1、 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 海宁皮城海宁皮城(002344) 报告日期：2021 年 12 月 21 日 皮革龙头产业聚集，时装电商增量发展皮革龙头产业聚集，时装电商增量发展 海宁皮城首次覆盖报告 table_zw 行业公司研究多业态零售 报告导读报告导读 海宁皮城成功从单一的批发零售模式转变成为全球唯一提供全产业链服务的皮革专业市场，在公司坚定建立品牌，发展时装产业，并叠加直播电商促进线上线下融合的发展方向后，有望迎来新增长。 投资要点投资要点 皮革专业市场龙头，产业集群优势显著皮革专业市场龙头，产业集群优势显著 海宁皮城作为全

2、球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，所处地浙江海宁是中国皮革之都，海宁及周边地区集聚了 3,000 多家皮革生产企业，是全球最大的皮革生产基地之一。公司主营皮革专业市场的开发、租赁和相关服务业务，为周边皮革生产企业提供全链路产业服务。 市场规模优势壁垒基础上，坚定品牌建立，发展时装产业市场规模优势壁垒基础上，坚定品牌建立，发展时装产业 公司在多地分别建立旗下连锁市场，形成规模优势，夯实产业基础。同时，叠加发展时装产业，通过搭建设计基地，开发海宁皮革时尚小镇，引进设计人才等，推动产业转型升级，开拓“品质+设计+品牌”道路。 拥抱数字经济蓝海，将电商的挑战转变为机遇，促进线上线下融合发展拥抱

3、数字经济蓝海，将电商的挑战转变为机遇，促进线上线下融合发展 公司成功建设集电商直播、电商供货、教育培训、智能仓储物流等配套服务于一体的电商产业链基地，致力于打造“新常态” 、 “新消费”下的“新零售”和“心零售”标杆，加快线上线下一体化进程，推动自身数字化转型。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计公司 2021-2023 年实现营业收入 15.43、 18.07、 20.35 亿元， 同比增长 8.26%、17.12%、12.60%，实现归母净利润 3.05、3.30、3.66 亿元，同比增长 56.74%、8.14%和 11.12%，对应 EPS 为 0.24、0.26、0.29 元。考虑到

4、公司在内部需求叠加外部变革下积极发展时装产业，力求推动品牌建设，同时电商产业链基促成线上线下融合发展， 电商将持续放量， 现价对应 PE 为 19.6X、 18.2X、 16.3X 倍，给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复、皮革行业景气度下行疫情反复、皮革行业景气度下行 疫情以来，面对疫情影响下出口形势严峻、内需动力不足，用工成本上涨，环境约束突显等多重挑战，皮革产品行业景气度有所下滑，部分皮革服装生产企业效益下降，对公司租金上行带来压力。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,425 1

5、,543 1,807 2,035 (+/-) 0.88% 8.26% 17.12% 12.60% 归母净利润 195 305 330 366 (+/-) -30.35% 56.74% 8.14% 11.12% 每股收益（元） 0.15 0.24 0.26 0.29 P/E 29.4 19.6 18.2 16.3 证券研究报告 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥4.80 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.04 2Q/2021 0.08 1Q/2021 0.08 4Q/2020

6、 0.02 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是一家集商贸、 金融、 信息服务等为一体的全国领先的皮革专业市场，商品交易额位居全国皮革专业市场领先，是华东地区最大的箱包交易区之一，市场内的革皮服装交易辐射全国和海外市场。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 陈腾曦 -40%-20%0%20%40%60%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10海宁皮城深证成指 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/

7、2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 海宁皮城：皮革专业市场龙头，专注全产业链服务海宁皮城：皮革专业市场龙头，专注全产业链服务 . 4 1.1. 发展历程：巩固皮革主业，培育时装，布局健康产业 . 4 1.2. 组织架构：股权结构稳定，管理层政治背景及管理经验丰富 . 5 1.2.1. 股权结构：股权结构稳固，实际控制人为海宁市政府 . 5 1.2.2. 管理团队：管理层在政府机关或专业领域积累丰富履历 . 5 1.3. 经营分析：后疫情时代业绩明显改善，物业租赁管理呈正增长 . 6 2. 宏观经济承压，无碍产业集群优势基础宏观经济承压，无碍产业集群优势基础 .

8、9 2.1. 浙江占据产业集群优势，创新、环保成新风向 . 9 2.1.1. 中国皮革产业集中，全国销售产量中浙江均高居前两名 . 9 2.1.2. 皮革行业稳中承压，出口放缓，出口地区中粤浙闽出口额占总体比重超六成 . 10 2.1.3. 科技创新+绿色可持续成行业发展新趋势 . 11 2.2. “直播+”将成电商新常态，品牌自播成新趋势 . 12 3. 深化皮革产业集聚效应，叠加内涵发展时装深化皮革产业集聚效应，叠加内涵发展时装 . 13 3.1. 深耕皮革专业市场主业，打造产业壁垒 . 13 3.1.1. 外延式扩张战略，造就市场规模优势 . 13 3.1.2. 打造全产业链，带来产业集

9、群效应 . 14 3.2. 叠加时装产业，专注内涵式发展 . 15 3.2.1. 内部需求加外部变革，推动海宁向时装产业转型 . 15 3.2.2. 坚持走“品质+设计+品牌”道路 . 16 4. 拥抱数字电商发展，争取线上线下齐头并进拥抱数字电商发展，争取线上线下齐头并进 . 17 4.1. 电商冲击+疫情影响，加速数智化转型 . 17 4.2. 建立直播电商基地，构建电商生态 . 18 4.3. 线上线下融合，迎接数字经济蓝海 . 19 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 6. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：海宁皮城发展历程图 . 4 图 2：海宁皮城股权

