1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2021 年 12 月 23 日 推荐推荐（维持）（维持） 低成本航空低成本航空专题报告专题报告 周期/交通运输 本篇报告本篇报告介绍介绍了了低成本航空的低成本航空的发展史发展史和运营模式和运营模式，以，以全球低成本航空标杆全球低成本航空标杆西南西南航空航空(LUV.N)和中国低成本航空龙头和中国低成本航空龙头春秋航空春秋航空(601021.SH)为为切入切入点，点，分析了分析了低成本航空在疫情之下突显的优势低成本航空在疫情之下突显的优势，预计预计行业行业未来未来具有具有较大较大发展空间发展空间，维持行，维持行业“推荐”评级业“推荐”评

2、级。 当前当前航空航空市场处于周期底部市场处于周期底部，低成本航空率先恢复，低成本航空率先恢复。疫情前，低成本航空的全球市场份额一直在快速增长，低成本航空模式已经开始在世界各地成为航空大众化的主力。疫情以来，航空业经历了至暗时刻，各大航司都在竭力恢复中，低成本航空相对迅速地恢复，抢占了市场先机，以强大的抗风险能力和韧性在行业内脱颖而出。 低成本航空在中国有巨大发展空间。低成本航空在中国有巨大发展空间。与欧美等发达地区不同，我国低成本航司起步较晚，2005 年才成立第一家低成本航司，目前整体市占率仅为11%，但发展迅速。随着中国航空出行渗透率的提升，尤其是在下沉市场，高性价比的低成本航空有望迎来

3、快速发展期。我们预计 2030 年低成本航空市占率有望达到 20%-30%。 疫情疫情之下之下，春秋航空展现低成本航空模式的强韧性，春秋航空展现低成本航空模式的强韧性。自 2020 年疫情以来，通过疫苗接种率的不断提升，疫情达到可控范围。虽有国内局部地区疫情扰动，但国内航空出行需求在波动中恢复。在此过程中，中国低成本航空龙头春秋航空凭借其灵活的运力结构和对低成本的坚持，在中国航司中率先恢复，突显韧性。 投资建议：投资建议：预计预计需求反转需求反转，航空股的春天，航空股的春天即将即将来临来临，看好低成本航空的长期，看好低成本航空的长期发展潜力发展潜力。疫情对全球供应链的扰乱以及 B737MAX

4、的一度停产，全球运力未来 2-3 年供给明显受限。需求方面，疫情后随着出行管制的放松、国际线的放开，需求反转有望带来航空股的高景气周期。中长期中国三四线城市航空出行崛起，渗透率增长空间较大，低成本航空有望更受益于下沉市场带来的增量需求。重点推荐春秋航空。 风险提示：风险提示：宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬宏观经济下滑、疫情扩散超预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值等值等。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 125 2.7 总市值（亿元） 28326 3.1 流 通 市 值 （ 亿元） 23328 3.1 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.1

5、 5.2 14.8 相对表现 2.1 9.3 15.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、招商交运物流行业周报11 月旺季快递单票价格回升，行业格局向好趋势不断强化2021-12-20 2、招商交运物流行业周报首个国产新冠特效药获批上市，快递行业格局持续向好2021-12-12 3、招商交运物流行业周报737MAX 在华重获适航许可，静待航空需求逐步修复2021-12-05 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级评级 春秋航空 52.77 -0.64 0.28 1.24 186.6 42.6 3.

6、5 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -10-505101520Dec/20Apr/21Aug/21Nov/21(%)交通运输沪深300低成本航空：航空业后起之秀低成本航空：航空业后起之秀 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 正文目录正文目录 一、低成本航空：航空业后起之秀，潜力无限 . 4 1、历史溯源 . 4 2、自成一派的运营模式两高两低两单 . 4 （1）点对点的短程航线 . 4 （2）低管理费用、低销售费用 . 4 （3）单一机型、单一舱位 . 4 （4）高客座率、高飞机日利用率 . 5 3、市占率快速提升，发展潜力无限 . 5 二、他山之石：全球低成本航司纵览 .

