整机市场。以沈大内窥镜为例，其产品线已拓展至下游 各式内窥镜，包括腹腔镜、乙状结肠内窥镜、膝关节镜、鼻窦镜、耳内窥镜、喉内窥镜、 宫腔镜等。 图图 10: 2018 年中国硬镜竞争格局年中国硬镜竞争格局图图 11: 2019 年中国荧光内窥镜竞争格局年中国荧光内

26、窥镜竞争格局 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所 综上，我们认为国内内窥镜元器件制造企业正处于向下游产业链拓展的转型期，产综上，我们认为国内内窥镜元器件制造企业正处于向下游产业链拓展的转型期，产 品质量与产品创新至关重要品质量与产品创新至关重要。在这一时期，我们认为需要考量公司的两个因素：（1）元元 器件的出口能力。器件的出口能力。元器件的出口能力决定了公司是否有产品质量优势、成本优势、以及 在短期内元器件业务是否仍能稳定增长。（2）整机产品的创新性。）整机产品的创新性。国内政策鼓励创新， 上游企业渠道较弱，我们认为只有创新型产品才能更好打开下游市

27、场；且国内厂商的产 品与海外龙头依然有差距，产品创新性强的企业才更有可能胜出。根据上述两点衡量指 标，我们认为海泰新光在上游制造企业中有一定优势，从元器件出口能力来讲，公司的 内窥镜镜头与光源模块主要为史赛克供货，产品质量优；从整机的创新性来讲，公司的 4K 荧光成像系统即将获批，镜头防雾系统正在取证阶段，是国内为数不多解决临床痛点 的创新型产品。 2. 海泰新光：内窥镜纵向拓展整合者海泰新光：内窥镜纵向拓展整合者 2.1. 过去：史赛克供应商，高产品质量过去：史赛克供应商，高产品质量 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 10/21请务必阅读

28、正文之后的免责条款部分 2.1.1. 主营业务：内窥镜器件制造商，技术壁垒高主营业务：内窥镜器件制造商，技术壁垒高 内窥镜镜头与光源模块生产商，供货欧美，壁垒较高。内窥镜镜头与光源模块生产商，供货欧美，壁垒较高。硬管式内窥镜整机主要包括 三个核心板块：镜头模块、光源模块以及成像模块，三个模块的生产制造均有较高技术 壁垒。 公司主要生产镜头与光源模块， 产品主要供应欧美市场， 2020 年出口占比高达 86%， 是全球内窥镜龙头史赛克的核心供货商之一，2020 年，史赛克收入占比 64.25%。2021 年，公司拓展整机产品，白光硬镜整机获批，4K 荧光硬镜即将获批，布局国内下游市场。 面对海外

29、龙头与国内龙头竞争，我们认为欧美认可的产品质量、全产业链可控、针对临我们认为欧美认可的产品质量、全产业链可控、针对临 床痛点快速创新产品是公司的核心竞争力。床痛点快速创新产品是公司的核心竞争力。 图图 12: 2016-2020 年公司主营业务收入情况（百万元）年公司主营业务收入情况（百万元） 资料来源：wind，浙商证券研究所 表表 2: 公司主要产品情况公司主要产品情况 产品名称产品名称产品用途产品用途图示图示 内窥镜 器件 高清荧光 内窥镜器 械 高清荧光腹 腔镜 用于腹腔手术中的观察成像，可用于 观察荧光和白光。 高清荧光内 窥镜光源模 组 输出 R/G/B 和 IR 四种光谱，R/G

30、/B 用于白光照明，IR 用于激发 ICG 产 生荧光图像。 高清荧光摄 像适配器/适 配镜头 荧光摄像系统配件，将内窥镜所成的 光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上 高清白光 内窥镜器 械 高清白光腹 腔镜 与白光内窥镜光源和高清摄像系统 配合，用于腹腔手术中的观察成像。 高清白光内 窥镜光源模 组 输出 R/G/B 三色合成或者单路白光 光谱，用于白光照明。也可用于软镜 光源。 高清白光摄 像适配器/适 配镜头 加装在摄像手柄前端，与内窥镜镜体 连接，将内窥镜所成的光学图像再次 成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上。 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(6886

31、77)深度报告深度报告 11/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 光学器 件 医用光学 产品 牙科内视镜 模组 用于牙齿轮廓成像，由红外光 学成 像部分和单晶片红外 CMOS 组成。 荧光滤光片 用于配套以生化分析仪、荧光显微 镜、流式细胞仪为代表的荧光分析和 探测设备，将激发光和环境杂光过滤 干净，只让需要的荧光光谱通过。 美容机滤光 片 用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设 备，截止掉不需要的短波光谱，让长 波光谱以特定的频率和能量照射皮 肤，改善毛囊结构，从而起到脱毛或 嫩肤作用。 工业及激 光光学产 品 准直镜聚焦 镜扫描镜 将激光进行准直、聚焦等光束整形， 使激光能量聚焦在一个很小的光

