1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 有色金属有色金属 亚太科技亚太科技(002540) 买入买入 合理估 值： 8.6-10.3 元 昨收 盘： 7.53 元 （首次评级） 有色金属冶炼有色金属冶炼 2021 年年 12 月月 22 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,271/895 总市值/流通(百万元) 9,567/6,740 上证综指/深圳成指 3,625/14,689 12 个月最高/最低(元) 8.66/4

2、.20 深度报告深度报告 汽车铝挤压材龙头，乘轻量化东汽车铝挤压材龙头，乘轻量化东 风风 公司主营汽车铝挤压材等业务公司主营汽车铝挤压材等业务 公司是国内领先的汽车铝挤压材供应商， 2021 年上半年国内市场占有率 31%。 公司产品主要应用于汽车热交换、底盘车身和三电系统，2021 年上半年热交 换系统铝材销量占比 49%，底盘车身系统铝材销量占比 38%，三电系统铝材 销量占比 6%。其中三电系统铝材销量同比增速最快，达到 191%。 轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大轻量化趋势加速，汽车铝挤压材市场空间较大 近年来，交通工具节能减排需求提升，新能源汽车加速渗透，汽车轻量化需求 更加

3、紧迫。铝挤压材除具备轻量化、耐腐蚀等铝材共性优点外，模具成本低、 截面形状灵活调节以满足不同刚度需求、有较强的密闭性和隔音效果，适用于 底盘车身多个安全部件，目前渗透率较低，未来市场空间广阔。 积极布局新能源汽车铝材及零部件业务积极布局新能源汽车铝材及零部件业务 公司深耕行业多年，在汽车铝挤压材市场具备先发优势，具备一定的技术壁垒 和客户壁垒。未来公司巩固汽车热交换系统铝材业务的同时，拓展底盘车身铝 材，底盘和车身件单体重量远大于热交换系统，将引领公司产销量加速增长。 公司借助新能源汽车供应链重塑契机，向产业链下游延伸，加码新能源铝挤压 材零部件深加工业务，助力公司盈利能力提升及客户服务能力升

4、级。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级 通过多角度估值，我们认为公司股票价值在 8.6-10.3 元之间，相对于公司目前 股价有 14%-36%溢价空间。我们认为铝挤压材以其独有优点，将充分受益于 汽车轻量化趋势，市场空间广阔。亚太科技作为汽车铝挤压材领先的供应商， 凭借技术、客户等方面优势，成长确定性高，借助底盘车身件放量和新能源车 铝挤压材零部件深加工业务， 公司成长空间更加广阔， 预计 2021-2023 年每股 收益 0.31/0.41/0.51 元，利润增速分别为 11.6/32.2/22.5%，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示 新能源汽车产销增速不及预期风

5、险；铝价大幅波动风险；市场竞争激烈导致产 品毛利率下滑风险。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,531 3,990 6,038 7,217 8,629 (+/-%) -1.6% 13.0% 51.3% 19.5% 19.6% 净利润(百万元) 362 357 399 527 646 (+/-%) -3.5% -1.3% 11.6% 32.2% 22.5% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.28 0.31 0.41 0.51 EBIT Margin 9.2% 8.3% 7.6% 8.5% 8.7% 净资产收益率(

6、ROE) 7.8% 7.7% 8.1% 10.0% 11.3% 市盈率(PE) 26.4 26.8 24.0 18.1 14.8 EV/EBITDA 21.7 21.1 17.8 14.4 12.5 市净率(PB) 2.07 2.07 1.95 1.81 1.67 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按年末总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 D/20F/21A/21J/21A/21O/21D/21 上证指数亚太科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 5

