1、赵中平S01毕先磊研究助理家具龙头内销空间广阔，市占率提升路径清晰证券研究报告证券研究报告 | 行业行业深度深度报告报告轻工时尚轻工时尚| 轻工消费轻工消费2021.12.23王鹏研究助理摘要摘要欧美日韩家具集中度均高于中国欧美日韩家具集中度均高于中国，国内有望复制欧美提升节奏国内有望复制欧美提升节奏。从2020年的数据来看，韩国/日本/美国/中国的CR10分别为41.3%/26.2%/19.1%/10.5%，对比可知中国家具行业仍处于较为分散阶段，而欧美日韩则更加向龙头企业集中。海外家居集中度高是品牌、产品、渠道、并购整合多方面结果，国内企业有许多借鉴之处，考虑到不同国

2、家人口密度不同，预计国内龙头有望复制欧美集中度提升节奏。国内家居龙头集中度提升路径：客流量国内家居龙头集中度提升路径：客流量* *客单价客单价* *转化率转化率* *门店扩张门店扩张。（1）客流量优势：卖场核心优势位置被头部品牌占据，头部品牌客流量优于其他品牌；（2）渠道优势：门店数量、质量优势突出，跟随家具卖场下沉；（3）品类优势：龙头品牌品类更完善、价格带更宽，各品类门店更多，能满足消费者采购的需求；（4）品牌营销优势：头部品牌线上+线下活动更多，有丰富的营销经验，品牌势能大，转化率高。1010% %市占率假设下市占率假设下，国内龙头家居企业对应目标收入空间为国内龙头家居企业对应目标收入空

3、间为600600亿亿+ +（内销收入内销收入），家居龙头大有可为家居龙头大有可为。欧派家居：以设计为入口家居一体化解决方案，阿尔法属性逐步凸显：1）整装大家居模式进一步复制，零售装修全品类延伸，拓展更多装修公司；2）零售渠道，中低高品牌矩阵、木门卫浴金属门窗有望逐步起量，橱柜开发旧橱改造，开拓存量房市场；3）供应链项目模式跑通以后，未来规模增长有望逐步贡献利润。顾家家居：多品类多层次产品矩阵完善，渠道品牌营销护城河深厚，自身强属性突出：1）品类拓展：全品类+多品牌布局大家居战略，产品矩阵兼具深度和广度；2）渠道变革：“1+N+X”渠道模式，千店拓展，开店空间十足；3）区域零售中心提升运营效率，

4、信息化系统赋能终端强化内功。敏华控股：横向扩品类，纵向一体化：1）加快中国市场开店，抢占渠道扩张窗口期；2）沙发持续高增，床垫业务拓展成效显著；3）产业链向上延伸，纵向一体化优势明显，成本技术双重受益。风险提示：地产销售大幅下滑，原材料成本大幅提升。rQqOpNqOqMuMnPnOwPxPxO6M8Q6MnPnNoMmNlOmNpNkPoMmQ6MpPyRuOnRsQvPoNsQ重点公司估值重点公司估值表：主要家居公司估值表数据来源：Wind、招商证券股价股价2021/12/202021/12/20欧派家居128.153.394.585.3337.828.024.0强烈推荐-A顾家家居68.5

5、81.342.663.2351.225.821.2强烈推荐-A索菲亚19.291.311.441.7014.713.411.3强烈推荐-A志邦家居26.781.271.661.9621.116.113.7强烈推荐-A金牌厨柜34.611.901.952.2818.217.715.2强烈推荐-A喜临门33.460.811.281.6141.326.120.8强烈推荐-A曲美家居11.500.180.510.8763.922.513.2强烈推荐-A江山欧派59.014.054.195.3114.614.111.1审慎推荐-A梦百合16.900.781.221.7721.713.99.5审慎推荐-A

6、我乐家居9.550.680.560.6714.017.114.3强烈推荐-A皮阿诺16.351.061.261.4815.413.011.0审慎推荐-A好莱客11.660.891.151.3213.110.18.8强烈推荐-A平均平均27.327.318.218.214.514.5评级评级20PE20PE20EPS20EPS21EPS21EPS22EPS22EPS21PE21PE22PE22PE目录目录一、他山之石：欧美日韩家居集中度为何更高一、他山之石：欧美日韩家居集中度为何更高? ?1.1 复盘：欧美日韩龙头家居集中度的提升之路1.2 共性：品牌、渠道、产品、并购二、国内：集中度提升路径二

