1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明汽车行业2022年投资策略系列一（周期定位篇）2021年12月23日2022年民生汽车投资时钟展望邵将证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S历史上汽车周期带来的启示02本轮汽车周期的主要特征03库存周期下民生汽车投资时钟的构建01库存周期和朱格拉周期有望于2022H2共振上行04投资建议0510505风险提示06qRpRpNoQqMvNnPsRyRzRyR6MaO9PoMqQpNqRiNnMtReRoMsObRqQwPvPnOvMuOnMpO证券研究报告* 请务必阅读最

2、后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.库存周期下民生汽车投资时钟的构建2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明市场一般定义汽车为早周期行业，并把汽车板块作为经济复苏期率先触底反弹的配置品种。耐用消费品的长寿命带来其保有量曲线呈阶梯式变化，这决定了其销量增速周期波动与生俱来。01资料来源：CEIC，民生证券研究院资料来源： Wind，民生证券研究院3汽车行业销量增速呈周期波动为耐用消费品的内生属性库存周期下民生汽车投资时钟的构建图1：日本汽车千人保有量脉冲式上升（单位：辆）图2：中国固定资本形成脉冲式上升（单位：亿元）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明和美林时钟

3、对应，库存周期可划分为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库和主动去库。2000年以来，我国经历了6轮完整的工业周期，当下正处于第七轮工业周期的补库阶段。01资料来源：民生证券研究院整理资料来源：民生证券研究院整理4库存周期和美林时钟对应库存周期下民生汽车投资时钟的构建表1：2000年至今中国6轮完整工业周期分布表2：库存周期和美林时钟对应关系序号周期起始时间持续时长（月）补库时长（月）去库时长（月）12000.06-2002.02.11-2006.0644261832006.07-2009.0838261242009.09-2013.0848301852013.09-2

4、016.0634122262016.07-2019.11411130均值39201972019.12-?-美林时钟复苏期过热期滞胀期衰退期库存周期被动去库主动补库被动补库主动去库供需情况需求回升，边际向好，供给来不及反应需求上升，明显向好，供给预期积极需求下降，边际变差，供给来不及收缩需求下降，趋势变差，供给预期消极证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明美林时钟的意义在于利用增长和通胀的不同组合建立了一套“时区”观，在不同的“时区”有不同的资产配置模式，但近年来表征增长的指标出现“钝化”（2020年后指标受到疫情扰动）。汽车行业是增长维度颗粒度更细的中观指标，有望承接美林时钟对经济时区实现

5、更精细化的描述。01资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院5美林时钟的钝化和汽车时钟的构建库存周期下民生汽车投资时钟的构建图3：工业增加值增速走势趋于平坦图4： GDP增速走势趋于平坦证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明类比库存周期框架，我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建民生汽车投资时钟，并定义被动去库（复苏期）为行业“春季”; 主动补库（过热期）为行业“夏季”; 被动补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资策略。01资料来源：Wind，中汽协，民

6、生证券研究院资料来源：民生证券研究院整理6民生汽车投资时钟的构建：景气周期的“春夏秋冬”库存周期下民生汽车投资时钟的构建图5：2009年以来4轮汽车周期表3：民生汽车投资时钟的构建与投资民生汽车投资时钟春夏秋冬美林时钟复苏期过热期滞胀期衰退期库存周期被动去库主动补库被动补库主动去库供需情况需求回升，边际向好，供给来不及反应需求上升，明显向好，供给预期积极需求下降，边际变差，供给来不及收缩需求下降，趋势变差，供给预期消极投资特征估值修复盈利驱动补涨滞涨防范风险证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明复苏期为40个月左右周期级别下汽车板块确定的估值提升阶段，历史上几轮周期板块的估值都发生确定性修

7、复，带来汽车板块性配置机会；过热期汽车板块投资机会主要由业绩驱动，超额收益同样较为确定；滞胀期主要是补涨滞涨阶段，超额收益的实现具有不确定性；衰退期行业景气度持续下行，主要是防范利润端不及预期风险，以及行业下行期流动性宽松带来的估值端潜在上行风险。01资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院7民生汽车投资时钟下的投资策略库存周期下民生汽车投资时钟的构建图6：民生汽车时钟各阶段下行业利润情况图7：民生汽车时钟各阶段下行业估值情况证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明库存周期下民生汽车投资时钟的构建801图8：汽车时钟研究框架对本轮周期内板块超额收益有较强的预测性资

