1、汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 38 立中集团立中集团（300428.SZ） 2021 年 12 月 23 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/22 当前股价(元) 27.98 一年最高最低(元) 29.20/11.11 总市值(亿元) 172.62 流通市值(亿元) 98.04 总股本(亿股) 6.17 流通股本(亿股) 3.50 近 3 个月换手率(%) 195.12 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 三大主业携手并进，锂电项目开辟第二增长曲线三大主业携手并进，锂电项目开辟第二增长曲线 公司首次覆盖报告公司

2、首次覆盖报告 三大主业布局日益完善，三大主业布局日益完善，积极进军新能源领域积极进军新能源领域 公司长期深耕中间合金领域，伴随 2018 年、2020 年铝合金车轮与再生铸造铝合金业务的陆续注入，三大主业布局日益完善。此后 2021 年 7 月，公司投资建设锂电新材料项目，积极进军新能源领域。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.50、7.88、11.43 亿元，EPS 分别为 0.73、1.28、1.85 元，当前股价对应2021-2023 年 PE 分别为 38.3、21.9、15.1 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 三大主业齐头并进，助力公司加速成长三大主业齐头并进，

3、助力公司加速成长 （1）再生铸造铝合金：再生铸造铝合金：预计 2020-2025 年公司铸造铝合金销量将由 73 万吨逐步增长至 150 万吨，同时再生铝使用量占比将由 48%提升至 80%，降本作用十分显著。此外，公司成功研发免热处理合金，打破国外技术垄断，成本较海外低20%左右，未来有望受益于一体化压铸趋势逐步放量。 （2）铝合金车轮：铝合金车轮：公司现有产能 1845 万只/年，另有在建产能 460 万只/年，未来将积极进军商用车与新能源汽车等高附加值领域，实现产品量价齐升。 （3） 中间合金：中间合金： 年产 1.5 万吨高端晶粒细化剂项目与年产 2.5 万吨铝基稀土中间合金项目已经从

4、 2021Q4 开始陆续投产，此外航空航天特种中间合金正在快速放量，未来整体盈利水平有望显著提升。 投资投资建设锂电新材料项目，打造公司第二增长曲线建设锂电新材料项目，打造公司第二增长曲线 2021 年 7 月，公司宣布投资约 12 亿元分两期建设新能源锂电新材料项目，该项目具有诸多重大意义： （1）产出氟化盐产品，保障中间合金原料供应，降低生产成本。 （2）投资建设氟化钠（电子级）产能 3000 吨/年，用作钠离子电池材料端的技术储备。 （3）开辟另一主业，建设六氟磷酸锂（LiPF6）产能 1.8 万吨、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）产能 0.8 万吨。随着一期、二期项目的陆续落地，锂盐产品将

5、逐步放量，公司业绩也有望迎来集中释放。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动、新能源汽车渗透率不及预期、产能投放进程不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,427 13,392 18,084 21,790 25,893 YOY(%) -4.9 108.4 35.0 20.5 18.8 归母净利润(百万元) 437 433 450 788 1,143 YOY(%) 11.9 -0.9 4.1 74.9 45.2 毛利率(%) 20.4 10.7 8.6 10.1 11.0 净利率(%) 6

6、.8 3.2 2.5 3.6 4.4 ROE(%) 11.4 10.4 9.9 15.2 18.9 EPS(摊薄/元) 0.71 0.70 0.73 1.28 1.85 P/E(倍) 39.5 39.9 38.3 21.9 15.1 P/B(倍) 4.5 4.1 3.8 3.3 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%-042021-08立中集团沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 38

7、 目目 录录 1、 立中集团：内生外延齐发力，三大主业齐头并进 . 5 1.1、 资源整合逐步完成，三大主业布局日益完善 . 5 1.2、 产业链布局完整，协同作用显著 . 6 1.3、 优质资产陆续注入，经营业绩迅速提升 . 7 2、 再生铸造铝合金：量利齐升、成长可期. 10 2.1、 铸造铝合金：产能加速扩张，免热处理合金看点十足 . 10 2.1.1、 乘汽车轻量化东风，下游需求加速释放 . 10 2.1.2、 公司成功研发免热处理合金，充分受益于一体化压铸趋势 . 12 2.2、 再生铝：行业向好与公司成长共振，助力吨毛利稳步提升 . 14 2.2.1、 国内再生铝回收体系逐步健全，

