1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学制药化学制药 产业产业积淀积淀深厚深厚， 快速快速升级转型升级转型 双主营业务，双主营业务，CDMO 为主要发展动力为主要发展动力 九洲药业是国内一流的化学原料药+CDMO 生产企业，在小分子 化学药的 GMP 生产领域具有深厚的技术积累和规模优势，公司 从 2008 年起从原料药业务逐渐向 CDMO 业务转型升级，成为当 前业绩的主要增长动力。 全球制药产业链分工细化，国内政策为全球制药产业链分工细化，国内政策为 CDMO 提供发展机遇提供发展机遇 全球制药产业链分工进一步细化，以诺华、罗氏为代表的跨国药 企纷纷调整生产策略、剥离自己的

2、小分子产能转而寻求 CDMO 外包的模式， 而国内 MAH 制度的全面推行也为 CDMO 行业提供 了全新发展机会。当前全球疫情爆发、中国率先走出疫情阴霾， 我们建议关注国内相关企业在全球产业链中的积极作用。 以诺华合作为契机，以诺华合作为契机，CDMO 业务迎来爆发增长业务迎来爆发增长 九洲药业 CDMO 近年发展迅速，在 2019 年成功收购诺华苏州工 厂、美国子公司后，CDMO 业务的瑞博平台完成了三大研发中心 和两大生产基地的布局。公司在技术积累、GMP 规模化生产方 面具有优势，通过早期项目的获取在手的订单结构也不断优化。 苏州瑞博顺利承接诺华 3 个品种的生产订单后， 预计公司 C

3、DMO 业务收入有望在 2021 年迎来快速增长。公司通过诺华和相关产 品订单作为过渡，有潜力发展成为国内领先的 CDMO 企业。 2021 年年有望迎来有望迎来快速快速增长增长，首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级 我们预计公司 2019-2021 年的归母净利润分别为 2.59、 3.86、 6.01 亿元，分别同比增长 65.3%、48.6%、55.5%，实现 EPS 分别为 0.32、0.48、0.75 元/股，对应当前股价的 PE 为 61、41、26 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：江苏瑞科复产低于预期；苏州瑞博 FDA 审计时间低 于预期；肺炎疫情影响；

4、后续订单获取不及预期。 预测和比率预测和比率 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 1,862.2 2,136.3 2,713.3 3,686.1 营业收入增长率 8.4% 14.7% 27.0% 35.9% EBITDA（百万） -3,625.7 499.6 665.6 911.9 EBITDA 增长率 -1119.4% -113.8% 33.2% 37.0% 净利润（百万） 157.1 259.7 386.2 600.7 净利润增长率 6.5% 65.3% 48.7% 55.5% ROE 5.7% 8.7% 11.9% 16.4% EPS（元） 0.20 0.32

5、 0.48 0.75 P/E 101.1 61.2 41.1 26.4 P/B 5.7 5.3 4.9 4.3 EV/EBITDA -4.3 30.0 22.8 16.1 首次评级首次评级 买入买入 贺菊颖贺菊颖 执业证书编号：S01 研究助理研究助理：俞冰俞冰 发布日期： 2020 年 03 月 16 日 当前股价： 19.72 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 19.66/20.67 45.64/48.35 101.07/105.52 12 月最高/最低价（元）

6、24.76/7.27 总股本（万股） 80,566.24 流通 A 股（万股） 80,330.8 总市值（亿元） 158.88 流通市值（亿元） 158.41 近 3 月日均成交量（万） 2,098.66 主要股东 浙江中贝九洲集团有限公司 39.6% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -26% 24% 74% 124% 174% 2019/3/18 2019/4/18 2019/5/18 2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 2020/2/18 九洲药业上

