1、 Table_Info1 九洲药业九洲药业 603456.SH 首次覆盖首次覆盖 行业：医药生物行业：医药生物 TABLE_TITLE 九洲九洲药业首次覆盖报告药业首次覆盖报告 收购苏州诺华，CDMO 业务加速成长 证券研究报告证券研究报告 2020 年 07 月 19 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 35.50 元 收盘价收盘价(2020/07/17) 32.33 元 潜在上行空间潜在上行空间 10% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 803 流通股本流通股本(百万股百万股) 803 总市值总市值 (亿元亿元) 260 流通市值流通市值 (亿元亿元) 2

2、60 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 32.50/8.36 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 363.33 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 医药研究团队 吴文华吴文华 wenhua.wunomuraoi- SAC 执证编号：S05 TABLE_SUMMARY 国内准一线国内准一线 CDMO 公司公司，CDMO 和原料药双轮驱动和原料药双轮驱动。公司由单纯原料药业 务向 CDMO+原料药架构转型，收购苏州诺华后 CDMO 业务将迎来爆发， 公司有望进入 CDMO 行业第一梯队。 收购收购苏州诺

3、华苏州诺华， CDMO 业务蓄势待发业务蓄势待发。 高端 cGMP 原料药产能加强公司 “瑞 博”品牌，推动公司由 GMP 中间体 CDMO 向市场更大的原料药 CDMO 转 型。三大重磅产品 Entresto、Kisqali、及伊马替尼（Gleevec）/尼洛替尼 （Tasigna）订单将支撑未来三年业绩持续增长，同时为公司的高端 CDMO 业务产生示范效应。预计三大产品 2020-2022 年将分别带来 6.94 亿元、 11.7 亿元、14.77 亿元销售额。 CDMO 业务结构优化，产能扩张业务结构优化，产能扩张。公司 CDMO 业务结构升级，完成中间体 到原料药，再到原料药+制剂的过

4、渡，以高附加值的技术输出取代单纯的产 能输出，进军前期研发 CDMO，增强客户粘性。现有 III 期业务转化到商业 化规模生产后，业绩将进一步释放。三大 API 订单投产后，瑞博苏州仍有空 余高端产能，可以承接其他创新药 CDMO 订单，持续扩张公司业务。 原料药原料药业务业务整体将恢复增长整体将恢复增长。2019 年受江苏瑞科停产影响，公司中枢神经 类及抗感染类业务销量不佳，预计 2020 年将恢复增长。非甾体抗炎类将稳 定增长， 西格列汀等新品种将促进降糖药业务增速提升， 预计 2020-2022 年 原料药业务营业收入为 11.59 亿元，13.21 亿元，14.99 亿元。 盈利预测与

5、投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年，EPS 分别为 0.45/0.72/0.90 元， 最新股价对应 PE 为 71/45/36X。按照分布估值 PE 法计算 2020 年对应市 值 285 亿元，对应 2020 年目标价为 35.5 元，相比最新股价 32.33 元存在 10%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 诺华产品销售波动风险，原料药降价风险，疫情及国际政治局势风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 2016.82 2643.12

6、 3485.50 4206.19 营业收入增长率(%) 8.30 31.05 31.87 20.68 净利润 237.79 364.69 579.41 723.25 净利润增长率(%) 51.32 53.36 58.88 24.83 EPS(元/股) 0.30 0.45 0.72 0.90 市盈率(P/E) 47.22 71.21 44.82 35.91 市净率(P/B) 3.93 8.11 7.26 6.44 资料来源：野村东方国际证券 -7 48 103 158 213 268 19/0719/1020/0120/0420/07 % 九洲药业沪深300 Table_Info4 Nomura

7、 | 九洲药业(603456.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2017 2643 3486 4206 货币资金 565 600 720 860 同比增速 8% 31% 32% 21% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 1314 1586 2046 2438

8、应收账款及应收票据 517 675 910 1134 毛利 703 1058 1440 1768 存货 828 869 1132 1370 营业收入 35% 40% 41% 42% 预付账款 17 22 29 34 税金及附加 22 40 45 50 其他流动资产 91 112 128 136 营业收入 1% 2% 1% 1% 流动资产合计 2018 2278 2919 3534 销售费用 43 45 73 93 可供出售金融资产 营业收入 2% 2% 2% 2% 持有至到期投资 管理费用 256 370 453 547 长期股权投资 10 10 10 10 营业收入 13% 14% 13%

