1、 2C 业务拐点确立，产业互联网打开成长空间 中国电信（601728.SH，00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 中信证券研究部 核心观点 我们认为，中国电信的基本面向上拐点已确立，2B 业务成长性向好。在 2C 端， 截止 2021 年 10 月，公司移动用户规模增长至 3.71 亿，5G 套餐渗透率提升至 45.4%，ARPU 提升趋势确立。在 2H 端，公司高品质家宽与移动网络协同， 智慧家庭提供新动能。在 2B&2G 端，公司云网融合能力领先、安全性壁垒较 高，天翼云维持高速增长，IDC 业务空间广阔。我们看好公司移动业务持续改 善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业

2、务快速发展，在 5G 时代有望取得 中国电信 601728 评级 买入 （ 首次 ） 当前价 4.42 元 目标价 5.50 元 总股本 91,507 百万股 流通股本 4,405 百万股 总市值 4,045 亿元 近 三 月 日 均 成 交 额 514 百万元 52 周最高/最低价 6.11/4.14 元 近 1 月绝 对 涨幅 5.49% 近 6 月绝 对 涨幅 -2.43% 近 12 月绝 对涨 幅 -2.43% 更好的业绩增长和 ROE 提升，现金流和分红有望进一步提升。我们首次覆盖 中国电信 A 股和 H 股，给予中国电信 A 股目标价 5.5 元，中国电信 H 股目标 价 3.2

3、港元，均给予买入评级。 公司概况：领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。公司成立于 2002 年 9 月，截止 2021 年 10 月，公司的移动用户数达到 37,124 万户，5G 套餐用户数 16,849 万户，有线宽带用户总数达 16,862 万户；公司 5G 用户渗透率达到 45.4%，位居全行业第一。电信集团是公司控股股东，持有中国电信的 574 亿 股、占比 62.7%，公司实际控制人为国务院国资委。2021 年 9 月，电信集团拟 择机增持中国电信 A 股股份超 40 亿元，进一步体现对中国电信的未来发展信心。 此外，公司于 2018 年和 2021 年分别实施两期股票增值权计

4、划，对核心骨干员 工实施中长期激励，回 A 上市将进一步优化公司治理。 行业分析：运营商 2C 业务拐点确立，2B 业务空间广阔。 1）政策转向：高质量增长周期开启，行业景气重塑。2015-2019 年，提速降 费促使运营商通过价格补贴与快速建网，来降低移动网络与宽带使用成本、 提高互联网覆盖能力，从而让互联网企业获得全球最优质、最便宜的精品 4G 网。 2019 年下半年开始，运营商逐步进入高质量增长周期，国家不再强调提速 降费，而是更加注重运营商高质量发展。2021 年 11 月，工信部发布十四 五信息通信行业发展规划 ，鼓励运营商研发创新、发展 5G 产业互联网；2021 年 12 月，

5、中央企业负责人会议强调国资央企在 2022 年两利四率要努力实 现两增一控三提高。运营商盈利能力有望在十四五时期持续提升，看 好运营商 ARPU 值增长和行业景气度向好。 2）行业改善：竞争格局优化，投资回报周期拉长。2017-2019 年，受漫游费取 消和携号转网等政策影响，国内运营商竞争加剧，移动 ARPU 值出现下滑。 2019 年下半年以来，运营商取消不限量套餐，行业竞争格局持续改善，运营商 发展战略从提升用户份额转向提升 APRU 值。从 5G 投资回报周期来看，共建 共享、700M 黄金频率资源、超 10 年的 5G 建设期，决定未来十年资本开支不 会急剧增长，运营商资本开支占收比

6、有望从 23%左右降至 20%以下，自由现金 流有望持续改善。 3）景气提升：2B 空间广阔，新兴业务爆发。2020 年，我国云计算市场规模达 到 2091 亿元，同比增长 56.6%；2020 年中国数据中心行业规模达到 1958 亿 元，2015-2020 年 CAGR 达 30.4%。从长期看，2B 领域市场空间广阔，行业 迅速增长。运营商占据网络资源、技术、客户优势，在云计算与 IDC 产业有望 不断提升份额。在云网融合的基础上，运营商在 5G 2B 亦望有巨大的发展空间。 公司竞争优势：云网融合下，2C 逆势向上，2B/2G 优势显著。 1）2C 端：用户数逆势向上，规模效应增强。2