8、政策加持下正在迎来发展春天 . 14 2.2.2、 公司再生铝使用量占比持续提升，降本作用不断凸显 . 19 3、 铝合金车轮：行业成长空间广阔，助力公司加速腾飞 . 21 3.1、 铝合金车轮需求平稳增长，产品结构持续升级 . 21 3.2、 公司客户认证优势显著，积极进军商用车与新能源汽车市场 . 23 4、 中间合金：高端产品陆续放量，带动盈利空间持续走阔 . 26 5、 锂电项目：进军新能源领域，开辟公司第二增长曲线 . 27 5.1、 六氟磷酸锂是锂电产业链上不可或缺的一环 . 28 5.2、 锂电行业景气度持续上行，六氟磷酸锂盈利水平可观 . 29 6、 盈利预测与可比估值 . 3

9、3 7、 风险提示 . 35 附：财务预测摘要 . 36 图表目录图表目录 图 1： 公司内生外延共同发力，不断加快资源整合步伐 . 5 图 2： 公司股权结构稳定清晰，实控人为臧氏家族 . 6 图 3： 公司三大业务板块之间协同作用显著. 6 图 4： 2021Q1-Q3 公司营收同比增长 45% . 7 图 5： 2021Q1-Q3 公司归母净利润同比增长 16% . 7 图 6： 铸造铝合金是公司最大的营收来源 . 8 图 7： 2021H1 铸造铝合金营收占比 59% . 8 图 8： 铝合金车轮是公司最大的利润来源 . 8 图 9： 2021H1 铝合金车轮毛利占比 47% . 8

10、图 10： 2021H1 公司整体毛利率为 9.80% . 9 图 11： 公司期间费用率整体处于较低水平 . 9 图 12： 铝合金可以分为铸造铝合金和变形铝合金 . 10 图 13： 汽车用铝中铸造铝合金占比近 8 成. 11 图 14： 2018 年乘用车单车用铝量 119.7 千克 . 12 图 15： 2018 年商用车单车用铝量 99.3 千克. 12 图 16： 公司主要产品包括铸造铝合金液 . 13 图 17： 公司主要产品包括铸造铝合金锭 . 13 图 18： 一体压铸工艺可以有效降低 Model Y 后底板零部件个数 . 14 qRrPoMoQsOzRtRmPuNvNyRb

11、RdN8OsQqQsQoPeRnMoMiNnPmQ7NoOwPvPnRsQxNrMzR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 38 图 19： 2020 年国内再生铝产量 740 万吨 . 15 图 20： 国内再生铝使用量占比依旧处于较低水平 . 15 图 21： 2010 年以来进口废铝量持续下降 . 16 图 22： 2018 年国内再生铝原料中进口废铝占比 21% . 16 图 23： 国内废铝来源中交通运输占比 40% . 17 图 24： 2020 年开始国内汽车进入报废高峰期. 17 图 25： 预计 2025 年国内废铝供给将达到 12

12、30 万吨 . 17 图 26： 铸造铝合金对废铝的选择空间更为广泛 . 19 图 27： 2019 年公司再生铝产量规模位居行业前列（单位：万吨） . 20 图 28： 公司研发创新实力雄厚 . 20 图 29： 预计 2025 年公司再生铝使用量将达到 120 万吨 . 21 图 30： 车轮大型化趋势不断增强 . 23 图 31： 公司铝合金车轮产品种类多样 . 24 图 32： 2020 年公司铝合金车轮销售集中于 OEM 市场 . 24 图 33： 2020 年公司铝合金车轮海外销量占比 58% . 24 图 34： 公司铝合金车轮现已成功打入多家汽车厂商供应链 . 25 图 35：

13、 2020 年公司商用车轮收入占比 6.28% . 25 图 36： 2020 年公司新能源汽车车轮销量占比 3.26% . 26 图 37： 新能源汽车车轮单价较燃油车高出 6.1% . 26 图 38： 铝基中间合金在电解铝产业链中具有重要作用 . 26 图 39： 六氟磷酸锂现已成为应用最广的电解质 . 29 图 40： 2021 年 1-11 月国内六氟磷酸锂产量累计同比增长 93% . 30 图 41： 国内新能源汽车需求加速放量 . 30 图 42： 国内新能源汽车渗透率持续攀升 . 30 图 43： 国内六氟磷酸锂产能 CR5 达到 75.6% . 31 图 44： 2021 年

