1、干散货运复盘：供需双弱，待时而动 行业深度报告 评级：推荐(首次覆盖) 证券研究报告 2021年12月20日 航运 1 目录 2 一、行业简介 1.1 产业链：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高.6 1.2 运输货物：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中.8 1.3 行业内难以产生头部公司：门槛低、同质化、规模效应弱.11 1.3 跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高.12 1.4 商业模式：稳定性和拓展性均不强.14 1.5 总结：行业周期性较强，成长空间有限.17 二、历史复盘 2.1 周期：股价波动跟运价周期走势一致.19 2.2 运价：BDI的走势主要由大船型决定.20 2

2、.2 运价：长期：随着运输科技改善逐步下滑.21 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜.22 2.2 运价：新旧船价比是较好的情绪指标.25 三、当下情况的判断 3.1 供给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位.27 3.2 需求：全球制造业仍保持扩张，但中国开始收缩.31 3.2 需求：铁矿石：中国钢铁行业产能出现下滑.32 3.2 需求：煤炭：能源结构调整，进出口量较难出现大幅增长.35 3.3 总结：密切关注供需端的扰动因素.32 四、投资总结&建议 4.1 投资建议：审慎对待，密切跟踪.40 4.2 风险提示.41 TUkUjWbWlXaXwVxU8OaO9PtRmMn

3、PqReRqRnPlOoMnPaQmNqQvPmMoNuOoOuM 3 核心观点 1、干散货运是典型的强周期行业，其商业模式稳定性和拓展性均较弱。大宗商品产销地的集中决定了干散货运点对点的运输方式，该方式规 模效应不强、门槛低。短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定其属于强周期行业。运价周期性波动大和巨额前置资本开支决定该商业模式 的不稳定，即高点买船，低谷投产的现象比比皆是；同时，运输服务的同质化和弱规模效应导致其量和价相互掣肘，单一公司难以大规模扩张， 行业集中度难以提升。 2、干散货运周期表现为运价波动，长期看科技，短期看供需和流动性。长期看，因自身议价权较弱，干散货运行业在科技发展中较

4、难享受效 率提升带来的收益，而是不断让渡利益，以量补价。中短期看，干散货运运价能够较为迅速的反应供需增速差的变化，体现出其准完全竞争行 业的特点。2000年后，大宗商品和干散货运金融属性较之前增强，金融工具在某些情况下会放大运价波动。 3、目前干散货运行业大概率处于供需紧平衡状态，中短期来看将处于供需双弱的局面，过程中可能会阶段性地发生供需错配引发短期行情， 需要密切跟踪相关扰动因素。 供给端：目前干散货船手持订单和新增订单数均处于历史底部，潜在拆船数大于在手订单数，同时环保约束政策也进一步压制了运力的供给。 因此总体运力短期难以扩量，供给增速预期下行。 需求端：整体来看全球制造业仍保持扩张，

5、但中国方面已经开始收缩。铁矿石：中国铁矿石海运进口量占全球铁矿石海运贸易量的76%，而 因环保和房地产政策国内钢铁行业产能出现下滑，钢材消费减少，铁矿石需求显著减弱；煤炭：作为世界第一大煤炭产出国和消耗国，中国 对进口煤的依存度本身较弱，而能耗双控政策将进一步限制中国煤炭进口量的扩张。 投资建议：重点关注招商轮船（601872.SH） 风险提示：能耗双控政策力度超预期；能源结构转换节奏超预期；经济复苏进度不及预期；美国、印度基建进度不及预期；美联储加息进程超 预期。 一、行业简介 4 5 造船厂 干散货运公司 拆船厂 铁矿石 动力煤、炼焦煤 粮食 港 口 钢铁厂 火电厂 粮食加工厂 房地产、基

6、建、机械、 汽车、地产、家电等下 游产业 建材、有色、钢铁、服 务业等下游产业 零售业、餐饮服务业等 港 口 运量占比29% 运量占比23% 运量占比10% 租船公司 需求反馈 钢材 电力 粮食 出口 出口 出口 进口 进口 进口 造船 造船租船 拆船 注：1.此处选取铁矿石、煤炭、粮食三种最主要的运输货种作为参考 2.图中运量占比为货种2020年海运量占比，来源Clarksons 图表1：干散货运以铁矿石、煤炭、粮食这类大宗商品作为主要运输货种，其中钢铁行业有关的干散货占比最高 Clarksons, 国海证券研究所 1.1 产业链：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高 6 1.1

