1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 光模块技术更迭迅速，产业向国内转移趋势显著光模块技术更迭迅速，产业向国内转移趋势显著 光模块实现光电转换功能，是光通信系统的核心构成，居产业链中游，业内竞争激烈， 劳动密集特征显著，近年来产业向国内转移的大趋势明显。下游数通市场技术迭代周期 短，因而在技术更迭期厂商聚焦先发优势，成熟期成本领先、具备大规模交付能力是核 心竞争力。电信市场无线/固网接入产品相对偏低端毛利率低，因而持续聚焦成本领先。 新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块技术更迭高速推进新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数

2、通光模块技术更迭高速推进 从行业今年的边际变化来看，需求经历年初低谷后下半年开始边际向好，原材料价格上 涨，供应链短缺贯穿全年，同时光模块厂商在去年扩产后，今年库存积压相对严重，进 入四季度后基本出清。下游数通市场景气度方面，经历了年初低谷，当前景气度进入上 行周期，2021Q3 海外巨头合计 CAPEX 同比环比均明显增长。展望未来，我们认为新一 轮数据流量投资浪潮风云再起，数通市场将迈入未来 35 年新一轮的景气上行周期，上 游光模块行业拐点将至。 行业技术更迭方面， 当前 400G 开始大规模放量， 行业进入 800G 迭代初期。展望未来我们认为传统分立式 800G 规模量产临近，短期内

3、，在即将到来的 技术更迭红利窗口期需聚焦各厂商进展， 中长期维度， 硅光模块及相干光模块值得关注。 电信市场景气度整体回暖，电信市场景气度整体回暖，1 10G PON0G PON加速渗透加速渗透 上半年需求疲软，客户主要在消库存，订单延后，年中开始基站集采恢复，景气度回升。 展望明年， 伴随着政策加码以及两大运营商回归 A 股， 资金得到补充的运营商其资本开 支有望平稳增长，景气度回暖趋势望延续。光模块厂商层面，上半年需求疲软、竞争激 烈、原材料价格上涨等因素加速小厂出清，出清完成后价格走势有望向好，同时光芯片 国产化进程加速有望提供降本空间，另外 10G PON 加速渗透也将带来可观增量。

4、投资建议投资建议 流量催化行业加速迈入上行周期， 我们建议重点关注聚焦数通市场的行业龙头中际旭创 和新易盛，供应链体系稳定、具备大规模交付能力是核心优势，同时在 800G 领域进展 靠前，未来有望抓住技术更迭的红利窗口期。建议重点关注聚焦电信市场的行业龙头华 工科技。同时建议关注光通信行业内的亨通光电、博创科技、光迅科技、太辰光、剑桥 科技、平治信息、天邑股份、共进股份、中贝通信、通宇通讯。 风险提示风险提示 电信市场/数通市场的需求不及预期、市场竞争加剧、光模块价格降幅过大 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 1212 月月 1

5、717 日日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300308 中际旭创 40.38 1.23 1.38 1.72 32.83 29.28 23.51 推荐 300502 新易盛 34.73 1.50 1.30 1.67 23.15 26.75 20.82 推荐 000988 华工科技 27.25 0.55 0.91 1.10 49.55 29.91 24.78 推荐 600487 亨通光电 15.22 0.55 0.69 1.04 27.67 21.96 14.58 推荐 300548 博创科技 31.52 0.59 1.01 1.23 53.42 31.

6、15 25.63 推荐 002281 光迅科技 22.49 0.73 0.86 1.03 30.81 26.02 21.74 推荐 资料来源：wind、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1.行业深度研究:元宇宙之眼光器 件横向从 B 向 C 拓展，行业有望迎全 面爆发 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20-1121-0221-0521-0821-11 通信(中信)沪深300 通信通信 行业研究/深度报告 元宇宙之光元宇宙之光新一

7、轮数据流量投资浪潮风云再起，行业拐点新一轮数据流量投资浪潮风云再起，行业拐点 将至将至 深度研究报告深度研究报告/通信通信 2021 年年 12 月月 20 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 目录目录 1. 光模块技术更迭迅速，产业向国内转移趋势显光模块技术更迭迅速，产业向国内转移趋势显著著 . 3 1.1 光模块是光通信系统的核心构成，产品种类繁多劳动密集型特征明显 . 3 1.2 位于产业链中游，产业向我国转移的大趋势持续推进 . 6 1.3 数通市场规律：新产品导入期聚焦先发优势，成熟期成

