1、纺织服装纺织服装/纺织制造纺织制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 巨星农牧巨星农牧（603477.SH） 2021 年 12 月 23 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/23 当前股价(元) 15.18 一年最高最低(元) 18.68/9.54 总市值(亿元) 76.82 流通市值(亿元) 67.33 总股本(亿股) 5.06 流通股本(亿股) 4.44 近 3 个月换手率(%) 199.7 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 整合全球优质资源，整合全球优质资源，现代化现代化养殖巨星养殖巨星登场登场 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、巨星农牧巨星农牧，以极致以极致效率提供猪肉食品效率提供猪肉食品，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 公司前身为振静股份，2020 年 7 月公司完成资产重组。当前，公司主营业务为养殖业务，主销产品为生猪、黄羽鸡、饲料及牛皮革产品。2021 年前三季度公司养殖业务贡献总营收的 90%。 周期下行阶段， 公司兼具行业成本领先优势及资金相对优势， 公司有望实现养殖产能的逆周期扩张， 在下一轮周期上行阶段实现出栏放量。我们预计 2021-2023 年公司生猪出栏量分别为 100/200/500 万头。基于此， 我们看好公司未来养殖综合优势， 我们预计2021-2023 年归母净利润为

3、2.61/-2.15/22.70 亿元，EPS 为 0.52/-0.42/4.48 元，当前股价对应 PE 为 29.5/-35.9/3.4倍；首次覆盖给予“买入”评级。 聚焦聚焦“一体化一体化”养殖养殖，实现实现养殖养殖全程自主可控全程自主可控及降本增效及降本增效 “一体化” 养殖模式核心优势并非人工成本及养殖效率的差异， 而是更好实现养殖全环节的自主可控。一方面， “粮进肉出”是我国养殖行业变革的大方向，其将更好保障我国食品安全；另一方面，后非瘟时代，养殖行业开始愈加关注生物安全防治的自主可控能力， 生物安全系数较高意味着企业抵御系统性风险的能力增强， 继而在稳产保供的前提下更容易实现经济

4、效益的最大化。 巨星农牧未来将着力发展一体化养殖模式，新建及在建产能均为一体化项目。 公司兼具成本公司兼具成本领先领先及及资金优势，资金优势，预实现预实现逆周期产能跨越逆周期产能跨越 公司整合全球优质资源，科学化养殖。在育种方面与 PIC 达成深度合作，公司近两年 PSY 达到 27 头/年，在养殖管理方面，公司与 Pipestone 展开深度合作，各项生产指标均达到行业头部水平。 2021 年上半年， 公司仔猪断奶成本 320 元/头，育肥猪养殖成本约 16.5 元每公斤；预计 2021 年全年养殖成本 17.7 元/公斤；预计公司 2022 年公司育肥猪养殖成本有望降至 16.5 元/公斤

5、。 此外， 公司兼具内外部资金优势，养殖规模预实现逆周期跨越。 风险提示：风险提示：非瘟疫情反复带来的系统性风险；后期融资节奏与产能扩建节奏；消费低迷抑制猪价反弹节奏等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 556 1,439 3,251 4,580 12,517 YOY(%) -10.2 159.1 125.9 40.9 173.3 归母净利润(百万元) 40 128 261 -215 2,270 YOY(%) -33.0 223.1 104.3 -182.3 -1157.6 毛利率(%) 16.3

6、30.7 17.4 3.5 23.5 净利率(%) 7.1 8.9 8.0 -4.7 18.1 ROE(%) 4.5 4.9 9.3 -8.4 47.3 EPS(摊薄/元) 0.08 0.25 0.52 -0.42 4.48 P/E(倍) 195.1 60.4 29.5 -35.9 3.4 P/B(倍) 9.0 2.9 2.7 2.9 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%--12巨星农牧沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告

7、公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 巨星农牧以极致效率提供猪肉食品 . 4 1.1、 聚焦生猪养殖，上市主体顺利完成主营转型. 4 1.2、 养殖业务主体地位稳固，未来出栏以育肥猪为主 . 5 1.3、 占据养殖区位优势，“立足四川，走向全国” . 6 2、 养殖模式：“农户代养”转“一体化自养” . 8 2.1、 非瘟常态化下，生物防治能力驱动行业养殖管理升级 . 8 2.2、 “粮进肉出一体化”显著增强养殖生产质量控制优势 . 11 3、 养殖成本：养殖效率及养殖成本行业领先 . 12 3.1、 全程一体化，有效缩减交易成本 . 12