10、结构（根据 2020 年年报披露） . 5 图 3：海宁皮城营业收入情况 . 8 图 4：海宁皮城归母净利润情况 . 8 图 5：2021 年 1-9 月全国规上轻革产量地区占比情况 . 9 图 6：2021 年 1-9 月全国规上皮革服装产量地区占比情况 . 9 pOoQoMqOqMvNnPnOxOzRxO6McMbRnPqQoMoPiNqRmOlOpNsR9PoOzQuOpMqMxNtOrP table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：2021 年 1-9 月全国规上毛皮服装产量

11、地区占比情况 . 9 图 8：2021 年 1-9 月全国规上皮面皮鞋产量地区占比情况 . 9 图 9：皮革指数月价格总指数走势图(2020/8-2021/8) . 10 图 10：皮革指数月价格总指数走势图(2011/11-2020/11) . 10 图 11：2015-2019 年中国规上皮革行业销售收入统计（单位：亿） . 10 图 12：2020 年全国皮革行业出口额主要地区占比 . 11 图 13：2020 年全国皮革行业出口额子行业占比 . 11 图 14：“十四五”期间中国皮革行业主要发展目标 . 11 图 15：直播电商发展驱动力 . 12 图 16：异地连锁市场扩张情况 .

12、14 图 17：海宁皮城主营业务流程 . 15 图 18：海宁皮革时尚小镇规划图 . 17 图 19：海宁皮革时尚小镇品牌 . 17 图 20：海宁皮城线上交易额(单位:亿元) . 18 图 21：数字化营业面积(单位:万平米) . 18 图 22：数字化商户规模(单位:户) . 18 图 23：电商产业基地区块图 . 19 图 24：皮城云批界面主要信息展示 . 20 图 25：“皮城云批”四大主要功能. 20 表 1：主要高管介绍 . 6 表 2：海宁皮城公司收入分拆表（单位：百万元） . 7 表 3：海宁皮城核心数据（单位：百万元） . 7 表 4：总部市场扩张情况 . 13 表 5：公

13、司核心收入驱动因素盈利预测（单位：百万元） . 21 表 6：公司盈利预测（单位：百万元） . 21 表 7：公司与同业估值比较（PE） . 22 表附录：三大报表预测值 . 23 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 海宁皮城：皮革专业市场龙头，专注全产业链服务海宁皮城：皮革专业市场龙头，专注全产业链服务 海宁皮城，全名海宁中国皮革城，于 1994 年建成开业，2010 年在深圳证券交易所成功上市。 所处地海宁是中国皮革之都， 海宁及周边地区集聚了 3,000 多家皮革生产企业

14、，是全球最大的皮革生产基地之一。 作为全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，海宁皮城从批零交易单一的皮衣销售，延伸至面辅料供应、时尚创业园、厂房租赁、设计研发、时尚发布、时装批发、总部商务、会展外贸、电子商务等领域，在皮革制品生产、营销和交易等环节，为商户提供一站式的全产业链服务，是皮革专业市场的龙头企业。2021 年第 3 季度，公司实现主营收入 3 亿元，同比增长 43.28%；毛利率达 44.35%。归母净利润 0.37 亿，同比增长 275.99%，扣非归母净利润 0.29 亿，同比增长 6590.51%。 1.1. 发展历程：巩固皮革主业，培育时装，布局健康产业发展历程：巩固皮

15、革主业，培育时装，布局健康产业 多年来，公司不断巩固皮革主业，同时优化业态布局，培育时装产业，提升品牌影响。在后疫情背景下，公司积极应对，快速推进产业线上融合，拓展线上批发、社交电商、网红直播、微商等多渠道多平台的发展路径，建立直播基地，通过数智化建设撬动新增量。同时，锚定第二产业，布局教育、康复、医疗及养老四位一体的大健康产业，拓展公司产业的广度和深度。 图图 1：海宁皮城发展历程图海宁皮城发展历程图 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 目前公司经营业务可以划分为五类。主营业务主营业务是皮革专业市场开发、租赁和服务，主要包括物业租赁及管理、商铺及配套物业销售。但不同于一般商业地产，其盈利取决

16、于商户的租金，亦即经营皮装商户的盈利情况。第二主业是健康医疗服务第二主业是健康医疗服务，包括颐和家园、颐和护理院、康复医院等。第三是酒店服务第三是酒店服务，主要由子公司海宁皮都锦江大酒店负责，它是按五星级酒店标准投资兴建的全服务豪华商务酒店，主要提供住宿、餐饮、休闲娱乐、 会议等综合性服务。 第四类为商品流通第四类为商品流通， 主要为各类商品及技术的贸易类业务，旨在为市场商户提供配套服务。第五类是住宅开发销售第五类是住宅开发销售，主要包括皮都东方艺墅、皮都公馆等楼盘。 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 5/24 请务必阅读正

17、文之后的免责条款部分 1.2. 组织架构：股权结构稳定，管理层政治背景及管理经验丰富组织架构：股权结构稳定，管理层政治背景及管理经验丰富 1.2.1. 股权结构：股权结构稳固，实际控制人为海宁市政府股权结构：股权结构稳固，实际控制人为海宁市政府 公司实际控制人始终为地方国资管理机构，股权性质稳定。公司实际控制人始终为地方国资管理机构，股权性质稳定。2017 年实际控制人由海宁市财政局变更为海宁市国有资产监督管理局 （“市国资局”） 。 2019 年 2 月公司控股股东资产经营公司出资人由“市国资局”调整为海宁市人民政府国有资产监督管理办公室（“市国资办”） ，据公司公告，该调整仅出于政府深化机

