1、金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 2021 年 12 月 23 日 金融工程定期-机构资金行为画像（2021 年 12 月 14 日） -2021.12.16 量化基金业绩简报-年关将至，量化产品业绩“强者恒强” -2021.12.14 开源热点追踪（2）-2021 年量化大事件-2021.12.12 景气度研究景气度研究：量化与主动的：量化与主动的多多视角视角 大类资产配置研究系列（大类资产配置研究系列（5） 景气度研究的逻辑基础景气度研究的逻辑基础 景气度可以从微观的个股、中观的行业、宏观的市场三个层面进行研究。本文主要对微观的景气规律、 中观

2、的短期景气轮动与中期景气比较、 宏观的景气跟踪三个层次展开讨论。 景气度的微观规律：1.无论市场的牛熊震荡还是风格切换，资金一直再追逐高景气的个股。2.高景气的个股特征是高成长性、高盈利能力。3.在成长性、盈利能力与估值三者重要性比较， 成长性与盈利能力是股票价格的核心驱动， 追逐高景气时投资者对估值并不敏感。4.业绩增速决定了股价的表现，而业绩增速的变化不会；ROE 水平与 ROE 的边际变化都会决定个股表现。 量化视角下的景气轮动量化视角下的景气轮动 行业景气度的三个刻画角度：历史的财务指标跟踪、实时的产业数据修正、未来的分析师预期判断。 历史景气度指标核心是捕捉行业的盈余动量效应， 利用

3、业绩预告、 业绩快报与定期报告综合构建历史行业景气度信号。 预期景气度指标核心是捕捉行业的戴维斯双击机会， 利用分析师预期的边际变化构建预期行业景气度信号。 综合历史景气度与预期景气度信号合成构建复合景气度指标， 行业轮动效果显著提升，因子 IC 达到 9.49%，ICIR 为 1.60，IC 胜率达 70%。在行业五分组下，高景气组的年化收益 20.2%，低景气组的年化收益 1.1%，多空年化收益 19.2%，信息比率达 1.62。 主动视角下的景气比较主动视角下的景气比较 预期净利润增速指标更适合作为市场景气度的观测变量。 PB-ROE 框架下的行业比较，无法判断行业的高低估状态，更多反映

4、的是行业的风格属性；而行业 PB-ROE 的时序变化更能体现行业的高低估状态。 PEG 框架下的行业比较，PEG 能够对于业绩稳定、低负债的行业给出相对盈利增速的合理估值判断。 预期收益框架下的行业比较， 通过盈利增长与非估值变动收益比较， 可以判断当前盈利增长带来的收益贡献是否合理。 景气度跟景气度跟踪踪 时刻把握市场的景气状况同样是研究重点，我们分别对 4 大宽基指数、6 大类板块、 42 个重要行业进行景气度趋势、 边际变化与历史水平的跟踪， 帮助投资者紧密跟踪市场的景气度变化。 风险提示：风险提示：模型基于历史数据测算，市场未来可能发生重大改变。 相关研究报告相关研究报告 金融工程金融

5、工程研究团队研究团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 金融工程专题金融工程专题 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目目 录录 1、 景气度研究的逻辑基础 . 4 1.1、 景气度的研究视角 . 4 1.2、 景气度的微观规律 . 4 2、 量化视角下的行业景气轮动 . 7 2.1、 历史景气度轮动 . 8 2.2、 预期景气度轮动 . 9 2.3、 复合景气度轮动 . 11 3、 主动视角下的行业景气比较 . 14 3.1、 景气度的观测指标 . 14 3.2、 PB-ROE 框架下的行业比较 . 14 3.3

6、、 PEG 框架下的行业比较 . 17 3.4、 预期收益框架下的行业比较 . 18 4、 景气度跟踪 . 19 4.1、 宽基指数景气跟踪 . 19 4.2、 大类板块景气跟踪 . 20 4.3、 重要行业景气跟踪 . 20 5、 总结 . 21 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1： 景气度的研究视角与本文要点 . 4 图 2： 历年净利润增速分组与涨幅分布比较(2011-2020) . 5 图 3： 营收增速、净利润增速、ROE 市场十分组收益分布比较（2011-2020） . 5 图 4： ROE 与净利润增速双分组收益比较(2010-2020). 6 图 5： PE_ttm

