1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 12 月 20 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 深耕生态深耕生态修复修复细分细分领域，积极布局林业碳汇领域，积极布局林业碳汇 中游制造/建筑工程 目标估值：21 元 当前股价：14.02 元 公司财务稳健公司财务稳健增长增长。公司在手订单充足，项目盈利质量较高，毛利率和净利率总体呈上升趋势。公司公布 2021 年第一期员工持股计划，业绩解锁条件为2021-2023 年利润增速不低于 20%、15%、15%，彰显公司发展信心。同时，与其他园林企业相比，资产负债率常年维持较低水平，基本无有息负债，财务杠杆较小，公司负

2、债久期与资产久期的比值始终维持在园林行业合理线水平上，另外公司大股东常年零质押。总体来看财务风险较小。 公司在生态环境修复领域形成了核心竞争力。公司在生态环境修复领域形成了核心竞争力。公司属于业内较早进入生态环境修复领域的公司之一，在湿地公园、国储林等领域形成了先发优势。具有领先的生态修复领域的研发能力、技术水平、多项资质和专利，还凝聚了一批可以承接大中型生态湿地、生态修复项目的优秀人才，同时公司董事长席惠明作为中国湿地保护协会的副会长，增强了公司在湿地业务方面的话语权。另外，随着长三角区域一体化发展上升为国家战略，未来长三角地区的生态保护修复投入有望显著增加，得天独厚的地理优势和提早布局有利

3、于推动公司业务承揽过程。 公司提前布局林业碳汇，有望成为行业龙头公司提前布局林业碳汇，有望成为行业龙头。东珠生态设立全资子公司东珠碳汇（上海）生态科技有限公司，提前布局使得公司具备技术优势和先发优势。首先，公司自成立以来一直专注于林业，与地方政府保持长期的良好合作关系，例如与四川省长江造林局签署战略合作框架协议；其次，公司拥有林业碳汇开发和运营管理的专业团队、专家顾问有利于处理林业碳汇开发涉及复杂且专业的流程问题；再次，公司拥有较强的资金实力。最后，公司与权威第三方审核机构、交易所等如中国林科院和上海环交所等单位都具有良好乃至战略合作的关系。公司入选 SEEE 碳中和指数，是本次 100 家沪

4、深两市企业中唯一的园林企业。 投资建议：投资建议：公司在生态环境修复细分领域形成了先发优势，另外公司提前布局林业碳汇，有望成为行业龙头。除此，公司长期维持稳健经营的思路，在手订单充裕，财务风险较低。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 1.02、1.17 、1.36 元/股，2021 年目标 PE 为 21 倍，对应目标价 21 元。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、林业碳汇业务开拓不及预期行业政策风险、市场竞争风险、林业碳汇业务开拓不及预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 202

5、2E 2023E 主营收入(百万元) 2017 2338 2683 3084 3548 同比增长 27% 16% 15% 15% 15% 营业利润(百万元) 440 459 530 608 706 同比增长 15% 4% 15% 15% 16% 归母净利润(百万元) 362 380 455 522 607 同比增长 11% 5% 20% 15% 16% 每股收益(元) 1.13 1.19 1.02 1.17 1.36 PE 12.4 11.7 13.8 12.0 10.3 PB 1.5 1.4 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 44610

6、已上市流通股（万股） 44610 总市值（亿元） 63 流通市值（亿元） 63 每股净资产（MRQ） 7.8 ROE（TTM） 11.2 资产负债率 56.5% 主要股东 席惠明 主要股东持股比例 38.04% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 26 16 相对表现 5 29 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -40-2002040Dec/20Apr/21Aug/21Nov/21(%)东珠生态沪深300东珠生态东珠生态（603359.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、优化产业链资源整合，加强全国性战略布局 . 4

7、二、生物多样性环保政策和森林碳汇利好园林行业 . 5 1、园林行业久期分析：部分公司资产与负债久期的匹配程度有所好转 . 5 2、生物多样性大会驱动中国政策加码，上百亿绿债助力生态治理目标落实 . 7 3、CCER 重启在即，园林行业盈利模式迎来空前变革 . 9 三、公司财务稳健增长，深入布局生态修复领域和森林碳汇 . 12 1、在手订单充足，财务稳健增长 . 12 2、具备核心竞争优势，维持生态环境领域龙头地位 . 14 3、积极布局林业碳汇，有望成为行业龙头 . 16 四、盈利预测和估值 . 17 1、盈利预测 . 17 2、估值分析 . 19 五、投资建议 . 19 风险提示 . 19

8、图表图表目录目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：2020 公司各项业务占比 . 4 图 3：2015-2020 公司各项业务营业收入（百万元） . 4 图 4：公司股权结构 . 5 图 5：园林行业上市公司负债久期与资产久期匹配程度 . 6 图 6：2019 年绿债一级目录投向分布 . 8 图 7：2020 年绿债一级目录投向分布 . 8 图 8：“蚂蚁森林”助力沙漠治理 . 9 图 9：“一亿棵梭梭”助力沙漠治理 . 9 图 10：林业碳汇和森林碳汇区别 . 10 图 11：CCER 项目开发程序 . 11 图 12：CCER 项目参与方 . 11 图 13：CCER 对园林行业盈利

9、模式的改变 . 12 pOqOnPsMrNwOnPoNxOxPzQbRcM8OtRnNnPqRfQrQpNjMoMpO7NpOmMuOrRxPNZrQrM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14：CCER 质押流程 . 12 图 15：2018-2021Q3 公司新签项目合同额 . 13 图 16：2016-2021Q3 公司营业收入及同比增速 . 13 图 17：2021Q3 主要园林企业销售收入和毛利率对比 . 13 图 18：2016-2021Q3 公司毛利率和净利率变化 . 13 图 19：2015-2021H 资产负债率 . 14 图 20：2015-2021H 大股东质

10、押比例 . 14 图 21：园林行业上市公司负债久期与资产久期匹配程度 . 14 图 22：试点国家湿地公园通过验收数量及增长率 . 15 图 23：国储林建设规划（单位：万公顷） . 15 图 24：公司营业收入地区占比情况（单位：百万） . 16 图 25：公司毛利地区构成情况 . 16 图 26：东珠生态积极布局林业碳汇 . 16 图 27：主要园林公司货币资金状况 （亿元） . 17 表 1：园林行业上市公司资产久期与负债久期 . 5 表 2：全国重要生态系统保护和修复重大工程专项建设规划编制清单(2021-2035 年). 7 表 3：我国的生态治理政策（2020-2021） . 7

11、 表 4：森林碳汇和草原碳汇优缺点对比 . 10 表 5：2021 年公司新签合同项目 . 12 表 6：公司 2021 年第一期员工持股计划业绩考核指标 . 13 表 7：公司近年来主要承接的湿地公园项目 . 15 表 8：截止 2021H 公司取得的资质和专利 . 15 表 9：东珠生态在林业碳汇领域的布局 . 17 表 10：收入增速预测 . 18 表 11：毛利率预测 . 18 表 12：费用率预测 . 18 表 13：盈利预测简表 . 18 表 14：估值对比表 . 19 附：财务预测表 . 20 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、优化产业链资源整合，加强全国性战略布

