1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 2 2010010- -20112011年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧 水泥板块上市公司股价与基本面同步。2010-2011 年水泥复盘，板块上市公司股价自 2010 年 7 月启动，上涨持续到 2011 年 7 月。2010-2011H1 供需双赢，供需双赢，基建与地产的双重刺激带动水泥产量上涨，拉闸限电收缩供给，放大供需矛盾刺激水泥价格大涨。以华东地区 42.5 标号水泥价格为例，2010 年 12 月、2011 年 6 月是两个阶段性峰值，分别为

2、 513、473 元/吨，同比涨幅分别为 60%、51%。2011H1-2012H2 区间水泥价格旺季不旺，区间水泥价格旺季不旺，主因地产与基建双回落，需求下行，新增产能风险突出。 2 2016016- -20212021年水泥复盘：受益年水泥复盘：受益地产超长周期地产超长周期 水泥板块上市公司股价与基本面继续同步，估值虽有提升，但回落同样迅速。2016-2021 年水泥复盘，板块上市公司股价自 2016 年 2 月启动，整体上涨持续到 2020 年 8 月（华新水泥在 2021年 9 月创新高） 。2016-2020 年地产超长周期，年地产超长周期，水泥年产量基本稳定在 23-24 亿吨高位

3、；供给侧发力明显，环保“一刀切” 、错峰生产、减量置换实现“去产量” “去产能” ，同时，拉尼娜天气干扰淡旺季节奏，年底价格大幅翘尾。2021 年煤价大涨、限电限产重演，需求回落历经考验。年煤价大涨、限电限产重演，需求回落历经考验。水泥价格急涨缓跌，伴随煤价下跌，水泥龙头单吨盈利仍在高位。 展望展望20222022：重视政策拐点，供需关系升华：重视政策拐点，供需关系升华 2021 下半年政策表态更为积极，基建投资增速与水泥产量增速相关性偏低，地产开发投资增速的相关性较高。我们判断，短期地产、基建投资有望企稳回升，中长期看供、需回落的速度对比，水泥价格有望高位稳定。我国商品房销售面积已经连续 4

4、 年达到 17 亿平（包含 2017 年的 16.9 亿平） ，但人口老龄化、新生儿下降的问题已经凸显，低线城市或人口净流出城市的房产吸引力下降。如果销售面积回到 10-15 亿平，全国水泥需求量可能回落到 20 亿吨左右，假设碳排放等方式继续出清 30%产能， 供需之间的缺口可能通过错峰生产等方式控制。 价格波动性降低的内生力量，价格波动性降低的内生力量，来自城镇化进程未结束，以及对供给端的影响因素较多且趋于成熟，比如原材料、煤炭价值量提升，新增受限，氮硫化物、碳排放双双趋严，错峰生产常态化等。 投资建议投资建议 重点关注重点工程项目偏多、布局绿电的水泥龙头企业。 风险提示风险提示 政策变动

5、不及预期；天气变化不及预期。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 1 12 2 月月 1 13 3 日日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600585 海螺水泥 40.64 6.63 6.51 6.86 6.1 6.2 5.9 - 600801 华新水泥 19.61 2.69 2.87 3.42 7.3 6.8 5.7 - 000877 天山股份 14.06 1.45 0.41 0.50 9.7 34.4 28.2 - 000672 上峰水泥 19.69 2.54 2.99 3.45 7.7

6、 6.6 5.7 - 600720 祁连山 10.16 1.85 1.64 1.87 5.5 6.2 5.4 - 002233 塔牌集团 10.50 1.51 1.72 1.88 7.0 6.1 5.6 - 资料来源：公司公告、民生证券研究院（选用 wind 一致预期） 推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1.【民生建材】本周观点 211205：政策底明确， 重点推荐基建+地产低估值龙头 2.【民生建材】大国重材系列（二） ：玻纤碳纤双骄，共享风电增量时代 -15%-10%-5%0%5%10%15%20

7、%25%20/1221/321/621/921/12沪深300建材(中信) 建材建材 行业研究/专题报告 水泥复盘水泥复盘与与展望展望，供需关系的层层升华，供需关系的层层升华 专题研究报告专题研究报告/建材建材 2021 年年 12 月月 14 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 目目 录录 1 2010-2011 年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧年水泥复盘：用力的需求端，生疏的供给侧 . 3 1.1 2011-2012 年基本面回顾 . 3 1.2 2010-2011H1，供需双赢 . 6