14、以来六氟磷酸锂价格持续走强. 33 表 1： 公司不断加快产能扩张步伐 . 7 表 2： 相较于变形铝合金，铸造铝合金用途更加广泛 . 11 表 3： 轻量化对汽车效能提升作用明显 . 11 表 4： 公司铸造铝合金业务客户群体广泛 . 13 表 5： 国内再生铝行业产能集中度较低 . 16 表 6： 相较于电解铝，再生铝更加绿色环保. 17 表 7： 再生铝产业支持政策相继出台 . 18 表 8： 相较于钢制车轮，铝合金车轮具备外表美观、重量较轻等优点 . 21 表 9： 当前国内铝合金车轮制造主要采用低压铸造 . 22 表 10： 预计 2020-2025 年铝合金车轮需求 CAGR 达到

15、 7.63%。 . 22 表 11： 中间合金下游用途广泛 . 26 表 12： 公司高端中间合金产能正在陆续释放. 27 表 13： 公司锂电新材料项目中六氟磷酸锂合计产能 1.8 万吨 . 28 表 14： 相较于 LiPF6，LiFSI 各项性能更加优异 . 29 表 15： 氟化氢溶剂法为六氟磷酸锂的主要生产方法 . 31 表 16： 国内六氟磷酸锂产能扩张进程不断加快 . 32 表 17： 公司锂电项目盈利水平可观 . 33 表 18： 公司业绩拆分与盈利预测 . 34 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 38 表 19： 可比公司盈利预

16、测与估值 . 35 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 38 1、 立中集团：立中集团：内生外延内生外延齐齐发力，三大主业齐头并进发力，三大主业齐头并进 1.1、 资源整合逐步完成，三大主业布局日益完善资源整合逐步完成，三大主业布局日益完善 立中四通轻合金集团股份有限公司（以下简称“立中集团”或公司）成立于 1998年，总部位于河北保定。公司前身为清苑县四通铝业有限公司，主要从事铸造合金的生产与销售业务。2009 年起，公司开始将业务重心由铸造合金转移至中间合金的生产与销售，并于 2010 年更名为河北四通新型金属材料有限公司。经过近二十载的快速发

17、展，2015 年公司在深交所创业板成功挂牌上市，正式登陆资本市场。 上市以后，公司内生外延共同发力，不断加快资源整合步伐。2018 年 12 月，公司通过股份增发的方式收购立中股份 100%股权，新增铝合金车轮业务。2020 年 7月，公司以现金支付的方式收购新河北合金 100%股权、新天津合金 100%，进一步布局再生铸造铝合金业务。至此，公司正式形成至此，公司正式形成中间合金、再生铸造铝合金和铝合中间合金、再生铸造铝合金和铝合金车轮三大金车轮三大主业主业齐头并进的发展格局。齐头并进的发展格局。2021 年 7 月，公司宣布投资建设锂电新材料项目，进一步进军新能源领域。 图图1：公司内生外延

18、公司内生外延共同共同发力，不断加快资源整合步伐发力，不断加快资源整合步伐 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司股权结构稳定清晰，实控人为臧氏家族。公司股权结构稳定清晰，实控人为臧氏家族。截至目前，臧氏家族作为公司实际控制人，直接持有公司 35.39%股权并通过天津东安间接持有公司 36.95%股权，二者合计持股比例达到 72.34%。主要子公司方面，公司全资子公司立中车轮集团、立中合金集团与四通（包头）稀土新材料分别负责开展铝合金车轮、再生铸造铝合金与中间合金业务，控股子公司立中新能源材料则主要负责在建的锂电新能源材料项目。公司股权集中度较高，各子公司分工明确，为自身长久稳定发展打下了坚实

19、的基础。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 38 图图2：公司股权结构稳定清晰，实控人为臧氏家族公司股权结构稳定清晰，实控人为臧氏家族 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 产业链布局完整，产业链布局完整，协同作用显著协同作用显著 公司目前主营功能中间合金、再生铸造铝合金和铝合金车轮产品三大业务，是行业内唯一一家拥有从熔炼设备研发制造、铸造铝合金研发制造、功能中间合金研发制造、车轮模具研发制造、车轮产品设计和生产工艺技术研究制造完整产业链的公司。通过全产业链的业务布局，公司实现了三大通过全产业链的业务布局，公司实现了三大板块板块之间之间的

20、的高效协同，有利于进高效协同，有利于进一步降低成本、提升经营效益。一步降低成本、提升经营效益。 图图3：公司三大业务板块之间协同作用显著公司三大业务板块之间协同作用显著 资料来源：公司公告、开源证券研究所 细分行业龙头，不断加快产能扩张步伐。细分行业龙头，不断加快产能扩张步伐。公司三大业务均为细分行业龙头，截至目前功能中间合金、再生铸造铝合金、铝合金车轮产能分别达到 7 万吨/年（全球第一） 、120 万吨/年（国内第一） 、1845 万只/年（国内第二） 。近年来，公司不断加快产能扩张步伐，三大业务未来均有产能扩张规划。随着在建项目的陆续落地，公司在细分领域的龙头地位将更加稳固，经营业绩也有