8、本领先、大规模交付能力是核心 . 10 1.4 电信市场规律：毛利率较低聚焦成本领先，光芯片加速国产化进程提供未来降本空间 . 12 2. 新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块技术更迭高速推进光模块技术更迭高速推进 . 14 2.1 景气转好，新一轮数据流量投资风云再起，行业拐点将至 . 14 2.2 行业技术更迭高速推进，短期聚焦 800G 进展中长期关注硅光模块和相干光模块领域 . 16 2.2.1 数通 800G 光模块：技术迭代初期，光模块厂商发力布局聚焦先发优势 . 16 2.2.2 硅光模块：产业链、工艺等亟待发展成熟，未来硅光厂商

9、有望获得弯道超车机遇 . 18 2.2.3 相干光模块：相干技术持续下沉市场空间广阔，非相干厂商加入拓展自身布局 . 20 3. 电信市场景气度整体回暖，电信市场景气度整体回暖，10G PON 加速渗透加速渗透 . 23 3.1 5G：短期景气度回暖趋势有望延续，长期需求有保证 . 23 3.1.1 边际变化：2021 下半年开始边际向好，景气度回升趋势明年有望延续 . 23 3.1.2 中长期：通信“十四五”规划指引，电信光模块整体需求有保证 . 24 3.2 固网接入：政策持续加码，10G PON 加速渗透 . 26 4. 重点标的推荐重点标的推荐 . 28 4.1 中际旭创：高端光模块龙

10、头，中移动参与定增提振发展动力 . 28 4.2 新易盛：成长迅速的光模块供应商，聚焦高端产品及前瞻技术路线并持续取得突破 . 29 4.3 华工科技：光模块产业链一体化布局，校企改革增发展动能 . 30 4.4 亨通光电：光纤光缆领先者，新能源业务有望快速增长，硅光模块实现量产 . 31 4.5 博创科技：发力聚焦硅光技术路线，拓展未来成长空间 . 32 4.6 光迅科技：全球光器件龙头企业，芯片领域筑核心竞争优势 . 33 5. 风险提示风险提示 . 35 插图目录插图目录 . 36 表格目录表格目录 . 36 mNoQsQpRrNuMoMsRvMwOvMaQ8Q8OtRnNpNmNiNp

11、OpNiNpNoMaQoOuNwMmRrMvPrMzR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 1. 光模块技术更迭迅速，产业向国内转移趋势光模块技术更迭迅速，产业向国内转移趋势显著显著 1.1 光模块光模块是光通信系统的核心构成，产品种类繁多劳动密集型是光通信系统的核心构成，产品种类繁多劳动密集型 特征明显特征明显 光模块是光通信领域的核心部分，主要实现光模块是光通信领域的核心部分，主要实现光电光电和电光转换功能，整体架构上，可分和电光转换功能，整体架构上，可分“芯芯 片片OSA/ESA光模块光模块”三个

12、维度。三个维度。光学次模块（OSA，optical sub-assembly）由无源/有源光 器件(包含光芯片)和光组件构成，实现光收发功能。与光学次模块对应的是电子次模块(ESA， electrical Sub-assembly)，也叫 PCBA (Printed Circuit Board Assembly )，即是把电芯片和 PCB 板 组装在一起的半成品，主要实现光芯片驱动、纠错编码、跨组放大、信号处理，电信号速率转 换（部分光模块中光口速率与电口速率不一致）等功能。从零部件成本拆分的角度，光器件整 体的成本占比超 70%，特别是 OSA 内的涉及到的光器件占了光器件总成本近八成，除光

13、器件 外，还包括电路板，控制电芯片，外壳等。 图图1: 光模块整体结构示意图光模块整体结构示意图 图图2: 光模块的成本构成光模块的成本构成 资料来源：鲜枣课堂，民生证券研究院 资料来源：Ofweek，民生证券研究院 下沉到下沉到 OSA 的层面来看，传统的层面来看，传统的光学次模块的光学次模块 OSA 一般分为光发射次模块（一般分为光发射次模块（TOSA， transmitter optical sub-assembly）和光接收次模块（）和光接收次模块（ROSA，Receiver Optical Subassembly） 两部分两部分。 前者是把激光器芯片及相关的光器件封装实现将电信号转化