18、构改革目的，不涉及公司实质上实际控制人变化。2020 年 12 月“市国资办”将持有的资产经营公司国有股权 10%无偿划转给浙江省财务开发有限责任公司， 据公告， 该调整不会导致控股股东及实际控制人变化 （控股股东仍为海宁市资产经营公司，实际控制人仍为海宁市人民政府“市国资办”） 。 目前，海宁市人民政府国有资产监督管理办公室和浙江省财务开发有限责任公司通过海宁市资产经营公司分别持有 47.65%股份和 5.29%股份。此外，海宁中国皮革城股份有限公司-第一期员工持股计划持有 0.61%股份。 图图 2：海宁皮城股权结构（根据海宁皮城股权结构（根据 2020 年年报披露）年年报披露） 资料来源

19、：公司公告、浙商证券研究所 1.2.2. 管理团队：管理层在政府机关或专业领域积累丰富履历管理团队：管理层在政府机关或专业领域积累丰富履历 公司管理层大多在海宁市政府相关部门积累了丰富的政治背景及管理经验。现任董事长兼总经理张月明曾任海宁市人民政府办公室主任，海宁市委办公室主任，并自 2017年至今担任海宁中国皮革城党委书记。海宁皮城的发展壮大过程中，海宁市政府始终将其作为特色产业、支柱产业加以引导，提供有力的政策扶持。 同时，公司高层管理人员大都从事皮革市场经营达五年以上，具有丰富的市场管理经验，对皮革产业和专业市场有着深刻理解。 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 3

20、44)44)深度报告深度报告 http:/ 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：主要高管介绍主要高管介绍 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3. 经营分析：后疫情时代业绩明显改善，物业租赁管理呈正增长经营分析：后疫情时代业绩明显改善，物业租赁管理呈正增长 公司主要营收来源为连锁皮革市场的租金及商铺销售等， 2020年公司实现营收14.25亿元（yoy +0.88%） ，整体与 2019 年持平，主要为 2020 年受疫情影响，公司对商户采取了减免租金等优惠政策，同时叠加疫情对客流量的冲击等，归母净利润 1.95 亿元（yoy -30.35%） 。其中，物业租赁及管理和商

21、铺及配套物业的销售占总体营收的 91%，其中物业租赁及管理总营收占比达 59.13%，商铺及配套物业销售占比 31.67%。 2021 年公司业绩明显改善，主要为 2021 以来的后疫情时代中，随着政府补贴的扶持、公司自身的投资收益增长，同时客流量有所复苏，海宁皮城的运营相较于疫情严重时亦有所提升。2021 年前三季度公司营收为 9.57 亿元（yoy -2.57%） ，归母净利润 2.48亿元（yoy +47.57%） 。其中，物业租赁及管理上半年收入 4.46 亿元，整体产业市场呈回暖趋势。 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http

22、:/ 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：海宁皮城海宁皮城公司公司收入分拆表（单位：百万元）收入分拆表（单位：百万元） 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 表表 3：海宁皮城核心数据（单位：百万元）海宁皮城核心数据（单位：百万元） 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：海宁皮城营业收入情况海宁皮城营业收入情况（单位：百万元）（单位：百万元） 图图 4：海宁皮城归母净利润情况海宁皮城归母净利润情况（单位：百万元）（单位：百万

23、元） 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 宏观经济承压，宏观经济承压，无碍无碍产业集群优势基础产业集群优势基础 2.1. 浙江占据产业集群优势，创新、环保成新风向浙江占据产业集群优势，创新、环保成新风向 2.1.1. 中国皮革产业集中，全国销售产量中浙江均高居前两名中国皮革产业集中，全国销售产量中浙江均高居前两名 中国皮革产业集群主要分布在山东、河北、四川、福建和浙江（海宁皮革城）。中国皮革产业集群主要分布

24、在山东、河北、四川、福建和浙江（海宁皮革城）。2021 年 1-9 月，全国销售收入 2,000 万元以上的（以下简称规上）皮革、毛皮及制品和制鞋业（以下简称皮革主体行业）企业有 7,280 家（2020 年同期样本数为 7,882 家） ，累计完成销售收入 7,424.52 亿元，同比增长 8%，占轻工行业销售收入总额的 4.95%，居轻工行业第八位。在轻革生产、皮革服装、毛皮服装行业里，浙江省产量均高居前两名。 图图 5：2021 年年 1-9 月全国规上轻革产量地区占比情况月全国规上轻革产量地区占比情况 图图 6：2021 年年 1-9 月全国月全国规上规上皮革服装产量地区占比情况皮革服

25、装产量地区占比情况 资料来源：2020 皮革行业年度报告、浙商证券研究所 资料来源：2020 皮革行业年度报告、浙商证券研究所 图图 7：2021 年年 1-9 月全国月全国规上规上毛皮服装产量地区占比情况毛皮服装产量地区占比情况 图图 8：2021 年年 1-9 月全国月全国规规上上皮面皮鞋产量地区占比情况皮面皮鞋产量地区占比情况 资料来源：2020 皮革行业年度报告、浙商证券研究所 资料来源：2020 皮革行业年度报告、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1

26、.2. 皮革行业稳皮革行业稳中中承压，出口放缓，出口地区中粤浙闽出口额占承压，出口放缓，出口地区中粤浙闽出口额占总体总体比比重重超六成超六成 皮革价格及销售收入整体呈下降趋势。皮革价格及销售收入整体呈下降趋势。 从皮革价格指数情况来看， 2016年至今，皮革价格总体呈现下降趋势。但在 2019 年 7 月及 2020 年 7 月后呈现小幅度上扬。2021 年上半年有下降趋势，下半年趋于平稳。从皮革行业销售收入看，从 2015 年起，整体呈现下行，皮革行业受宏观经济影响，压力较大。 图图 9：皮革指数月价格总指数走势图皮革指数月价格总指数走势图(2020/8-2021/8) 图图 10：皮革指数

