1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 薇娅涉嫌偷逃税问题被查处，截至薇娅涉嫌偷逃税问题被查处，截至1 12 2月月2 21 1日日其其全平台账号被封全平台账号被封 日前杭州市税务局稽查局对网络主播黄薇（网名薇娅）涉嫌偷逃税问题进行了查处，依据规定依法确认其偷逃税款 6.43 亿元，其他少缴税款 0.6 亿元，对其偷逃税追缴并处罚款 13.41 亿元，截至 12 月 21 日薇娅全平台账号被封。 主播梯队或发生变化，主播梯队或发生变化，部分部分头部及头部及中腰部达人中腰部达人有望有望获得更多获得更多流量流量增长机会增长机会 薇娅等头部

2、主播因偷漏税问题停播导致相关流量出现缺口， 品牌在总体营销预算已规划的情况下或将选择其他方式进行营销推广， 这对于其他头部及中腰部达人来说是发展机遇，未来电商直播行业流量或将更加分散化。 平台间流量再分配，达人或将倾向平台间流量再分配，达人或将倾向流量流量更加精准的推荐平台更加精准的推荐平台 薇娅李佳琦作为超头主播有一定明星效应， 薇娅事件后部分忠实消费者或从追随超头转向以兴趣为主导的电商直播生态。近期电商平台抖音盒子上线，抖音及抖音盒子均基于推荐算法逻辑进行更加精准的营销，垂直类达人规模及占比未来有望进一步扩大。 品牌产品品牌产品力力为核心为核心，具备研发及，具备研发及强大强大运营能力的运营

3、能力的美妆美妆头部品牌头部品牌长期长期或或受益受益 近两年美妆国际大牌与头部国货在保持产品及品牌力优势的同时积极布局自播运营， 事件发生后这部分品牌拥有更多选择，品牌或因此对营销资源重新分配，整体影响有限；而失去超头部直播的带货光环后，深度绑定薇娅直播的部分新锐品牌或受影响较大。未来品牌需更加注重功效定位及消费者喜好进行产品开发并加强自身运营能力， 具备核心产品研发能力并注重自播及自运营的品牌长期来看有望受益。 长期来看品牌或将重新掌握长期来看品牌或将重新掌握直播直播议价力，议价力，直播直播向向正规化发展正规化发展，运营价值凸显，运营价值凸显 薇娅事件警示美妆品牌需维持健康运营模式并持续进行自

4、播等运营团队的建设和升级，长期来看有利于品牌健康发展并获得直播议价能力；同时，监管的加强也将提升直播行业的运营质量， 带动直播行业向正规化发展， 具备电商运营优势的代运营公司价值凸显。 投资建议投资建议 我们认为具备产品力及自播运营力的头部美妆国货品牌受事件影响有限， 未来增长较确定，同时品牌或将逐渐掌握直播议价权，品牌力有望进一步提升。重点推荐具备核心产品力及强品牌运营力的头部国货化妆品公司（贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化） ，建议关注鲁商发展等低依赖主播的新锐国货标的及壹网壹创等优质下游代运营公司。 风险提示风险提示 三方数据差异风险；行业及品牌竞争加剧；行业监管风险；新品市场推广风险

5、 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 1 12 2 月月 2 22 2 日日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300957 贝泰妮 202.94 1.51 1.91 2.61 134.4 106.3 77.8 推荐 688363 华熙生物 162.57 1.35 1.62 2.48 120.4 100.4 65.6 推荐 603605 珀莱雅 212.41 2.37 2.92 3.63 89.6 72.7 58.5 推荐 600315 上海家化 40.66 0.64 0.73 1.19 63

6、.5 55.7 34.2 推荐 资料来源：公司财报，民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1.零售周观点： 印度培育钻渗透稳升， 贝泰妮双十二持续发力 2. 【民生商社】 零售行业 2022 年度策略：拥抱新兴消费，深挖优质标的潜在价值 商贸零售商贸零售 行业研究/深度报告 薇娅事件后薇娅事件后，直播电商新格局或将打开直播电商新格局或将打开 薇娅薇娅税务税务事件对电商直播事件对电商直播及美妆行业及美妆行业的影响的影响 深度研究报告深度研究报告/商贸零售商贸零售

