1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 食品加工制造行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 大众品：大众品：成本压力成本压力往何处去往何处去？ 大众品板块提价落地大众品板块提价落地后后，成本边际变动，成本边际变动将是决定未来半年股价将是决定未来半年股价关键关键的催化剂的催化剂。 本文延续我们年度策略报告从困境走向新生对 22 年主线的分析，大众品 当下成本顶部，而需求底部等待回升，处于战略布局窗口期。四季度大众品纷 纷提价后，成本压力已在往下游传导，但子行业上游成本将如何变化

2、，将是决 定未来半年大众品股价变动关键的催化剂。我们对此进一步作专题研究，以为 投资节奏提供更具体指导。 进入四季度以来，子行业成本压力已有所分化进入四季度以来，子行业成本压力已有所分化，部分成本部分成本价格价格开始开始环比回落环比回落。 尽管当下至明年上半年成本同比压力仍明显， 但上游价格拐点在不同子行业中 已有分化，这对把握投资节奏的意义更大，具体来看：1）啤酒、乳业成本价 格环比开始下降。 啤酒、 乳业均在 Q2 面临成本压力高点， 故龙头企业已于 7-9 月提价应对，领先于其他龙头，而随 Q3 起玻璃、铝罐及原奶价格环比回落， 二者成本压力逐步缓解。2）调味品、速冻、酵母及瓜子成本压力

3、维持高位。 因受原材料相对多元，且各类原材料上涨节奏不一，调味品板块成本压力仍在 延续；速冻因主要原材料鱼糜/油脂持续攀升或表现坚挺，综合成本增幅维持 高位；酵母/食葵则因 Q4 所使用主要原材料糖蜜/食葵为前期集中采购，预计 成本环比 Q3 基本持平。3）软饮料压力持续提升。PET、白糖合计占软饮料生 产成本约 50%，而二者均呈逐季加速上涨态势，推升整体成本。 展望来年展望来年，预计大众品板块主要成本中，工业品，预计大众品板块主要成本中，工业品/包材价格普遍回落，农产品包材价格普遍回落，农产品/ 原材料价格表现分化。原材料价格表现分化。受地产产业链需求预期仍疲软、 前期建设产能即将投产 等

4、因素影响，预计明年玻璃、铝罐、PET 等工业品/包材价格普遍回落。而农 产品中，养殖板块主要受存栏量及成本变化影响，原奶因供给提速及饲料成本 压力或将减轻，预期春节后将逐步小幅回落。种植板块则受主产区天气影响而 表现分化，其中，大麦、白砂糖、食葵均因各自主产区异常天气影响而预期减 产，从而驱动价格预期上行；大豆、豆粕/豆油则受益于主产区丰产而供给宽 松，价格预期于 5 月后回落；糖蜜价格已于新榨季起高位回落，但预计密集采 购的榨季内（21/11-22/03）整体价格仍高于上个榨季。 回到报表，回到报表，子行业间子行业间成本成本压力压力表现分化表现分化，其中啤酒其中啤酒、乳业、乳业改善改善更快更

5、快，啤酒弹啤酒弹 性更大性更大。1）从降幅看，啤酒/乳业速冻食品/调味品软饮料/酵母/瓜子。因包 材、原奶等原材料下降确定性较高，啤酒、乳业预计综合成本下降，且啤酒包 材占比达 40%以上， 今年高基数下有望更为受益； 速冻和调味品由于成本下行 体现较晚，预计明年整体综合成本小幅提升，而白糖、糖蜜和食葵价格上涨及 PET 锁价效应减退，致软饮料、酵母和瓜子成本压力加大。2）从节奏看，啤 酒、乳业成本有望率先回落，其余子行业或于 22H2 至 23 年逐步下行。玻璃、 易拉罐等包材/工业品生产及价格调整相对迅速，当前已步入下行通道，而原 奶供给持续扩张，春节后淡季或将下行，故预计明年啤酒、乳业成

6、本下降时间 更靠前；大豆、油脂价格和实际糖蜜成本有望于 H2 回落，调味品、速冻食品 和酵母成本价格或接力下行，但因调味品存在 2 个月生产周期，体现在报表端 或略有滞后；而白糖、食葵及实际 PET 成本上行，预计软饮料、瓜子行业的 成本回落更晚。当然，因行业地位、锁价时点等因素影响，公司最终报表结果 或有所差异，具备强定价权的龙头企业表现更优。 投资策略：投资策略：把握成本回落带来的盈利预期上修机会把握成本回落带来的盈利预期上修机会，板块板块首推啤酒、乳业首推啤酒、乳业， 精选精选经营经营底部品种绝味、底部品种绝味、榨菜、榨菜、桃李、仙乐桃李、仙乐。大众品板块已步入提价后的传导 阶段，在短期