7、 产业链：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高 干散货运贸易量随宏观经济增长逐步上升，需求波动与全球经济周期正相关。其中铁矿石和煤炭占比相较粮食不断提升，体现了全球 的工业化进程。即工业发展提供经济增长的主要增量，同时拉动了铁矿石和煤炭的需求，干散货运和经济增长共同是工业化进程的相 关变量。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 铁矿石煤炭粮食小宗商品 百万吨 图表3：干散货海运贸易量整体呈上升趋势，其中铁矿石和煤炭占比不断提升图表2：

8、干散货运贸易量与全球工业增加值正相关 WIND，Clarksons, 国海证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 工业增加值：增速全球干散货海运贸易量增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1990 1992 1994 1997 1999 2001 2004 2006 2008 2011 2013 2015 2018 2020 铁矿石占比焦煤占比动力煤占比 谷物占比小宗商品占比 7 图表4：铁矿石煤炭粮食，进出口国从集中到分散 从铁矿石煤炭

9、粮食，运输量占比逐步降低，同时进出口国的集中程度也在不断下滑。因此像铁矿石、部分煤炭这种量大，且运输 点少的商品，更适合用特别大的船型去运。粮食这类运输量少，且运输地点分散的商品，只能用较小的船型运输。 Clarksons, 国海证券研究所 1.2 运输货物：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中 0% 50% 100% 2000200320062009201220152018 澳大利亚巴西非洲加拿大欧洲印度其他 0% 50% 100% 2000200320062009201220152018 中国日本欧洲韩国其它 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020032006200920

10、1220152018 印尼澳大利亚俄罗斯美国南非哥伦比亚加拿大其它 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000200320062009201220152018 印度中国日本韩国欧盟 0% 50% 100% 2000200320062009201220152018 美国巴西阿根廷乌克兰加拿大俄罗斯澳大利亚其他地区 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20022005200820020 亚洲非洲欧洲中东其他地区 8 图表5：好望角和巴拿马两个较大船型是运输主体，主要运输煤炭和铁矿石 37% 89% 28% 36% 23% 46% 41% 40% 22

11、% 20% 29% 45% 19% 14% 26% 34% 总干散货 铁矿石 煤炭 粮食 小宗商品 铝土矿 好望角型巴拿马型大灵便型灵便型其它 船型尺寸（DWT）数量 占总运力比重 （按载重吨计算） 主要货物运量占比 （2019年） 好望角型船100,000+190140% 铁矿石：76% 煤炭：20% 巴拿马型船70,000-99,999 291125% 铁矿石：9% 煤炭：54% 粮食：22% 大灵便型船40,000-69,999390423% 煤炭：24% 粮食：15% 小宗商品：52% 灵便型船10,000-39,999392512% 煤炭：10% 粮食：23% 小宗商品：64% 注：

12、1.图表中各船型数量和占总运力比重为2021年11月数据 2.图表中主要货物运量占比为2019年数据 Clarksons, hellenicshippingnews， 国海证券研究所 1.2 货物决定船型结构：船型变化与干散货贸易结构变化相契合 9 1.2 货物决定船型结构：船型变化与干散货贸易结构变化相契合 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Jan-1970 Sep-1972 May-1975 Jan-1978 Sep-1980 May-1983 Jan-1986 Sep-1988 May-1991 Jan-1994 Sep-1996 M

13、ay-1999 Jan-2002 Sep-2004 May-2007 Jan-2010 Sep-2012 May-2015 Jan-2018 Sep-2020 好望角型(dwt)巴拿马型(dwt)大灵便型(dwt)灵便型(dwt) 141.46 197.00 73.58 80.88 49.24 56.27 22.39 28.14 0 50 100 150 200 250 Jan-1970 Dec-1972 Nov-1975 Oct-1978 Sep-1981 Aug-1984 Jul-1987 Jun-1990 May-1993 Apr-1996 Mar-1999 Feb-2002 Jan-2