14、成光信号发出的功能， 同 理， 后者是把探测器芯片及相关的光器件封装实现接收光信号并将之转换成电信号的功能。 传 统意义上，光模块厂商主要负责从上游采购芯片、组件、光器件等材料进行封装测试、电路设 计等，其中将激光器芯片/探测器芯片封装为 TOSA/ROSA 的过程是光模块封装的关键。为了 满足气密性、 封装密度等不同性能要求， 封装工艺主要包括了 TO-CAN 同轴封装、 蝶形封装、 COB 封装、BOX 封装等。 以传统的以传统的 TO-CAN同轴封装同轴封装为例，为例， TOSA从从结构结构上可上可细细分为分为 “光芯片“光芯片TO-CANTOSA” 三个层次。三个层次。To-CAN 是

15、将激光器芯片搭配滤镜、金属管帽等无源器件和组件封装后得到，做成 TO-CAN 之后， 相当于具备了基本的激光器封装， 但是激光器发射的光斑直径和光纤还是不一 样，还要进一步和透镜、光纤进行耦合对准，把绝大部分能量聚焦到光纤里，由此通过将 To- CAN 与隔离器、适配器（包含陶瓷套筒、陶瓷插芯等）等封装，得到 TOSA。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 图图3: TOSA 的的 TO-CAN 封装封装 图图4: TOSA 的蝶形封装的蝶形封装 资料来源：Ofweek，民生证券研究院 资料来源：光通信

16、百科，民生证券研究院 最最后下沉到后下沉到 OSA 内的光芯片层面来看，光芯片是光模块的核心，成本占整个光模块成本内的光芯片层面来看，光芯片是光模块的核心，成本占整个光模块成本 的的 30%70%（和光模块低端高端有关），其是实现光发射和光接收的基础，（和光模块低端高端有关），其是实现光发射和光接收的基础，有有高壁垒高技术高壁垒高技术 门槛的特点。一般来说，光模块中的门槛的特点。一般来说，光模块中的核心光核心光芯片芯片主要是主要是激光器芯片激光器芯片和和探测器芯片探测器芯片。 激光器芯片激光器芯片：光模块使用半导体激光器， 其工作原理的核心是辐射和放大，利用半导 体物质（即利用电子）在能带间跃

17、迁发光，用半导体晶体的解理面形成两个平行反射 镜面作为反射镜，组成谐振腔，使光振荡、反馈，产生光的辐射放大，输出激光。典 型材料平台为-族化合物（主要是 InP、GaAs），不同材料的带隙大小不同，因 而就对应了不同的激光发光波长。1）据发光类型分，分面发射和边发射，面发射型 有 VCSEL（垂直腔面发射激光器），边发射型主要有 FP（法布里-珀罗激光器）、 DFB（分布反馈式激光器）、EML（电吸收调制激光器）；2）据适用距离分，VCSEL （超短距离） FP（短距离） DFB（中等距离）25.6T-51.2T-102.4T 方 向扩容，对应光模块的演进路线是 400G-800G-1.6T-

18、3.2T。2018 年 10 月博通 StrataXGS Tomahawk3 系列 12.8T 交换机量产，带来 400G 光模块需求，而随下一代 25.6T 交换机的推 进，将推动 800G 光模块需求。 图图14: 数通光模块的代际更迭进程数通光模块的代际更迭进程 资料来源：800G Pluggable MSA 白皮书，民生证券研究院 图图15: 光模块单位速率的价格持续下降光模块单位速率的价格持续下降 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 伴随

19、着快速代际更迭，伴随着快速代际更迭，新品光模块新品光模块价格价格自推出起便逐年下降。 一般而言， 新产品导入初期自推出起便逐年下降。 一般而言， 新产品导入初期 降幅显著，进入成熟期后每年的降幅趋于平稳降幅显著，进入成熟期后每年的降幅趋于平稳。在技术更迭初期，由于只有少数提前布局、技 术领先的厂商具备批量生产能力， 因而下游客户愿意付出一定溢价， 产品能保持相对可观的价 格。而随着产品持续放量、技术趋于成熟使生产厂家逐渐增多，市场竞争变得激烈，价格降幅 明显。一般而言，更迭初期降价幅度通常在 3040%，当产品进入成熟期后每年的降幅在 15% 左右。 以 400G 数通光模块来看， 2019