7、6 1、美国西南航空：开拓低成本航空新篇章，连续盈利 47 年创造传奇 . 6 2、欧洲瑞安航空：加速低成本航空打开局面 . 7 3、亚太地区的低成本航空 . 9 三、春秋航空：中国低成本航空的领跑者 . 10 1、中国低成本航空有长期成长空间 . 10 2、疫情之下，春秋航空突显低成本航空模式的优势 . 11 四、投资建议 . 14 五、风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：低成本航空国内航线市场份额变化对比 . 6 图 2：低成本航空国际航线市场份额变化对比 . 6 图 3：美国主要低成本航空公司营收占比 . 6 图 4：美国主要低成本航空公司客运量占比 . 6 图 5：美国主要航

8、司机队规模（单位：架） . 7 图 6：西南航空每英里单位成本对比（单位：美分） . 7 图 7：美国主要航司净利润率对比 . 7 图 8：西南航空实现长期盈利 (单位：百万美元) . 7 图 9：瑞安航空 . 8 图 10：2018 欧洲各大航司客运量（单位：亿人次） . 8 qRpRsQsMmQxPoMnOxOzRwP9P9R8OmOnNpNoPlOqRpNkPnPtP9PpPuNxNoNwOMYoMsP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业点评报告 图 11：2018 欧洲五大航司客运量对比(单位:亿人次) . 8 图 12：每英里单位成本对比（单位：美分） . 8 图 13：亚航净利润与净

9、利率 . 9 图 14：中国低成本航空市场份额 . 10 图 15：全球低成本航空市场份额(单位:%) . 10 图 16：中国国内游客人次及增长速度 . 10 图 17：各国人机乘机比 . 10 图 18：中国各级别机场吞吐量增速 . 11 图 19：航空出行需求结构 . 11 图 20：春秋航空与三大航 ASK（2020 年占 2019 年） . 11 图 21：春秋航空国内运力占比（2019、2020、2021） . 11 图 22：春秋航空与同业飞机小时利用率（单位：小时） . 12 图 23：春秋航空与三大航客座率 . 12 图 24：春秋航空与同业单位成本（单位：元/座公里） .

10、12 图 25：春秋航空与三大航 ROE . 12 图 26：春秋航空与三大航资产负债率 . 13 图 27：春秋航空与三大航经营现金流 . 13 表 1：低成本航空公司代表 . 4 表 2：低成本航空与全服务航空对比 . 5 表 3：亚洲航空上海品茶 . 9 表 4：春秋航空盈利预测 . 13 敬请阅读末页的重要说明 4 行业点评报告 一、一、低成本航空低成本航空：航空航空业后起之秀，业后起之秀，潜力潜力无限无限 1、历史溯源历史溯源 低成本航空含义较为宽泛，最早源于上世纪 90 年代，1978 年美国航空业放松管制法的出台标志着美国成为世界上第一个放松管制的航空市场，自此航空公司在国内市场

11、上获得充分的自主权，可以自主决定票价、机型、运力和班次，自由进入或退出航线运营，对发展低成本航空形成一个良好的契机。低成本航空以相对低廉的票价，通过取消除有效位移外的附加服务、同时可有偿提供相应的服务满足消费者的需求。在竞争激烈的航空业，早期低成本航空面临重重问题：资金不足难以扩大规模；经营模式被质疑，对打开低成本市场形成阻碍；无法满足旅客需求，效率低下。 经济低谷时期，低成本航空表现亮眼经济低谷时期，低成本航空表现亮眼。20 世纪 80 年代末至 90 年代初，航空业因美国的经济低谷大受打击，因运力过剩和成本过高，各传统航司面临巨大亏损。在此情形下，美国西南航空凭借低成本的优势打破当时的僵局

12、，盈利稳健增长，并成功地将低成本模式推向国际，该模式也在不断地发展中成为航空业中发展较为迅速的细分市场。从全球来看，低成本航空源于美国西南航空公司，由欧洲的瑞安航空发展至鼎盛，在亚洲即将开拓广阔市场，特别是中国低成本航空的龙头春秋航空发展趋势格外突出。 表表 1：低成本航空公司代表低成本航空公司代表 世界位置世界位置 所属国家所属国家 航空公司航空公司 北美洲 美国 西南航空、捷蓝航空 欧洲 爱尔兰 瑞安航空 英国 易捷航空 大洋洲 澳大利亚 捷星航空 东南亚 马来西亚 亚洲航空 东亚 中国 春秋航空、中联航、九元航空等 资料来源：公司官网、招商证券 2、自成一派的自成一派的运营运营模式模式两