8、3.2、 PIC 育种实力筑牢公司前端成本优势 . 14 3.3、 Pipestone 管理能力协助公司压低期间成本 . 15 4、 资金优势：内外资金优势，支撑公司逆周期扩张 . 16 4.1、 公司当前债务压力低于行业平均水平 . 16 4.2、 优秀偿债能力将支撑公司达成逆周期扩张目标. 17 4.3、 控股股东财力雄厚，护航公司跨越扩张 . 17 5、 盈利预测与投资建议 . 18 6、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 专注生猪产业链，致力成为世界级农牧食品企业. 4 图 2： 两集团实力雄厚，强强联合助力生猪养殖业务规模提升 . 4 图 3

9、： 巨星农牧实际控制权稳定 . 5 图 4： 公司养殖业务营收大幅提升（亿元） . 5 图 5： 2021 年前三季度养殖业务营收占比已升至 90% . 5 图 6： 养殖业务并入抬高公司整体毛利率 . 6 图 7： 受益于养殖业务，盈利能力及盈利规模提升 . 6 图 8： 2020-2021H1 公司生猪销售均价高于行业平均水平（元/公斤） . 6 图 9： 2020-2021H1 公司种猪及仔猪出栏占比较高 . 6 图 10： 公司采取“立足四川，走向全国”的发展策略 . 7 图 11： 截至 2021Q3 公司生产性生物资产 2.53 亿元 . 8 图 12： 预计公司 2021-202

10、5 年出栏量复合增速达 99.7% . 8 图 13： 公司以饲料业务起家，业务协同助力增产增效. 9 图 14： 公司前、中、后全程服务代养户 . 9 图 15： 完备收益考核机制保障养户权益 . 9 图 16： 公司“德昌生猪繁育一体化项目”将于 2021 年 6 月投产 . 10 图 17： “德昌项目”工程建设主体已临近封顶 . 10 图 18： “德昌项目”内部饲喂教槽已陆续安装 . 10 图 19： 公司着力打造“粮进肉出”一体化模式 . 11 图 20： 公司种猪场及智慧养殖园区选址优异 . 12 图 21： 生猪养殖头均成本相对头均产值波动较小 . 13 图 22： 饲料、仔畜

11、、人工约占总养殖成本的 90%以上 . 13 nMqOpNtNsOuMoMnOuNuMvMaQ9RaQoMoOsQqRlOqRpNjMtRmQ9PnNzQuOsRoNxNtRsQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 23： Pipestone 对巨星合作养殖产场生产指标的变动记录 . 15 图 24： 2021 年 10 月合作场 PSY 提升至 33.91 头/年 . 15 图 25： 合作场窝均活仔数及断奶仔猪成活率逐月提升. 15 表 1： 预计 2021 年底公司满产产能将达到 230.0 万头. 7 表 2： “一体化自养”有助于

12、贯彻高标准生物防治标准 . 10 表 3： 后非瘟时代，我国生物安全防治正在由“运猪”转向“运肉”. 11 表 4： 巨星农牧自繁自养养殖成本行业领先 . 12 表 5： 所有养殖模式中一体化自养模式的可实现成本最低（以 2021 年上半年为样本数据参考） . 13 表 6： 公司各项生产指标均处于行业领先水平 . 14 表 7： 2021 年上半年 PIC 向公司采购种猪 1659.8 万元 . 14 表 8： 截至最新报告期，公司短期偿债能力显著优于行业平均 . 16 表 9： 截至最新报告期，公司场期偿债压力低于行业平均水平 . 16 表 10： 截至 2021 年 10 月 30 日，

13、公司在建工程资金需求为 28.51 亿元 . 17 表 11： 公司控股股东及一直行动人质押融资平仓风险较低 . 17 表 12： 主要生猪养殖公司估值对照表 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 巨星农牧巨星农牧以极致效率提供猪肉食品以极致效率提供猪肉食品 1.1、 聚焦生猪养殖，聚焦生猪养殖，上市主体上市主体顺利完成顺利完成主营主营转型转型 巨星农牧前身为四川振静股份有限公司，主营业务为天然皮革进口、加工及销售。2020 年 7 月，振静股份全资收购巨星农牧 100%股权，本次资产重组完成后，公司主营业务新增畜禽养殖及饲料生