7、需求疲软背景下，季度业绩或仍承压，但全年看，建议布局 22 年成本回落带来的盈利预期上修机会。分子板块看，重申啤酒板块高端化大逻 辑下，来年盈利弹性有望超预期释放，首推华润（华润（H 股）股）、青啤（青啤（A+H）， 推荐重啤重啤，乳业竞争趋缓背景下，成本下行红利有望兑现至利润端，龙头伊利伊利 盈利上升通道已开启，当前 22 年 PE 估值仅 20 倍出头，当前值得继续加配。 其他食品推荐经营已至底部的绝味绝味、榨菜、榨菜、桃李、仙乐桃李、仙乐，安琪安琪成本回落预期已 在股价中有所反映，但仍具空间，持续推荐中长线逻辑清晰的东鹏、安井东鹏、安井，关 注冷冻烘焙龙头立高立高和露露露露改革带来的积极

8、变化。 风险提示风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 71 1.77 总市值(亿元) 17,613.84 2.11 流通市值(亿元) 14,667.98 2.3 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.29 -5.27 -16.40 相对表现 -2.70 -2.38 -15.15 相关研究报告相关研究报告 食品饮料行业 2020 年年报业绩前瞻： 需求延续 改善，报表顺利收官 2021-02-01 食品加工制造行业跟踪报告：压力释放，逐步 触底食品板块 2021 年中报回顾暨最新投资 策略

9、2021-09-05 谷底已现， 布局改善食品板块 2021 年三季 报回顾暨最新投资策略 2021-11-02 -40% -20% 0% 20% 20/1221/0221/0421/0621/0821/10 2020-12-17 2021-12-17 食品加工(申万)沪深300 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品加工制造食品加工制造 2021 年年 12 月月 19 日日 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、行业动态：密集提价后，成本压力行至何处？一、行业动

10、态：密集提价后，成本压力行至何处？ . 5 二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化 . 7 （一）工业品（一）工业品/包包材：需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行材：需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行 . 7 1、玻璃：需求疲软背景下，当前已步入下行通道 . 7 2、易拉罐：成本加成定价，预期延续下行 . 8 3、PET：扩产周期压制，来年中枢有望下行 . 9 （二）农产品（二）农产品/原材料：原原材料：原奶预期回落，作物表现分化奶预期回落，作物表现分化 . 11 1、白砂糖：国内外均预期减产，支撑来年价格延续上行 . 11 2、

11、大豆：全球供应趋松，预计来年 5 月后价格有望回落 . 12 3、油脂：豆油价格承压，整体价格中枢下移 . 14 4、大麦：供需缺口放大，预计 22 年价格高位运行 . 15 5、原奶：供给提速、成本支撑，预计春节后或环比回落 . 16 6、糖蜜：预计新榨季糖蜜价格高位回落，但明年整体成本仍高于今年 . 18 7、食葵：年底/年初集中采购，来年成本预期上行 . 20 三、回到报表：成本压三、回到报表：成本压力分化，啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大力分化，啤酒、乳业改善更快，啤酒弹性更大 . 21 四、投资策略：把握成本回落带来的盈利上修机会，首推啤酒、乳业四、投资策略：把握成本回落带来的盈利上

12、修机会，首推啤酒、乳业 . 23 五、风险提示五、风险提示 . 23 qRpRoMqOmQuMnPsRzQzRvM6M8Q6MnPqQmOqRkPqRtReRsQtRbRnNwPxNmQxPxNqMzR 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 食品子行业成本走势及应对举措 . 5 图表 2 青菜头采购价 . 7 图表 3 糖蜜每年 11 月至次年 3 月榨季价格 . 7 图表 4 玻璃价格已步入下行通道 . 8 图表 5 21 年 10 月铝材价格出现回落趋势 . 9