13、高两低两单两高两低两单 （1）点对点的短程航线点对点的短程航线 低成本航空在航线上采用点到点的短途飞行布局，这样的飞行战略可以避免复杂网络连接乘客的流程，同时可以有效地提高飞机的转场速度，提高飞机的整体飞行效率。此外，为了保证飞行效率，低成本航空选择在二三线机场进行起降，不仅可以得到更优惠的价格，控制了成本，还可以避免黄金时间段飞机延误的发生。 （2）低低管理费用管理费用、低低销售销售费用费用 低成本航空专注于成本端控制，从各方面减少、控制成本是低成本航空运作的主要推力。在运营成本方面，通过精简服务来控制成本。例如取消免费餐食和免费行李额度，不仅减少人员成本，还通过简化运营过程达到降低运营成本

14、的目的。另外，低成本航空有极强的自助成分，鼓励乘客使用自助机器，精简员工数量，同时提高员工工作效率，从而降低并维持低人机比。低管理成本模式决定了低销售票价，通过薄利多销吸引价格敏感型客户和追求性价比的差旅人员，形成了行业竞争的优势，逐渐渗透市场。 （3）单一机型单一机型、单一舱位单一舱位 通过对机型和客舱座位的统一，不仅能避免不必要的资源浪费，还可以使有限资源利用最大化。不同于全服务航空的航队机型，低成本航空采用统一的机型运营。一方面可以在前期对飞机进行统一维护，降低了维护成本；另一方 敬请阅读末页的重要说明 5 行业点评报告 面飞机的零部件都是通用的，提高了零部件的利用率。设置单一座位可以使

15、飞机在有限的空间得到最大的利用，这不仅能增加座位数，还可以简化机票定价。如传统飞机的座位数通常为 154 座，而春秋航空改良到 190 座，大大提高了飞机的有效座位数。 （4）高客座率高客座率、高飞机高飞机日日利用率利用率 低成本航空通过提升运营效率来平摊成本，降低平均成本，因此高客座率和高飞机利用率成为提高效率的有效手段。低成本航空由于设置的单一机型和单一舱位，使有效座位数提升 30%，有效地保证了高客座率；另一方面，传统航空业的每日平均飞行时长为 8-10 小时，而低成本航空的飞机日利用率为 11 小时左右；如春秋航空能够达到每日平均飞行 12 小时和 85%以上的高客座率。 表表 2：低

16、成本航空与全服务航空对比低成本航空与全服务航空对比 低成本航空低成本航空 全服务航空全服务航空 机票价格 售价低廉，与其他交通方式价格相近 价格明显高于其他交通方式 机队规模 单一机型 多种机型 客舱布局、座椅密度 单一舱位，座椅密度大 多种舱位，座椅密度小 飞机日利用率 11-12 小时（延长至凌晨和深夜起飞） 9-10 小时 航线网络 中短途、点对点航线 中场航程枢纽航线 起降机场 二三类机场为主 多为一类机场 销售模式 网络直销为主 代理和营业部销售为主 管理模式 管理费用占总成本的 2% 管理费用占总成本的 4% 服务收费 无附赠服务、额外服务需收取费用 提供机上餐饮，娱乐活动，座位挑

17、选等服务 资料来源：公司公告、招商证券 3、市占率快速提升，市占率快速提升，发展潜力无限发展潜力无限 亚太地区亚太地区低成本航空低成本航空市占率快速市占率快速提升，发展空间大提升，发展空间大。低成本航空源于美国西南航空公司，由欧洲的瑞安航空发展至鼎盛，在亚洲即将开拓广阔市场，特别是中国低成本航空，春秋航空作为龙头企业发展趋势格外突出。从全球来看，自 2008 到 2020 年间，全球低成本航空的国内航线市场份额从 23.6%提升至 35.2%，国际航线市场份额从 4.4%提升至 16.6%；同期亚太地区增长更快，低成本航空在国内航线市场份额从 13.6%攀升至 30.0%，国际航线市场份额从

18、2.8%提升至 13.3%。在中国，目前低成本航空市场份额仅占 11%，对标全球和亚太地区的情况，无论从数量还是份额来看仍较落后，未来有较大发展空间。 低成本航空发展趋势明显，发展预期可观。疫情期间上升的市场份额展现了市场差异化需求的刚性趋势，随着疫情逐渐恢复，我国大众化航空出行需求将日益旺盛，未来市场前景广阔。预计 2030 年低成本航空市场份额有望达到 20%-30%。 敬请阅读末页的重要说明 6 行业点评报告 图图 1：低成本航空国内航线市场份额变化对比：低成本航空国内航线市场份额变化对比 图图 2：低成本航空国际航线市场份额变化对比低成本航空国际航线市场份额变化对比 资料来源：亚太航空