8、2 2016-2021 水泥复水泥复盘：受益地产超长周期盘：受益地产超长周期 . 8 2.1 2016-2021 年基本面回顾 . 8 2.2 地产超长周期，供给锦上添花 . 10 3 展望展望 2022：重视政策拐点，：重视政策拐点，供需关系升华供需关系升华 . 13 3.1 政策见底，短期地产、基建投资有望企稳回升. 13 3.2 中长期看供、需回落的速度对比，水泥价格有望高位稳定 . 15 4 风险提示风险提示 . 17 mNrPsQpRnRzRnPmPwPuMzQaQaO9PsQnNsQmNiNnMnPfQnPtRbRrRyRvPtOpRwMtPsR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

9、务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 1 2010-2011 年水泥年水泥复盘：复盘：用力的需求端，生疏的供给侧用力的需求端，生疏的供给侧 1.1 2011-2012 年年基本基本面面回顾回顾 （1 1）股价表现）股价表现 板块表现基本一致，板块表现基本一致，水泥水泥板块板块股价股价自自 2010 年 7 月启动，上涨持续到 2011 年 7 月。我们整理区间股价涨跌幅： 海螺水泥 （2010.7.5-2011.7.15， +172%） ， 华新水泥 （2010.7.5-2011.7.15，+272%） ，冀东水泥（2010.7.5-201

10、1.4.8，+101%） ，塔牌集团（2010.7.5-2011.7.15，+229%） ，万年青（2010.7.5-2011.7.15，+201%） 。 图图1: 2010-2011 水泥龙头股价走势水泥龙头股价走势（元（元/股）股） 资料来源：Wind，民生证券研究院 （2 2）价格变化价格变化 以华东地区 42.5 标号水泥价格为例，2010 年 12 月、2011 年 6 月是两个阶段性峰值，分别为 513、473 元/吨，同比涨幅分别为 60%、51%。 图图2: 2008-2013 水泥价格走势水泥价格走势（元（元/t） 资料来源：Wind，民生证券研究院 0.05.010.015

11、.020.025.030.0海螺水泥华新水泥冀东水泥塔牌集团万年青2803303804304805302008/01/042009/01/042010/01/042011/01/042012/01/042013/01/04全国华北华东华南 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 表表1: 2009-2013 华东华东水泥价格水泥价格、海螺水泥估值、新开工面积增速对比、海螺水泥估值、新开工面积增速对比 2009.12 2010.3 2010.6 2010.9 2010.12 2011.3 2011.6 2011

12、.9 2011.12 2012.3 2012.6 2012.9 2012.12 2013.3 2013.6 华东水泥均价（元/t） 321 315 311 348 513 455 473 429 419 378 330 302 343 310 341 水泥价格同比涨幅 -6% 5% 5% 14% 60% 44% 51% 23% -5% -17% -30% -30% -18% -18% 3% 海螺水泥 PB（LF） 3.3 2.7 2.0 2.7 3.3 4.1 4.0 2.3 2.0 1.9 1.8 1.9 2.1 1.8 1.5 海螺水泥 PE（ttm） 31.2 22.0 14.5 19.

13、8 23.5 23.2 19.4 8.8 6.9 7.2 7.4 9.9 15.1 14.3 11.8 房屋累计新开工面积增速（%） 12.5 60.8 67.9 63.1 40.7 23.4 23.6 23.7 16.2 0.3 -7.1 -8.6 -7.3 -2.7 3.8 资料来源：数字水泥网、wind，民生证券研究院 图图3: 水泥价格、产量与新开工、基建水泥价格、产量与新开工、基建同比增速对比同比增速对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 （3 3）供需关系变化）供需关系变化 需求端主要观察地产、基建。需求端主要观察地产、基建。新房销售新房销售：2009 年 3 月，房屋销售面积触

14、底反弹，2009年 11 月增速达到 53%，随后回落至 2012 年 2 月转负（-14%） ，2012 年 11 月重新转正；房屋房屋新开工新开工：2009 年 10 月，房屋新开工面积触底反弹，2010 年 10 月增速达到 61.9%，随后回落至 2012 年 4 月转负（-4.2%） ，2013 年 4 月重新转正；基建投资基建投资： “四万亿”投资刺激下，基建投资增速在 2009 年 6月达到峰值 50.8%， 随后 2年半时间下行后开始转负 （2012 年 2 月） ； 供给端主要观察限产与扩产。供给端主要观察限产与扩产。限电缩量限电缩量：以浙江为例，2010 下半年房屋新开工增

15、速稳定在 35%+高位，但水泥产量累计增速从 7 月的 9.54%，回落至年底的 5.37%；新增产能新增产能：当年新增熟料产能在 2010 年达到峰值（2.6 亿吨，来源：中国水泥网） ，2016 年绝对值收敛至2000 万吨+（2009 年政策提及严禁新增） 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2009.122010.32010.62010.92010.122011.32011.62011.92011.122012.32012.62012.92012.122013.32013.6

