1、纺织服装纺织服装/纺织制造纺织制造 1 / 29 开润股份开润股份（300577.SZ） 2020 年 03 月 21 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/3/20 当前股价(元) 27.91 一年最高最低(元) 39.48/27.56 总市值(亿元) 60.68 流通市值(亿元) 29.05 总股本(亿股) 2.17 流通股本(亿股) 1.04 近 3 个月换手率(%) 91.97 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 代工业务全球化布局加速， “代工业务全球化布局加速， “90 分”迈向独立品牌分”迈向独立品牌 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）

2、吕明（分析师） 周嘉乐（联系人）周嘉乐（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 B2B、B2C 业务双轮驱动，首次覆盖业务双轮驱动，首次覆盖给予“给予“买入买入”评级。评级。 开润股份是国内出行消费品行业的龙头公司，业绩持续快速增长。2012 至 2019 年，公司营收从 2.80 亿元增长至 26.97 亿元，CAGR 约 38.21%；公司归母净利 润从 0.21 亿元增长至 2.26 亿元，CAGR 约 40.41%，已成为全球领先的软包代工 企业以及中国市场拉杆箱销量第一的品牌公司。 我们预测 2019-2021 年公司归母 净利润分别

3、为 2.26/2.79/3.82 亿元，对应 EPS 分别为 1.04/1.28/1.76 元，当前股价 对应 PE 为 26.8/21.8/15.9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 B2B 业务：国际优质客户业务：国际优质客户+全球化产能布局，打造箱包代工全球化产能布局，打造箱包代工行业行业小申洲小申洲 1）原有业务：原有 2B 业务客户主要为迪卡侬、华硕、戴尔、联想、惠普等。 迪卡侬 2019 年全球总销售额达 124 亿欧元，同比增长 9，开润股份是迪卡侬 战略合作伙伴， 未来来自迪卡侬的订单仍有增长空间。 电脑包行业虽然增速平衡， 但预计公司可以通过抢占竞争对手份额，获得稳定增长。

4、2）印尼工厂业务：开润股份于 2019 年 2 月完成对印尼宝岛的收购，正式切入耐 克软包供应链体系。 我们预计耐克全球订单采购量能够未来三年能保持 20%左右 的增速，保证了公司印尼工厂订单的稳定增长；随着公司产能的持续扩张、不断 开发新客户并有拓展箱包以外品类的计划，为公司 2B 业务未来增长提供动力。 B2C 业务：完成品牌、渠道与小米的切割，迈入业务：完成品牌、渠道与小米的切割，迈入 90 分分品牌独立运作时代品牌独立运作时代 1） 品牌完成 90 分品牌与小米品牌的切割。 90 分品牌定位于 22-35 岁的一二线城 市用户，价格定位在 300-800 之间，重点切入低价的淘品牌和以

5、新秀丽为代表的 中高端品牌的空白市场。未来也有望通过新品牌切入 300 以下的大众长尾市场。 2） 渠道上， 大力发展 90 分自有渠道。 我们预计 2020 年小米渠道占比将降至 50% 左右，自有电商渠道、线下渠道、海外渠道逐渐成熟，提供增长动力。 3）加大营销投入，品牌影响力大幅提升。2019 年公司通过机场广告、网红直播 带货、 明星/IP 联名的方式， 加大品牌推广力度， 预计 2020 年继续加大营销投放。 风险提示：风险提示：疫情对出行市场的抑制、海外产能释放不达预期、自有品牌渠道开 拓不达预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E

6、 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,162 2,048 2,697 3,434 4,487 YOY(%) 49.8 76.2 31.7 27.3 30.7 净利润(百万元) 133 174 226 279 382 YOY(%) 58.8 30.2 30.2 23.2 37.0 毛利率(%) 29.6 26.0 27.8 28.1 28.3 净利率(%) 11.5 8.5 8.4 8.1 8.5 ROE(%) 28.4 27.2 27.4 25.7 27.7 EPS(摊薄/元) 0.61 0.80 1.04 1.28 1.76 P/E(倍) 45.5 34.9 26.8 21.8

7、15.9 P/B(倍) 12.4 9.5 7.4 5.6 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% --03 开润股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 29 目目 录录 1、 开润股份：打造世界级出行消费品公司. 4 1.1、 中国箱包行业龙头，B2B、B2C 业务双轮驱动 . 4 1.2、 公司以 B