8、料来源：Wind，民生证券研究院（截至2021.12.22）汽车时钟研究框架有效性回溯：汽车时钟系列报告对板块超额收益有较强的预测性证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.历史上汽车周期带来的启示9证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明历史上汽车周期带来的启示1002表4：上一轮汽车周期中夏季、冬季显著偏离历史均值资料来源：民生证券研究院整理2012年以来的朱格拉周期内三轮汽车周期各不相同民生汽车投资时钟时间春夏秋冬第一库存周期2012.02-2015.0944个月11个月12个月10个月11个月第二库存周期2015.10-2019.0847

9、个月9个月4个月8个月26个月历史周期均值（月）4288916第三库存周期2019.09-2023.02（依据汽车时钟42个月均值情况预测）16个月4个月？第一库存周期春夏秋冬“四季分明”；第二库存周期“夏短冬长”；第三轮库存周期“春长夏短”，预计“秋长冬短”。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明第二库存周期夏季较短：2012年以来的朱格拉周期由SUV的快速普及驱动，2017年SUV销量见顶，而新一轮朱格拉周期（以电动车为载体的智能网联技术）还处于酝酿期，新旧动能的“空档期”下，产能周期与库存周期错配，导致第二库存周期成长性缺失，夏季偏短。02资料来源：中汽协，民生证券研究院第二库存周期

10、夏季偏短：新旧动能的“空档期”导致朱格拉周期和库存周期错配历史上汽车周期带来的启示图9：SUV销量在2017年见顶图10：2020年前新能源乘用车渗透率处于较低水平资料来源：Wind，中汽协，民生证券研究院11证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明亚洲主流汽车市场均经历两轮朱格拉周期，渗透率接近30%随后进入成熟期。结合日韩的历史可比区间，中国汽车复合增速中枢由2017年的9%切换到2-3%，由此导致第二库存周期中冬季漫漫。02资料来源：CEIC ，民生证券研究院第二库存周期冬季漫漫：渗透率接近日韩可比历史阶段潜在需求增速中枢回归导致历史上汽车周期带来的启示图11：中日韩乘用车产业渗透率曲

11、线图12：导入期复合增速中枢下移至2-3%资料来源：CEIC ，民生证券研究院12证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3.本轮汽车周期的主要特征13证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明乘用车行业于2019年9月确认本轮周期复苏，2020年2月开始受到疫情影响复苏夭折。随着疫情的控制，2020年7月行业确认二次复苏，疫情导致本轮行业复苏过程曲折反复，春季漫长。03资料来源：中汽协，民生证券研究院预测第三库存周期春季漫长：疫情导致行业本轮复苏过程曲折反复本轮汽车周期的主要特征图13：乘用车行业2019年Q4确认复苏，疫情后于2020年下半年二次

12、确认复苏14证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明03图14：中国汽车行业经历了两轮朱格拉周期第三库存周期夏季偏短：朱格拉周期和库存周期持续错配本轮汽车周期的主要特征资料来源： 中汽协，民生证券研究院预测图15：朱格拉周期和库存周期持续错配2000年至今，中国汽车经历了两轮朱格拉周期（产能周期），2012年以来的产能周期驱动力为SUV的快速普及。2021年电动车渗透率首次突破10%，新一轮产能周期处于启动的临界点，朱格拉周期和产能周期持续错配导致第三库存周期夏季偏短。资料来源：中汽协，民生证券研究院15证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明0316图16：缺芯情况下2021E、2022

13、E乘用车销量预计第三库存周期秋长冬短：缺芯背景下，秋季补库被拉长，冬季去库缩短本轮汽车周期的主要特征资料来源：中汽协，民生证券研究院预测图17：不考虑缺芯情况下2021E、2022E乘用车销量预计缺芯影响下，我们对2021年全年的乘用车增速预估，由年初的10%下调至当前的5.7%。厂商补库节奏被缺芯打乱，库存持续处于低位，秋季补库时间被拉长，同时库存处于较低水平也将导致冬季去库时间缩短。资料来源：中汽协，民生证券研究院预测证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：中汽协，民生证券研究院预测图18：悲观假设下乘用车月度销量增速及年化销量增速（2022E销量增速：-5%）乐观及中性假设下