13、图表 6 房地产开发投资与土地成交面积走弱 . 9 图表 7 锡与冷轧不锈钢板价格（元/吨） . 9 图表 8 马口铁价格走势（元/吨） . 9 图表 9 软饮料/油瓶占 PET 消费量的 50%/4.7% . 10 图表 10 聚酯瓶片（PET）供需平衡表 . 10 图表 11 PET 新增产能表格 . 10 图表 12 成本拟合价格（PTA,MEG）和 PET 实际走势 . 10 图表 13 农业农村部中国食糖供需平衡表（2021 年 12 月） . 11 图表 14 2022 年全球白糖开启去库，国际糖价具备支撑 . 12 图表 15 当前内外糖价差已至历史低位 . 12 图表 16 我

14、国大豆的进口主要来源巴西和美国 . 13 图表 17 国内大豆价格已至历史高位 . 13 图表 18 全球大豆种植收获时间表 . 13 图表 19 19 年为例，5 月和 10 月是大豆价格变化节点 . 13 图表 20 主要国家大豆供需平衡表 . 13 图表 21 国内豆油是食用植物油主要构成 . 14 图表 22 豆油价格与大豆价格趋势一致 . 14 图表 23 国内食用植物油的供需平衡表 . 14 图表 24 中国大麦进口依存度高（单位：千吨） . 16 图表 25 国内外大麦价格联动情况 . 16 图表 26 20/21 交易年世界进口大麦占比 . 16 图表 27 世界大麦供需平衡表

15、（千吨） . 16 图表 28 2021 年前 10 月，乳制品产量累计增长 10.1% . 17 图表 29 高端白奶、基础白奶规模大、增速优 . 17 图表 30 2021 年前 10 月，奶牛存栏量同比增长 12% . 17 图表 31 奶牛养殖成本中，饲料成本占比约 65% . 17 图表 32 21Q2 以来精饲料维持高位，粗饲料大幅上涨 . 18 图表 33 农业农村部玉米供需（单位:万吨、元/吨） . 18 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 南方部分地区糖蜜现货价格

16、（元/吨） . 19 图表 35 2019-2021 榨季甘蔗糖、甜菜糖产量（万吨） . 19 图表 36 糖蜜产量及现货价 . 19 图表 37 木薯、玉米、糖蜜酒精价格（出厂日均价） . 19 图表 38 21 年食葵主要种植区降雨量及极端天气情况 . 20 图表 39 近年来中国食葵消费量稳定在 90 万吨以上 . 20 图表 40 主要包材及原材料 22 年走势预判 . 21 图表 41 主要子行业成本弹性测算及来年盈利变动预判 . 22 图表 42 国内重点标的估值表 . 24 图表 43 SW 食品饮料行业历史 PE-band . 25 图表 44 SW 食品饮料行业 PB-ban

17、d . 25 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、行业动态行业动态：密集提价后，成本压力行至何处？：密集提价后，成本压力行至何处？ 大众品板块提价已密集落地，而后成本边际变动及成本传导进程，大众品板块提价已密集落地，而后成本边际变动及成本传导进程，是是影响盈利改善节奏影响盈利改善节奏 的关键。的关键。随着三季度需求、成本的双重压力全面体现，及企业前期锁价/囤货基本消耗完 毕或新采购季度来临，10-11 月大众品龙头提价已密集落地。我们认为，尽管需求回升节 奏仍有不确定性， 但企业经营压

18、力最大的阶段已经过去， 且成本边际变化及成本传导进程， 将为影响盈利改善节奏的关键。 实际上，进入四季度以来，细分板块成本压力已有所分化：实际上，进入四季度以来，细分板块成本压力已有所分化： 成本成本压力逐步缓解压力逐步缓解：啤酒、乳业。：啤酒、乳业。啤酒、乳业均在 Q2 面临成本压力高点，综合成本 均同比上涨均达 15%以上，除了优化产品结构、收缩促销等措施外，龙头企业于 7-9 月间提价应对，领先于其他大众品板块龙头。而 Q3 起随玻璃、铝罐、原奶价格环比 回落，啤酒、乳业成本压力呈逐季缓解态势，根据测算，Q4 至今综合成本涨幅均已 回落至 10%左右。 成本压力维持高位：调味品、速冻、成