20、年和 2020 年是技术更迭初期， 产品价格降幅均在 3035% 间，而 2021 年的情况则相对特殊，受供应链短缺和部分原材料价格上涨等因素影响，价格降 幅明显趋缓，除 400G 外，特别是 100G，价格降幅百分比趋减到个位数区间。虽然光模块价 格逐年下降，但头部厂商具有一定议价能力，一定程度上能够将降价影响向上游传导，并且随 着产能提升推动良率提升制造成本也有下降， 叠加产品设计和制造工艺上的不断优化， 因而能 够较好消化降价影响，对利润的影响相对不太大。 图图16: 交换机算力每两年翻番推动光模块速率需求交换机算力每两年翻番推动光模块速率需求 图图17: 光模块的价格变动情况光模块的价

21、格变动情况 资料来源：800G Pluggable MSA 白皮书，民生证券研究院 资料来源：Lightcounting，民生证券研究院 根据光模块行业的价格特点，可以总结出数通市场的竞争规律，即在技术更迭时的根据光模块行业的价格特点，可以总结出数通市场的竞争规律，即在技术更迭时的新产新产 品导入期品导入期重点重点聚焦先发优势，聚焦先发优势，当产品进入当产品进入成熟期成熟期则则成本领先为王成本领先为王。 1） 在技术更迭的初期，先发优势的重要性明显在技术更迭的初期，先发优势的重要性明显：新产品从研发成功到送样验证到小规模 量产再到大规模量产的周期一般在 1 年半以内。一般而言，大客户的光模块供

22、应商最 多就是 2-3 家，因此产品量产的越早，单价越高、毛利率越高。享有技术领先优势的 企业将提前锁定大客户订单，并获得超额受益。 2） 产品成熟期，成本领先产品成熟期，成本领先、大规模交付能力是核心竞争优势、大规模交付能力是核心竞争优势：成本优势包括原材料成本 和制造成本两个方面。原材料成本主要取决于量的大小，另外对上游产业链进行整合 也将降低原材料成本。 制造成本方面， 光模块制造环节属于轻资产的劳动密集型产业， 因而制造成本主要取决于人力成本，国内企业在这方面优势明显。制造成本还与产品 良率有关，产能增长也有助于高端产品良率的提升，因而在产品成熟期规模效应有一 定体现。另外，对于数通领

23、域的云计算巨头，大规模交付能力、快速相应客户需求尤 为重要，头部厂商的供应链更为稳定，产能优势明显，具备大规模交付能力，而中小 厂商相对会有劣势，特别是在类似 2021 年出现上游芯片短缺的情况下，对中小厂商 会有一定冲击。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 1.4 电信市场规律：毛利率电信市场规律：毛利率较较低低聚焦成本领先聚焦成本领先，光芯片加速国产光芯片加速国产 化进程提供未来降本空间化进程提供未来降本空间 电信市场竞争较为激烈，毛利率普遍低于数通市场。电信市场竞争较为激烈，毛利率普遍低于数通

24、市场。电信市场所用光模块相对偏低端，价 值量不高，当前 5G 前/中/回传现所用主流光模块为 25G/50G/100G，而近几年数通市场主流光 模块已迭代至 100G/200G/400G 光模块。产品相对偏低端导致了技术壁垒较低，因而大小厂商 纷纷涌入，激烈竞争导致毛利率较低。从国内光模块厂商的毛利率来看，主业聚焦电信级光模 块的厂商 （光迅科技、 博创科技、 华工科技） 毛利率均低于更专注数通市场的厂商 （中际旭创、 新易盛）。其实不仅仅在电信市场，包括在数通市场中，为了不错过代际更迭的机遇，在光模 块代际更迭开始后各厂商也是积极扩产， 伴随着各家产能相继放量， 价格及毛利率将显著下降， 新

25、产品的红利期窗口也即逐渐消失。 图图18: 电信市场毛利率低于数通市场电信市场毛利率低于数通市场 图图19: 新易盛进入海外数通市场后毛利率显著上升新易盛进入海外数通市场后毛利率显著上升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表表3: 部分部分光模块厂商光模块厂商近两年近两年的定增的定增扩产扩产情况情况 时间时间 公司公司 部分定增内容部分定增内容 使用募集使用募集 资金金额资金金额 投产后产量投产后产量 2020.5 剑桥科技 高速光模块及 5G 无线通信网络光 模块项目 6.5 亿元 年产 101 万只 100G 光模块 5 万只 200G 光模块 18