32、斑 范围内，对金属进行焊接或者切割等 加工。 生物识别 产品 掌纹仪 各种类型指掌纹的一体化采集，通过 了公安部 GA 认证。 指纹仪 单指指纹采集、身份认证，符合中国 公安部 GA/T 1011-2012 标准和 FBI Mobile ID FAP20 标准，出口为主。 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所 2.1.2. 主要客户：前五大客户海外龙头居多主要客户：前五大客户海外龙头居多 史赛克核心供应商之一，有较高不可替代性，产品质量过硬。史赛克核心供应商之一，有较高不可替代性，产品质量过硬。史赛克为美国知名医 疗器械公司，2019 年其硬管式白光内窥镜全球市占有率 11.3%，荧光内窥

33、镜全球市占率 78.4%。2020 年，史赛克内窥镜销售额为 115 亿元人民币，公司凭借产品质量逐步在史赛 克供应链站稳脚跟， 从 2015 年成为史赛克的核心供应商， 覆盖史赛克荧光内窥镜 AIM 平 台，由于史赛克的荧光内窥镜产品销量稳定增长，且海外品牌为保证其产品质量稳定性， 较少更换供应商，我们认为公司与史赛克合作稳定，有较高不可替代性。我们认为公司与史赛克合作稳定，有较高不可替代性。 擅长进入海外龙头供应链，但取代核心供应商难度较大。擅长进入海外龙头供应链，但取代核心供应商难度较大。公司前五大客户以海外龙 头企业为主，但除史赛克外，营收占比均较小。我们认为，公司产品质量更优，擅长做

34、 进海外龙头供应链体系，但大多情况是作为少量供应商或备选供应商存在，替代核心供 应商难度较大，海外 B 端大型渠道拓展机遇难求、前路漫漫。 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 12/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13: 2017-2020 年公司前五大客户营业收入（百万元）年公司前五大客户营业收入（百万元）图图 14: 2017-2020 年公司史赛克及前五大客户占比年公司史赛克及前五大客户占比 资料来源：海泰新光招股书，wind，浙商证券研究所资料来源：海泰新光招股书，wind，浙商证券研究所 2.1.3. 费用拆分：上游成本

35、稳定，供应链控制能力强费用拆分：上游成本稳定，供应链控制能力强 高技术制造企业，上游成本稳定。高技术制造企业，上游成本稳定。公司材料采购费用和制造费用占比高，我们统一 以占营业总收入的比值计算，2020 年，原材料采购占比 19.13%，制造费用占比 11.72%， 产品依靠人工进行精细化制造组装，技术壁垒较高。公司对上游供应商依赖较小，2019 年， 前五大核心供应商采购金额 3006 万元， 占总成本的比例为 38%， 成本占比相对稳定， 有较强的供应链控制能力。 图图 15: 2017-2020 年公司成本拆分年公司成本拆分图图 16: 2017-2020H1 公司前五大供应商采购金额（

36、亿元）公司前五大供应商采购金额（亿元） 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所 2.2. 当下：当下：4K 荧光成像系统即将获批，高创新能力荧光成像系统即将获批，高创新能力 2.2.1. 发展路径：全产业链拓展，发展壮大的必由之路发展路径：全产业链拓展，发展壮大的必由之路 我们认为我们认为，发展整机发展整机、纵向拓展是公司拓展规模的必由之路纵向拓展是公司拓展规模的必由之路。主要原因：（1）进入进入 海外龙头供应商体系有难度，国产下游厂商规模较小。海外龙头供应商体系有难度，国产下游厂商规模较小。海外龙头企业对产品稳定性要求 较高，轻易不会更换供应商，新渠

37、道拓展难度较大；国内优质内窥镜生产厂商较少，竞 争性不强，市占率低。从国内看，公司为荧光内窥镜厂商欧谱曼迪的供应商，虽然欧谱 曼迪市占率高达 48.6%，但国内荧光内镜整体市场规模仅仅 1.1 亿元，公司想要依靠 B 端 扩展规模前路漫漫。（2）整机下游需求较大整机下游需求较大，且处于国产替代发展期且处于国产替代发展期。国内微创手术量 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 13/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 和渗透率快速增长，带动内窥镜需求增长；国内市场仍被海外龙头占据，近年来，迈瑞 医疗、开立医疗、澳华内镜、欧谱曼迪等创新能力较强的企