19、中心、招商证券 资料来源：亚太航空中心、招商证券 二、二、他山之石：他山之石：全球低成本全球低成本航司航司纵览纵览 1、美国美国西南西南航空航空：开拓低成本航空新篇章，开拓低成本航空新篇章，连续盈利连续盈利 47 年年创造传奇创造传奇 美国西南航空作为低成本航空的先行者，自 1971 年发展至今成为全球低成本航空的标杆。西南航空在创立前期就遇到了低成本航空发展的瓶颈资金短缺。处于成长期的西南航空，没有资金意味着无法扩大规模、无法打开市场，在运营模式遭到质疑的情况下，坚持低成本的运营和管理是西南航空摆脱困境的关键。上世纪 80-90 年代，美国出现经济低谷，在传统航司都面临亏损的情况下，美国民航

20、管制的放松加快了低成本航空的崛起，也因为西南航空对低成本战略的坚持，突出重围，打开低成本航空发展的局面，并掀起了低成本航空的浪潮，真正实现了资源配置市场化，各国低成本航空争先模仿。 低成本航空在美国航空格局中地位低成本航空在美国航空格局中地位突显突显，客运量占比呈上升趋势。，客运量占比呈上升趋势。美国航空业发展曲折，各大航司都几经波折，经过四十年的发展，低成本航空在美国航空市场份额已超三分之一低成本航空在美国航空市场份额已超三分之一，并且成为美国航空市场增量的主要贡献力量。2018 年，西南航空客运量市场占比为 18.4%，营业收入市场占比为 11.7%。 图图 3：美国主要低成本航空公司营收

21、占比美国主要低成本航空公司营收占比 图图 4：美国主要低成本航空公司客运量占比美国主要低成本航空公司客运量占比 资料来源：美国联邦航空局、招商证券 资料来源：美国联邦航空局、招商证券 西南航空的运营模式充分体现了低成本航空的特点，可以作为低成本航空运营模式的参考范本西南航空的运营模式充分体现了低成本航空的特点，可以作为低成本航空运营模式的参考范本。在服务方面，西南航空的“花生米”式服务是其发展的战略特点之一，取消餐饮服务和清舱服务，确保飞机快速转场、高效运营；采取分购模式，乘客自行选择购买的服务或商品，能够迅速解决客户的需求问题，欧洲低成本航司瑞安航空也借鉴了这种兜售模式。在运营方面，西南航空

22、为了达到高准点率，采取“先到先坐”的规定，鼓励旅客尽快登机，加速登机流程。销售方面的战略是网络销售和预购模式双管齐下，西南航空 80%的客票及服务是通过网络出售，同时鼓励无票旅行；0%5%10%15%20%25%30%35%40%20082009201820192020全球亚太0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20082009201820192020全球亚太 敬请阅读末页的重要说明 7 行业点评报告 预购模式通过提前购票实现装载平衡，避免超售而导致的恶劣影响及后果，如乘客选择现场购票，则要以双倍的价格购买，并且没有免费的行李额度。 西南航空实现连续盈利，疫情之西南航空实现连续盈

23、利，疫情之下率先复苏下率先复苏。从 1973 年开始到疫情前，正是公司对低成本的坚持，成功地创造了连续 47 年盈利的局面，成为航空领域的奇迹。2011 至 2019 公司净利润增速 37.7%。在 2020 年全球疫情的影响下，航空业面临困境，大部分航司为缩减成本预算而进行了大规模裁员，西南航空不同于美国六大航，是唯一一家没有进行大规模裁员的航司，并在同年达到运营班次超 86 万次。西南航空 2020 年的营收同比下降了 59.7%，税前亏损达 42.56 亿美元，打破连续盈利的局面；但从 2021H1 的净利润数据来看，西南航空仍以净利润最高超过其他航司，这说明了在成本的极致管控下，低成本

24、航司以自己的先行优势迅速得到了恢复。美西南自上市以来，股价涨幅超301 倍，年化涨幅达 15.0%，在疫情冲击后，西南航空股价的涨幅近三倍。 图图 5：美国主要航司机队规模（单位：架）美国主要航司机队规模（单位：架） 图图 6：西南西南航空航空每英里单位成本对比（单位：美分）每英里单位成本对比（单位：美分） 资料来源：Cirium、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 7：美国主要航司净利润美国主要航司净利润率率对比对比 图图 8：西南航空西南航空实现长期盈利实现长期盈利 (单位：单位：百万百万美元美元) 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 2、欧洲瑞安航空欧洲

