1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告公司动态跟踪报告公司动态跟踪报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 16.69 元 九九 州州 通（通（600998） 医药生物医药生物 目标价： 22.60 元（6 个月） 融资融资成本成本改善改善，总代理和总代理和“互联网互联网+”业务业务打开打开成长空间成长空间 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520

2、030002 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 18.78 流通 A 股(亿股) 16.73 52 周内股价区间(元) 11.88-18.75 总市值(亿元) 313.38 总资产(亿元) 676.91 每股净资产(元) 8.37 相关相关研究研究 事件：事件：2020 年 3 月 18 日，公司发布公告， “民生加银资管-九州通应收账款第 五期资产支持专项计划资产支持证券”符合上交所的挂牌转让条件，通过上交 所审核无异议，本次支持证券发行总额不超过 5 亿元。至此，公司已于 2020 年 获得至少 5 项融

3、资支持， 另外已发行的四超短期融资券， 共计募集资金 25 亿元， 公司资金成本和现金流情况有望改善。 融资环境融资环境转向宽松转向宽松，资金成本与现金流改善，资金成本与现金流改善。自 2019 下半年以来融资环境得以 改善，2020 年抗疫企业融资迎来利好。公司及下属企业已从世界银行、其他国 内银行等获得信贷，2020 年已发行四期超短期融资券，共募资 25 亿元，其中 两期疫情防控专项债的发行利率分别为 3.0%、2.9%，最新一期超短期融资券的 利率为 2.88%，利率水平大幅低于前期同类债券。公司作为承担疫情所需医疗 物资采购及配送的重要企业， 预计 2020 年可获得更多优惠利率和优

4、先审批的融 资，显著改善资金成本与现金流，提高经营效率。 总代理业务快速发展总代理业务快速发展，盈利水平有望提升，盈利水平有望提升。分级诊疗、带量采购等政策推动国 内药品市场向基层医疗机构和零售端转移，公司基于覆盖全国的销售网络、丰 富的上下游资源、先进智能的现代物流体系优势，总代理品种数量与销售规模 持续快速扩张，2019H1 销售额同比增长 44.7%，已独家代理重要品种如奥司他 韦、厄贝沙坦片、金嗓子喉片、博利康尼片剂等。总代理品种毛利率可达 20% 以上，我们认为该业务的发展加速与占比提升，有望提升整体毛利率。 基于基于销售网络与智能物流优势销售网络与智能物流优势，拓展，拓展“互联网互

5、联网+医医+药”药”新业态新业态。公司基于物流 与信息技术优势，构建了 B2B、B2C、O2O 电商平台，2016-2018 年电商业务 总销售额复合增速达 43.9%，线上业务继续创新盈利模式。在互联网医疗政策 东风下，公司合作共建五莲县互联网医院、汤阴县智慧区域医疗项目、武昌区 新型智慧社区服务中心等，积极拓展“互联网+”新业态，未来有望打开成长空 间。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.89 元、1.13 元、1.43 元，未来三年归母净利润 CAGR 为 26%。考虑到公司资金成本有望改善，作为 医药分销龙头将受益于基层医疗机构与

6、零售端药品市场扩张，总代理业务提升 盈利水平，“互联网+”新业态打开成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策推进不及预期；总代理业务、互联网医疗业务进展不及预期。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 87136.36 101193.36 117736.32 135074.39 增长率 17.84% 16.13% 16.35% 14.73% 归属母公司净利润（亿元） 1340.58 1680.11 2119.49 2689.69 增长率 -7.26% 25.33% 26.15% 26.90% 每股收益 EPS（元） 0.7

7、1 0.89 1.13 1.43 净资产收益率 ROE 6.78% 9.21% 10.58% 12.07% PE 23 19 15 12 PB 1.54 1.68 1.53 1.37 数据来源：Wind，西南证券 -26% -18% -9% -1% 8% 16% 19/319/519/719/919/1120/120/3 九 州 通 沪深300 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 目目 录录 1 九州通：中国民营医药商业龙头九州通：中国民营医药商业龙头 . 1 2 融资成本改善，总代理与“互联网融资成本改善，总代理与“互联网+”业务迎发展机遇”业务迎发展机