14、005 Dec-2007 Nov-2010 Oct-2013 Sep-2016 Aug-2019 单船平均载重吨(好望角型)单船平均载重吨(巴拿马型) 单船平均载重吨(大灵便型)单船平均载重吨(灵便型) 图表6：大船型跟随工业化进程单船载重吨不断变大，且载重吨占比不断提高 Clarksons， 国海证券研究所 单位：千DWT 10 与集装箱运输全球航线、轴辐式网络不同，干散货运属于点对点的航线模式。这是由于大宗商品主要产销地较为集中且供需区域分离 的特征，而小宗商品虽然货种和航线更分散，但需求量也相对更小，因此干散货运输的航线较为固定。 maritimesa.org, 国海证券研究所 粮食海运

15、路线铁矿石海运路线煤炭海运路线 1.2 货物决定航线特点：铁矿石和煤炭是主体，决定网络呈点对点状 图表7：由于大宗商品产销地集中，因而干散货运线路较少，航点固定 11 图表8：干散货运行业运力规模呈现出长尾分布的特点图表9：干散货运行业集中度是海运行业中最低的一个细分市场 11% 14% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 干散货运油运集运 CR10（运力口径） 0 5 10 15 20 25 COSCO Shipping Bulk Berge Bulk Pan Ocean K-Line Mitsui OSK Lines Nippon Yusen

16、 Kaisha CDB Leasing Shoei Kisen Kaisha Golden Union Nissen Kaiun Shandong Shipping Navios MLP Laskaridis Shipping Foremost Maritime Santoku Shipping Genco Shpg & Trading Nisshin Shipping Sinotrans Shipping Sea Traders Eastern Med Seacon Ships Fednav Polish Steamship Co Shih Wei Navigation Swire Bulk

17、 运力规模(m. Dwt) Clarksons, 国海证券研究所 1.3 行业内难以产生头部公司：门槛低、同质化、规模效应弱 干散货运输服务较难差异化且进入门槛低。点对点运输是所有运输方式中，门槛较低且规模效应也较弱的一种运输方式。加上干散货运 输本身要求较少（时效、体验方面），因此船公司之间很难做出差异化。 造成的结果便是行业内难以产生头部公司，长尾分布严重，集中度长期较低没有改善迹象。 单位：百万DWT 12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

18、 四大矿山集中度（产量口径） 铁矿石上游出口商集中度较高。全球铁矿石出口量的80%来自澳大利亚和巴西，四大矿山集中在在巴西和澳大利亚，CR4接近 50%（铁矿石产量口径）。 综合来看，矿山是铁矿石海运贸易整条产业链上最具话语权的一环。在铁矿石海运贸易产业链中，上游矿山的集中度最高，干散货 运公司和下游进口商相对分散。矿山每年80%至90%的铁矿石是通过长协的方式销售的。且铁矿石海运贸易定价基准采用到岸价 （CIF），由矿主租船订舱，矿主的大规模集中发货能够极可能地压低运输价格。 图表10：铁矿石贸易上游矿主集中度较高 WIND，USGS，S&P，国海证券研究所 图表11：四大矿山发货量超过全球

19、铁矿石贸易量70% 1.3 跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高 13 66% 34% 2019年印尼前十大煤炭公司出口量 其它公司煤炭出口量 单位：百万吨2019年2020年 Glencore88.474.3 BHP69.964.3 Yancoal52.151.8 澳大利亚煤炭总产量504.1476.7 CR342%40% WIND，IEEFA，21财经，国海证券研究所 图表12：印尼和澳洲两大产出国，煤炭公司的集中度都很高 类似铁矿石，煤炭和粮食产业链上同样存在大规模集中交易，该模式一定程度上压低了单个船公司谈判的议价权。 煤炭海运贸易上游出口商集中度高，66%的出口量来自印度尼西亚和澳

20、大利亚，且印尼和澳大利亚的煤炭出口企业集中度较高。 下游进口商主要是中国、印度和日本的大型电厂和钢厂。 粮食进出口市场集中度同样很高，四大粮商控制了全球80%的粮食交易。 1.3 跨行业议价权较低：上下游参与者集中度高 14 船舶成本 船舶尺寸 舱位大小 运费 载货量 供需关系 流动性 码头操作费 航程成本 运营成本 资本开支 燃油费 通行费 港口费 润滑油/耗材 其它 维修费 船员工资 岸上管理费 其它 船舶收入 图表13：干散货运公司商业模式稳定性和拓展性均不强 WIND，国海证券研究所 1.4 商业模式：稳定性和拓展性均不强 -5% 0% 5% 10% 15% 0 2,000 4,000