14、，预计2022H2汽车行业开启新一轮复苏本轮汽车周期的主要特征资料来源： 中汽协，民生证券研究院预测图19：中性假设下乘用车月度销量增速及年化销量增速（2022E销量增速：3%）03图20：乐观假设下乘用车月度销量增速及年化销量增速（2022E销量增速：8%）资料来源： 中汽协，民生证券研究院预测乐观和中性假设下预计2022H2确认汽车行业新一轮库存周期复苏。悲观假设下预计2023年汽车行业有望开启新一轮复苏。17证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：中汽协，民生证券研究院图21：4轮库存周期中PPI和库存增速相关性较强预计PPI下行将加速汽车行业进入被动去库周期本轮汽车周期的主

15、要特征资料来源： wind一致预期（预测截止时间为2021.12.22）图22：预计PPI下行加速汽车行业进入复苏03汽车行业库存周期具有领先性，历史三轮汽车周期来看，PPI的上行均加速了汽车被动补库周期的开启，PPI的下行均加速了汽车被动去库周期的开始。依据wind一致预期，预计明年PPI下行将加速汽车行业进入去库周期。去库包括冬季（主动去库）和春季（被动去库），其中春季是行业复苏的起点，该阶段的特征是行业估值修复带来确定性的超额收益。18证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明4.库存周期和朱格拉周期有望于2022H2共振上行19证券研究报告*

16、请务必阅读最后一页免责声明资料来源：中汽协，民生证券研究院预测20图23：汽车行业于2021年正式开启第三轮朱格拉周期需求端：以电动车为载体的智能网联技术成为新一轮朱格拉周期的重要抓手库存周期和朱格拉周期有望于2022H2共振上行资料来源： 中汽协，民生证券研究院预测图24：需求驱动开启第三轮行业产能周期04类似2011年SUV渗透率至10左右后驱动汽车行业第二产能周期开启，预计2022年电动车渗透率将到20左右，以电动车为载体的智能网联技术成为行业本轮朱格拉周期的重要抓手，需求驱动开启行业第三产能周期。汽车作为制造业，进入从传统车向智能电动车升级的阶段，新一轮朱格拉周期的主要驱动力在于供应链

17、的重构升级。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：Wind，民生证券研究院21图25： 2019年至今汽车行业投资增速下行供给端：“去库存”升级为“去产能”，供给端收缩充分库存周期和朱格拉周期有望于2022H2共振上行资料来源： Wind，民生证券研究院图26：上一轮“去库存”升级为“去产能”04库存周期和朱格拉周期错配，“新旧动能”切换的空窗期下行业固定资产投资难开启，汽车行业在过去一轮去库周期中“去库存”升级为“去产能”，上一轮产能周期下固定资产总额收缩，供需结构进一步优化。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明供给端：主流车企新增资本开支已完成向“新动能”的切换库存周期

18、和朱格拉周期有望于2022H2共振上行04主流车企均已布局纯电平台及全新电子电气平台发架构，在电动车和智能化两个维度开启资本开支，迎接行业新一轮产能周期。表5：整车厂纯电平台布局资料来源：各公司官网，民生证券研究院表6：自主品牌电子电气架构布局资料来源：各公司官网，民生证券研究院车企纯电平台名称发布时间代表车型比亚迪E1.02009比亚迪e6E2.02018元EV、唐EVE3.02021比亚迪元 Plus EV长安汽车EPA平台2021C385CHN平台2021阿维塔11吉利汽车PMA2018几何CSEA浩瀚2020极氪001广汽新能源GEP 2.02019埃安S、埃安V、埃安LXGEP 3.