16、2013.92013.122014.32014.62014.92014.122015.32015.62015.92015.12房屋新开工累计增速水泥价格同比涨幅（右轴）水泥产量同比基建投资累计增速（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 图图4: 2008-2012 房屋新开工、 销售面积累计同比增速房屋新开工、 销售面积累计同比增速 （%） 图图 图图5: 2009-2014 基建投资累计同比增速基建投资累计同比增速（%） 图图 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院

17、 图图6: 2004-2015 水泥新增熟料产能走势水泥新增熟料产能走势（万吨）（万吨） 资料来源：中国水泥网，民生证券研究院 （4 4）成本变化）成本变化 煤炭价格：煤炭价格： 以秦皇岛动力煤价格为例， 在 2010 年 10 月初达到峰值 （852 元/吨） ， 同比+9%，2009-2012 年均价分别为 672、750、812、674 元/吨。 图图7: 2009-2014 秦皇岛动力煤价格走势秦皇岛动力煤价格走势（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -40-200204060802008/082008/102008/122009/022009/042009/0620

18、09/082009/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/12房屋新开工面积:累计同比 %商品房销售面积:累计同比 %-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002009/022010/022011/022012/022013/022014/020.05000.010000.015000.020000.025000.030000.0峰

19、值500.00550.00600.00650.00700.00750.00800.00850.00900.00 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 1.2 2010-2011H1，供需双赢供需双赢 2 2010010- -2011H12011H1，基建与地产的双重刺激带动水泥产量上涨基建与地产的双重刺激带动水泥产量上涨。应对 2008 年金融危机， “四万亿”刺激基建，同时房地产销售 2009 年启动上行，带动房屋开工、施工需求向上。此外，煤炭价格上行，成本向下传导。 拉闸限电收缩供给，放大供需矛盾刺激水

20、泥价格拉闸限电收缩供给，放大供需矛盾刺激水泥价格大大涨。涨。2010 年是“十一五”节能减排收官之年，2010 年 7 月-12 月，浙江、江苏、湖北、河北、山西多地对水泥等高能耗企业限电，导致部分地区产量收缩，供需严重不匹配水泥价格大幅上涨。 图图8: 海螺海螺水泥股价与杭州水泥价格走势（元水泥股价与杭州水泥价格走势（元/股、元股、元/t） 图图 图图9: 华新华新水泥股价与武汉水泥价格走势（元水泥股价与武汉水泥价格走势（元/股、元股、元/t） 图图 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2011H12011H1- -2012H22012H2 区间水泥价格旺

21、季不旺区间水泥价格旺季不旺，主因，主因地产与基建双回落，需求下行地产与基建双回落，需求下行，新增产能风新增产能风险突出险突出，供给端矛盾突出，供给端矛盾突出。2010-2011 年遇房地产调控，2011 全年新开工下行， “723”高铁事件影响并抑制基建投资。叠加 2009-2011 年是新增产能高峰期，行业竞争加剧。 水泥股价与基本面同步。水泥股价与基本面同步。PB 角度以海螺水泥为例，2011 年股价阶段性顶部对应当年净资产 PB 为 3.2x，底部是 1.7x。 （我们采用时点市值/当年真实归母净利、净资产） 图图10: 海螺、华新、华润时点市值海螺、华新、华润时点市值/当年真实利润当年

22、真实利润 资料来源：Wind，民生证券研究院 20112011 年年 7 7 月中旬月中旬- -20122012 年年 9 9 月初，股价下行月初，股价下行 1 1 年年 1 1 个月，个月，9 9 月旺季价格反弹、股价跟涨、月旺季价格反弹、股价跟涨、61116212631海螺水泥华新水泥华润水泥 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 估值修复，此时距离基建需求见底时隔估值修复，此时距离基建需求见底时隔 2 2 个季度（个季度（20122012 年年 2 2 月基建增速见底，月基建增速

23、见底，20132013 年年 5 5 月新月新开工增速见底） 。开工增速见底） 。PB 角度，海螺水泥 2012 年在 1.4-1.9x 区间，下半年估值修复有限，前一轮2011 年最高到 3.2x，缺乏基本面支撑（地产下行） ，以及缺乏催化剂（例如限电、煤价等） 。 图图11: 水泥价格与估值水泥价格与估值 资料来源：Wind，民生证券研究院 0.05.010.015.020.025.030.035.0-40%-20%0%20%40%60%80%2009.122010.32010.62010.92010.122011.32011.62011.92011.122012.32012.62012.