7、与净利润增速双分组收益比较(2010-2020) . 6 图 6： 净利润增速与增速变化双分组比较(2011-2020) . 6 图 7： ROE 与 ROE 变化双分组比较(2011-2020) . 6 图 8： 行业景气度的三个刻画角度 . 7 图 9： 财务指标的行业日频聚合示例 . 8 图 10： 业绩预告、业绩快报与定期报告的财务数据合成顺序示例 . 8 图 11： 历史景气度行业轮动三分组表现(2014/02-2021/11) . 9 图 12： 分析师预期指标的相关性分析(2014/02-2021/11) . 10 图 13： 预期景气度行业轮动三分组表现(2014/02-202

8、1/11) . 11 图 14： 景气度三分组多空净值比较(2014/02-2021/11) . 12 图 15： 复合景气度行业轮动五分组表现(2014/02-2021/11) . 12 图 16： 最新量化视角下的行业景气度得分(2021/11/30) . 13 图 17： 净利润增速与市场走势比较(2010/01-2021/11) . 14 图 18： ROE 与市场走势比较(2010/01-2021/11) . 14 图 19： PB-ROE 框架下的行业比较(2021/11/30) . 15 图 20： 白酒行业 PB-ROE 路径演化(2011/01-2021/11) . 16 图

9、 21： 白酒行业的预期净利润增速与估值对比(2011/01-2021/11) . 16 mNqOnPrPsOxPtRmPxOvNyR8O9RaQnPqQmOpOfQmNsQiNsQqMaQmMxOvPpMsNwMnRmP金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 图 22： PEG 框架下的行业比较(2021/11/30) . 17 图 23： 非周期行业的净利润增速与非估值变动涨幅(2021/11/30) . 18 图 24： 4 大宽基指数景气度趋势仍保持上行（截至 2021/11/30） . 19 图 25： 6 大板块的预期净利润增速趋势比较(20

10、10/01-2021/11) . 20 图 26： 42 个重要行业的景气跟踪(2021/11/30) . 21 表 1： 财务基本面指标在行业轮动中的预测能力（2014/02-2021/11） . 9 表 2： 历史景气度三分组表现(2014/02-2021/11) . 9 表 3： 分析师预期指标在行业轮动中的预测能力(2014/02-2021/11) . 10 表 4： 预期景气度三分组表现(2014/02-2021/11) . 11 表 5： 景气度的预测能力对比(2014/02-2021/11) . 11 表 6： 景气度三分组多空表现比较(2014/02-2021/11) . 12

11、 表 7： 复合景气度行业轮动五分组收益(2014/02-2021/11) . 13 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 景气度景气度研究研究的逻辑基础的逻辑基础 1.1、 景气度景气度的研究视角的研究视角 景气度顾名思义， 即指繁荣兴旺程度， 反映了市场、 行业或企业的运行情况和发展趋势。景气度作为投资者关注的重要指标，可以分成宏观、中观、微观三个层面进行观察。 图图1：景气景气度度的的研究研究视角视角与本文与本文要点要点 资料来源：开源证券研究所 (1) 对于宏观景气度， 核心是判断宏观经济运行状况。 国家统计局会对大中小型企业进行定期问卷

12、调查， 了解企业生产经营状况和预期， 进而编制景气指数反映经济运行状态；然而，宏观指数频率低、数据存在一定滞后，较难反映实时景气变化。 (2) 对于行业景气度， 核心是判断行业发展状况。 除了企业问卷调查编制行业景气指数以外， 还可以从产业政策、 产业链供需、 行业空间等角度做定性的评价； 优点是可以进行相对长期的判断， 不足是短期全行业的比较对研究深度和覆盖宽度有更高的要求。 (3) 对于个股景气度， 核心是判断企业的经营状况。 投资者往往用通过企业的生产订单跟踪、经营决策分析、企业财报验证，形成对企业预期的成长性、盈利能力等经营指标的评判。 优点是选股的确定性更高， 不足依然是难以做全市场