12、局优化产业链资源整合，加强全国性战略布局 东珠生态环保股份有限公司（简称“东珠生态” ）前身是成立于 2001 年的无锡市东珠绿化有限公司，2010 年变更为股份有限公司，公司通过参与生态湿地建设转型投入生态环保领域，开始将业务重心从传统的景观建设上转移到生态环境修复及改造领域。2017 年 9 月 1 日公司在上海证券交易所主板 A 股上市，股票代码为 603359.SH。 公司深耕生态湿地领域， 成为生态湿地领域行业龙头， 生态环保领域业务量持续增加， 同时， 公司初步建立了跨区域、全覆盖的经营网络，因此 2018 年 7 月，为体现“生态修复及改造”的业务重点和“走出江苏、布局全国”的发

13、展规划，公司更名为“东珠生态环保股份有限公司” 。2020 年 4 月公司递交行业类别变更申请，由“土木工程建筑业”变更为“生态保护和环境治理业” ，凸显出公司业务重心已由传统园林工程向水生态治理、矿山治理、湿地建设等生态环保领域转移。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司现主营业务包括生态治理、市政绿化、公园广场、地产景观等场景的设计、施工和养护业务，形成“苗木种植-生态景观设计-生态修复”和“景观工程建设-景观养护”一体化的生态修复与景观建设全产业链业务格局。 公司着重打造生态修复和市政景观两大业务主线。在生态修复板块，重点开拓生态湿地、水体治理、矿山修复

14、、国家储备林及森林公园等领域，积极开拓林业碳汇、矿山治理、土壤修复等方面的业务机会；在市政景观板块，主要由乡村振兴、新型城镇化发展以及新基建发展战略推动，在各类乡镇城市承接市政建设、市政绿化等项目。 图图 2：2020 公司各项业务占比公司各项业务占比 图图 3：2015-2020 公司各项业务营业收入（公司各项业务营业收入（百万百万元）元） 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 公司股权集中，实际控股股东为席惠明和浦建芬夫妻，各自持有 1.21 亿和 0.31 亿股份，持股比例分别为 38.04%、9.77%，在排名前十的股东里，其儿子席晨超和女儿席晓燕分别持有 3.4

15、7%和 0.07%股份，席惠明一家合计持有51.35%。公司下设多个分支机构遍布江苏、北京、上海、山东等二十余个省区市，主要业务涵盖园林绿化、育苗等，搭建全国性经营网络。 82.85%4.70%5.43%0.95%6.07%工程承包电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁其他0500025003000350040002001820192020工程承包电力投资与运营房地产开发设备制造与租赁 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 4：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：wind，招商证券 二、二、生物多样性环保政策和森林碳汇利好园林行业生物多样

16、性环保政策和森林碳汇利好园林行业 1、园林行业久期分析：部分公司资产与负债久期的匹配程度有所好转园林行业久期分析：部分公司资产与负债久期的匹配程度有所好转 2015-2018 年园林行业 PPP 项目爆发性增长，园林企业为了参与 PPP 项目，通过再融资和大股东质押等手段获得大量资金，因此负债率和大股东质押率迅速提升，现金流状况开始恶化。2018 年初由于财政库政策 PPP 热潮退去，许多PPP项目被陆续叫停， 地方政府和金融机构暂停为PPP项目提供资金， 高杠杆下的部分园林企业陷入流动性困境。到今年是 PPP 大潮过后的第三年，部分企业在三年期间通过积极调整财务状况有所好转，也有部分企业财务

17、状况仍未得到有效改善。为此我们对园林行业从 PPP 热潮开始到热潮退去三年的这一段时期的财务状况进行了分析。 传统框架下用财务比率分析方法只关注财务数据，没有考虑 2018 年公司资产负债表扩张但去杠杆下政策收紧导致的短债长投风险。因此，为了弥补传统框架的不足之处，我们在报告园林行业深度报告（二） ：从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状参照久期理论提出从久期角度分析财务风险的全新框架。资产久期反映出资产到期的平均时间，资产久期越大则资产到期时间越长，不利于企业经营和变现。与资产久期相反，负债久期较大，意味着负债到期偿付时间越长，更有利于企业经营。 表表 1：园林行业上市公司资产久期与负债久期

18、园林行业上市公司资产久期与负债久期 公司名称公司名称 2015 年资产久期年资产久期 2015 年负债久期年负债久期 2018 年资产久期年资产久期 2018负债久期负债久期 2021H 资产久期资产久期 2021H 负债久期负债久期 绿茵生态 2.36 6.02 1.53 8.18 2.45 6.39 农尚环境 1.78 6.15 1.57 5.23 2.68 5.81 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 文科园林 1.76 6.78 2.79 7.33 2.96 5.74 东珠生态 1.99 5.05 2.63 5.92 2.98 4.79 岭南股份 3.02 3.67 2.96 3

19、.74 3.14 3.65 普邦股份 2.96 7.08 3.35 6.55 3.40 6.43 大千生态 1.96 6.14 3.46 5.45 3.62 5.81 棕榈股份 3.68 4.69 4.16 4.18 3.66 3.74 元成股份 2.80 5.05 4.01 4.45 3.76 4.19 ST 花王 4.09 4.67 4.31 4.34 3.77 4.35 蒙草生态 2.34 5.27 4.71 4.01 4.04 4.87 *ST 美尚 3.17 6.48 3.76 4.58 4.20 4.18 节能铁汉 4.54 5.83 5.29 4.04 4.38 4.05 天域生

20、态 2.51 4.96 4.36 4.92 4.41 5.26 诚邦股份 2.57 5.5 3.44 5.77 4.53 5.67 乾景园林 1.38 6.37 2.29 5.94 4.55 7.24 东方园林 3.72 4.16 4.96 3.68 4.70 4.6 美晨生态 2.89 5.7 3.09 4.7 5.09 4.35 资料来源：iFinD、招商证券 为了更好分析企业财务风险，我们考虑企业负债久期与资产久期的匹配程度，即负债久期/资产久期：当比值小于 1时，说明负债到期时间快于资产到期时间，资金流出快于资金流入，企业比较危险，可能存在较大财务风险；当比值大于 1 时，资产到期时间

21、快于负债到期时间，财务风险较小。为方便分析，我们将园林行业的合理线定为 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。 从 15 年推行 PPP 以来，生态修复与园林行业的发展与 PPP 的发展密不可分，市场化的海绵城市、水环境治理相关新增项目很多采用 PPP 模式。2018 年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，部分园林公司由于 PPP项目占比较大，而 PPP 项目需要较多的资本开支以及较多的银行贷款，出现较大的融资问题从而影响业绩释放。15至 18 年间大多数企业的负债与资产久期的比值有较大程度的降低；受 PPP 政策波动的影响，18 年后除节能铁汉

22、、东方园林、ST 花王、天域生态和蒙草生态明显好转，其他企业未能及时调整资产负债结构导致指标进一步恶化。 图图 5：园林行业上市公司负债久期与资产久期匹配程度园林行业上市公司负债久期与资产久期匹配程度 资料来源：iFinD、招商证券 注：按照 2021H1 数据排序 0.850.930.980.991.021.121.151.161.191.201.251.591.601.611.891.942.172.610123456负债久期/资产久期-2015负债久期/资产久期-2018负债久期/资产久期-2021H1 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 截止 2021 年 H1 比值大于 1.2