7、绝对估值：绝对估值：7.9-11.6 元元 . 5 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 . 5 相对法估值：相对法估值：8.6-10.3 元元 . 6 投资建议投资建议 . 7 公司概况：多年深耕汽车铝挤压材市场公司概况：多年深耕汽车铝挤压材市场 . 7 公司产销概况公司产销概况 . 11 公司业务分析公司业务分析 . 11 公司业务概况公司业务概况 . 11 公司竞争优势一：汽车铝挤压材先发优势公司竞争优势一：汽车铝挤压材先发优势 . 14 公司竞争优势二：技术优势公司竞争优势二：技术优势 . 15 公司业务增长点一：底盘车身成为未来拓展方向公司业务增长点一：底盘车身成为未来拓展方向

8、. 16 公司业务增长点二公司业务增长点二：新能源带来新的成长空间：新能源带来新的成长空间 . 16 财务分析：成长迅速、盈利能力强财务分析：成长迅速、盈利能力强 . 17 主营业务盈利能力受汽车行业景气度影响较大主营业务盈利能力受汽车行业景气度影响较大 . 17 营运能力分析营运能力分析 . 18 偿债能力偿债能力 . 19 铝挤压行业：汽车铝挤压材需求空间广阔铝挤压行业：汽车铝挤压材需求空间广阔. 20 行业概况行业概况 . 20 汽车铝挤压材市场空间广阔汽车铝挤压材市场空间广阔 . 22 盈利预测盈利预测 . 24 假设前提假设前提 . 25 盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析 .

9、 25 风险提示风险提示 . 26 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 28 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 29 分析师承诺分析师承诺 . 29 风险提示风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 29 qRrPsQpRnRuMtRmPyRzRxOaQbP6MmOpPmOnMlOqRtRjMoMnO7NmMzQMYsOtNwMnOtP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 7 图图 2：铝产业链：铝产业链 . 8 图图 3：公司股权结构：公司股权

10、结构 . 8 图图 4：公司主要参股控股子公司：公司主要参股控股子公司 . 8 图图 5：公司主要产品应用领域：公司主要产品应用领域 . 9 图图 6：营业收入分产品（亿元）：营业收入分产品（亿元） . 9 图图 7：各类产品营收占比：各类产品营收占比 . 9 图图 8：营业收入分地区（亿元）：营业收入分地区（亿元） . 10 图图 9：各类产品毛利润（亿元）：各类产品毛利润（亿元） . 10 图图 10：公司营业收入变化：公司营业收入变化. 10 图图 11：公司净利润变化：公司净利润变化 . 10 图图 12：公司毛利率和净利率变：公司毛利率和净利率变化（化（%） . 11 图图 13：公

11、司分产品毛利率（：公司分产品毛利率（%） . 11 图图 14：公司生产工艺流程图：公司生产工艺流程图 . 11 图图 15：公司典型产品图示：公司典型产品图示. 12 图图 16：铝材在汽车热交换系统中的应用：铝材在汽车热交换系统中的应用 . 13 图图 17：公司部分铝管产品：公司部分铝管产品. 13 图图 18：底盘车身系统部分产品：底盘车身系统部分产品 . 14 图图 19：动力电池水冷板：动力电池水冷板 . 14 图图 20：子公司亚太航空科技营收与利润（亿元）：子公司亚太航空科技营收与利润（亿元） . 14 图图 21：公司部分客户：公司部分客户 . 15 图图 22：公司研发费用

12、（亿元）：公司研发费用（亿元） . 15 图图 23：公司技术研发人员数量：公司技术研发人员数量 . 15 图图 24：行业内公司净利润对比（亿元）：行业内公司净利润对比（亿元） . 17 图图 25：行业内公：行业内公司营业收入对比（亿元）司营业收入对比（亿元） . 17 图图 26：行业内公司毛利率（：行业内公司毛利率（%） . 18 图图 27：行业内公司净利率（：行业内公司净利率（%） . 18 图图 28：行业内公司：行业内公司 ROE（%） . 18 图图 29：行业内公司期间费用率（：行业内公司期间费用率（%） . 18 图图 30：行业内公司存货周转天数（天）：行业内公司存货周