26、万只 400G 光模块 135 万只 5G 无线通信网络光模块 2020.12 新易盛 高速率光模块生产线项目 13.5 亿元 新增年产能 285 万只高速率光模块 2021.4 博创科技 硅光收发模块技改项目 无线承载数字光模块项目 4.3 亿元 1.4 亿元 年产能为 245 万只硅光收发模块 年产 30 万只无线承载数字光模块 2021.10 中际旭创 苏州旭创高端光模块生产基地项目 铜陵旭创高端光模块生产基地项目 成都储翰生产基地技术改造项目 6.4 亿元 5.1 亿元 2.4 亿元 年产高端光通信模块 65 万只 年产光通信模块 110 万只 年产接入网用高端光电器件 920 万只

27、2021.11 光迅科技 高端光通信器件生产建设中心 10.9 亿元 年产 5G/F5G 光器件 610.00 万只 相干器件/模块及高级白盒 13.35 万只 数通光模块 70.00 万只的规模 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 201820192020 中际旭创-光模块新易盛-点对点光模块 华工科技-光电器件博创科技-光有源器件 光迅科技-国内 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001920202021Q3 新易盛毛利率（%） 加速数通市场布局 毛利率显著上升 本公司具备证券投资咨询业务资格

28、，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 在在这样的情况这样的情况下， 光模块厂商深度聚下， 光模块厂商深度聚焦成本领先战略，焦成本领先战略， 从上游成本侧的角度，从上游成本侧的角度，一方面是强一方面是强 化规模效应化规模效应，原材料成本和量的大小有关。另一方面，近年来可以明显看到，光芯片国产化替原材料成本和量的大小有关。另一方面，近年来可以明显看到，光芯片国产化替 代的进程在加速。代的进程在加速。光芯片是光模块成本占比的大头，光芯片是光模块成本占比的大头，低端低端光模块光模块中成本占比约中成本占比约 3040%，在高，在高 端光模块中

29、占比可能高达近端光模块中占比可能高达近 60%，未来未来随着国产化推进，随着国产化推进，光模块整体还有仅一步降成本的空光模块整体还有仅一步降成本的空 间。间。 当前包括光模块厂商和国内光芯片厂商在光芯片领域都有明显进展。当前包括光模块厂商和国内光芯片厂商在光芯片领域都有明显进展。 光模块厂商方面， 部 分厂商积极向产业链上游光芯片领域拓展， 致力于优化自身成本侧支出。 光迅科技在光芯片领 域布局多年，于 2020 年实现 25G EML/VCSEL/DFB 光芯片量产。根据公司公告，公司 25G VCSEL 及 DFB 光芯片实现 60%自供。华工科技方面，子公司云岭光电于 2021 年实现

30、25GCWDM/EML/DFB 量产，其自研光芯片在 10G 光模块产品中自供率近 80%。硅光芯片方 面，在 2021 年 10 月的武汉光博会上，华工科技表示其自研 400G 硅光芯片已流片成功，预计 明年 800G 硅光芯片也将出样，若形成国产替代，公司认为整个模块物料成本可节省 15%。博 创科技与德国 Sicoya、陕西源杰合作开发硅光芯片，暂未自供，未来有望用于其硅光模块。国 内光芯片厂商方面， 包括陕西源杰、 武汉敏芯、 中科光芯等， 陕西源杰于 2020 年 3 月量产 25G DFB，其他部分厂商近年来也均陆续推出 25G DFB、25G PIN PD 等光芯片，整体进展迅速

31、。 表表4: 国内厂商国内厂商在有源在有源光芯片光芯片领域的领域的进展进展 公司公司 进展进展 光迅科技 2012 年光迅与武汉电信器件有限公司重组，开始研发 EML 2020 年实现 25G 光芯片量产 2021 年 8 月实现 100G 相干硅光芯片出货、25GEML/VCSEL 量产 2021 年 10 月实现 25G EML 量产，实现 25GVCSEL/DFB 60%自供 华工科技 2017 年成立云岭光电专门研发光芯片，2021 年实现 25GCWDM、25GEML、25GDFB 光芯片量 产；另外，其自研 400G 硅光芯片已流片成功，预计明年 800G 硅光芯片也将出样 博创科