7、、国内：集中度提升路径? ?2.1 客流量+渠道+品牌2.2 品类+价格带+生产三、公司：国内龙头如何成长三、公司：国内龙头如何成长? ?3.1 国内龙头家居企业对应目标收入空间600亿+3.2 公司推荐欧派家居、顾家家居、敏华控股四、风险提示四、风险提示一、他山之石：欧美日韩集中度为何更高？一、他山之石：欧美日韩集中度为何更高？1.1 1.1 现状：欧美日韩头部家具品牌集中度更高现状：欧美日韩头部家具品牌集中度更高图：中国与发达国家家具企业图：中国与发达国家家具企业CR5CR5对比对比中国家具品牌集中度仍显著低于国外发达国家中国家具品牌集中度仍显著低于国外发达国家。虽然中国家具行业集中度在2

8、011-2020年间呈现增长态势，CR10由2011年的3.6%增长到2020年的10.5%，但和国外发达国家有较大差距。从数据看来看：2020年中国、美国、加拿大、意大利、韩国、日本家具企业CR5分别为6.7%、14.6%、20.8%、23.2%、30.6%、23.0%，CR10分别为10.5%、19.1%、23.0%、26.2%、41.3%、26.2%。资料来源：Euromonitor、招商证券图：中国与发达国家家具企业图：中国与发达国家家具企业CR10CR10对比对比0552000020%美国韩国日本

9、加拿大意大利中国0554045502000020%美国韩国日本加拿大意大利中国资料来源：Euromonitor、招商证券1.1 1.1 现状：美国各品类集中度均更高现状：美国各品类集中度均更高图：中美橱柜市场集中度对比图：中美橱柜市场集中度对比对美国家具市场进一步细分发现对美国家具市场进一步细分发现，美国家具主流品类集中度均高于中国美国家具主流品类集中度均高于中国。2020年美国橱柜CR5为49%，中国定制柜类CR4为12%，美国沙发CR4为51%，国内沙发CR2为18%，美国床垫CR3为75%，国内床垫C

10、R3为9%。美国家具主要品类的集中度均明显高于中国，且在办公家具领域，美国家具集中度亦有一定的领先，美国办公家具CR5为50%，而国内亦处于较低水平。资料来源：IBIS、招商证券资料来源：IBIS、招商证券美国橱柜CR5=49%中国定制柜类CR4=12%中国床垫CR3=9%美国床垫CR3=75%中国沙发CR2=18%美国沙发CR4=51%图：中美沙发市场集中度对比图：中美沙发市场集中度对比图：中美床垫市场集中度对比图：中美床垫市场集中度对比资料来源：IBIS、招商证券1.2 1.2 国外家居龙头成长借鉴：美国家得宝国外家居龙头成长借鉴：美国家得宝图：家得宝营业总收入保持稳定增长图：家得宝营业总

11、收入保持稳定增长（1 1）公司业绩增长驱动因素逐步切换公司业绩增长驱动因素逐步切换，从门店增长驱动从门店增长驱动，切换至坪效质量驱动：切换至坪效质量驱动：快速成长期快速成长期（19891989年年- -19991999年年）：家得宝营业收入从1989年的27.6亿美元，提升至1999年的384.3亿元，每年增速均在20%以上，同时门店数从1989年的118家增长至1999年的913家，门店数量快速增长带动业绩提升。调整期调整期（20002000年年- -20082008年年）：互联网泡沫+全球经济危机，公司门店数量虽有增长，但质量开始下滑，坪效从2000年的415美元/平方英尺下降至2009年

12、279美元/平方英尺。再成长再成长（20092009年至今年至今）：公司门店数量维持在2250家左右，但在品类扩张和线上拓展方面成效显著，坪效逐步提升，从2009年的279美元/平方英尺提升至2020年544美元/平方英尺，创历史新高。资料来源：家得宝年报、招商证券图：家得宝门店数量图：家得宝门店数量050002500FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019门店数量00500600FY1989FY19

13、91FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019坪效（美元/平方英尺）-20-50020406080895072009200172019营业总收入YOY（%，右轴）图：家得宝坪效图：家得宝坪效资料来源：家得宝年报、招商证券资料来源：家得宝年报、招商证券1.2 1.2 国外家居龙头成长借鉴：美国家得宝国外家居龙头成长借鉴：美国家得宝图：泛家居建