24、92012.122013.32013.62013.92013.122014.32014.62014.92014.122015.32015.62015.92015.12水泥价格同比涨幅（右轴）海螺水泥PE(ttm)（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 2 2016-2021 水泥复盘水泥复盘：受益地产超长周期：受益地产超长周期 2.1 2016-2021 年年基本面回顾基本面回顾 （1 1）水泥水泥股价股价表现表现 2016 年 2 月启动，整体上涨持续到 2020 年 8 月（华新水泥在 2021

25、 年 9 月创新高） 。我们同样梳理水泥龙头股价表现：海螺水泥（2016.2.1-2020.7.30，+452%） ，华新水泥（2016.2.1-2020.8.25，+653%） ，上峰水泥（2016.2.1-2020.8.10，+460%） ，冀东水泥（ 2016.2.1-2020.3.3 ， +142% ） ， 塔 牌 集 团 （ 2016.2.1-2020.8.20 ， +149% ） ， 万 年 青（2016.2.1-2020.8.10，+382%） 。 图图12: 2016-2021 水泥龙头股价走势水泥龙头股价走势（元（元/股）股） 资料来源：Wind，民生证券研究院（数据更新至

26、2021.12.10） （2 2）供需供需关系关系变化变化 需求角度：需求角度：新房销售新房销售：2015 年 4 月至 2017 年 6 月连续单月增长，且 2016 年大部分时间超过 20%，后续持续低迷（个位数增长或下滑） ，疫情后 2020 年 5 月-2021 年 6 月正增长，7月开始下滑，10 月降幅扩大至 21.6%；房屋新开工房屋新开工：2016 年 2 月，单月增速结束下滑，小幅增长持续至 2017 年 7 月（-4.9%） ，2018 年 5 月恢复 20%以上增速，2019 年 5 月降档至个位数，2021 年 4 月开始当月连续负增，10 月降幅扩大至 33%，前次是

27、 2014 年 11 月；基建投基建投资资：2017 年 11 月之前，当月维持双位数增长（大部分时间） ，2018 年后持续低迷。 供给角度：供给角度：环保限产环保限产：2017-2018 年多地“一刀切”频出（随后纠偏） ，随着生态环保要求持续推进，错峰生产逐渐常态化；限电限产限电限产：2021 年 9-10 月能耗双控要求下，多地大比例限产，随后趋松、理性控碳。新增产能新增产能：2016 年后新增幅度大幅被控，减量置换严格执行； 去产量：去产量： 错峰生产去产量， 但价格高企仍带来异地置换、 跨区流动、 越南进口的干扰。 0.010.020.030.040.050.060.070.020

28、15-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-05海螺水泥华新水泥冀东水泥祁连山上峰水泥 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 图图13: 2016-2021 房屋新开工、销售面积累计同比增速房屋新开工、销售面积累计同比增速 图图 图图14: 2016-2021 基建投资累计同比增速基建投资累计同比增速（%） 图图 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图15: 2016-2021 水泥

29、新增熟料产能走势水泥新增熟料产能走势 资料来源：中国水泥网，民生证券研究院 （2 2） 价格变化价格变化： 以华东地区 42.5 高标号水泥为例， 从 2016 年 Q1 的 236 元/吨提升至 2021年 9 月的 559 元/吨，但是单一年度内有季节性规律，且年内波幅逐渐缩小。 表表2: 2009-2013 水泥价格变动水泥价格变动 2018.3 2018.6 2018.9 2018.12 2019.3 2019.6 2019.9 2019.12 2020.3 2020.6 2020.9 2020.12 2021.3 2021.6 2021.9 华 东 水 泥均 价 （ 元/t） 417

30、 462 474 553 463 475 465 554 486 470 463 507 473 488 559 水 泥 价 格同比涨幅 28% 31% 34% 8% 11% 3% -2% 0.2% 5% -1% 0% -8% -3% 4% 21% 海 螺 水 泥PB（LF） 1.9 2.0 2.0 1.5 1.8 2.0 1.8 2.3 2.1 2.1 2.0 1.8 1.7 1.4 1.3 海 螺 水 泥PE（ttm） 10.8 9.6 8.8 5.8 6.8 7.1 6.8 8.8 8.7 8.6 8.5 7.9 7.7 6.0 6.4 房 屋 累 计新 开 工 面积增速（%） 9.7

31、11.8 16.4 17.2 11.9 10.1 8.6 8.5 -27.2 -7.6 -3.4 -1.2 28.2 3.8 -4.5 资料来源：数字水泥网、Wind，民生证券研究院 -2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/12房屋新开工面积:累计同比 %商品房销售面积:累计同比 %

32、-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002015/112016/112017/112018/112019/112020/11-50000500000002500030000总产能新增额（万吨） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 图图16: 2016-2019 水泥价格与股价水泥价格与股价（元（元/股，元股，元/t） 图图 图图17: 2020-2021 水泥价格与股价水泥价格与股价（元（元/股，元股，元/t） 资料来源：Wi