27、月价格总指数走势图皮革指数月价格总指数走势图(2011/11-2020/11) 资料来源：中国海宁皮革指数官网、 、浙商证券研究所 资料来源：中国海宁皮革指数官网、浙商证券研究所 出口增速略微放缓。出口增速略微放缓。2021 年 1-9 月，全国皮革行业产品出口总额 635.3 亿美元，已接近 2020 年全年出口额（680.7 亿） ，同比增长 35.2%，增速较 1-8 月放缓 0.9%。根据 2020 年皮革行业年度报告显示，2020 年虽然受疫情及国际政治环境影响，美国市场及欧盟市场等传统出口市场出口总额下滑明显，但得益于“一带一路”，东盟、非洲及日本在皮革行业出口总额中占比持续扩大。

28、 出口地区中粤浙闽出口额占比超六成。出口地区中粤浙闽出口额占比超六成。从出口地区看，2020 年皮革全年出口主要集中在广东、浙江及福建三省，三省出口额占比高达 61.3%，在行业中占据绝对优势。从行业出口品类看，2020 年鞋类箱包出口额合计占比高达 82.4%。其中鞋类出口主要集中在福建、广东和浙江；旅行用品和箱包出口额排名前三的省份为广东、浙江和福建。 图图 11：2015-2019 年中国规上皮革行业销售收入统计（单位：亿）年中国规上皮革行业销售收入统计（单位：亿） 资料来源：中国皮革协会、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深

29、度报告 http:/ 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：2020 年全国皮革行业出口额主要地区占比年全国皮革行业出口额主要地区占比 图图 13：2020 年全国皮革行业出口额子行业占比年全国皮革行业出口额子行业占比 资料来源：2020 皮革行业年度报告、浙商证券研究所 资料来源：2020 皮革行业年度报告、浙商证券研究所 2.1.3. 科技创新科技创新+绿色可持续成行业发展新趋势绿色可持续成行业发展新趋势 “十三五”期间中国皮革行业虽取得长足发展， 但仍面临劳动力资源短缺， 自主创新能力弱，品牌影响力不足，工业化、数字化、智能化水平较低等问题。根据中国皮革协会 2021

30、 年 8 月发布的皮革行业“十四五”高质量发展指导意见 ，“十四五”期间中国皮革业将着力于生产效益、科技创新、质量品牌和绿色制造，推动皮革产业更高质量发展。 图图 14： “十四五”期间中国皮革行业主要发展目标“十四五”期间中国皮革行业主要发展目标 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. “直播“直播+”将成电商新常态，品牌自播成新趋势”将成电商新常态，品牌自播成新趋势 2020 年直播电商整体规模突破万亿，随着平台及国家政策扶持，专

31、业 MCN 机构相继涌出，用户心智日益成熟，预计未来直播电商规模会持续扩大，“直播+”将成为电商“标配”。传统商家为解决线下营销困难，用户粘度低等痛点，入局直播电商、采用店铺自播或达人物直播的方式，对接公域流量，重构“人货场”链条，提升用户转化率。根据抖音品牌自播概况，618 期间，鞋服产业如太平鸟、Teenie Weenie、阿迪达斯、百丽、妖精的口袋高居销售额 TOP 10，其中太平鸟官方旗舰店 GMV 高居榜首。未来品牌自播比例也将逐渐提升。 图图 15：直播电商发展驱动力直播电商发展驱动力 资料来源：浙江省电子商务促进会、浙商证券研究所整理 table_page 海宁皮城海宁皮城(00

32、2(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 深化皮革产业集聚效应，叠加内涵发展时装深化皮革产业集聚效应，叠加内涵发展时装 3.1. 深耕皮革专业市场主业，打造产业壁垒深耕皮革专业市场主业，打造产业壁垒 3.1.1. 外延式扩张战略，造就市场规模优势外延式扩张战略，造就市场规模优势 1994 年海宁中国皮革城建成开业后于 2005 年整体搬迁新城，近 20 年来，海宁皮城在扩建总部市场的同时， 凭借客户资源、 商业模式和厂商直销的价格优势进行异地扩张，复制经营连锁市场。现已成为中国规模大、具影响力的皮革专业市场，是中国皮革业龙头

33、市场，中国皮革服装、裘皮服装、毛皮服装、秋冬时装、皮毛、皮革、皮具箱包、鞋类的集散中心，也是皮革价格信息、市场行情、流行趋势的发布中心。 目前总部市场总建筑面积约 160 万平方米， 经营户 6000 多家。 共建成设有 A 座 （高端零售广场） 、 B、C 座（中高端批发广场） 、D 座（裘皮广场） 、E、F 座（电商基地） 、G 座（四季时装馆） 、H 座（批发中心电商配送中心） 、AD 天桥（皮毛一体区） 、CF 天桥（羊绒时装区） 、海宁会展中心以及原辅料市场、品牌风尚中心等区块。 连锁市场包括辽宁佟二堡、江苏沭阳、四川成都、黑龙江哈尔滨、湖北武汉、山东济南、河南郑州、重庆等地的九个自

34、营连锁项目，和新疆五家渠、四川南充、山西怀仁等地的三个轻资产连锁项目。同时放眼具备市场开发潜力的区市级及县市级小区域市场以及国际市场，精准地推，健全完善品牌输出轻资产模式。 表表 4：总部市场扩张情况总部市场扩张情况 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2. 打造全产业链，带来产业集群效应打造全产业链，带来产业集群效应 海宁皮城管理层认为现代市场的培育管理并非简单的商铺租售，而是围绕皮革产业价值链的上下游做好服务，打通上下游资源流通，促进