21、 6,000 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 干散货运量(百万吨)YoY 0 5,000 10,000 15,000 1988-10-191999-09-242010-11-23 波罗的海干散货指数 不 确 定 性 的 主 要 因 素 业务拓展成本高且风险大 业务拓展需要新的船舶投入，船舶建设时长两年， 但两年后运价波动难以预测，意味着船公司要冒 着较大风险进行前置大额资本支出。 单位：百万吨 15 程租期租光租 收入 按照货物量计费，即货物量 （吨）*运费费率（USD/吨） 以时间为单位计费，即租期时 长（天）*日

22、租金（USD/天） 以时间为单位计费，即租期时 长（天）*日租金（USD/天） 船东成本 资本支出 购船成本 租船成本 资本支出 购船成本 租船成本 资本支出 购船成本 租船成本 运营成本 员工工资 维护修理费 润滑油成本 水费 保险费 管理费用等 运营成本 员工工资 维护修理费 润滑油成本 水费 保险费 管理费用等 港口成本 港口使费 装卸费 清洁费 货物理赔 燃油费及其它 运河过境费 船用燃料 图表14：无论是哪种租赁模式，导致商业模式不稳定的运价波动和大规模前置资本开支并未得到解决或规避 Maritime Economics，国海证券研究所 1.4 商业模式：不同租赁模式下船东的收入成本

23、拆分 16 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 Golden Ocean Pacific Basin Star BulkDiana shippingEagle Bulk 图表15：干散货运公司利润率忽高忽低，波动幅度较大 WIND，国海证券研究所 从主要干散货公司利润水平可以验证其盈利模式的不稳

24、定性，利润率波动较大，忽高忽低是常态。 1.4 商业模式：利润率波动大 17 1.5 总结：行业周期性较强，成长空间有限 具备强周期行业的主要特点： 需求侧： 大宗商品运输需求波动与工业发展进程紧密相关（受影响的点多且难以预测）； 供给侧： 服务较难差异化且进入门槛低（点对点运输是运输中门槛最低的一种形式）； 集中度低，在产业链中处于较弱势的一环（尤其是铁矿石和煤炭，产业链上都存在话语权极强的参与者）； 短期供给刚性，投产有时滞；（投产期2年，自然退出大致20年）。 商业模式的稳定性和拓展性均不强： 干散货运公司是通过购买&租赁船只获取收入，收入端来看运价是不确定性的主要来源，受供需影响不断波

25、动，成本端船只资产前 期投入大，投产时间长，且存在同质化竞争。因此干散货运的商业模式稳定性不强，即利润水平较难保证，忽高忽低是常态。 而干散货运的拓展性不强体现在，该商业模式扩张只能通过购买更多船只走量，在没有壁垒且跨行业议价权很低的情况下，量和价 互相掣肘，导致整个行业留存的利润难以实现持续增长。 二、历史复盘 18 19 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% DianaShippingEagleBulkGencoEuroDry 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005-03-21 2005-06-

26、27 2005-09-28 2006-01-12 2006-06-09 2006-09-28 2007-01-09 2007-04-13 2007-07-17 2007-10-18 2008-01-28 2008-05-01 2008-08-05 2008-11-06 2009-02-16 2009-05-22 2009-08-25 2009-11-26 2010-03-08 2010-06-14 2010-09-15 2010-12-16 2011-03-28 2011-07-05 2011-10-06 2012-01-16 2012-04-19 2012-07-25 2012-10-26

27、2013-02-05 2013-05-13 2013-08-14 2013-11-15 2014-02-25 2014-06-03 2014-09-04 2014-12-05 2015-03-17 2015-06-23 2015-09-24 2016-01-04 2016-04-07 2016-07-12 2016-10-13 2017-01-23 2017-04-27 2017-08-01 2017-11-02 2018-02-12 2018-05-18 2018-08-21 2018-11-22 2019-03-04 2019-06-10 2019-09-11 2019-12-12 202