7、2021 年年 12 月月 22 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 目录目录 1 超头主播薇娅偷逃税被罚，未来行业格局或发超头主播薇娅偷逃税被罚，未来行业格局或发生改变生改变 . 3 1.1 超头主播薇娅涉及偷逃税被罚，账号全网被封 . 3 1.2 近期事件对电商直播及美妆行业或将产生拐点影响 . 3 2 平台：平台间及平台内流量再分配，中腰部达平台：平台间及平台内流量再分配，中腰部达人或将获得更多机会人或将获得更多机会 . 4 3 品牌：品牌产品力为核心，具备研发及自播运品牌：品牌产品

8、力为核心，具备研发及自播运营能力的头部品牌或受益营能力的头部品牌或受益 . 8 3.1. 薇娅事件对国际大牌及头部国货品牌冲击较小，部分强依赖超头直播的新锐品牌或受影响较大 . 8 3.2. 淘外平台占比或将提升 . 9 3.3. 具备核心优势的代运营公司有望拓展业务. 12 4 趋势判断：电商直播格局或发生变化，增长决趋势判断：电商直播格局或发生变化，增长决定因素趋向回归品牌自身定因素趋向回归品牌自身 . 13 5 投资建议：头部国货拥有核心优势，未来仍有投资建议：头部国货拥有核心优势，未来仍有较大成长空间较大成长空间 . 14 6 风险风险提示提示 . 15 插图目录插图目录 . 16 表

9、格目录表格目录 . 16 rQtNtRpRsOuMpNpMyRvNvMaQ8QaQpNmMmOpOkPnMmOfQsQmQaQmMwPuOtPqOMYoNqQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 1 超头主播薇娅偷逃税被罚，未来行业格局或发生改变超头主播薇娅偷逃税被罚，未来行业格局或发生改变 1.1 超头主播薇娅涉及偷逃税被罚，超头主播薇娅涉及偷逃税被罚，账号全网被封账号全网被封 日前，杭州市税务局稽查局对网络主播黄薇（网名：薇娅）涉嫌偷逃税问题进行了查处。相关负责人披露，2019 年至 202

10、0 年期间，黄薇通过隐匿其从直播平台取得的佣金收入虚假申报偷逃税款； 通过设立上海蔚贺企业管理咨询中心、 上海独苏企业管理咨询合伙企业等多家个人独资企业、合伙企业虚构业务，将其个人从事直播带货取得的佣金、坑位费等劳务报酬所得转换为企业经营所得进行虚假申报偷逃税款； 从事其他生产经营活动取得收入， 未依法申报纳税。依据规定依法确认其偷逃税款 6.43 亿元，其他少缴税款 0.6 亿元，对其偷逃税追缴并处罚款 13.41 亿元。截至 12 月 21 日薇娅全平台账号被封。 1.2 近期事件对近期事件对电商电商直播直播及美妆及美妆行业行业或将或将产生产生拐点拐点影响影响 直播行业过去五年呈现高利润高

11、增长的发展状态，而由于行业所处电商平台机制的复杂性，不乏有各种行业乱象存在。近期直播行业频繁被整顿，从雪梨，林珊珊被依法追缴并处以罚款，到如今薇娅涉及更大的偷漏税及处罚金额，也显示了监管部门对于行业整治的决心。税务部门依法依规对有关网络主播税收违法行为进行查处，有利于平台经济长期规范健康发展。 雪梨受到处罚通报后直播间已经停播，薇娅相关直播店铺也已不再营业。在今年“双十一” 期间薇娅李佳琦两位超头主播在天猫大促平台销售额中占比较大， 预计此次薇娅被罚后对天猫平台直播短期将产生一定影响，更严格的监管影响下未来行业格局或许将发生改变。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

12、券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 51%4.85亿41%3.9亿7%0.71亿0%0.01亿头部主播超头部主播腰部主播底部主播2 平台平台：平台间及平台内流量再分配平台间及平台内流量再分配，中腰部达人或将，中腰部达人或将获得更多获得更多机会机会 行业增速趋缓，行业增速趋缓，淘宝超头化现象严重。淘宝超头化现象严重。自 2017 年起直播电商行业规模实现数十倍增长，于 2020 年达到 9712 亿元，但同时增长率从 2018 年的 589.5%逐渐下降至 2020 年的 118.9%。在淘宝直播的市场化发展中，行业形成两家超头部主播相互牵制、头部主播百花齐

