1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 2021.12.22 专业彩妆专业彩妆：顺应行业升级顺应行业升级，破局成长与盈利破局成长与盈利 专业彩妆行业报告之一专业彩妆行业报告之一 本报告导读：本报告导读： 基于行业发展趋势和品类属性，基于行业发展趋势和品类属性，我们从我们从成长和盈利双维度成长和盈利双维度看好看好专业彩妆品牌的发专业彩妆品牌的发 展，核心在于其创始人背书和定位、产品、营销多维差异化支撑的品牌塑造能力。展，核心在于其创始人背书和定位、产品、营销多维差异化支撑的品牌塑造能力。 摘要：摘要： Table_Summary 投资建议：

2、我国彩妆市场有望持续消费升级，专业彩妆品牌以其创 始人背书和定位、产品、营销多维差异化支撑溢价，有望迎来发展 机遇。同时专业度支撑高定价、品类结构优化下，专业彩妆具备较 强的盈利潜力，基于成长性和盈利能力双维度看好专业彩妆品牌未 来发展。建议增持珀莱雅，受益标的毛戈平（拟 IPO、已过会） 。 升级大势所趋，专业彩妆品牌迎风起。升级大势所趋，专业彩妆品牌迎风起。我国彩妆市场自2016年起爆 发增长，2021 年以来，流量红利以及核心人口市场普及趋顶使得彩 妆消费增长放缓。量增趋缓背景下，彩妆高端化趋势明显，品牌升 级大势所趋，而专业彩妆品牌以创始人专业背书获得溢价，有望在 彩妆高端化趋势中迎来

3、发展机遇。从国际彩妆市场来看，彩妆消费 成熟后专业化、高端化为长期趋势，全球大众、高端、专业彩妆头 部品牌 2011-2020 年零售额 CAGR 分别为-0.91%、2.10%、4.34%， 专业彩妆品牌有望持续受益行业升级。 专业度支撑高定价、优化品类结构，保障盈利能力。专业度支撑高定价、优化品类结构，保障盈利能力。彩妆盈利能力 问题本质来源于彩妆品类较低复购带来的高费用率。参照雅诗兰 黛，我们认为破局彩妆盈利难题存在两种思路：1）毛利率端，提升 定价为销售费用留足投放空间；2）费用率端，拓展类护肤的底妆品 类或通过产品、服务等差异化提升粘性，降低二次获客费用率。而 专业彩妆以其创始人 I

4、P 的专业度支撑，有望争取更高定价，提升品 类和客户粘性，实现双维度盈利破局。 看好国内稀缺性专业彩妆品牌毛戈平、彩棠。看好国内稀缺性专业彩妆品牌毛戈平、彩棠。毛戈平由国内著名化 妆艺术大师毛戈平先生创立，创始人 IP 具备稀缺性。品牌传承创始 人东方美学理念、具国风艺术底蕴，注重光影和轮廓塑造，更符合 亚洲人面部结构。产品顺应创始人美学理念、底妆品类优势明显， 营销高举高打，渠道稳扎稳打，客户粘性突出，收入盈利增长稳 健。彩棠由中国时尚化妆领军人物唐毅先生创立，国货大厂珀莱雅 控股赋能重点打造。产品端同样聚焦属性较好的面部彩妆品类，爆 款修容盘打出知名度、妆前乳接力；营销端借力唐毅老师个人影

5、响 力及明星加持，直播教学、妆教视频等多维互动实现破圈，并引导 线上成交，体量尚小有望快速成长。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧、疫情影响时间长于预期、新品销售不及 预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 Table_DocReport 相关报告 化妆品超头主播涉税问题被罚，行业短 阵痛长优化 2021.12.21 化妆品药监局针对美白话题发文，有望 出台美白剂清单 2021.12.19 化妆品大促催化增速回暖，头部国货突 围 2021.12.16 化妆品雅诗兰黛：盈利能力提升，明星 单品护航 2021.12.14 化妆品资生堂：收入平稳，盈利能力承 压 2021.12

6、.14 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 Table_industryInfo 化妆品化妆品 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1. 成长：升级大势所趋，专业彩妆品牌迎风起 . 3 1.1. 从国内看：彩妆行业渗透红利趋缓，升级势在必行 . 3 1.2. 从国际看：专业化、高端化为彩妆市场长期趋势 . 6 2. 盈利：专业度支撑高定价、优化品类结构，保障盈利能力 . 8 2.1. 雅诗兰黛：中高定位+底妆为主，彩妆业