28、0-03-23 2020-06-29 2020-09-30 2021-01-08 2021-04-14 2021-07-19 2021-10-20 波罗的海干散货指数(BDI) 图表16：主要干散货上市公司的累计涨跌幅跟BDI的走势高度相关 2.1 周期：股价波动跟运价周期走势一致 干散货运行业的周期性主要体现为运价周期，其主要上市公司股价的累计涨跌幅与BDI走势高度相关。 Bloomberg，WIND，国海证券研究所 20 图表17：好望角船型运费指数贡献了BDI的主要波动 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2006-01-0

29、32007-07-062008-10-232010-02-172011-06-132012-10-012014-01-242015-05-182016-09-052017-12-212019-04-172020-08-07 波罗的海干散货指数(BDI)巴拿马型运费指数(BPI)好望角型运费指数(BCI)超级大灵便型运费指数(BSI) 由于干散货运量的增长主要由工业需求拉动，运输工业原材料铁矿石和煤炭的好望角和巴拿马船型运价指数左右了BDI的走势。 2.2 运价：BDI的走势主要由大船型决定 WIND，国海证券研究所 21 蒸汽动力替代风力柴油发动机替代蒸汽动力 两次世界大战 供给严重受限 2.

30、2 运价：长期：随着运输科技改善逐步下滑 在超长期视角下，干散货运价呈下滑趋势。 因自身议价权较弱，行业在演变中较难享受效率提升带 来的收益，而是不断让渡出去，以量补价。 严重的供给收缩会导致运价系统性抬升，历史上仅发生 过两次，既一、二战。未来不出重大意外，较难出现运 价的系统性上涨了。 中短期因供需错配引发的运价波动，也都基本呈现牛短熊长 的特点。 19世纪以来，世界工厂不断从发达国家向发展中国家转 移，转移过程中世界工业化进程不断加深，干散货运的 需求呈长期上涨趋势。 在每一次世界工厂转移点燃大规模工业制造需求的过程 中，运价都会被瞬间形成的供需错配推至高位，而后1-2 年因大量过剩产能

31、的滞后投放而快速下滑，下滑趋势不 断消磨行业投资热情，直至供需差再次反转才能结束。 Federal Reserve bank of Dallas，国海证券研究所 图表18：随着长期供给的改善，干散货运业不断以量补价，长期运价趋势是以下滑为主 22 需求略领先供给增长，干散货运运价能够较为迅速的反应供需增速差的变化。价格完全由供需周期决定，也佐证了干散货运基本是个 完全竞争行业。 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2

32、001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 煤炭&铁矿石海运贸易量 YoY好望角&巴拿马船载重吨 YoY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%0 50 100 150 200 250 300 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 干散货运价指数(以1965 =100为基准) 供需增速差(好望角和巴拿马船型)(右轴逆序) 图表19：干散货运需求略领先于供给增长图表20：干散货运价可以迅速反应供需增速差

33、的变化 类似供需差情况下，运 价波动为何不断放大？ Clarksons，国海证券研究所 23 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 0 50 100 150 杠杆率:居民部门:美 国 杠杆率:居民部门:英 国 0 50 100 150 杠杆率:政府部门:美 国 杠杆率:政府部门:英 国 0 50 100 1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 杠杆率:非金融企业 部门:美国 杠杆率:非金融企业 部门:英国 图表22：1980年后，监管放松，流动性开始释放 里根、撒切尔

34、同时主张自由 主义政策，放 松监管 金融危机后加 强金融监管 世界流动性过剩是从20世纪80年代日本广场协议后的大量放水，以 及里根、撒切尔夫人主张新自由主义，放松监管开始的。 第一阶段：（20世纪80-90年代），流动性只是间接通过大宗商品 价格对干散货运价造成影响； 第二阶段：（2000-2008），中国加入WTO吸引巨量流动性，大量 投资者直接参与到干散货运价金融衍生品的交易中。 第三阶段：次贷危机后，沃尔克规则对金融机构参与衍生品交易进 行了一定的限制。 长期合同时期 1960-1980 图表21：铁矿石定价机制的变迁可以看出，供需之外，金融属性日益重要 指数定价时期 2010-至今

35、谈判首发定价时期 1980-2009 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 铁矿石价格（$/吨） WIND，USGS，国海证券研究所 单位：$/吨 % 24 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2005-03-2