21、望继续维持高速增长。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 38 表表1：公司公司不断加快产能扩张步伐不断加快产能扩张步伐 产品产品 应用领域应用领域 现有产能现有产能 未来新增产能情况未来新增产能情况 功能中间合金 汽车、高铁、航空航天、军工、电力电器、 消费电子、 工业和建筑铝型材、食品医药包装等 7 万吨/年 年产 2.5 万吨的高端晶粒细化剂生产线，其中一期 1.5 万吨2021 年 Q4 投产，二期 1 万吨处于筹划中 包头年产 5 万吨铝基稀土中间合金项目， 一期 2.5 万吨预计2021 年年底建成，二期 2.5 万吨处于筹划中 铸造铝

22、合金 汽车、高铁、5G 通讯、消费电子、航空航天、船舶、军工等 120 万吨/年 广东英德 10 万吨铝合金项目 江苏隆诚 10 万吨铝合金项目 江苏立中 12 万吨铝合金项目 武汉合金 10 万吨铝合金项目 铝合金车轮 汽车 1845 万只/年 东安轻合金年产 140 万只轻量化铸旋铝合金车轮和 100 万套汽车高强铝悬挂零部件项目 泰国立中年产 260 万只轻量化铸旋铝合金车轮项目 包头立中年产 60 万只稀土铝合金商用车轮项目 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 优质资产陆续注入，优质资产陆续注入，经营业绩经营业绩迅速迅速提升提升 伴随优质资产陆续注入，公司业绩体量登上崭新台阶

23、。伴随优质资产陆续注入，公司业绩体量登上崭新台阶。2015 年上市之初，公司主营功能中金合金业务。2018 年，公司成功完成对立中股份的收购，新增铝合金车轮业务，当年营业收入与归母净利润分别达到 67.55 亿元、3.90 亿元，同比增长分别达到 487.39%、 271.43%。 2020 年， 伴随新天津合金、 新河北合金正式注入上市公司，公司再生铸造铝合金业务布局进一步完善，当年营业收入达到 133.92 亿元，同比增长 108.37%，归母净利润达到 4.33 亿元，同比小幅下滑 0.92%。2021Q1-Q3，在国内外铝价倒挂、硅等小金属大幅上涨等负面因素扰动下，公司业绩依旧继续维持

24、高速增长， 营收与归母净利润分别达到131.04亿元、 3.37亿元， 同比增长分别达到44.77%、15.90%。 图图4：2021Q1-Q3 公司营收同比增长公司营收同比增长 45% 图图5：2021Q1-Q3 公司公司归母净利润归母净利润同比增长同比增长 16% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%02040608002001920202021Q1-Q3营业收入（亿元）营业收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0123

25、452001920202021Q1-Q3归母净利润（亿元）归母净利润YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 38 产业结构逐渐多元， 铸造铝合金与铝合金车轮贡献主要营收与利润产业结构逐渐多元， 铸造铝合金与铝合金车轮贡献主要营收与利润。 上市伊始，中间合金业务为公司营收与利润的绝对来源。之后随着铝合金车轮与再生铸造铝合金业务的陆续注入，公司产业结构开始逐渐多元化。2021H1，公司铸造铝合金、铝合金车轮与中间合金板块分别实现营收 51.23 亿元、24.02 亿元、6.17 亿元，分别占比 59%、28%、7%。在毛利方面，

26、2021H1 公司铸造铝合金、铝合金车轮与中间合金板块分别贡献毛利 2.99 亿元、3.99 亿元、0.94 亿元，分别占比 35%、47%、11%。 图图6：铸造铝合金是公司最大的营收来源铸造铝合金是公司最大的营收来源 图图7：2021H1 铸造铝合金营收占比铸造铝合金营收占比 59% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图8：铝合金车轮是公司最大的利润来源铝合金车轮是公司最大的利润来源 图图9：2021H1 铝合金车轮毛利占比铝合金车轮毛利占比 47% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 铝合金车轮铝合金车轮与中间合