7、019 年-2021 年 10 月，三大运 营商的移动用户合计净增加 10,208 万，中国电信移动用户数净增加 6824 万， 占总净增数的 67%。2021 年 10 月，公司用户规模达到 3.71 亿，大致进入规模 效应的临界点，盈利能力有望得到显著提升。用户结构方面：中国电信 2021 年 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 10 月的 5G 套餐用户提升至 1.68 亿、渗透率提升至 45.4%，高于行业的 40.6%。 APRU 方面：2021 年前三季度，公司的移动 ARPU 达到 45

8、.4 元，同比+2.3%。 伴随着提速降费结束、5G 渗透率的提升、下游应用创新，公司的 ARPU 回 升趋势有望延续。 2）2H 端：宽带品质为基础，产品创新引领智慧家庭发展。中国电信的宽带网 络的品质领先，公司以此为入口，发展了更多家庭宽带用户使用公司的移动网 络，与移动网络业务形成强大的协同效应。在品质宽带的基础上，公司还提供 云服务、安全保障，通过创新拓展，引领智慧家庭行业发展。截止 2020 年末， 公司天翼高清用户 1.16 亿、在家庭宽带中渗透率 73%，天翼看看用户 884 万， 全屋 WiFi 达到 3889 万户。 3）2B/G 端：云网融合能力领先，安全性构筑强大壁垒。公

9、司具备均衡领先的 有线和无线网络能力，天翼云在全球运营商第一、IDC 国内市场第一，从而能 够打造高效的云网融合的 2B 服务。2021 年上半年，中国电信 IDC 收入 161 亿 元，同比增长 10.5%；行业云收入 103 亿元，同比增长 122%。当前公司政企 客户超 1302 万家，具备较强的规模优势和行业落地能力。公司覆盖云、网络、 边、端、应用的融合安全技术能力，天翼云的安全资质、安全防护能力行业 领先，为其发展政企业务提供重要的差异化优势。2021 年 12 月，中国电科、 中国电子等四家央企入股天翼云科技公司，有望共同打造云计算领域国家队。 风险因素：中国电信 5G 用户渗透

10、率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及 预期；中国电信的 ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务 发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及 预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的国家政策变动风险；运营商共 建共享成效不及预期。 投资建议：我们认为中国电信的基本面向上拐点已确立，2B 业务成长性向好， 我们看好公司实现移动业务持续改善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业 务快速发展，在 5G 时代有望取得更好的业绩增长和 ROE 提升，现金流和分红 有望进一步提升。2021 年 12 月，中国电信 A 股被纳入上证 50 指数、上证 180

11、 指数和沪深 300 指数，资金关注度进一步提高。预计公司 2021-2023 年净利润 分别为 25,991 百万、29,398 百万、33,058 百万元，同比增速分别为 24.6%、 13.1%、12.4%。综合考虑 PE 和 PB 估值，我们给予中国电信 A 股 2022 年 17 倍 PE，给予中国电信 A 股 2022 年 1.15X PB，对应目标价 5.5 元，首次覆盖， 给予买入评级。我们给予中国电信 H 股 2022 年 0.55X PB，对应目标价 3.2 港元，首次覆盖，给予买入评级。 项目/年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元

12、) 372,200 389,939 435,587 479,210 519,482 营业收入增长率 YoY -0.7% 4.8% 11.7% 10.0% 8.4% 净利润(百万元) 20,521 20,855 25,991 29,398 33,058 净利润增长率 YoY 0.4% 1.6% 24.6% 13.1% 12.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.22 0.23 0.28 0.32 0.36 毛利率 30.4% 30.2% 29.1% 30.2% 30.3% 净资产收益率 ROE 5.8% 5.7% 6.1% 6.6% 7.2% 每股净资产（元） 3.85 3.97 4.68