23、 的企业有蒙草生态、 诚邦股份、 乾景园林、 大千生态、 东珠生态、 普邦股份、 文科园林、农尚环境和绿茵生态，财务风险较小。18 年至 21 年部分公司资产久期与负债久期的匹配程度有所好转。此外还可以看出， 绿茵生态、 农尚环境、 乾景园林和文科园林的资产负债久期比值下降较快， 绿茵生态下降幅度最大， 达到 2.74，或因合同资产增加提高了资产久期。 2、生物多样性大会驱动中国政策加码，上百亿绿债助力生态治理目标落实生物多样性大会驱动中国政策加码，上百亿绿债助力生态治理目标落实 随着生物多样性大会举行，中国的环保政策将持续加码，中国将加快构建以国家公园为主体的自然保护地体系，逐步把自然生态系

24、统最重要、自然景观最独特、自然遗产最精华、生物多样性最富集的区域纳入国家公园体系。一方面，中国持续加大对生态治理的经济投入，为生态治理相关的产业注入充足的资源。另一方面，国家层面的重视，会进一步带动相关政策的制定，这将激发相关产业的活力和参与度，将在供给端增加生物多样性恢复相关的企业，从而推动荒漠地区生态功能恢复的进程。 表表 2：全国重要生态系统保护和修复全国重要生态系统保护和修复重大工程专项建设规划编制清单重大工程专项建设规划编制清单(2021-2035 年年) 序号 规划名称 1 青藏高原生态屏障区生态保护和修复重大工程建设规划 2 黄河重点生态区(含黄土高原生态屏障)生态保护和修复重大

25、工程建设规划 3 长江重点生态区(含川滇生态屏障)生态保护和修复重大工程建设规划 4 东北森林带生态保护和修复重大工程建设规划 5 北方防沙带生态保护和修复重大工程建设规划 6 南方丘陵山地带生态保护和修复重大工程建设规划 7 海岸带生态保护和修复重大工程建设规划 8 自然保护地建设及野生动植物保护重大工程建设规划 9 生态保护和修复支撑体系重大工程建设规划 资料来源：自然资源部、中国林草局等、招商证券 重点生态保护修复治理资金管理办法中指出治理资金要支持具有全国性、跨区域或影响较大的保护和修复工作。治理资金在使用层面采取项目法和因素法相结合的方式分配。 对用于山水林田湖草生态保护修复试点工程

26、的奖补资金采取项目法分配，包括基础奖补和绩效奖补两部分。工程纳入支持范围即享受基础奖补1，工程总投资工程总投资 2050 亿元的亿元的基础奖补基础奖补 10 亿元；工程总投资亿元；工程总投资 50 亿元以上的基础奖补亿元以上的基础奖补 20 亿元。亿元。绩效奖补资金根据工程结束后最终绩效评估结果确定。相较于之之前的生态治理政策， 管理办法明确提出了生态工程的奖补金额；此外，最终的治理成果也会影响施工方收到的奖补金额，这将增加生态修复工程的吸引力并强化生态治理成果。 表表 3：我国的生态治理政策（我国的生态治理政策（2020-2021） 出台部出台 政策名称 相关内容 自然资源部办公厅 2020

27、 年1 月 省级国土空间生态修复规划编制指南 （征求意见稿） 在生态功能退化区，充分考虑气候变化、水资源条件，围绕生物多样性维护等生态系统服务功能，科学确定生态修复目标和措施；重点恢复恢复退化土地生态功能和生物多样性 国家发改委 2020 年5 月 全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划 （20212035 年） 规划明确了到 2035 年全国生态保护和修复的主要目标，并细化了2021-2025 年、2026-2035 年等 3 个时间节点的重点任务。如森林覆盖率达到 26%，草原综合植被盖度达到 60%:确保湿地面积不减少， 75%以上的可以上的可治理沙化土地得到治理等治理沙化土地得到治

28、理等 自然资源部等 2020 年9 月 山水林田湖草生态保护修复工程指南 （试行） 指南全面总结 2016 年以来三批 25 个山水林田湖草生态保护修复工程试点经验和问题，并结合国际国内生态保护修复先进理念和有关标准，为科学开展山水林田湖草一体化保护和修复提供指引 1 奖补指的是我国政府使用财政手段通过政府与企事业、院所等单位的共同投资,促进特定领域研发投入、加速产业化成型、带动相关产业快速发展 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 出台部出台 政策名称 相关内容 中共中央 国务院 2021 年2 月 中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 推进荒漠化、石漠化、坡耕地水

29、土流失综合治理和土壤污染防治、重点区域地下水保护与超采治理。科学开展大规模国土绿化行动。完善草原生态保护补助奖励政策，全面推进草原禁牧轮牧休牧，加强草原鼠害防治，稳步恢复草原生态环境 国务院办公厅 2021 年3 月 关于加强草原保护修复的若干意见 （国办发20217 号） 加快推进草原生态修复。实施草原生态修复治理，加快退化草原植被和土壤恢复，提升草原生态功能和生产功能。在水土条件适宜地区，支持人工草地建设，恢复草原生产能力，支持优质储备饲草基地建设，促进草原生态修复与草原畜牧业高质量发展有机融合 财政部 2021 年11 月 重点生态保护修复治理资金管理办法 （财资环2021100 号）

30、治理资金支持范围包裹：开展山水林田湖草沙冰一体化保护和修复工程，着眼于国家重点生态功能区、国家重大战略重点支撑区、生态问题突出区；治理资金应优先用于解决生态系统突出问题 国务院办公厅 2021 年11 月 关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见 （国办发 202140 号） 搭建混合所有制企业等合作平台，促进各类资本和产业协同；优化监管服务，建立投资促进机制，搭建信息服务平台，汇总发布各类生态保护修复项目及投资需求、政策法规标准等信息开展生态保护修复品牌建设，充分利用各类媒体平台，提升传播力和影响力 资料来源：国务院、自然资源部等、招商证券 最新发布的关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修

31、复的意见中则从以下几个方面鼓励社会资本参与生态修复建设。首先采取“生态保护修复+产业导入”方式引入社会资本，社会资本可以利用获得的自然资源资产使用权或特许经营权发展适宜产业， 对投资形成的具有碳汇能力且符合相关要求的生态系统， 申请核证碳汇增量并进行交易， 对投资形成的具有碳汇能力且符合相关要求的生态系统， 申请核证碳汇增量并进行交易。 此外，对集中连片开展生态修复达到一定规模和预期目标的生态保护修复主体， 社会资本可以依法依规取得一定份额的自然资源资产使用权；其中以林草地修复为主的项目，可利用不超过以林草地修复为主的项目，可利用不超过 3%的修复面积的修复面积，从事生态产业开发。 意见中还指

32、出政府会逐步建立健全自然、农田、城镇等生态系统保护修复激励机制，研究制定生态系统碳汇项目研究制定生态系统碳汇项目参与全国碳排放权交易相关规则，逐步提高生态系统碳汇交易量参与全国碳排放权交易相关规则，逐步提高生态系统碳汇交易量；目前我国碳汇方面的方法学近涉及林草碳汇，未来碳汇方法学的进一步发展，可以增加生态系统碳汇项目的数量，而生态系统碳汇交易量的增加会扩大碳汇市场规模。在财税方面，政府将发挥带动作用，对符合条件的社会资本可按规定享受环境保护、节能节水等相应税收优惠政策。 图图 6：2019 年绿债一级目录投向分布年绿债一级目录投向分布 图图 7：2020 年绿债一级目录投向分布年绿债一级目录投