19、本压力维持高位：调味品、速冻、酵母酵母、瓜子、瓜子。因原材料相对多元，且各类原材 料上涨节奏不一，调味品板块持续承压。速冻 Q3 以来成本压力随猪价下行而有所缓 解，但鱼糜、油脂等主要原材料价格持续上升，整体成本压力仍存。酵母/瓜子则因 Q4 所使用主要原材料糖蜜/食葵为前期集中采购，实际成本环比 Q3 基本持平。 成本压力持续提升：软饮料。成本压力持续提升：软饮料。PET、白糖为软饮料主要生产成本（农夫、东鹏占比均 达 50%左右），而今年以来二者均呈加速上涨态势。其中，PET 价格自 Q3 起因限电 限产因素而大幅上涨，Q3 单季度、Q4 至今同比增幅分别达到 29%、58%，推动软饮 料

20、综合成本明显上行。 图表图表 1 食品子行业成本走势及应对举措食品子行业成本走势及应对举措 行业行业 成本结构成本结构 成本走势成本走势（同比涨幅）（同比涨幅） 应对举措应对举措 啤酒啤酒 1 1、 提价提价 青啤青啤 8 月山东纯生供货价+5%； 华润华润 9 月雪花勇闯提价约 10%； 重啤重啤 5 月、9 月对乌苏提价10%； 百威百威 11 月核心+品牌提 3-10%； 2、 高端化高端化 Q3 乌苏/1664/喜力+54/39/30% 乳业乳业 1 1、 提价提价 伊利、蒙牛伊利、蒙牛 1 月上调部分常温产品 5-10%； 光明光明 7 月上调低温鲜奶 10%-15%； 蒙牛蒙牛 7

21、 月上调花色奶 4%-15%； 2 2、 收缩促销收缩促销/ /结构优化结构优化 玻璃 30% 制造费 用（含 能源） 22% 麦芽 13% 铝 罐 12% 其他 原材 料 6% 纸箱 6% 大米 5% 直接 人工 5% 酒花 1% 8.46% 16.21% 13.25% 10.76% 0% 5% 10% 15% 20% -10% 10% 30% 50% 70% 21Q121Q221Q321Q4 玻璃麦芽铝罐 纸箱大米酒花 综合成本(右轴） 原奶 60% 包材 22% 糖等 8% 制造费用+人工 10% 8.84% 16.10% 12.67% 10.54% 0% 5% 10% 15% 20%

22、-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 21Q121Q221Q321Q4 生鲜乳瓦楞纸 白砂糖等综合成本（右轴） 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 软软 饮料饮料 提价提价 可乐可乐（太古）11 月起对可乐/雪碧/ 芬达果粒橙等产品系列提价，每箱 涨幅 1-5 元； 旺旺旺旺预计 22 年 90%乳饮提价中个位 数； 祖名祖名 11 月对自立袋豆奶出厂价 上调 15%-20%不等； 调味调味 品品 提价提价 海天海天 10 月对酱油/蚝油/酱料的 出厂价调整 3

23、%-7%不等； 加加加加 11 月对酱油/蚝油/料酒/鸡 精/醋等产品出厂价上调 3%-7%； 李锦记李锦记 12 月对主要产品出厂价 调整 6-10%不等； 速冻速冻 提价提价或缩减促销或缩减促销 安井安井 11 月宣布提价 3%-10%； 海欣海欣/ /惠发惠发/ /三全三全接连提价 3-10%； 千味千味对速冻米面产品提价 2-10%； 思念思念 BP 缩减促销政策（约 5%）； 瓜子瓜子 坚果坚果 1 1、 瓜子提价瓜子提价 洽洽 10 月对葵花子、南瓜子、 西瓜子等产品提价，幅度 8-18%； 2 2、 坚果坚果暂未提价暂未提价 资料来源：wind，农业农村部，国家统计局，广西糖网，

24、华创证券测算 注1：大部分企业对原材料有锁价/囤货/长期协议等举措对冲成本上行，此处仅针对原材料市场实时价格进行测算，并未考虑制造费用、 能源燃料与直接人工，具体企业或存在一定出入。 注2：行业成本结构采取代表性企业，如调味品海天，瓜子坚果洽洽，速冻安井，软饮料农夫&东鹏综合考虑。 注3：啤酒玻璃成本测算假设75%的回瓶，并承担80%的成本上涨。 注4：调味品成本中，考虑到酿造原料多为黄豆，我们直接采用黄豆市场价进行测算，而大豆包括黑豆、青豆等。此外，对盐成本的估 算，wind统计的食盐零售价21年涨幅为负，但实际企业调研反馈21年以来盐涨幅较大，故我们采取雪天盐业21H1财报中大包食盐的 价