13、4.83 4.99 PE 20.1 19.2 15.8 13.8 12.3 PB 1.1 1.1 0.9 0.9 0.9 PS 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 3.9 3.9 3.2 3.2 3.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 20 日收盘价 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 qRpRtRrPrNyQtRoNxOwOuNaQbPbRsQqQoMoPkPnMnPiNoMtQ7NoOyRvPmOuNxNmRvM 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 目录 公司概况：

14、领先的大型全业务综合智能信息服务运营商. 1 历史沿革：历经二十载，成长为全球领先的综合信息服务运营商. 1 股东结构和核心管理层：电信集团控股，实施市场化激励机制 . 2 商业模式与主要业务：2C 业务拐点确立，2B 业务空间广阔. 3 财务分析：业绩双位数增长，产业数字化业务高速发展 . 5 行业分析:运营商 2C 业务拐点确立,2B 业务空间广阔. 9 政策转向：高质量增长周期开启，行业景气重塑 . 9 行业改善：竞争格局优化，投资回报周期拉长. 13 景气提升：2B 空间广阔，新兴业务爆发. 15 公司竞争优势：云网融合下，2C 逆势向上，2B/2G 优势显著 . 25 2C 端：用户

15、数逆势向上，规模效应增强 . 25 2H 端：宽带品质为基础，产品创新引领智慧家庭发展. 27 2B/G 端：云网融合能力领先，安全性构筑强大壁垒 . 28 风险因素 . 31 盈利预测与估值. 31 盈利预测. 31 估值. 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 插图目录 图 1：中国电信历史沿革. 1 图 2：中国电信股权结构. 2 图 3：运营商行业商业模式 . 4 图 4：运营商行业收入构成 . 4 图 5：中国电信业务规模（截止 2020 年末） . 5 图 6：2020 年，中国电信服务收入增速

16、反弹（亿元）. 6 图 7：2020 年，中国电信净利润增速反弹（亿元） . 6 图 8：中国电信季度收入与净利润增速 . 6 图 9：中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹. 7 图 10：中国电信 4G 和 5G ARPU 值 . 7 图 11：中国电信宽带接入 ARPU 值回升（元） . 7 图 12：中国电信宽带综合 ARPU 值回升（元） . 7 图 13：受提速降费及价格战影响，2018-2019 年运营商移动 ARPU 下滑明显（元） . 10 图 14：中国电信移动 ARPU 值逐步反弹（元） （年内累计 ARPU） . 12 图 15：中国联通 2020 年移动 A

17、RPU 值开始反弹（元）. 12 图 16：中国移动 2021 年移动 ARPU 值开始反弹. 12 图 17：三大运营商单季收入增速 . 12 图 18：三大运营商单季净利润增速 . 12 图 19：共建共享、黄金频率资源、10+年 5G 建设期，决定十年资本开支步入下降周期 . 13 图 20：共建共享有效节约运营商 5G 时代资本开支. 14 图 21：截止 2021 年 6 月，中国联通和中国电信共建共享节省投资超 860 亿元. 14 图 22：运营商自由现金流在 2019 年出现明显拐点 . 15 图 23：运营商新兴业务快速发展 . 15 图 24：全球云计算市场规模及增速 .

18、17 图 25：中国公有云、私有云市场规模及增速. 17 图 26：三大运营商云资源布局. 18 图 27：中国电信云业务收入（亿元）. 18 图 28：中国联通云业务收入（亿元）. 18 图 29：全球 IDC 市场规模及增速 . 19 图 30：中国 IDC 市场规模及增速 . 19 图 31：2020 年国内 IDC 市场份额（按机柜资源） . 19 图 32：三大运营商 IDC 收入（亿元） . 20 图 33：中国电信机架数 . 20 图 34：中国联通机架数 . 20 图 35：5G 在 2B 领域的应用场景. 21 图 36：2022 年全球联网汽车保有量预测（百万台） . 22

19、 图 37：2022 年全球联网汽车销售量预测（百万台） . 22 图 38：全球与中国车联网市场规模快速增长. 22 图 39：我国联网汽车数量与车联网渗透率不断提高 . 22 图 40：中国智慧城市支出规模增速有望长期保持在 15%以上. 23 图 41：2020 年全球各区域智慧城市市场规模占比 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 图 42：2019-2021 年中国物联网市场应用结构预测，智慧电力为核心领域之一（亿元） . 24 图 43：工业互联网产业链. 24 图 44：全球工业互联网直接