13、放的格局。 图图1: 直播电商行业市场规模及增长率（单位：亿元，直播电商行业市场规模及增长率（单位：亿元，%） 资料来源：飞瓜，民生证券研究院 基于 2020年直播数据及天猫财报测算， 薇娅 2020年直播约占天猫平台直播 8%的销售额，而根据数据威数据，2021 年 12 月 1 日至 19 日期间李佳琦薇娅共计带货 3.9 亿，占比高达天猫直播销售额的 41%，天猫直播生态对于超头主播有较大的依赖性。 图图2: 2021.12.01-2021.12.19 天猫直播达人销售额（亿元）及占比天猫直播达人销售额（亿元）及占比 资料来源：数据威，民生证券研究院 注：达人等级按照粉丝数划分，超头部：

14、薇娅 Viya 和李佳琦 Austin；头部：当前粉丝数100 万；腰部：10 万粉丝数100 万； 底部：粉丝数10 万 根据新播场公开数据， 2021 年李佳琦和薇娅 “双十一” 期间销售额分别为 217.61 和 199.87亿元，基于平台公布的 5403 亿元“双十一”全阶段销售额，两位超头主播带货占到天猫平台196.4 1,354.1 4,437.5 9,712.3 589.5%227.7%118.9%0%100%200%300%400%500%600%700%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020市场规模YOY 本公司具备

15、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 近 8%的销售， 薇娅李佳琦带货金额分别是第三位雪梨的 4 倍以上。 在销售额超过 10 亿元的 12名主播中，有 10 位来自淘宝直播，而在销售额低于 10 亿元的主播中，抖音为重要组成。相比抖音直播的去中心化机制， 淘宝头部化现象较严重， 且超头部以价格优势形成和头部主播的较大断层。 表表1: 2021 年年“双十一”“双十一”全渠道带货主播排名（统计时间：全渠道带货主播排名（统计时间：10.20-11.10） 排行排行 主播主播 平台平台 销售额（亿元）销售额（亿

16、元） 1 李佳琦 淘宝 217.61 2 薇娅 淘宝 199.87 3 雪梨 淘宝 45.85 4 左岩 淘宝 32.49 5 天猫超市 淘宝 20.17 6 小米 淘宝 19.04 7 蛋蛋 快手 18.54 8 辛有志 辛巴 快手 17.55 9 钱夫人家 淘宝 15.83 10 烈儿宝贝 淘宝 14.20 11 小刘翡翠批发 淘宝 12.91 12 PG 生活家 淘宝 10.54 13 什么值得买 淘宝 9.83 14 天猫超市 淘宝 7.04 15 龙梓嘉 淘宝 6.95 16 郑建鹏&言真夫妇 抖音 6.84 17 海尔 淘宝 6.70 18 贾乃亮 抖音 6.52 19 olay

17、淘宝 6.37 20 罗永浩 抖音 5.90 资料来源：新播场，民生证券研究院 直播电商开启监管时代，直播电商开启监管时代，超头主播流量超头主播流量或或向下释放向下释放。主播带货的显性收入主要包括两部分，一是坑位费，即展示商品的一次性费用；二是佣金，即商品成交额的提成。由于收入的不公开性，行业监管存在一定困难。2020 年以来，国家对直播电商的监管力度不断上升，并于2021 年落实相关法律和违规处罚， 主播偷漏税行为使平台及用户端产生风险意识并降低信任，未来超头部流量或将减弱并向下释放。 表表2: 直播电商行业相关监管举措直播电商行业相关监管举措 时间时间 事件事件 2021 年 4 月 国家

18、互联网信息办公室、文旅部、广电局等七部门联合发布网络直播营销管理办法（试行） ，为直播营销提供了法律依据。 2021 年 10 月 商务部、中央网信办、发改委三部门发布 “十四五”电子商务发展规划 ，提出重点开展直播电商，社交电商等新业态标准研制。 2021 年 11 月 淘宝主播雪梨、林珊珊共计被处以近 1 亿元罚款。 2021 年 12 月 杭州税务局对淘宝主播薇娅追缴税款、加收滞纳金并处罚款，共计 13.41 亿元。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 此外，对品牌方而言，和超头合作的隐形费用还包括折扣费、赠品成本、最低价格的保证 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责