9、13% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 95 127 174 219 固定资产合计 1964 2155 2299 2463 营业收入 5% 5% 5% 5% 无形资产 276 266 256 246 财务费用 7 22 24 24 商誉 75 75 75 75 营业收入 0% 1% 1% 1% 递延所得税资产 7 7 7 7 资产减值损失 -9 -10 -10 -10 其他非流动资产 319 349 279 309 信用减值损失 7 0 0 0 资产总计资产总计 4670 5141 5846 6645 其他收益 22 40 35 42 短期借款 341 642 753 925 投资收益

10、 -23 -34 7 8 应付票据及应付账款 349 421 577 695 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 20 24 35 42 公允价值变动收益 8 0 0 0 应付职工薪酬 77 94 123 146 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 31 40 52 63 营业利润营业利润 285 450 702 875 其他流动负债 374 96 110 122 营业收入 14% 17% 20% 21% 流动负债合计 1192 1316 1650 1993 营业外收支 1 -4 -2 -2 长期借款 491 491 491 491 利润总额利润总额 287 446 700 873

11、应付债券 0 0 0 0 营业收入 14% 17% 20% 21% 递延所得税负债 24 24 24 24 所得税费用 50 82 122 153 其他非流动负债 105 105 105 105 净利润 237 363 577 720 负债合计负债合计 1812 1936 2270 2612 营业收入 12% 14% 17% 17% 归属于母公司的所有者权益 2855 3202 3576 4035 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 238 365 579 723 少数股东权益 4 2 0 -3 同比增速 51% 53% 59% 25% 股东权益股东权益 2858 3204 3576 4

12、033 少数股东损益 -1 -1 -2 -3 负债及股东权益负债及股东权益 4670 5141 5846 6645 EPS（元/股） 0.30 0.45 0.72 0.90 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 554 356 632 771 投资 -86 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -313 -339 -237 -337 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -263 -34 7 9 EPS 0.30 0.45 0

13、.72 0.90 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -662 -374 -230 -329 BVPS 3.55 3.99 4.45 5.02 债权融资 0 0 0 0 PE 47.09 71.21 44.82 35.91 股权融资 0 0 0 0 PEG 0.92 1.33 0.76 1.45 银行贷款增加（减少） 1714 301 111 171 PB 3.92 8.11 7.26 6.44 筹资成本 -170 -248 -393 -474 EV/EBITDA 24.04 33.65 26.38 22.69 其他 -1433 0 0 0 ROE 8% 11% 16% 18% 筹资活动现金

14、流净额筹资活动现金流净额 111 52 -282 -303 ROIC 6% 9% 12% 13% 现金净流量现金净流量 0 35 120 140 资料来源：野村东方国际证券 pOoRqQrOpQsQzRqPqMsNsR9P9R9PoMqQpNpPiNoOtMeRoMpN9PoOyRxNpPyQNZmMnP Table_Info4 Nomura | 九洲药业(603456.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 九洲药业：原料药和九洲药业：原料药和 CMO 双轮驱动双轮驱动 .5 CMO 市场：行业高度

15、景气，产业转移可期市场：行业高度景气，产业转移可期 .7 收购苏州诺华：产能升级客户绑定，收购苏州诺华：产能升级客户绑定，CDMO 业务蓄势待发业务蓄势待发 .10 CDMO 高端产能高端产能升级升级 .10 重磅产品绑定头部客户重磅产品绑定头部客户 . 11 Entresto . 11 Kisqali .16 尼洛替尼尼洛替尼/伊马替尼伊马替尼 .18 CDMO 业务结构优化：原料药占比提升，订单覆盖研发全流程业务结构优化：原料药占比提升，订单覆盖研发全流程 .20 CDMO 产能扩张，瞄准高端订单产能扩张，瞄准高端订单 .20 原料药：传统业务稳定增长，复产原料药：传统业务稳定增长，复产+