27、金与中间合金业务业务产品附加值与产品附加值与毛利率毛利率相对相对较高。较高。 毛利率方面， 2021H1公司铝合金车轮、中间合金与铸造铝合金业务毛利率分别达到 16.60%、15.15%、5.83%，整体毛利率为 9.80%。总体来看，公司铝合金车轮与中间合金业务具备较高的技术含量与产品附加值，因而毛利率较高。铸造铝合金产品相对比较基础，毛利率稍低，但也呈上升趋势。 0%20%40%60%80%100%2001920202021H1铸造铝合金铝合金车轮中间合金其他铸造铝合金, 51.23 , 59%铝合金车轮, 24.02 , 28%中间合金, 6.17 , 7%其他,

28、5.24 , 6%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1铸造铝合金铝合金车轮中间合金其他铸造铝合金, 2.99 , 35%铝合金车轮, 3.99 , 47%中间合金, 0.94 , 11%其他, 0.58 , 7%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 38 图图10：2021H1 公司整体毛利率为公司整体毛利率为 9.80% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年前三季度年前三季度期间费用率为期间费用率为 6.91%，整体处于，整体处于较低较低水平水平。2016 年至 2019 年间，公司销

29、售费用率总体呈现上升，由 2.10%提升至 5.06%，之后 2020 年执行新收入准则情况下，将销售费用中运费等计入营业成本，公司销售费用率大幅下降，仅为 1.20%。此外，其余各项费用率相对保持稳定态势。截至 2021 年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.97%、1.93%、2.68%、1.34%，合计期间费用率为 6.91%，整体处于较低水平。 图图11：公司期间费用率整体处于公司期间费用率整体处于较低较低水平水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 小结小结：公司长期深耕于中间合金领域，伴随 2018 年、2020 年铝合金车轮与再生铸造铝合金业务的陆续注入，公司三

30、大主业布局日益完善。此后 2021 年 7 月，公司宣布投资建设锂电新材料项目，致力于开辟第二增长曲线。至此，公司“3+1”的业务布局也正式形成。接下来，我们将针对上述的四项业务展开相应的介绍。 0%5%10%15%20%25%2001920202021H1铸造铝合金铝合金车轮中间合金整体-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001920202021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 38 2、 再生再生铸造铝合金铸造铝合金：量利

31、齐升、成长可期：量利齐升、成长可期 铝合金根据其成分和工艺性能可以分为铝合金根据其成分和工艺性能可以分为变形铝合金和变形铝合金和铸造铝合金两大类。铸造铝合金两大类。 其中，变形铝合金是先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，通过轧制、挤压、锻造等方法制成各种塑性加工制品。铸造铝合金则是将配料熔炼后用砂模、熔模和压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯。 图图12：铝合金铝合金可以可以分为铸造铝合金和变形铝合金分为铸造铝合金和变形铝合金 资料来源：开源证券研究所 2.1、 铸造铝合金铸造铝合金：产能加速扩张，免热处理合金看点十足产能加速扩张，免热处理合金看点十足 铸造铝合金具备良好的铸造性能，可以制

32、成各类形状复杂的零件且不需要庞大的附加设备，同时具有节约金属、降低成本、减少工时等优点，被广泛应用于交通运输、航空航天、消费电子等领域。由于汽车行业为铸造铝合金最大的下游应用领域，也是公司最大的需求来源（占比 90%以上） ，接下来我们将对车用铸造铝合金需求以及公司的铸造铝合金业务布局进行相应的介绍。 2.1.1、 乘汽车轻量化东风，下游需求加速释放乘汽车轻量化东风，下游需求加速释放 汽车用铝合金可以分为铸造铝合金以及轧制材、挤压材、锻造材等变形铝合金两大类。从用量占比来看，从用量占比来看，国内汽车行业用铝中，国内汽车行业用铝中，铸造铝合金与变形铝合金铸造铝合金与变形铝合金分别分别占占比达到比

33、达到 77%、23%。相较于变形铝合金，铸造铝合金用途更加广泛，主要用于汽车发动机系统、传动系统、底盘行走系统等，而变形铝合金则主要用于汽车车身系统部件、热交换器系部件、箱式货车等领域。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 38 图图13：汽车用铝中铸造铝合金占比近汽车用铝中铸造铝合金占比近 8 成成 资料来源：侯世忠汽车用铝合金的研究与应用 、开源证券研究所 表表2：相较于相较于变形铝合金变形铝合金，铸造铝合金用途更加，铸造铝合金用途更加广泛广泛 分类分类 部件系统部件系统 零件名称零件名称 铸造铝合金 发动机系 发动机缸体、缸盖、活塞、进气歧