19、声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 成本， 超头部带货的高成本及强议价特点使商家压缩盈利空间以获取超头流量。 在商家积极探索营销创新的背景下， 未来直播行业或呈现内容化或多元化生态， 商家减少对超头主播的依赖性，形成健康的品牌经营环境。 图图3: 品牌商和主播合作的费用结构品牌商和主播合作的费用结构 图图4: 超头部主播和官方旗舰店商品价格对比超头部主播和官方旗舰店商品价格对比 资料来源：民生证券研究院整理 资料来源：淘宝，民生证券研究院 超头部主播超头部主播现有流量现有流量出现缺口出现缺口， 或加速超头或加速超头主播主播转型以加强自身流量溢价。转

20、型以加强自身流量溢价。 头部主播转型在罚单陆续出现之前就已经显现出趋势，比如李佳琦人设“明星化”，通过出席综艺节目、筹备自身的咖啡品牌等行为打造个人 IP；辛巴打造直播供应链，成立家族式主播矩阵。随着行业规则的细化和超头流量的削弱，达人自身转型或许将加快进程。 中腰部中腰部主播主播受益于流量释放，受益于流量释放，经营经营能力较差的能力较差的 M MCNCN/ /主播主播更易被更易被淘汰。淘汰。根据飞瓜数据，lovemimius 游鹿鹿、来吃点好的等中腰部主播和罗永浩、陈三废 gg 等头部主播直播转化率都保持稳定水平，其中，lovemimius 游鹿鹿等垂类主播因其客群画像集中度高，拥有更高的转

21、化率。由于中腰部主播拥有稳定的战略伙伴、能够形成稳定的供应链和稳定的转化率，随着超头部流量释放后，中腰部主播有望截取该部分流量从而获益。另一方面，根据相关法律法规，纳税人有特殊困难、 无法按期缴纳的， 经税务部门批准后可延期缴纳， 但最长不得超过三个月，这对行业的现金周转能力提出了一定要求，因偷税漏税行为带来的补税潮预计将加快出清行业尾部或营运能力较差的主播。 图图5: 抖音头部抖音头部主播主播和中腰部和中腰部主播主播的转化率的转化率 资料来源：飞瓜，民生证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%10/2511/111/811/1511/2211/2912/612/13疯狂小杨哥陈三废

22、gg罗永浩lovemimius游鹿鹿亭子家童装来吃点好的 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 行业内行业内流量再分配，流量再分配，淘外淘外“种草”带货种草”带货存在机会存在机会。近年来除传统电商外，抖音快手等平台纷纷布局直播并获得高速增长， 天猫平台 GMV 直播业务仍具有优势， 而超头直播影响下平台主播佣金比例较高。根据行业信息，超头直播间国际大牌的佣金抽成约占成交额的 20%左右，新锐品牌及部分国货品牌抽成更高。基于亿欧数据，平台、主播及 MCN 机构分别对导流至淘宝的成交额收取不同的抽成比

23、例， 主播及抖音快手平台佣金分成优势不明显。 如今超头直播流量产生变化，随着抖音及快手小店的搭建及推广，未来商家或更多选择在抖音快手自建直播小店。 图图6: 导流至淘宝成交直播营销淘宝、抖音、快手导流至淘宝成交直播营销淘宝、抖音、快手平台相关平台相关抽成比例（单位：抽成比例（单位：%） 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 根据前瞻研究院数据，2020 年抖音直播平台 GMV 已达到 5000 亿元以上，其中，超 3000亿元 GMV 是由抖音直播间跳转至第三方平台；快手 2020 年 GMV 已达到 3812 亿元，平台直播三足鼎立。近两年抖音电商快速发展，已有多个品牌入驻抖音，根据平台

24、数据，21 年 1-7 月抖音销售额快速增长，7 月体量已接近淘宝一半， “双十一”进一步提升。薇娅税务事件影响下，淘系直播马太效应或被削弱，预计淘外平台“种草”优势及带货属性将进一步凸显。 图图7: 2021 年淘宝和抖音的美妆年淘宝和抖音的美妆 GMV（单位：亿元，（单位：亿元，%） 图图8: 2020 年年中国主要电商直播平台的商品成交额（亿元）中国主要电商直播平台的商品成交额（亿元） 资料来源：淘系数据，飞瓜，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003001月2月3月4月5月6

25、月7月天猫抖音00400050006000淘宝直播抖音快手4000+5000+3812快手 抖音 淘宝 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 3 品牌：品牌产品力为核心，具备研发及自播运营能力品牌：品牌产品力为核心，具备研发及自播运营能力的头部品牌或受益的头部品牌或受益 3.1. 薇娅事件对薇娅事件对国际大牌及头部国货品牌冲击较小，部分强依赖国际大牌及头部国货品牌冲击较小，部分强依赖超头直播的新锐品牌或受影响较大超头直播的新锐品牌或受影响较大 美妆行业具有强直播绑定属性，薇娅