7、证指数 九洲药业九洲药业(603456)(603456) 上市 A 股公司深度报告 九洲药业九洲药业 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 特色原料药+CDMO 业务领先者，GMP 生产能力突出 . 1 发展历史悠久，家族企业股权控制集中 . 1 主营原料药、CDMO 两大类业务，拥有多个生产基地 . 2 原料药收入仍占较大比例，CDMO 是当前主要利润增长动力 . 3 跨国药企调整产能供应体系，CDMO 行业向亚太地区转移 . 6 CDMO 行业趋势：产业向亚太地区转移，行业维持高增长 . 6 跨国药企剥离小分子产能，CDMO 合作加深，行业分工精细化 . 7 MAH 制度全面推开，国内订单增

8、量逐渐释放 . 9 CDMO 业务技术实力优秀，收购诺华工厂后迎来全新增长机遇 .11 CDMO 业务发展迅速，订单数量快速增长.11 产业布局完善：重点打造瑞博品牌，两大基地+三大研发中心 . 12 特色技术领先，奠定 CDMO 转型基础和行业优势 . 13 收购诺华苏州工厂，未来有望进一步加深战略合作 . 14 收购诺华苏州工厂并签订供货协议，后续有望持续加深合作 . 14 回顾开发过程，九洲药业通过 Entresto 项目与诺华建立紧密合作关系 . 14 诺华产品线丰富，后续有望进一步加深合作 . 16 三大产品放量，有望推动九洲药业业绩快速提升 . 17 Entresto：50 亿美元

9、重磅心衰药，九洲峰值订单收入有望达到 15 亿元 . 17 Kisqali：乳腺癌市场巨大，九洲峰值订单收入有望达到 5 亿元 . 20 Pyrenamin：尼洛替尼或伊马替尼的中间体，有望为九洲带来 1-2 亿元订单收入 . 21 未来布局：订单、产能仍有增量空间，打造一站式服务平台 . 23 苏州工厂产能仍有扩充空间，CDMO 业务增长空间较大 . 23 发展战略清晰，打造一站式 CDMO 业务平台 . 23 随着高质量订单的流入，未来 CDMO 订单仍有增量空间 . 24 原料药业务：长期维持稳定增长，短期看江苏瑞科复产带来的增量 . 26 四大产品线稳步增长，新老品种梯队较为完善. 2

10、6 江苏瑞科复产有望为九洲带来短期业绩增量. 28 盈利预测 . 30 风险提示 . 32 指标分析 . 33 报表预测 . 34 图表目录图表目录 图表 1： 九洲药业发展历程示意图 . 1 图表 2： 九洲药业股权结构示意图 . 2 图表 3： 九洲药业主要子公司情况及主营业务 . 3 图表 4： 九洲药业近年营业收入及增长率 . 3 图表 5： 九洲药业近年归母净利润及增长率 . 3 mNtMpPsOnQoQsQnMtMzQmPaQbPbRnPmMoMrReRpPmPjMqRtM7NmMvMvPqQrPwMrRtM 上市 A 股公司深度报告 九洲药业九洲药业 请参阅最后一页的重要声明 图

11、表 6： 九洲药业近年营业收入分类组成情况（亿元） . 4 图表 7： 九洲药业近年分业务毛利情况（亿元）. 4 图表 8： 九洲药业近年分业务毛利率情况 . 4 图表 9： 九洲药业近年 CDMO 毛利率和同类企业对比. 4 图表 10： 九洲药业近年期间费用率情况 . 5 图表 11： 九洲药业近年研发费用及增长率 . 5 图表 12： 全球医药 CDMO 市场容量及增长率 . 6 图表 13： 全球 CDMO 市场按地区分布 . 6 图表 14： 中国医药 CDMO 市场容量及增长率 . 7 图表 15： 不同地区 CDMO 企业市场份额占比 . 7 图表 16： 中国和印度医药外包环境

12、比较 . 7 图表 17： 跨国药企近年来出售工厂主要事件统计 . 8 图表 18： 当前全球制药行业生产外包比例 . 9 图表 19： 当前不同药品制造领域外包市场大小及渗透率. 9 图表 20： MAH 制度核心流程 . 9 图表 21： 上海市第一批 MAH 试点品种及当前进展 . 10 图表 22： 九洲药业 CDMO 业务核心客户情况 .11 图表 23： 九洲药业 2019H1 主要 CDMO 项目情况 .11 图表 24： 九洲药业分历史分阶段 CDMO 订单情况.11 图表 25： 2018 年主要 CDMO 企业国内外收入占比估算 . 12 图表 26： 瑞博制药发展历史 .