14、产和销售，并变更证券简称为“巨星农牧” 。收购标的“巨星农牧”最早成立于 1995 年，初期以饲料业务为主营，于 2007 年进入产业链下游生猪养殖及禽养殖行业，经过 15 年在养殖行业的持续沉淀，公司逐渐确立了以生猪养殖为主营产品的产业链一体化发展战略。 图图1：专注生猪产业链，致力成为世界级农牧食品企业专注生猪产业链，致力成为世界级农牧食品企业 资料来源：公司官网、开源证券研究所 强强联合，强强联合，共同共同助力生猪养殖业务助力生猪养殖业务规模提升规模提升。上市公司实控人、振静股份董事长贺正刚先生早年就职于乐山市商业局系统食品公司，从事生猪行业相关工作超 20年。基于对生猪养殖行业熟悉，及

15、在非瘟疫情侵扰下对生猪养殖行业前景的长期看好， 故做出以振静股份为上市主体， 全资收购巨星农牧， 将公司主营业务由制造及工业（皮革 OEM/ODM）转型至畜禽养殖业的公司战略转型决策。和邦集团及巨星集团均为四川省优质企业且业务覆盖面较广，旗下不乏多家优质上市公司。 图图2：两集团实力雄厚，强强联合助力生猪养殖业务规模提升两集团实力雄厚，强强联合助力生猪养殖业务规模提升 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 巨星农牧巨星农牧实际实际控制权稳定控制权稳定。截至最新报告期，公司控股股东贺正刚先生及其控股和邦集团作为

16、一致行动人持股比例为 32.24%；巨星集团及其一致行动人合计持股比例为 27.14%。基于交易完成后两方持股比例相近，双方分别出具保障控制权稳定的承诺， 巨星集团仅负责公司运营管理， 不拥有董事会席位， 和邦集团控制权稳定。 图图3：巨星农牧巨星农牧实际实际控制权稳定控制权稳定 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 养殖养殖业务业务主体主体地位地位稳固稳固，未来未来出栏出栏以育肥猪为主以育肥猪为主 2021 年年前三季度，公司前三季度，公司养殖业务养殖业务贡献贡献总营收的总营收的 90%。合并完成后，上市公司销售产品主要为生猪、 黄羽鸡、 饲料及牛皮革产品， 分属于养殖业务及皮革业务

17、两大业务单元。2021 年前三季度公司实现营收 20.8 亿元，其中养殖业务及皮革业务分别实现营收 18.7、 2.1 亿元，分别贡献总营收的 90%及 10%，养殖业务主营地位稳固。 图图4：公司养殖业务营收大幅提升公司养殖业务营收大幅提升（亿元）（亿元） 图图5：2021 年前三季度养殖业务营收占比已升至年前三季度养殖业务营收占比已升至 90% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 养殖业务助力养殖业务助力公司盈利能力公司盈利能力提升提升。分业务来看，公司原有皮革加工业务盈利能力相对较弱，2018-2019 年公司皮革业务平均毛利为 17.4%，2020

18、年受到新冠疫情对下游市场的冲击，市场需求收窄，需求压低行业毛利，皮革业务盈利能力下降。与之相对，2018 年以来由于受非瘟疫情影响，生猪养殖行业出现供给收缩，猪价走高并于 2020 年维持高位运行，行业盈利水平较高。养殖业务的并入，显著抬高公司整体盈利能力，公司净利润及净利润率随之得到同步提升。 10.9 12.6 16.8 18.7 6.2 5.5 4.3 2.1 0.05.010.015.020.025.020021Q1-Q3养殖业务皮革业务64%70%80%90%36%30%20%10%0%20%40%60%80%100%20021Q1-Q3养

19、殖业务皮革业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 图图6：养殖业务并入抬高公司整体毛利养殖业务并入抬高公司整体毛利率率 图图7：受益于养殖业务，受益于养殖业务，盈利能力盈利能力及盈利规模及盈利规模提升提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：巨星农牧 2020 年年报仅并入 2020 年下半年巨星有限（养殖业务）财务数据，2021 年三季报公司没有分口径披露销售毛利润 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司未来公司未来出栏出栏结构结构将以育肥猪为主。将以育肥猪为主。公司 2020 年及 2021 年上半年盈利能力强于行业平均水平，其主要