26、税务事件发生后，对于之前和薇娅合作比较深的美妆行业品牌短期或受到影响较大。我们判断事件对于美妆品牌的影响如下： 1 1）国际大国际大牌牌：外资品牌在天猫平台正积极由直播转向品牌自播，短期内薇娅直播缺失会出现一定流量缺口，但长期品牌或基于品牌力将转向抖音等新渠道或通过回归传统电商/线下渠道进行营销。前段时间欧莱雅价格事件及后续舆论发展反映出头部外资品牌对于头部主播的议价能力已经受到冲击， 并开始逐步摆脱头部主播依赖。 参考十二月部分品牌天猫旗舰店自播及直播销售额及占比情况， 部分国际头部大牌的自播占比已达到 20%以上，超过超头部达人的带货占比。 知名度较高的外资逐渐强化品牌自播，利用自播夺回超

27、级头部主播的流量，将流量掌握在自己手中，长期来看薇娅停播对于国际大牌影响有限。 2 2）头部国货品牌：头部国货品牌：珀莱雅、薇诺娜、润百颜等品牌在过去两年积极发展天猫自播运营， 较早布局抖音平台及其他新型平台，本身不强依赖于超级头部主播， 在强大产品力及运营背景可以迅速对超头部直播的流量缺失做出反应， 事件影响较小。 对于部分薇娅推荐的品牌旗下新品未来或将转向其他途径进行营销推广。 3 3）新锐品牌：新锐品牌：部分品牌依赖超级头部主播严重，在薇娅税务事件发生后，短期内或将受到较大冲击。 这部分品牌需要在短时间内找到新的获客渠道， 比如强化自播转战抖音快手等淘系外平台，产品功效及消费者复购对品牌

28、长期发展有决定作用。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 表表3: 十二月部分品牌天猫旗舰店自播及直播销售额及占比十二月部分品牌天猫旗舰店自播及直播销售额及占比（2021.12.01-2021.12.19） 公司公司 品牌品牌 直播间直播间 直播金额直播金额( (百万元）百万元） 店铺销售额店铺销售额( (百万元）百万元） 直播占比直播占比 部分国内公司及品牌部分国内公司及品牌 薇诺娜薇诺娜 薇诺娜薇诺娜 李佳琦 11.6 70.7 16% 自播 5.9 70.7 8% 珀莱雅珀莱雅 珀莱雅珀莱

29、雅 李佳琦 11.0 89.0 12% 自播 8.0 89.0 9% 薇娅 2.4 89.0 3% 彩棠彩棠 薇娅 9.2 28.5 32% 自播 0.6 28.5 2% 上海家化上海家化 玉泽玉泽 薇娅 3.3 25.4 13% 自播 1.6 25.4 6% 佰草集佰草集 自播 0.8 10.5 8% 薇娅 0.6 10.5 6% 华熙生物华熙生物 润百颜润百颜 自播 4.2 27.0 16% 夸迪夸迪 李佳琦 25.7 30.5 84% 米米蓓尔蓓尔 李佳琦 1.9 12.2 15% 自播 0.3 12.2 3% BioBio- -MESOMESO 自播 0.5 7.2 6% 鲁商发展鲁商

30、发展 颐莲颐莲 薇娅 3.2 11.7 27% 自播 0.6 11.7 5% 逸仙电商逸仙电商 完美日记完美日记 自播 10.8 85.5 13% 李佳琦 1.7 85.5 2% 薇娅 0.7 85.5 1% 水羊股份水羊股份 御泥坊御泥坊 自播 0.3 10.8 3% 部分外资公司及品牌部分外资公司及品牌 宝洁宝洁 OLAYOLAY 自播 18.8 152.9 12% 李佳琦 13.3 152.9 9% 薇娅 12.7 152.9 8% 欧莱雅欧莱雅 欧莱雅欧莱雅 自播 28.2 209.0 14% 雅诗兰黛雅诗兰黛 雅诗兰黛雅诗兰黛 自播 72.3 278.7 26% 李佳琦 7.5 27

