1、 1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 建筑装饰 2021 年 12 月 22 日 逆周期调节风起，绿色建筑起航 看好 2022 年建筑行业投资策略 本期投资提示： “稳字当头”“跨周期和逆周期”“保证财政支出强度、加快支出进度”“适度超前开展 基础设施投资”是 730 政治局会议以后政策表态的高频词汇。展望 2022 年，我们认为投 资需求边际改善的确定性进一步夯实，我们应对合理扩大有效投资范畴内的需求弹性保有 期待： 电力工程是稳增长的重要抓手： “双碳”目标下电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化是 我国碳减排最可行路径，预计 2030 年

2、总电力需求 12.1 万亿度，十年复合增速 4.7%。在 保证电力系统供需平衡下，我们预计未来 10 年电源侧新增装机 20.6 亿千瓦，对应总投资 9.15 万亿元，其中风、光发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应总投资 7.79 万亿元。与此同 时，新能源占比提升催化电网（特高压） 、配网、储能（抽水储能、电化学储能）以及上游 原材料资本支出等一系列建设需求增加，电力工程享有长期景气度，2022 年在逆周期调 节的大背景下长短共振。 新型“城镇化”仍在路上：产业和人口向优势区域集中是要素效率提升的客观要求，保障 性租赁住宅是效率提升的重要方向， 21 年 6 月国务院印发 关于加快发展保障性

3、租赁住房 的意见 ，支持相关领域发展。截至 21 年 11 月底，我国 21 个超大型城市中已有 13 个出 台“十四五”保障性租赁住房计划，核心城市中北京、上海、深圳、杭州新增保障性租赁 住宅占新增住宅比例均不低于 30%。 低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益。建筑板块获得超额收益的必 要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓位 等） 。当前建筑行业整体 PE 和 PB 估值均处于历史底部，在流动性边际宽松条件下，叠加 市场对逆周期调节的预期不断加强，建筑行业估值有望迎来修复。 投资分析意见：展望 2022 年，我们认为投资需求边际改善的

4、确定性进一步夯实，我们应 对合理扩大有效投资范畴内的需求弹性保有期待，重点推荐电力工程、预期改善的价值蓝 筹、效率提升三个方向： 1）推荐新能源建设主力军中国电建、中国能建，电力体制改革背景下崭露头角的优秀配 网建设民营企业苏文电能，获得抽水蓄能加持并开拓新能源发电业务的粤水电，关注森特 股份、永福股份、东南网架； 2）推荐历史估值底部、预期改善的价值蓝筹，基建央企中国化学、中国建筑、中国中铁、 中国铁建、中国交建、中国中冶、中国建筑国际，地方国企四川路桥、上海建工、隧道股 份，专业工程鸿路钢构、精工钢构、东华科技； 3）关注效率提升方向：宏信建设、志特新材、深圳瑞捷。 风险提示：经济恢复不及

5、预期；基建投资不及预期；上市公司订单不及预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 “稳字当头” “跨周期和逆周期” “保证财政支出强度、加快支出进度” “适度超前 开展基础设施投资”是 730 政治局会议以后政策表态的高频词汇。展望 2022 年，我 们认为投资需求边际改善的确定性进一步夯实， 我们应对合理扩大有效投资范畴内的需 求弹性保有期待。 原因及逻辑 电力工程是稳增长的重要抓手： “双碳”目标下电力行业深度脱碳，其余行业深度 电气化是我国碳减

6、排最可行路径，预计 2030 年用电需求 12.1 万亿度，十年复合增速 4.7%，对应电源侧投资 9.15 万亿元、其中风光发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿元；与此同时，新能源占比提升催化电网（特高压） 、配网、储能（抽水储能、 电化学储能）以及上游原材料资本支出等一系列建设需求增加，电力工程享有长期景气 度，2022 年在逆周期调节的大背景下长短共振。 新型 “城镇化” 仍在路上： 产业和人口向优势区域集中是要素效率提升的客观要求， 保障性租赁住房、新型基础设施、生态环保、市政管网建设、水利、重大交通基础设施 等效率提升方向将是“十四五”基建投资的主旋律；公司研究范