34、管、水泵壳、油泵壳、发动机壳、起动机壳、摇臂、摇臂盖、滤清器底座、发动机托架、正时链轮盖、发动机支架、分电器座、汽化器等 传动系 变速箱壳、离合器壳、连接过度板、换挡拨叉、传动箱换挡端盖等 底盘行走系 横梁、上/下臂、转向机壳、抽动总泵壳、抽动分泵壳、制动钳、车轮、操纵叉等 其它系统部件 离合器踏板、刹车踏板、方向盘、转向节、发动机框架、ABS 系统部件等 变形铝合金 轿车车身系统部件 发动机罩、车顶棚、车门、翼子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件等 热交换器系部件 发动机散热器、机油散热器、中冷器、空调冷凝器和蒸发器等 其它系统部件 冲压车轮、座椅、保险杠、车厢底板及装饰件等 箱式货车 箱

35、顶板、箱侧板、箱底板、侧面支杆、包角条等 资料来源：侯世忠汽车用铝合金的研究与应用 、开源证券研究所 对于传统燃油车， 轻量化有利于提高动力性能、 减少燃料消耗、 降低排气污染。同时，轻量化还有利于增加新能源汽车续航里程、降低电池成本等。近年来，汽车轻量化已经逐渐成为汽车行业发展的大趋势。在此背景下在此背景下，铝铝合金合金具备密度小具备密度小（约（约为钢铁的为钢铁的 1/3） 、可回收性强、耐腐蚀性强、易加工成型等诸多、可回收性强、耐腐蚀性强、易加工成型等诸多优点，优点，已经已经成为轻量成为轻量化过程中的化过程中的首选首选材料。材料。 表表3：轻量化对汽车效能提升作用明显轻量化对汽车效能提升作

36、用明显 分类分类 减重比例减重比例 乘用车减重后的效能提升效果乘用车减重后的效能提升效果 对标动力系统对标动力系统 小型化动力系统小型化动力系统 汽油 10% 3.30% 6.50% 柴油 3.90% 6.30% EV 6.30% / PHEV 6.30% / 汽油 15% 5% 10% 柴油 5.90% 9.50% 铸铝, 77%轧制材, 10%挤压材, 10%锻压材, 3%铸铝轧制材挤压材锻压材公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 38 分类分类 减重比例减重比例 乘用车减重后的效能提升效果乘用车减重后的效能提升效果 对标动力系统对标动力系统

37、小型化动力系统小型化动力系统 EV 9.50% / PHEV 9.50% / 数据来源：爱柯迪招股说明书、开源证券研究所 单车用铝量持续提升，单车用铝量持续提升，车用铸造铝合金车用铸造铝合金需求有望迎来高速增长。需求有望迎来高速增长。根据国际铝业协会发布的中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030） ，2018 年国内乘用车与商用车单车用铝量分别为 119.7 千克、99.3 千克。伴随汽车轻量化进程的加快，该报告预测到 2030 年二者将分别达到 242.2 千克、 253.2 千克， 较 2018 年分别增长 102、155。 在汽车用铝总量方面，2018 年国内汽车用铝量 386 万

38、吨，其中变形铝合金 290万吨（约占 75%） ，该报告预测到 2030 年国内汽车用铝量将达到 1070 万吨，年均复合增速达到 8.9。假设铸造铝合金始终占比假设铸造铝合金始终占比维持维持 75%，则，则 2018-2030 年间国内车用年间国内车用铸造铝合金铸造铝合金需求需求增量增量预计预计将将达到达到 513 万吨。万吨。 图图14：2018 年乘用车单车用铝量年乘用车单车用铝量 119.7 千克千克 图图15：2018 年年商用商用车单车用铝量车单车用铝量 99.3 千克千克 数据来源：国际铝业协会、开源证券研究所 数据来源：国际铝业协会、开源证券研究所 2.1.2、 公司成功研发免

39、热处理合金公司成功研发免热处理合金，充分受益于一体化压铸趋势，充分受益于一体化压铸趋势 公司的铝合金业务均为铸造铝合金， 以再生铝和电解铝为原材料， 添加硅、 锰、镁等合金成分后，生产出各种牌号的铸造铝合金锭、液（其中铸造铝合金液为主要产品） ，最终被广泛应用于汽车、高铁、5G 通讯、消费电子、航空航天、船舶、军工等多个领域。截至目前，公司铸造铝合金合计产能 120 万吨/年（2020 年产量 75万吨） ，同时仍有广东英德等项目处于建设状态，随着在建项目的陆续落地，预计截随着在建项目的陆续落地，预计截至至 2025 年公司铸造铝合金产量将逐步达到年公司铸造铝合金产量将逐步达到 150 万吨万