32、技 与德国 Sicoya、陕西源杰合作研发硅光芯片 陕西源杰 2016 年 8 月推出 10G DFB 光芯片 2019 年 12 月 25G DFB CWDM/LWDM 推出 2020 年 3 月 25G DFB 量产 武汉敏芯 2019 年 5 月推出 25G PIN PD 光芯片 2019 年 11 月推出 MWDM 25G DFB 光芯片 2020 年 7 月推出 25G LAN WDM DFB 激光器系列芯片 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 2. 新

33、一轮数据流量投资加速行业拐点到来新一轮数据流量投资加速行业拐点到来，数通光模块数通光模块 技术更迭技术更迭高速高速推进推进 2.1 景气转好景气转好，新一轮数据流量投资风云再起，行业拐点将至新一轮数据流量投资风云再起，行业拐点将至 从今年从今年光模块行业光模块行业的边际变化来看，的边际变化来看，需求边际转好、需求边际转好、 原材料价格上涨原材料价格上涨供应链短缺供应链短缺、 光模块光模块 厂商厂商去库存去库存等现象较为显著等现象较为显著。1）从下游需求来看，上半年需求相对疲软，光模块行业景气度 低，进入下半年后有一定程度回升。海外需求方面，一季度相对是传统淡季，叠加客户消化库 存等因素需求相对

34、下滑， 二、 三季度开始部分海外重点客户开始上量， 加紧部署 200G/400G 等 产品，景气度迎来边际向好。国内需求方面，受头部客户需求降幅明显的影响，上半年国内数 通市场需求疲软，特别是 100G 产品的需求量下滑较大，下半年迎来边际改善。2）原材料方 面，包括光芯片、DSP 电芯片、某些组件面临一定程度的短缺，部分原材料价格上涨。价格上 涨、 供应链短缺一定程度上也使得今年光模块产品价格降幅收窄， 100G 产品价格降幅小于 10%， 高端的 400G 产品价格降幅约在 15%左右。相对而言，头部厂商的供应链更为稳定、备货更为 充足、 一般芯片厂商优先保证头部大客户供应， 因而较之供应

35、链短缺交付能力整体受较大影响 的中小厂商，受到的冲击相对较小。3）库存方面，受疫情催化，2020 年二，三季度迎来需求 显著增长，光模块厂商加速扩产。但从 2020 年四季度开始包括 2021 年上半年，随着疫情变 缓，海外客户消化库存国内客户需求疲软，数通市场需求整体回落，部分订单延后，扩产带来 的库存积压相对严重，进入四季度后基本出清。 从下游数通市场整体从下游数通市场整体的的景气度来看，在经历了年初的低谷后，景气度来看，在经历了年初的低谷后，景气度景气度整体整体进入稳步上行进入稳步上行 通道通道。云计算巨头的 CAPEX 是景气度的风向标，海外来看，2021 年三季度，北美 5 家云计算

36、 巨头 FAAMG（Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌）资本开支总计达 349.16 亿美元，同比 +36.4%，环比+10.4%。国内方面，经历了 2020 年四季度和 2021 年一季度的大幅下滑后，二、 三季度阿里、百度环比提升显著，腾讯二季度降幅收窄，三季度止跌企稳。信骅（Aspeed）的 月度营收数据一般认为是云计算景气度的先验指标，具体来看，2021 年 10 月的单月营收达 3.56 亿新台币，创历史新高，同比增长 88.6%，环比增长 15.9%，预示景气度整体上行。 展望未来，我们认为新一轮数据流量投资浪潮风云再起，数通市场将迈入未来展望未来，我们认为新一轮数据流量投

37、资浪潮风云再起，数通市场将迈入未来 35 年新年新 一轮的景气上行周期，上游光模块行业拐点将至。一轮的景气上行周期，上游光模块行业拐点将至。2021 年，伴随着 Facebook、微软、英伟达 这 3 家科技巨头已正式宣布进军元宇宙，元宇宙大幕开启。不仅仅是元宇宙所带来催化，未来 包括 5G 相关应用进程加快，云计算、物联网等领域的进一步发展，都将推动算力需求和数据 流量加速增长，各大云计算巨头预计将持续加大基础设施投入。以云宇宙领军者 Facebook 为 例，公司披露 2022 年 CAPEX 将增加至 290340 亿元，较之 2021 年的约 190 亿美元，增长至 少超 50%，彰显