33、向分布 资料来源： 中国绿色债券市场 2020 年度分析简报 、招商证券 资料来源： 中国绿色债券市场 2020 年度分析简报 、招商证券 此外， 国家也在通过绿色金融支持生态系统保护。 目前， 我国绿色金融最重要的两项标准 绿色产业指导目录 （2019） 和绿色债券支持项目目录（2021） ，都已经将生物多样性保护、生态系统修复和生态产品供给纳入其支持范畴。其中，我国投向生态保护和适应气候变化的绿债规模从我国投向生态保护和适应气候变化的绿债规模从 2019 年的年的 66.2 亿提升至亿提升至 2020 年的年的 249.6 亿，占比由亿，占比由 3%提升提升至至 13%。今年二季度末，我国

34、本外币绿色贷款余额已达到 14 万亿元，同比增长 26.5%。今年前 8 个月，我国绿债发行规模超过 3500 亿元，同比增长 152%，已超过去年全年发行额。其中，碳中和债券累计发行 1800 多亿元。生物多样性是其重要支持领域。我们预计未来我国会继续利用创新性贷款模式保护具有固碳潜力的林业等绿色产业。 绿色金融作为天然具备逆周期调节属性的金融工具，在经济不景气时的供给仍较为稳定，这将有利的支持生态修复产45%6%18%16%3%7%5%多用途（969.2亿）节能（124亿）清洁交通（385.3亿）清洁能源（347.2）生态保护和适应气候变化（66.2亿）污染防治（141.5亿）资源节约与循

35、环利用（97.6亿）13%9%32%18%13%10%6%多用途（251.1亿）节能（170.5亿）清洁交通（628.8亿）清洁能源（357.9亿）生态保护和适应气候变化（249.6亿）污染防治（192.3亿）资源节约与循环利用（111.3亿） 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 业的持续发展；此外，我国在绿色债券的品种创新上取得了诸多进展，募集资金投向覆盖广泛，可以直接支持绿色领域的具体公司；而且绿债评级较高，其中长期限债券可以满足绿色项目长周期建设的需求，更加利好生态修复企业的发展。目前，银行向重点领域企业贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率即 LPR 持平（一年期 LPR 为 3.

36、85%；五年期为 4.65%） ， 商业银行向企业发放绿贷后， 可以向央行申请碳减排工具资金， 央行与商业银行的贷款利率为 1.75%。新工具将以低利率为企业提供资金支持，从而撬动更多社会资本参与生态治理建设。新工具将以低利率为企业提供资金支持，从而撬动更多社会资本参与生态治理建设。 图图 8：“蚂蚁森林”助力沙漠治理“蚂蚁森林”助力沙漠治理 图图 9：“一亿棵梭梭”助力沙漠治理“一亿棵梭梭”助力沙漠治理 资料来源：蚂蚁集团官网、招商证券 资料来源：SEE 公益官网、招商证券 公益募捐也将进一步支持生态保护行业的发展。 关于进一步加强生物多样性保护的意见中强调了生物多样性的资金机制，其中“人民

37、参与昆明生物多样性基金”将成为未来全球生物多样性融资的重要渠道。 中国生物多样性公益资助白皮书（2021） 指出目前共有 17.57 亿元公益捐赠被用于生物多样性保护，以“蚂蚁森林”和“一亿棵梭梭”为代表的植树造林为主的公益项目，占据了生物多样性捐赠的较大份额。COP15 正在推动中国的捐赠者开始关注生物多样性保护领域。根据数据分析结果，随着环境保护和生物多样性保护的主流化，公益捐赠将撬动更大的生物多样性保护的资金，实现生物多样性保护的成果。 综合上述政策和资金来源渠道，我们认为未来我国将不予余力的支持和奖励生态修复工程的开展，此外社会资本的参与也会为生态修复产业注入充足的活力。因此，生态治理

38、目标的实现指日可待。 3、CCER 重启在即，园林行业盈利模式迎来空前变革重启在即，园林行业盈利模式迎来空前变革 除了上述生态修复给园林行业带来的发展空间和经济收益外，CCER 的重启将刺激陆地生态系统碳汇的发展（包括林业碳汇、草原碳汇、湿地碳汇、耕地碳汇等） ，而林业碳汇和草原碳汇作为陆地生态系统碳汇重要的组成部分将对园林行业的盈利模式产生深刻影响。 林业碳汇是指通过市场化手段参与林业资源交易，从而产生额外的经济价值，包括森林经营性碳汇和造林碳汇两个方面。森林经营性碳汇针对的是现有森林，通过森林经营手段促进林木生长，增加碳汇；另一种为造林碳汇，是指在确定了基线的土地上，以增加碳汇为主要目的，

39、对造林及其林木（分）生长过程实施碳汇计量和监测而开展的有特殊要求的造林活动。与普通的造林相比，造林碳汇突出森林的碳汇功能，具有碳汇计量与监测等特殊技术要求，强调森林的多重效益。林业碳汇与森林碳汇的区别在于： 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10：林业碳汇和森林碳汇区别林业碳汇和森林碳汇区别 资料来源：碳排放交易网、招商证券 我国的陆地生态系统碳汇主要包括以下几个部分：森林碳汇、草地碳汇、耕地碳汇和湿地碳汇等。森林碳汇是指森林植物吸收大气中的二氧化碳并将其固定在植被或土壤中，从而减少该气体在大气中的浓度。森林是陆地生态系统中最大的碳库， 在降低大气中温室气体浓度、 减缓全球气候

40、变暖中， 具有十分重要的独特作用。 与其他植被生态系统相比，树木生活周期较长，形体更大，在时间和空间上均占有较大的生态位置，具有更高的碳储存密度，能够长期和大量地影响大气碳库。 相较于其他碳汇方式，森林碳汇有以下优势：首先，森林碳汇潜力大。森林年固定二氧化碳 1196 亿吨，占植物年固碳的约 42%，陆地上有机物中的碳为 11500 亿吨，其中 90储存于森林中。此外，森林碳汇技术较简单， 公约和议定书要求促进可持续的森林经营、造林和森林更新已是现成技术，因此碳汇林的经营可迅速开展。森林碳汇的问题在于森林碳汇受气候条件约束大，在空间分布上极为受限；而且森林碳汇的稳定性和长期发展潜力有限。此外

41、森林经营碳汇项目的林地必须是符合我国森林标准的乔木林地且必须是人工林的中幼龄林， 但我国相应的林地资源十分有限。 表表 4：森林碳汇和草原碳汇优森林碳汇和草原碳汇优缺点对比缺点对比 森林碳汇森林碳汇 草原碳汇草原碳汇 固碳量及碳储量 森林年固定二氧化碳 1196 亿吨， 占植物年固碳的约 42%；陆地上有机物中的碳为 11500 亿吨，其中 90储存于森林中 草原占国土面积的 2/5，且草地光合作用效率高，固碳效率高；碳储量较为丰富的草原大多分布在偏远地区，有利于碳积累 空间分布 森林对降水的要求较高， 因此我国森林集中分布在东北、 西南等边远山区及东南丘陵， 空间分布受限 草原集中分布在西北