7、务盈利能力强 . 8 2.2. 专业彩妆品牌：毛利率、费用率的双维盈利破局 . 9 2.2.1. 毛利率角度. 9 2.2.2. 费用率角度. 10 3. 标的：国内稀缺性专业彩妆品牌毛戈平、彩棠 .11 3.1. 毛戈平：营销高举高打、渠道稳扎稳打的高端专业彩妆 .11 3.2. 彩棠（珀莱雅） ：国货大厂+化妆师共筑的新锐专业彩妆 . 16 4. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 18 nMrPsQtNnRyQtRtQvMwOwP6MbP7NpNmMoMrQjMoPoMlOnPnO9PqQzQuOnOtRMYsPnR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

8、读正文之后的免责条款部分 3 of 19 本篇报告，我们基于行业发展趋势和品类属性，从成长和盈利双维度本篇报告，我们基于行业发展趋势和品类属性，从成长和盈利双维度 论述专业彩妆品牌的发展机遇，核心在于论述专业彩妆品牌的发展机遇，核心在于其创始人背书和定位、产品、其创始人背书和定位、产品、 营销多维差异化支撑营销多维差异化支撑的品牌塑造能力。的品牌塑造能力。 1. 成长：升级大势所趋，专业彩妆品牌迎风起成长：升级大势所趋，专业彩妆品牌迎风起 1.1. 从从国内国内看看：彩妆行业彩妆行业渗透红利趋缓，升级渗透红利趋缓，升级势在必行势在必行 流量红利及品类渗透趋缓，彩妆整体增速流量红利及品类渗透趋缓

9、，彩妆整体增速阶段性阶段性放缓放缓。与众多新消费 品类相似，伴随线上化的渠道红利，我国彩妆市场自 2016 年起爆发增 长，2016-2019 年 CAGR高达 28%，并在疫情下仍有正增长，至 2020年 我国彩妆市场规模达 596 亿元。高速成长的彩妆市场孕育出完美日记、 花西子等国货新锐彩妆品牌，凭借社交媒体和内容营销，仅用 3、4 年 的时间即实现 0-30 亿的飞跃式成长。2021 年以来，流量红利以及核心 人口市场普及趋顶使得彩妆消费增速趋缓，双十一魔镜口径彩妆品类 销售额 77 亿元，同比增速降至 7%。 图图 1：2016 年起我国彩妆市场高速发展年起我国彩妆市场高速发展 图图

10、 2：天猫双十一彩妆销售额增速放缓明显（亿）天猫双十一彩妆销售额增速放缓明显（亿） 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：魔镜、国泰君安证券研究 注：第三方爬虫数据与实际数据或有出入。 图图 3：复盘线上流量变迁，渗透复盘线上流量变迁，渗透红利趋顶红利趋顶 15% 12% 5% 9% 13% 9% 13% 11%11%12% 21% 31%31% 1%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

11、2018 2019 2020 中国彩妆市场规模（亿元）yoy 209 300 373 55 72 77 44% 24% 32% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 20192020*2021* 护肤彩妆 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 数据来源：questmobile、国泰君安证券研究 此外，此外，彩妆复购较护肤低频，增长有赖持续推新，随消费者逐渐成熟，彩妆复购较护肤低频，增长有赖持续推新，随消费者逐渐成熟， 爆品打造难度加大。爆品打造难度加大。对比护肤品类，彩妆复购

12、周期相对较长，特别是 色彩类如眼影、口红等具备潮流属性，消费者很难将产品消耗完毕。 因此在渗透红利趋缓后，彩妆的增长有赖于产品推新。而当前消费者 经过多年市场教育后，对细分品类、配色、质地的认知也都较为成熟， 概念创新难度提升使得新品爆发难度加大。据 Kantar 数据，2020 年彩 妆爆品数量同比-12%；2021 双十一头部国货彩妆品牌花西子、完美日 记的热卖单品空气蜜粉、名片唇纱、赤狐盘等也多为此前产品的包装 和配色更新。 图图 4：彩妆爆品数量同比下降彩妆爆品数量同比下降 数据来源：Kantar、国泰君安证券研究 量增量增趋缓背景下，趋缓背景下，彩妆彩妆高端化高端化趋势明显趋势明显，