36、1 2005-12-14 2006-11-30 2007-09-03 2008-06-04 2009-03-03 2009-11-26 2010-08-31 2011-06-03 2012-03-01 2012-11-27 2013-08-30 2014-06-03 2015-03-02 2015-11-25 2016-08-26 2017-05-31 2018-02-27 2018-11-22 2019-08-27 2020-05-28 2021-02-24 波罗的海干散货指数(BDI) 1985年，第一个货运期货市场成立，BIFFEX是首个以干散运价指数作为标的资产的期货产品。1990s，

37、FFAs出现(对标各条运输线路， 相对BIFFEX更有针对性)。随着2002年4月BIFFEX停止交易，FFAs成为主要关于干散货运价的一种商品远期协议。 这也是干散货相较集运很不同的一点，干散货运价相较集运运价多了一层金融属性，参与者对资本利得的追逐导致运价波动会被一定 程度的放大。 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 图表23：FFAs的交易量在运价指数高位时均处于高位 Lloyds List，WIND，国海证券研究所 25 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 -10% 0% 10% 20% 30% 1971 1974 1977 1980 1983 19

38、86 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 煤炭&铁矿石海运贸易量 YoY好望角&巴拿马船载重吨 YoY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 集运供给增速集运需求增速 图表24：在供需增速差绝对值相差不大时，流动性的释放，干散货运运价的金融属性导致其波动性明显强于集运运价 WIND，Clarksons，国海证券研究所 0 1,000

39、2,000 3,000 4,000 0 5,000 10,000 15,000 1999/12003/12007/12011/12015/12019/1 波罗的海干散货指数（BDI）CCFI:综合指数（右轴） 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0.30 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 不变价:全球:资本形成总额: / 不变价:全球:GDP 26 2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜 图表25：在供给低位的情况下，今年全球从疫情

40、中复苏带来的小幅需求增长配合大量流动性释放，将运价推向高位 0 5 10 15 20 25 ----01 中、日、德、美四国M2加权: 同比 (20) (10) 0 10 20 Jan-2015Mar-2016 May-2017Jul-2018Sep-2019Nov-2020 全球铁矿石海运交易量:YoY(%)全球煤炭海运交易量:YoY(%) 疫情后经济复苏 需求适度反弹 图表26：运价在2021年出现显著抬升 0 50,000 100,000 JanFeb Mar Apr May JunJul

41、Aug Sep Oct Nov Dec 好望角船型5年期租平均运费 201920202021三年平均 0 20,000 40,000 60,000 JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec 巴拿马船型5年期租平均运费 201920202021三年平均 WIND，Clarksons，国海证券研究所 % % 单位：$/天单位：$/天 27 新船/20年二手船的价格比例可以较好反映运输市场的情绪。当新旧船(20年)价格比达到7-9的绝对高位，运价市场往往已经是历 史级别底部。而当该比例往1-2逼近的时候，说明市场可能在逐步陷入不太理性的狂热。 0 2,000 4

42、,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Nov-2001 Jun-2002 Jan-2003 Aug-2003 Mar-2004 Oct-2004 May-2005 Dec-2005 Jul-2006 Feb-2007 Sep-2007 Apr-2008 Nov-2008 Jun-2009 Jan-2010 Aug-2010 Mar-2011 Oct-2011 May-2012 Dec-2012 Jul-2013 Feb-2014 Sep-2014 Apr-2015 Nov-2015 Jun-2016 Jan-2017 Aug-20

43、17 Mar-2018 Oct-2018 May-2019 Dec-2019 Jul-2020 Feb-2021 Sep-2021 价格比：新船/5年二手船价格比：新船/10年二手船价格比：新船/15年二手船 价格比：新船/20年二手船BDI(右轴) 2.2 运价：新旧船价比是较好的情绪指标 图表27：新船/20年二手船的价格比例可以较好反映运输市场的情绪 Clarksons，国海证券研究所 三、历史复盘 28 29 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -10 -5 0 5 10 15 20 25 1996/01 1996/10 1997/07