38、了公司全力布局元宇宙的决心。在这样的大背景下，我们认为，光模块领域作 为产业链上游有望充分受益，行业拐点将至。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 图图20: 北美云计算巨头（北美云计算巨头（FAAMG）的）的 CAPEX 情况情况 （单位：亿美元）（单位：亿美元） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：FAAMG 指的是 FACEBOOK、APPLE、AMAZON、MICROSOFT、GOOGLE 图图21: 国内国内 BAT 的的 CAPEX 情况（单位：亿元人民币）情况（单位：亿元人民币）

39、资料来源：各公司公告，民生证券研究院 图图22: 信信骅骅月度营收情况月度营收情况（单位：亿元（单位：亿元新台币新台币） 资料来源：信骅官网，民生证券研究院 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 苹果(APPLE)谷歌(GOOGLE)微软(MICROSOFT) 亚马逊(AMAZON)脸书（FACEBOOK）同比（%，右） 环比（%，右） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 腾讯阿里 百度环比(%，右） 同比（%，右） -

40、60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4单月营收(单位：亿元新台币)同比(%，右轴)环比(%，右轴) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 2.2 行业技术更迭行业技术更迭高速高速推进推进，短期聚焦，短期聚焦 800G 进展中长期关注硅进展中长期关注硅 光模块光模块和和相干光模块领域相干光模块领域 当前处在当前处在 400G 大规模放量，行业逐步开始进入大规模放量，行业逐步开始进入 800G 的技术迭代初期。

41、需求侧来看，受的技术迭代初期。需求侧来看，受 流量流量高速高速增长、 光模块单位速率成本下降、 交换机芯片升级扩容等因素驱动， 海外巨头对增长、 光模块单位速率成本下降、 交换机芯片升级扩容等因素驱动， 海外巨头对 800G 有需求。从供给侧来看，当前各光模块厂商加速推进有需求。从供给侧来看，当前各光模块厂商加速推进 800G 进程。我们认为，传统分立式结构进程。我们认为，传统分立式结构 的的 800G 光模块预计将先于光模块预计将先于 800G 硅光模块进入规模量产，以行业内进度相对有所领先的中际硅光模块进入规模量产，以行业内进度相对有所领先的中际 旭创为例，其早在旭创为例，其早在 2020

42、 年即推出了年即推出了 800G OSFP 和和 QSFP-DD800 光模块产品线，光模块产品线，根据公司公根据公司公 告，其告，其 2021 年上半年已向海外客户送样评估，当前已实现小批量销售，预计年上半年已向海外客户送样评估，当前已实现小批量销售，预计 2022 年年开始开始量量 产。考虑到技术更迭阶段存在产。考虑到技术更迭阶段存在较大较大的红利窗口期，因而短期内需要重点聚焦行业内厂商在传的红利窗口期，因而短期内需要重点聚焦行业内厂商在传 统分立式结构的统分立式结构的 800G 光模块领域的整体进展。光模块领域的整体进展。 中长期维度，需要关注硅光模块及相中长期维度，需要关注硅光模块及相

43、干光模块领域。硅光方面，尽管前些年已有一定进干光模块领域。硅光方面，尽管前些年已有一定进 展， 但展， 但当前当前硅光硅光模块的模块的优势相对不明显。 未来随着光模块向更高速率演进、 硅光产业链发展更优势相对不明显。 未来随着光模块向更高速率演进、 硅光产业链发展更 为成熟，硅光模块的优势预计将真正开始显著体现，届时先发布局的硅光厂商可能获得弯道为成熟，硅光模块的优势预计将真正开始显著体现，届时先发布局的硅光厂商可能获得弯道 超车的机遇。 相干光模块方面， 在未来流量超车的机遇。 相干光模块方面， 在未来流量高速高速增长的大背景下相干技术将持续下沉， 应用场增长的大背景下相干技术将持续下沉，

44、应用场 景进一步拓宽。在其成本、功耗等问题上持续优化的大背景下，有望迎来较大发展机遇。我们景进一步拓宽。在其成本、功耗等问题上持续优化的大背景下，有望迎来较大发展机遇。我们 可以发现，除了传统的相干光模块厂商，近年来我们可以看到非相干领域的光模块可以发现，除了传统的相干光模块厂商，近年来我们可以看到非相干领域的光模块头部厂商头部厂商 也开始涉足相干光模块领域。也开始涉足相干光模块领域。 2.2.1 数通数通 800G 光模块光模块：技术迭代技术迭代初期初期，光模块光模块厂商发力布局聚焦厂商发力布局聚焦先发优势先发优势 当前当前 400G 数通光模块已启动大规模放量，行业正逐步进入数通光模块已启