25、格涨幅9.21%，平滑给每季度约9.2%的涨幅，实际涨幅可能略高于此。 PET 28% 包材 11% 糖 18% 果汁5% 其他直接材 料15% 制造费用 20% 直接 人工 3% 0.89% 7.70% 10.29% 19.71% -10% 0% 10% 20% 30% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 21Q121Q221Q321Q4 PET包材 糖果汁 综合成本（右轴） 大豆 15% 白砂糖 12% 玻璃瓶 10% 塑料 瓶 10% 味精 6% 纸箱 4% 盐3% 小麦粉 2% 其他 21% 制造 费用 8% 直接 人工 3% 运费 6% 6.46% 12.47% 1

26、1.48% 12.59% 0% 5% 10% 15% -20% 30% 80% 21Q121Q221Q321Q4 大豆白砂糖 玻璃瓶塑料瓶 味精瓦楞纸 小麦综合成本(右轴） 鱼糜, 22% 鸡肉, 13% 粉类, 10% 油脂, 10% 其他, 13% 牛肉, 3% 猪肉, 2% 直接 人工, 7% 制造 费用, 14% 外购 成本 2% 物流 费用, 3% 5.68% 9.19% 6.75% 5.61% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -100% -50% 0% 50% 100% 21Q121Q221Q321Q4 鱼糜猪肉 鸡肉粉类 油脂牛肉 综合成本（右轴） 葵瓜 子 45%

27、 坚果 12% 马铃薯淀粉 1% 西瓜子 2% 蚕豆0.8% 包材 4% 其他 20% 人工和制造 15% -8.7% -14.7% -10.2% -4.2% 2.45% 3.47% 2.74% 4.07% 0% 2% 4% 6% 8% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 21Q121Q221Q321Q4 葵瓜子坚果 马铃薯淀粉包材 综合成本（右轴） 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 注5：食葵价格没有官方指标，因此结合洽洽采购锁价时间，根据草根调研获取平均采购价格，或与实际存

28、在误差。 图表图表 2 青菜头青菜头采购价采购价 图表图表 3 糖蜜每年糖蜜每年 11 月至次年月至次年 3 月榨季价格月榨季价格 资料来源：涪陵区榨菜办，渠道调研，华创证券（注：青菜头+粗 加工品占榨菜成本42%） 资料来源：Wind， 华创证券 （注： 糖蜜占酵母生产成本的39%； 21 年数据指20/11-21/3榨季） 二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化二、成本展望：预计来年包材普遍回落，原材料表现分化 本轮食品饮料行业上游成本大幅上涨，宏观层面看是在原油价格上涨，带动全球通胀自 上游往下游传导。本文更多站在中观行业层面，对食品饮料主要上游成本项进行供给、 需求及库存分

29、析，以对来年主要成本价格走势进行分析与展望。 （一）（一）工业品工业品/包材：包材：需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行需求疲软或扩产压制，预期价格普遍下行 1、玻璃：需求疲软背景下，当前已步入下行通道、玻璃：需求疲软背景下，当前已步入下行通道 下游浮法玻璃为主导，需求当前放缓，价格已回落至下游浮法玻璃为主导，需求当前放缓，价格已回落至 20 年底水平，预计来年同比降低。年底水平，预计来年同比降低。 包装玻璃与建筑玻璃（主要为平板玻璃）价格联动较强1，2021 上半年，平板玻璃价格大 幅上涨，主要由于下游需求复苏，上游动力煤、纯碱、石英砂等成本上行，以及市场情 绪影响。行至 10 月，房地产竣

30、工明显放缓导致价格见顶回落，目前平板玻璃价格已回落 至 2020 年底水平，并低于 2021 年初至今均值。展望来年，因 22 全年地产竣工下行压力 较大，预计平板玻璃价格全年仍呈现下行态势，包装玻璃价格亦有望趋同。 1 根据玻璃的应用类型，可分为包装玻璃与建筑玻璃，其中包装玻璃主要用于食饮、化学试剂等产业，产量约为 1700 万吨，而建筑玻 璃（主要为平板玻璃） ，主要用于建材、交运，产量约 5000 万吨，在玻璃生产中占主导地位。同时，各类玻璃成本基本一致（能源费用 和纯碱、石英砂等原材料合计占比约 70%） ，故二者价格具备较强联动性，我们也以高频的平板玻璃价格来近似表征包装玻璃的价格变