13、比较。 宏观、 行业、 个股三者之间相互关联影响， 宏观景气周期影响行业的景气变化，行业的景气波动又作用于企业的经营状况之上，而企业的景气变化又同时决定了宏观的景气趋势。 本文希望能通过定量的刻画， 理解景气变化的逻辑， 通过市场景气的跟踪比较，紧密把握景气投资中的机会。 1.2、 景气度景气度的微观的微观规律规律 我们先从微观的个股层面， 探究一下景气度与股票涨幅之间的关系。 我们以净利润增速为例，将当年度净利润增速分为 10 组，分别统计各组股票的当年涨幅分布。从下图可以看出，无论市场的牛熊震荡还是风格切换，净利润增速越高的分组整体收益越高。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的

14、信息披露和法律声明 5 / 24 图图2：历年净利润增速分组与涨幅分布历年净利润增速分组与涨幅分布比较比较(2011-2020) 数据来源：Wind、开源证券研究所 成长性、 盈利能力都能反映景气度吗？我们分别每年用营收增速、 净利润增速、ROE 指标进行十分组， 统计近 10 年每组的超额收益分布如下， 三者均体现与涨幅分布的正相关性。可见，资金追逐的高景气标的有高成长、高盈利特征。 图图3：营收增速、净利润增速、营收增速、净利润增速、ROE 市场十分组收益分布比较（市场十分组收益分布比较（2011-2020） 数据来源：Wind、开源证券研究所 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面

15、的信息披露和法律声明 6 / 24 成长性、 盈利能力、 估值三者对于股票涨幅的重要性排序如何？每年分别用当年的 ROE、年初的PEttm对全市场股票进行 20 分组，再用净利润增速对每组分 20 组，统计每组年收益中位数的均值。 在双分组下， 盈利水平越高、 盈利增速越高的股票组合收益越高； 而无论估值水平高低， 盈利增速越高则对应的股票组合收益也越高。 因此，成长性与盈利能力是股票价格的核心驱动，也正是景气度的微观体现。 图图4：ROE 与净利润增速双分组收益与净利润增速双分组收益比较比较(2010-2020) 图图5：PE_ttm 与净利润增速双分组收益与净利润增速双分组收益比较比较(2

16、010-2020) 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 追逐景气度的资金在个股层面会青睐于高盈利增速、 高盈利水平的标的， 对于估值并不敏感。 那么景气度与景气度边际改善哪个更重要？从双分组可以看出： （1） 业绩增长决定了股票的表现，投资者不会因为业绩增速的边际改善而买入低增速的个股。 （2）ROE 的边际改善是具有吸引力的，投资者会追逐 ROE 水平高且 ROE 边际改善的标的。 图图6：净利润增速与增速变化双分组净利润增速与增速变化双分组比较比较(2011-2020) 图图7：ROE 与与 ROE 变化双分组变化双分组比较比较(2011-2020) 数

17、据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 以上分析我们站在后视镜的角度， 观察市场资金追逐个股景气度的规律。 从微观金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 层面，我们利用投资者对景气偏好自下而上聚合，可以得到中观的行业景气趋势与行业比较。 2、 量化视角量化视角下下的行业景气轮动的行业景气轮动 行业的景气度决定了行业未来表现，再优秀的公司难以抵御行业景气度的下滑，再普通的公司也会在行业景气提升中受益。景气度投资往往站在行业的层面先比较景气度，再选择高景气赛道中的优质公司。行业的景气度上行提高了公司业绩兑现胜率， 公司业绩持续兑

18、现或超预期将推动股价上行。 因此， 对行业景气趋势的观察是投资者的重要工作。 对于行业景气度的观察，我们可以从三个角度展开： （1）历史财报指标跟踪，包括上市公司的定期财报、业绩快报、业绩预告反映的经营状况； （2）实时产业数据修正，如产业链上下游的价格与库存变化、企业经营状况的变化等； （3）未来分析师预判，如盈利预期的边际变化等情况。 图图8：行业景气度行业景气度的的三个三个刻画刻画角度角度 资料来源：开源证券研究所 在研究行业景气度的三个角度中，实时预测行业目标是紧密跟踪产业动态数据，并对行业景气度进行同步修正。投资者需要先对各行业分别梳理符合逻辑的产业指标，如行业的供需结构、产品价格变