8、遇 . 5 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 8 4 风险提示风险提示 . 9 oPtMqQnRrMqOnPpOsNxOtQ6McMbRsQnNoMqQfQnNnOfQnMvM6MpPxPvPtOrQvPpPwP 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构情况（截止 2019 年三季度） . 1 图 3：2010-2019 前三季度公司营业总收入情况 . 2 图 4：2010-2019 前三季度公司归母净利润情况 . 2 图 5：2019H1 年公司主营业务构成（分业务） . 2 图 6：2

9、019H1 年公司主营业务构成（分产品） . 2 图 7：2010-2019H1 公司各类业务收入情况（亿元） . 3 图 8：2010-2019H1 公司各类业务毛利率情况 . 3 图 9：2010-2019 前三季度公司毛利率、净利率情况 . 3 图 10：2019H1 可比公司同类业务毛利率情况. 3 图 11：2010-2019 前三季度公司三项费用率情况 . 4 图 12：2010-2019 前三季度可比公司三项费用率情况 . 4 图 13：九州通物流体系简介 . 5 表表 目目 录录 表 1：公司近两年发行债券情况 . 6 表 2：公司总代理产品列举 . 6 表 3：公司电商业务销

10、售情况 . 7 表 4：分业务收入及毛利率 . 8 表 5：可比公司估值情况 . 8 附表：财务预测与估值 . 10 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 1 1 九州通：九州通：中国中国民营医药商业民营医药商业龙头龙头 九州通是中国民营医药商业企业的领头羊，成立于 1999 年，总部位于湖北省武汉市， 是国内少数几家具备全国性医药商业网络的企业之一。公司主营业务为西药、中药、医疗器 械、食品和保健品等的批发、零售连锁，中西药品生产和研发，及医药物流和信息等增值服 务。 公司自成立以来，经历了探索发展、规划发展、二次创业、股份改造与上市、战略组合 调整五个发

11、展阶段，并在发展中动态调整发展战略。目前已形成以分销业务、医疗业务和终 端业务为核心业务，以中药业务、医疗器械、消费品、医药工业、总代理业务、原料药为战 略业务， 以三方物流、 基金投资、 医养融合、 孵化器、 药品研发为新兴业务的 365 战略组合。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 根据 2019 年第三季度报告，上海弘康实业投资有限公司为公司第一大股东，持股比例 23.3%。董事长刘宝林通过控股楚昌投资、上海弘康、北京点金，与中山广银及其控股股东 刘树林形成一致行动，成为公司的实际控制人。公司股权结构集中，董事长刘宝林十余年身 居公司管理与

12、经营一线，促进公司长期稳健发展。 图图 2：公司股权结构情况（截止：公司股权结构情况（截止 2019 年三季度）年三季度） 数据来源：公司2019年半年报、三季报，西南证券整理 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 2 营收营收与与净利润净利润总体延续较快总体延续较快增长增长。2010 年以来，公司营业收入与净利润总体实现加速 增长， 2017 年 “两票制” 政策开始施行导致营收增速下降， 2019 年前三季度增速下滑与 B2C 电子商务业务重心转为经营质量、惠氏奶粉项目不再合作有关。2017 年归母净利润增速明 显提高主要由于收到地块征收补偿款 5.3

13、亿元。2010-2018 年间，公司的营收、归母净利润 复合增速分别为 19%、18%；2019 年前三季度，营业收入为 733.8 亿元，同比增长 15%； 归母净利润为 10.2 亿元，同比增长 32%。 图图 3：2010-2019 前三季度公司前三季度公司营业总收入营业总收入情况情况 图图 4：2010-2019 前三季度公司归母净利润情况前三季度公司归母净利润情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 医药批发为核心业务医药批发为核心业务。从业务收入占比来看，医药批发及相关业务一直是公司的核心业 务，2019H1 的销售收入占比约 96%。从销售产品类别

14、来看，西药和中成药所占比重最大， 2019H1 的销售收入占比约 78%，其次是医疗器械和计生用品，占比 15%。从业务毛利率来 看，医药批发及相关业务的毛利率缓缓上升，从 2010 年的 6%提高至 2019H1 的 8%，同时 毛利率相对较高的医药零售、医药工业的收入占比总体上升。 图图 5：2019H1 年公司主营业务构成（分业务）年公司主营业务构成（分业务） 图图 6：2019H1 年公司主营业务构成（分产品）年公司主营业务构成（分产品） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 3 图