33、nd，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （3 3）成本变化成本变化 以秦皇岛动力煤价格为例， 在 2021 年 10 月 20 日达到峰值 （2592.5 元/吨） ， 同比+318%，2016-2020 年均价分别为 459、611、593、588、577 元/吨。 图图18: 秦皇岛动力煤（秦皇岛动力煤（Q5500）价格走势（元）价格走势（元/吨）吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2 地产超长周期，供给地产超长周期，供给锦上添花锦上添花 2 2016016- -20202020 年年地产超长周期，水泥产量高位地产超长周期，水泥产量高位稳定稳定。2015-201

34、6 年（棚改）地产销售高增，2017-2018 年传导至新开工面积， 2019 年后地产商加快周转拿地-新开工-开盘回笼资金， 进一步催化新开工、传导施工。 水泥产量在2014年达到24.76亿吨峰值后， 基本高位稳定在23-24亿吨的水平， 2017-2018年绝对值回落有限产影响。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 图图19: 2016-2021 新开工、基建、价格、产量新开工、基建、价格、产量 资料来源：Wind，民生证券研究院 供给侧供给侧发力发力，拉尼娜，拉尼娜天气天气干扰干扰旺季旺季节奏。

35、节奏。20172017 年年需求旺盛、环保“一刀切”供给紧张，四季度价格翘尾明显。20182018 年年需求旺盛，下半年供小于求，四季度价格同步出现翘尾，同年越南熟料开始加大流入。20192019 年年需求偏旺，同时福建、湖南等多省下半年赶工明显，多地多轮提价。20202020 年年初爆发新冠疫情，同时区域不均衡发展带动跨区流动，异地置换新增问题突出，基建投资低于预期，以及天气干扰过大，2020 下半年呈现旺季不旺。 20202121 年年煤价大涨、限电限产煤价大涨、限电限产重演，需求回落重演，需求回落历经考验历经考验。历史重演，力度更历史重演，力度更大大：拉闸限电：拉闸限电收缩供给，放大供需

36、矛盾刺激水泥价格收缩供给，放大供需矛盾刺激水泥价格大大涨。涨。2021 年首提“双碳” ，地区注重能耗双控，9 月开始广西、云南、广东、江苏、浙江、安徽、江西多地要求高耗能企业限电，水泥产量骤缩，正逢旺季开端、供需严重不匹配水泥价格大幅上涨。 同时，同时，地产下行地产下行、基建低迷基建低迷，2021 年 1-10月全国水泥产量累计下滑 9%。 价格急涨缓跌，伴随煤价下跌价格急涨缓跌，伴随煤价下跌，水泥龙头单吨盈利仍在高位。，水泥龙头单吨盈利仍在高位。限电限产趋松，水泥价格自 2021 年 10 月下旬开启下行，但同比仍然大幅提高，例如截止 2021 年 12 月 10 日，长三角42.5 高标

37、号袋装水泥均价 619 元/吨，同比提高 89 元/吨。煤炭价格 10 月中旬达到峰值 2592元/吨后回落至 1090 元/吨，水泥企业成本压力同步回落。 图图20: 全国水泥价格走势（元全国水泥价格走势（元/t） 图图21: 华东地区华东地区 42.5 袋装水泥价格走势（元袋装水泥价格走势（元/t） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015.12201

38、6.32016.62016.92016.122017.32017.62017.92017.122018.32018.62018.92018.122019.32019.62019.92019.122020.32020.62020.92020.122021.32021.62021.9房屋新开工累计增速水泥价格同比涨幅水泥产量同比基建投资累计增速（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 水泥股价与基本面水泥股价与基本面继续继续同步同步。2015 年海螺水泥归母净利 75 亿，2020 年达到 351 亿，

39、华东均价从 236 元/吨上涨至 507 元/吨， （总口径）吨净利从 2016 年 1 季度的 20 元左右提高至2020 年的 108 元，同期股价上涨 452%。 估值估值虽有提升，回落同样迅速虽有提升，回落同样迅速：PE 角度，海螺水泥呈现在 4-10x 区间，华新在 4-11X。PB 角度，海螺在 0.8-2.8x，华新在 0.7-3.2x。 （我们采用时点市值/当年真实归母净利、净资产） 图图22: 2016-2021 海螺水泥海螺水泥 PB 表现表现 vs 价格走势价格走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 2018.9, 2.02018.12, 1.52019.12, 2.3

40、0.00.51.01.52.02.5-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015.122016.32016.62016.92016.122017.32017.62017.92017.122018.32018.62018.92018.122019.32019.62019.92019.122020.32020.62020.92020.122021.32021.62021.9水泥价格同比涨幅海螺水泥PB(LF)（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 3 展望展望 2022：重