20、相关产业规模及增速. 24 图 45：中国电信与三大运营商单月净增用户数情况（万） . 25 图 46：中国电信移动用户总数（万）. 25 图 47：中国电信移动用户数份额持续提升 . 26 图 48：三大运营商 5G 套餐用户数份额. 26 图 49：截止 2021 年 10 月，中国电信 5G 套餐用户数渗透率领先. 26 图 50：中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹（年内累计 ARPU）. 27 图 51：中国电信 4G 和 5G ARPU 值 . 27 图 52：中国电信的宽带网络平均下载速度 . 27 图 53：中国电信的宽带网络平均上传速度 . 27 图 54：中国电

21、信智慧家庭生态. 28 图 55：中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额：天翼云排名第四 . 29 图 56：中国公有云 IaaS 市场份额：天翼云排名第四 . 29 图 57：三大运营商云计算收入（亿元） . 29 图 58：中国电信云计算收入及占通信服务收入的比例（亿元）. 29 图 59：中国电信云网资源深度融合，构建差异化能力 . 30 图 60：中国电信的云网融合能力 . 31 图 61：中国电信的安全能力支撑 . 31 图 62：预期中国电信业绩维持良好增长 . 35 图 63：预计中国电信盈利能力持续提升 . 36 图 64：中国电信可比公司盈利情况 . 37 图 65：中国电

22、信可比公司 PB 情况 . 37 图 66：中国电信资产负债率更低，资产安全性更高 . 38 表格目录 表 1：中国电信募集资金投资方向 . 2 表 2：中国电信高管及董事简介（部分） . 3 表 3：中国电信服务收入拆分. 5 表 4：中国电信收入结构详细拆分（百万元） . 8 表 5：中国电信产业数字化业务拆分. 8 表 6：提速降费周期主要政策指引 . 9 表 7：高质量增长周期政策逐步转向. 9 表 8：三大运营商在“两利四率”考核维度下的表现 . 10 表 9：三大运营商新兴业务收入拆分与增长. 16 表 10：三大运营商 IDC 布局情况 . 19 表 11：智慧城市细分领域的发展

23、情况 . 23 表 12：中国电信盈利预测（百万元）. 32 表 13：中国电信可比公司估值与盈利能力对比 . 33 表 14：中国电信可比公司增长预期 . 34 表 15：中国电信可比公司预期 ROE 情况. 36 表 16：中国电信海外可比公司盈利预测及估值情况（PE） . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 表 17：中国电信国内可比公司盈利预测及估值情况（PE） . 37 表 18：中国电信现金类资产占比更高、商誉和无形资产占比小，资产质量更高，有望给予 更高的估值 . 38 表 19：中国电信可

24、比公司盈利预测及估值情况（PB） . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 公司概况：领先的大型全业务综合智能信息服务运营商 历史沿革：历经二十载，成长为全球领先的综合信息服务运营商 早期发展：中国电信股份有限公司成立于 2002 年 9 月，公司成立初期的服务范围包 括上海、广东、江苏和浙江。2002 年 11 月，中国电信于香港联合交易所有限公司及美国 纽约交易所挂牌上市，首发集资约 13 亿美元。2003-2004 年，中国电信累计用 738 亿元 从中国电信集团收购了 14 省的电信有限公司，公司服

25、务范围进一步扩大到 20 省（以南方 省份为主） 。截至 2007 年末，中国电信主要在中国二十省（区、市）服务区内提供话音、 数据、图像、多媒体等电信及信息服务，拥有约 2.20 亿固定电话用户及超过 3,500 万宽带 用户，公司成为全球最大的固定电信及宽带服务运营商。 3G/4G 时代：2008 年 6 月，中国电信与中国联通达成收购框架协议，以人民币 438 亿元收购 CDMA 业务。同年 10 月，中国电信开始 CDMA 业务收购交割及运营，成为全 业务综合信息服务运营商。2009 年 1 月，中国电信获发 3G 移动牌照。截止 2009 年末， 公司移动用户规模达 5,600 万，