13、 12 图表 27： 九洲药业临海基地、苏州基地定位对比 . 12 图表 28： 瑞博制药 3 大研发中心简介 . 13 图表 29： 九洲药业 CDMO 核心技术 . 13 图表 30： 九洲药业部分专家及顾问团队 . 13 图表 31： 从 Entresto 的研发历程看九洲药业和诺华之间的合作路径 . 15 图表 32： 制药企业一般在选择供应商时的选择标准 . 15 图表 33： 诺华小分子化学药在研管线梳理 . 16 图表 34： Entresto 在主流市场的 API 专利保护情况 . 17 图表 35： Entresto 未来销售额预测 . 18 图表 36： AHU377 合成

14、路径以及 Entresto 分子式. 19 图表 37： 九洲药业 Entresto 订单收入预测 . 19 图表 38： 已上市 CDK 抑制剂药物梳理 . 20 图表 39： Kisqali 峰值销售预测 . 21 图表 40： 九洲药业 Kisqali 订单收入预测 . 21 图表 41： Pyrenamin、伊马替尼、尼洛替尼分子结构 . 22 图表 42： 尼洛替尼、伊马替尼销售额预测及九洲订单收入预测 . 22 图表 43： 瑞博临海和瑞博苏州基地的产能比较 . 23 图表 44： 九洲药业 CDMO 平台战略 . 24 图表 45： CDMO 产业收入来源分析 . 24 图表 4

15、6： 九洲药业未来 CDMO 业务发展增量推测. 25 上市 A 股公司深度报告 九洲药业九洲药业 请参阅最后一页的重要声明 图表 47： 九洲药业主要原料药产品分类 . 26 图表 48： 九洲药业中枢神经类原料药销售额及增长率. 27 图表 49： 九洲药业抗感染类原料药销售额及增长率 . 27 图表 50： 九洲药业近年磺胺类原料药销量及增长率 . 27 图表 51： 近年 4-AA 市场价格波动（元/千克） . 27 图表 52： 九洲药业非甾体类原料药销售额及增长率 . 28 图表 53： 九洲药业降糖类原料药销售额及增长率 . 28 图表 54： 九洲药业原料药分产品线梯队 . 2

16、8 图表 55： 江苏瑞科工程建设情况及主要生产品种 . 28 图表 56： 九洲药业原料药板块收入预测 . 30 图表 57： 九洲药业 CDMO 业务收入预测 . 31 图表 58： 九洲药业未来 3 年收入预测 . 31 1 上市 A 股公司深度报告 九洲药业九洲药业 请参阅最后一页的重要声明 特色原料药特色原料药+CDMO 业务领先者业务领先者，GMP 生产能力突出生产能力突出 发展历史悠久发展历史悠久，家族家族企业股权控制集中企业股权控制集中 发展历史悠久发展历史悠久，规范化生产能力突出。，规范化生产能力突出。九洲药业是国内一流的化学原料药+CDMO 生产企业，主要为国内 外大中型制

17、药企业提供创新药品的研发、生产的 CDMO 服务。九洲药业具有悠久的发展历史，前身为 1973 年 的黄岩县东山味精厂，之后经过一些列的变更和整合在 1989 年变更为九洲制药厂（中贝集团前身） 。1998 年由 中贝集团及其他 4 家单位联合设立了九洲药业。公司从成立之初就重视创新研发和规范化生产，早在 2006 年核 心产品卡马西平、 酮洛芬等 4 个品种便通过欧盟 COS 认证， 是当时国内极少数拥有 4 个 COS 证书的企业之一。 图表图表1： 九洲药业发展历程示意图九洲药业发展历程示意图 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 实控人为花莉蓉董事长父女实控人为花莉蓉董事长父女