7、式下，请重视自下而上 预期变化（ROE 提升、成本改善、现金流提升、国企改革） 、资产重估（信用、优质业 务）的建筑股投资机会。 重点推荐电力工程、预期改善的价值蓝筹、效率提升三个方向： 1）推荐新能源建设主力军中国电建、中国能建，电力体制改革背景下崭露头角的 优秀配网建设民营企业苏文电能，获得抽水蓄能加持并开拓新能源发电业务的粤水电， 关注森特股份、永福股份、东南网架； 2）推荐历史估值底部、预期改善的价值蓝筹，基建央企中国化学、中国建筑、中 国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国建筑国际，地方国企四川路桥、上海建 工、隧道股份，专业工程鸿路钢构、精工钢构、东华科技； 3）关注效率提升方

8、向：宏信建设、志特新材、深圳瑞捷。 有别于大众的认识 1）市场认为建筑公司增长不具备持续性，我们认为：a）17 年以来数轮压力测试 促使龙头公司竞争优势显著增强，行业集中度提升拉长经营久期；b）国企改革三年行 动方案落地， 无论中央还是地方对于所属企业发展质量和持续性的重视程度产生明显变 化；c）众多企业已主动寻求第二增长曲线，产业链上下游延伸、运营类资产占比增加， 延长公司经营久期。 2）市场认为建筑股的投资时钟很难把握，我们认为建筑行业主要赚估值的钱，当 前行业处于估值+持仓双底部区域，逆周期调节预期升温，头部企业竞争力不断提升， 估值修复静待花开。 风险提示：经济恢复不及预期；基建投资不

9、及预期；上市公司订单不及预期 qRpRmOpRsOxPsQpMuNzRyR9P8QaQnPrRoMrQlOpOnPjMsQtQ8OoOzQuOqMnNvPrRwO 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2021 年建筑行业历史回顾 . 6 1. 逆周期调节带来基建投资机会 . 6 1.1 市场主体广修内功，投资存在弹性 .7 1.2 预计 22 年我国基建投资增速为 4.5% .9 1.3 我们对合理扩大有效投资范畴内的需求弹性保有期待 .9 2. 电力工程是稳增长的主要抓手 . 11 2.1 深度电气化带动终端电力需求，提

10、振投资景气度 . 11 2.2 预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿 . 12 2.3 上游发电侧投资提升，带来电力产业链整体发展机遇 . 14 2.3.1 特高压助力优化我国能源资源配置. 14 2.3.2 新能源消纳问题催生储能建设投资需求. 15 2.3.3 分布式光伏具备较强发展潜力. 18 2.4 电力工程企业有望享受电力全产业链发展机遇 . 19 2.4.1 中国电建电力运营业务大有可为，抽水蓄能业务值得期待. 19 2.4.2 中国能建世界能源建设顶级承包商，业务多领域运作发展. 21 2.4.3 粤水电能源转型步伐加速，量价齐升催化业绩弹性. 23 2.4.

11、4 苏文电能EPCO 一站式电能服务商，智能运维助推高质量成长 . 24 3. 总结及投资分析意见 . 25 4. 风险提示. 26 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：21Q3 单季 GDP 同比增长 4.9%，经济有所承压（单季） . 6 图 2：居民消费和固定资本形成是 GDP 主要构成（单位：万亿） . 6 图 3：居民消费和固定资本形成贡献 GDP 主要增量（单位：万亿）. 7 图 4：2020 年广义地方政府债务 65.6 万亿，同比增长 16.1%（单位：万亿） 7 图 5： 地方政府

12、债券融资新增占比由 19 年的 53.3%提升至 20 年的 60.2%(单位： 万亿) . 7 图 6：近三年建筑央企营收 CAGR 为 12.8% . 8 图 7：近三年建筑央企业绩 CAGR 为 8.0% . 8 图 8：当前建筑行业 PE 均值在历史底部. 11 图 9：当前建筑行业 PB 均值在历史底部 . 11 图 10：不同减排力度下我国二氧化碳排放量预测. 11 图 11：发电侧投资提升带来全产业链发展机遇 . 14 图 12：国家电网当前建成 18 条特高压 . 14 图 13：2020 年特高压输送电量中新能源电量占比 45.9%（单位：亿千瓦时）14 图 14：“十四五”