16、新品带来增量新品带来增量 .22 投资建议投资建议 .25 业务拆分业务拆分 .25 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .26 风险提示风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：2011 年至今九洲药业营业收入和增速 .5 图表 2：2011 年至今九洲药业归母净利润和增速 .5 图表 3：2011-2019 年九洲药业主要业务板块营收占比 .5 图表 4：2011-2019 年公司各项业务毛利 .6 图表 5：2011-2019 年公司两大业务毛利率 .6 图表 6：九洲药业公司股权结构图及主要子公司业务 .7 图表 7：2013-2022 年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模

17、 .8 图表 8：中国 CMO/CDMO 规模及增速 .8 图表 9：中国 CMO/CDMO 市场细分规模 .8 图表 10：凯莱英 CMO 业务在国内同类企业中仅次于合全药业 .9 图表 11：苏州诺华被收购前主要产品线 .10 图表 12：制药业务各环节一览 . 11 图表 13：Entresto 全球销量 .12 图表 14：HFrEF 患者药物治疗推荐方案 .13 图表 15：PIONEER-HF 试验 NT-proBNP 水平变化 .14 图表 16：PIONEER-HF 试验复合事件风险情况 .14 图表 17：Entresto 销售额预测 .15 图表 18：九洲药业 Entre

18、sto 原料药业务销售额预测 .15 图表 19：乳腺癌分子分型 .16 图表 20：已上市 CDK4/6 药物及适应症 .16 图表 21：已上市 CDK4/6 抑制剂销售额 .17 图表 22：Kisqali 销售额预测 .17 图表 23：九洲药业 Kisqali 原料药业务销售额预测.18 图表 24：九洲药业尼洛替尼/伊马替尼原料药业务销售额预测 .18 图表 25：2015-2019 公司 CDMO 项目数量 .20 图表 26：九洲药业 CDMO 产能情况 .21 图表 27：九洲药业原料药业务营收及增速 .22 图表 28：九洲药业原料药各版块收入占比 .22 图表 29：九洲

19、药业现有主要原料药业务品种 .22 Table_Info4 Nomura | 九洲药业(603456.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 30：九洲药业中枢神经类原料药营收及增速 .23 图表 31：九洲药业卡马西平及奥卡西平原料药销量 .23 图表 32：九洲药业抗感染类原料药营收及增速 .23 图表 33：九洲药业磺胺类抗菌药原料药销量 .23 图表 34：九洲药业非甾体类和降糖类营收 .24 图表 35：九洲药业酮洛芬和格列齐特原料药销量 .24 图表 36：九洲药业各业务板块未来 3 年收入和毛利率预

20、测（百万元） .25 图表 37：可比公司估值 .26 Table_Info4 Nomura | 九洲药业(603456.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 九洲药业：原料药和九洲药业：原料药和 CMO 双双轮轮驱动驱动 九洲药业是国内著名的原料药（API）和生产研发外包（CDMO）服务商， 前身为成立于 1973 年的黄岩东山味精厂，公司于 2014 年 10 月在上交所主板 挂牌上市。2019 年公司实现营业收入 20.16 亿元，归母净利润 2.38 亿元，分 别同比增长 8.3%和 51.3%。 图表图表

21、1：2011 年至今年至今九洲药业九洲药业营业收入和增速营业收入和增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 2：2011 年至今年至今九洲药业九洲药业归母净利润和增速归母净利润和增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 注：2014年公司产能搬迁，2016年诺欣妥销售低于预期分别导致当年利润 增速下降。 公司主营业务主要包括 CDMO、特色原料药（API）及中间体两个板块。 特色原料药（API）及中间体为公司传统业务，拥有中枢神经类、抗感染药物、 非甾体抗炎药和降糖类药物四大产品线，目前仍然是营业收入的主要来源， 2019 年收入 10.13 亿元，占比 50%。CDMO 业务为

22、公司 2008 年开始经营的创 新业务，发展较快，2019 年营业收入达 7.57 亿元，占比提升至 38%。其他业 务合计占比 12%。 图表图表 3：2011-2019 年九洲药业主要业务板块年九洲药业主要业务板块营收营收占比占比 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司 CDMO 业务毛利率较高，除 2016 年诺欣妥销售低于预期导致毛利率 受影响外，2017 年以来一直保持在 50%左右。原料药及中间体业务毛利率较 低，稳定在 30%左右。因此 CDMO 业务占营业收入比例虽然仅有 38%，但却 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 20