13、转天数（天） . 18 图图 31：行业内公司应收账款周转天数（天）：行业内公司应收账款周转天数（天） . 18 图图 32：行业内公司总资产周转率：行业内公司总资产周转率 . 19 图图 33：行业内公司净营业周期（天）：行业内公司净营业周期（天） . 19 图图 34：行业内公司资产负债率（：行业内公司资产负债率（%） . 19 图图 35：行业内公司：行业内公司 EBITDA/带息债务带息债务 . 19 图图 36：行业内公司货币资金：行业内公司货币资金/短期债务短期债务 . 19 图图 37：现金流量利息保障倍数：现金流量利息保障倍数 . 19 图图 38：中国铝挤压材年产量（万吨）：

14、中国铝挤压材年产量（万吨） . 20 图图 39：2020 年中国各类铝加工材占比年中国各类铝加工材占比 . 20 图图 40：2020 年中国铝挤压材细分品种产量年中国铝挤压材细分品种产量 . 20 图图 41：我国节能与新能源汽车技术重点发展方向：我国节能与新能源汽车技术重点发展方向 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 42：轻质合金应用技术体系：轻质合金应用技术体系 . 21 图图 43：各类铝材在汽车中的占比：各类铝材在汽车中的占比 . 22 图图 44：新能源纯电动汽车各系统质量占比：新能源纯电动汽车各系统质量占比 .

15、23 图图 45：车身材料轻量化的技术路线：车身材料轻量化的技术路线 . 23 图图 46：底盘系统轻量化发展趋势：底盘系统轻量化发展趋势 . 24 表表 1：公司盈利预测假设条件：公司盈利预测假设条件 . 5 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 5 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：细分领域公司产品销量（吨）：细分领域公司产品销量（吨） . 12 表表 6：部：部分铝挤压汽车零部件质量（分铝挤压汽车零部件质量（KG） . 16 表表 7：新

16、能源汽车轻量化铝制零部件项目：新能源汽车轻量化铝制零部件项目 . 17 表表 8：常见铝合金工艺对应材料性能对比：常见铝合金工艺对应材料性能对比 . 22 表表 9：铝合金型材构件应用案例：铝合金型材构件应用案例 . 22 表表 10：铝制汽车前防撞梁应用情况：铝制汽车前防撞梁应用情况 . 24 表表 11：几种新能源车型车身用材比例：几种新能源车型车身用材比例 . 24 表表 12：公司产品产销量预测：公司产品产销量预测 . 25 表表 13：未来：未来 3 年盈利预测表年盈利预测表. 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估

17、值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：7.9-11.6 元元 交通工具节能减排要求、新能源汽车渗透率快速扩张，给汽车轻量化提出更高 要求。铝是理想的汽车轻量化材料，铝挤压材在汽车底盘、车身安全件和新能 源汽车三电系统当中用途广泛，当前渗透率较低。公司是国内汽车铝挤压材龙 头，具备技术和客户优势，市场占有率超过 30%，在热交换系统管材市场具备 绝对领先地位，正加快布局车身底盘、三电系统材料，并向新能源汽车零部件 业务延伸，公司产能加速扩张，将显著受益于汽车轻量化大趋势。 随着公司新增产能投产及下游市场开拓，预计公司

18、未来 2 年营业收入增速维持 在 20%左右。 我们预计公司永续增长率大约在 1%。 按照行业和公司成长思路， 我们预计公司在 2021-2023 年收入增速分别为 51.34%/19.52%/19.57%，费用 率保持稳定，股份分配比率预期为 30%。 表表 1：公司盈利预测假设条件公司盈利预测假设条件 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 -1.64% 12.99% 51.34% 19.52% 19.57% 10.27% 10.27% 毛利率 19.84% 16.49% 16.45% 16.12% 15.82% 16.02% 16.

