1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 核酸诊断龙头，产品线布局齐全进入收获期 Table_Title2 凯普生物(300639) Table_Summary 核酸检测疫情期间大放异彩，极大促进核酸检测条核酸检测疫情期间大放异彩，极大促进核酸检测条 件完善件完善 核酸检测对设备、检测场所和人员要求高，在国内得到重视和普 遍使用度不足。新冠肺炎检测促进了核酸检测的理念普及和软硬 件条件的建立，会极大促进建立核酸检测实验室。本次疫情，会 极大促进核酸检测行业的发展，未来国内具备过万家核酸检测能国内具备过万家核酸检测能 力的机构，核酸检测的操作和人员壁垒不复存在。力的机构，核

2、酸检测的操作和人员壁垒不复存在。核酸检测企业 会极大受益于核酸基建完善带来的核酸检测行业的发展。 公司核酸产品布局得当，市场空间大；检验所业务公司核酸产品布局得当，市场空间大；检验所业务 即将进入收获期即将进入收获期 HPV 检测目前市场 12 亿元，我们测算市场空间超过 60 亿元，两 癌筛查 HPV 检测常规化和核酸检测替代 TCT 均会促进市场的持续 增长；地贫和耳聋基因检测市场空间超 30 亿元，目前市场不到 10 亿元，还有 3 倍发展空间；STD 十联检推出，市场空间百亿 元，目前还处于市场的早期推广阶段。公司在核酸检测试剂产品 持续推出，不仅在 HPV 领域有领先优势，在梯队产品

3、以及产品布 局，为公司业绩长远增长奠定了基础。 公司检验中心目前已经建立 21 家（18 家获得医疗执业资 格） ，定位高端，已有检测项目 600 余项；公司的检验所大部分 是 20152016 年建立，即将进入盈利期。 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计，公司 20202022 的营收分别为 9.68/12.93/16.88 亿 元，增速为 32.7%/33.6%/30.5%；20202022 的归母净利润分别 为 1.94/2.42/3.02 亿元，增速为 31.8%/24.9%/24.6%,对应 20202022 年的 PE 为 49X/39X/32X；公司战

4、略清晰，核酸诊断产 品线布局得当兼顾长远发展，医学检验有特色并且度过了最早期 的发展阶段即将进入收获期，我们首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 HPV 产品销售不达预期，梯队产品销售不达预期，医学检验所 运营效率不达预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 580 729 968 1,293 1,688 YoY（%） 21.1% 25.7% 32.7% 33.6% 30.5% 归母净利润(百万元) 114 147 194 2

5、42 302 YoY（%） 22.4% 29.1% 31.8% 24.9% 24.6% 毛利率（%） 83.5% 80.6% 79.0% 77.8% 76.9% 每股收益（元） 0.54 0.69 0.91 1.14 1.42 ROE 11.8% 13.6% 15.3% 16.0% 16.6% 市盈率 83.53 64.69 49.09 39.30 31.55 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 44.85 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 300639 52 周最高价/最低价： 45.01/1

6、3.65 总市值总市值( (亿亿) ) 95.29 自由流通市值(亿) 71.66 自由流通股数(百万) 159.78 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 研究助理：谭国超研究助理：谭国超 邮箱： 联系电话： Table_Report 相关研究相关研究 -5% 41% 87% 132% 178% 224% 2019/062019/092019/122020/032020/06 相对股价% 凯普生物沪深300 Table_Date 2020 年 06 月 21 日 仅供机构投资者使用 证券研究

7、报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1. 投资逻辑梳理：公司业务布局合理，核酸检测普及有望加快公司产品放量 . 4 2. 凯普生物：提供核酸诊断产品和检验服务的核酸龙头. 4 2.1. 发展历史：核酸诊断产品起家，历经 20 年终发展成“产品+服务”稳定业务格局 . 4 2.2. 公司的经营：成立 20 年，踏踏实实做实业 . 5 3. 产品业务：HPV 核酸检测渗透率仅有 20%，渠道赋能梯队产品放量可期 . 6 3.1. HPV 核酸检测业务作为行业细分龙头，渗透率提升下有望维持稳定