14、材领域不断拓展图：泛家居建材领域不断拓展（2 2）泛家居建材稳步拓展泛家居建材稳步拓展，供应链效率再上台阶供应链效率再上台阶泛家居建材充分打通泛家居建材充分打通，逐步拓展业务边界逐步拓展业务边界。公司产品覆盖广泛的建材家居类产品，包含建筑材料、五金用品、家居用品、园艺用品和各类工具等。木材、照明、家电、工具类产品收入增长速度明显。供应链与信息化持续优化供应链与信息化持续优化，降本增效效果明显降本增效效果明显。快速调度中心（RDC）在公司物流体系里发挥作用，因为其聚集不同门店订单需求，完成统一采购后快速分配至各个商店，改变以往由供应商直接向多个门店配送的模式，使得物流成本、存货周转不断改善。目前

15、，家得宝拥有200余个自营的配送中心，门店中95%以上的商品是向自营的配送中心下单的。图：销售管理费用逐步降低图：销售管理费用逐步降低02004006008000FY2018FY2019FY2020室内园艺用品油漆厨卫室外园艺用品家电建筑材料管道木材室内地面材料工具硬件产品木制品家饰照明34567FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019存货周转率527销售及管理费用率（%）图：存货周转率触底回升图：存

16、货周转率触底回升资料来源：家得宝年报、招商证券资料来源：家得宝年报、招商证券资料来源：家得宝年报、招商证券1.2 1.2 国外家居龙头成长借鉴：欧洲宜家国外家居龙头成长借鉴：欧洲宜家图：宜家六大功能区图：宜家六大功能区图：宜家全球及中国门店数图：宜家全球及中国门店数（1 1）全球家具巨头全球家具巨头，一站式购物之典范一站式购物之典范瑞典宜家集团由英格瓦瑞典宜家集团由英格瓦. .坎普拉德创立坎普拉德创立，现今已成为全球最大的家具家居用品商家现今已成为全球最大的家具家居用品商家。截至目前为止，宜家一共拥有9,500种产品，并且宜家每年发布由内部和签约设计师设计的约 2,500 种新品。按照住宅不同

17、功能区划分，宜家出售卧室、浴室、客厅、厨房、餐厅及儿童天地这六大功能区的产品。资料来源：宜家年度报告、招商证券图：宜家销售额及增速图：宜家销售额及增速六大功能区厨房浴室客厅餐厅卧室儿童天地0500300350400450500-2%0%2%4%6%8%10%12%0500300350400450销售额（亿欧元）YOY（%，右轴）资料来源：宜家年度报告、招商证券资料来源：宜家年度报告、招商证券1.2 1.2 国外家居龙头成长借鉴：欧洲宜家国外家居龙头成长借鉴：欧洲宜家图：宜家门店访问量图：宜家门店访问量图：宜家供应商国家及供应商数图：宜家供应商国家及供

18、应商数（2 2）产品丰富产品丰富，一站式购物一站式购物，供应链全球化供应链全球化产品类别丰富产品类别丰富，一站式购物体验一站式购物体验。宜家产品系列约含9,500种，并且每年都会更新产品系列。宜家拥有15名内部设计师和数百名合同制外部设计师，每年推出2,000种新产品，新品更新率为21.05%，不断更新的产品保证了宜家的产品能够跟上主流消费者的需求。全球化布局全球化布局，全球化供应链全球化供应链。宜家创始初期，宜家创始人英格瓦.坎普拉德为了在和主要的竞争对手的价格战中脱颖而出，为消费者提供物美价廉的产品，宜家采取了向当时生产成本更低的东欧采购的策略，英格瓦.坎普拉德这个策略造就了现在宜家全球化

19、供应链的格局。02004006008000200142015供应商数供应商国家分布024680020门店访问人次（亿人次）资料来源：宜家年度报告、招商证券资料来源：宜家年度报告、招商证券1.2 1.2 国外家居龙头成长借鉴：韩国汉森国外家居龙头成长借鉴：韩国汉森图：汉森收入情况图：汉森收入情况图：汉森利润情况图：汉森利润情况（1 1）厨房家具起步厨房家具起步，大家居战略持续推进大家居战略持续推进韩国汉森成立于韩国汉森成立于19701970年以厨房家具起步年以厨房家