26、较年初时翻一番。2013 年 11 月，中国电信 3G 移动用户 突破 1 亿户，用户占比超过 50%。同年 12 月，中国电信获得 LTE/第四代数字蜂窝移动通 信业务(TD-LTE)的经营许可，正式进入第四代移动业务运营时代。2015 年 2 月，公司获 得 LTE/第四代数字蜂窝移动通信业务(LTE FDD)的经营许可，加快规模发展 4G 业务。 5G 时代：2019 年 6 月，中国电信获第五代数字蜂窝移动通信(5G)业务的经营许可。 2019 年 7 月，中国电信移动用户突破 3.25 亿户，用户规模超越中国联通，跃居国内行业 第二。同年 9 月，公司与中国联通签署5G 网络共建共享

27、框架合作协议书 ，在全国范围 内共建 5G 接入网。截至 2021 年 10 月，中国电信移动用户数达到 37,124 万户，5G 套餐 用户数 16,849 万户，有线宽带用户总数达 16,862 万户； 公 司 5G 用户渗透率达到 45.4%， 位居全行业第一。 图 1：中国电信历史沿革 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 中国电信于 2021 年 8 月 20 日在 A 股首次公开发行，扣除发行费用后的募资净额约 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 475.16 亿元。募集资金主要用于 5G

28、产业互联网建设、云网融合新型信息基础设施、科技 创新研发。 表 1：中国电信募集资金投资方向 序号 募投项目 1 5G 产业互联网建设项目 2 云网融合新型信息基础设施项目 3 科技创新研发项目 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2021 年 12 月 10 日，中国电信 A 股被纳入上证 50 指数、上证 180 指数和沪深 300 指数。 股东结构和核心管理层：电信集团控股，实施市场化激励机制 截止 2021 年 9 月末，中国电信总股本为 915.07 亿股，其中流通 A 股 44.05 亿股， 约占总股本的 4.8%；流通 H 股 138.77 亿股，约占总股本的 15.2%，

29、其余为限售股。2021 年 8 月 20 日，中国电信在上海证券交易所首次公开发行，共发行约 103.96 亿股股票。2021 年 9 月 22 日，中国电信超额配售选择权行使期届满，中国电信按照发行价格 4.53 元/股， 额外发行约 1.79 亿股股票。最终，中国电信通过在 A 股的首次公开发行，共计发行约 105.75 亿股股票，扣除发行费用后的募资净额约 475.16 亿元。 截止 2021 年 9 月末，中国电信集团持有中国电信的 574 亿股、占比 62.7%，为控股 股东，国务院国资委为实际控制人。 电信集团拟增持中国电信股份超 40 亿元，进一步体现对中国电信的未来发展信心。

30、根据公司公告，中国电信集团有限公司计划自 2021 年 9 月 22 日起十二个月内择机增持 中国电信 A 股股份，拟增持金额不少于人民币 40 亿元，体现出中国电信集团对中国电信 未来发展前景的坚定信心。 图 2：中国电信股权结构 国务院国有资产监督管 理委员会 90% 全国社会保障基金理事 会 10% 广东省广晟控股 集团有限公司 6.14% 浙江省财务开发 有限责任公司 2.34% 福建省投资开发集 团有限责任公司 1.06% 中国电信集团有 限公司 62.7% 江苏省国信集团 有限公 1.05% 香港中央结算(代理 人)有限公司 15.13% 其他 11.58% 中国电信股份有限 公司

31、 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：持股比例数据截止 2021 年 9 月末 公司的董事、高级管理团队具有丰富的行业从业经验，具备锐意进取的战略眼光和开 阔的国际化视野。公司董事和高管的从业背景包括中国电信、中国联通、中国移动、中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 铁塔等。公司管理层背景多元，优势互补，具备出色的管理能力。 表 2：中国电信高管及董事简介（部分） 姓名 职务 简历 曾任江西省邮电管理局副局长、江西省电信公司副总经理、本公司和中国电信集团公司市场部经理、江西省 柯瑞文 执行董事