19、23% 管理费用/营业收入 4.33% 3.42% 3.42% 2.86% 2.40% 2.17% 1.97% 销售费用/营业收入 1.80% 0.52% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 营业税及附加/营业收入 0.56% 0.48% 0.48% 0.48% 0.48% 0.48% 0.48% 所得税税率 14.39% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 12.86% 股利分配比率 166.68% 83.88% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测 无杠杆

20、beta 系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去 5 年的剔除财务杠杆 beta 算数平均值（0.7194x） ；股票风险溢价率采用沪深 300 指数过去 5 年的年 化收益率与无风险利率 2.32%的差值； 由此计算出 WACC 为 6.85%。 根据以上 主要假设条件， 采用 FCFF 估值方法， 得到公司的合理价值区间为 7.9-11.6 元。 表表 2：资本成本假设资本成本假设 无杠杆 Beta 0.72 T 12.86% 无风险利率 2.32% Ka 6.72% 股票风险溢价 6.11% 有杠杆 Beta 0.77 公司股价（元） 7.53 Ke 7.02% 发行在外股数（百万）

21、1271 E/(D+E) 92.71% 股票市值(E，百万元) 9571 D/(D+E) 7.29% 债务总额(D，百万元) 752 WACC 6.85% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 1.00% 资料来源:国信证券经济研究所假设 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC

22、变化 5.8% 6.3% 6.85% 7.3% 7.8% 永 续 增 长 率 变 化 2.5% 16.71 14.14 12.16 10.60 9.34 2.0% 14.75 12.69 11.06 9.75 8.66 1.5% 13.25 11.55 10.17 9.04 8.09 1.0% 12.05 10.61 9.43 8.44 7.60 0.5% 11.08 9.84 8.80 7.93 7.17 0.0% 10.27 9.19 8.27 7.49 6.80 -0.5% 9.59 8.63 7.81 7.10 6.48 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：8.6

23、-10.3 元元 选取与公司业务相近的工业铝挤压材生产厂家做比较，采用 PE 法估值。三家 可比公司均从事铝挤压材研发、生产和销售，下游细分市场各有侧重，均涉足 车用铝挤压材市场，但车用铝挤压材产销量规模远小于亚太科技。主要包括： 和胜股份：和胜股份： 公司主要从事铝挤压材生产销售， 2020 年公司实现铝型材生产量 4.5 万吨，销售量 4.4 万吨。 2020 年公司营业收入当中 39.5%来自电子消费品， 35.8%来自汽车零部件， 21.2%来自耐用消费品。 公司新能源汽车零部件产品类 型方面涵盖新能源汽车动力电池电芯外壳、 电池模组结构件、 电池包冷却系统、 电池包下箱体托盘、汽车防

24、撞梁、吸能盒、天窗导轨、行李架、车身电池托架 等。公司与宁德时代、广汽新能源、比亚迪等建立了合作关系，并已经成功实现 部分产品的批量供货。 豪美新材豪美新材：公司是集专业研发、制造、销售于一体的国内大型铝型材制造商， 2020 年公司铝型材生产量 17.3 万吨，销量 17.4 万吨。2020 年公司营业收入 当中 44.8%来自建筑铝型材，36.3%来自工业铝型材，4.9%来自汽车轻量化零 部件。公司建筑用铝型材主要用于门窗及系统门窗、幕墙等方面，工业型材及 产品广泛应用于特种集装箱、车厢底板等运输领域，汽车轻量化铝型材产品包 括电池托盘、副车架、减震支架、动力托架、电机部件和铝合金防撞梁等

25、 10 余 种产品，为 25 家整车厂 120 多款车型供应铝合金材料及部件。 锐新科技：锐新科技：公司主要从事工业铝挤压材研发、生产和销售，2020 年公司铝型材 生产量 1.2 万吨，销售量 1.1 万吨。公司产品主要应用于电力电子散热器、自动 化设备及医疗设备精密部件、汽车轻量化部件。2020 年公司营业收入中 54.4% 来自电力电子散热器， 22.8%来自自动化设备及医疗设备部件， 20.3%来自汽车 轻量化部件。公司竞争优势主要体现在具有丰富的模具设计制造经验，自行的 打造柔性自动化生产线，具备较强的为不同领域客户设计产品并落实量产的能 力。公司电力电子散热器产品客户主要是 ABB