13、品牌升级为破局之路，品牌升级为破局之路。据数 据威，2021 双十一期间300元以上价格带彩妆产品整体实现较快增长； 分品牌看，TOP10 品牌中 YSL、雅诗兰黛、阿玛尼、CPB 等国际高端 品牌表现相对较好，大众及中端品牌花西子、3CE、完美日记、MAC 体量较大但增长略显乏力。相比护肤，彩妆价格带较窄，在渗透红利 趋缓背景下，大众品牌易受高价产品促销挤压，伴随行业高端化，通 过产品升级、品牌背书实现价格带升级或为破局之路。 图图 5：天猫双十一高端彩妆增速较快天猫双十一高端彩妆增速较快 850 687 163 775 632 143 -9% -8% -12% -14% -12% -10%

14、 -8% -6% -4% -2% 0% 0 200 400 600 800 1000 化妆品护肤彩妆 20192020同比 0-100 200-300 400-500 600-700 800-900 100-200 300-400 500-600 700-800 900及以上 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40% 0---900 --800900及以上 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

15、正文之后的免责条款部分 5 of 19 数据来源：星图、国泰君安证券研究 专业彩妆品牌专业彩妆品牌以创始人专业背书以创始人专业背书以及差异化以及差异化获得溢价，有望在获得溢价，有望在彩妆高彩妆高 端化趋势端化趋势中迎来发展机遇。中迎来发展机遇。专业彩妆品牌指代职业化妆师创立的彩妆 品牌，这些品牌秉承创始人理念，具备创始人职业背景的天然背书； 产品端具有较强的个人特征，主打单品一般与创始人风格方向一致， 如 ABH 精细眉部产品、Bobbi Brown 裸感底妆等；营销端创始人 IP 具 备天然流量，通过专业的妆教视频等进行消费者教育。基于以上专业 化、差异化的品牌背景，专业彩妆师品牌定价一般较

16、大众品牌更高， 如 Pat McGrath 明星单品十色眼影盘定价近千元，单色价格逼近传统国 际大牌，毛戈平粉膏定价 350 元/14g、彩棠粉底液定价 269元/30ml也较 一般国货彩妆品牌更为高端。 表表 1 国内外专业彩妆师品牌定价普遍较高国内外专业彩妆师品牌定价普遍较高 专业彩妆师品牌专业彩妆师品牌 创始人背景创始人背景 价格带价格带（元）（元） Bobbi Brown 美国专业彩妆师、 “裸妆皇后” 195-980 植村秀 日本著名化妆艺术大师 140-890 Charlotte Tilbury 英国专业化妆师 180-750 Anastasia Beverly Hills 美国专

17、业化妆师、眉毛专家 99-469 Pat McGrath 美国顶级彩妆大师 210-995 Huda Beauty 头部美妆博主、专业化妆师 149-588 毛戈平 中国著名化妆艺术大师 50-890 彩棠 中国时尚化妆领军人物 49-269 数据来源：各品牌官网、天猫、国泰君安证券研究 表表 2: 典型专业彩妆品牌举例典型专业彩妆品牌举例 品牌品牌 Bobbi Brown 植村秀植村秀 M.A.C Make Up For Ever 创始人及背景 “自然裸妆皇后”彩 妆师 Bobbi Brown 世界著名化妆艺术大 师、日本第一位男性 化妆师植村秀 专业彩妆师暨摄影师 Frank Toskan

18、 &连锁沙 龙经营者 Frank Angelo 专业彩妆师 Dany Sanz 创立时间/国家 1991年/美国 1967年/日本 1985年/加拿大 1984年/法国 所属集团/收购时间 雅诗兰黛/1995年 欧莱雅/2000年 雅诗兰黛/1995年 LVMH/1999年 2020全球销售额 （亿美元） 4.85 1.82 21.22 2.42 品牌 Logo 品牌风格及主张 自然、真实、简约 自然、科学、艺术， 保持简约和丰富的设 计风格 平等、色彩创意、融 合艺术、专业必备、 引领时尚 “专业人士为专业人 士打造”的专业彩妆 品牌 价格带（元） 195-980 140-890 100-4

19、20 45-680 明星单品及图示 橘子面霜 五花肉高光 虫草粉底液 洁颜油 砍刀眉笔 小方瓶粉底液 子弹头唇膏 单色眼影 定制无暇粉底液 无痕蜜粉饼 持妆喷雾 持妆粉饼 数据来源：欧睿、天猫、国泰君安证券研究。注：收购时间采取首次购买股权的年份。 长期看，我国长期看，我国彩妆市场仍具备广阔成长空间，彩妆市场仍具备广阔成长空间，主力彩妆消费群体的成主力彩妆消费群体的成 熟将持续带来升级机会，为进阶的专业彩妆师品牌创造土壤。熟将持续带来升级机会，为进阶的专业彩妆师品牌创造土壤。2020年 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19