20、具起步，经过经过4040多年的发展现已经成为韩国家具企业之龙头多年的发展现已经成为韩国家具企业之龙头。汉森于1997年1月开启大家居战略，引入了广泛的差异化商业模式，同时将业务领域扩展到房屋内的更多空间，包括卧室，客厅，儿童房和浴室，销售渠道从此走上了以直营模式为主的道路。大家居化战略的继续推进大家居化战略的继续推进，多种渠道并存的销售局面多种渠道并存的销售局面。2020年汉森营业收入达到2.07万亿韩元，同比增长21.73%，疫情影响下仍取得不错的业绩增长，净利润达到651亿韩元，同比增长52.32%，盈利能力开始迅速回升。资料来源：Wind、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%

21、30%40%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0营业总收入（十亿韩元）YOY（%，右轴）-100%0%100%200%300%400%500%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020净利润（十亿韩元）YOY（%，右轴）资料来源：

22、Wind、招商证券1.2 1.2 国外家居龙头成长借鉴：韩国汉森国外家居龙头成长借鉴：韩国汉森图：汉森分产品业务占比图：汉森分产品业务占比（2 2）品类扩张品类扩张+ +渠道扩张助力业绩成长渠道扩张助力业绩成长公司由厨房家具逐步扩展到室内家具公司由厨房家具逐步扩展到室内家具。汉森业务包括三大核心业务，这三大核心业务分别是室内家具业务、厨房家具业务、建设项目销售业务。根据公司2016年年报显示，这三大核心业务的营收分别是分别占主营业务收入的43.1%、30.6%、26.3%。七大销售渠道共同发力七大销售渠道共同发力，全渠道布局助力业绩增长全渠道布局助力业绩增长。汉森按照七大销售渠道划分事业部门，

23、对应直营旗舰店、家具经销商、厨具经销商、Rehaus、网上商城、建筑工程销售、海外销售七大销售渠道。七大销售渠道2018年的销售额为2143亿韩元、1766亿韩元、4513亿韩元、3580亿韩元、1845亿韩元、3161亿韩元、693亿韩元。0500025002000172018室内家居旗舰店室内家居加盟店在线商城橱柜加盟店Rehaus Network（原IK）工程项目建筑材料其他厨房家具, 43.1%室内家居, 30.6%建筑项目销售, 26.3%图：汉森分渠道销售收入图：汉森分渠道销售收入资料来源：Wind、招商证券资料来源

24、：Wind、招商证券1.3 1.3 海外家居高集中度成因海外家居高集中度成因（1 1）以高集中度的美国床垫行业为例以高集中度的美国床垫行业为例，技术创新奠定行业地位技术创新奠定行业地位，强强联合确立行业格局强强联合确立行业格局。技术创新奠定行业地位技术创新奠定行业地位。目前美国床垫市场的主流产品主要包括弹簧床垫、乳胶床垫、空气床垫和记忆棉床垫，这几种产品分别由如今床垫行业的四大巨头席梦思、丝涟、舒达和泰普尔首创或做出创新性升级。随着美国居民健康意识的增强，泰普尔首创的富有解压性、感温性、透气防螨等特性的记忆棉床垫使得泰普尔的销售额跃居行业第四，同时也是四大巨头中唯一连续三年正向增长的企业。这进

25、一步证实了技术创新是处于行业领先地位的核心驱动力。图：技术革新推动泰普尔连续三年高速增长图：技术革新推动泰普尔连续三年高速增长资料来源：各公司官网、招商证券5.9%22.3%23.6%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201820192020丝涟泰普尔席梦思舒达时间时间创新产品创新产品1876席梦思推出第一张弹簧床垫，标志行业的诞生1949丝涟开创床垫业与骨科医学合作的先河，研发并推出全球唯一具有骨胳矫正功能的“美姿”弹簧床垫1983舒达将连续弹簧支撑系统应用于床垫设计，增强床垫承托力，推出全球首个波浪形

26、床垫1987Select Comfort 专注于空气床垫，推出Sleep Number 智能床垫1991泰普尔依托 NASA 科技首次推出记忆棉床垫，开启弹簧床垫、乳胶床垫之后的又一材质革新图：美国床垫行业产品创新大事记图：美国床垫行业产品创新大事记资料来源：Furniture Today、招商证券1.3 1.3 海外家居高集中度成因海外家居高集中度成因（2 2）高端品牌占领消费者心智高端品牌占领消费者心智，不断拓宽品类和价格带不断拓宽品类和价格带，实现品类和客户群体的全覆盖实现品类和客户群体的全覆盖。Williams Sonoma为美国家具行业龙头，2020年销售额位列第二。公司以高端家用厨