13、期间国家电网计划投资 3000 亿元于特高压建设领域 . 15 图 15：2020 年我国储能装机占清洁能源发电装机比例 3.73%. 16 图 16：我国抽水蓄能和燃气电站占电力系统比重与发达国家存在较大差距 . 16 图 17：抽水蓄能度电成本远低于电化学储能度电成本（单位：元/KW.h）. 16 图 18：我国储能结构中以抽水蓄能为主，2020 年占比 89.3%. 16 图 19：在建抽蓄电站装机容量以河北和浙江居多（单位：万千瓦） . 16 图 20：预计 2025 年电力投资运营板块业绩 46.3 亿元 . 20 图 21：预计 2025 年公司发电装机容量 46.1GW . 20

14、 图 22：近几年公司电力工程建设收入增速上行 . 21 图 23：21H1 公司电力工程建设新签实现较快增长. 21 图 24：公司发电收入构成以风光为主（单位：亿元） . 23 图 25：公司发电装机构成以风光为主（单位：MW）. 23 表 1：年初至今各板块涨幅及对应公司情况 . 6 表 2：年初至今涨幅前五大个股情况 . 6 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 表 3： 21 年前三季度大型央企新签订单合计市占率 39.4%， 较 2014 年占比提升 13.9pct （单位：亿元） . 8 表 4：预计 22 年

15、基建投资增速为 4.5%. 9 表 5：关键领域和薄弱环节发挥投资促进作用 . 10 表 6：预计未来 10 年风电、光发电需求 CAGR 为 16%、28% . 12 表 7：2021-2030 年我国发电装机增量以风和太阳能为主 . 12 表 8：2021-2030 年风电和太阳能累计新增投产 6.05、11.6 亿千瓦（单位：亿千瓦） . 13 表 9：2021-2030 年风电和太阳能发电投资 CAGR 为 8.06%（单位：亿元） 13 表 10：预计 2021-2030 年抽水蓄能电站总投资达 4973 亿元（单位：万千瓦）17 表 11：渗透率 50%情况下，2025 年工商业建

16、筑 BIPV 潜在装机规模为 15GW18 表 12：各地积极筹备整县推进计划. 18 表 13： 预计我国总屋顶存量装机规模 444GW， 其中城市 212GW， 县级及以下 232GW . 19 表 14：中国电建工程设计能力较强. 20 表 15：中国电建拥有 7 大电力设计院（单位：亿元）. 20 表 16：抽水蓄能在建项目中国电建承建占比 44.2% . 21 表 17：中国能建拥有多项抽水蓄能项目建设经验. 22 表 18：预计 2025 年公司发电装机量 2442MW，上网电量 54.9 亿度，较 20 年末提升 70.7% . 23 表 19：绿电溢价提升对发电业务业绩有明显推

17、动（单位：亿元） . 24 表 20：公司累计参与六座抽水蓄能电站建设 . 24 表 21：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2021.12.21） . 27 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2021 年建筑行业历史回顾 2021 年初至今钢结构和国际工程板块表现最好，涨幅分别为 97.2%、68.5%。个股层 面涨幅前五为森特股份、四川路桥、中国化学、中钢国际和东华科技，分别为 413.7%、 178.5%、121.9%、104.7%、104.0%。 表 1：年初至今各板块涨幅及对应公司情况 板块 年初至今涨幅 对应

18、公司 年初至今涨幅 钢结构 97.2% 森特股份 413.7% 国际工程 68.5% 中钢国际 104.7% 基建央企 40.8% 中国电建 121.6% 基建国企 36.5% 四川路桥 178.5% 专业工程 29.8% 启迪设计 93.5% 设计咨询 22.2% 中国化学 121.9% 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：时间截至 2021 年 12 月 21 日，下同 表 2：年初至今涨幅前五大个股情况 公司 代码 年初至今涨幅（%） 森特股份 603098.SH 413.7 四川路桥 600039.SH 178.5 中国化学 601117.SH 121.9 中钢国际 000928.S

19、Z 104.7 东华科技 002140.SZ 104.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 1. 逆周期调节带来基建投资机会 稳增长背景下市场对基建投资有所期待。当前经济有所下行，我国 21 年三季度单季 GDP 增长 4.9%，地产、制造、消费和出口均有走弱，经济存在下行压力。稳增长背景下， 市场对基建投资存在期待。 图 1： 21Q3 单季 GDP 同比增长 4.9%，经济有所承压 （单季） 图2： 居民消费和固定资本形成是GDP主要构成 （单 位：万亿） 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏

20、源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：居民消费和固定资本形成贡献 GDP 主要增量（单位：万亿） 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1 市场主体广修内功，投资存在弹性 地方政府表外融资途径受阻，表内担当重任。17 年至今地方政府新增表外融资逐步减 少，表内债券融资占比提升，2020 年全国地方政府债务新增 9.09 万亿，债券融资占比由 19 年 53.3%提升至 20 年 60.2%。根据我们的测算，截至 2020 年末我国广义地方政府债 务 65.6 万亿，同比增长 16.1%。 图 4： 2020 年广义地方政府债务 65.6 万亿， 同比增长 16.1%（单位：万亿）

21、图 5：地方政府债券融资新增占比由 19 年的 53.3%提升至 20 年的 60.2%(单位：万亿) 6.3% 6.0%5.9% 5.8% -6.8% 3.2% 4.9% 6.5% 18.3% 7.9% 4.9% -0.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 GDP单季增速（右轴）房地产投资单季增速消费增速出口增速 29 31 35 39 42 44 0 20 40 60 80 100 120 201

22、5200192020 居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口 2.4 2.8 3.2 3.3 3.3 (0.0) 1.0 1.0 1.4 1.6 1.3 0.4 0.8 2.0 3.8 4.6 2.9 1.3 0.9 (0.5) (0.2) (0.8) 0.4 1.5 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2001820192020 居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研

23、究 资料来源：Wind，申万宏源研究 建筑央企经营向高质量方向转变，集中度不断提升。受降杠杆考核影响，公司发展向 高质量方向转变，近三年营收 CAGR 为 12.8%，业绩 CAGR 为 8.0%。存量时代行业龙头 优势体现，集中度不断提升，21Q1-3 大型央企新签订单合计市占率高达 39.4%，较 2014 年占比提升 13.9pct。 图 6：近三年建筑央企营收 CAGR 为 12.8% 图 7：近三年建筑央企业绩 CAGR 为 8.0% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 3：21 年前三季度大型央企新签订单合计市占率 39.4%，较 2014 年占

24、比提升 13.9pct（单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 中国建筑 14,117 15,129 18,612 22,249 26,271 28,700 32,008 24,528 中国中铁 9,346 9,570 12,350 15,569 16,922 21,649 26,057 14,664 中国铁建 8,277 9,488 12,191 15,083 15,845 20,069 25,543 15,663 中国电建 2,380 3,278 3,610 4,068 4,558 5,118 6,733 5,206 中国交建

25、6,084 6,503 7,308 9,000 8,909 9,627 10,668 10,067 中国中冶 3,298 4,016 5,024 6,028 6,657 7,876 10,197 8,771 中国化学 729 630 705 951 1,450 2,272 2,512 1,723 建筑行业新签订单（亿元) 184,683 184,402 212,768 254,620 272,854 289,235 325,174 219,414 大型建筑央企新签占比 25.5% 28.3% 30.0% 30.3% 31.2% 34.7% 36.7% 39.4% 资料来源：Wind，申万宏源研

26、究 5.3 6.8 7.3 7.8 9.1 11.0 22.0 25.6 30.6 32.8 36.5 40.1 2.0 3.9 5.9 8.0 10.9 14.5 0 10 20 30 40 50 60 70 20072008200920000192020 城投债券余额城投非债债务余额一般债+专项债余额 2.22 3.73 3.62 0.58 1.27 1.91 2.09 2.98 3.56 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 201820192020 城投非债债务新增城投

27、债券新增地方债新增（一般+专项） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 200021H1 八大建筑央企总收入(亿元)YoY(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 200021H1 八大建筑归母净利润(亿元)YoY(右轴) 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共

28、29 页 简单金融 成就梦想 1.2 预计 22 年我国基建投资增速为 4.5% 核心假设： 1）根据申万预测，预计 22 年我国公共财政支出同比增长 5.5%，全国政府性基金支 出减少 3.0%，其中土地出让金减少 5.4%，专项债新增 3.35 万亿； 2）随着政府着重化解隐性债务，地方城投平台融资趋紧，城投债券和城投非债债务将 进一步减少，预计 22 年增速分别为-33%、-10%； 3）央企降杠杆考核阶段性结束，获得边际融资弹性，假设建筑央企有息债务 22 年增 速 9.0%。 综合考虑下，预计 22 年我国基建投资增速为 4.5%。 表 4：预计 22 年基建投资增速为 4.5% 2