40、吨/年。年。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 38 图图16：公司主要产品包括铸造铝合金液公司主要产品包括铸造铝合金液 图图17：公司主要产品包括铸造铝合金公司主要产品包括铸造铝合金锭锭 资料来源：开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 定价定价模式稳健，客户群体广泛。模式稳健，客户群体广泛。公司采取“以销定产”的生产模式并且采用“铝锭价格+加工费”的定价方式，有利于抵御原材料价格变动风险，保障盈利稳定性。同时在下游客户方面，公司主要客户包括长城汽车、东风日产、华晨宝马、长安马自达等汽车整车厂以及汉特曼、一汽铸造、文灿压铸等汽车压铸零部件生

41、产厂商，此外在铝合金车轮、5G 通讯、3C 消费电子等方面也均有所涉及。 表表4：公司铸造铝合金业务客户群体广泛公司铸造铝合金业务客户群体广泛 客户名称客户名称 销售的主要产品形态销售的主要产品形态 最终产品最终产品 客户所属行业客户所属行业 长城汽车 铸造铝合金液 汽车发动机、变速箱、车身结构件等汽车配件 汽车整车制造 东风日产 铸造铝合金液 汽车发动机、变速箱、车身结构件等汽车配件 华晨宝马 铸造铝合金锭 汽车发动机缸体 长安马自达 铸造铝合金锭 汽车发动机缸体、缸盖 汉特曼 铸造铝合金液/锭 汽车离合器壳、变速器壳、阀板等汽车配件 汽车压铸零部件制造 一汽铸造 铸造铝合金液 汽车发动机缸

42、体、缸盖 文灿压铸 铸造铝合金液 新能源汽车减震塔、连接板、后纵架等结构件 百炼集团 铸造铝合金锭 汽车卡钳、制动泵壳体等汽车配件 利优比 铸造铝合金锭 汽车发动机缸体 法士特 铸造铝合金锭 变速箱壳、离合器壳 卡斯马 铸造铝合金锭 汽车底盘结构件、支架、前桥 兴龙集团 铸造铝合金液 铝合金车轮 汽车铝合金车轮制造 东凌集团 铸造铝合金液 铝合金车轮 江阴中奕达轻合金科技有限公司 变形铝合金铸棒 新能源汽车挤压铸件 汽车挤压铸件制造 建升压铸、舜富精密压铸等 铸造铝合金锭 通讯基站发射器外壳、结构件等 5G 通讯 比亚迪 铸造铝合金锭 手机、智能手表结构件 3C 消费电子 资料来源：公司公告、

43、开源证券研究所 一体化压铸趋势一体化压铸趋势不断增强，免热处理合金蓝海市场亟待开拓不断增强，免热处理合金蓝海市场亟待开拓。2020 年 9 月，在特斯拉电池日上， 马斯克率先宣布将在 Model Y 的后底板上采用一体压铸工艺。 2021年 12 月， 蔚来也宣布将在新车型 ET5 的后底板上采用一体压铸技术。 相较于传统汽相较于传统汽车制造所采用的冲压焊接工艺，车制造所采用的冲压焊接工艺，一体化压铸一体化压铸具备具备诸多优点：诸多优点： （1）有效减少零部件公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 38 个数（对比 Model 3 后底板的 70 个

44、零部件，采用一体压铸工艺的 Model Y 仅需 2 个零部件） 、降低车身重量、增加新能源汽车续航里程； （2）提高生产效率、大幅度降低生产成本。 未来伴随新能源汽车渗透率的稳步提升， 一体压铸趋势有望不断增强。 与此同时，一体压铸工艺也对铝合金材料性能提出了更高的要求。传统铝合金压铸件通常需要经过固溶和时效热处理来满足车身性能所需的强度、耐久性、抗冲击性，然而热处理容易导致压铸件（尤其是大型一体化压铸）出现尺寸变形及表面缺陷等问题，这直接催生了免热处理合金的需求。 公司免热处理合金公司免热处理合金性能优异性能优异，未来未来有望充分受益于有望充分受益于一体化压铸趋势。一体化压铸趋势。由于免热