19、化、库存变化等；再分析产业指标与景气度之间的关系，进而用最新产业指标修正行业实时的景气度。 实时景气度预测的优点在于以下二点： 一是可以领先反映行业景气变化， 尤其在周期行业中更为明显，在上游周期板块的择时模型报告中，我们通过中高频产业跟踪数据刻画上游周期板块的景气变化；二是可以提供基本面的情景分析，量化各指标变化对行业景气的影响程度。本文主要对财报的历史跟踪与分析师的未来预判两个角度展开，详细讨论如何用景气度指标进行行业轮动。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 2.1、 历史景气度历史景气度轮动轮动 在 A 股市场中，普遍存在着显著的盈余动量效应

20、（PEAD） ，即在盈余公告后，业绩利好的公司股价会向上波动，而利空的公司股价将向下波动，并且业绩利好程度越大， 超额收益越高。 而个股盈余动量可以聚合到行业上， 用以反映行业盈利向好程度，在行业上同样表现出明显的盈余动量现象。 为了将低频的财务指标高频化，在行业配置的量化解决方案报告中，我们通过行业成分股的每日可获取的最新盈利指标等权聚合、平滑差分，刻画行业盈余动量，并构建行业景气度轮动模型。如下图所示，每当有成分股披露最新财报，其盈利信息就会体现在行业指标上，因此高频化聚合反映了行业短期的盈利变化。 图图9：财务指标财务指标的的行业行业日频日频聚合聚合示例示例 资料来源：开源证券研究所 为

21、了提高财务数据的时效性，我们同时加入了业绩快报、业绩预告数据进行补充。 我们以最新报告期优先、 信息确定性优先的原则选用最新可获取的财务数据。 即每日使用最新报告期财务数据， 在相同报告期下， 优先使用定期报告、 其次使用业绩快报、最后使用业绩预告。 图图10：业绩预告、业绩快报与定期报告的财务数据合成业绩预告、业绩快报与定期报告的财务数据合成顺序顺序示例示例 资料来源：开源证券研究所 从财务基本面指标出发， 资本开支增加、 营收增长、 利润增长、 经营现金流改善、毛利率提升都能反映企业景气度改善。在选用景气度代理指标时，我们选用最基础的营收增长、净利润增长、ROE 变化，同时用季度同比或环比

22、剔除季节效应，分别在一级行业中进行月度轮动，信号有效性表现如下表。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 表表1：财务基本面财务基本面指标在行业轮动中的预测能力（指标在行业轮动中的预测能力（2014/02-2021/11） 指标指标 IC 均值均值 IC IR IC 胜率胜率 T value P value 单季度营业收入_同比 3.91% 0.609 59.14% 1.70 0.093 净利润 ttm_环比 5.29% 1.024 65.59% 2.85 0.005 单季度 ROE_同比 2.49% 0.467 55.91% 1.30 0.197 复

23、合财报指标 5.52% 1.054 65.59% 2.93 0.004 数据来源：Wind、开源证券研究所 三个财务指标中净利润 ttm 环比指标表现最强，IC 为 5.29%，ICIR 为 1.024。进一步我们将三个指标等权合成为复合财报指标，该指标 IC 提升至 5.52%，ICIR 为1.054。 图图11：历史景气度历史景气度行业轮动行业轮动三分组三分组表现表现(2014/02-2021/11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 以财务基本面指标做行业三分组的月度轮动， 高景气组年化收益 17.2%， 低景气组年化收益仅为 5.5%；三分组下的多空收益为 11.1%，最大回撤 6.