35、商品增值，使链条上每个环节都能共同分享市场繁荣的成果。通过不断建立、培育各类创新项目，海宁皮城成功从单一海宁皮城成功从单一的批发零售模式转变成为全球唯一提供全产业链服务的皮革专业市场的批发零售模式转变成为全球唯一提供全产业链服务的皮革专业市场： 生产环节生产环节：海宁皮城打造了原辅料市场（原料采购基地）、皮革出口加工区、时尚产业园（生产加工基地）、品牌风尚中心（设计创意基地）、海宁中国皮革博览会（品牌孵化平台）、皮革时尚小镇（要素资源整合）等平台，为皮革服装乃至时装的设计、生产、销售、发布提供了最专业完善的市场平台。 营销环节营销环节：坚持总分市场联动、新老媒体联动、线路营销和品牌推广相结合的

36、营销战略，聚焦一二线城市的同时，结合下沉市场特点深耕，进行精准营销；多年来坚持举办皮革博览会， 皮革时尚周和设计大奖赛等项目， 打造品牌优势； 同时通过发展旅游业，举办展会活动、节日，打造网红打卡点等拓宽引流途径，增加互动体验，吸引年轻消费群体。 消费环节消费环节：海宁皮城提供住宿、餐饮、休闲娱乐、文化等一系列全方位配套服务设施，吸引更多客流。 金融服务环节金融服务环节：持续推进金融服务业务，为中小企业发展赋能。2018 年完成海宁民间融资服务中心有限公司收购，取得民间融资牌照，与皮城担保金融业务互补，为皮革企业提供多样化融资渠道。 图图 16：异地连锁市场扩张情况异地连锁市场扩张情况 资料来

37、源：公司官网、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同时，打通产业上下游壁垒，开启互联共享，协同发展的大趋势。同时，打通产业上下游壁垒，开启互联共享，协同发展的大趋势。海宁皮城通过皮革博览会为上下游企业共享信息提供平台，面料企业与设计公司、品牌服装企业打破单纯的买卖关系， 立足于定制化需求， 在面料开发与服装设计中深入合作， 引领行业趋势。2019 年皮博会上，纬一提供的最新颗粒面料被宝鼎、蓝博斯特和花谷里采用，与不同品类服装进行拼接，展现产业链上下游协作的大趋势。

38、3.2. 叠加时装产业，专注内涵式发展叠加时装产业，专注内涵式发展 3.2.1. 内部需求加外部变革，推动海宁向时装产业转型内部需求加外部变革，推动海宁向时装产业转型 从行业发展变革看，从行业发展变革看，首先，皮衣行业已进入后暴利时代，设计与品牌将加速马太效应， 意味着低端企业会受到更大冲击， 而款式老旧、 缺乏原创正是大多皮装行业的痛点。同时，就高端品牌而言，相较于高定价和品牌历史权威，新生代年轻用户更青睐于个性化的产品风格、背后的品牌文化以及设计元素，并愿意为附加于此的溢价买单。 其次， 时尚产业作为跨越高附加值先进制造业与现代服务业界限的多产业集群组合，已成为当前最具发展潜力的新兴产业之

39、一。目前时尚产业已被列为浙江省重点发展的万亿级产业、海宁市重点发展的千亿级产业。 此外，国内一线城市服装产业溢出，北京、上海、深圳的时装市场正在外迁，成为海宁皮装企业转型时装的重要机遇。因此，面对疫情以来整体市场下行压力，由外销转型“全球皮革时尚之都”和“中国高端秋冬时装之都”的两都建设， 发展时装产业， 培育新经济增长点成为公司重要发展战略。 从公司内部看从公司内部看，海宁皮城最初经营范围相对狭窄，皮装淡旺季明显，导致季节波动性较大，淡季时间闲置，市场实际利用率低。公司从 2000 年开始优化布局，先后引进了箱包皮具、皮鞋、裘皮服装和皮拖鞋等，拓宽品类矩阵，缩小淡旺季差异。2017 年，公司

40、将 G 座国际馆调整为四季时装馆，以作为时装业态叠加的切入点。20 年来深耕皮革专业市场，形成完善的产业生态链也为向时装产业转型积累力量，未来海宁皮城将以秋冬时装为突破口，逐步向四季全品类时装延伸，形成辐射长三角的中高端四季时装设计、生产、批发和销售中心。 图图 17：海宁皮城主营业务流程海宁皮城主营业务流程 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.2. 坚持走“品质坚持走“品质+设计设计+品牌”道路品牌”道路 （1）品质为先，专注可持续发展

41、）品质为先，专注可持续发展 从 1997 年皮革城管委会加大质检力度，规定进入皮革城的商品必须有品牌商标起，海宁皮城多年来严格把守“品质”大关。2019 年海皮革城 A 座率先开启“明折明扣/明码实价”。近年来，海宁皮城斥资 20 多亿元建设工业设计基地、时尚产业园、国际面辅料中心、成立行业设计师协会、引进国际设计资源，其目的始终是为了提升皮革产业整体的品牌、设计实力，提升自身品质。 2021 年海宁中国国际皮革毛衣时装面辅料展上，众多企业展现自身专注绿色环保高品质的发展理念。凌爵皮革公司带来革侣系列产品，该产品生态鞣制，采用无铬鞣和植物染色工艺，不含重金属，生产过程绿色环保，并且具有全降解，

42、舒适透气等优点。智上皮革推出无涂层的绵羊皮革，该天然皮质可以提升了皮料的利用率。洢妍纺织公司创新研发的一款派克服面料，通过加入再生纤维成份，使面料吸湿性与透气性效果更佳。德一纺织公司研制了绿色环保的再生面料，利用回收的原材料，纺织成纱线再织成布，最后制作成服装。 （2）原创设计）原创设计 首先， 海宁皮城致力于搭建新平台， 创造新引擎， 吸引优质企业及设计人才集聚海宁皮城致力于搭建新平台， 创造新引擎， 吸引优质企业及设计人才集聚。 2015年成立原译公司，负责搭建中国原创设计师品牌集成平台，提供设计师品牌集成零售、SHOWROOM 展示订货、风格时尚发布三大核心业务；建设面向时装生产企业的时