26、、施耐德、西门子、通用电气及 台达等国际知名变频器制造商。 如下表所示，同行业上市公司 2022 年 PE 倍数算数平均值为 21X。我们预计 2021 年公司 EPS 将达到 0.31 元，对应 2021 年 12 月 21 日股价 PE 为 24X； 预计 2022 年公司 EPS 达到 0.41 元，对应 PE 为 18X，低于同行业可比公司。 公司是国内汽车铝挤压材龙头，具备技术和客户优势，正在加码布局车身底盘 件和新能源车三电系统铝挤压材市场，未来成长空间广阔。综合比较各公司当 前 PE 值及业绩增速，我们认为给予公司目标估值 21-23 倍 PE 是合理的，合 理价格区间为 8.6

27、-10.3 元，对应目标市值 109-130 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 4：同类公司估值比较同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （12 月月 21 日）日） EPS（元）（元） PE PB （2021Q3） PEG（未（未 来来 1 年）年） 总市值总市值 （百万（百万 元）元） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 002540.SZ 亚太科技 7.53 0.29 0.31 0.41 26 24 18 2.0 0.80 9,567 同类公司同类公司 002824.SZ 和胜股份

28、38.10 0.41 1.08 1.69 93 35 23 7.8 0.34 7,039 002988.SZ 豪美新材 20.32 0.56 0.63 1.06 36 32 19 2.2 0.72 4,730 300828.SZ 锐新科技 28.74 0.65 N/A N/A 44 N/A N/A 4.2 N/A 3,169 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 8.6-10.3 元之间，相对于 公司目前股价有 14%-36%溢价空间。 我们认为铝挤压材将充分受益于汽车轻量 化趋势和新能源汽车高需求增速，在车身、底盘

29、、三电系统市场空间广阔。亚太 科技作为国内汽车铝挤压材龙头，凭借技术、客户等方面优势，相关领域业务 增长迅速，并借助新能源汽车供应链体系重塑契机向下游延伸产业链，加码新 能源铝挤压材零部件深加工业务，公司盈利能力稳定、成长确定性高，首次覆 盖给予“买入”评级。 公司概况：多年深耕汽车铝挤压材市场公司概况：多年深耕汽车铝挤压材市场 公司源于 1988 年周福海先生创办的一家散热管厂，1999 年公司成为国内首批 汽车空调系统铝管供应商， 并成为大众合格供应商，实现进口替代。2001 年 10 月公司前身亚太铝业成立。2007 年 8 月公司改制，2011 年在深交所上市。公 司经过 30 余年发

30、展，已经成为国内汽车用铝合金挤压材龙头企业，2021 年上 半年国内市场占有率达到 31%。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司在产业链中的位置。公司在产业链中的位置。公司处于铝产业链中下游，属于铝加工门类中的铝挤 压，主要产品是高性能精密铝管、专用型材和高精度棒材，按应用领域细分门 类是工业铝挤压材中的汽车铝挤压材。原材料主要是电解铝或再生铝，产品主 要应用于汽车热交换系统、底盘系统、悬挂系统、制动系统、动力系统、车身系 统等领域，处于铝产业链中下游。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图

31、2：铝产业链铝产业链 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 股权控制结构。股权控制结构。公司实际控制人周福海、于丽芬、周吉为家庭成员关系，截至 2021 年三季度末合计持股 49.6%。 图图 3：公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司业务以生产销售车用铝挤压材为主。公司业务以生产销售车用铝挤压材为主。公司聚焦主业，典型产品包括汽车热 管理系统管路、底盘系统控制臂棒材、刹车系统 ABS 阀体棒材、动力系统电池 包型材、防撞系统保险杠型材、车身系统副车架型材等。其中热交换系统管路 以 3 系合金为主，车身、底盘系统零部件材料以 6 系合金为主。在新能源汽