24、59%，信息比率1.324。 表表2：历史历史景气景气度度三三分组表现分组表现(2014/02-2021/11) 分组分组 年化收益年化收益 年化波动年化波动 信息比率信息比率 最大回撤最大回撤 卡玛比率卡玛比率 高景气组 17.2% 24.8% 0.693 47.99% 0.327 中景气组 9.0% 25.0% 0.360 49.77% 0.168 低景气组 5.5% 24.5% 0.223 56.36% 0.104 多空收益 11.1% 8.4% 1.324 6.59% 1.428 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、 预期景气度预期景气度轮动轮动 分析师预期数据是 A 股市场中

25、重要 alpha 来源之一。分析师预期兼具前瞻性强与时效性高的优势，能够反映了公司基本面变化，可以为我们分析行业景气变化提金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 供有效的参考。预期景气度核心是捕捉行业的戴维斯双击，分析师上调公司的业绩增速预期， 同时也对公司估值形成更强支撑， 进而聚到行业上形成行业戴维斯双击。 由于目前新股发行加速， 分析师预期个股覆盖数量在2400只， 覆盖率约为60%，且覆盖样本偏向大市值股票。 因此， 我们利用分析师预期合成行业景气度时， 需要进行适当处理。 关于分析师预期数据研究有三点结论： （1） 分析师预期绝对水平横向比较

26、不是核心定价因素，预期的边际变化才是核心定价因素； （2）短期（FY1）分析师预期比长期分析师预期数据更有效； （3）分析师未覆盖个股在行业中位数填补缺失值后合成行业景气指标效果更稳定。 本文中研究使用 Wind 一致预期数据，我们使用 90 天内公布的未来 1 年的个股盈利预测数据聚合计算行业预期变化。与历史财务基本面指标等权聚合方式不同，分析师对大市值的龙头股跟踪更紧密、覆盖度更高，且行业未来的盈利状况更多受行业龙头股影响，因此分析师预期采用规模进行加权聚合更为合理。 表表3：分析师预期分析师预期指标在行业轮动中的预测能力指标在行业轮动中的预测能力(2014/02-2021/11) 分析师

27、预期分析师预期（FY1） IC 均值均值 ICIR IC 胜率胜率 T value P value 预期 ROE 月度环比 7.07% 1.028 65.59% 2.86 0.005 预期主营收入月度环比 4.37% 0.651 58.06% 1.81 0.073 预期净利润月度环比 5.79% 0.836 62.37% 2.33 0.022 预期净利率月度环比 5.47% 0.893 61.29% 2.48 0.015 复合预期指标 8.19% 1.255 66.67% 3.49 0.001 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们分别选用预期 ROE 月度环比、预期主营收入月度环比、预期净

28、利润月度环比、预期净利率月度环比四个指标进行行业轮动测试。分析师预期指标的行业轮动能力明显优于财报基本面指标，单一的预期 ROE 环比的 IC 即达到 7.07%。 图图12：分析师预期分析师预期指标指标的相关性分析的相关性分析(2014/02-2021/11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 在进行指标复合之前， 我们观察各因子之间的相关性发现， 预期营收环比与其他指标相关性均较低， 而预期净利润环比指标与其他指标相关度较高。 因此， 我们在指标复合时剔除预期净利润环比，将其余三个指标等权合成作为复合预期指标。复合预期指标 IC 为 8.19%，ICIR 为 1.255，具有明显提升。

29、相关性相关性预期ROE环比预期ROE环比预期营收环比预期营收环比 预期净利润环比预期净利润环比 预期净利率环比预期净利率环比预期ROE环比预期ROE环比-0.2440.6550.566预期营收环比预期营收环比0.244-0.2920.102预期净利润环比预期净利润环比0.6550.292-0.638预期净利率环比预期净利率环比0.5660.1020.638-金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 图图13：预期景气度行业轮动三分组表现预期景气度行业轮动三分组表现(2014/02-2021/11) 数据来源：Wind，开源证券研究所 以复合分析师预期指标

30、做行业三分组的月度轮动， 高景气组年化收益 17.7%， 低景气组年化收益为 4.8%；三分组下的多空收益为 12.4%，最大回撤 10.56%，信息比率 1.187。 表表4：预期景气预期景气度度三分组表现三分组表现(2014/02-2021/11) 分组分组 年化收益年化收益 年化波动年化波动 信息比率信息比率 最大回撤最大回撤 卡玛比率卡玛比率 高景气组 17.7% 25.4% 0.699 43.55% 0.407 中景气组 7.6% 24.5% 0.311 53.30% 0.143 低景气组 4.8% 22.8% 0.211 56.83% 0.084 多空收益 12.4% 10.5%