31、 动。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20021 糖蜜采购价 上涨30%+ 元/吨 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 玻璃价格已步入下行通道玻璃价格已步入下行通道 资料来源：Wind，华创证券（注：浮法玻璃为平板玻璃生产的主流工艺，占平板玻璃的90%左右） 2、易拉罐：、易拉罐：成本成本加成加成定价定价，预期延续下行预期延续下行 制罐企业采用成本制罐企业

32、采用成本加成加成定价，定价，故易拉罐价格主要取决于故易拉罐价格主要取决于上游铝、上游铝、马口铁马口铁价格价格变动变动。易拉 罐主要可分为铝合金制二片罐与马口铁制三片罐，前者应用于啤酒、碳酸饮料等含气饮 料，后者主要包装食品罐及茶饮料、蛋白饮料等不含气饮品（罐装饮料占比 20-30%）。 我国易拉罐制造业及其下游需求集中度均较高，且互为对方的主要供应商或主要客户， 上下游关系稳固，较少出现供需大幅错配情况。制罐企业通常采用成本加成定价，签订 基础定价后定期浮动调整（例如奥瑞金与青啤、燕京等国内客户的定价周期约一年，每 季度在基础价格上调整）。因此，铝与马口铁价格（均占成本超过 60%）是主导易拉

33、罐 价格变动的核心因素。 二片罐二片罐 - 铝材铝材：供给微增、需求：供给微增、需求疲软疲软，预计预计来年来年铝价铝价仍延续下行仍延续下行。由于煤炭价格回调、 电解铝生产成本下降，当前铝价已回落至今年 8 月左右水平。供给方面，2021 年，电解 铝产能受限电限产影响较大，预计随政策转向“稳价保供”，来年电解铝受限产能有望 部分恢复，供给略有增长。需求方面，铝材下游需求以建筑地产、交通运输为主，虽然 新能源渗透率提升，但预计不及地产弱势，整体需求仍相对疲软。成本端，氧化铝产能 过剩，价格未见提升趋势，但燃煤电价市场化或将导致火电成本上行。综上，我们认为 22 年铝价仍延续下行态势，全年铝价稳中

34、有降。 三片罐三片罐 - 马口铁：冷轧钢卷稳中有降，预计三片罐价格有望下行。马口铁：冷轧钢卷稳中有降，预计三片罐价格有望下行。三片罐主要应用于食 品罐头、饮料罐、油脂罐、化学品罐等产品。马口铁（镀锡薄钢板）在三片罐成本中的 占比近 65%以上2，而冷轧钢卷占易拉罐马口铁原料成本的 70%以上。因此在成本定价模 式下，冷轧钢卷往往为整体成本变动的主导因素。Q3 以来地产开工同比回落致钢材价格 下行，马口铁价格由此步入下行区间，当前已回落至今年 5 月水平。展望来年，预计汽 车及海外需求有所回暖，但房地产疲软仍将主导冷轧钢卷原料钢材价格稳中有降，马口 铁价格亦有回落压力。 2 参考奥瑞金情况。 -

35、20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10 同比浮法玻璃价格 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 21 年年 10 月铝材价格出现回落趋势月铝材价格出现回落趋势 图表图表 6 马口铁价格走势（元马口铁价格走势（元/吨）吨） 资料来源：Wind，华

36、创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：价格为:富仁SPCC:0.18 / 0.20 / 0.25 *900:天津三者平均 图表图表 7 锡、冷轧硬卷、螺纹钢价格（元锡、冷轧硬卷、螺纹钢价格（元/吨）吨） 图表图表 8 房地产各项指标当月同比变动情况房地产各项指标当月同比变动情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、PET：扩产周期压制，来年中枢有望下行：扩产周期压制，来年中枢有望下行 22 年产能年产能规划规划明显增长，叠加原材料价格预期下行，预计明显增长，叠加原材料价格预期下行，预计 PET 价格来年中枢下移。价格来年中枢下移。 需求端：软饮料景气凸显，预计来

37、年延续较好增长。需求端：软饮料景气凸显，预计来年延续较好增长。软饮料为 PET 主要下游产业， 2019 年占比达 50%（若不考虑出口，则占比达 79%），今年在整体大众消费疲软背 景下，软饮料受益于去库压力小、餐饮渠道占比低等因素而景气较优，预计来年仍 能延续较好增长。同时，我国为全球最大的 PET 生产国及出口国，产品主要出口至 亚洲各国，且出口地高度分散，今年部分国家受疫情影响工厂开工生产受到影响， 叠加低基数效应，出口同比增长 26.4%，已略高于 2019 年水平，来年则需跟踪海外 疫情及需求情况。 供给端：产能扩张提速，供给端：产能扩张提速，压制来年价格。压制来年价格。根据投产规