32、车 中，公司产品包括电池托盘、电池水冷板、MPE 管等多种零件材料。公司产品 涵盖 1 系列至 7 系列铝牌号，具有“多品种、多牌号、多规格”的特点。 图图 4：公司主要参股控股子公司公司主要参股控股子公司 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 5：公司主要产品应用领域公司主要产品应用领域 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 如果以产品形态分类，公司产品分为型材、棒材和管材，2021 年上半年，三大 类产品占公司营业收入 87.8%。近年来公司产销规模增长，产品更加多元化， 传统优势领域管材

33、之外的型材和棒材营收占比逐年提高。分地区来看，公司营 业收入主要来自国内，国内营业收入占比超过 85%。 图图 6：营业收入分产品（亿元）营业收入分产品（亿元） 图图 7：各类产品营收占比各类产品营收占比 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利润构成。毛利润构成。管材是公司传统优势领域，毛利率较其他品类高，一度贡献接近 40%毛利润。随着公司产品多元化，毛利润构成更加均衡，2021 年上半年三大 品类产品毛利润占比均在 30%左右。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200202021H1 型材类

34、棒材类管材类 铸棒类其他非铝业务其他业务 32.2%33.2% 32.3% 33.7% 27.6%24.9% 26.1% 30.3% 29.3% 28.7% 26.7% 23.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20021H1 型材类棒材类管材类铸棒类其他非铝业务其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 8：营业收入分地区（亿元）营业收入分地区（亿元） 图图 9：各类产品毛利润（亿元）各类产品毛利润（亿元） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理

35、公司业绩受汽车行业景气度影响较大。公司业绩受汽车行业景气度影响较大。公司营业收入 95%来自汽车行业，因此 受汽车行业景气度影响较大。2018 年之前，公司产品产销量逐年增加，营业收 入和业绩均呈现递增态势。2018 年之后，国内汽车产销低迷，公司业务随之受 到影响，营收和业绩呈现小幅调整。今年以来，公司借助新能源汽车市场产销 两旺，积极优化产品结构，公司产销量和业绩均实现反弹。 图图 10：公司营业收入变化公司营业收入变化 图图 11：公司净利润变化公司净利润变化 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司产品利润率变化。公司产品利润率变化。

36、公司产品定价方式采用“铝价+加工费”模式，在加工费 相对固定的情况下，铝价上涨则毛利率下降。2016-2017 年铝价总体呈上涨态 势，公司毛利率略微承压。2018-2020 年受汽车行业低迷及疫情影响，公司毛 利率有所下滑。2021 年以来铝价单边大幅上涨，公司产品定价采用签订合同日 期前一段时间的均价， 如上月或上季度铝锭均价， 签订销售合同后再采购铝锭， 这种定价方式使得公司今年毛利率继续回落。 而随着铝价在今年 10 月份见顶回 落，公司也将受益于这种定价方式，预计四季度毛利率有所改善。 分产品来看，公司管材类产品在国内具有绝对领先地位，毛利率在各类产品中 居前，2020 年之前稳定在

37、 25%水平，型材和棒材类产品毛利率稍低，但随着产 品结构调整，预计将呈现企稳反弹态势。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200202021H1 国内国外及其他地区 2.27 2.41 2.18 1.95 1.37 1.52 1.72 1.47 1.45 1.29 2.68 2.73 2.65 2.54 1.34 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200202021H1 型材类棒材类管材类铸棒类其他非铝业务其他业务 2.1% 18.5% 25.6% 5.4% -1.6% 13.0% 66.5% -30.0% -10.0% 1

38、0.0% 30.0% 50.0% 70.0% 90.0% 0 10 20 30 40 50 营业收入（亿元）同比增速 23.2% 2.3% 23.5% -3.5% -1.3% 13.3% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 归母净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 12：公司毛利率和净利率变化（公司毛利率和净利率变化（%） 图图 13：公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（%） 资料来源:公司公告、国信证券经济研究