31、1.187 10.56% 1.178 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、 复合景气度轮动复合景气度轮动 历史财报的景气度指标核心是捕捉盈余动量效应，对于周期股的盈利会出现周期性的拐点，通过历史财务指标难以提前捕捉。而分析师预期核心是利用投资者对行业的预期变化， 可以对历史财报的景气指标进行有效补充。 因此， 我们将历史景气度与预期景气度做等权合成，并进行历史轮动回测。 表表5：景气度的预测能力对比景气度的预测能力对比(2014/02-2021/11) 指标指标 IC 均值均值 ICIR IC 胜率胜率 T value P value 历史景气度 5.52% 1.054 65.59%

32、2.93 0.004 预期景气度 8.19% 1.255 66.67% 3.49 0.001 复合景气度 9.49% 1.603 69.89% 4.46 0.000 数据来源：Wind、开源证券研究所 历史景气度与预期景气度合成的复合景气度指标，其 IC 提升至 9.49%，ICIR 为1.603，IC 胜率近 70%，相比历史景气度与预期景气而言具有明显提升。下图比较三金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 种景气度指标的多空收益表现，复合景气度同样表现更加稳定。 图图14：景气度景气度三分组三分组多空多空净值净值比较比较(2014/02-2021/

33、11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 复合景气度多空收益小幅提升至 13.7%， 而波动和回撤方面得到更好控制， 信息比率提升至 1.401，卡玛比率提升至 1.783。 表表6：景气度三分组多空表现比较景气度三分组多空表现比较(2014/02-2021/11) 指标指标 年化收益年化收益 年化波动年化波动 信息比率信息比率 最大回撤最大回撤 卡玛比率卡玛比率 历史景气度多空 11.1% 8.4% 1.324 6.59% 1.428 预期景气度多空 12.4% 10.5% 1.187 10.56% 1.178 复合景气度多空 13.7% 9.8% 1.401 7.66% 1.783 数据

34、来源：Wind、开源证券研究所 当使用复合景气度指标进行行业 5 分组轮动，高景气组、低景气组与行业等权基准对比，五分组下多空超额收益年化 19.2%，信息比率 1.62，月度胜率 67.7%。 图图15：复合景气度行业轮动五分组表现复合景气度行业轮动五分组表现(2014/02-2021/11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 表表7：复合景气度行业轮动五分组收益复合景气度行业轮动五分组收益(2014/02-2021/11) 分组分组 年化收益年化收益 年化波动年化波动 信息比率信息比率 最大回撤最大回撤 卡

35、玛比率卡玛比率 高景气组 20.2% 26.5% 0.762 44.87% 0.450 市场等权组 9.8% 23.5% 0.415 51.46% 0.190 低景气组 1.1% 22.8% 0.046 63.48% 0.017 多空收益 19.2% 11.8% 1.618 12.35% 1.552 数据来源：Wind、开源证券研究所 最新一期景气度得分情况如下，银行在历史景气度与预期景气度上都排名第一，因此复合景气度得分最高。 从历史景气度与预期景气度得分差异上看， 农林牧渔、 商业贸易、 食品饮料三个行业的历史景气度得分靠前， 但预期景气度排名较低； 而偏周期的有色、采掘、非银行业历史景气

36、度得分较低，但预期景气度排名较高。 图图16：最新量化视角下的行业景气度得分最新量化视角下的行业景气度得分(2021/11/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 行业代码行业代码行业名称行业名称801780.SI银行282828801150.SI医药生物272327801080.SI电子242226801030.SI化工2.SI计算机251724801020.SI采掘1526.523801720.SI建筑装饰231822801740.SI国防军工202021801730.SI电气设备0.SI通信0.SI有色金属1226.5

37、18801120.SI食品饮料221117801130.SI纺织服装0.SI农林牧渔26115801790.SI非银金融81914801890.SI机械设备0.SI公用事业91512801200.SI商业贸易.SI家用电器0.SI建筑材料1169801040.SI钢铁3138801170.SI交通运输2147801140.SI轻工制造786801180.SI房地产695801760.SI传媒1034801230.SI综合573801880.SI汽车452801210.SI休闲服务121复合景气度复合景气度预