20、原因系生猪出栏结构导致。公司于 2017 年 9 月底与 PIC 中国签订封闭式扩繁协议 。经过 2 年的横向及纵向扩繁，公司于 2020 年开始履约向 PIC 中国以锁定价格（7500 元/kg+超重费）回售 C 系种母猪；此外，公司还通过外销及向直投公司销售的形式销售种猪，销售基础定价与市场价格接轨。2020 年至2021 年上半年全行业处于能繁产能回补阶段， 种猪及仔猪溢价明显， 公司由此受益，销售单价与盈利能力得到同步抬升。2021 年三季度，公司生猪出栏结构重新回到以育肥猪为主，销售价格也重新与行业季度均价相吻合。 图图8：2020-2021H1 公司生猪公司生猪销售均价高于行业平均

21、水销售均价高于行业平均水平（元平（元/公斤）公斤） 图图9：2020-2021H1 公司种猪及仔猪出栏占比较高公司种猪及仔猪出栏占比较高 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 占据养殖占据养殖区位优势区位优势， “立足四川，走向全国”， “立足四川，走向全国” 公司产能布局 “立足四川， 走向全国” 。公司产能布局 “立足四川， 走向全国” 。 根据 全国生猪生产发展规划 （2016-2020 年） ，四川省作为我国生猪生产发展的重点区域，担负稳定我国猪肉供给的重要责任。公司作为四川省内重点龙头企业，于近年来提出“立足四川，走向全国”的发展战略， 欲

22、乘借区位政策倾斜， 强化自身原生优势， 公司当前在建产能主要集中四川省境内。以规划、储备产能来看，公司未来将走出四川，进行全国布局。 30.7%31.9%21.3%41.9%35.6%16.3%7.0%13.5%0%10%20%30%40%50%20021H1整体毛利率养殖毛利率皮革毛利率9.7%7.1%9.3%10.1%6%7%8%9%10%11%12%0.00.51.01.52.02.53.020021Q1-Q3净利润（亿元，左轴）净利率（%，右轴）21.150.136.714.122.334.524.914.30.010.020.030.040

23、.050.060.0201920202021H12021Q3生猪均价（巨星农牧）生猪均价（国家统计局）14.6%36.4%37.7%2.2%85.2%47.8%48.3%89.2%0%20%40%60%80%100%201920202021H12021Q3种猪仔猪肥猪公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图图10：公司采取“立足四川，走向全国”的发展策略公司采取“立足四川，走向全国”的发展策略 资料来源：巨星农牧公众号、开源证券研究所 预计公司预计公司 2021 年底自育肥固定产能将达到年底自育肥固定产能将达到 230 万头以上万头以上。截至

24、2020 年底，公司生猪养殖储备建设土地可实现年出栏生猪超 1000 万头，其中在建及已规划及产能超 500 万头。2020 年底，随着公司叙永后山、泸县方洞等 8 大猪场已相继投产，公司合计新增设计母猪饲养规模 4.5 万头， 年产仔猪数量可增加超过 100 万头。 2021 年7月公司非公开发行股票募集资金净额4.08亿元， 其中2.48亿元用于投建德昌项目。公司于近期计划发行可转债募集资金不超过 10 亿元，用于投入至宜宾、古蔺、德昌等 6 个养殖项目的建设。预计公司当前募投项目达产后可新增存栏母猪饲养规模 8.7万头， 可新增年出栏生猪约 230 万头， 叠加农户代养产能 （年出栏量

25、20 万头以上） ，预计公司 2021 年可用育肥产能将突破 250.0 万头。 表表1：预计预计 2021 年底公司满产产能将达到年底公司满产产能将达到 230.0 万头万头 项目名称项目名称 已已/预投产时间预投产时间 设计母猪饲养规模设计母猪饲养规模（万万头）头） 年产仔数量年产仔数量 （万万头）头） 叙永后山猪场 2020 年 0.8 22.1 泸县方洞猪场 2020 年 0.2 5.5 崇州观胜猪场 2020 年 0.2 5.0 崇州兴裕猪场 2020 年 0.2 5.0 屏山中都猪场 2020 年 0.8 22.1 邛崃冉义猪场 2020 年 0.6 16.5 剑阁开封猪场 202

26、0 年 0.5 14.9 乐山剑锋猪场 2020 年 1.2 33.1 古蔺皇华种猪场 2021 年 9 月 0.9 22.5 古蔺石宝种猪场 2021 年 12 月 1.0 25.0 德昌生猪繁育一体化项目 2022 年 6 月 3.6 97.2 甲茶父母代种猪场 2022 年 6 月 0.5 14.6 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 项目名称项目名称 已已/预投产时间预投产时间 设计母猪饲养规模设计母猪饲养规模（万万头）头） 年产仔数量年产仔数量 （万万头）头） 宜宾屏边种猪场 2022 年 12 月 2.4 60.0 平塘更打生猪繁