8、增长 . 6 3.2. 梯队产品放量在即：渠道赋能初见成效，增速约 40%. 13 4. 医学检验业务：定位高端，即将进入收获期 . 19 4.1. 中国中国香港检验所完成模式探索，检验所盈利周期 46 年 . 19 4.2. 17 个检验所通过 EQA 评价，疫情带动核酸检测 . 20 5. 公司控股股东稳定，战略清晰且未来实施可持续有保障，“产品+服务”战略稳步推进 . 21 5.1. 分子核酸检测龙头战略清晰 . 21 5.2. 非公开发行不超过 10.50 亿元，持续深化核酸分子诊断龙头地位 . 22 6. 新冠疫情助力于核酸检测软硬件完善 . 23 6.1. 疫情助力核酸检测基建完善

9、 . 23 6.2. 核酸试剂与核酸检测服务对 2020 年业绩有贡献 . 25 7. 投资建议 . 26 7.1. 盈利预测 . 26 7.2. 投资建议：估值合理，首次覆盖给予“买入”评级. 27 8. 风险提示 . 28 图表目录 图 1 公司 20 年发展路径关键时点. 5 图 2 公司 2014-2019 年营收 . 6 图 3 公司 2014-2019 年归母扣非净利润 . 6 图 4 公司 2017 年业务结构 . 6 图 5 公司 2019 年业务结构 . 6 图 6 2010-2017 年中国妇女宫颈癌患病率变化情况 . 8 图 7 国家政策自上而下开展癌症筛查 . 8 图

10、8 中国 HPV 检测市场规模 . 9 图 9 HPV 检测渗透率有待提升 . 9 图 10 中国 HPV 检测市场规模 2018 年（份数） . 10 图 11 EQA 核酸检验室历年数量（家） . 10 图 12 HPV 试剂销售重拾增速 . 12 图 13 HPV 产业链图 . 12 图 14 出生缺陷三级防控和公司梯队产品（地贫、耳聋、STD 等）对应 . 14 图 15 梯队产品注册状况 . 15 图 16 梯队产品销售增长情况（20142019 年） . 15 图 17 广东地贫防控项目（2013）. 16 图 18 地贫产品销售增长情况（20142018 年） . 16 图 19

11、 地贫基因检测市场空间 . 17 图 20 耳聋易感基因市场空间 . 17 图 21 公司设立检验所时间图 . 19 图 22 单个医学检验所运营盈利状况模拟（万元） . 19 图 23 独立医学检验中心收入构成（金域医学 2018 年） . 20 图 24 公司医学检验所历年业务收入及业务占比 . 21 图 25 公司战略规划图 . 22 图 26 核酸检测试剂操作流程图 . 24 mNrOtNzRpPoRqQrOqOqOsR7NcMbRpNrRnPpPjMrRtNiNmOmP9PpPwPxNtQoNvPnQuN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表

12、1 HPV 危险分型及对应的基因型别 . 7 表 2 HPV 与 TCT 检测的差异 . 8 表 3 HPV 市场规模测算理论 68 亿元 . 10 表 4 公司 HPV 产品名称列表 . 11 表 5 凯普生物 2014-2016 年直销前十大客户 . 12 表 6 STD 检测方法列表，核酸检测更优优势 . 17 表 7 STD 十联检注册证 . 18 表 8 STD 检测市场规模测算 . 18 表 9 非公开发行资金项目分配 . 23 表 10 各地核酸检测实验室情况梳理 . 24 表 11 公司新冠相关事件梳理与进展 . 26 表 12 公司业务拆分与预测预测 . 27 表 13 可比

13、公司估值对比 . 28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.投资逻辑梳理：投资逻辑梳理：公司公司业务布局合理业务布局合理，核酸核酸检测检测普及普及有望有望 加快公司产品放量加快公司产品放量 公司是分子诊断领域的领先公司，目前主要有产品和检验所服务，产品包括 HPV 核酸检测、地贫耳聋检测和 STD（性传播疾病）检测，医学检验所业务主要是第三方 医学检验中心。公司的投资逻辑主要是有三点： 逻辑一，我们看好国内核酸检测条件完善带来的核酸检测机会。本次新冠肺炎对 核酸检测是极大普及，会极大促进各地方加快建立核酸检测实验室。而核酸检测由于 对设备、检测场所