38、划，22 年新增产能料将达 440 万吨， 同比增长 35.1%， 若考虑投产节奏则对应同比增长 15.6%， 产能扩张大幅提速。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019/012019/072020/012020/072021/012021/07 铝价同比 国内主要地区动力煤价格（元/吨） LME铝现货价（美元/吨） -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 1000 2000 3000 4

39、000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 YoY镀锡板卷平均价格 0 100,000 200,000 300,000 400,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国 价格:冷轧硬卷:0.23*1000*C:SPCC-1B:上海 市场价:1#锡锭:Sn99.90，右 -100% -50% 0% 50% 100% 房屋新开工面积房屋竣工面积 房地产开发投资完成额100大中城市土地成交面积 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

40、009）1210 号 10 虽然在控制总排放量的背景下，企业或根据自身情况安排各品类生产，实际产量或 不及投产产能，但预计可供产能的大幅增加仍将对来年价格形成明显压制。 成本端：主要原材料成本端：主要原材料 PTA 亦步入亦步入投产高峰投产高峰，价格预期下行。，价格预期下行。从投入成分上看，每 0.855 吨的 PTA 及 0.355 吨的 MEG 可生产 1 吨 PET，而根据投产规划，PTA 于 22 年亦将步入投产高峰，且预期增幅高于下游聚酯产能整体，PTA 供需趋于宽松，若 石油价格于来年 Q2 左右如期回落，则将进一步增强 PTA 下降确定性。 此外，今年三季度的 PET 价格加速上

41、涨，主要系限电限产下导致的短期供需失衡，来年 减排政策步入常态化，企业将更为合理地安排各品类生产及全年节奏，PET 价格走势将 更为平稳合理。 图表图表 9 软饮料软饮料/油瓶占油瓶占 PET 消费量的消费量的 50%/4.7% 图表图表 10 聚酯瓶片（聚酯瓶片（PET）供需平衡表）供需平衡表 2017 2018 2019 2020 2021 产能产能 8,970 10,070 10,440 12,040 12,540 YoY 22.5% 12.3% 3.7% 15.3% 4.2% 产量产量 6,961 7,791 8,722 9,425 10,167 YoY 10.4% 11.9% 12.

42、0% 8.1% 7.9% 进口量进口量 44 62 47 61 60 YoY 0.0% 40.5% -24.8% 31.7% -1.7% 出口量出口量 2,158 2,746 2,902 2,337 2,953 YoY 8.9% 27.2% 5.7% - 19.5% 26.4% 表观消费量表观消费量 4,845 5,066 5,755 7,146 7,274 YoY 11.4% 4.6% 13.6% 24.2% 1.8% 库存（天）库存（天） 3 12 3 产能利用率产能利用率 77.6% 77.4% 83.5% 78.3% 81.1% 资料来源：华润材料招股说明书，华创证券 资料来源：卓创资

43、讯，华创证券 图表图表 11 PET 新增产能表格新增产能表格 图表图表 12 成本拟合价格（成本拟合价格（PTA,MEG）和）和 PET 实际走势实际走势 企业企业 投产时间投产时间 产能产能:千吨千吨 同比增长同比增长 重庆万凯 2022/3/31 600 35.1%（按投 产时间加权 则为 15.6%） 四川汉江 2022/4/30 600 海南逸盛 2022/6/30 2,000 逸盛大连 2022/12/31 1,200 江苏三房巷 2023/1/31 750 7.4% 仪征化纤 2023/12/31 500 合计合计 - 5650 资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：Wind，

44、华创证券（注：考虑成分投入，PET理论价格 =0.855*PTA价格+0.355*MEG价格+加工费1150元。） 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （二二）农产品农产品/原材料：原材料：原奶预期回落，作物表现分化原奶预期回落，作物表现分化 1、白砂糖：国内外均预期减产，支撑来年价格延续上行白砂糖：国内外均预期减产，支撑来年价格延续上行 中国种植面积下降、主产国巴西预期减产，国内外糖价或均将上行。中国种植面积下降、主产国巴西预期减产，国内外糖价或均将上行。中国白糖进口量占 总消费量比重约