41、视政策重视政策拐点拐点，供需关系升华供需关系升华 3.1 政策政策见底，见底，短期短期地产、基建投资有望企稳回升地产、基建投资有望企稳回升 2 2021021 下半年下半年政策政策表态表态更为积极更为积极，2 2020H2020H2- -2021H12021H1 政策明显收紧政策明显收紧。 20212021 年年 9 9 月月（央行货币政策委员第三季度例会：提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益” ，央行和银保监会联合召开房地产金融工作座谈会） 。 1010 月月（央行第三季度金融统计数据新闻发布会提出，房贷供需关系将回归正常；部分金融机构对央行政策存在“误解” ；恒大问题是

42、个别现象） 。 1 11 1 月月 （成都住建局发文提出， 将协调金融机构增加房地产信贷投放额度， 加快发放速度，11 月 100 城主流首套/二套房贷利率均环比 10 月回落（贝壳研究院） ，保利、中海拟公开发行境内公司债券） 。 1212 月月（央行表态“境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，部分投资人开始买入中资房企美元债券” ，证监会表态“恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控” ，银保监会表态“现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款” ，中央政治局会议表态“房地产健康平稳发展” ，中央经济工作会提出“适度超前开展基础设施投资”“跨周期和

43、逆周期宏观调控政策要有机结合”“坚决遏制新增地方政府隐性债务” ，坚定“房住不炒” ，提出“推进保障性住房建设” “支持合理住房需求” “因城施策” ） 。 表表3: 2021 年年 9-12 月月地产地产/基建积极信号较多基建积极信号较多 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 9 月 央行货币政策委员会 第三季度例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益” 9 月 央行、银保监会 联合召开房地产金融工作座谈会，会议强调：金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定

44、位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系。 10 月 央行 第三季度金融统计数据新闻发布会提出：房贷供需关系将回归正常；部分金融机构对央行政策存在“误解” ；恒大问题是个别现象。 11 月 成都住建局 将协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度。 11 月 企业 保利、中海拟公开发行境内公司债券。 12 月 央行 表态“境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，部分投资人开始买入中资房企美元债券” ，证监会表态“恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控” 12 月 证监会 表态“恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外

45、溢影响可控” 12 月 银保监会 表态“现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款” 12 月 中央政治局会议 会议表态“房地产健康平稳发展” 12 月 中央经济工作会议 会议提出“适度超前开展基础设施投资” “跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合” “坚决遏制新增地方政府隐性债务” ，坚定“房住不炒” ，提出“推进保障性住房建设” “支持合理住房需求” “因城施策” 。 资料来源：相关政府部门网站、公司公告，民生证券研究院 水泥的产量呈现周期波动，与固定资产投资的关联度更强；其中，基建投资增速与水泥相关性偏低，地产开发投资增速与水泥产量增速的相关性较高。 我们预计我们

46、预计基建基建投入同比提升投入同比提升：成熟项目开工有望加快，2022 年可提前下达的专项债最高 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 额度为 2.19 万亿，2019-2021 年分别为 0.81、1、1.77 万亿。2021 年 1-10 月全国地方政府新增债券发行 35130 亿元，其中专项债券 27578 亿元，主要用于党中央、国务院确定的重点领域项目建设。传统基建中，单个项目对水泥的拉动，高铁、高速公路、机场的水泥用量更大。 图图23: 2006-2021 年年 10 月铁路投资表现（万元）月铁路

47、投资表现（万元） 图图24: 单位城镇化率提升对应的水泥和固投规模（万吨、亿元）单位城镇化率提升对应的水泥和固投规模（万吨、亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图25: 2020-2021 单月新增专项债（亿元）单月新增专项债（亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 我们预计我们预计短期房屋竣工压力相对偏小，主因赶工+保交房支撑；销售、开工 2022 上半年压力更大，增速在年中及下半年有望企稳回升。 销售与开工间隔时间：销售与开工间隔时间：参考 2009-2013 年，销售反弹领先新开工接近 7 个月，销售见底领先新开工近 1 年时间（2012

48、 上半年销售增速摸底，2013 年 5 月新开工增速见底） 。参考 2014-2016 年，销售见底领先开工大约 8 个月。2019 年初销售开始下滑，正常情况下预计 2020 年新开工下行（2019 年抢开工抢回款干扰） ，2020 年初因疫情导致大幅下滑，随后货币宽松等刺激下，地产销售企稳回升。 房屋房屋销售方面：销售方面：2021 年 7 月单月销售下滑，Q4 银行信贷趋松，假设底部持续 7-8 个月，即 2022 年上半年销售增速企稳。 新开工方面：新开工方面：今年 Q3 新开工有高基数因素干扰，假设销售见底领先开工 8 个月，新-10000%-5000%0%5000%10000%15