27、具起家，后将经营品类扩展到全品类家具、室内装饰等，覆盖婚恋、青年、儿童等各个群体。截至目前现已拥有八大品牌，每个品牌都有各自主营的品类和针对的消费群体。就家具而言，其旗下的West Elm和Williams Sonoma Home分别主营现代和豪华家具，同样的L型三人沙发，West Elm价位为$1199-2499，而Williams-Sonoma Home价位为$4685-22180。可见，产品类别全覆盖，以及各年龄段和消费水平的消费者全覆盖促使美国家具行业不断向龙头集中。Williams Sonoma家用厨房用品家用厨房用品Williams Sonoma Home豪华家具和饰品豪华家具和饰

28、品West Elm现代家具和室内装饰现代家具和室内装饰Mark and Graham定制化高档饰品定制化高档饰品Rejuvenation高档室内灯饰高档室内灯饰Pottery Barn Furniture家具和婚庆用品家具和婚庆用品Pottery Barn Kids儿童家具和婴童用品儿童家具和婴童用品Pbteen青少年家具和床上用品青少年家具和床上用品图：图：Williams SonomaWilliams Sonoma旗下品牌分布旗下品牌分布资料来源：Williams Sonoma官网、招商证券（3 3）在美国家具产业链中在美国家具产业链中，下游零售商处于强势地位下游零售商处于强势地位，优胜劣

29、汰优胜劣汰，助推强者更强助推强者更强。1990年美国家具市场开始步入渠道年代，生产制造和零售环节分离，下游零售商崛起。历经30年的发展，下游零售商的强势地位基本确立。有别于国内的经销商模式，美国采取零售商模式，零售商又进一步分为（1）单一零售商职能，类似自营卖场，产品主要源于代理其他家具品牌和以OEM/ODM方式建立的自有家居品牌产品（2）生产商+零售商职能，既作为自有品牌产品的销售渠道，同时销售其他家具品牌的产品。无论对于哪类零售商来说，选品都是至关重要的环节。处于强势地位的零售商具有话语权和选择权，更愿意选择品牌力、产品力强的家具品牌入驻，从而提高坪效；小品牌则会因为缺少有力的销售渠道而逐

30、渐被淘汰。从而造成零售商主导市场下，优胜劣汰，强者恒强，市场不断向龙头集中的情况。1.3 1.3 海外家居高集中度成因海外家居高集中度成因原材料供应家具产品制造分销消费零售商专营渠道（主卖家具）综合渠道（附带家具）专卖店（品类专卖店）只卖单一品类家具，如床垫、橱柜专卖店混销店（传统家具店）卖多品类产品，如同时卖床垫和橱柜如百货公司、大型超市、仓储会员店、电视购物、电商平台等。优质家具品牌优质家具品牌零售商零售商优质品牌带来高坪效提供平台和渠道，提高品牌销售额，助推强者更强图：美国零售商模式成熟图：美国零售商模式成熟资料来源：Furniture Today、招商证券1.3 1.3 海外家居高集中

31、度成因海外家居高集中度成因（4 4）技术创新奠定行业地位技术创新奠定行业地位，强强联合确立行业格局强强联合确立行业格局。根据Furniture Today，2020年美国床垫品牌出货量前四面分别是丝涟、泰普尔、席梦思、舒达，CR4达到45.5%。但这四个品牌实则属于两家公司旗下，2010年舒达收购席梦思，2013年泰普尔收购丝涟，至此美国床垫行业形成“舒达+席梦思”、“泰普尔+丝涟”两大集团，行业格局基本确立。2020年出货量位列第二的泰普尔更是通过并购巩固行业地位的代表性企业。图：泰普尔不断并购巩固行业地位图：泰普尔不断并购巩固行业地位资料来源：各公司官网、招商证券时间时间并购事项并购事项并

32、购金额并购金额2010舒达收购席梦思7.6亿美元2013泰普尔收购丝涟13亿美元2013Select Comfort收购Comforaire1550万美元图：美国床垫行业重大并购图：美国床垫行业重大并购资料来源：各公司官网、招商证券1991泰普尔品牌正式创立2003泰普尔在纽交所上市2007泰普尔收购第三方经销商Du Hane GmbH2013泰普尔以13亿美元收购丝涟2018泰普尔收购Comfort Revolution2019泰普尔收购Sleep Outfitters2020泰普尔收购Sherwood80%股权1.4 1.4 借鉴：与欧美十年前类似，提升空间和速度可参考借鉴：与欧美十年前类