43、尚创业园，为海宁皮装企业转型时装搭造平台，2019 年报告显示引进国内外优质时装生产企业 82 户，其中 80%以上均为非皮类时装，预计年产各品类服装 200 余万件，年产值预计达到 12.7 亿元。现已入驻企业员工约 6,000 人，设计研发人员 120 余人；开发网商大厦设计创业空间、海宁皮革时尚小镇设计师区域等资源，完善设计培育平台，吸引国内外优秀设计人才落户创业。2019 年新增入驻海宁皮革时尚小镇设计企业 21 家，累计达到125 家，入驻设计从业人员 896 人。目前，海宁的数千家时尚企业中，拥有专职设计师的已经占到 70%以上，设计师、打版师等专职设计人员近万人，年设计成果转化值

44、超过 35亿元。 时尚小镇包括时尚产业园区、总部经济区、国际时尚品牌馆、总部商务区、设计师梦工厂、皮革科创中心、国际时尚休闲园、时尚风情街 8 个项目，重点发展市场贸易、服装工业设计、会展和时尚发布、皮革工业研发与制造产业、时尚生活休闲产业等，公司目标是将其建成世界皮革时尚的策源地和贸易服务中心，全国皮革工业转型升级的创新示范基地和全省乃至全国重要时尚产业基地。 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 18：海宁皮革时尚小镇规划图海宁皮革时尚小镇规划图 图图 19：海宁皮革时尚小

45、镇品牌海宁皮革时尚小镇品牌 资料来源：海宁发布官方微博、浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 深化与高校及国内外著名设计机构合作。深化与高校及国内外著名设计机构合作。先后引进了意大利设计师之家、北服创新园、杭州圣玛丁时装艺术专修学校等行业顶级机构，并与意大利柏丽慕达时装学院、浙江财经大学东方学院等 14 家国内外专业院校达成合作。目前，入驻设计企业 153 家，专职从事设计人员 1057 人，其中“金顶奖”、“全国十佳设计师”14 人。 （3）品牌建设）品牌建设 一方面， 海宁皮城梳理全国皮革、 时装类重点企业名单， 制定企业和皮革城共同发展战略，形成海宁皮革城特有的品牌联盟。另一方面，积

46、极参与并举办各类高规格的时尚发布、展览活动。海宁皮革城携手“雪豹”、“弗奥”等海宁自主品牌亮相 2018 及 2019 年米兰时装周，推动品牌建设走出国门，走向国际；同时每年通过举办“中国国际皮革裘皮服装流行趋势发布”、“中国皮革时尚周”、“海宁中国皮革裘皮服装展”、“海宁中国皮革裘皮原辅料展”、“真皮标志杯设计大奖赛”等展会、活动、赛事，积极营销，增强曝光度，打造海宁时尚品牌，提升消费者品牌认知。 4. 拥抱数字电商发展，争取线上线下齐头并进拥抱数字电商发展，争取线上线下齐头并进 4.1. 电商冲击电商冲击+疫情影响，加速数智化转型疫情影响，加速数智化转型 传统电商冲击传统电商冲击。虽然当时

47、皮革以线下销售为主，但海宁皮城依旧经历了网上交易分流的冲击。公司在 2013 年营业收入达到 29 亿峰值，2014 年物业租赁及管理收入达到 17亿峰值后，自 2015 起主营业务便开始下滑，每年下调商铺租金几成常态。2018 至 2020年物业租赁及管理收入分别为 9.96 亿，10.05 亿，8.47 亿, 整体在低位处保持稳定。公司早在 2014 年就布局线上电商平台， 虽然很多商家早早转型线上， 但整体分散、 缺乏阵地。 疫情叠加新型电商模式，加速推动行业转型升级疫情叠加新型电商模式，加速推动行业转型升级。新形势下，网络已成为皮革产业重要销售渠道之一。面对传统电商转向以网红直播为主的

48、社交电商，网上商家绕开市场直接对接工厂以及受疫情影响，很多商家转向线上直播来云开市、云复工等复杂环境， table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海宁皮城坚定向线上融合的新战略。疫情期间，海宁皮革城本部市场的快递发出量同比增长了 35%，即使是皮革皮草的淡季，每天平均也有 60 万件货物发往全国各地。作为国内最早进入数字化营销化体系的市场，通过建立抖音、淘宝、快手直播基地、与阿里云通过建立抖音、淘宝、快手直播基地、与阿里云新零售战略合作、上线海宁皮革城淘宝云市场、建立皮城学社授牌等一系列

49、新项目新零售战略合作、上线海宁皮革城淘宝云市场、建立皮城学社授牌等一系列新项目，海，海宁皮城加速以数字化赋能传统产业，以数智化撬动新增量。宁皮城加速以数字化赋能传统产业，以数智化撬动新增量。 图图 20：海宁皮城线上交易额海宁皮城线上交易额(单位单位:亿元亿元) 图图 21：数字化营业面积数字化营业面积(单位单位:万平万平米米) 图图 22：数字化商户规模数字化商户规模(单位单位:户户) 资料来源：商业发展研究、浙商证券研究所 4.2. 建立直播电商基地，构建电商生态建立直播电商基地，构建电商生态 2020 年年 9 月月，“时尚潮城时尚潮城”电商产业基地在海宁中国皮革城正式揭牌电商产业基地在