25、瑞安航空：加速低成本加速低成本航空航空打开打开局面局面 瑞安航空是欧洲低成本航空的领跑者，也是超低成本航空模式的践行者。瑞安航空是欧洲低成本航空的领跑者，也是超低成本航空模式的践行者。放眼欧洲的航空业，三大航空巨头与低成本航空竞争激烈。低成本航空在 1985 年正式亮相在欧洲市场，瑞安航空是欧洲第一家低成本航空公司，也是欧洲最大的廉价航空公司，拥有 32 个基地，超过 19,000 名高技能航空专业人员，830 条廉价航线，航班准点率达到欧洲第一，并拥有 34 年行业领先的安全记录。一直以来，瑞安都严格遵循美国西南航空的商业模式，并在此基础上发展020040060080010001200美国航

26、空达美航空美国联合航空美西南航空02468520019美西南达美航空美联航美国航空-80%-60%-40%-20%0%20%40%20000192020美西南捷蓝航空达美美航(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000200620082001620182020 敬请阅读末页的重要说明 8 行业点评报告 出了超级低成本航空模式，其成本是全球航空业最低值。利用直线化管理模式，精简人员，取消官僚机构和管理层，只通过增

27、加飞机、驾驶员、乘务员和工程师来壮大规模，使瑞安航空成为全球每英里运输成本最低的航空公司，低于欧洲航空业平均值的 30%。在低成本航空的细分市场做到利润最大，与规模形成鲜明的对比，其利润率达 20%，高于西南航空。瑞安航空快速增长，与西南航空前期发展的“垂直升空”趋势相似，在欧洲迅速形成了垄断。 瑞安航空营收稳定增长，总体连续盈利。瑞安航空营收稳定增长，总体连续盈利。瑞安航空作为欧洲最大的廉价航空，也是欧洲低成本航空的领导者，不仅保持了良好的经营业绩，还在营业收入方面实现持续增长，疫情前除 2008 年均实现盈利。2001 年 911 事件和 2006年石油价格暴涨，瑞安也还是处于盈利的情况。

28、 图图 9：瑞安航空瑞安航空 图图 10：2018 欧洲各大航司客运量（单位：亿人次）欧洲各大航司客运量（单位：亿人次） 资料来源：Cirium、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 瑞安航空的主要竞争对手是英国易捷航空，是欧洲第二大低成本航空公司。瑞安的垄断并没有使易捷航空面临生存危机，各自保持良好的状态。易捷航空将市场定位于商旅出行及商务周边，取消机票代理，只接受预定，大力拓展互联网业务及营销，打造成为集成产品。易捷航空的飞航点遍及全欧洲，并且与许多国家的饭店有网际连接，通过战略合作，以更优惠的价格提供住宿订房服务。不管是瑞安航空还是易捷航空，欧洲低成本的发展大大改变了传统航空业的版图，

29、在欧洲商用航空市场的占有率为 36%，并在持续增长中，其中瑞安占市场的 1/4，易捷航空排名第二。 图图 11：2018 欧洲五大航司客运量欧洲五大航司客运量（单位单位：亿人次亿人次） 图图 12：欧洲五大航司欧洲五大航司每英里单位成本每英里单位成本（单位：美分）（单位：美分） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2020 年，欧洲三大航均出现严重亏损，运力大幅削减，国际旅行量则萎缩到只有疫情前十分之一。直至 2021 年前0.00.20.40.60.81.01.21.41.6汉莎LAG法荷航瑞安航空易捷航空0204060800-20%-15%-1

30、0%-5%0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200192020瑞安易捷瑞安yoy易捷yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 行业点评报告 三季度，三大航均处于亏损状态，亏损额累计超 163 亿元。以汉莎为例，根据汉莎公布的统计数据显示，21Q3 的净亏损为 19.67 亿欧元，销售额为 26.6 亿欧元，客运量为 870 万人次，客座率下降至 33%。欧洲三大航均处于异常艰难的阶段，很多欧洲低成本航空也都处于生死存亡之际，但超级低成本的瑞安航空在这场战役中以 8.15 亿欧元的亏损成为欧洲航空业疫情影响下亏损最小的航司。 3、亚太