18、3 人，人，家族企业股权控制较为集中家族企业股权控制较为集中。当前九洲药业最大股东为中贝集团，实际 由公司的实际控制人为花轩德、花莉蓉、花晓慧控股，其中花轩德和花莉蓉、花晓慧为父女关系。另外罗月芳、 何利民、林辉璐同花莉蓉为一致行动人。截止 2019 年 Q3，花轩德、花莉蓉、花晓慧及其一致行动人合计持有 九洲药业股份 58.47%的股份，股权控制集中。 2 上市 A 股公司深度报告 九洲药业九洲药业 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2： 九洲药业股权结构示意图九洲药业股权结构示意图 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 主营原料药主营原料药、CDMO 两大类业务，拥有多个生产基地两大

19、类业务，拥有多个生产基地 公司主营业务可以分为两大类：中间体、原料药生产业务、CDMO 业务。其中原料药是公司的传统业 务，当前已经形成了中枢神经类、磺胺类抗菌药、非甾体抗炎药、降糖类 4 大类产品线，在主要产品卡马西平、 奥卡西平、酮洛芬、格列齐特等上拥有较大的全球市场份额。在原料药业务上，公司积累了行业内优秀的研发 队伍和客户基础。随后由于传统业务增长逐渐缓和，公司在 2008 年开始从原料药业务向 CDMO 业务进行升级 转型。 从子公司情况来看，公司当前拥有 3 个原料药生产的子公司和 2 个 CDMO 子公司。浙江瑞博、瑞博苏州是 公司主要 CDMO 子公司，其中浙江瑞博同时拥有原料

20、药及 CDMO 业务。江苏瑞科、四维医药、中贝化工是公 司主要的原料药子公司。瑞博杭州（原海泰医药） 、瑞博美国、九洲药物是公司的研发子公司。 3 上市 A 股公司深度报告 九洲药业九洲药业 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3： 九洲药业主要子公司情况及主营业务九洲药业主要子公司情况及主营业务 子公司子公司 成立时间成立时间 注册资本注册资本（万元）（万元） 持股比例持股比例 公司地址公司地址 主营业务主营业务 中贝化工 1997 年 2000 100% 台州市椒江区 中间体、原料药生产 四维医药 1993 年 10000 100% 台州市椒江区 中间体、原料药生产 江苏瑞科 2010 年

21、30000 100% 江苏省盐城市 中间体、原料药生产 浙江瑞博 2016 年 36000 100% 台州市临海市 CDMO+中间体、原料药生产 瑞博苏州 2019 年 128301 100% 苏州市常熟市 CDMO 瑞博杭州 2015 年 8000 100% 杭州市经开区 技术研发 瑞博美国 2019 年 - 100% 美国特拉华州 技术研发 九洲药物 2009 年 500 100% 杭州市经开区 技术研发 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 原料药收入仍占较大比例原料药收入仍占较大比例，CDMO 是当前主要利润增长动力是当前主要利润增长动力 公司公司历史历史收入呈现稳健上升趋势，利润端增长略有波动。收入呈现稳健上升趋势，利润端增长略有波动。回顾过去九洲药业过去几年的业绩，基本呈现稳 健的上升趋势。2008 年到 2018 年，公司的营业收入从 5.91 亿元上升到 18.62 亿元，CAGR 为 12.16%。归母净 利润从 2008 年的 0.41 亿元上升到 1.57 亿元， CAGR 为 14.26%。 其中 2014-2016 年归母净利润存在较大的波动。 2014年公司的卡马西平、 酮洛芬等原料药的生产从椒江基地向临海基地转移， 导致公司的产能利用率偏低， 引起业绩下滑。2016 年的波动原因是 CDMO 业务的