42、地区分布于林下或周边的草原植被，能帮助森林固定所依存的土壤，促进林业碳汇 碳汇成本 森林碳汇成本约 450 元/吨 草原碳汇的成本约 200 元/吨 经济影响 森林碳汇对经济影响较小， 而且会同时产生社会效益，提升居民的益居程度。 碳储量较为丰富的草原大多分布在高寒、高海拔、人口密度低、经济开发强度弱的地区，对经济活动影响同样较小 相关技术发展程度 造林和森林更新已是现成技术， 因此， 碳汇林的经营可迅速开展 目前草原碳汇功能、储量等存在底数、机理不清，增量测度难 碳交易的难易度 森林碳汇的稳定性和长期发展潜力有限 我国符合森林经营碳汇项目要求的林地资源有限 草地固碳的相当一部分存在于植物的根

43、部以及表层土壤，如果被用于交易，其固碳量较难估计 资料来源：国土资源部等、招商证券 虽然林草碳汇的市场规模有限，但碳汇开发的额外成本较小，也就是说碳汇开发相对于原始工程的附加收益，并且会潜在增加企业的工程规模。具体来说关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见中明确指出生态修复企业 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 将获得一定自然资源资产使用权自然资源资产使用权，在此后的生态修复工程公开竞争中将有优先权在此后的生态修复工程公开竞争中将有优先权。此外，地方政府作为碳排放权配额出让方将督促生态修复主体加快建设以便尽快促成碳交易结算，这会间接促进工程进程，企业的回款速度也将加快促进工程进

44、程，企业的回款速度也将加快。 近期 CCER 市场新动向频频。 8 月初， 北京绿色交易所有限公司公开对全国温室气体自愿减排注册登记系统进行招标。9 月 12 日 关于深化生态保护补偿制度改革的意见 中提出要加快建设全国碳排放权交易市场。 今年 11 月 26 日 国务院关于支持北京城市副中心高质量发展的意见 提出推动北京绿色交易所在承担全国自愿减排等碳交易中心北京绿色交易所在承担全国自愿减排等碳交易中心功能的基础上，升级为面向全球的国家级绿色交易所面向全球的国家级绿色交易所，建设绿色金融和可持续金融中心。 图图 11：CCER 项目开发程序项目开发程序 图图 12：CCER 项目参与方项目参

45、与方 资料来源：中国碳排放交易网、招商证券 资料来源：中国碳排放交易网、招商证券 根据相关报道，CCER 预计明年会重启，新能源发电，林业碳汇、草原碳汇等生态系统碳汇或将纳入 CCER。第十六届 21 世纪亚洲金融年会碳中和主题论坛也曾提出“未来碳市场现货交易包括两大类三个相互关联的市场，一个是强制性的碳配额市场，一个是半强制的碳抵消市场，还有一个是完全自愿的碳中和市场。 ”随着 CCER 政策重启建立全国统一的碳抵消市场以及碳期货的推出逐步建立金融化的碳市场，中国碳市场将成为一个一体化、金融化、国际化的市场，形成更稳健高效的碳定价机制。 CCER 的重启，将重构园林行业的盈利模式。考虑到碳交

46、易的市场空间以及每年稳定的现金流情况；这将改善园林行业的财务结构。首先，碳汇项目相较于之前的 PPP 项目，其运营特点更加突出。通过碳交易，CCER 将会为公司每年提供稳定的现金流供稳定的现金流，其驱动因素为工业企业的减排需求，需求方稳定性较强，此外 CCER 项目本身就可以作为资本身就可以作为资产抵押进行融资，这将优化公司的融资结构。产抵押进行融资，这将优化公司的融资结构。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 13：CCER 对园林行业盈利模式的改变对园林行业盈利模式的改变 图图 14：CCER 质押流程质押流程 资料来源： 园林绿化工程项目规范 、招商证券 资料来源：上海环境

47、能源交易所、招商证券 具体来说，企业在营造碳汇林获得碳汇指标后，可以在碳汇市场交易，便可获得确定的现金流，一定程度上解决项目资金短缺的问题。在森林碳汇纳入碳交易后，对于碳排放权配额出让方的园林企业，其利润不仅来自主营业务收入，还有碳排放权的交易利润。这将长期利好园林企业。此外关于建立健全生态产品价值实现机制的意见等文件明确鼓励各地探索推进碳汇交易产品的补偿机制试点。 关于促进应对气候变化投融资的指导意见中进一步鼓励银行机构加大对生态产品经营开发主体中长期贷款支持力度，合理其降低融资成本合理其降低融资成本。 三、三、公司公司财务财务稳健增长，稳健增长，深入布局生态深入布局生态修复领域和森林碳汇修

48、复领域和森林碳汇 1、在手订单充足，财务稳健在手订单充足，财务稳健增长增长 公司在手订单充足， 营业收入持续增长。公司在手订单充足， 营业收入持续增长。 今年前三季度新签订单合同 11 项， 合同额为 15.92 亿元， 同比增加 21.38%，新中标项目 12 项。项目金额 16.19 亿元。公司营业收入逐年增长，随着公司规模的不断扩张，营收增长速度从 2019年开始放缓。今年前三季度公司实现营收 17.91 亿元，同比增加 2.10%，已达去年全年收入的 76.60%。公司生态修复、 园林景观等项目回款周期根据各个不同项目的体量大小、 合同条款有所区别， 平均时长约为 3-4 年， 因此公

49、司 2019年签订的合同额可能到 2022 年才能全部确认为收入，再加之这两年新签订单数量，公司未来几年收益可观。 表表 5：2021 年公司年公司新签合同项目新签合同项目 项目名称项目名称 合同金额合同金额（亿元）（亿元） 工期工期（天）（天） 类型项目类型项目 周口市港区大广高速互通立交两侧绿化项目 1.16 285 EPC 罗山县乡村振兴生态修复项目（一标段） 1.71 未披露 施工 珙县金河 灵秀生态城景观 1.40 365 EPC 周口市沙颍文化产业园配套工程 6.23 540 EPC 河池市宜州区老城区主干道修复提升（一期）总承包 1.46 120 EPC 昆山加拿大国际学校三期工

50、程 5.00 480 EPC 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 15：2018-2021Q3 公司公司新签项目合同额新签项目合同额 图图 16：2016-2021Q3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 公司以核心员工为对象实施员工持股计划， 彰显公司发展信心， 有助于进一步释放业绩公司以核心员工为对象实施员工持股计划， 彰显公司发展信心， 有助于进一步释放业绩。 公司 2021 年 4 月发布 2021年第一期员工持股计划（草案） ，参与对象包括对公司整体业绩和中长期发展有

51、重要作用和影响的公司或子公司中高层管理人员和其他核心骨干员工， 合计不超过150人， 公司为实施该计划回购162.44万股股份， 占股本总额的0.51%。本次员工持股计划存续期为 36 个月，自公司公告全部标的股票过户至本计划名下之日起 12 个月后分三期解锁。 表表 6：公司公司 2021 年第一期员工持股计划业绩考核指标年第一期员工持股计划业绩考核指标 解锁期解锁期 解锁比例解锁比例 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解锁期 50% 以 2020 年归属于母公司净利润为基数，2021 年归属于母公司净利润增长率不低于 20%； 第二个解锁期 30% 以 2020 年归属于母公司净利润为基数，