29、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 公共财政支出（万亿） 17.6 18.8 20.3 22.1 23.9 24.6 25.00 26.38 同比 15.8% 6.4% 7.7% 8.7% 8.1% 2.8% 1.8% 5.5% 全国政府性基金支出（万亿） 4.24 4.69 6.07 8.06 9.14 11.80 10.86 10.53 同比 -17.7% 11.7% 32.7% 32.1% 13.4% 28.8% -8.0% -3.0% 国有土地使用权出让收入（万亿） 3.25 3.75 5.21 6.52 7.26 8.41 8.38 7.

30、93 同比 15.4% 38.9% 25.1% 11.3% 15.8% -0.3% -5.4% 新增人民币贷款（万亿） 11.27 12.44 13.84 15.67 16.88 20.03 23.24 26.26 同比 10.4% 11.3% 13.2% 7.7% 18.6% 16.0% 13.0% 专项债新增（万亿） 0.49 0.72 0.94 1.30 2.06 3.30 3.65 3.35 同比 46.2% 29.9% 38.4% 58.5% 60.0% 10.8% -8.2% 城投债券新增（万亿） 1.03 1.47 0.51 0.59 1.28 1.94 1.50 1.00 同比

31、 42.9% -65.4% 16.5% 115.7% 51.4% -22.6% -33.3% 城投非债债务新增（万亿） 4.40 5.01 5.53 2.76 5.00 5.53 4.98 4.48 同比 13.8% 10.4% -50.1% 81.2% 10.7% -10% -10% 建筑央企有息债务（万亿） 1.13 1.28 1.34 1.55 1.67 1.82 1.97 2.15 同比 13.1% 4.6% 15.3% 8.2% 8.5% 8.5% 9.0% 基建投资增速 14.9% 1.8% 3.3% 3.4% 0.8% 4.5% 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 我们对合

32、理扩大有效投资范畴内的需求弹性保有期待 21 年 12 月中央经济工作会议指出适度超前开展基础设施投资，重点领域和薄弱环节 成为发力点。新基建、旧改、重大领域基础设施建设将作为主要抓手，涵盖交通基础设施、 水利、能源、环保、城市管网等领域。 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资结构向新基建倾斜，重创新+补短板。从各地区 2021 年公布的投资计划来看，18 个省市重点建设项目总投资计划约43.6 万亿， 23个省市2021年合计投资计划约10万亿， 从具体项目清单来看， 重点投向广义新基建领域， 着力产业创新和基础

33、设施补短板惠民生。 表 5：关键领域和薄弱环节发挥投资促进作用 大类 项目 内容要求 交通基础设施 铁路 “八纵八横”干线网络，沿江沿海铁路 城际和市郊铁路，“一小时”都市圈 铁路专线 公路水路 东部加密、中部畅通、西部通达 南北干线运输通道，长江干线过江通道 通县国道 京津冀、长三角、粤港澳三大世界级港口群 民航 民用运输机场和通航机场 枢纽性机场新建和改扩建 支持航空货运 城市轨道交通 水利 防汛抗旱 防汛枢纽 水资源配置 “四纵三横”国家骨干水资源配置 水环境修复 重点河湖生态保护 能源 石油天然气 西气东输、川气东送二线、中俄东线建设 LNG 电力 水电、风电、光伏、煤电 电网 煤炭

34、清洁利用、煤制油气 社会民生 教育体系 卫生健康 文化旅游 社会服务 生态建设 重点区域 京津冀、长江经济带、黄河流域 环境保护 生活垃圾 推进城市生活垃圾分类收集运输建设 生活污水 - 固废危废处置 省域内能力总体匹配 新型基础设施 信息基础设施 5G、IDC、智能计算、人工智能 融合基础设施 工业互联网 保障性安居工程 市政公用、旧政、公共卫生防控、租赁住房 资料来源：Wind，发改委，申万宏源研究 低估值起点+驱动力乐观预期发酵助力建筑股获得超额收益。 建筑板块获得超额收益的 必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如估值、仓 位等）。当前建筑行业整体 PE