15、图 7：2010-2019H1 公司公司各类各类业务收入情况（亿元）业务收入情况（亿元） 图图 8：2010-2019H1 公司公司各类各类业务毛利率情况业务毛利率情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 毛利率毛利率水平有望水平有望持续持续提升。提升。医药流通企业的利润率普遍较低，与规模前三企业的同类业 务相比，2019H1 九州通医药批发及相关业务的毛利率约 8%，处于较高水平。且近年来公 司毛利率呈现持续上升趋势，我们认为主要源自两方面，一是客户结构改善，在医疗机构和 零售大药房的销售占比提升，批发商的占比下降；二是高毛利业务快速发展，总代理业务、 医药工

16、业等高毛利业务的占比提高。公司净利率水平相对稳定，2019 年前三季度公司毛利 率、净利率分别为 8.2%、1.4%。随着总代理与增值服务拓展，预计公司毛利率水平有望进 一步提升。 图图 9：2010-2019 前三季度公司毛利率、净利率情况前三季度公司毛利率、净利率情况 图图 10：2019H1 可比公司同类业务毛利率情况可比公司同类业务毛利率情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 财务成本压力有望缓解。财务成本压力有望缓解。公司三项费用中，销售费用占营业收入的比重最高。2019 前 三季度的销售费用率、 管理费用率 （不含研发费用） 、 财务费用率分别为

17、3.1%、 1.9%、 1.3%。 相较于同类公司，九州通的管理费用率处于居中水平，销售费用率相较于中国医药、上海医 药、瑞康医药明显更低。公司财务费用率相对较高，主要由于经营规模持续扩张与物流建设 持续投入，叠加两票制给医药流通行业带来的现金流压力，公司的融资需求与资金成本双双 增加。我们认为，随着融资环境宽松，公司的财务成本将明显下降，资金压力与现金流将得 到有效缓解。 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 4 图图 11：2010-2019 前三季度公司三项费用率情况前三季度公司三项费用率情况 数据来源：wind，西南证券整理 图图 12：2010-2

18、019 前三季度前三季度可比可比公司三项费用率情况公司三项费用率情况 数据来源：wind，西南证券整理 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 5 2 融资成本融资成本改善，改善，总代理与“互联网总代理与“互联网+”业务迎”业务迎发展机遇发展机遇 公司作为医药分销龙头，公司作为医药分销龙头，销售网络兼具广度与深度优势销售网络兼具广度与深度优势，信息化医药物流体系，信息化医药物流体系凸显凸显核心核心 竞争力竞争力。 公司是少数几家全国性医药商业企业之一， 营销网络覆盖全国 95%以上的行政区域， 目前已建成 31 家省级子公司 （大型医药物流中心） ， 100

19、家地市级分子公司 （地区配送中心） ， 同时拥有 1132 家零售药店（含加盟店） ，形成全国统一管控体系。同时，公司是行业内少数 进行自主研发和建立现代医药物流系统和信息管理系统的企业，下属九州通物流公司为国家 5A 级物流企业，也是医药行业唯一的国家智能仓储物流示范基地。公司早在 2001 年便开始 探索国内外先进物流技术，目前通过九州云仓管理体系对药品和医疗物资供应链系统进行全 国调度和实时监控，保证了医药物流的低成本、产品配送的高效率，满足客户多批次、多品 规、小批量、物流量大的要求。基于现代物流技术与信息技术优势，公司向上下游客户提供 现代物流解决方案及增值服务。 得益于覆盖全国的销

20、售网络与信息化物流体系，相比于其他区域性医药流通企业，公司 在获得厂家优惠、拓展客户范围方面具有明显优势。公司具有丰富的上下游资源，上游供货 商 1 万多家，下游客户 20 万家，经营品种品规 36 万余个，并取得了国内近千种药品的全国 或区域总经销或总代理资格。在 OTC 方面，公司是国内众多知名产品的第一大经销商，如 阿胶、健胃消食片、感冒灵颗粒、京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏、云南白药膏等。 图图 13：九州通物流：九州通物流体系简介体系简介 数据来源：九州通物流公司官网，西南证券整理 融资环境利好融资环境利好，公司公司资金成本资金成本和现金流有望显著改善和现金流有望显著改善。公司作为医药厂家