31、地区、亚太地区的的低成本低成本航空航空 马来西亚亚航是亚洲地区第一家，也是最大的一家低成本航司。相比西南航空的成功，亚航的发展缺乏了很多关键因素，如国土面积、人口和资本。在经济落后的环境成长需要做出更多本土化改变，亚航除了提供飞行餐食和空中购物的服务，还强化本身核心能力，重点管理核心业务，非核心业务进行外包；建立立体简单的交流方法，可通过多种途径获取乘机密码，取代纸质机票，鼓励乘客使用自助服务。随着亚航在马来西亚的顺利发展，在扩展业务的过程中解决亚洲双边交易障碍建立中转中心。这一计划解决了对价格敏感的过境人员在时间上的消耗，以更低的价格和更快的速度将乘客送往各自目的地。亚州航空集团积极拓展航线

32、网络布局，其旗下的马来西亚亚航和泰国亚航发展较为成熟，在亚太地区做到航线最多、航班量最大的公司。目前低成本航空在亚太的市场占比为 30%，东南亚地区是亚太地区低成本旅行的重要目的地。 表表 3：亚洲航空上海品茶亚洲航空上海品茶 远景 亚洲规模最大的低成本航空公司 使命 提供自然的个性化服务 价值观 安全第一 超高效飞机利用率 超低廉航费 简化运营 强化分销系统 点对点航线网络 资料来源：公司公告、招商证券 受疫情的影响，亚航作为亚太地区最大的航空集团也随之陷入困境。但随着跨境民航需求的恢复，亚洲低成本航空到达一个拐点。新马泰三国出台利好政策，放宽入境限制，需求量到达高峰。预计亚航在疫情期间遇到

33、的困境也将会得到逐步改善，通过跨境合资、转型 OTA、重新聚焦东南亚核心市场的方式摆脱困境，迎来新的高峰。 图图 13：亚航净利润与净利率亚航净利润与净利率 资料来源：公司资料、招商证券 -200%-150%-100%-50%0%50%(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)020040060020001820192020净利润净利润率（右轴）百万美元 敬请阅读末页的重要说明 10 行业点评报告 三、三、春秋航空：春秋航空：中国低成本航空的领跑者中国低成本航空的领跑者 1、中国低成本航空有长期成长空间、中国低

34、成本航空有长期成长空间 我国低成本航空起步晚，目前市场占有率低我国低成本航空起步晚，目前市场占有率低，发展空间巨大发展空间巨大。与欧美等发达地区不同，我国低成本航司起步较晚，2005 年才成立第一家低成本航司，2020 年在中国市场市占率仅为 11%，相对全球和亚太市场低成本航空发展情况，中国低成本航空仍处于早期扩张阶段。 国内旅客出行需求以及国内旅客出行需求以及航空出行渗透率的提升，有望为低成本航空发展提供长期机遇。航空出行渗透率的提升，有望为低成本航空发展提供长期机遇。我们认为中国低成本航空有三大增长动力： 1） 国内总体旅客出行的增长。随着人均可支配收入的提升，中国旅客出行长期处于稳步增

35、长态势，2020 年虽受疫情冲击大幅萎缩，但 2021 年同比有明显恢复，预计疫情后随着出行管控的放松将会继续恢复； 2） 中国航空出行渗透率的提升空间巨大。相对于发达国家，中国航空出行普渗透率仍然很低，澳大利亚的人均乘机次数为 3 次，美国为 2.6 次，而中国人均乘机次数仅为 0.47 次，发展空间巨大。随着各地机场的投建，尤其是二三线城市的机场建设，航空渗透率有望在下沉市场获得提升； 3） 低成本航空受益于国内航旅消费群体的迭代。航空旅客日趋大众化，因私出行比例已过半，低票价刺激市场潜在需求，尤其是在下沉市场，低成本的按需服务的理念逐渐被接受，加快了低成本航空在航空市场的发展，正式进入快

36、速发展期。 图图 14：中国低成本航：中国低成本航空市场份额空市场份额 图图 15：全球低成本航空市场份额：全球低成本航空市场份额(单位单位:%) 资料来源：亚太航空中心、招商证券 资料来源：中国民航信息网、招商证券 图图 16：中国国内游客人次及增长速度：中国国内游客人次及增长速度 图图 17：各国人机乘机比：各国人机乘机比 资料来源：国民经济和社会发展统计公报、招商证券 资料来源：中国民航信息网、招商证券 0%2%4%6%8%10%12%2009200全服务航空中国低成本航空其他低成本航空-60%-40%-20%0%20%40%60%007020