31、8.7 3% 薇娅 5.4 278.7 2% 资生堂资生堂 资生堂资生堂 自播 11.6 118.1 10% 资料来源: 数据威，淘数据，民生证券研究院 注：以上数据基于第三方电商数据机构数据整理，数据源可能存在差异及更新不及时的情况 3.2. 淘外平台占比或将提升淘外平台占比或将提升 薇娅退出直播后，其带货的成熟外资品牌和本身已经开拓完善自播渠道的内资品牌会迅速做出运营调整，薇娅流量将会逐步转移，而严重依赖薇娅内资品牌或将受到较大冲击，主要由于本身自播渠道流量较小。由于超头主播的出现需要平台长期资源倾斜且薇娅事件暴露风险较大，预计短期内李佳琪或将成为唯一的超级头部主播，因为其直播的时间有限，

32、部分品牌合作较密切，内外资品牌竞争将会更加激烈，品牌将进行存量互博，各部分份额不会出现太多变动，原本通过薇娅带货的品牌难以切入。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 总结来看，品牌广度和深度较低的内资品牌依赖超级头部主播巨额流量带动的上升通道已受限制，品牌需要重新寻找发展路径。在超头主播出现流量缺口的背景下，外资品牌也在强化自播渠道，而议价权力相对较弱的中腰部主播也将会成为承接更多的品牌方流量。 图图9: 薇娅薇娅带货品牌较难获取李佳琦坑位带货品牌较难获取李佳琦坑位 资料来源：民生证券研究院整

33、理 由于布局较早前期投入较大，国货品牌目前在抖音运营端拥有明显优势，在 21 年抖音好物节中，榜单前十中有 6 个国货品牌，分别是韩束、花西子，薇诺娜，自然堂，欧诗漫，珀莱雅；同时逐本、AOEO、夸迪、柏瑞美、PMPM、溪木源、瑷尔博士、润百颜等品牌今年“双十一抖音好物节”期间成交额超千万。 表表4: 2021 年抖音好物节美妆品牌榜（统计周期：年抖音好物节美妆品牌榜（统计周期：2021.10.15-2021.11.11，不含美容美体品牌），不含美容美体品牌） 排名排名 品牌品牌 销售额（亿元）销售额（亿元） 1 后 4.48 2 雪花秀 3.29 3 雅诗兰黛 2.19 4 SK-II 1.

34、86 5 韩束 1.65 6 花西子 1.51 7 薇诺娜 1.50 8 自然堂 1.45 9 欧诗漫 1.45 10 珀莱雅 1.33 资料来源：果集，聚美丽，民生证券研究院 2021 年“抖音好物节”于 10 月 27 日正式开始，当日美妆博主带货排名前五分别为骆王宇，刘媛媛，华少，戚薇，娄艺潇，由于平台流量分发逻辑更去中心化，博主销售量级差异相对淘宝更小。 难以转换 不依赖薇娅的内资品牌严重依赖薇娅的内资品牌外资品牌不依赖李佳琦的内资品牌严重依赖李佳琦的内资品牌外资品牌 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究

35、/商贸零售商贸零售 图图10: 10 月月 27 日抖音日抖音带货带货 TOP5 美妆博主美妆博主 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 抖音渠道下抖音自播将继续成为与消费者互动的主要窗口。目前抖音平台国货品牌的自播销售额占比普遍较高，而外资品牌则更加依赖与达人和明星带动。在过去的“双十一抖音好物节”中，国货品牌自播占比显著高于外资品牌，目前超头部主播流量面临重新分配的问题，预计抖音在未来在品牌营销中将越来越重要，品牌也会更多投入抖音自播及抖音小店的经营。 图图11: 对比国际大牌，国货品牌自播销售额占比更高（统计周期：对比国际大牌，国货品牌自播销售额占比更高（统计周期：2021.10.27-2

36、021.11.11） 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究 若淘系依然坚守中心化策略，专注打造头部、超头部主播，淘系腰部和尾部主播将会加快转向抖音和快手，而薇娅事件或将成为催化剂。为了预防主播相关监管风险，未来各品牌或将会更加注重快手和抖音等流量去中心化平台的布局， 同时也会加强私域流量的构建。 例如珀莱雅，较早布局抖音平台，今年以来在抖音渠道规模翻倍增长，流量分散可以抵御事件带来的冲49%81%63%38%49%70%13%15%1%2%12%14%44%7%25%18%36%51%0%7%11%12%20%0%21%10%0%26%1%1%11%51%23%76%73%79%98%67%76%