45、30%，国内外糖价联动效应明显。 国内方面国内方面：拉尼娜效应下新疆自 10 月以来经历了近 45 年来同期最强寒潮天气，而 内蒙古产区因种植收益不及玉米等其他经济作物，故预期 2021/22 年度甜菜种植面 积同比下降近 40%， 预计带动整体糖料作物播种面积下降 6.1%、 食糖产量下降 4.7%， 期末库存下降 101 万吨，预计减产预期和制糖成本增加将对糖价形成一定支撑。 国际方面：国际方面：根据 USDA 最新预测，受天气干燥和霜冻等因素影响，预计 2021/22 年 度主产国巴西糖产量将同比下降14.5%至3600万吨， 带动巴西出口量同比下降19.1% 至 2600 万吨，全球期

46、末库销比同比下降 2.4pct 至 26.0%，有力支撑国际糖价上行。 结合国内外糖价差已至历史低位，内糖价格上涨确定性进一步增强结合国内外糖价差已至历史低位，内糖价格上涨确定性进一步增强（不考虑石油价格出（不考虑石油价格出 现预期外的大幅下跌），现预期外的大幅下跌），参考参考农业农村部农业农村部 12 月月预测，预测，2021/22 年度糖价上涨幅度或为年度糖价上涨幅度或为 5.1%14.4%。 图表图表 13 农业农村部中国食糖供需平衡表（农业农村部中国食糖供需平衡表（2021 年年 12 月）月） 2019/20 2020/21 （12 月估计）月估计） 2021/22 （12 月预测）

47、月预测） 播种面积：千公顷播种面积：千公顷 糖料播种面积糖料播种面积 1380 1453 1365 甘蔗 1165 1191 1205 甜菜 215 262 160 糖料收获面积糖料收获面积 1380 1453 1365 甘蔗 1165 1191 1205 甜菜 215 262 160 单产：吨单产：吨/公顷公顷 糖料单产糖料单产 59.4 58.43 59.85 甘蔗 62.7 64.35 65.55 甜菜 56.1 52.5 54.15 供需预测：万吨供需预测：万吨 食糖产量食糖产量 1041 1067 1017 甘蔗糖 902 913 917 甜菜糖 139 154 100 食糖进口量食

48、糖进口量 376 634 450 食糖消费量食糖消费量 1500 1550 1550 食糖出口量食糖出口量 18 13 18 结余变化结余变化 -100 138 -101 国内外糖价国内外糖价 国际食糖价格国际食糖价格(美分美分/磅磅) 12.42 16.6 18.0-21.0 国内食糖价格国内食糖价格(元元/吨吨) 5565 5378 5650-6150 资料来源：农业农村部，华创证券（注：食糖市场年度为当年10月至下年9月） 食品加工制造食品加工制造行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 2022

49、年全球白糖开启去库， 国际糖价具备支撑年全球白糖开启去库， 国际糖价具备支撑 图表图表 15 当当前内外糖价差已至历史低位前内外糖价差已至历史低位 资料来源：USDA，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、大豆：全球供应趋松，预计来年、大豆：全球供应趋松，预计来年 5 月月后后价格价格有望有望回落回落 大豆现价已至高位，来年全球供给宽松支撑供需结构改善，价格有望回落。大豆现价已至高位，来年全球供给宽松支撑供需结构改善，价格有望回落。我国大豆供 给主要依赖进口，19-20 年国产大豆占比仅为 15.8%、16.6%，而进口大豆 80%以上源自 巴西和美国，20 年两国占比分别为 61.9%

50、和 23.5%。回顾 20-21 年，因美豆种植面积减 少和飓风天气、巴西国内需求提升和部分地区遭遇干旱影响、中国需求提高和增加对美 豆采购等综合因素，拉动大豆价格出现历史性行情，国内主销区豆价创历史新高，大豆 销区价和到港价差维持在 1635-1700 元/吨的高位。但展望来年，美豆 10 月进入收获季且 大周期向下，叠加目前巴西降雨充足、播种顺利，全球供给宽松支撑供需结构好转，大 豆价格有望回落。 巴西巴西：天气较好播种顺利，奠定来年丰产基础。天气较好播种顺利，奠定来年丰产基础。目前巴西多地降雨不错，季初天气 继续利多大豆播种，当前种植进度快于去年同期水平，整体种植面积较上年增加， 上季作