38、业布局内窥镜领域，国内海 外产品得以同台竞技，硬镜正处于国产替代发展期。公司作为产品质量、研发能力均较 为出众的公司，有望在快速发展的市场中占据一席之地，快速实现规模扩展。 图图 17: 2017-2020H1 公司前五大供应商采购占比（公司前五大供应商采购占比（%）图图 18: 2017-2021Q3 公司四大费用占比公司四大费用占比 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所 我们预计，我们预计，2021-2023 年公司整机销售额将快速增长。年公司整机销售额将快速增长。2020 年，公司白光内窥镜整 机系统获批，公司产品质量优，正扩展销售团队进行推广、通过

39、山东省内渠道进行院内 宣传， 销售费用率由 2020 年的 1.96%提升至 2021Q3 的 4.04%。 我们预计公司荧光内窥镜 整机 2022 年也会进行商业化。公司白光整机的进院价格约为 120-220 万元/台，荧光内窥 镜医院终端价格约为 300 万元/台，公司率先布局山东市场，依托公司在山东省的品牌与 渠道优势，以直销方式进院，得益于公司创新性的产品和下游需求增长，我们预计公司 整机销售额将快速增长。 表表 3: 海泰新光产品与竞品对比海泰新光产品与竞品对比 国际竞国际竞 品品 1 国际竞国际竞 品品 2 国际竞国际竞 品品 3 国内竞国内竞 品品 1 公公司司 680 公公司司

40、 690 公公司司 AIM 指标注释指标注释 中心分辨率73.775.174.962.878.386.278.8 分辨率越大， 分辨细节的能力越 强，成像越清晰平均分辨率64.46067.650.271.380.971.4 最大畸变31.429.210.831.213.214.310绝对值越小，系统畸变越小，观 察到的图像与真实越相近平均畸变30.928.28.329.612.213.88.2 图像跳动2.61.56.32.10.71.31.3 数值越小， 光学光轴和机械光轴 的一致性越高， 内窥镜转动时图 像位移越小 平均渐晕1014.112.417.71112.522.2 渐晕越小， 边缘

41、亮度和中心亮度 越接近，图像质量越好最大渐晕1416.416.219.715.21626.2 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所 2.2.2. 公司优势：快速的创新研发迭代公司优势：快速的创新研发迭代 与已有的内窥镜厂商相比，我们认为公司发展整机主要有两点优势两点优势：（1）产品质量产品质量 稳定性更强。稳定性更强。主要得益于：技术标准稳定。技术标准稳定。公司为史赛克生产内镜核心元器件多年， 产品生产与质控均符合欧美更高标准的要求，产品质量有一定保障。供应商稳定。供应商稳定。公 司的上游主要为原材料的生厂商，技术壁垒远低于元器件生产，且供应商较多，对上游 table_page 海泰新光海

42、泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 14/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 的依赖程度低。（2）研发能力强研发能力强，产品更新迭代更快产品更新迭代更快。我们认为公司全产业链的研发能 力是公司拓展院内渠道的核心优势，可以根据临床的需求完成产品的快速更新换代，如 公司根据临床需求研发的自动除雾内窥镜系统、超长腹腔内窥镜系统均可解决临床的部 分痛点。 表表 4: 公司在研产品情况公司在研产品情况 项目项目名称名称 项目进展项目进展 设计设计 开发开发 设计设计 验证验证 注册注册 检验检验 注册注册 申请申请 生产生产 许可许可 量产量产 内窥镜 器械 超长腹腔内窥镜 4K

43、超高清荧光胸腔镜、关节镜、喉镜、 宫腔镜 内窥镜冷光源 1080P 高清摄像系统 4K 超高清摄像系统 自动除雾内窥镜系统 早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微 内镜 光学器 件 非接触式掌静脉模组及终端设备 系列激光镜头 骨髓细胞图像自动采集仪 资料来源：海泰新光 2021 年三季报，浙商证券研究所 2.2.3. 首要问题：新渠道拓展才是核心问题，立足山东、延伸全国首要问题：新渠道拓展才是核心问题，立足山东、延伸全国 市场担忧，公司的整机与史赛克等下游客户直接竞争，会触碰史赛克的利益，影响 双方合作，而公司 C 端布局尚需较长时间，恐新渠道拓展不利，又损失老的渠道。 但我们认为但我们认为，史赛