38、期景气度预期景气度历史景气度历史景气度金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 24 3、 主动视角主动视角下下的行业景气比较的行业景气比较 根据景气度构建的量化模型， 其核心是基于大数定律的长期投资， 坚持投资纪律性。主动投资者对于景气度的观察更多是聚焦在行业中长期比较，而基于统计模型短期高频率调整往往难以用于实际投资，更多需要在中长期的周期中进行比较判断。因此， 我们同时从主动投资的视角出发， 以定量的数据辅助验证， 探讨一下中期的行业景气度比较的研究与思考。 3.1、 景气度的观测指标景气度的观测指标 前文中我们指出反映行业景气的指标即有盈利水平、 也有

39、盈利增速， 哪类指标更加适合作为行业景气的观测变量？分析师预期指标与历史财报指标是否有相似的变化趋势？ 我们分别用分析师预期与历史财报的盈利增速 （净利润增速趋势项） 与盈利水平（ROE 趋势项）对比 Wind 全 A 的市场走势，以指标与市场走势的相关性作为判断指标有效性的依据。 图图17：净利润增速与市场走势比较净利润增速与市场走势比较(2010/01-2021/11) 图图18：ROE 与市场走势比较与市场走势比较(2010/01-2021/11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利增速比盈利水平更能反映市场的景气变化。市场的走势与预期盈利增速的

40、相关系数为 27%，而与预期 ROE 的指标相关系数却为-45%。同时，比较分析师预期与历史财报指标走势，可以发现两者大体一致，但在拐点上分析师预期比历史财报指标更具领先性。 3.2、 PB-ROE 框架框架下的行业下的行业比较比较 以 ROE 为代表的盈利能力指标并不能及时的反映景气趋势， 主要由于影响 ROE的因素较多，常用的杜邦分析指出 ROE=净利润率周转率杠杆率，ROE 的高低受到净利率、周转率和杠杆率的共同影响，变化趋势对未来市场走势的匹配度并不高。 但其实 ROE 更加稳健，更合适在 PB-ROE 的框架中进行行业比较。在A 股风格轮动：规律认知与策略实践报告中，我们介绍讨论过

41、PB-ROE 模型对于行业风格的划分。同一时间截面上的行业估值与预期 ROE 可以反映当前高低估的状态。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 24 我们采用最新的行业分类， 将部分规模较大的一级行业进行拆分， 拆分后的行业包含 19 个一级行业与 23 个二级行业，共计 42 个重要行业。以 2021 年 11 月底 PB-ROE 行业比较为例， 银行、 房地产行业表现出深度低估价值属性， 而以电池、 光伏、半导体、医疗服务为代表的行业正处于高估的成长属性。 图图19：PB-ROE 框架下的行业比较框架下的行业比较(2021/11/30) 数据来源：Wi

42、nd、开源证券研究所 值得说明的是， PB-ROE 框架下投资卖出高估、 买入低估并不是一个有效的策略。因为 PB-ROE 的高估值、低估状态主要反映的是行业的风格属性，但并非不能代表行业相对自身的内在价值的高低估状态。由于各个行业属性的不同，相对稳定的行业PB-ROE位置会在相对小的范围内波动； 而周期行业的PB-ROE路径会剧烈漂移，体现出时变的行业特征。 既然在截面上通过PB-ROE比较无法进行有效的行业比较，我们在时间序列上观察行业的 PB-ROE 变化轨迹。 以白酒行业为例， 我们在时间序列上画出 2011 年至今的月度预期 ROE 与 ln(PB)的轨迹变化， 观察行业自身的盈利与