14、和人员要求高，过去在国内得到重视和普遍使用度不足。本次疫情， 极大促进核酸检测行业的发展，未来所有三级医院均能开展核酸检测，并且大部分二 级医院均具备核酸检测的条件，再加上第三方检测机构的发展，国内具备过万家核酸 检测能力的机构，核酸检测的操作和人员壁垒不复存在。公司作为核酸领域的领先企 业，产品线齐全、销售团队专业、渠道下沉够深度，会极大受益于核酸检测行业的发 逻辑二，公司的 HPV 检测和梯队产品（地贫、耳聋易感基因、STD 检测等产品） 均还有巨大市场空间，并且梯队产品得益于公司渠道赋能保持快速增长，尤其是 STD 十联检拿证更是给公司增加市场空间巨大的类似消费级的产品。 （1）HPV

15、检测目前市 场 12 亿，我们测算市场超过 60 亿，还具备 5 倍市场空间，两癌筛查 HPV 检测常规化 和核酸检测替代 TCT 均会促进市场的持续增长； （2）地贫和耳聋基因检测市场空间超 30 亿，目前市场不到 10 亿，还有 3 倍空间； （3）公司 STD 十联检为国内首家，STD 检测市场空间百亿，目前还处于市场的早期推广阶段，空间极大，类似于消费级的检 测产品。公司在核酸检测试剂产品持续推出，不仅在 HPV 领域有领先优势，在梯队产 品以及产品布局，为公司业绩长远增长奠定了基础。 逻辑三，公司检验中心目前已经建立 20 家（18 家获得医疗执业资格） ，定位高 端，已有检测项目

16、600+，而其中 17 家通过了国家 EQA 的新冠检测质量评价；公司检 验所大部分是 20152016 年建立，走过了最初期的发展阶段，也即将进入盈利；而因 为新冠核酸检测在各地的快速开展，医学检验中心业务不排除今年就进入盈亏平衡的 局面。 从核酸检测赛道而言，目前公司面临着极大的机遇，新冠疫情带来的核酸检测的 软硬件设施的完善，会极大促进公司在该领域的发展；并且公司的“产品+服务”模 式历经多年探索，已经成规模，产品端形成了合理的在售产品梯队以及研发产品阵列， 服务端则抓住了本次核酸检测的机会，有望盈亏平衡，并且，医学检验中心也会进一 步促进公司发掘新的核算检测需求，促进产品端的研发。公司

17、估值具备安全边际，目 前公司的估值相比同行还有较大的提升空间。 2.2.凯普生物：提供凯普生物：提供核酸诊断产品核酸诊断产品和检验服务的和检验服务的核酸龙头核酸龙头 2.1.2.1.发展历史：发展历史：核酸诊断产品核酸诊断产品起家，起家，历经历经 2 20 0 年终年终发展成“产品发展成“产品 + +服务”服务”稳定稳定业务格局业务格局 公司的母公司追溯成立于 2000 年，是国内领先的核酸分子诊断产品提供商，专 注于分子诊断试剂、分子诊断仪器等体外诊断相关产品的研发、生产与销售，其产品 在 HPV 检测细分领域处于龙头地位，积累了品牌口碑并建立了深厚的妇幼医院渠道壁 证券研究报告|公司深度研

18、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 垒；2012 年公司借着其在分子诊断的认知和资源积累，开拓第三方独立医学检验中 心业务，构建了“分子诊断产品+医学检验服务”的业务经营格局。 在公司发展历程中，两个时间点对业务的影响值得关注： （1 1）2 2004004 年奠定技术基础。年奠定技术基础。公司在 2004 年和中国香港大学合作，从中国香港 大学购买杂交导流技术并成功产业化，奠定了公司的技术积累基础并成为国内第一个 切入 HPV 分子检测的国产公司。 （2 2）20122012 年进入第三方医学检验中心年进入第三方医学检验中心。目前公司的第三方医学检验中心涵盖理 化质谱、基因检测

19、、分子诊断等高端检测项目，至今检测项目已经有 600 多个，全国 18 家已取得医疗机构执业许可证（共建立 21 家） 。 （3）2020 年公司的 STD 性病十联检国内首家拿证，具备先发优势。公司的 STD 性病十联检通过 NMPA 审批，为国内首家十联检产品，STD 检测为类消费级市场，具 备极大的空间，公司的十联检产品获证打开公司业务成长空间。 图 1 公司 20 年发展路径关键时点 资料来源：公司官网，华西证券研究所 2.2.2.2.公司的经营：成立公司的经营：成立 2020 年，踏踏实实做实业年，踏踏实实做实业 公司 2019 年营收 7.29 亿，增长 25.68%，201420