20、我国人均彩妆消费仅 42 元，为美日韩的 1/6-1/7，人均消费金额反映了 整体彩妆消费价格带以及全年龄阶层/线级城市渗透率仍具有较大提升 空间。从彩妆客群的年龄结构来看，据 Talkingdata数据，我国彩妆市场 消费者中 30 岁以下群体占比70%+，渗透率显著高于成熟群体，预计随 当下已培养出彩妆消费习惯的主力群体逐渐成熟，我国彩妆行业也将 持续升级。 图图 6：中日韩美人均彩妆消费对比中日韩美人均彩妆消费对比（元）（元） 图图 7：当前年轻群体为彩妆主力消费客群当前年轻群体为彩妆主力消费客群 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：Talkingata、欧睿、国泰君安证券研究

21、1.2. 从从国际国际看看：专业化、高端化：专业化、高端化为为彩妆市场彩妆市场长期趋势长期趋势 从国际彩妆市场来看，彩妆消费成熟后专业化、高端化为长期趋势，从国际彩妆市场来看，彩妆消费成熟后专业化、高端化为长期趋势， 专业彩妆品牌有望脱颖而出专业彩妆品牌有望脱颖而出。 全球全球专业专业彩妆、高端彩妆头部品牌增长稳健，市占率呈上升趋势，大彩妆、高端彩妆头部品牌增长稳健，市占率呈上升趋势，大 众彩妆增长乏力，市占率下滑明显。众彩妆增长乏力，市占率下滑明显。我们将2020年全球TOP30彩妆品 牌作为样本分类，分别反映近年来大众、高端、专业彩妆头部品牌的 变化趋势。从样本来看，大众、高端、专业彩妆头

22、部品牌 2011-2020 年 合计零售额 CAGR分别为-0.91%/2.10%/4.34%，高端、专业彩妆头部品 牌增速高于彩妆行业平均水平（CAGR 为 0.13%） ；阶段性变化来看， 高端品牌、大众品牌与彩妆行业整体增速趋势基本一致，2012-2014 年 增速维持低位，2015 年出现负增长，2016 年来触底回升，其中高端品 牌率先复苏且增长稳健，2018 年增幅高达 11%；头部大众品牌 2014 年 来增长持续低于行业平均水平，2018 年以来再次负增长；专业彩妆品 牌增长较为强劲，即便 2015年行业寒冬之际也保持 8%的高增长率，但 2020 年在疫情冲击下专业彩妆品牌影

23、响较大，同比下滑 24%。市占率 来看，样本中头部大众品牌合计市占率由 2011 年的 30.28%下滑至 27.54%，高端品牌、专业品牌市占率分别由 11.38%、4.18%提升至 13.55%、5.57%。 表表 3 2020 年全球彩妆市场年全球彩妆市场 TOP30 品牌中，大众彩妆数量最多，高端品牌次之（品牌中，大众彩妆数量最多，高端品牌次之（亿美亿美元）元） 排名排名 品牌名品牌名 公司公司 零售额零售额 份额份额 类型类型 排排 名名 品牌名品牌名 公司公司 零售额零售额 份额份额 类型类型 1 美宝莲 欧莱雅 40 6.6% 大众 16 Essence Cosnova GmbH

24、 6 1.1% 大众 2 欧莱雅 欧莱雅 30 4.9% 大众 17 NYX 欧莱雅 6 1.1% 大众 0 50 100 150 200 250 300 中国日本韩国美国 0% 50% 100% 彩妆消费年龄结构中国女性人口结构 17岁以下18-24岁25-29岁30-34岁 35-39岁40-44岁45-49岁50岁及以上 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 3 MAC 雅诗兰黛 21 3.5% 专业 18 Urban Decay 欧莱雅 6 1.0% 大众 4 兰蔻 欧莱雅 15 2.4% 高端 19 完美日记 逸仙

25、电商 6 1.0% 大众 5 迪奥 LVMH 12 2.0% 高端 20 贝玲妃 LVMH 5 0.9% 高端 6 玫琳凯 Mary Kay 12 2.0% 大众 21 Bobbi Brown 雅诗兰黛 5 0.8% 专业 7 雅诗兰黛 雅诗兰黛 11 1.9% 高端 22 阿玛尼 欧莱雅 5 0.7% 高端 8 香奈儿 Chanel 11 1.9% 高端 23 Sally Hansen 科蒂 4 0.7% 大众 9 倩碧 雅诗兰黛 11 1.8% 高端 24 花西子 浙江宜格 4 0.7% 大众 10 露华浓 Revlon 9 1.5% 大众 25 Fenty Beauty LVMH 4 0