21、与销售端的中 间商，承担垫资与配送的职能，近三年来，随着经营规模持续扩张与两票制施行造成现金流 紧张， 公司与大多数民营企业一样面临较大的资金压力。 自 2019 下半年以来融资环境改善， 公司从世界银行、国家开发行等获得信贷，公告表明下属企业已向各家银行等金融机构和其 他机构申请不超过 18 亿元的信贷，同时监管部门对抗疫企业融资的支持也为公司经营带来 重大利好。2020 年以来公司已成功发行两期疫情防控专项债，发行金额分别为 5 亿元、10 亿元，发行利率分别为 3.0%、2.9%，另外最新一期超短期融资券利率仅为 2.88%，利率水 平相较于前期同类债券大幅降低。 近日公司还收到50亿超

22、短期融资券的 接受注册通知书 ， 将在 2 年内有效。我们认为，公司作为承担疫情所需医疗物资采购及配送任务的重要企业， 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 6 预计今年内可获得更多优惠利率和优先审批的信贷、债券等融资，从而大幅改善公司营运资 金和现金流情况，降低财务成本，提高经营效率。 表表 1：公司：公司近两年近两年发行债券情况发行债券情况 简称简称 发行额度发行额度 发行日发行日 期限期限 发行利率发行利率 兑付情况兑付情况 债券类别债券类别 20 九州通 SCP004 5 亿元 2020 年 2 月 14 日 180 天 2.88% 未兑付 超短期融

23、资券 20 九州通 SCP003 10 亿元 2020 年 2 月 11 日 270 天 2.90% 未兑付 超短期融资券（疫情防控债） 20 九州通 SCP002 5 亿元 2020 年 2 月 6 日 270 天 3.00% 未兑付 超短期融资券（疫情防控债） 20 九州通 SCP001 5 亿元 2020 年 1 月 10 日 50 天 4.40% 已兑付 超短期融资券 19 九州通 SCP005 4 亿元 2019 年 12 月 19 日 60 天 4.60% 已兑付 超短期融资券 19 九州通 SCP004 5 亿元 2019 年 10 月 31 日 32 天 4.55% 已兑付 超

24、短期融资券 19 九州通 SCP003 5 亿元 2019 年 10 月 21 日 70 天 4.99% 已兑付 超短期融资券 19 九州通 SCP002 5 亿元 2019 年 4 月 26 日 242 天 5.70% 已兑付 超短期融资券 19 九州通 SCP001 5 亿元 2019 年 2 月 22 日 270 天 5.80% 已兑付 超短期融资券 19 九州通 CP001 5 亿元 2019 年 1 月 16 日 365 天 6.00% 已兑付 短期融资券 数据来源：公司公告，西南证券整理 渠道优势凸显，独家代理业务提升盈利水平渠道优势凸显，独家代理业务提升盈利水平。在带量采购政策下

25、，部分价格高、市场大 的品种从院内转向院外市场，公司已成立 10 余个事业部专门对接总代理产品，截至 2019 年 9 月 30 日总代理经营品规 997 个。市场拓展与品种增加使得总代理业务发展提速，2019 上半年公司总代理品种销售额同比增长 44.7%， 而总代理品种毛利率在 20%以上， 将为公司 业绩增长做出积极贡献。在疫情影响下，相关防护物资供不应求，公司是磷酸奥司他韦、连 花清瘟胶囊、藿香正气口服液、人血白蛋白和金银花等药品的全国独家经销商，预计销售规 模受疫情拉动。其中，奥司他韦作为抗病毒的主流品种，市场需求大增，销量快速增长。同 时， 随着公司融资环境改善与经营效率提高， 预