32、、董事 长兼首席执行官 李正茂 执行董事、总裁 兼首席运营官 邵广禄 执行董事 电信公司总经理、本公司和中国电信集团公司人力资源部主任、本公司执行副总裁、总裁兼首席运营官、中 国电信集团有限公司副总经理及总经理，以及中国铁塔股份有限公司监事会主席。现兼任中国电信集团有限 公司董事长 曾任中国联通股份有限公司执行董事兼副总裁、中国联合通信有限公司董事兼副总经理、于联交所主板上市 之中国移动有限公司副总经理、中国移动通信集团有限公司副总裁兼总法律顾问、中国移动通信有限公司董 事兼副总经理、于联交所主板上市之中国通信服务股份有限公司非执行董事及于泰国证券交易所上市之 True Corporation

33、 Public Company Limited 副董事长。 曾任中国联合网络通信集团有限公司副总经理、于联交所主板上市之中国联合网络通信（香港）股份有限公 司执行董事兼高级副总裁、于上海证券交易所上市之中国联合网络通信股份有限公司高级副总裁、中国联合 网络通信有限公司董事兼高级副总裁、中国通信服务股份有限公司、中国铁塔股份有限公司及电讯盈科有限 公司（均于联交所主板上市）之非执行董事、开放网络基金会开源社区理事会理事、全球移动通信协会战略 委员会委员及中国电子信息行业联合会副会长 张志勇 执行副总裁 曾任中国电信集团公司实业管理部总经理、于联交所主板上市之中国通信服务股份有限公司总裁兼执行董事

34、、 中国电信股份有限公司新疆分公司总经理及北京分公司总经理。 刘桂清 执行董事兼执行 副总裁 曾任中国联通湖南分公司副总经理、总经理及中国联通江苏省分公司总经理。现兼任中国电信集团有限公司 副总经理、中国通信学会副理事长及 GSMA 全球移动通信系统协会董事 朱敏 执行董事、执行 副总裁、财务总 监兼董事会秘书 曾任中国电信（香港）有限公司财务部总经理、中国移动（香港）集团有限公司财务部总经理、于联交所主 板上市之中国移动有限公司副财务总监、财务部总经理、中国移动通信集团公司财务部部长、中国移动通信 集团有限公司副总会计师、财务部总经理、于上海证券交易所上市之上海浦东发展银行股份有限公司董事等

35、 职务 曾任广东省外贸开发公司财务部经理及副总经理、广东省广新外贸集团有限公司财务部部长、总经理助理及 陈胜光 非执行董事 总会计师，于深圳证券交易所上市之佛山佛塑科技集团股份有限公司董事、于联交所主板上市之兴发铝业控 股有限公司非执行董事、广东省丝绸纺织集团有限公司董事、广东省广新控股集团有限公司总会计师及副总 经理等职务 资料来源：中国电信官网，中信证券研究部 实施市场化激励机制，为公司经营发展和科技创新持续注入活力。在股权激励方面， 公司建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，开展与大行业大市场头部企业的业绩 和薪酬双对标，以市场化激励机制充分激发核心骨干员工干事创业的积极性和主动性，

36、中 国电信于 2018 年和 2021 年分别实施两期股票增值权计划，对核心骨干员工实施中长期 激励。 2021 年 2 月 9 日，中国电信董事会审议批准中国电信股份有限公司第二期股票增 值权激励计划 ）的决议。根据该方案，中国电信向 8,239 名核心骨干人员（不包括本公 司的执行董事、非执行董事、独立董事、监事及高级管理人员）授予总数约为 24.12 亿单 位的股票增值权，行权价为 2.686 港元。 商业模式与主要业务：2C 业务拐点确立，2B 业务空间广阔 通信消费为刚性需求，月租金额和用户数决定行业和企业价值。运营商商业模式可简 单概括为月租（ARPU 值）x 用户数（2G/3G/

37、4G/5G/宽带用户等） ，运营商核心商业模式 可概括为：营收 = 连接数 x ARPU 值，其中 ARPU（Average Revenue Per User）为每 用户每月平均收入。核心变量为用户数和 ARPU 值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 图 3：运营商行业商业模式 量 价 连接数 ARPU 值 营收 移动用户 （2G/3G/4G/5G） 宽带用户数 固定电话用户数 物联网连接数 移动用户（2G/3G/4G/5G） ARPU 宽带用户 ARPU 固定电话 ARPU 物联网连接 ARPU 移动