49、000%20000%000000300000004000000050000000600000007000000080000000900000002006200720082009200001920202021固定资产投资完成额:国家铁路:累计值固定资产投资完成额:国家铁路:累计同比-15000.00-10000.00-5000.000.005000.0010000.0015000.0020000.00-5000.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.003000

50、0.0035000.0040000.0045000.0040622004200620082001620182020单位城镇化率提升对应全社会固投增长规模单位城镇化率提升对应水泥增长规模（右轴）02000400060008000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月20202021 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 开工反弹时点有望在 2022 年 4 季度左右。 因此，

51、我们预计地产有关的水泥需求在 2022 年继续下行（以产量代需求，前几轮有新增产能不可参考） 。 3.2 中长期看供、需回落的速度对比中长期看供、需回落的速度对比，水泥价格有望高位稳定，水泥价格有望高位稳定 中长期看，城镇化中长期看，城镇化进程还未结束进程还未结束，预计水泥产量一段时间内继续稳定在，预计水泥产量一段时间内继续稳定在 2 20 0 亿吨亿吨左右左右的平的平台期台期。2019 年城镇化率突破 60%，2020 年实现全面小康社会城镇化率达到 63.89%。从 1981年第一次突破 20%至今， 城镇化率 40 年间提高了约 40 个百分点， 是一个年均超过 1%的发展进程。参考美国

52、、日本城镇化水平从 60%提高至 80%，人均水泥用量持续提升。 我国商品房销售面积已经连续 4 年达到 17 亿平 （包含 2017 年的 16.9 亿平） ， 但是人口老龄化、新生儿下降的问题已经凸显， “房住不炒”原则下投资品定位逐步下降，低线城市或人口净流出城市的房产吸引力下降。预计未来品质住宅（面积更大、更好的社区物业环境等） 、区域结构化（低线城市吸引力不足）等趋势逐步呈现。如果房地产销售面积回到 10-15 亿平的平台期， 全国水泥需求量可能回落到 20 亿吨左右 （2010-2012 年， 房屋销售面积分别为 10.5、10.9、11.1 亿平，水泥产量分别为 18.7、20.

53、6、21.8 亿吨） 。全国水泥产能超过 30 亿吨，假设碳排放等方式继续出清 30%产能，按照 70%发挥率为 21 亿吨，如果需求回到 20 亿吨左右，供需之间的缺口可能通过错峰生产等方式控制。 表表4: 2020-2021.10 月水泥产量及同比增速（亿吨）月水泥产量及同比增速（亿吨） 全国全国 累计同比累计同比 华东华东 累计同比累计同比 2010 18.68 6.22 2011 20.63 10% 6.54 5% 2012 21.84 6% 7.00 7% 2013 24.14 11% 7.66 10% 2014 24.76 3% 7.93 3% 2015 23.48 -5% 7.5

54、2 -5% 2016 24.03 2% 7.63 1% 2017 23.16 -4% 7.50 -2% 2018 21.77 -6% 7.03 -6% 2019 23.30 7% 7.73 10% 2020 23.77 2% 7.84 1% Oct-21 19.73 -9% 6.64 -6% 资料来源：wind，民生证券研究院 供给供给出清空间较大。出清空间较大。 2020 年水泥行业前十集中度约 58%， 较前一年提升约 1.3 个百分点，前五、前三集中度分别为 45.6%、38.2%。一方面，置换政策趋严。一方面，置换政策趋严。2021 年 8 月 1 日起施行的水泥玻璃行业产能置换实施办

55、法提高置换比例，同时较 2020 年 12 月的征求意见稿增加“跨省水泥熟料产能置换比例 2:1” 。近年来广西、贵州、云南多地频繁置换新增产能，导致局部过剩低价竞争，并引发区域流动。提高跨省置换比例，缓解局部过剩压力。 另一方另一方面，能耗、碳减排要求下，有望加速出清。面，能耗、碳减排要求下，有望加速出清。2021 年 10 月发改委等五部门发布关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 ，提出目标到 2025 年，钢铁、电解铝、水 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 泥、平板玻璃等重点行业达到标

56、杆水平的产能比例超过 30%，可比熟料综合能耗，基准水平为117kg 标准煤/t，标杆水平为 100kg 标准煤/t。我们统计全国熟料产能规模2500t/d 的产线约 660 条，占总量的 43%，产能约为 4.7 亿吨，占比总产能 26%。假设部分产线实现技改降耗后，低于标杆水平的产能占比26%，但比例仍然不低。如果政策从严执行，这部分产能可能淘汰或更高改造成本。 龙头企业提前布局绿电、 协同处置， 有望在碳交易指标上具备一定优势。 同时，同时，关注错峰生产常态化。关注错峰生产常态化。2020 年 12 月工信部、环保部下发关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知 ，解答了市场关于错峰生产的疑