33、似，提升空间和速度可参考图：中国与西欧国家图：中国与西欧国家CR5CR5对比对比国内人口密度与西欧接近国内人口密度与西欧接近，集中度提升空间和速度可参照西欧集中度提升空间和速度可参照西欧当前国内集中度接近西欧和美国当前国内集中度接近西欧和美国1010年前水平年前水平，显著低于日韩显著低于日韩1010年前水平年前水平。2020年国内家具行业CR5为6.7%，西欧、美国2011年家具行业CR5为9.9%、8.7%，国内集中度与十年前的西欧和美国类似，而日韩集中度分别为15.1%、11.8%。考虑到家具销售服务属性强，重体验，线下依赖度高，因此不同国家的集中度提升速度会有所不同，我们以人口密度作为对

34、比标准，国内人口密度与西欧接近，低于日韩，因此集中度提升速度可参考西欧水平。资料来源：Euromonitor、招商证券图：中国与发达国家人口密度对比图：中国与发达国家人口密度对比52900500600中国美国西欧日本韩国人口密度（人/平方公里）24680001820192020%中国西欧资料来源：Wind、招商证券二、国内：集中度提升路径？二、国内：集中度提升路径？2.1 2.1 国内行业格局：龙头份额明显偏低国内行业格局：龙头份额明显偏低图：定制图：定制头部企业市占率情况头部企业市占

35、率情况定制行业：定制行业：欧派家居市占率7%、索菲亚市占率4%，龙头市场份额仍然较低。其中，欧派家居橱柜在定制橱柜市占率、衣柜在全屋定制市占率分别约7%、6%，单品市场份额亦偏低，头部企业份额变化趋势开始分化。软体行业：软体行业：沙发CR2（顾家家居、敏华控股）约17%，床垫CR4（慕思、喜临门、顾家家居、敏华控股）约11%，仍有很大提升空间。资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券欧派家居, 7%索菲亚, 4%尚品宅配, 3%志邦家居, 2%金牌厨柜, 1%其他, 83%顾家家居, 8%敏华, 9%左右（估计）, 3%其他, 80%慕思, 4%喜临门, 3%敏华, 2%顾家,

36、 2%其他, 89%图：沙发图：沙发头部企业市占率情况头部企业市占率情况图：床垫图：床垫头部企业市占率情况头部企业市占率情况资料来源：Wind、招商证券2.2 2.2 国内家居集中度提升路径国内家居集中度提升路径销售收入销售收入流量流量客单价客单价转化率转化率门店扩张门店扩张电商增长电商增长卖场合作卖场合作品类丰富度品类丰富度 龙头家具公司借助门店扩张、电商增长、卖场深度合作以及丰富的产品矩阵形成核心竞争龙头家具公司借助门店扩张、电商增长、卖场深度合作以及丰富的产品矩阵形成核心竞争力。力。经销店与自营店门店数的不断扩张、电商营销的持续推广以及与龙头家具卖场的合作为龙头家具公司的客流量提供保障。

37、品类的丰富度，产品价格档次覆盖齐全，有助于龙头家具企业实施“大家居”战略以及推动销售市场下沉，并通过产品的多元性满足不同消费需求，促进转化率提升。2.2 2.2 集中度提升路径一：渠道集中度提升路径一：渠道（1 1）线下渠道下沉线下渠道下沉 龙头公司经销商门店数领先龙头公司经销商门店数领先，渠道密度构筑壁垒渠道密度构筑壁垒。相比于同行业，龙头公司经销商门店数遥遥领先。顾家家居近三年经销店数量稳定增长，2020年经销店数达4737家。同比整个家具行业，公司在终端门店渠道数仅落后于欧派家居。同时，龙头家具企业在渠道端不断下沉，欧派家居在A（大城市）、B（中等城市）、C（小城市）广泛布局。其中C级市

38、场经销商门店数18-19年增幅显著，增加了711家，20年受疫情影响略有回落。终端下沉为家具龙头公司积累了深厚的渠道密度，从而形成竞争壁垒。0500025003000350040004500ABC2007840%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350040004500500020020经销店数量YoY资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图：顾家家居门店数图：顾家家居门

39、店数图：欧派家居门店分布图：欧派家居门店分布2.2 2.2 集中度提升路径一：渠道集中度提升路径一：渠道（2 2）电商渠道电商渠道 头部企业持续发展电商渠道头部企业持续发展电商渠道，营销体系日益多元化营销体系日益多元化。过去十年，家具头部公司陆续发力电商渠道，销售费用的大幅投入带动品牌知名度高涨。2021年天猫狂欢季中喜临门、芝华士、顾家家居、欧派、慕思等品牌位列前茅。营销体系的多元化促进了头部家具企业销售人员人均创收。顾家家居、喜临门近三年的销售人员人均创收（营业收入/销售人员人数）不断提高，与其大力发展电商赛道等战略决策密不可分。资料来源：淘数据、招商证券资料来源：Wind、招商证券图：天