27、育一体化项目 2022 年 12 月 0.3 9.1 雅安巨星三江生猪 繁育一体化项目 2022 年 12 月 0.4 10.8 规划待建产能 待定 5.1 130.0 截至 2019 年养殖产能 2.3 58.5 截至 2020 年养殖产能 6.8 182.5 截至截至 2021 年养殖产能年养殖产能 8.7 230.0 截至 2022 年养殖产能 16.0 421.7 全部项目达产后产能 21.0 551.7 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：图表列示公司自建一体化养殖产能，在此之外公司合作养殖产能约 20-25 万头/年 生产性生物资产规模亦同步提升生产性生物资产规模亦同步提升。

28、以生产性生物资产口径看，以生产性生物资产口径看， 截至 2021Q3 公司生产性生物资产规模 2.53 亿元，较 2020 年末提升 16.2%，对应能繁母猪头均价值2806 元/头，较 2020 年末的头均价值上升 391 元/头。公司 2021Q3 生产性生物资产统计口径发生变更， 仅统计能繁母猪， 前期统计口径为能繁母猪与后备母猪合计， 因此实际能繁存栏量未出现环比收缩。以以能繁母猪口径看，能繁母猪口径看，2020 年末公司能繁母猪存栏 6.8 万头，截至 2021Q3 公司能繁母猪存栏量约 9.0 万头，可支撑公司 2022 年 200万头以上出栏目标（育肥猪及仔猪） 。 以生猪出栏量

29、口径看，以生猪出栏量口径看，2021 年上半年公司出栏生猪 31.2 万头，预计公司 2021 年全年可实现出栏 100 万头目标。2022-2025 年，我们预计公司生猪出栏量分别为 200、500、750 及 1000 万头（含育肥猪、保育仔猪和种猪等） ，5 年 CAGR 达 99.7%。 图图11：截至截至 2021Q3 公司生产性生物资产公司生产性生物资产 2.53 亿元亿元 图图12：预计公司预计公司 2021-2025 年出栏量复合增速达年出栏量复合增速达 99.7% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 养殖模式： “农户代养”转“一体化

30、养殖模式： “农户代养”转“一体化自养自养” 2.1、 非瘟常态化下，非瘟常态化下，生物防治能力生物防治能力驱动行业养殖管理升级驱动行业养殖管理升级 公司一体化公司一体化经营经营模式模式基础牢固基础牢固。公司业务最早起步于饲料加工及销售，经过多年的发展， 公司已形成了集饲料生产、 销售， 畜禽育种、 扩繁、 养殖为一体生产模式。上游饲料加工业务与下游养殖业务协同促进，进而实现生产效率及效益的持续提升。0.47 0.49 0.63 2.17 2.42 2.81 2.53 0.00.51.01.52.02.53.0生产性生物资产（亿元）20.4 24.0 22.2 31.5 100.0 200.0

31、 500.0 750.0 1000.0 -50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,200生猪出栏量（万头，左轴）同比（%，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 具体而言，营养技术研发中心根据养殖过程中的原料供应情况和全程协同精准营养理念及时调整配方，持续助力养殖场增产增效的目标。 图图13：公司以饲料业务起家，业务协同助力公司以饲料业务起家，业务协同助力增产增效增产增效 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司公司现阶段现阶段采用采用紧密型 “公司紧密型 “公司+农户” 及 “一体化自养农户

32、” 及 “一体化自养” 相相结合结合的双轨养殖的双轨养殖模式。模式。“公司+农户”的养殖模式下，公司负责生猪、鸡的育种和扩繁，农户负责育肥。农户作为公司养殖产业链条的一环，通过委托养殖合作协议约定，按分工合作方式进行生产， 按内部流程定价和核算方式计算收益。 借助完备的考核机制， 保障养殖效率的同时也充分保障了养户的权益，实现共赢。 图图14：公司前、中、后全程服务代养户公司前、中、后全程服务代养户 图图15：完备收益考核机制保障养户权益完备收益考核机制保障养户权益 资料来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司未来将公司未来将着力发展一体化养殖模式着力发展一体化