8、2B 业务 OEM/ODM 模式起步，后期开展 B2C 业务 . 5 1.3、 管理层绝对控股，激励机制完善 . 5 2、 B2B 业务：拥抱核心客户+全球化产能布局，打造箱包行业小申洲 . 6 2.1、 初期依靠电脑包制造起家，逐步成为国内领先的包袋类产品制造商 . 7 2.2、 原有 B2B 业务增长点：以迪卡侬为代表的优质客户占比提升. 7 2.3、 未来 B2B 核心看点：切入 Nike 供应商体系，印尼工厂逐步发力 . 8 2.4、 全球化产能布局+优质下游客户，打造箱包行业小申洲. 10 2.4.1、 逐步累积丰富的制造业经验，精益化制造持续改善成本及效率 . 11 2.4.2、

9、扩展海外产能布局，优化资源配置，分散国际贸易风险 . 11 2.4.3、 拥有核心优质客户，逐步拓展全球客户资源，实现业绩稳健增长 . 12 3、 B2C 业务：品牌与渠道拆分后，去小米化迈向 2.0 时代 . 13 3.1、 借助小米生态链“投资+孵化”理念，实现品牌“从 0 到 1”的突破 . 13 3.2、 渠道端：非米系渠道占比逐步提升，品牌独立性逐步显现 . 14 3.3、 品牌端：分割“90 分”与小米品牌，精细化管理提升运营效率 . 15 3.4、 营销端：加大营销力度，强化品牌形象，提升品牌知名度 . 16 3.4.1、 传统线下广告：直面目标消费人群，提升品牌知名度 . 16

10、 3.4.2、 社交媒体营销：利用粉丝流量效应，提升品牌关注度 . 17 3.4.3、 事件营销：以特定事件为契机，吸引媒体及消费者关注 . 18 3.4.4、 把握最新热点，丰富品牌内涵 . 19 4、 B2B 与 B2C 业务双轮驱动，齐头并进 . 19 4.1、 经营主体与管理团队独立，互不干涉对方业务发展 . 19 4.2、 B2B 业务使公司更加了解供应链，同时为 B2C 业务做良好支撑 . 20 4.3、 自有品牌培育关键：业务独立，资源共享 . 20 4.3.1、 申洲国际：B2B 与 B2C 产品品类冲突，主动放弃自有品牌 . 21 4.3.2、 稳健医疗：差异化产品品类，借助

11、供应链资源发展自有品牌 . 21 5、 财务分析：业绩持续快速增长 . 22 5.1、 业绩：营收及归母净利润保持增长趋势 . 22 5.2、 盈利能力：毛利率近期有所回升，销售费用率有所提升。 . 23 5.3、 营运能力：并表印尼工厂致存货及应收帐款增加 . 23 6、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，买入评级 . 24 6.1、 估值假设与盈利预测 . 24 6.2、 相对估值 . 25 7、 风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1： 营收及归母净利润保持增长趋势（亿元，%） . 4 图 2： B2C 业务占比快速上升（亿元） . 4 图 3： 开润股份创

12、立十年成功上市，B2B、B2C 业务双轮驱动，未来发展可期 . 5 qRrOrRmQqNsMnPrQqPyRoNaQdN9PpNmMpNrRlOnNoNjMnPtQ9PnMoOwMpOsOuOtPrR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 29 图 4： 2019Q3 季报显示，管理层绝对控股（%） . 6 图 5： ODM 业务模式以电脑包产品为主 . 7 图 6： OEM 业务模式以传统包袋类产品为主 . 7 图 7： 2016H1 公司 B2B 客户均为国际优质客户 . 8 图 8： 公司 B2B 业务近年稳健增长（亿元，%） . 8 图 9： 收购印尼标的公司工厂 . 9 图 10

13、： 公司 B2B 业务现有客户均为国内外知名企业 . 9 图 11： 公司在建工程 2019 年大幅提升（百万元） . 10 图 12： 印尼工厂产能未来将不断扩张 . 10 图 13： 公司当前及未来产能布局 . 10 图 14： 申洲国际生产工序完善，业务线清晰. 11 图 15： 迪卡侬与供应商共同推进精益生产. 11 图 16： 申洲国际成衣工厂分布在全球多图. 12 图 17： 申洲国际成衣产能逐年增长（万件）. 12 图 18： 申洲国际拥有四大核心客户（%） . 13 图 19： 申洲国际来自全球客户收入逐步分散化（%） . 13 图 20： 小米生态链赋能企业自主品牌 . 14