40、猫图：天猫20212021全球狂欢季家居品牌销售金额前十全球狂欢季家居品牌销售金额前十图：主要家居品牌销售人员人均产出逐步提升图：主要家居品牌销售人员人均产出逐步提升00.010.020.030.040.050.060.070.080.09201820192020顾家家居欧派家居喜临门梦百合排名排名住宅家具住宅家具全屋定制全屋定制1林氏木业索菲亚2源氏木语TATA木门3全友欧派欧派4喜临门喜临门好莱客5芝华士芝华士金牌厨柜6顾家家居顾家家居尚品宅配7雅兰兔宝宝8慕思慕思全友9原始原素我乐10爱果乐王力2.2 2.2 集中度提升路径一：渠道集中度提升路径一：渠道（3 3）渠道信息化渠道信息化+

41、+供应链信息化供应链信息化 渠道信息化：渠道信息化：门店信息化系统的优化，可使企业掌握终端动销、库存和周转情况，能够更及时对终端消费变化做出反应；此外需配套构建综合服务能力，通过专业高效的仓储、物流、售后等环节，降低经销商运营压力，保障终端消费者服务体验，提升品牌口碑同时亦优化企业的运营效率。 供应链信息化：供应链信息化：通过 SAP、OMS、MES、SRM、MPS、RPA 等系统的上线，为公司数字化转型和战略升级打下基础；聚焦与顾问团队合作的 KISC（顾家家居集成供应链）变革项目业务方案落地，在计划、订单、采购、仓储物流等领域全面启动供应链管理变革，一方面反复对方案流程及先进标杆理念进行培

42、训考试，苦练内功，提升供应链体系的专业能力，为组织专业化，用专业创造价值奠定能力基础。 制造自动化：制造自动化：低成本自动化及少人化持续摸索，助力减人增效；效率评价体系由“标准套/人/月”逐步向“单位面积产值”、“单位工资产值”、“人均产值”、“标准工时达成率”四个维度转变。资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图：顾家销售人员人均产出稳步提升图：顾家销售人员人均产出稳步提升图：顾家库存周转天数下降明显，周转效率显著提升图：顾家库存周转天数下降明显，周转效率显著提升405060708090100110存货周转天数(天)050030035040045005

43、001,0001,5002,0002,500200192020销售人员人数（人）销售人员人均销售额 （万元/人）2.2 2.2 集中度提升路径二：卖场集中度提升路径二：卖场（1 1）掌握卖场核心位置，助力客流量提升）掌握卖场核心位置，助力客流量提升 龙头家具公司与家具卖场的深度合作为其获得更多店位数与客流量。龙头家具公司与家具卖场的深度合作为其获得更多店位数与客流量。 过往几年，龙头家具企业与龙头家具卖场的频频深度合作。2018年，敏华与红星美凯龙签订深度合作协议，2021年，顾家家居与红星美凯龙签订三年深度合作协议。龙头家具企业与龙头卖场的合作为其带来更多的店位数与客流

44、量。以红星美凯龙上海真北店为例，顾家家居旗下品牌拥有三个店位，高于其他品牌。资料来源：红星美凯龙导购手册、招商证券图：上海真北店红星美凯龙导购图图：上海真北店红星美凯龙导购图2.2 2.2 集中度提升路径二：卖场集中度提升路径二：卖场53822002563083373650500300350400450200192020居然之家美凯龙（2 2）卖场开店数、市场份额比提升有望助推龙头家具公司销量上涨）卖场开店数、市场份额比提升有望助推龙头家具公司销量上涨 龙头家具卖场开店数逐年上涨龙头家具卖场开店数逐年上涨，连锁家具卖场市场份额占

45、比稳步提升连锁家具卖场市场份额占比稳步提升。 2016年-2020年，龙头家具公司门店数不断增加。居然之家从16年的146家增长至20年的382家，红星美凯龙从16年的200家增长至20年的365家。从行业来看，连锁家具卖场在家具行业的市场份额占比逐年提高，根据弗若斯特沙利文数据，2021年连锁家具卖场市场份额占比有望达到41.62%。随着家具卖场开店数、市场份额占比的稳步提升，龙头家具公司与卖场的深度合作有望为其带来更多客流量。资料来源：Wind、招商证券资料来源：弗若斯特沙利文、招商证券图：居然之家、美凯龙门店数图：居然之家、美凯龙门店数35.45%35.55%36.15%36.55%37