44、克与公司的合作短期将持续稳固史赛克与公司的合作短期将持续稳固。原因：（1）从渠道来讲，史赛 克、欧谱曼迪等均以三甲医院为主，下沉市场需要更多人员深耕，且对性价比要求更高、 品牌效应不强，成本高而收益低，不是重点布局方向。而海泰新光的产品与海外龙头尚 有差距，三甲医院接受程度较低，主要以下沉为主，国内渠道冲突较小。（2）从法规角 度，2018 年，海泰新光与史赛克的合同限制已过，公司拥有产品专利，2018 年后布局整 机，并无违法；（3）从供应链来讲，龙头企业为维持产品质量稳定，不轻易更换供应商， 除非有新的产品实现对原有产品的完全替换，短期并没有看到这一趋势。 新渠道拓展才是核心问题，公司立足

45、山东，拓展全国。新渠道拓展才是核心问题，公司立足山东，拓展全国。我们认为，相比对老渠道的 担忧，新渠道的拓展才是需要关注的核心问题。纵观国内可比公司整机销售情况，我们 发现下沉渠道拓展难度更大，如开立医疗、澳华内镜，2020 年内窥镜销售额 2-3 亿元， 前五大客户大都为国内代理商，代理商分散、单个客户销售占比较低，销售费用率高达 20%-30%。我们认为，公司立足山东公司立足山东，拓展全国的战略拓展全国的战略，不失良策不失良策。公司拓展销售团队， 正在山东省内积极与院内医生建立联络，进行品牌的宣传与推广。在推广前期，采取直 销方式、已解决临床痛点为导向，后再采用代理商模式推广至全国市场。我

46、们认为，公 司在山东省深耕多年，有一定品牌信誉和渠道优势，这种深耕局部市场、建立品牌优势、 积累差异化产品的策略，有利于公司建立差异化的产品，树立品牌形象，有助于全国化 进程。 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 15/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19: 2017-2020 年国内可比公司第一大客户占比（年国内可比公司第一大客户占比（%）图图 20: 2017-2020 年国内可比公司前五大客户占比（年国内可比公司前五大客户占比（%） 资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所 2.3. 未来：半定制

47、化创新产品、拓展渠道未来：半定制化创新产品、拓展渠道 2.3.1. 产品方向：半定制化或为最优选择产品方向：半定制化或为最优选择 我们认为，解决市场痛点为最大导向解决市场痛点为最大导向，是我国医疗器械发展的核心方向。差异化战差异化战 略或为公司更优战略选择。略或为公司更优战略选择。国产内窥镜仍在跟随期，产品同质化较为严重。在海外与国 产品牌同台竞技、国内鼓励创新的当下，我们认为低价不再是绝对优势，仅依靠低价难 以打入优势市场。在产品更新上，我们认为，公司应该发挥自己全产业链可控的优势， 针对临床使用、科室痛点进行研发，以切实解决临床痛点为指导，针对不同科室的临床 需求进行“半定制化生产”，利用

48、差异化的产品优势拓展国内市场。公司正积极与三甲公司正积极与三甲 医院医生沟通，共同解决临床痛点。医院医生沟通，共同解决临床痛点。公司依靠自己的优势，针对不同科室的需求更新产 品，如公司正在取证阶段的自动除雾内窥镜系统、超长腹腔内窥镜系统均针对临床痛点 设计。 图图 21: 2015-2019 年我国内窥镜进出口情况年我国内窥镜进出口情况图图 22: 2017-2021Q3 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：海泰新光招股书，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所 公司毛利率有进一步提升空间公司毛利率有进一步提升空间。我们认为，随着公司整机的布局，依靠公司产品差 异化优势和

49、供应链优势，对比国内与海外可比公司，公司的毛利率将进一步提升。 table_page 海泰新光海泰新光(688677)(688677)深度报告深度报告 16/21请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 23: 2017-2021Q3 国内可比公司毛利率与净利率国内可比公司毛利率与净利率图图 24: 2017-2021Q3 史赛克毛利率与净利率史赛克毛利率与净利率 资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所 2.3.2. 渠道方向：与临床共同研发或为有利方向渠道方向：与临床共同研发或为有利方向 公司要拓展渠道公司要拓展渠道，首先要增加品牌影响力首先要增加品牌影响力，与临

50、床医生的科研合作或许为优势方向与临床医生的科研合作或许为优势方向。 我们认为，公司的优势始终在于全产业链的布局和根据需求快速创新的能力，与临床医 生进行科研的合作，可以体现公司优势，打造影响力。一方面，除宣传推广的影响力与 学术影响齐头并进，有更好的品牌宣传效果；另一方面，除要增加销售费用投入、人员 布局之外，还需要建立与临床医生的合作共赢关系。公司正积极寻求与临床医生合作， 通过共同研发的方式既解决临床痛点，又满足医生的科研需求。 随着公司向下游布局，销售费用率提升为必然趋势。随着公司向下游布局，销售费用率提升为必然趋势。产品获批早期，产品品牌效应 较弱，公司利用山东省内的销售渠道，省内率先