50、海宁中国皮革城正式揭牌。该基地总建筑面积 21.3 万平方米，其中包括 10 万平米的电商供货直播中心，6.5 万平米的海宁抖音电商直播基地，2.6 万平方米的电商大厦，1.1 万平米的网红公寓以及 1.1 万平米的电商培训中心。截止 2021 年，基地累计签约主播 1400 余名，粉丝总数达到 5000 余万，月均开播3000 余场。 电商供货直播中心：电商供货直播中心：2019 年 10 月成立，提供包括电商供货、网红直播中心、配套摄影场景、主播培训、电商培训等一站式供应链平台服务，将进一步推动海宁打造成为四季全品类服装供应链基地；直播中心涉及淘宝、抖音、快手、西瓜视频、一哥优购等平台，主

51、要针对的是中小型电商、微商等供货直播模式。 海宁抖音电商直播基地：海宁抖音电商直播基地：2020 年 8 月，海宁市人民政府、海宁皮城与抖音电商签约成立。截至 2021 年 9 月，该基地入驻商户 440 多家，销售品类以裘皮服饰、皮草服饰、毛皮服饰、皮衣、派克服等秋冬时装为主，布装、日化美妆为辅，该基地采用“强管控、强运营”措施，积极探索可复制的质量管理体系，为海宁皮城打造“千亿电商基地”赋能，力图打造一个集电商直播、电商供应链、质量检测、孵化培训、智能仓储物流于一体的电商产业链基地。 “强管控强管控”：只有企业规模、生产水平、品牌实力、产品质量等符合基地规则及质检标准的商家方可入驻基地；只

52、有入驻的商家才能在抖音平台上进行直播销售，否则将面临平台方的处罚。 “强运营强运营”：包括网店运营、电商主播培养、售后服务、仓储、打包发货、物流快递等，并将打造全国皮草类目第一个 BIC 质检化一体运营中心。 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 严选供应链平台：严选供应链平台：2021 年 7 月，海宁抖音电商直播基地皮城严选供应链平台正式启动，该平台发挥供应链整合能力，为线上达人主播、买手团队、品牌工厂商家、MCN 机构开展线上供应选品会，利于将基地诸多白名单服装商家直接对接抖音

53、知名主播，打通直播基地、达人培训、供应链选品、品牌孵化、云仓物流等各个环节，为直播电商提供一站式解决方案。 直播带来新增量。直播带来新增量。通过直播电商模式， 供应链端能够直接接触用户， 减少因为中间环节过多造成的牛鞭效应， 实现基于真实需求驱动的供应链运作模型； 同时减少冗余库存，基于直播间双向互动的特点， 主播可以小批量打样，判断是否有可能会成为爆品， 决定是否追加生产； 而且利于盘活存量资产，之前不易出租的闲置区域，现在可租给了以电商为主的商户用来当直播间或仓库。辽宁佟二堡市场新增 6 万平米电商板块物业，其中的 2.5万平电商直播中心出租率达到 100%，并 24 小时运营，每日出货量

54、保持在 6 千到 1 万余单不等。 4.3. 线上线下融合，迎接数字经济蓝海线上线下融合，迎接数字经济蓝海 上线上线“皮城云皮城云批批”。2020 年 8 月 5 日，“皮城云批”电子商务平台正式上线，首批入驻商户总量达 6000 余家，发布款式 5 万余款。专为商户打造一个集展示、发布、商贸交流为一体的秋冬时装供应链商贸对接平台。 一方面可以帮助商户拓宽销售渠道， 另一方面为采购商提供信息互通平台，实现商户与采购商无缝对接。从电商批发中心、电商供货直播中心到“皮城云批”电子商务平台，对海宁皮城线下产业快速融合线上具有重要推动作用。 图图 23：电商产业基地区块图电商产业基地区块图 资料来源：

55、海宁皮城官网、浙商证券研究所 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24：皮城云批界面主要信息展示皮城云批界面主要信息展示 图图 25： “皮城云批”四大主要功能“皮城云批”四大主要功能 资料来源：皮城云批微信小程序、浙商证券研究所 资料来源：华衣网、浙商证券研究所 上线淘宝云市场。上线淘宝云市场。2020 年 9 月 28 日，海宁皮城与阿里巴巴达成战略合作，上线海宁皮革城淘宝云市场。这是海宁皮革城联合淘宝网构建的包含天猫、淘宝 C 店、直播达人等于一体的海宁皮革城淘宝云市场

56、，云市场总粉丝量超千万，2020 双十一首批入驻企业经过严格筛选最终确定为 50 家，未来会扩展到千家以上。淘宝云将改变线上零散商家单打独斗的局面，通过整合全产业电商力量，统一管理，有利于实现统一资源对接，实现平台流量导流至专业市场。此外，将解决过去商家各自宣传，缺乏整体品牌形象的劣势，海宁皮城以运营方的姿态，严格管理品质，借助阿里云计算能力，为入驻企业集中引流，精准匹配目标人群。 积累海量数字资源，以数智化撬动新增量。积累海量数字资源，以数智化撬动新增量。通过引入大数据、人体识别、人脸识别、空间识别等技术，对客流量、集客量、驻足时间、回头客比例、热铺排名、客流密度等分析，形成具体的消费者画像

57、，可以实现客户人群的精准定位、营销及反向获客，依托皮革城每年数千万人次的客流，将积累海量数字资源。此外，通过搭建智慧平台，在物业管理，智慧停车，减少金融服务坏账率，反向引导产业上游设计研发以缩短产业链等方面均有重要作用。海宁皮城的数字化建设将在未来持续发力，巩固传统业务优势的同时带来新增量。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司营收增长主要来自物业租赁及管理和商铺及配套物业的销售两部分主业。 1） 物业租赁及管理物业租赁及管理业务：业务：受疫情影响，2020 及 2021 年为租金收入为谷底水平，此期间公司积极响应国家相关疫情帮扶政策，为合作租户减免租金等，因此该部分收入过去两年并无增长。