26、计短期业绩受疫情拉动， 盈利水平也将提升。 表表 2：公司总代理产品列：公司总代理产品列举举 代理品种代理品种 合作企业合作企业 合作时间合作时间 合作愿景合作愿景 磷酸奥司他韦 东阳光药 2019.7.1-2022.9.30 预计第一年度销售额达 12 亿元；争取 2021 年合作金额达 20 亿元以上 厄贝沙坦片 华海药业 2019.11.1-2020.12.31 除“4+7”带量采购城市及福建、河北医院外的全渠道销售目标为 9 亿片 金嗓子喉片 金嗓子集团 2016.1.1-2021.12.31 预计 2016、2017、2018 年合同金额分别为 1 亿元、2 亿元， 、5 亿元 西地

27、那非(新包装) 常山药业 2017.10.17-2019.12.31 预计国内销售额超十亿元的重磅品种 超声刀、吻合器 强生 2020 年 预计合作金额达 50 亿元 博利康尼片 阿斯利康 2019.6.1 起 提升博利康尼片在中国大陆地区的渗透率 数据来源：公司公告、公司官网，西南证券整理 基于基于销售网络与销售网络与智能智能物流体系，物流体系，借力政策东风借力政策东风打造“互联网打造“互联网+”新业态新业态。公司基于全国 性销售网络、现代物流技术与信息技术优势，早在 2000 年便进军医药电商领域，现已布局 医药器械和中药材的 B2B 电商平台、“好药师” B2C 电商平台及医药 O2O

28、平台等线上业务， 且线上业务保持高速发展态势。另一方面，在“互联网+医+药”的政策东风下，公司充分发 挥智能物流体系、数字资产的核心优势，近两年合作共建五莲县互联网医院、汤阴县智慧区 域医疗项目、武昌区新型智慧社区服务中心等，全资子公司九州通健康管理有限公司为“互 联网+”项目输出综合解决方案。未来公司有望通过与互联网医疗机构、终端药店、诊所等 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 7 多方合作，充分受益于医保支付改革与处方药向院外市场的转移，尤其重症及慢病患者的持 续用药需求将带来很大市场增量。我们认为，公司的“互联网+”新业态正在快速拓展中， 有望打开新

29、的成长空间。 总体来看， 公司电商业务延续快速增长态势， 2016-2018年总销售额的复合增速达43.9%。 分业务板块来看，1）公司的 B2B 电商业务保持强劲发展势头。2019 上半年，整体 B2B 业 务实现销售收入 55 亿元，同比增长 80%。FBBC 事业部的客户活跃度提高，供应商服务管 理平台“智药通”注册客户 8.9 万家，批发和采购平台“药众采”签约 60 家供应商并试运 营，同时多项促销活动推动了销量快速增长。2）好药师线上业务持续推进业务创新发展。 2019上半年好药师线下业务实现销售额约5.8亿元， 同比增长14.4%； 线上营收约3.2亿元， 同比下降 35.8%，

30、主要由于业务创新转型，经营战略从前期追求规模的导向转变为以经营质 量为重心，同时与平安健康合作的“健康大作战”项目、与惠氏奶粉的合作项目不再进行。 随着好药师线上业务转型持续推进，如在京东、天猫等平台的旗舰店业务转型为厂商提供全 方位增值服务、好药师官方商城为厂家或医院、院边店提供平台服务、好药师 APP“24 小 时送药、1 小时必达”的 O2O 送药业务推进，我们认为，好药师线上零售业务有望恢复增 长，并拓展“互联网+”创新盈利模式。 表表 3：公司电商业务公司电商业务销售情况销售情况 年份年份 B2B 电商业务电商业务 好药师好药师 B2C、O2O 电商业务电商业务 电商业务合计电商业务

31、合计 销售额（亿元）销售额（亿元） 同比增速同比增速 销售额（亿元）销售额（亿元） 同比增速同比增速 销售额（亿元）销售额（亿元） 同比增速同比增速 2019H1 55.3 80.0% 3.2 -35.8% 58.4 50.9% 2018 82.1 156.3% 9.2 -14.9% 91.2 88.3% 2017 37.7 112.8% 10.8 11.5% 48.5 10.1% 2016 33.4 - 10.6 125.5% 44.0 - 数据来源：公司年报、半年报，西南证券整理 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 8 3 盈利预测与估值盈利预测与估值