26、.7% 专业 11 雅芳 Natura&Co 8 1.4% 大众 26 Kiko Kiko 4 0.7% 大众 12 圣罗兰 欧莱雅 8 1.3% 高端 27 资生堂 资生堂 4 0.7% 高端 13 蜜丝佛陀 科蒂 8 1.3% 大众 28 Catrice Cosnova GmbH 4 0.7% 大众 14 Cover Girl 科蒂 8 1.3% 大众 29 Too Faced 雅诗兰黛 4 0.6% 大众 15 Rimmel 科蒂 6 1.1% 大众 30 Nars 资生堂 3 0.6% 专业 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 8：疫情前专业、高端彩妆增速高于大众

27、品牌疫情前专业、高端彩妆增速高于大众品牌 图图 9：疫情前专业、高端彩妆份额持续提升疫情前专业、高端彩妆份额持续提升 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 彩妆消费彩妆消费大国大国美国美国更早完成更早完成品牌升级，品牌升级，以以专业彩妆专业彩妆/明星明星IP品牌为代表品牌为代表 的新锐品牌的新锐品牌随社交媒体随社交媒体崛起崛起。2020 年美国彩妆市场规模达 146亿美元， 为全球彩妆市场的 1/4，高端彩妆占比由2015 年的52%持续提升至2019 年的 59%，2020 年受疫情影响降至 54%，但整体高端化趋势明显。广 阔需求叠加社交媒体带来的媒介、渠道变

28、革催生出美国彩妆品牌的迭 代和升级，专业彩妆师/明星 IP 品牌借力社媒触达年轻消费群体实现崛 起，Fenty Beauty、ABH 等品牌依托社交媒体营销及名人效应快速抢夺 市场份额。截至 2021 年 6 月，ABH、NARS、Pat McGrath 等专业彩妆 品牌粉丝量过百万。 图图 10：美国市场彩妆升级趋势明显美国市场彩妆升级趋势明显 图图 11：新锐品牌新锐品牌 Instagram 粉丝量较高（万）粉丝量较高（万） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大众品牌样本增速高端品牌

29、样本增速 专业品牌样本增速彩妆市场增速 0% 10% 20% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大众品牌样本市占率高端品牌样本市占率 专业品牌样本市占率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：、国泰君安证券研究 注：Leading beauty brands ranked by number of Instagram followers as of June 2021 2. 盈利：盈利：专业专业度支撑度支撑高

30、定价高定价、优化品类结构、优化品类结构，保障保障 盈利能力盈利能力 市场对于彩妆盈利能力的担忧来源于彩妆品类较低复购带来的市场对于彩妆盈利能力的担忧来源于彩妆品类较低复购带来的高高费用费用 率问题。率问题。参照雅诗兰黛，我们认为破局彩妆盈利难题存在两种思路：参照雅诗兰黛，我们认为破局彩妆盈利难题存在两种思路：1） 毛利率端，毛利率端，提升定价为提升定价为销售销售费用费用留足投放空间；留足投放空间；2）费用率端，费用率端，拓展类拓展类 护肤的底妆品类或通过产品、服务等差异化护肤的底妆品类或通过产品、服务等差异化提升粘性提升粘性，降低二次获客，降低二次获客 费用率费用率。而专业彩妆。而专业彩妆以其

31、创始人以其创始人IP的专业度支撑，的专业度支撑，在在上述上述两两方向方向中中均均 能提供较好的解决方案。能提供较好的解决方案。 2.1. 雅诗兰黛：中高定位雅诗兰黛：中高定位+底妆为主，彩妆业务盈利能力强底妆为主，彩妆业务盈利能力强 雅诗兰黛雅诗兰黛集团彩妆业务集团彩妆业务盈利能力较强。盈利能力较强。除少数年份（如FY2020因疫情 影响彩妆业务导致商誉减值） ，雅诗兰黛彩妆业务基本保持 10%+营业 利润率，在 FY2011-2018 期间则稳定在 14%-17%水平，略低于护肤但 盈利能力可观。 图图 12：雅诗兰黛彩妆营业利润率雅诗兰黛彩妆营业利润率可观可观 52% 55% 57% 59