33、养殖模式。近年来，公司亦在加大布局生猪繁育一体化生产模式。目前在建项目包括德昌、平塘、雅安三个繁育一体化项目。据公司最新公告，截至 2021 年 10 月 31 日，公司德昌巨星生猪繁育一体化养殖项目公猪舍已完工， 生活区及饲料区部分主体结构已基本完成， 养殖区主体施工进展完成度约 70%，养殖区、饲料区、环保区设备已开始进场安装，预计德昌一体化场将于 2022 年 6 月正式投产。公司现有“公司+农户”超 20 万头养殖规模将在后期保留，但未来新建产能都将聚焦“一体化”自养模式。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 图图16：公司“德昌公

34、司“德昌生猪繁育生猪繁育一体化项目”将于一体化项目”将于 2021 年年 6 月投产月投产 资料来源：巨星农牧公众号 图图17：“德昌“德昌项目项目”工程建设主体已临近封顶工程建设主体已临近封顶 图图18：“德昌项目”“德昌项目”内部内部饲喂教槽饲喂教槽已陆续安装已陆续安装 资料来源：开源证券研究所 注：拍摄时间为 2021 年 12 月 7 日 资料来源：开源证券研究所 注：拍摄时间为 2021 年 12 月 7 日 “一体化自养一体化自养” 的的比较比较优势在于优势在于实现实现生物生物安全安全防治自主可控。防治自主可控。 根据 “佃农理论” ，无论哪种合约模式下，企业及工人（代养户）都将朝

35、着效率最大化和收益最大化努力。因此， “一体化自养”相对“公司+农户”养殖在当前阶段更受到规模化养殖企业青睐的根本原因是，非瘟常态化下，规模化养殖场更加看重生物安全防治的自主可控能力。生物安全系数较高意味着企业抵御系统性风险的能力增强，继而在稳产保供的前提下实现经济效益的最大化。 表表2：“一体化自养”“一体化自养”有助于贯彻高标准生物防治标准有助于贯彻高标准生物防治标准 一体化养殖模式一体化养殖模式 “公司“公司+农户”养殖模式农户”养殖模式 模式 优点 公司易于实施较为严格的统一管理制度及标准，易于控制质量及生产指标 养户按公司要求自建猪舍，自主经营易于激发养户管理责任心，降低委托代理风险

36、 1、 前期需重资产投入， 但长期综合成本较低； 1、 轻资产运作， 可实现生猪规模快速扩张； 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 21 一体化养殖模式一体化养殖模式 “公司“公司+农户”养殖模式农户”养殖模式 差异 比较 2、公司制定统一的疾病防疫标准，将较大程度地减少疾病传播； 2、公司制定统一的猪场建设标准及养殖设备， 养殖机械化程度大幅提升， 养殖环境明显改善 2、生物安全防疫标准较难统一，管理要求及标准较难做到严格执行，存在疫病传播风险； 3、 盘活农村地区闲置土地资源， 增加就业，容易获得政府支持 资料来源：公司公告、开源证券研究所

37、2.2、 “粮进肉出一体化”“粮进肉出一体化”显著增强养殖显著增强养殖生产质量控制优势生产质量控制优势 后非瘟时代后非瘟时代，猪肉生产及运输逐渐由“运猪”猪肉生产及运输逐渐由“运猪”转型转型“运肉运肉” 。根据 2020 年 5 月21 日农业农村部发布的非洲猪瘟防控强化措施指引 ，2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活猪调运， 除种猪仔猪外， 其他活猪原则上不出大区。 一方面我国生猪调运要求一方面我国生猪调运要求趋于严格，另一方面生猪调运相较猪肉调运不再具备高速公路绿色通道优势。趋于严格，另一方面生猪调运相较猪肉调运不再具备高速公路绿色通道优势。根据国务院办公厅关于进一步做好非洲猪瘟防控

38、工作的通知 ，自 2018 年 10 月 27 日开始，运输生猪等所有活畜禽的车辆不再享受鲜活农产品“绿色通道”政策。 表表3：后非瘟时代后非瘟时代，我国生物，我国生物安全安全防治正在由防治正在由“运猪”转向“运肉”“运猪”转向“运肉” 发布时间发布时间 文件或文件或通知通知名称名称 具体要求具体要求 2018 年 10 月 24 日 关于进一步做好非洲猪瘟防控工作的通知 自 2018 年 10 月 27 日开始，运输生猪等所有活畜禽的车辆不再享受鲜活农产品“绿色通道”政策。 2020 年 5 月 21 日 非洲猪瘟防控强化措施指引 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活猪调运，除种猪仔猪