37、56%3%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧莱雅兰蔻雅诗兰黛雪花秀凌博士米蓓尔珀莱雅完美日记薇诺娜玉泽自然堂花西子BM肌活夸迪国际大牌国货品牌达人&其他明星自播夸迪总监枝繁繁0500025003000350040004500骆王宇刘媛媛华少戚薇娄艺潇12345销售额（万元）粉丝（万） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 击。 资料来源：飞瓜数据，民生证券研究院 3.3. 具备核心优势的代运营具备核心优势的代运营公司公司有望拓展业务有

38、望拓展业务 薇娅事件或给代运营公司带来新的业务增量。 以壹网壹创为例， 公司的主营业务是为国内外知名快消品品牌提供全域电子商务服务。 作为品牌方的重要战略合作伙伴， 公司从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务，帮助各品牌方提升知名度与市场份额。 随着主播去头部化的趋势形成， 中小品牌想依靠超头部主播的顶级流量迅速打开知名度的可能性越来越小，品牌需要依靠自身的品牌运营或者委托第三方进行管理或营销服务，对于电子商务服务类公司来说， 薇娅事件冲击较小， 并且有承担中小品牌销售渠道的机

39、会。 图图13: 壹网壹创壹网壹创业务链路业务链路 资料来源：2020 年公司年报，民生证券研究院 图图12: 珀莱雅抖音珀莱雅抖音 2021.1-2021.10 预估预估销售额（单位：万元）销售额（单位：万元） 4,017.3 4,228.5 4,497.9 5,212.0 6,282.1 7,961.5 9,556.4 8,441.9 7,085.8 13,026.0 0200040006000800040-----10 本公司具备证券投资

40、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 4 趋势判断趋势判断：电商直播格局或发生变化电商直播格局或发生变化，增长决定因素增长决定因素趋向趋向回归品牌自身回归品牌自身 无论是“双十一”的欧莱雅出现的自播价格低于头部主播价格事件，还是近期雪梨、薇娅偷漏税事件引发的行业反应， 体现出电商直播需进一步规范的同时， 品牌也需要探索寻找新的运营模式， 基于此我们认为， 未来电商直播生态及美妆行业或将出现如下四点趋势： 1 1）主播梯队或发生变化，主播梯队或发生变化，部分头部及中腰部达人有望获得增长机会部分头部及中腰部达人有望获

41、得增长机会：过去两年中，超头主播在淘宝整体直播生态中尤其在大促节点下的销售占比较大， 而近期雪梨、 薇娅因偷漏税问题停播导致相关流量出现缺口，品牌在总体营销预算已规划的情况下或将选择其他方式进行营销推广， 这对于其他头部及中腰部达人来说是发展机遇， 未来电商直播行业流量或将更加分散化。 2 2）平台间流量再分配，达人流量或将倾向更加精准的推荐平台平台间流量再分配，达人流量或将倾向更加精准的推荐平台：薇娅李佳琦作为超头主播有一定明星效应，薇娅事件后部分忠实消费者或从追随超头转向以兴趣为主导的电商直播生态。 近期电商平台抖音盒子上线， 抖音及抖音盒子均基于推荐算法逻辑进行更加精准的营销，垂直类达人

42、规模及占比未来有望进一步扩大。 3 3）品牌产品力为核心，品牌产品力为核心，具备研发及强大运营能力的美妆头部品牌长期或受益具备研发及强大运营能力的美妆头部品牌长期或受益：近两年美妆国际大牌与头部国货在保持产品及品牌力优势的同时积极布局自播运营，事件发生后这部分品牌拥有更多选择， 品牌或因此对营销资源重新分配， 整体影响有限； 而失去超头部直播的带货光环后， 深度绑定薇娅直播的部分新锐品牌或受影响较大。 未来品牌需更加注重功效定位及消费者喜好进行产品开发并加强自身运营能力，具备核心产品研发能力并注重自播及自运营的品牌长期来看有望受益。 4 4）品牌或将重新掌握议价力，未来直播品牌或将重新掌握议价

43、力，未来直播行业行业将走向正规化发展将走向正规化发展，运营作用凸显，运营作用凸显：过去部分品牌在大促期间由于营销需要给到头部主播更多让利，而中小品牌苦于高佣金及坑位费无法获得曝光机会， 薇娅停播后由于超头直播间坑位有限， 部分品牌或更加难以通过超头直播间进行热点及营销打造，这将使品牌被迫调整运营模式进行自播等自运营团队的建设和升级， 长期来看有利于品牌健康发展并获得直播议价能力， 监管的加强也将提升直播行业的运营质量， 带动直播行业向正规化发展。 品牌不断提升运营能力的同时， 具备核心优势的代运营公司将更多为品牌尤其是中小品牌增长创造价值。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