14、 图 21： 润米科技营收实现较快增长（亿元）. 14 图 22： 公司 B2C 非米系渠道未来逐步发力 . 15 图 23： 2018 年 90GO 扬州门店开业 . 15 图 24： 2019 年 90 分品牌上海快闪店开业. 15 图 25： 公司 B2C 业务逐步迈向 2.0 时代 . 16 图 26： 90 分广告投放覆盖浦东机场 T1 航站楼 . 17 图 27： 90 分广告投放覆盖首都机场 T3 航站楼 . 17 图 28： 李佳琦直播间对 90 分品牌进行推广. 17 图 29： 公司 90 分天猫旗舰店产品与李佳琦合作 . 17 图 30： 微信公众号通过软文进行推广 .

15、18 图 31： 抖音账号通过情景短剧进行推广 . 18 图 32： 90 分亮相天猫超级品类日箱包大秀. 18 图 33： “抖 in 美好上海”展出 90 分品牌箱鼓 . 18 图 34： 90 分与流浪地球合作推出金属箱 . 19 图 35： 邀请刺猬乐队鼓手石璐到快闪店现场表演 . 19 图 36： 公司供应商均来自国际知名优质供应商 . 20 图 37： 公司产品多次荣获 IF 及红点设计大奖 . 20 图 38： 马威门店布局与优衣库相似 . 21 图 39： 马威产品品类与优衣库类似 . 21 图 40： 稳健医疗以医疗和消费两大板块驱动业务发展 . 22 图 41： 稳健医疗收

16、入以生活消费品为主（亿元） . 22 表 1： 申洲国际成衣产能布局 . 12 表 2： 公司业绩预测核心假设 . 25 表 3： 可比公司估值情况 . 26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 29 1、 开润股份开润股份：打造世界级出行消费品公司：打造世界级出行消费品公司 1.1、 中国中国箱包行业龙头，箱包行业龙头，B2B、B2C 业务双轮驱动业务双轮驱动 公司是中国箱包行业龙头，打造世界级出行消费品公司。公司是中国箱包行业龙头，打造世界级出行消费品公司。公司是一家致力于出 行方式和用户体验的出行消费品公司。主要经营业务为商务包袋、户外休闲包袋、 旅行箱、鞋服及相关配件等出行产品的

17、研发、设计、生产和销售。公司把“让出行 更美好”作为公司的使命，同时坚持“科技美学” ，着力于将高科技融入传统的出行 产品中，为用户提供优质出行解决方案。 公司业务主要分为公司业务主要分为 B2B 和和 B2C 两种模式，双轮驱动。两种模式，双轮驱动。 B2B 业务业务:公司长期与诸多世界知名品牌合作，业务模式主要分为 ODM/OEM。代工业务品类主要包括电脑包、休闲包等软包品类以及旅行 箱。在 2019 年，公司收购印尼工厂，成功切入 Nike 供应商体系。目前主 要客户包括耐克、华硕、联想、戴尔、惠实、迪卡侬等。 B2C 业务：业务：公司 2015 年与小米成立合资公司润米科技，成为小米生

18、态链 公司的一员。创立初期，借助小米的品牌背书、销售渠道以及供应链背书 等，迅速度过“从 0 到 1”的初创期。2016 年开始，公司开始努力打造 90 分自有品牌，2018 年旅行箱销售超过新秀丽在中国市场的销量，2019 年 完成小米品牌与 90 分品牌和渠道的拆分，90 分品牌已经进入 2.0 时代， 即独立品牌的发展时代。 公司收入、净利润保持快速增长趋势。公司收入、净利润保持快速增长趋势。2012 至 2019 年，公司营收从 2.80 亿元 增长至 26.97 亿元， CAGR 约 38.21%； 公司归母净利润从 0.21 亿元增长至 2.26 亿元， CAGR 约 40.41%

19、。2016-2018 年期间，公司营收高增速主要归功于 B2C 业务的快速 放量增长。 2018 年， B2C 业务销售收入首次超过 B2B 业务。 其中， B2C 营收为 10.26 亿元，营收占比 50.10%；B2B 营收 8.82 亿元，营收占比 40.06%。2019 年收购印尼 工厂后，B2B 和 B2C 都保持较高增长。我们预计 2019 年 B2B 收入增长 50%左右， B2C 业务增长 30%左右。 图图1：营收及归母净营收及归母净利润保持增长趋势（亿元，利润保持增长趋势（亿元，%） 图图2：B2C 业务占比快速上升（亿元）业务占比快速上升（亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究