44、 1998/04 1999/01 1999/10 2000/07 2001/04 2002/01 2002/10 2003/07 2004/04 2005/01 2005/10 2006/07 2007/04 2008/01 2008/10 2009/07 2010/04 2011/01 2011/10 2012/07 2013/04 2014/01 2014/10 2015/07 2016/04 2017/01 2017/10 2018/07 2019/04 2020/01 2020/10 2021/07 拆船量（所有船型）交付数量（所有船型）新增订单（所有船型）总运力增速YoY 3.1 供

45、给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位 图表28：小型拆船高峰刚过，新增订单数处于历史低位，总体运力增速进一步下滑 整体来看，当前干散货运总运力降至3.5%处于历史低位。受疫情影响，2020年干散货运船舶刚度过一轮小型拆船高峰，且今年 以来新增订单数量不断下滑，因此未来2-3年运力扩张幅度有限。 单位：百万DWT Clarksons，国海证券研究所 30 0 20 40 60 80 100 120 140 Jan-1996 Oct-1996 Jul-1997 Apr-1998 Jan-1999 Oct-1999 Jul-2000 Apr-2001 Jan-2002 Oct-2002 Jul-2

46、003 Apr-2004 Jan-2005 Oct-2005 Jul-2006 Apr-2007 Jan-2008 Oct-2008 Jul-2009 Apr-2010 Jan-2011 Oct-2011 Jul-2012 Apr-2013 Jan-2014 Oct-2014 Jul-2015 Apr-2016 Jan-2017 Oct-2017 Jul-2018 Apr-2019 Jan-2020 Oct-2020 Jul-2021 Capesize Orderbook % FleetPanamax Orderbook % FleetHandymax Orderbook % Fleet Ha

47、ndysize Orderbook % FleetCape 1/4 分位数Cape 50%分位数 Cape 3/4分位数 3.1 供给：手持订单占比处于历史低位 图表29：手持订单数同样处于历史性底部 目前各船型在手订单同样均处于历史低位，整体在手订单占总运力比重达到新低仅有7.06%，与新增订单结合来看，短期内干散 货运力难以扩量。 Clarksons，国海证券研究所 % 31 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0-4年5-9年10-14年15-19年20+年在手订单 好望角船数量巴拿马船数量大灵便型船数量灵便型船数量 0% 2% 4% 6% 8%

48、10% 12% 14% 好望角型船巴拿马型船大灵便型船灵便型船 20+船龄运力占比在手订单占运力比重 图表30：除好望角船型外，其余船型的20+船龄运力数量均大于现有的在手订单数量 3.1 供给：潜在拆船数大于在手订单数 从目前存量运力情况来看，除好望角船型以外其余各船型潜在待拆卸船只比例均大于在手订单占运力比重，净运力实际扩张速度将 进一步受限。 Clarksons，国海证券研究所 单位：个 32 新船能效设 计指数 (EEDI)被正 式采用 EEDI和船舶能 效管理计划（ SEEMP） 强 制要求 2014 年第三次 IMO 温室气体 研究获得批准（ 2014 年 10 月 ） EEDI

49、第一阶段生 效：新船的碳强 度降低 10% 采用强制性 IMO 数据收集 系统（DCS） 通过国际海事组 织关于减少船舶 温室气体排放的 初步战略，并设 定短、中、长期 候选措施 向 IMO 数据 收集系统强制 报告燃油消耗 数据的第一年 海事组织采用 相应程序来评 估候选措施对 各国的影响 EEDI 第二阶段生 效：新船的碳强 度降低 20% 2020年第四 次 IMO 温 室气体研究 获得批准（ 2020 年 11 月） 为 MEPC 76 （2021 年 3 月）发布 燃料 消耗数据收集 系统（DCS） 的汇总结果 EEDI 针对部分船 型第三阶段生效 ：新造大型集装 箱船的碳强度降 低

50、 50% 现有船舶 能效指数 (EEXI)生效 EEDI 第二阶段生 效：新船的碳强 度降低 30% 50% 温室气 体减排目标 IMO降低 40% 二氧化 碳强度目标 IMO官网，国海证券研究所 3.1 供给：潜在压制因素-环保政策 图表31：部分老旧船只难以适应新型船舶效能考核，且由于IMO环保相关新规则不明确，短期内抑制船东大幅扩张运力 33 3.2 需求：全球制造业仍保持扩张，但中国开始收缩 30 35 40 45 50 55 60 65 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 20