35、和 PB 估值均处于历史底部，在流动性边际宽松条件下，企 业资金需求得到满足，叠加市场对基建拉动投资的期待，建筑行业估值有望迎来修复。 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 8：当前建筑行业 PE 均值在历史底部 图 9：当前建筑行业 PB 均值在历史底部 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：时间截至 2021 年 12 月 21 日 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：时间截至 2021 年 12 月 21 日 2. 电力工程是稳增长的主要抓手 2.1 深度电气化带动终端电力需求，提振投资景气度 双碳背景下非化

36、石能源占终端消费比重提升。碳减排可分为四种不同力度情景假设， 碳中和承诺标志着我国碳减排向 2C 目标靠拢，显著高于我国 2015 年提出的自主贡献目 标，2020 年我国非化石能源占比约 16%，根据申万预测，预计 2050 年我国非化石能源 占比在 75%以上。 图 10：不同减排力度下我国二氧化碳排放量预测 资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，申万宏源研究 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 -----1

37、--10 PE75%分位50%分位25%分位 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 -------10 PB75%分位50%分位25%分位 12 12 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 非化石能源消纳媒介主要为电力，行业深度电气化带动用电需求

38、。我国碳减排最可行 的路径为：电力行业深度脱碳，其余行业深度电气化。电气化带来用电需求提升，以完成 “2目标”为基准假设，根据申万预测，估计 2030、 2050 年电力需求分别为 12.1、 21.7 万亿度，其中，未来 10 年风电、光发电需求 CAGR 为 16%、28%。 表 6：预计未来 10 年风电、光发电需求 CAGR 为 16%、28% 2020 2030E 2050E 单位 说明 总电力需求 7.51 12.1 21.7 万亿千瓦时 假设电力终端供需保持平稳 非化石能源电力需求 2.1 6.3 18.0 万亿千瓦时 假设电力终端供需保持平稳 水电发电量 1.2 1.6 1.6

39、 万亿千瓦时 资源总量有限，目前仅剩澜上、雅中、金中、金上、怒江、 雅鲁藏布江等未开发 核电发电量 0.3 0.8 1.0 万亿千瓦时 假设核电坚持稳健的发展战略，发电量占总发电量比例稳 定在 5%左右 风电电力需求 0.4 1.8 6.2 万亿千瓦时 假设风电发电量占新能源发电量 40%，30 年复合增速 9.4% 光伏电力需求 0.1 1.7 9.2 万亿千瓦时 假设光伏发电量占新能源发电量 60%，30 年复合增速 14.9% 风电利用小时数 2200 2150 2000 小时 可再生能源占比提高后将增加限电率，同时资源平均禀赋 降低 光伏利用小时数 1300 1300 1200 小时

40、可再生能源占比提高后将增加限电率，同时资源平均禀赋 降低 风电装机容量 2.8 8.9 30.8 亿千瓦 30 年复合增速 8.9% 光伏装机容量 2.5 14.1 77 亿千瓦 30 年复合增速 12.3% 资料来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院，申万宏源研究 2.2 预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿 电力需求提升带动电源侧投资建设，预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿；当 前我国水、核、煤电新增装机有限，发电增量集中在风和光电，预计 2021-2030 年风光 发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿（当前逆周期调节进程有望

41、加快，短期新 能源投资存在超预期可能）。 表 7：2021-2030 年我国发电装机增量以风和太阳能为主 指标 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 总发电量（亿千瓦时） 69940 73253 76236 83860 87633 91489 95423 99431 121089 同比增速 8.4% 4.7% 4.0% 10.0% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.0% 累计装机容量（亿千瓦） 18.35 19.41 21.29 22.60 24.09 25.62 27.36 29.29 41.92 常规水电 3.22

42、3.26 3.39 3.59 3.71 3.76 3.79 3.82 3.96 核电 0.45 0.46 0.51 0.54 0.58 0.58 0.61 0.63 1.07 风电 1.84 2.10 2.82 3.17 3.57 4.02 4.52 5.07 8.87 太阳能发电 1.75 2.05 2.53 2.93 3.53 4.23 5.08 6.08 14.08 煤电 10.06 10.41 10.80 11.00 11.20 11.40 11.60 11.80 11.40 13 13 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦

43、想 天然气发电 0.83 0.90 0.98 1.08 1.18 1.28 1.38 1.48 1.98 生物质发电 0.20 0.24 0.27 0.30 0.33 0.36 0.39 0.42 0.57 非化石能源装机占比 40.6% 41.7% 44.7% 46.6% 48.6% 50.5% 52.6% 54.7% 68.1% 装机容量净增加（亿千瓦） 常规水电 0.10 0.04 0.13 0.2 0.12 0.05 0.03 0.03 0.02 核电 0.09 0.01 0.05 0.03 0.04 0.00 0.02 0.02 0.1 风电 0.21 0.26 0.72 0.35

44、0.4 0.45 0.5 0.55 0.95 太阳能发电 0.45 0.27 0.48 0.4 0.6 0.7 0.85 1 2 煤电 0.26 0.35 0.40 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 -0.2 天然气发电 0.07 0.08 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 生物质发电 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 利用小时数 常规水电 3769 3879 4009 3900 4000 4000 4000 4000 4000 核电 7184 7394 7453 7600 7900 7900 7900 7900 7900 风电 2095

45、 2082 2073 2100 2150 2150 2150 2150 2150 太阳能发电 1212 1285 1281 1300 1300 1300 1300 1300 1300 煤电 4495 4416 4340 4750 4688 4704 4726 4722 4636 天然气发电 2767 2646 2618 2600 2600 2600 2600 2600 2600 生物质发电 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 非化石能源发电量占比 35% 35% 37% 38% 39% 41% 52% 资料来源：国家能源局，wind，申万宏源研究 表 8：20

46、21-2030 年风电和太阳能累计新增投产 6.05、11.6 亿千瓦（单位：亿千瓦） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 常规水电 0.04 0.13 0.20 0.12 0.05 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 核电 0.01 0.05 0.03 0.04 0.00 0.02 0.02 0.08 0.08 0.08 0.10 0.10 风电 0.26 0.72 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.75 0.85

47、0.95 太阳能发电 0.27 0.48 0.40 0.60 0.70 0.85 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 煤电 0.35 0.40 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.00 0.00 -0.10 -0.10 -0.20 资料来源：国家能源局，wind，申万宏源研究 表 9：2021-2030 年风电和太阳能发电投资 CAGR 为 8.06%（单位：亿元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 常规水 电 550 544 456 312 23

48、2 208 200 192 184 176 168 160 核电 332 356 289 400 494 686 872 1056 1104 1152 1200 1250 风电 2472 2953 2465 2738 2999 3249 3487 3715 4076 4566 5034 5331 太阳能 发电 1521 1720 1871 2362 2732 3165 3670 4251 4808 5340 5850 6199 煤电 1108 933 700 700 700 467 233 0 0 0 0 0 总投资 金额 5983 6506 5781 6512 7156 7774 8463

49、9214 10172 11234 12251 12941 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 YoY 8.7% -11.1% 12.6% 9.9% 8.6% 8.9% 8.9% 10.4% 10.4% 9.1% 5.6% 资料来源：国家能源局，wind，申万宏源研究 2.3 上游发电侧投资提升，带来电力产业链整体发展机遇 以新能源为主的电源侧投资提升催化电力系统整体建设需求，电力工程享有长期景气 度。我国地域辽阔，发电场地集中在北部和西北部，输电需求催生电网侧投资，电气化进 程加快，用户侧业主用电可靠性、节能要求提升，

50、智能电网运维迎来广阔发展前景；新能 源发电波动性较大，配套储能建设需求提升，分布式光伏亦成为投资热点，电力工程享有 长期景气度。 图 11：发电侧投资提升带来全产业链发展机遇 资料来源：国家能源局，Wind，申万宏源研究 2.3.1 特高压助力优化我国能源资源配置 特高压技术满足超长距离的电力运输需要，助力资源优化配置。我国自然资源分布不 均，存在用电富余与用电缺口的区位差异，特高压技术满足超长距离的电力运输需要，成 为解决相关问题的主要手段。截至 2020 年末，我国已累计建成 22 条特高压线路，其中国 家电网建成 18 条，南方电网建成 4 条，当年特高压输送电量 5318 亿千瓦时，可