57、惑暂时性还是常态化，主因前次文件规定时间段为 2016-2020 年。 价格的波动性取决于需求和供给回落的速度比。价格的波动性取决于需求和供给回落的速度比。 如果需求过快回落， 供需缺口陡然增大，价格必然大幅回落，反之亦然，类似情景对应 2020 年初新冠疫情爆发、2021 年 9 月多省限电限产。价格价格波动性波动性降低降低的内生力量，的内生力量，来自城镇化进程未结束来自城镇化进程未结束，以及对，以及对供给端供给端的影响因素较多的影响因素较多且趋于成熟且趋于成熟，比如原材料、煤炭价值量提升，新增受限，氮硫化物、碳排放双双趋严，错峰生产常态化等。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后

58、一页免责声明证券研究报告 17 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 4 风险提示风险提示 1）政策变动不及预期：政策变动导致专项债发行速度慢于预期； 2）天气变化不及预期：降雨天气较多导致水泥施工不及预期。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18 Table_Page 专题研究专题研究/建材建材 插图目录插图目录 图图 1: 2010-2011 水泥龙头股价走势（元水泥龙头股价走势（元/股）股） . 3 图图 2: 2008-2013 水泥价格走势（元水泥价格走势（元/T） . 3 图图 3: 水泥价格、产量与新开工、基建同比增速对比水泥价格

59、、产量与新开工、基建同比增速对比 . 4 图图 4: 2008-2012 房屋新开工、销售面积累计同比增速（房屋新开工、销售面积累计同比增速（%） . 5 图图 5: 2009-2014 基建投资累计同比增速（基建投资累计同比增速（%） . 5 图图 6: 2004-2015 水泥新增熟料产能走势（万吨）水泥新增熟料产能走势（万吨） . 5 图图 7: 2009-2014 秦皇岛动力煤价格走势（元秦皇岛动力煤价格走势（元/吨）吨） . 5 图图 8: 海螺水泥股价与杭州水泥价格走势（元海螺水泥股价与杭州水泥价格走势（元/股、元股、元/T） . 6 图图 9: 华新水泥股价与武汉水泥价格走势（元

60、华新水泥股价与武汉水泥价格走势（元/股、元股、元/T） . 6 图图 10: 海螺、华新、华润时点市值海螺、华新、华润时点市值/当年真实利润当年真实利润. 6 图图 11: 水泥价格与水泥价格与估值估值. 7 图图 12: 2016-2021 水泥龙头股价走势（元水泥龙头股价走势（元/股）股） . 8 图图 13: 2016-2021 房屋新开工、销售面积累计同比增速房屋新开工、销售面积累计同比增速 . 9 图图 14: 2016-2021 基建投资累计同比增速（基建投资累计同比增速（%） . 9 图图 15: 2016-2021 水泥新增熟料产能走势水泥新增熟料产能走势 . 9 图图 16:

61、 2016-2019 水泥价格与股价（元水泥价格与股价（元/股，元股，元/T） . 10 图图 17: 2020-2021 水泥价格与股价（元水泥价格与股价（元/股，元股，元/T） . 10 图图 18: 秦皇岛动力煤（秦皇岛动力煤（Q5500）价格走势（元）价格走势（元/吨）吨） . 10 图图 19: 2016-2021 新开工、基建、价格、产量新开工、基建、价格、产量 . 11 图图 20: 全国水泥价格走势（元全国水泥价格走势（元/T） . 11 图图 21: 华东地区华东地区 42.5 袋装水泥价格走势（元袋装水泥价格走势（元/T） . 11 图图 22: 2016-2021 海螺水

62、泥海螺水泥 PB 表现表现 VS 价格走势价格走势 . 12 图图 23: 2006-2021 年年 10 月铁路投资表现（万元）月铁路投资表现（万元） . 14 图图 24: 单位城镇化率提升对应的水泥和固投规模（万单位城镇化率提升对应的水泥和固投规模（万吨、亿元）吨、亿元） . 14 图图 25: 2020-2021 单月新增专项债（亿元）单月新增专项债（亿元） . 14 表格表格目录目录 表表 1: 2009-2013 华东水泥价格、海螺水泥估值、新开工面积增华东水泥价格、海螺水泥估值、新开工面积增速对比速对比 . 4 表表 2: 2009-2013 水泥价格变动水泥价格变动 . 9 表表 3: 2021 年年 9-12 月地产月地产/基建积极信号较多基建积极信号较多 . 13 表表 4: 2020-2021.10 月水泥产量及月水泥产量及同比增速（亿吨）同比增速（亿吨） . 15