23、00 2500 百万元 营业收入同比增速（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 百万元归母净利润同比增速（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001720182019 中间体和API业务CDMO业务 Table_Info4 Nomura | 九洲药业(603456.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 贡献了 46%的毛利润。随着未来 CDMO 业务占比不断提升，公司毛利率将进一

24、 步上升。 图表图表 4：2011-2019 年年公司各项业务毛利公司各项业务毛利 资料来源：Wind，野村东方国际证券 图表图表 5：2011-2019 年年公司两大业务毛利率公司两大业务毛利率 资料来源：Wind，野村东方国际证券 公司控股股东为中贝九洲，持股 32.58%，实际控制人为花轩德、花晓慧、 花莉蓉父女三人。除通过中贝九洲、台州歌德间接持股外，花莉蓉另外直接持 有九洲药业 3.96%股份，且与罗月芳、林辉潞、何利民同为一致行动人，控股 股东及其一致行动人合计持股 49.52%。 公司主要有 6 家子公司，其中瑞博苏州和浙江瑞博主要负责 CDMO 业务， 构成未来主推的“瑞博”品

25、牌。江苏瑞科、浙江四维、浙江中贝主要负责传统 中间体和原料药业务，浙江瑞博也兼营部分中间体和原料药业务。九洲药物主 营业务为技术研发。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿人民币 中间体和API业务CDMO业务 其他业务其他主营业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中间体和API业务毛利率CDMO业务毛利率 Table_Info4 Nomura | 九洲药业(603456.SH) 2020.0

26、7.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表图表 6：九洲药业公司股权结构图及主要子公司业务九洲药业公司股权结构图及主要子公司业务 资料来源：公司公告，Wind，野村东方国际证券 CMO 市场市场：行业高度景气，产业：行业高度景气，产业转转 移移可期可期 全球 CMO/CDMO 行业持续高速增长，预计 2019 年全球 CMO/CDMO 行 业市场规模 346 亿美元，同比增长 14.2%。其中，小分子 CMO/CDMO 占比 72.3%，市场规模为 250 亿美元；生物药 CMO/CDMO 占 27.7%，市场规模约 96 亿美元。预计

27、 2022 年 CMO/CDMO 行业整体规模达 519 亿美元，2019- 2022 年 CAGR 为 14.5%。 花莉蓉花晓慧花轩德 台州歌德投资有限公司 浙江中贝九州集团有限公司 罗月芳林辉潞何利民 浙江九洲药业股份有限公司 55.00%22.50%22.50% 10.00% 5.04% 32.58% 2.17%2.09%3.68%3.96% 90.00% 瑞博（苏州）制药有限公司 浙江瑞博制药有限公司 江苏瑞科医药科技有限公司 浙江四维医药科技有限公司 浙江中贝化工有限公司 浙江九洲药物有限公司 100% 100% 中间体，原料药 CDMO,中间体，原料药 CDMO技术研发 实控人一

28、致行动人 中间体，原料药 中间体，原料药 100% 100% 100% 100% Table_Info4 Nomura | 九洲药业(603456.SH) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表图表 7：2013-2022 年全球年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模各子行业市场规模 资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券 与全球 CMO/CDMO 市场相比，中国 CMO/CDMO 市场较小，2018 年的规 模为 24 亿美元，预计 2019-2023 年 CAGR 为 29.7%，2023

29、年市场规模将达 到 85 亿美元，同比增速由 2018 年的 20%上升到 2023 年的 31%。 图表图表 8：中国中国 CMO/CDMO 规模及增速规模及增速 资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券 图表图表 9：中国中国 CMO/CDMO 市场细分规模市场细分规模 资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券 由于国内较为完善的化工产业基础，以及低成本高素质的工程师红利等成 本优势，全球 CMO/CDMO 行业的订单开始逐渐向中国转移。且中国药品监管 体系不断改革，与国际逐渐接轨。2017 年中国加入 ICH（国际人用药品注册技 术协调会） ，2019 年底 MAH 制度正式实施，使得研发与生产可以分离，在制度 上为中小 Biotech 的研发活动与 CMO/CDMO 行业发展解开锁链。 中国已有 CMO/CDMO 企业进入全球前 10 大行列：合全药业（药明康德的 子公司） 、凯莱英在全球排名分别为第 7、8。九洲药业为仅次于这两