32、%59% 54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820192020 高端彩妆占比大众彩妆占比 2537 2001 1017 796 684 575 445 400 375 318 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 11% 12%12% 10%11% 12% 13% 13% 13% 12% 10% 14% 15% 15%15% 17% 15%16%14% 10% 7% -30% -9% 77% 78% 74% 73% 74% 75% 74% 74%75% 75% 74% 77% 7

33、8% 79% 80%80%81%81% 79%79% 77% 75%76% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 护肤营业利润率彩妆营业利润率香水营业利润率集团毛利率-右轴 行业专题研究行业专题研究 请

34、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 雅诗兰黛彩妆盈利能力得益于雅诗兰黛彩妆盈利能力得益于中高端定位带来的较高毛利率，以及中高端定位带来的较高毛利率，以及面面 部彩妆主导的品类结构。部彩妆主导的品类结构。雅诗兰黛彩妆部门中MAC、雅诗兰黛、倩碧、 Bobbi Brown 零售额占比 34%、18%、17%、8%，均为中高端品牌，考 虑到雅诗兰黛集团毛利率在75%上下，预计彩妆部门毛利率较为可观。 此外品类结构上，雅诗兰黛彩妆部门零售额中面部、唇部、眼部占比 42%、29%、24%，从子品类属性来看，底妆（类护肤、粘性高

35、）唇 部（具备社交属性）眼部（时尚属性最为明显） ，优质的品类结构也 是雅诗兰黛盈利能力较强的原因之一。 图图 13： 2020 雅诗兰黛彩妆部门品牌零售额结构雅诗兰黛彩妆部门品牌零售额结构 图图 14：2019 雅诗兰黛彩妆部门品类零售额结构雅诗兰黛彩妆部门品类零售额结构 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 2.2. 专业彩妆品牌专业彩妆品牌：毛利率毛利率、费用率的双维盈利破局、费用率的双维盈利破局 2.2.1. 毛利率角度毛利率角度 创始人背书及产品差异化支撑创始人背书及产品差异化支撑专业彩妆专业彩妆高定价高定价、高毛利、高毛利。对比高端、 专业、大众彩妆品

36、牌单品定价，我们发现专业彩妆品牌具备很强的定 价能力，单品价格显著高于大众彩妆，接近高端品牌。专业彩妆品牌 由于其创始人的从业经历背书，消费者天然对其专业度更加信服；同 时专业彩妆品牌通常具有更强的个人风格，而反应其审美理念的产品 也因此别具一格，如“裸妆皇后”Bobbi Brown 的虫草粉底液清透养肤、 奢华金属风的 Pat Mcgrath 的亮片眼影爆闪缺不失灵动，产品端的差异 化同样带来更强的定价能力。 表表 4: 代表彩妆单品代表彩妆单品定价对比定价对比显示，专业彩妆品牌溢价能力较强显示，专业彩妆品牌溢价能力较强 类型类型 粉底单品粉底单品 价格价格 口红单品口红单品 价格价格 眼影

37、单品眼影单品 价格价格 高端 雅诗兰黛 DW 410元/30ml YSL圆管 335元 YSL蒙德里安 600元/5色 兰蔻持妆 430元/30ml Tom Ford方管 450元 Tom Ford四色 730元/4色 阿玛尼权力 600元/30ml 阿玛尼红管 310元 香奈儿五色 620元/5色 迪奥恒久 580元/30ml 迪奥烈焰蓝金 350元 迪奥五色 650元/5色 专业 毛戈平粉膏 350元/14g NARS魔方唇膏 240元 Pat McGrath十色 995元/10色 Bobbi Brown虫草 620元/30ml Pat McGrath白管 300元 Charlotte T

38、ilbury 四色 420元/4色 Make up forever无痕 410元/30ml 植村秀小黑方 260元 Natasha Denona十五色 588元/15色 34% 18% 17% 8% 6% 5% 5% 2% 2% 3% MAC Este Lauder Clinique Bobbi Brown Too Faced Tom Ford Smashbox La Mer BECCA 其他 24% 42% 29% 1% 5% 眼部 面部 唇部 指甲 其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 MAC定制无暇 340元/