19、02023-长城ME平台2020欧拉荣威E02018荣威ERX5E12021Marvel RE22022荣威ERX7车企2021年2022年2023年2025年长城GEEP3.0 x 4个功能域控制器，应用软件自主开发软硬件解耦GEEP4.0，中央计算+区域架构GEEP5.0，中央大脑架构+智能区域控制吉利浩瀚架构SEA与集中式电子架构(GEEA2.0)从部分集中化向域集中化、域融合演进GEEA3.0中央计算平台架构，支持整车级OTA长安已建成V3.0 OTA通道能力，支持娱乐域、车控域等10余个控制域的OTA迭代升级域架构准中央域架构中央域架构广汽自主品牌中首个实现车载以太网组网量产应用。构

20、建车内信息高速公路，实现域控制架构量产推出基于车云一体化的“星灵”电子电气架构，全面支撑SDV及L4级自动驾驶实现比亚迪E3.0具备四大域控制器，分别为智能域控制系统、左车身域控制系统、右车身域控制系统、动力域控制系统蔚来千兆以太网络+高性能电控单元理想中央算力平台，实现中心计算化小鹏以中央网关模组为核心，连自动驾驶、智能座舱两大域控制器，以及车身控制单元(BCM)、整车控制器(VCU)、电池管理系统(BMS)等控制相关ECU22证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明5.投资建议23证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明05资料来源：Wind，

21、民生证券研究院资料来源： Wind，民生证券研究院图28：近4季度汽车行业基金持仓占比图27：汽车行业基金持仓超/低配情况汽车板块处于持续低配，零部件受大小盘风格因子影响处于配置比例的“洼地”投资建议资料来源： Wind，民生证券研究院图29：乘用车跑赢沪深300及各子版块24汽车本轮周期配置比例不到2.5，低于3-5历史区间，零部件板块显著低配。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明05资料来源：Wind，民生证券研究院（截至2021.12.22）图30：当前汽车板块风险溢价处于高位当前汽车板块风险溢价高于一倍标准差，板块估值修复充分，零部件板块估值相对较低投资建议资料来源： Wind，

22、民生证券研究院（截至2021.12.22）图31：汽车板块估值修复已经完成（单位：倍）25证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明投资建议305中性及乐观假设下：预计汽车行业于2022H2进入新一轮复苏，复苏期建议超配早周期属性的乘用车板块。悲观假设下：预计汽车行业有望于2023年开启新一轮复苏周期，2022Q4建议超配早周期属性的乘用车板块。基于朱格拉周期视角零部件板块有望开启10年长牛：预计2022年行业开启新一轮朱格拉周期，零部件的重构升级为主要驱动力，且目前零部件板块持续低配，乐观及中性假设下2022H2零部件板块有望迎来10年长牛。乘用车板块：推荐广汽集团，建议关注长城汽车、长安汽

23、车、比亚迪和吉利汽车；零部件板块：推荐中鼎股份、亚太股份和兆丰股份，建议关注德赛西威（通信组覆盖）。26证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明投资建议30527表7：盈利预测与财务指标代码重点公司现价EPSPE评级12月22日2020A2021E2022E2020A2021E2022E002284.SH亚太股份9.96 0.02 0.09 0.17 498 105 60 推荐000887.SH中鼎股份21.76 0.40 0.86 0.94 54 25 23 推荐300695.SH兆丰股份64.98 2.40 1.93 3.74 27 34 17 推荐002920.SH德赛西威157.28

24、 0.94 1.48 1.81 167 106 87 推荐601238.SH广汽集团15.20 0.58 0.60 0.86 26 25 18 推荐000625.SH长安汽车16.06 0.68 0.60 0.76 24 27 21 推荐601633.SH长城汽车52.26 0.58 0.86 1.30 89 61 40 未评级002594.SH比亚迪279.22 1.55 1.64 3.01 180 170 93 未评级0175.HK吉利汽车18.13 0.56 0.72 1.06 32 25 17 未评级资料来源：公司公告、民生证券研究院注：长城汽车、比亚迪、吉利汽车EPS数据为Wind一致预期；德赛西威为通信组覆盖；吉利汽车现价为人民币计价（1港币=0.8167人民币）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明6.风险提示28证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明风险提示306(一) 经营风险：房地产对消费挤压效应超预期，消费市场持续低迷，汽车行业增长具有不达预期的风险；原材料成本超预期上升令行业毛利率恢复不及预期。(二) 市场风险：补库周期内业绩为主，部分高估值公司业绩存不及预期风险。(三) 其他风险：全球芯片紧缺对国内汽车行业供给约束超预期，导致销量不及预期。29