32、 核心假设：核心假设： 1） “分级诊疗” 、 “带量采购”等政策推动药品院外市场扩张，公司在基层医疗机构与零 售终端市场的渠道优势凸显， 预计2019-2021年公司产品销量增速分别为16%、 16%和15%； 2）高毛利的总代理业务等快速发展，有望提高整体毛利率水平，预计 2019-2021 年公 司毛利率分别为 8.5%、8.8%和 9.1%。 表表 4：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：单位：百万百万元元 2018A 2019E 2020E 2021E 总收入 收入 87136.4 101193.4 117736.3 135074.4 增速 17.8% 16.1% 16.3

33、% 14.7% 毛利率 8.6% 8.5% 8.8% 9.1% 西药、中成药 收入 68554.6 78152.3 88702.8 100234.2 增速 15.4% 14.0% 13.5% 13.0% 毛利率 8.5% 8.5% 8.9% 9.3% 中药材与中药饮片 收入 3396.7 3736.3 4296.8 5156.1 增速 20.5% 10.0% 15.0% 20.0% 毛利率 13.7% 13.0% 13.0% 13.0% 医疗器械与计生用品 收入 11221.4 15710.0 20423.0 24507.6 增速 60.9% 40.0% 30.0% 20.0% 毛利率 7.4

34、% 7.5% 7.5% 7.5% 食品、保健品、化妆品等 收入 3784.0 3594.8 4313.7 5176.5 增速 -16.1% -5.0% 20.0% 20.0% 毛利率 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 数据来源：西南证券 我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 1012 亿元、1177 亿元和 1351 亿元，归 母净利润分别为 16.8 亿元、21.2 亿元和 26.9 亿元，估算 2019-2021 年 EPS 分别为 0.89 元、1.13 元和 1.43 元。 表表 5：可比公司估值情况：可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券名称证券名称 股价股价

35、 （元）（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600056.SH 中国医药 15.00 1.21 1.27 1.41 12.40 11.77 10.66 601607.SH 上海医药 17.84 1.51 1.69 1.88 11.81 10.57 9.47 600511.SH 国药股份 25.02 2.01 2.29 2.58 12.45 10.93 9.68 000028.SZ 国药一致 39.57 3.10 3.62 4.21 12.76 10.94 9.40 603368.SH 柳药股份 31.18 2.7

36、3 3.45 4.29 11.42 9.03 7.26 平均值平均值 11.88 10.46 9.13 数据来源：Wind（预测时间为2020年3月17日） ，西南证券整理 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 9 公司作为民营医药商业企业龙头，全国性销售网络和现代化物流体系的核心优势凸显， 在“分级诊疗”、“带量采购”及医保支付改革等政策推动下，将发挥医药分销龙头优势， 充分受益于基层医疗机构与零售端药品市场规模的扩张。考虑到公司资金成本有望改善，经 营效率提升，总代理业务提升盈利水平，“互联网+”新业态打开成长空间。我们给予公司 2020 年目标价 22

37、.60 元，对应 20 倍 PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 4 风险提示风险提示 1） “分级诊疗” 、 “带量采购”等政策推进不及预期的风险； 2）总代理业务增长不及预期的风险； 3）互联网医疗业务进展不及预期的风险。 公司公司动态跟踪报告动态跟踪报告 / 九九 州州 通（通（600998） 10 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 87136.36 101193.36 117736.32 135074

38、.39 净利润 1381.47 1720.70 2172.57 2758.28 营业成本 79614.27 92580.89 107384.80 122804.24 折旧与摊销 436.32 416.45 441.45 470.40 营业税金及附加 207.73 236.73 278.08 318.52 财务费用 867.38 900.32 998.48 1209.49 销售费用 2818.31 3122.48 3689.92 4234.10 资产减值损失 67.42 84.75 84.75 84.75 管理费用 1819.07 2149.86 2504.02 2862.91 经营营运资本变动 878.43 -2824.74 -2217.79 -2093.81 财务费用 867.38 900.32 998.48 1209.49 其他 -2409.00 -204.26 -133.55 -135.15 资产减值损失 67.42 84.75 84.75 84.75 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1222.02 93.22 1345.91 2293.96 投