46、.22%38.09%41.62%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%200021E图：连锁家具卖场市场份额占比图：连锁家具卖场市场份额占比2.2 2.2 集中度提升路径三：价格带集中度提升路径三：价格带+ +品类品类定位品牌特点高端高端Natuzzi(收购）意大利原装进口高端品牌Rolf Benz（收购）德国国宝级品牌，定位高端LA-Z-BOY(合作）美国高端功能沙发品牌东方荟高端现代中式品牌中端中端顾家工艺主打系列，注重皮沙发。顾家布艺注重布沙发、布床顾家功能注重功能沙发睡眠中心涵盖皮床和床垫全屋定制软体向全屋拓

47、展的战略性品类时尚时尚天禧派轻时尚品牌顾家惠尚提供极致性价比,比顾家主品牌价格低 30%左右。顾家惠志颜值、品质、低价并存，比顾家主品牌价格低30%左右资料来源：顾家家居公司公告、招商证券（1 1）产品矩阵：高产品矩阵：高、中中、低端全覆盖低端全覆盖 产品矩阵完善助力龙头公司拓宽市场广度产品矩阵完善助力龙头公司拓宽市场广度。以顾家家居与欧派家具为例，公司产品档次定位覆盖高、中、低三档，既能满足高收入群体对于高端品牌的需求，也能以物美价廉高性价比的平价品牌获得普通消费者的青睐，从而有助于实现市场下沉。同时，公司覆盖家居种类丰富，初步形成了能够满足消费者泛家居类消费需求的产品矩阵。资料来源：欧派家

48、居公司公告、招商证券图：顾家家居产品矩阵图：顾家家居产品矩阵图：欧派家居产品矩阵图：欧派家居产品矩阵2.2 2.2 集中度提升路径三：价格带集中度提升路径三：价格带+ +品类品类资料来源：敏华控股公司公告、招商证券（1 1）产品矩阵：高产品矩阵：高、中中、低端全覆盖低端全覆盖 产品矩阵完善助力龙头公司拓宽市场广度产品矩阵完善助力龙头公司拓宽市场广度。敏华控股着力打造沙发全风格产品体验矩阵，无论消费者需要的是美式、意式、时尚、简约，亦或是不同的户型需求，敏华控股旗下各系列产品都能与之适配。床垫龙头喜临门则聚焦于核心产品床垫打造产品矩阵，以“喜临门”品牌为核心，构建了包括“净眠”、“法诗娜”、“爱

49、尔娜”、“布拉诺”、“喜眠”的多元化产品体现，通过不同的品牌定位满足不同消费群体的消费需求。品牌品牌定位定位净眠定位新中产阶级人群法诗曼定位90后年轻人群爱尔娜轻奢风格，定位高端客户群体布拉诺定位年轻群体，奉行现代简约喜眠满足低线城市消费群体需求档次档次品牌品牌定位定位高端高端沙发中高端中高端功能沙发中端全皮沙发智能床床垫时尚沙发表：敏华产品矩阵表：敏华产品矩阵表：喜临门产品矩阵表：喜临门产品矩阵资料来源：喜临门公司公告、招商证券2.2 2.2 集中度提升路径三：价格带集中度提升路径三：价格带+ +品类品类产品丰富度助力龙头公司产品丰富度助力龙头公司“大家居大家居”战略战略。以欧派家居为例，目

50、前公司拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等核心品牌。公司业务涉及衣柜、厨柜、木门、卫浴等，并且收入规模在同行业中均属于领先地位。产品种类的丰富度有助于公司深度绑定消费者，将购买公司衣柜、厨柜产品的消费者引流至其他产品，通过成熟产品赋能新品类，从而实现新家居品类市场的快速抢占。针对不同户型突出不同产品针对不同户型突出不同产品，满足差异化需求满足差异化需求。国内的功能沙发产品，依据市场的特殊性进行了多种规格的产品设计。以小户型产品“魔力星”为例，产品长2.47m，贵妃位长1.56m，占地仅3.75平米，完全能够适应16平米的小型客厅。芝华士会根据每个店周边的楼盘户型、客户需求等，决定卖场中陈列的产品