45、处理合金对于合金成分的控制以及性能指标等方面的要求十分严格，技术壁垒十分深厚，目前海外仅有美铝与德国莱茵菲尔登掌握了相应的工艺技术，而国内立中集团经过近 10 年的技术创新，也成功研发 LDHM-02 免热处理合金材料，实现了微量元素的有害元素无害化、无害元素有益化、有益元素效率化，无须热处理，铸件即可达到高强、高韧的优秀性能。目前目前公司公司该产品已取得专利证书，并打破了国外在该产品已取得专利证书，并打破了国外在该领域的产品垄断和技术封锁，该领域的产品垄断和技术封锁，同时价格同时价格较国外较国外可以可以降低降低 20%左右，未来有望受益左右，未来有望受益于一体化压铸趋势的增强而逐步放量。于一

46、体化压铸趋势的增强而逐步放量。 图图18：一体压铸工艺可以有效降低一体压铸工艺可以有效降低 Model Y 后底板零部件个数后底板零部件个数 资料来源：搜狐汽车、开源证券研究所 2.2、 再生铝再生铝：行业向好与公司行业向好与公司成长成长共振，助力吨毛利稳步提升共振，助力吨毛利稳步提升 对于公司铸造铝合金业务而言，其未来的盈利增长除了来源于对于公司铸造铝合金业务而言，其未来的盈利增长除了来源于产能产能扩张以外，扩张以外，另外一点另外一点是是再生铝使用量增加带来的吨毛利提升再生铝使用量增加带来的吨毛利提升。一般而言，再生铝废铝采购价格通常与原铝价格直接挂钩，整体来看仅为原铝价格的 8 折左右。同

47、时，由于采购回来的废铝中已经包含硅、锰等各类小金属，在进行熔炼时无需重新添加（或仅需添加少量）的合金成分，因此即便剔除烧损、设备折旧等额外的成本后，再生铝的降本作用依旧十分显著。接下来，我们将接下来，我们将重点重点对对再生铝再生铝行业行业以及公司再生铝业务布局以及公司再生铝业务布局情况情况进行介绍。进行介绍。 2.2.1、 国内再生铝回收体系逐步健全，政策加持下正在迎来发展春天国内再生铝回收体系逐步健全，政策加持下正在迎来发展春天 再生铝是指以废铝为原材料，经预处理、熔炼、精炼、铸锭等生产工序后得到公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 38 的铝合

48、金的统称。同时根据来源不同，废铝可以分为“新废铝”与“旧废铝” ，其中“新废铝”是指铝制品生产过程中所产生的工艺废料与报废品，而“旧废铝”则是指从社会上回收的废铝与废铝件。 国内再生铝产量国内再生铝产量稳步稳步增长，增长，使用量使用量占比仍有较大提升空间。占比仍有较大提升空间。根据中国有色金属工业协会数据，2005-2020 年间国内再生铝产量由 195 万吨逐步提升至 740 万吨，年均复合增速达到 9.30%。 尽管再生铝产量增长势头强劲， 但国内再生铝使用量占比仍然处于较低水平。以 2020 年为例，日本、美国等发达国家再生铝使用量占比已经分别达到 100%、81%，全球平均水平也超过

49、30%，而国内仅有 17%。整体来看，未来国内再生铝使用量占比仍有较大提升空间。 图图19：2020 年国内再生铝产量年国内再生铝产量 740 万吨万吨 图图20：国内再生铝使用量占比依旧处于较低水平国内再生铝使用量占比依旧处于较低水平 数据来源：廖知坚等我国再生铝产业发展现状及对策 、中国有色金属工业协会、开源证券研究所 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 现阶段，制约国内再生铝行业发展的现阶段，制约国内再生铝行业发展的主要主要因素在于因素在于废铝回收体系废铝回收体系还不够科学与还不够科学与健全健全。相较于欧美发达国家，我国铝工业发展历史较短，再生铝行业起步也相对较晚，因此废铝回收体系

50、建设尚不完善，这直接导致： （1）废铝）废铝回收回收与处理与处理成本较高成本较高；目前国内再生铝废铝来源多为传统的垃圾回收站，废铝供给不稳定并且可能存在废铝采购过程中无法取得增值税进项发票的情况，这直接增加了再生铝企业的生产成本。另一方面，由于废铝回收过程较为粗放，无法做到详细的分类回收，同时废铝处理的设备与技术也相对落后，这也使得再生铝生产企业在进行后续的预处理、熔炼等程序时需要增加额外的成本。 （2）废铝废铝供给不足供给不足；由于国内废铝回收体系不够完善，废铝供给也相对不足。2010 年以前国内再生铝生产所需的废铝供给主要依赖海外市场，国内废铝占比仅有2-3 成。2010 年以后，虽然国内