52、2022 年归属于母公司净利润增长率不低于 38%； 第三个解锁期 20% 以 2020 年归属于母公司净利润为基数，2023 年归属于母公司净利润增长率不低于 58.7%； 资料来源：公司公告，招商证券 公司项目盈利质量较高， 毛利率和净利率公司项目盈利质量较高， 毛利率和净利率总体呈上升趋势总体呈上升趋势。 公司毛利率由 2016 年的 28.89%增长至 2021 年第三季度的 29.60%，净利率由 2016 年的 18.92%增长至 2021 第三季度的 20.26%。从营收、公司规模等角度选取申万园林行业上市企业中十大主要园林企业，可以发现公司销售收入和毛利率水平在上市园林企业中总

53、体来看处于较高水平。公司这几年几乎不再承接 PPP 项目，主要承接 EPC 项目，承揽工程项目设计、采购、施工全建设阶段，不仅提高了工程施工质量和客户满意度，也极大增加了公司单项目的利润回报。 图图 17：2021Q3 主要园林企业销售收入和毛利率对比主要园林企业销售收入和毛利率对比 图图 18：2016-2021Q3 公司毛利率和净利率变化公司毛利率和净利率变化 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 公司公司财务财务长期长期维持稳健维持稳健，风险较小，风险较小。公司资产负债率这几年虽然有所上升，从 2015 年的 54.08%上升到 2021 年上半年年末的 56.10

54、%。但与其他企业相比，公司资产负债率在园林行业多年处于较低水平，截止 2021 年上半年末资产负债率达 56.10%。另外公司大股东常年零质押，属于业内罕见现象，公司财务风险较小。 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 19：2015-2021H 资产负债率资产负债率 图图 20：2015-2021H 大股东质押比例大股东质押比例 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 公司负债久期与资产久期比值公司负债久期与资产久期比值较较高， 债务风险小高， 债务风险小。 我们在报告 从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状 中发现，公司负债久期与资产久期比值虽然这几年有所下

55、降，但是始终维持在园林行业合理线水平（1.2）之上，公司负债的到期时间长于资产到期时间，资金运作较为灵活。 图图 21：园林行业上市公司负债久期与资产久期匹配程度园林行业上市公司负债久期与资产久期匹配程度 资料来源：iFinD、招商证券 注：按照 2021H1 数据排序 2、具备核心竞争优势，维持生态环境领域龙头地位、具备核心竞争优势，维持生态环境领域龙头地位 随着国家对生态环保重视程度的不断加强随着国家对生态环保重视程度的不断加强，湿地公园、国储林等生态湿地公园、国储林等生态环境修复环境修复领域市场仍有较大成长空间领域市场仍有较大成长空间。党中央、国务院高度重视湿地保护工作，相继采取了一系列

56、重大举措加强湿地保护与恢复，我国初步形成了较为完善的湿地保护体系。 “十三五” 期间， 我国新建国家湿地公园 201 处， 安排中央财政投入 98.7 亿元， 实施湿地生态效益补偿补助、退耕还湿、湿地保护与恢复补助项目 2000 多个。2003 年 9 月发布的全国湿地保护工程规划(2002-2030 年)中提到，到 2030 年，中国湿地自然保护区将发展到 713 个，国际重要湿地达到 80 个，建成 53 个国家湿地保护与合理利用示范区。 国家林业局最新印发的国家储备林建设规划（2018-2035 年） 中，进一步明确了至 2020 年建设 700 万公顷国储林、至 2035 年建成 20

57、00 万公顷国储林的目标，国储林市场规模年均增加 260-380 亿元。 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 22：试点国家湿地公园通过验收数量试点国家湿地公园通过验收数量及增长率及增长率 图图 23：国储林国储林建设建设规划规划（单位：万公顷）（单位：万公顷） 资料来源：国家林业局，招商证券 资料来源：国家林业局，招商证券 公司属于业内较早进入生态环境修复领域的公司之一，形成了该细分领域的先发优势公司属于业内较早进入生态环境修复领域的公司之一，形成了该细分领域的先发优势。公司从 2001 年转移业务重心后，接连承接了淮安白马湖湿地公园、邓州市湍河国家湿地公园、洪泽湖国家湿地公园

58、、漯河市郾城区国储林等一系列标志性项目，其中，淮安市白马湖湿地公园入选国家林业和草原局“2020 年通过验收的国家湿地公园名单” ，邓州市湍河国家湿地公园和湖南洪江市清江湖湿地公园入选国家林业和草原局“2019 年通过验收的国家湿地公园名单” 。公司经过多年发展沉淀树立了良好的业务口碑，得到了业内广泛的认可。同时，公司还凝聚了一批可以承接大中型生态湿地、生态修复项目的优秀人才，同时公司董事长席惠明作为中国湿地保护协会的副会长，增强了公司在湿地业务方面的话语权。 表表 7：公司公司近年来主要承接的近年来主要承接的湿地公园湿地公园项目项目 项目名称项目名称 年份年份 合同金额（亿元）合同金额（亿元

59、） 工期（天）工期（天） 项目类型项目类型 淮安市白马湖湿地公园 2014 10.00 1095 PPP 广西东兰坡豪湖国家湿地公园 2016 2.45 547 PPP 邓州市湍河国家湿地公园 2017 5.40 730 PPP 湖南洪江市清江湖湿地公园 2017 6.70 630 PPP 长葛双洎河国家湿地公园 2019 1.00 730 施工 福建政和念山国家湿地公园 2019 0.85 未披露 EPC 江油市靛池湿地公园 2020 5.00 365 EPC 资料来源：公司公告，招商证券 公司公司具有领先的生态修复研发能力和技术水平具有领先的生态修复研发能力和技术水平。其一，其一，公司是目

60、前国内少数同时具备“城市园林绿化一级”和“风景园林工程设计专项甲级”资质的企业之一。其二其二，作为国家高新技术企业，公司是少数拥有核心技术与专业研发团队的生态环保企业之一，掌握生态修复领域的核心技术，拥有众多专利。其三其三，公司与中国林科院、三峡大学等单位开展产学研一体化合作，成立了中林东珠景观设计研究院、三峡大学东珠生态水生态联合实验室，为公司园林设计、苗木引进、湿地规划、湿地提供研发、技术的有利支持。最后最后，公司具备生态景观全产业链实施能力，设计、施工团队加强协调配合，有利于工程项目进度安排的统筹调度和协同指挥，设计施工一体化能更好地将设计理念和工程施工相结合，为公司业务拓展提供有力保障

61、。 表表 8：截止截止 2021H 公司取得的资质公司取得的资质和和专利专利 资质资质 专利专利 市政公用工程施工总承包一级 水利水电工程施工总承包二级 生态修复领域 40 项 城市园林绿化一级 江苏省环境污染治理能力甲级 园林绿化领域 23 项 风景园林工程设计专项甲级 环保工程专业承包一级 市政工程领域 4 项 资料来源：公司公告，招商证券 公司公司有得天独厚的有得天独厚的地理位置优势地理位置优势，为业务承揽提供强为业务承揽提供强支撑支撑。跨区域经营是园林绿化企业实现可持续发展、业务规模稳定增长的重要保障。公司在进入规模发展的阶段后，业务范围从华东地区延伸至华北、华中、华南、西北和西南，全