44、责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 5 投资建议：头部国货投资建议：头部国货拥有核心优势，拥有核心优势，未来仍有较大成未来仍有较大成长空间长空间 我们认为具备产品力及自播运营力的头部美妆国货品牌受事件影响有限， 未来增长较确定，同时品牌或将逐渐掌握直播议价权，品牌力有望进一步提升。重点推荐具备核心产品力及强品牌运营力的头部国货化妆品公司（贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化） ，建议关注鲁商发展等低依赖主播的新锐国货标的及壹网壹创等优质下游代运营公司。 表表5: 重点美妆公司盈利预测重点美妆公司盈利预测 净利润净利润(亿元亿元) 利润增速利润增速

45、 PE 板块板块 股票代码股票代码 股票简称股票简称 总市值总市值 （亿元）（亿元） 最新收盘价最新收盘价 （12.22） 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 美妆美妆 300957.SZ 贝泰妮 860 202.94 5.44 8.10 11.07 31.90% 49.00% 36.70% 134.4 106.3 77.8 688363.SH 华熙生物 780 162.57 6.46 7.79 11.91 10.30% 20.70% 52.80% 120.4 100.4 65.6 603605.SH 珀莱雅 427 212.41 4.76 5.88 7.3

46、0 21.20% 23.40% 24.20% 89.6 72.7 58.5 600315.SH 上海家化 276 40.66 4.30 4.94 8.09 -22.80% 14.90% 63.80% 63.5 55.7 34.2 资料来源：Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 6 风险提示风险提示 三方数据差异风险三方数据差异风险：部分数据源于第三方数据平台，可能出现更新不及时，数据存在差异的情况。 行业及品牌竞争加剧行业及品牌竞争加剧：美妆行业新品牌层出，功效及营销升

47、级，竞争加剧。 行业监管行业监管风险风险： 未来有关部门对于美妆电商等行业施行更为严格的监管。 若美妆行业公司及下游运营不能持续有关部门对市场进行监督管理的要求，或者公司所在平台及相关主播出现违法、违规等情形，则可能受到相关部门的处罚，从而对公司的经营销售带来不利影响。 新品新品市场市场推广风险推广风险：美妆产品新品营销需求较大，若电商直播行业发生相关变化，品牌营销渠道变窄，或对品牌及新品推广产生一定影响，出现新品上市不达预期的情况。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究深度研究/商贸零售商贸零售 插图目录插图目录 图

48、1: 直播电商行业市场规模及增长率（单位：亿元，%） . 4 图 2: 2021.12.01-2021.12.19 天猫直播达人销售额（亿元）及占比 . 4 图 3: 品牌商和主播合作的费用结构 . 6 图 4: 超头部主播和官方旗舰店商品价格对比 . 6 图 5: 抖音头部主播和中腰部主播的转化率 . 6 图 6: 导流至淘宝成交直播营销淘宝、抖音、快手平台相关抽成比例（单位：%） . 7 图 7: 2021 年淘宝和抖音的美妆 GMV（单位：亿元，%） . 7 图 8: 2020 年中国主要电商直播平台的商品成交额（亿元） . 7 图 9: 薇娅带货品牌较难获取李佳琦坑位 . 10 图 1

49、0: 10 月 27 日抖音带货 TOP5 美妆博主 . 11 图 11: 对比国际大牌，国货品牌自播销售额占比更高（统计周期：2021.10.27-2021.11.11） . 11 图 12: 珀莱雅抖音 2021.1-2021.10 预估销售额（单位：万元） . 12 图 13: 壹网壹创业务链路 . 12 表格目录表格目录 表 1: 2021 年“双十一”全渠道带货主播排名（统计时间：10.20-11.10） . 5 表 2: 直播电商行业相关监管举措 . 5 表 3: 十二月部分品牌天猫旗舰店自播及直播销售额及占比（2021.12.01-2021.12.19）. 9 表 4: 2021 年抖音好物节美妆品牌榜（统计周期：2021.10.15-2021.11.11，不含美容美体品牌） . 10 表 5: 重点美妆公司盈利预测 . 14