39、外，其他活猪原则上不出大区。 2021 年 4 月 21 日 非洲猪瘟等重大动物疫病分区防控工作方案（试行） 2021 年 5 月 1 日起在全国范围开展非洲猪瘟等重大动物疫病分区防控工作，将全国划分为 5 个大区开展分区防控工作。 2021 年 11 月 26 日 关于协助东部区实施生猪调运有关措施的函 东部区六省（直辖市）于 2021 年 12 月 1 日起，不再接收东部区外未经“点对点”调运备案的生猪调入东部区屠宰。 资料来源：中国政府网、农业农村部、开源证券研究所 公司公司着力打造着力打造 “粮进肉出“粮进肉出” 一体化一体化模式模式。 公司产品质量控制优势主要体现在三个方面，饲料加工

40、、养殖管理、屠宰加工。公司饲料业务通过了 ISO9001 质量管理体系，实现从原料采购、入库、检测和领用、生产加工过程中各关键控制点的全程跟踪加管理，为公司养殖业务提供了安全可靠的饲料来源。而后端屠宰加工环节的质量把控， 则能充分落实食品安全， 助于打造企业品牌肉， 建立良好的企业及品牌形象。 图图19：公司公司着力打造着力打造“粮进肉出”一体化模式“粮进肉出”一体化模式 资料来源：巨星农牧微信公众号 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21 “智慧一体化园区”“智慧一体化园区”提高养殖中间环节管理可控。提高养殖中间环节管理可控。养殖环节管理作为

41、质量控制的最核心内容，高标准往往能产生“一劳永逸”的效果。一方面，养殖厂区的高标准建设将有效降低生猪疫病风险；另一方面，高标准育肥舍也能够较为显性地提升养殖效率。公司通过于与 Pipestone、PIC、GSI 及四川省畜牧科学研究院的深度合作实现了从厂房选址、种猪选育到饲养中间过程管理的全程高标准建设，为公司高养殖效率及低养殖成本打下了坚实基础。 图图20：公司公司种猪场及智慧养殖园区选址优异种猪场及智慧养殖园区选址优异 资料来源：巨星农牧公众号 3、 养殖成本养殖成本：养殖效率及养殖成本行业领先养殖效率及养殖成本行业领先 巨星农牧综合巨星农牧综合养殖成本行业领先。养殖成本行业领先。截至 2

42、021Q3，主要上市生猪养殖企业仔猪断奶成本、 生猪单位完全成本横向对比来看， 公司养殖成本优势明显。 而促成公司综合养殖成本优势的内涵要素除上述所提及的外部支持性优势外，公司养殖能力主要体现在： （1）全程-成本控制； （2）前端-育种优势； （3）期间-养殖管理优势。 表表4：巨星农牧自繁自养养殖成本行业领先巨星农牧自繁自养养殖成本行业领先 名称名称 2021Q3 能繁母能繁母猪存栏（万头）猪存栏（万头） PSY （头（头/年）年） 仔猪断奶成本仔猪断奶成本（元（元/头）头） 2021Q3 完全完全成本成本 （元（元/公斤）公斤） 牧原股份 268 24 250 14.7 正邦科技 100

43、 22 550 19.8 温氏股份 110 23 430 22.0 新希望 110 18 470 22.0 天邦股份 38 25 600 23.0 中粮家佳康 25 25 350 16.0 傲农生物 26 24 450 21.0 巨星农牧巨星农牧 9 27 320 16.0 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 3.1、 全程全程一体化一体化，有效有效缩减缩减交易成本交易成本 饲料、仔畜、人工成本饲料、仔畜、人工成本约约占生猪养殖总成本占生猪养殖总成本的九成以上的九成以上。以 2015-2019 年生猪养公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21

44、殖行业产值-成本统计来看，生猪养殖成本相对变化率相对产值变化较小。生产总成本拆分来看，饲料费约占 48%，仔畜费约占 30%，人工费用约占 19%，三者作为生猪养殖总成本的最主要组成，合计占比超 95%。因此对应三方面的成本控制能力成为养殖企业降本增效的关键着力点。 图图21：生猪养殖头均成本相对头均产值波动较小生猪养殖头均成本相对头均产值波动较小 图图22：饲料、仔畜饲料、仔畜、人工约占、人工约占总养殖成本的总养殖成本的 90%以上以上 数据来源： 全国农产品成本收益（2020） 、开源证券研究所 数据来源： 全国农产品成本收益（2020） 、开源证券研究所 全程一体化全程一体化，有效缩减有