39、30ml MAC子弹头 180元 Huda Beauty 反转玫瑰 629元/18色 大众 美宝莲 fit me 79元/30ml 美宝莲唇釉 109元 Colorpop 九色 68元/9色 完美日记养肤 199元/30ml 完美日记小细跟 90元 完美日记动物 90元/12色 珀莱雅双抗 169元/30ml KIKO 小银管 110元 Kate骨干 119元/5色 露华浓持久定妆 79元/30ml Colorkey 唇釉 69元 LA Girl四色 49元/4色 数据来源：天猫、国泰君安证券研究。 从经验数据来看，毛利率达从经验数据来看，毛利率达 60%+有望实现个位数净利率有望实现个位数净

40、利率，毛利率毛利率 70%+则盈利能力可观。则盈利能力可观。我们对比了上市彩妆公司 Revolution、露华浓、 ELF、逸仙电商的盈利水平，在疫情前相对平稳的经营状态下，毛利率 达到 60%+可以实现个位数的利润率，而毛利率低于 50%盈利端存较大 压力。诚然费用率水平还与渠道、增长激进程度等具体公司战略有关， 但中性增长和经营假设下毛利率超过60%有望覆盖销售、管理等经营费 用；结合雅诗兰黛数据，70%+毛利率可以保障较为充足的费用投放空 间和可观的盈利水平。 图图 15：彩妆上市公司中毛利率超彩妆上市公司中毛利率超 60%可实现盈利可实现盈利 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.

41、2.2. 费用费用率角度率角度 从品类粘性角度看，从品类粘性角度看，凭借创始人背书，专业彩妆品牌易于凭借创始人背书，专业彩妆品牌易于切入高复购、切入高复购、 高附加值的面部彩妆品类高附加值的面部彩妆品类。粉底、定妆、卸妆等面部彩妆/护肤（彩妆 衍生）产品与个人肤质更加相关，干皮/油皮/混合肌/瑕疵皮/敏感肌等 适用的底妆产品均有所不同，差异化带来高粘性；另外相比于色彩类 的口红、眼影品类，底妆产品受市场潮流影响较小，产品生命周期更 长，属性优质。但底妆产品对于配方、生产工艺 的要求更高，消费者 对产品质地的要求也更高，因而相对“视觉”主导的色彩类彩妆，底 妆尝鲜的机会成本更高、购买时需要更强的

42、产品说服力，大众品牌较 难切入。但专业彩妆通常在面部彩妆产品具有较强竞争优势，一方面 创始人的工作经历使得其注重底妆产品的打磨、品质过关，另外有创 始人的专业背书，消费者易于信任专业彩妆品牌的底妆产品。2021 年 11 月 Bobbi Brown、M.A.C、植村秀的天猫官旗的护肤+面部彩妆产品收 入占比在 40%-60%左右，Make Up For Ever 销售更是基本由底妆、定妆 产品贡献。 44% 57% 64%64% -6%-7% 6% 2% 48% 59% 63% 67% -19% -17% 7% -24% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Revolut

43、ion Beauty 露华浓 E.L.F Beauty 逸仙电商 2019毛利率2019净利率 2021H1毛利率2021H1净利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 图图 16：经典经典专业彩妆品牌专业彩妆品牌面部面部彩妆彩妆、护肤、护肤品类占比较高品类占比较高 数据来源：淘数据、国泰君安证券研究、采用 2021 年 11 月各品牌天猫官旗销 售额数据 从从客户粘性客户粘性角度看，专业彩妆品牌线下柜台通常会配备专业的角度看，专业彩妆品牌线下柜台通常会配备专业的BA，可，可 通过通过专业妆造服务提升粘性专业妆造服务提升

44、粘性；此外，社媒时代下创始人；此外，社媒时代下创始人IP的的引流能力引流能力 得到放大，粉丝效应同样利于提升粘性、降低获客成本得到放大，粉丝效应同样利于提升粘性、降低获客成本。毛戈平线下 专柜 BA 以高专业度和出色的化妆水平引起消费者进行线下试妆，产品 无论线上线下购买后若不会使用均可找 BA 咨询使用方法，出色的服务 增强购物体验、提升客户粘性。而在社交媒体上，创始人 IP 得到价值 最大化，Huda Beauty、McGrath、ABH 等品牌创始人在社交媒体上发 布妆教、护肤分享等视频，宣传其产品和品牌，同时拉近与消费者间 距离，有助于建立品牌粉丝粘性。 图图 17：Huda Katt