37、00202021国内游客人次（亿人次）yoy（右）0.00.51.01.52.02.53.03.5中国美国加拿大澳大利亚 敬请阅读末页的重要说明 11 行业点评报告 图图 18：中国各级别机场吞吐量增速中国各级别机场吞吐量增速 图图 19：航空出行航空出行需求需求结构结构 资料来源：中国民航信息网、招商证券 资料来源：民航局、招商证券 疫情以来，中国航空需求受到严重冲击，但在曲折的恢复进程中，我们看到中国市场的韧性疫情以来，中国航空需求受到严重冲击，但在曲折的恢复进程中，我们看到中国市场的韧性。疫情导致的出行管制造成国内需求的四次探底，即 2020

38、年 2 月和 2021 年 2 月、8 月、11 月，分别为疫情前同期的 10%、25%、30%、26%。2021 年波动次数增加，主要是 Delta 和 Omicron 变异病毒传播导致的。通过复盘这个恢复进程，我们观察到：1）在疫情只是局部爆发的情况下，国内需求底部不太可能突破 2020 年 2 月的水平，即行业需求底部基本确定；2）每次探底后，一旦疫情缓和、出行管控放松，被抑制的需求将迅速地反弹，如今年 3-5 月和 7 月前三周的情况，恢复程度已接近或超过疫情前的水平。国内航空需求呈现出强韧性，短期波动难改整体趋势。 2、疫情之下，疫情之下，春秋航空春秋航空突显突显低成本航空模式低成本

39、航空模式的的优势优势 春秋航空是中国低成本航空的领跑者春秋航空是中国低成本航空的领跑者，疫情之下优势突显，疫情之下优势突显。公司坚持“两高”“两低”和“两单”的模式，三者间的相互配合大大减少的非必要的成本开支。春秋航空采用单一机型、单一舱位，统一采用空客 A320 系列机型飞机，统一发动机型号，通过集中采购降低飞机购买和租赁成本，以及有效地控制维修成本；机舱对座位进行统一的改造，将传统 154 座的座位改良到 190 座，座位利用率提高了 20%。在疫情时期国内市场率先恢复、国际航班被严控的情况下，精简的机队使得公司得以迅速调整运力，将国际运力调整至国内。2020 年公司总体 ASK 同比仅下

40、降 13%，远好于三大航；2021 年国内航线占比提升至 近 100%。 图图 20：春秋航空与三大航春秋航空与三大航 ASK（2020 年占年占 2019 年）年） 图图 21：春秋航空国内春秋航空国内运力占比运力占比 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 长期以来，长期以来，春秋航空的客座率和运营效率远胜三大航春秋航空的客座率和运营效率远胜三大航。公司凭借低票价优势锁定受众人群，明确市场定位：对价格高敏感型的自费旅客和追求性价比的差旅人员。对细分市场的把握有助于公司提高飞机利用率和客座率。就运营效0%20%40%60%80%100%春秋航空中国国航南方航空东方航空64

41、%93%99%36%7%1%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年上半年国内航线ASK国际+地区航线ASK 敬请阅读末页的重要说明 12 行业点评报告 率来看，春秋航空的飞机日利用率为行业最高。三大航平均飞机日飞行时长为 8-9 小时，春秋航空平均日飞行时长可达 12 小时，有利于更大程度地摊薄固定单位成本。就客座率看，过去五年，春秋航空的客座率持续高于三大航，过去五年平均客座率在 88%左右。 图图 22：春秋航空与同业飞机小时利用率春秋航空与同业飞机小时利用率（单位：小时）（单位：小时） 图图 23：春秋航空与三大航客座率春秋航空与三大航客座率 资料来源：公司资

42、料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 受益于低成本航空的运营模式，春秋航空盈利能力领先同业受益于低成本航空的运营模式，春秋航空盈利能力领先同业。春秋航空一直贯彻严格的成本管控措施，而高运营效率也有利于摊薄成本。过去五年，春秋航空平均单位营业成本比三大航低 30%以上。利用对成本的极致把控，用行业最低销售费用和管理费用创造行业最低毛利率和最高的净利率，构成春秋持续而稳定的 ROE。 无论在疫情爆发初期还是疫情常态化防控时期，春秋航空能够维持相对较高的机队运营效率，单位盈利能力保持稳健。一旦国内需求超预期恢复，春秋航空的业绩弹性将得到明显释放。 图图 24：春秋航空与同业单位成本（单位：元春