62、 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 国性战略布局已基本完成。近几年，西南和华南地区在公司收入中所占比重整体呈上升趋势。随着长三角区域一体化发展上升为国家战略，未来，长三角地区的市政建设及生态保护修复投入有望显著增加。此外，公司在已被国家列为重点生态环境保护区域的黄河流域生态区域和长江生态区域开展布局， 得天独厚的地理优势和提早布局有利于推动公司业务承揽过程。 图图 24：公司营业收入地区：公司营业收入地区占比情况占比情况（单位：百万）（单位：百万） 图图 25：公司公司毛利毛利地区地区构成构成情况情况 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：IFinD，招商证券 3、积极布局积极布

63、局林业碳汇，有望成为行业龙头林业碳汇，有望成为行业龙头 东珠生态已将林业碳汇纳入主营业务范围。针对碳汇业务，东珠生态设立全资子公司东珠碳汇（上海）生态科技有限公司，其经营范围包括碳减排、碳转化、碳捕捉、碳封存技术研发、森林固碳服务等。 一方面，林业碳汇对专业知识和开发能力又特定的要求；另一方面，林业碳汇开发涉及一系列上市流程问题，需要通过第三方机构对碳汇资产的定性审定和定量核定，还要面临生态环境部等组织的专家质询。东珠生态在上述问题中具备技术优势和先发优势。首先，公司自成立以来一直专注于林业，与地方政府保持长期的良好合作关系，有利于拓展符合 CCER 碳汇开发标准的森林资源，项目承揽能力高度突

64、出；其次，公司拥有林业碳汇开发和运营管理的专业团队、专家顾问有利于处理林业碳汇开发涉及复杂且专业的流程问题。 图图 26：东珠生态积极布局林业碳汇东珠生态积极布局林业碳汇 资料来源：东珠生态官网、招商证券 具体来说，公司在全国 20 多个省份都长期有驻扎分支机构，能够快速对接地方政府，并且与地方政府保持长期的良好合作关系。例如，2021 年 11 月 4 日，公司与四川省长江造林局签署战略合作框架协议，双方计划在林业碳汇、林业生态修复等领域开展深层次合作。在林业碳汇方面，双方商拟选择四川省内林业资源丰富，林地面积 500 万亩以上的县区作为试点， 由长江造林局牵头， 东珠生态提供技术等共同开发

65、林业碳汇项目， 助力加快达成碳达峰碳中和目标。并希望以此为合作样板，在省内推广。除此之外，公司还着力在云南省、广西省、福建省等地，加强与当地相关政府 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 的合作关系，这有利于公司林业资源的获取。 表表 9：东珠生态在林业碳汇领域的布局东珠生态在林业碳汇领域的布局 时间时间 东珠生态在林业碳汇领域的布局东珠生态在林业碳汇领域的布局 2021.6.30 上海环境能源交易所与东珠生态环保股份有限公司及绿技行（上海）科技发展有限公司的签订战略合作协议 2021.8.19 公司半年报披露，将积极布局林业碳汇业务 2021.8.26 设立全资子公司东珠碳汇（上海）生

66、态科技有限公司 2021.10.21 公司入选中证上海环交所碳中和指数（SEEE 碳中和指数） 2021.11.4 公司与与四川省长江造林局签署战略合作框架协议，计划在林业碳汇等方面开展深层次合作。 资料来源：公司公告、招商证券 再次，再次，公司有充足的资金优势公司有充足的资金优势。公司 2017 年到 2020 年货币资金余额分别为 13.65、12.27、10.59、 9.42 亿元，且公司基本没有有息负债，资产负债比率低，货币资金质量较高。另一方面，公司客户多为政府，承接的项目多为 EPC模式，项目回款良好。拥有充裕的货币资金为公司拓展森林资源、承揽项目提供有力支撑。 图图 27：主要园

67、林公司货币资金状况主要园林公司货币资金状况 （亿元）（亿元） 资料来源：iFinD、招商证券 最后，公司与权威第三方审核机构、交易所等如中国林科院、北京中环联合认证中心、上海环交所、北京/南京林业大学等单位都具有良好乃至战略合作的关系，使得公司对林业碳汇开发与申报及上市项目的流程的认知更加准确，成功率更高。同时据市场公开信息，10 月 21 日，公司入选中证上海环交所碳中和指数（SEEE 碳中和指数） ，也是本次 100 家沪深两市企业中唯一的林业企业。这也体现出公司在林业碳汇开发与申报方面的优势。总地来说，公司拥有总地来说，公司拥有业务资源、专业团队、充足资金及合作伙伴等方面的综合竞争优势和

68、商业壁垒。业务资源、专业团队、充足资金及合作伙伴等方面的综合竞争优势和商业壁垒。 结合上文 CCER 对园林行业盈利模式的改变，我们认为林业碳汇会成为公司业绩增长的稳定引擎，林业碳汇将重构公司的财务结构，其产生的稳定现金流将驱动公司财务指标持续向好。 综合林业碳汇广阔的市场空间以及公司在林业碳汇相关业务的积极布局，未来东珠生态有望成为行业龙头。 四、盈利预测和估值四、盈利预测和估值 1、盈利预测盈利预测 公司具备核心竞争力，在稳健经营的前提下不断优化业务结构，根据政策导向前瞻性布局。考虑到目前园林市场的竞争态势和行业景气度的变化，我们的预测如下： 1）销售收入预测：在国家“2030 碳达峰，2

69、060 碳中和”的战略部署下，国家生态治理方面政策不断加码。在长三角地区的市政建设及生态保护修复投入有望显著增加的前提下，我们预计公司未来营收会逐年增长，假设其2021-2023 年营收增速均为 15%。 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 10：收入增速预测收入增速预测 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,016.69 2,337.91 2,683.24 3,083.94 3,548.50 生态修复 1,064.16 1,225.98 1,409.88 1,621.36 1,864.56 市政景观 908.62 1,076

70、.22 1,237.65 1,423.30 1,636.80 其他项目、碳汇 43.91 35.71 35.71 39.28 47.14 收入增长率收入增长率 15.93% 14.77% 14.93% 15.06% 生态修复 15.21% 15.00% 15.00% 15.00% 市政景观 18.45% 15.00% 15.00% 15.00% 其他项目、碳汇 -18.67% 0.00% 10.00% 20.00% 资料来源：公司数据、招商证券 2）毛利率预测：按照公司一贯稳健经营的思路，我们预计公司 2021 至 2023 年毛利率分别为 28.33%、 28.34% 、28.48%。 表表

71、 11：毛利率预测毛利率预测 单位：百分比 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率毛利率 28.80% 28.96% 28.33% 28.34% 28.48% 生态修复 28.49% 28.53% 28.53% 28.53% 28.53% 市政景观 27.62% 28.38% 28.38% 28.38% 28.38% 其他项目、碳汇 60.66% 61.39% 19.00% 19.00% 30.00% 资料来源：公司数据、招商证券 3）费用率预测：公司具备较强的费用管控能力，预计管理费用率会保持不变。公司正在积极布局林业碳汇等业务板块，同时维持现有的核心竞争力，我们预计

72、公司未来会增大研发投入，研发费用率会有所上升。另外公司可能依旧保持几乎为零的有息贷款，财务费用率维持负数。 表表 12：费用率费用率预测预测 单位：百分比 2019 2020 2021E 2022E 2023E 费用率费用率 6.46% 6.13% 6.09% 6.31% 6.44% 销售费用率 管理费用率 3.93% 3.11% 3.11% 3.11% 3.11% 研发费用率 3.09% 3.22% 3.30% 3.40% 3.50% 财务费用率 -0.56% -0.20% -0.31% -0.19% -0.16% 资料来源：iFinD、招商证券 4）盈利预测：基于上述假设，我们预测 202