58、 物业租赁业务主要根据前三年租金的净利率以测算其后续增长情况。我们预计，随着疫情后市场整体回归适应状态，物业租赁收入将逐步回复，后续将逐渐呈现向上趋势，预计物业租赁及管理 2021-2023 年营收同比增速为-10%/0%/5%。 2） 商铺及配套物业商铺及配套物业销售销售： 公司前期储备项目丰富， 基本每年都有新增储备项目及存量资产。公司持有的储备项目后续将陆续推出销售计划，未来几年可为公司业绩做贡献。该部分依据公司账面资产的情况及具体项目的回报率，以测算销售的净 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 21/24 请务必阅读正

59、文之后的免责条款部分 利润，预计 21/22/23 年商铺及配套物业销售收入将分别达 6.35/8.89/10.67 亿元，同比增长 40%/40%/20%。 3） 其他：其他：公司健康医疗服务及酒店业务近年处于投入状态，实际利润贡献较小，尤其酒店业务或存在亏损情况，但体量较小，对整体影响并不明显。此外，公司还持股类金融公司，并在疫情期间持续获得海宁市政府补贴。公司在 2021 年下半年开展贸易供应链业务， 主要为产业上下游做配套服务， 从事以贸易经销、 采购、及国内外销售对接等内容，对营收贡献也将在 2022 年起陆续体现，预计健康医疗服务业务实现营收 0.28/0.29/0.30 亿元，

60、酒店业务实现营收 0.10/0.08/0.07 亿元，其他业务实现营收 1.08/1.18/1.30 亿元。 表表 5：公司核心收入驱动因素盈利预测（单位：百万元）公司核心收入驱动因素盈利预测（单位：百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 物业租赁及管理物业租赁及管理 847.25 762.53 762.53 800.65 YoY -15.71% -10.00% 0.00% 5.00% 收入占比 59.13% 49.42% 42.20% 39.35% 商铺及配套物业销售商铺及配套物业销售 453.70 635.18 889.25 1,067.10 YoY 65.26% 40.0

61、0% 40.00% 20.00% 收入占比 31.67% 41.17% 49.21% 52.45% 健康医疗服务健康医疗服务 19.61 27.45 28.83 30.27 YoY 37.61% 40.00% 5.00% 5.00% 酒店酒店 14.51 10.16 8.13 6.50 YoY -39.69% -30.00% -20.00% -20.00% 其他业务其他业务 97.72 107.49 118.24 130.07 YoY 8.57% 10.00% 10.00% 10.00% 资料来源：浙商证券研究所 表表 6：公司盈利预测（单位：百万元）：公司盈利预测（单位：百万元） 2020

62、2021E 2022E 2023E 营收营收 1,425.12 1,542.81 1,806.97 2,034.59 YoY 0.88% 8.26% 17.12% 12.60% 毛利率 39.52% 45.18% 43.81% 43.30% 归母净利润归母净利润 194.57 304.96 329.77 366.45 YoY -30.35% 56.74% 8.14% 11.12% 归母净利率 13.65% 19.77% 18.25% 18.01% 资料来源：浙商证券研究所 估值及投资建议：估值及投资建议： 海宁皮城为具备产业特性的市场商铺及物业租赁发展商， 在皮革专业方面，具备领先且独特的市场

63、地位，并以此展开相关商铺及物业租赁业务。21/22/23 年行业平均 PE 为 23.0/20.5/18.3，从同业 PE 估值来看，市场多给予产业特性与商业租赁相结合的公司（如小商品城）以相对高的估值定价，给予具备品牌形象且持有优质商业存量资产的商贸公司以相对高的估值定价。 预 计 公 司21/22/23年 实 现 营 业 收 入15.43/18.07/20.35亿 元 ，yoy+8.26%/17.12%/12.60% ； 实 现 归 母 净 利 润3.05/3.30/3.67亿 元 ，yoy+56.74%/8.14%/11.12%，对应 EPS 为 0.24、0.26、0.29 元。我们认

64、为海宁皮城作 table_page 海宁皮城海宁皮城(002(0023 344)44)深度报告深度报告 http:/ 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为皮革产业龙头， 在内部需求叠加外部变革下积极发展时装产业， 力求推动品牌建设，同时电商产业链基促成线上线下融合发展， 电商将持续放量， 现价对应 PE 为 19.6X、18.2X、16.3X 倍，给予 “买入”评级。 表表 7：公司与同业估值比较（公司与同业估值比较（PE） 上市公司 市值 （亿元） 归母净利（亿元） 归母净利 YOY PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E

65、 2020 2021E 2022E 2023E 小商品城 255 9.27 12.07 13.65 14.34 -26.18% 30.20% 13.12% 5.10% 32.4 21.1 18.7 17.8 富森美 92 7.73 9.35 10.45 11.26 -3.47% 20.91% 11.76% 7.75% 13.7 9.9 8.8 8.2 丽尚国潮 48 0.87 1.25 1.38 1.53 -64.81% 30.00% 11.00% 18.08% 49.0 38.0 34.0 29.0 平均值 31.7 23.0 20.5 18.3 海宁皮城 60 1.95 3.05 3.30 3.66 -30.3% 56.7% 8.1% 11.1% 29.4 19.6 18.2 16.3 资料来源：Wind 一致预期、浙商证券研究所 6. 风险提示风险提示 1、 疫情反复：疫情反复：皮革城客流量与疫情发展密切相关，疫情反复情况下，皮城商户将持续受影响，且居民消费能力易受影响，公司租赁业务将受到较大影响。 2、 皮革行业景气度下行：皮革行业景气度下行：国际市场皮革销售对出口宏观层面产生影响；创新设计不足影响皮革制品市场销售等。