38、业务收入 固网业务收入 物联网业务收入 资料来源：中信证券研究部 运营商业务整体可分为通信服务、销售通信产品两类。通信服务收入占比约 92%。 2020 年，三大运营商总营收 14655 亿元，其中通信服务收入 13453 亿元，占总营收 91.8%； 销售通信产品收入 1202 亿元，占营运总收入 8.2%。销售通信产品收入主要为销售手机终 端、其他通信终端等收入，由于该业务具有补贴性质（终端补贴） ，对利润为负贡献。 图 4：运营商行业收入构成 语音收入 通信服务收入 流量收入 宽带接入收入 电信业务收入 新业务及其他 销售通信产品收入 资料来源：中信证券研究部 中国电信的业务可以分为个人

39、通信及信息化服务（To C） 、家庭通信及信息化服务（To H）和政企通信及信息化服务（To B/G）三类。 1）To C 方面：截止 2021 年 10 月，中国电信移动用户数达到 37,124 万户，5G 套餐 用户数 16,849 万户；公司 5G 用户渗透率达到 45.4%，位居全行业第一。 2）To H 方面：截止 2021 年 10 月，中国电信有线宽带用户总数达 16,862 万户。截 止 2021 年 6 月末，公司天翼超高清用户达 11,932 万户。 3）To B/G 方面：2021 年上半年，中国电信产业数字化业务收入达 501.13 亿元，同 比增长 16.8%，收入规

40、模行业领先。中国电信公有云 IaaS 份额稳居国内第一阵营；公司 是中国最大的 IDC 服务提供商，对外服务机架 43 万个。2021 年上半年，中国电信天翼云 与 IDC 收入分别为 139.87 亿元和 160.70 亿元，分别同比增长 109%和 10.05%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 项目 2020 年 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 图 5：中国电信业务规模（截止 2020 年末） 资料来源：公司招股说明书 按照服务类型的不同：可分为移动通信服务、固网及智慧家庭服务、产业数字化三类。 2020 年，移动通信业务、固网

41、业务和产业数字化业务的占收比分别为 47%、29%和 22%。 表 3：中国电信服务收入拆分 2019 年 2018 年 收入 占比 收入 占比 收入 占比 服务收入 373,798 100.00% 357,610 100.00% 350,434 100.00% 移动通信服务 175,564 46.97% 169,580 47.42% 162,399 46.34% 固网及智慧家 庭服务 109,018 29.16% 105,713 29.56% 113,291 32.33% 产业数字化 83,968 22.46% 76,538 21.40% 69,277 19.77% 其他 5,248 1.4

42、0% 5,779 1.62% 5,467 1.56% 资料来源：中国电信招股说明书，中信证券研究部 财务分析：业绩双位数增长，产业数字化业务高速发展 2019 年，行业前期价格战叠加提速降费影响，运营商业绩增速普遍出现下滑。2019 年，中国电信服务收入增速和净利润增速分别为 2.0%和-3.3%。2020 年，伴随着 5G 用户 渗透率提升、运营商价格战趋缓等基本面改善，中国电信服务收入增速和净利润增速分别 为 4.5%和 1.6%，三大运营商服务收入增速和净利润增速分别为 3.8%和 2.0%，都呈现反 弹回升趋势。2021 年以来，中国电信收入、利润维持双位数增长。2021Q1-Q3，公

43、司单 季度收入增速分别为 12.7%、13.5%、11.3%，单季度净利润增速分别为 10.6%、39.1%、 17.4%（Q2 有出售天翼电子商务的影响） ，单季度 EBITDA 增速分别为 3.0%、7.0%、3.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 图 6：2020 年，中国电信服务收入增速反弹（亿元） 图 7：2020 年，中国电信净利润增速反弹（亿元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 中国电信服务收入 中国电信通信服务收入增速 12.