45、an 发布护肤化妆视频发布护肤化妆视频 图图 18：毛戈平毛戈平 BA 为消费者提供专业的试妆服务为消费者提供专业的试妆服务 数据来源：YouTube 数据来源：Bilibili 3. 标的标的：国内稀缺性专业彩妆品牌毛戈平、彩棠国内稀缺性专业彩妆品牌毛戈平、彩棠 3.1. 毛戈平毛戈平：营销营销高举高打高举高打、渠道稳扎稳打、渠道稳扎稳打的的高端高端专业彩妆专业彩妆 毛戈平由国内著名化妆毛戈平由国内著名化妆艺术大艺术大师师毛戈平毛戈平先生先生创立，创立，创始人创始人IP具备稀缺具备稀缺 性。性。公司创始人毛戈平先生为国家著名化妆师，自 1984 年从事化妆工 作以来，先后为 40 多部电影、

46、电视和 20 多部舞台剧进行化妆造型设计。 其中 在 1994 年的电视剧武则天中为当时 40岁的刘晓庆设计了从 15 23% 1% 56% 20% 41% 13% 57%57% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Bobbi BrownMAC 植村秀 其他（含彩妆套装、眼唇彩妆等）面部彩妆（底妆） 护肤（含卸妆油、妆前乳等） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 岁到 80 岁年龄跨度的妆容，给无数观众留下深刻印象，而被誉为“魔 术化妆师” 。1998 年，毛戈平先生在杭州创立毛戈平化妆艺术有限公司；

47、 2000 年成立毛戈平化妆品股份有限公司的前身杭州汇都公司、创立毛 戈平品牌。2008 年成立子品牌至爱终生，定位于二三线城市的女性消 费者，与主品牌形成互补。2021 年毛戈平化妆品股份有限公司 IPO 过 会。 图图 19：毛戈平打造的明星电视剧妆容毛戈平打造的明星电视剧妆容 数据来源：微博 图图 20：毛戈平公司发展历程毛戈平公司发展历程 数据来源：毛戈平招股说明书、中国证券监督管理委员会、国泰君安证券研究 公司公司财务表现亮眼，财务表现亮眼，成长性及盈利能力成长性及盈利能力出色出色。据国家企业信用信息登 记系统，毛戈平营收维持快速增长，2020 年达7.3 亿，疫情之下仍有31% 的

48、同比增长；2020 年净利润 1.7 亿，同比+39%。据招股书，2013-2016 年公司毛利率在 80%上下，显著高于一般彩妆品牌，2020 年净利率高 达 24%，高于化妆品行业平均，盈利能力突出。 图图 21： 毛戈平毛戈平公司公司营收及净利润营收及净利润稳健增长稳健增长 图图 22： 毛戈平毛戈平公司盈利能力突出公司盈利能力突出 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 数据来源：国家企业信用信息、招股说明书、国泰君安证券 研究 数据来源：国家企业信用信息、招股说明书、国泰君安证券 研究 公司主品牌公司主品牌毛戈平传

49、承创始人毛戈平传承创始人东方美学东方美学理念，注重光影和轮廓塑造，理念，注重光影和轮廓塑造， 更符合亚洲人面部结构更符合亚洲人面部结构。毛戈平先生认为，亚洲人面部骨骼含蓄、五 官典雅因此需要张力凸显骨相。他基于自身对东方人面部骨骼的理解， 提出“光影美学”的理念以克服东方人五官平缓而难以呈现较强的立 体感的问题，通过色彩的应用优化视觉效果，重塑东方女性的骨相之 美。此外品牌包装风格极具艺术底蕴，将毛戈平的东方美学与中国传 统文化有机结合，打造高端民族品牌形象。 图图 23：毛戈平为素人化妆毛戈平为素人化妆注重骨相打造注重骨相打造 图图 24： 毛戈平毛戈平“气韵东方”系列“气韵东方”系列 数据

50、来源：毛戈平化妆教学带 数据来源：毛戈平官网 产品产品端端以以面部彩妆面部彩妆为主，走高竞争壁垒、高顾客粘性路径。为主，走高竞争壁垒、高顾客粘性路径。毛戈平品 牌的彩妆品类专注于底妆、遮瑕、高光等面部产品，与毛戈平化妆注 重骨相、使用光影的理念保持一致，同时底妆产品具备更高壁垒和顾 客粘性。2021 年 11 月，仅天猫旗舰店渠道，毛戈平双色遮瑕膏销售量 超 10.8万，预计 GMV超 2500万；滋润无痕粉膏销售量超 4.5万，预计 GMV 超 583 万。另外品牌在护肤线上表现同样不俗，奢华鱼子酱面膜、 奢华养肤黑霜等高端护肤产品得到消费者认可，2017H1 毛戈平品牌护 肤品类收入占比