45、动大规模放量，行业正逐步进入 800G 的技术的技术迭代初期。迭代初期。根据 Lightcounting 2021 年的预测，2022 年开始海外客户将产生 800G 的批量需求，2024 年后 800G 销售将开始超越 400G， 而到 2026 年 800G 将成为光模块销售的主力。 Lightcounting 同时预测， 到 2026 年，阿里巴巴，亚马逊，脸书，谷歌和微软的光模块消费将从 2020 年的 14 亿美元增 长到 30 亿美元。 图图23: TOP5 云厂商对数通光模块的需求云厂商对数通光模块的需求 图图24: 800G Pluggable MSA 的研究范畴的研究范畴 资

46、料来源：Lightcounting，民生证券研究院 资料来源：讯石光通讯，民生证券研究院 自自 2019 年以来，已经有一些标准化组织在讨论年以来，已经有一些标准化组织在讨论 800G 以太网光模块的技术细节，光模块以太网光模块的技术细节，光模块 向向 800G 演进的进程开始受到广泛关注。演进的进程开始受到广泛关注。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信 800G Pluggable MSA：2019 年 9 月成立，发起人包括了中国信息通信研究院所属泰 尔实验室、腾讯、华为、新华三、海信宽带、光迅科

47、技、住友电工、立讯精密、山一 电机，其后陆续还有其他公司加入。该组织聚焦的是针对数据中心应用的基于 PAM- 4 调制技术的 800Gbps 以太网传输规范，包括 8X100G 与 4X200G 两种，传输距离包 括 100 米， 500 米和 2 公里。 2020 年 3 月， 该组织发布了第一份行业白皮书 Enabling the next generation of cloud & AI using 800Gb/s optical modules，其中定义了 800G 光 模块 4 种主流的解决方案，分别是 PSM8、2*CWDM4、PSM4、CWDM4。 IPEC：2020 年 9 月

48、 10 日，由中国信息通信研究院、美团、华为、烽火通信、博创 科技、 CIG （Cambridge Industries Group） 、 意华、 海信宽带、 华工正源、 Source Photonics 和 Yamaichi 等联合发起成立，致力于打造开放、透明的光电标准和光电产业平台。 IEEE Beyond 800G：2019 年 11 月成立，聚焦1000km）下沉到城域（）下沉到城域（1001000km）甚至边缘接入网（）甚至边缘接入网（100km）。另一方面在数通）。另一方面在数通 领域，相干技术也已经成为数据中心间互联（领域，相干技术也已经成为数据中心间互联（DCI）的主流方案（

49、）的主流方案（80120km）。）。 相干光模块解决的主要问题是优化信噪比。相干光模块解决的主要问题是优化信噪比。 数据中心中的光模块， 从 100G 向 200G、 400G 提速时， 都遇到电器件和光器件的带宽发展速率相对有限的问题， 因而聚焦如何在不提高带宽 的前提下，去实现 bit 率的提高。可以采用 PAM4 或相干调制，他们都能够做到在与 100G 的 NRZ 同样带宽下拓展 bit 率。其中，PAM4 是低成本满足高 bit 率要求，其劣化了信噪比，而 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 Table_Page 深度研究深度研究/通信通信

50、 相干相对成本更高，但优化了信噪比。 短距离的应用场景短距离的应用场景（数据中心内部）（数据中心内部）：对信噪比要求不高，同时 400G 基本都加了更 好的 CDR 或直接用 DSP 补偿一部分 PAM4 信噪比的劣化，因此通常采用成本较低 的 PAM4（例如 400G 光模块，2km 传输距离）。 长距离的场景长距离的场景（数据中心互联）（数据中心互联）：长距离传播对信噪比、灵敏度要求高。数据中心互 联的距离可能达上百公里， 由于用 PAM4 方案信噪比难以满足要求， 灵敏度的劣化， 即使加上 DSP 也很难长距离传播，因而主要采用相干技术。而未来，随着光模块速 率的持续提升， 相干技术有望