39、所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司产销概况公司产销概况 产品定价模式。产品定价模式。公司主要原材料是铝锭，铝锭占公司主营产品营业成本 80%以 上，因此产品定价采取“铝锭价格+加工费”的方式。铝锭价格一般采用签订销 售合同日期前一段时间的均价。 生产工艺流程。生产工艺流程。公司将采购的铝锭和合金材料进行熔炼，浇铸成铝棒，铝棒经 过均质处理和切割后进入挤压环节。挤压是铝挤压材生产的关键工序，将铝棒 通过挤压机装配不同的模具挤压后再进行后续加工和表面处理形成不同种类的 产品。型材、棒材类产品需经过拉直矫正、切割、热处理等后续加工，管材类产 品需经过盘拉或直拉、精整、切割等后续

40、加工。产品的种类和规格型号取决于 挤压机装配的模具，挤压机的生产能力决定了公司的产能。公司主要生产设备 挤压机是通用设备，可以用于各个种类产品的生产，公司可以根据订单的情况 调整管材类、型材类、棒材类产品的生产能力。 图图 14：公司生产工艺流程图公司生产工艺流程图 资料来源:公司招股书、国信证券经济研究所整理 公司业务分析公司业务分析 公司业务概况公司业务概况 公司产品主要应用于汽车行业，是国内汽车领域零部件或零部件材料重要供应 商。2021 年上半年，汽车行业产品销量占公司产品总销量 95%。除汽车领域 外，公司积极拓展产品在航空航天、军工、家用商用空调、海洋工程等领域应 22.85% 2

41、3.66% 20.53% 20.72% 19.84% 16.49% 14.72% 10.52%10.94% 8.91% 10.45% 10.25% 8.95% 6.50% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 毛利率净利率 0 5 10 15 20 25 30 200202021H1 型材类棒材类管材类铸棒类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 用，并初现成效。 表表 5：细分领域公司产品销量（吨）细分领域公司产品销量（吨） 按行业按行业 2020 年年 1-6 月月

42、 2021 年年 1-6 月月 增幅增幅 销量 占比 销量 占比 汽车行业 乘用车通用-热交换系统 37,589 53% 56,025 49% 49% 乘用车通用-底盘车身系统 26,996 38% 43,243 38% 60% 乘用车通用-传感系统 418 1% 1,090 1% 161% 新能源车用-三电系统 2,256 3% 6,574 6% 191% 燃油车用-发动机系统 460 1% 983 1% 114% 汽车行业小计 67,719 96% 107,915 95% 59% 航空航天行业 284 0% 869 1% 206% 家用商用空调行业 859 1% 1,892 2% 120%

43、 其他行业 1,712 2% 2,777 2% 62% 合计合计 70,574 100% 113,453 100% 61% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 图图 15：公司典型产品图示公司典型产品图示 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 热交换系统。热交换系统。在传统燃油汽车中，汽车热管理系统一般包括空调系统、发动机 冷却系统。其中，汽车空调系统一般由压缩机、冷凝器、蒸发器、干燥器及管路 等组成；汽车冷却系统用于将受热零件吸收的部分热量及时散发出去，保证发 动机在最适宜的温度状态下工作。由于铝管的质量轻、热导率高、抗腐蚀性能 好、易弯曲成形、回收价值高，在空调管路、动力操纵

44、管路、燃油管路、柴油回 油管路、热交换器管路中有着广泛的应用。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 16：铝材在汽车热交换系统中的应用铝材在汽车热交换系统中的应用 资料来源:汽车热交换铝材概览、国信证券经济研究所整理 精密热交换铝管是公司主营产品之一，生产技术处于产业成熟期。公司能生产 符合客户要求的各种空调管、水箱管等，主要应用于汽车热交换系统。公司拥 有汽车铝管领域核心技术，并主要源于自主研发，包括汽车用钎焊复合 B 型管 精密成型技术、 连续挤压铝合金长管盘状结构技术、 汽车用钎焊复合圆管技术、 汽车专用铝合金水箱管技术等。2021