73、1-2023 年归母净利润分别为 4.55 亿元、5.22 亿元、6.07 亿元，分别增长 19.74%、14.73%、16.28%。考虑公司转增后的 EPS 分别为 1.02、1.17、1.36 元/股。 表表 13：盈利预测简表盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2017 2338 2683 3084 3548 营业成本 1436 1661 1923 2210 2538 营业税金及附加 1 2 2 2 3 营业费用 0 0 0 0 0 管理费用 79 73 83 96 110 研发费用 62 75 89 105

74、124 财务费用 (8) (3) (6) (4) (4) 资产减值损失 (6) (60) (66) (72) (79) 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 3 5 8 投资收益 -3 -14 0 0 0 营业利润营业利润 440 459 530 608 706 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 439 459 530 608 706 所得税 63 67 75 86 100 少数股东损益 15 12 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 362 380 455 522 60

75、7 EPS（元）（元） 1.13 1.19 1.02 1.17 1.36 资料来源：iFinD、招商证券 2、估值分析估值分析 我们选取规模和业务相似的 4 家企业作为可比公司，其中生态修复的可比公司为绿茵生态、蒙草生态和天域生态，林业碳汇的可比公司为岳阳林纸。从行业中位数来看，2021-2023 年的 PE 分别为 21.0、17.0、13.5 倍。参考可比公司中位数 PE 估值，公司 2021 年目标 PE 为 21 倍，对应目标价为 21 元。 表表 14：估值对比表估值对比表 公司公司 PE 2021E 2022E 2023E 绿茵生态 10.0 8.1 7.0 蒙草生态 21.5 1

76、7.6 14.6 岳阳林纸 20.6 16.2 12.6 天域生态 65.0 58.4 52.3 中位数中位数 21.0 17.0 13.5 资料来源：iFinD、招商证券 五、投资建议五、投资建议 公司凭借在生态环境修复领域的先发优势、专业技术团队、较高的研发水平和地理优势，形成核心竞争力。另外公司不断优化业务结构，拓展新业务板块，前瞻性布局林业碳汇，与长江造林局、绿技行和上交所签订合作协议，随着生物多样性的提出国家对生态环保重视程度的加强和森林碳汇带来的园林行业盈利模式变革，公司有望成为行业龙头。除此，公司长期维持稳健经营的思路，资产负债率一直保持较低水平，大股东零质押，久期比例合理，财务

77、风险低。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 1.02、1.17、1.36 元/股，2021 年目标 PE 为 21 倍，对应目标价为 21 元。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示风险提示 1、 行业政策风险：行业政策风险：如若行业融资政策、地方债务规范政策超预期趋严，则可能导致公司所处生态园林行业政策环境显著变化。 2、 市场竞争风险。市场竞争风险。生态景观行业发展前景广阔，但由于行业准入门槛相对较低，企业数量众多，同时国家已取消了在园林绿化工程招标过程中对资质方面的要求和限制，因此，公司所处行业市场竞争较为激烈。公司的市场份额和经营业绩可能在市场竞争的过程中受到一定程度的

78、影响。 3、 林业碳汇业务开拓不及预期。林业碳汇业务开拓不及预期。目前 CCER 仍未重启，公司开拓林业碳汇存在诸多不确定性，有可能业务发展不及预期，影响公司财务状况。 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 4987 6256 7160 8093 9250 现金 1059 942 570 505 539 交易性投资 0 80 40 60 50 应收票据 2 3 3 4 5 应收款项 677 833 1027 1181 1359 其它应收款 217 2

79、65 304 349 402 存货 2981 10 8 9 11 其他 50 4124 5207 5985 6885 非流动资产非流动资产 982 1147 1249 1362 1487 长期股权投资 0 2 2 2 1 固定资产 20 26 29 32 35 无形资产 20 15 13 12 11 其他 943 1105 1205 1316 1440 资产总计资产总计 5969 7403 8409 9455 10738 流动负债流动负债 2967 4102 4716 5335 6126 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2692 3743 4333 4980 5719 预收账款 0 0

80、 0 0 0 其他 276 359 383 355 408 长期负债长期负债 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 负债合计负债合计 2967 4102 4716 5335 6126 股本 319 319 446 446 446 资本公积金 1060 1060 933 933 933 留存收益 1547 1830 2221 2648 3140 少数股东权益 75 92 92 92 92 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2926 3209 3601 4027 4519 负债及权益合计负债及权益合计 5969 7403 8409 9455 1073

81、8 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流经营活动现金流 (78) 23 (242) 166 264 归母净利润 362 380 455 522 607 折旧摊销 9 12 11 10 10 财务费用 (8) (3) (6) (4) (4) 投资收益 3 14 (3) (5) (8) 营运资金变动 (457) (383) (701) (363) (346) 其它 14 3 2 6 6 投资活动现金流投资活动现金流 (54) (86) (72) (140) (119) 资本支出 (46) (7) (10) (10) (10) 其

82、他投资 (7) (78) (62) (130) (109) 筹资活动现金流筹资活动现金流 (45) (73) (57) (91) (111) 借款变动 (5) (13) 0 0 0 普通股增加 0 0 128 0 0 资本公积增加 0 0 (127) 0 0 股利分配 (48) (64) (64) (96) (115) 其他 8 3 6 4 4 现金净增加额现金净增加额 (176) (136) (371) (66) 34 利润表利润表 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2017 2338 2683 3084 3548 营业成本 1436 1

83、661 1923 2210 2538 营业税金及附加 1 2 2 2 3 营业费用 0 0 0 0 0 管理费用 79 73 83 96 110 研发费用 62 75 89 105 124 财务费用 (8) (3) (6) (4) (4) 资产减值损失 (6) (60) (66) (72) (79) 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 3 5 8 投资收益 (3) (14) 0 0 0 营业利润营业利润 440 459 530 608 706 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 439 459 530 608 70

84、6 所得税 63 67 75 86 100 少数股东损益 15 12 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 362 380 455 522 607 主要财务比率主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 年成长率年成长率 营业收入 27% 16% 15% 15% 15% 营业利润 15% 4% 15% 15% 16% 归母净利润 11% 5% 20% 15% 16% 获利能力获利能力 毛利率 28.8% 29.0% 28.3% 28.3% 28.5% 净利率 17.9% 16.3% 17.0% 16.9% 17.1% ROE

85、 12.4% 11.9% 12.6% 13.0% 13.4% ROIC 12.3% 11.9% 12.2% 12.6% 13.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 49.7% 55.4% 56.1% 56.4% 57.1% 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流动比率 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 速动比率 0.7 1.5 1.5 1.5 1.5 营运能力营运能力 资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货周转率 0.6 1.1 215.5 254.1 243.7 应收帐款周转率 3.1 3.1 2.9 2.8 2.8 应付帐款周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 每股资料每股资料(元元) EPS 1.13 1.19 1.02 1.17 1.36 每股经营现金 -0.24 0.07 -0.54 0.37 0.59 每股净资产 9.18 10.07 8.07 9.02 10.12 每股股利 0.20 0.20 0.21 0.26 0.30 估值比率估值比率 PE 12.4 11.7 13.8 12.0 10.3 PB 1.5 1.4 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 25.6 24.2 20.8 18.1 15.6 资料来源：公司数据、招商证券