43、秋航空与同业单位成本（单位：元/座公里）座公里） 图图 25：春秋航空与三大航春秋航空与三大航 ROE 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 春秋航空资产负债率较低，现金流健康春秋航空资产负债率较低，现金流健康。历史上看，春秋航空保持着稳健偏保守的现金流策略，近年来 经营性现金流逐年增长。在体量远小于三大航的情况下 2020 年以及 2021 年上半年期末现金流余额保持较高水平。 同时春秋航空近年来资产负债率较低，杠杆水平较低，应对极端风险能力较强。疫情下，春秋航空稳健的现金流策略、 较低的杠杆率、良好的资信水平体现出较强的优越性，有助于进一步获取各种渠道的融资。充足的现

44、金流使得春秋航 空在需求以及票价较低时期仍然能够支撑起航班量，为后续新时刻的获取以及航班量的复苏奠定了坚实的基础。 0.02.04.06.08.010.012.02001920202021H1中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020春秋航空中国国航南方航空东方航空0.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.4500.5000.5502001920202021H1中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空-25%-20%

45、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200192020春秋航空中国国航南方航空中国东航 敬请阅读末页的重要说明 13 行业点评报告 图图 26：春秋航空与三大航资产负债春秋航空与三大航资产负债率率 图图 27：春秋航空与三大航经营现金流春秋航空与三大航经营现金流 资料来源：公司资料、招商证券 资料来源：公司资料、招商证券 表表 4：春秋航空盈利预测春秋航空盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 14804 9373 12466 15832 19315 营业成本 13115 9976 1244

46、0 15146 18285 营业税金及附加 17 14 19 24 29 营业费用 261 206 274 325 396 管理费用 182 159 237 269 328 研发费用 125 107 162 174 212 财务费用 110 80 249 201 257 资产减值损失 (36) (349) 0 0 0 公允价值变动收益 (16) (1) (1) (1) (1) 其他收益 1354 1269 1200 1783 2154 投资收益 16 (376) 0 0 0 营业利润营业利润 2311 (626) 285 1475 1960 营业外收入 97 24 24 24 24 营业外支出

47、 3 3 3 3 3 利润总额利润总额 2404 (605) 306 1497 1981 所得税 566 (13) 46 355 470 少数股东损益 (3) (3) 1 5 7 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1841 (588) 259 1136 1505 EPS（元）（元） 2.01 -0.64 0.28 1.24 1.64 0%20%40%60%80%100%2001820192020 2021H1中国国航南方航空东方航空春秋航空吉祥航空0500300200021H1中国国航南方航空东方航空春

48、秋航空吉祥航空 敬请阅读末页的重要说明 14 行业点评报告 四、四、投资建议投资建议 我我们坚定看好航空股在们坚定看好航空股在疫情逐步缓和后的需求反转，看好低成本航空在中国的长期发展潜力疫情逐步缓和后的需求反转，看好低成本航空在中国的长期发展潜力： 1）随着全球疫苗接种比例逐步上升以及特效药和加强针的推出，国际航空复苏预期上行。中期来看，随着国内需求加快复苏，国际航线逐渐破冰，全球航空运力供给进入收缩，预计 2022 年航空板块基本面有望迎来改善，运价有望逐步上行。2023-2024 年，如果全球疫情得到较好控制，各国边境管控逐渐放松，届时全球航空业有望进入供不应求的高景气度周期。 2）中期中

49、国三四线航空出行崛起，渗透率空间较大。增量将来自三四线航空出行需求的崛起，预计低成本航空市场份额 2030 年将达 20%-30%。 3）疫情之下，是低成本航空发展的契机。低成本航空的运营模式在此次疫情中优势突显。新冠之后，洲际航线恢复还需要时间，但中国特色低成本航空在国内市场迎来逆袭机会。 重点推荐：春秋航空（低成本航空龙头，成本控制能力出色重点推荐：春秋航空（低成本航空龙头，成本控制能力出色，抗风险能力强，企业韧性强，抗风险能力强，企业韧性强） 。 五五、风险提示风险提示 疫情扩散超预期：疫情扩散超预期：如果疫情扩散得不到有效控制，或者疫苗研制失败，这将对航司业绩产生较大影响。 经济下滑影响航空需求：经济下滑影响航空需求：如果宏观经济大幅下挫，需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。 油价大幅上涨油价大幅上涨：燃油成本占航司总成本约 30%，油价的大幅上涨会对公司业绩产生较大影响。