45、 年上半年，公司产品在乘用车通用的热交 换系统领域销量达 5.6 万吨，占公司产品总销量 49%。 图图 17：公司部分铝管产品公司部分铝管产品 资料来源:公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理 底盘、车身系统。底盘、车身系统。公司在汽车底盘系统主要产品有防抱死制动系统（ABS）阀 体、减震系统组件、悬挂臂、转向机构部件；在汽车车身系统主要产品有保险杠 组件、仪表盘横梁、门槛梁、车身结构件等。2021 年上半年，公司在底盘、车 身系统铝挤压材销量 4.3 万吨，占公司产品总销量 38%。 钎焊薄板 29% 挤压管材 23% 压铸件 23% 散热翅片 箔 21% 其他 4% 请务必阅读正文之

46、后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 18：底盘车身系统部分产品底盘车身系统部分产品 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 三电系统。三电系统。不同于传统燃油汽车以发动机作为动力来源，电动汽车以电池作为 储能装置，以驱动电机作为动力装置，因此电动汽车冷却系统主要包括动力电 池、驱动电机的冷却。公司可以提供完整的电池外壳组件及冷却管件，包括电 池托盘、冷却板、电池冷却管等产品，2021 年上半年，公司在新能源汽车三电 系统零部件材料领域销量达到 6574 吨， 占公司产品销量 6%， 同比增长 191%， 是公司汽车产品门类中增幅最大的领域。 航空领域

47、。航空领域。航空领域是高强度铝合金材的重要高端应用市场。公司全资子公司 亚太航空科技设立于 2017 年 4 月，于 2020 年 3 月获得武器装备质量管理体 系认证证书 ，具备武器装备可研生产单位三级保密资格等认证。公司产品陆续 获得中国航空工业集团有限公司旗下多家飞机整机客户认证并进入批量供货交 付，满足该领域关键部件材料进口替代、持续升级需求。随着公司持续推进订 单开发、产品结构优化等工作，该版块亏损持续收窄，2021 年上半年公司在该 领域供货量为 869 吨，同比增长 206%。2021 年上半年亚航科技实现营业收入 4.64 亿元，同比增长 110%，实现净利润-0.12 亿元，

48、同比减亏 47.45%。 图图 19：动力电池水冷板动力电池水冷板 图图 20：子公司亚太航空科技营收与利润（亿元）子公司亚太航空科技营收与利润（亿元） 资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司竞争优势一：汽车铝挤压材先发优势公司竞争优势一：汽车铝挤压材先发优势 汽车铝挤压材龙头，市占率领先。汽车铝挤压材龙头，市占率领先。公司源于 1988 年，创始人团队行业经验超过 30 年，公司业务一直专注于车用高端铝挤压材、零部件半成品，是国内汽车铝 挤压材龙头企业。根据中国有色金属工业协会统计的数据，2018-2020 年公司 在国内汽车铝挤压材市场

49、占有率分别为 22%、24%、28%，市场占有率逐年提 升，并且远高于行业第二位。 公司通过了多家汽车零部件供应商的质量管理体系审核和产品认可，客户涵盖 1.8 3.14 4.50 6.16 4.64 -0.43 -0.75 -0.48 -0.26 -0.12 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 200202021H1 营业收入净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 国内外知名汽车零部件供应商，截至 2020 年末，公司累计取得超过 500 家客 户的认证，包括法雷奥、德国博世、德国大陆集团、德国贝洱、上海汽车

50、空调有 限公司等国内外多家传统燃油汽车及新能源汽车领域优秀零部件供应商，并建 立起长期、稳定的供应关系。公司获得中国航空工业集团有限公司旗下多家飞 机整机客户认证及优秀质量奖等荣誉，获得浙江三花汽车零部件有限公司“风 雨同舟奖” 、比亚迪汽车工业有限公司的子公司弗迪科技“杰出质量奖” 、中航 光电科技股份有限公司“优秀供应商”等奖项客户认证壁垒在很大程度上限制 了潜在竞争者的进入。 图图 21：公司部分客户公司部分客户 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 注：含直接或间接客 户 公司竞争优势二：技术优势公司竞争优势二：技术优势 公司创始人团队经历了中国汽车零部件本土化发展进程，多年来专