45、效缩减交易成本交易成本。2021 年上半年，部分规模化养殖企业养殖成本居高， 主要系前期高价外购仔猪所带来滞后显现。 如上图， 生猪养殖期间成本主要由饲料成本和人工成本组成，由于饲料行业采用成本加成的盈利模式，因此采购饲料将不可避免交易费用的产生， 进而叠高成本； 而人工成本来看， 规模化自育肥与代养费之间的差异也在随着自动化养殖工厂的崛起而拉大差异。结合行业及公司情况进行具体测算如下： 表表5：所有养殖模式中所有养殖模式中一体化自养模式一体化自养模式的可实现成本最低（以的可实现成本最低（以 2021 年上半年为样本数据参考）年上半年为样本数据参考） 头均成本头均成本 （元（元/头）头） 一体

46、化一体化 自自养养 一体化一体化 代养代养 规模育肥规模育肥 （优优） 规模育肥规模育肥（差差） 散养育肥散养育肥 前端成本前端成本 种猪种猪/仔猪仔猪 自育种猪+配种产子 207 外购种猪+配种产子 239 外购仔猪 1200 期间成本期间成本 料肉比料肉比/饲料饲料 转化率高+自产料 990 转华率高+外购料 1050 转化率低+自产料 1188 转化率低+外购料 1260 人工成本人工成本 自养 50 代养 280 其他费用 100 成本合计成本合计 头均成本头均成本（元（元/头）头） 1347 1577 1439 1649 2840 单位成本单位成本（元（元/只）只） 11.2 13.

47、1 12.0 13.7 23.7 数据来源：各公司公告、涌益咨询、开源证券研究所 02700200182019头均产值（元）头均成本（元）29.5%48.1%18.7%1.8%0.9%0.5%0.4%0.1%仔畜费（元/头）饲料费（元/头)人工成本（元/头）防疫、动保及死亡摊销（元/头）间接费用（元头）水费及燃料动力费（元/头）其他直接费用（元/头）土地成本（元/头）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 21 注：1、种猪胎次数为 7 胎，胎均健仔数为 9 只/胎，折旧终值为 600 元（1800 元*3

48、0%） ； 2、母猪年耗料量为 1100kg/年（孕期 350kg，空怀期 3kg/日） ； 3、自产料成本为 3300 元/吨，外购料成本为 3500/吨； 4、自养模式人均育肥量为 2000 头（月薪 20K/月，育肥期 5 个月） ；代养模式下头均代养费约 280 元/头（2021H1 行业平均） ； 5、规模养殖场亦主要采用雇员制，其他费用含水电燃气、折旧摊销、动保、死淘等其他直接及间接费用 3.2、 PIC 育种育种实力筑牢实力筑牢公司公司前端成本前端成本优势优势 仔猪成本作为生猪养殖仔猪成本作为生猪养殖的第二大成本项，的第二大成本项，是是各家猪场成本各家猪场成本差异的核心差异的核心

49、要素要素。得益于较早与世界知名种猪改良公司 PIC 开展深度合作，借助全球领先的育种优势，公司母猪受胎率、分娩率、窝均产子数、窝均断奶仔猪数量均处于行业领先位置。公司 2020 年母猪生产性能指标 PSY 达到 27 头/年，预计 2021 年接近 28 头/年，显著领先于国内及国际平均水平。2021 年上半年公司仔猪落地成本约为 320 元/头，领先的育种优势帮助公司实现优异的前端成本控制。 此外，基因优势还体现在低携病率、低患病率及高生产速度方面。PIC 种猪不携带蓝耳、伪狂犬 GE、PED、非洲猪瘟等常见猪传染病毒；且后续养殖过程中患病率较低；且后代具有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状

50、好、适应性强和繁殖性能强的特性。 表表6：公司各公司各项生产项生产指标指标均处于行业领先水平均处于行业领先水平 2019 年年 中国中国 Ave. 2020 年年 中国中国 Ave. 2019 年年 美国美国 Ave. PIC 目标值目标值 2020 年年 巨星巨星农牧农牧 2021 年年 巨星巨星农牧农牧 配种性能配种性能 42 天受胎率（%） - - - 93.0% 93.3% 95.1% 分娩性能分娩性能 分娩率 81.9% 77.4% 84.1% 91.0% 90.0% 92.5% 每窝总仔数 11.9 11.46 14.7 14.8 15.5 15.4 每窝活仔数 11.0 10.6