20、19 年五年的营收复合增长 22.53%；公司 2019 年归母净利润 1.47 亿，增长 29.11%，20142019 年五年的归母净 利润复合增长 18.34%。2019 年，营收和归母净利润都处于快速增长状态，增速高于 过去三年。 随着 2017 和 2018 年两年的经营调整和战略梳理，公司将放缓医学检验所的高速 建设步伐，开始按照“经营好现有检验所，新建缓步推进“经营好现有检验所，新建缓步推进”的计划稳步推进，的计划稳步推进，而公 司在诊断产品的合理布局下，业绩稳健增长有序。2019 年 HPV 检测产品销售增长 16.61%，恢复快速增长态势；梯队产品（地贫、STD、耳聋易感基因

21、检测等产品）增 长 39.06%，保持快速增长；医学检验服务业务营业收入增长 81.87%。并且，梯队产 品和医学检验服务作为公司新发展的业务，现在占公司营收的比例达 27%。公司 HPV 检测试剂收入占总营业收入的 70.36%，比 2018 下降 5.48 个百分点，比 2017 年下降 11.11 个百分点；地贫、耳聋、STD 等其他检测试剂收入占总营业收入的 15.48%，比 2018 年上升 1.49 个百分点，比 2017 年上升 4.4 个百分点；医学检验服务收入占总 营业收入的 11.47%，比 2018 年上升 3.54 个百分点，比 2017 年上升 6.72 个百分点。

22、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 公司布局见成效，不再是单一依赖 HPV 试剂业务的医疗公司，HPV 业务占比逐年降低， 公司已经转为一家集试剂和检验服务的公司，业务格局更加合理健康。 图 2 公司 2014-2019 年营收 图 3 公司 2014-2019 年归母扣非净利润 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 4 公司 2017 年业务结构 图 5 公司 2019 年业务结构 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.3.产品业务：产品业务：HPVHPV 核酸检测核酸检测渗透率

23、仅有渗透率仅有 2 20 0% %，渠道赋能梯队，渠道赋能梯队 产品放量可期产品放量可期 3.1.3.1.HPVHPV 核酸核酸检测业务作为行业细分龙头检测业务作为行业细分龙头，渗透率提升下有望，渗透率提升下有望 维持稳定增长维持稳定增长 HPV，全称 Human Papillomavirus, 中文名称“人乳头瘤病毒“，是最常见的一 种感染性病毒，可引起人体皮肤黏膜的鳞状上皮增殖，导致尖锐湿疣、宫颈癌等病变， 是引起女性宫颈癌的主要病毒。目前已分出 100 余种 HPV 型别，其中 40 多种与宫颈 感染和病变有关。根据引起宫颈癌的可能性分为高危型、疑似高危型和低危型，常见 的高危型有 12

24、 种，疑似高危型8 种，低危型 11 种。下生殖道 HPV 感染比较常见，国 外报道普通人群感染率 10%，国内尚缺乏多中心大样本的研究。 2.64 3.45 3.98 4.79 5.80 7.29 44.53% 30.58% 15.51% 20.28% 21.14% 25.68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2014A2015A2016A2017A2018A2019 营业收入（亿元）YOY 0.62 0.63 0.72 0.83 0.99 1.35 114.57% 1.59% 13.53% 15.68% 19.42% 36.

25、03% -50% 0% 50% 100% 150% 0.00 0.50 1.00 1.50 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A2019 归母扣非净利润（亿元）YOY 81.47% 11.08% 4.75% 2.70% HPV 试剂盒其他试剂盒检验收入其它 70.36% 15.48% 11.47% 2.69% HPV 检测试剂其他检测试剂医学检验服务其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 宫颈癌是最常见的妇科恶性肿瘤，根据中国卫生健康统计年鉴 2019 ，2010 年2018 年，我国宫颈癌的患病率从 15.1/10 万人上涨到 45.2/10 万人，年均复合增 长率达到