44、0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 250 200 150 100 50 中国电信净利润 中国电信净利润增速 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% - 20001820192020 0.0% - 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -15.0% 资料来源：中国电信年报，中信证券研究部 资料来源：中国电信年报，中信证券研究部 图 8：中国电信季度收入与净利润增速 中国电信营收增速 中国电信净利润增速 50.0% 40.0% 30.0%

45、 20.0% 10.0% 0.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源：中国电信官网，中信证券研究部 1）移动业务：2018-2020 年，公司移动通信服务收入复合增长率为 4.0%。当前，虽 然中国电信移动用户总数增速放缓，但伴随行业价格战趋缓、5G 套餐用户数渗透率提升 等基本面好转，公司移动 ARPU 值在 2021Q1 已出现改善迹象，我们认为公司 ARPU 有 望持续提升，从而带动移动业务收入的快速增长。受季节性因素影响，中国电信 Q3 移动 ARPU 值环比

46、小幅下滑，但同比均保持增长。2021 年前三季度，中国电信的移动 ARPU 值 45.4 元，同比增长 2.3%（2021H1 移动 ARPU 值为 45.7 元） 。根据我们测算，中国电 信单三季度 ARPU 值约 45 元，同比增长 0.7%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 图 9：中国电信 2021 年移动 ARPU 值开始反弹 图 10：中国电信 4G 和 5G ARPU 值 中国电信 ARPU 4G ARPU（元） 5G ARPU（元） 46.0 45.5 45.0 44.5 44.4 44

47、.4 44.4 44.1 45.6 45.7 45.4 100 90 80 70 60 50 72.8 65.5 55.8 91.9 49.5 65.6 44.0 43.5 43.0 40 30 20 10 0 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：中国电信财报，中信证券研究部 资料来源：中国电信财报，中信证券研究部 2）固网业务：固定电话和宽带接入增速放缓，但智慧家庭业务收入增长迅速， 2018-2020 年 CAGR 为 19.1%。截止 2021 年 10 月，中国电信有线宽带用户总数达 16,862 万户。截止 2021 年 6 月末，公司天翼超高清用户达 11,

48、932 万户。公司智慧家庭业务快速 增长，渗透率持续提升。 2020 年以来，公司宽带业务 ARPU 值逐步反弹。2019/2020/2021H1/2021Q1-Q3， 公司宽带接入 ARPU 分别为 38.1/38.4/39.4/38.8 元，公司宽带综合 ARPU 值分别为 42.6/44.4/46.8/46.1 元。 我们认为，中国电信作为智慧家庭领域的先行者，以 5G+光宽+WiFi6三千兆为引 领，以五智体系为基础，有望持续丰富家庭信息化服务内涵，推动构建智能、全场景 家庭 DICT 产品服务体系。看好公司宽带综合 ARPU 值持续增长。 图 11：中国电信宽带接入 ARPU 值回升

49、（元） 图 12：中国电信宽带综合 ARPU 值回升（元） 中国电信宽带接入 ARPU 中国电信宽带综合 ARPU 70 60 50 40 30 57.8 55.9 47.2 39.6 36.6 38.3 39.4 38.8 60 50 40 30 52.5 44.2 40.9 44.2 46.8 46.1 20 10 0 20 10 0 资料来源：公司业绩发布会 资料来源：公司业绩发布会 3）产业数字化业务：整体快速增长，行业云、物联网、IDC 业务的增速尤其较快。 2018-2020 年，公司产业数字化业务分别实现收入 692.77 亿元、765.38 亿元和 839.68 亿 请务必阅读

50、正文之后的免责条款部分 7 中国电信（601728.SH/00728.HK）投资价值分析报告2021.12.20 元，占营业收入比重分别为 18.48%、20.56%和 21.53%。从增速上看，产业数字化业务 近三年来收入复合增长率为 10.1%，行业云和物联网业务增长迅猛，其 CAGR 分别达到 57.9%和 18.9%。 截止 2020 年末，中国电信政企客户数达到 1,302 万家，覆盖政府、工业、互联网、 金融、医疗、教育、交通、农业等行业。2020 年，公司行业云收入 111.75 亿元，同比增 长 58.0%，其中天翼云大量科研成果已转化成产品和服务能力，自主研发的天翼云产品与