43、估值的变化。 白酒行业的预期 ROE 会在 18%36%的较高盈利水平内变化，ln(PB)会在 0.962.8 之间波动，整体全部行业处于的高盈利+高估值组。具体来看，白酒行业在 2011 年至 2012 年 7 月期间盈利水平提升、估值水平不动；随后 2012 年 8 月至 2014 年初，由于限制三公消费影响，行业进入盈利下行、杀估值阶段；2014 年初行业开始进入高性价比区间，伴随着盈利继续下行和估值提升； 直到 2016 年 7 月开始进入盈利与估值双击的过程； 2018 年初开始盈利维持稳定，持续下杀估值至年底；2019 年全年以估值修复为主线，行业重新回到 2011年初的盈利与估值

44、水平，形成接近 9 年的一轮大周期；而从 2020 年开始，在资金持续抱团拉升行业估值；直到 2021 年 3 月抱团瓦解，行业估值下行至今。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 24 图图20：白酒行业白酒行业 PB-ROE 路径演化路径演化(2011/01-2021/11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们通过白酒行业的 PB-ROE 路径图可以清晰复盘行业的变化，同时发现行业具有配置价值的时点（2014 年初、2018 年底） 。而站在当下，我们同样要问白酒行业估值调整怎样才算合适进入合理区间？ 图图21：白酒行业的预期净利润增速与估值对比

45、白酒行业的预期净利润增速与估值对比(2011/01-2021/11) 数据来源：Wind、开源证券研究所 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 24 上图中我们将白酒行业的预期净利润增速与其动态市盈率进行比较，大部分窗口下保持着盈利增速与估值通向变动的特征。在 2018 年底至 2020 年 10 月期间，白酒行业的估值与盈利增速出现明显背离；近一年以来，行业估值与盈利的裂口逐渐收窄，但仍未回到历史中枢水平。 3.3、 PEG 框架框架下的行业比较下的行业比较 PB-ROE 框架下的行业比较虽然能够衡量行业的经营质量与价值， 但未能考虑到行业的成长性。作为

46、彼得林奇推崇的 PEG 指标，PEG=市盈率/预期盈利增长率，即虑当前的估值（PE） ，也考虑了未来成长性（G） ，该指标兼顾了行业的成长性对于估值定价的影响。 因此，我们采用 PEG 框架下重视行业的估值与成长性。在下图中，我们展示了预期的盈利增速在 0100%之间，市盈率在 100 x 以内的行业 PEG 分布。 图图22：PEG 框架下的行业比较框架下的行业比较(2021/11/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 可以看出行业的 PE 与盈利增速之间存在着一定的线性关系， 高预期盈利增速的行业往往会对应更高的估值。但 PEG 的估值比较依然存在局限性，其主要适用于业绩增长稳定、低

47、负债的行业。PEG 比较在以下两类行业中并不适用： （1）盈利波动较大的周期行业，包括钢铁、煤炭、有色金属、炼化贸易、农林牧渔、建筑材料等。 （2）高杠杆的大金融行业，包括银行、房地产、保险。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 24 在剔除以上两类行业之外， 我们可以看到食品加工、 电力、 软件开发、 化学制药、医疗服务、白酒等行业处于 1.5xPEG 之上，当前处于估值明显高于业绩增长预期；而交通运输、建筑装饰、纺织服装行业明显低于 0.5xPEG 之下，如果市场对于这三个行业的成长预期与分析师预期增速接近，则这三个行业当前处于明显的低估状态。 3.

48、4、 预期收益框架预期收益框架下的行业比较下的行业比较 股票资产收益的预测一直是投资者最为关注的话题。在 1960 年代，Gordon 从DDM 模型出发推导出的股利增长模型： = 1/ + ，将股票预期收益拆解成预期股息率与股息增长率。在 1991 年，Bogle 利用奥卡姆剃刀原理提出预期收益简化估计：= 0+ + ，将股票的预期收益拆分为股息率、盈利增长、估值变动三部分。 在 2002 年， Grinold 与 Kroner 提出细化股票预期收益估计： = 0 + + + ，进一步将盈利增长拆分为盈利内生增长（G）、通胀率（）、回购率()三个部分。 可见， 股票的涨幅与盈利增长和估值变动

49、关系最为紧密， 与我们常讨论的戴维斯双击或双杀类似，盈利增速同时影响着估值变化。为了剥离掉估值变动对行业涨幅的影响，我们将今年以来各行业涨幅扣除估值变动收益作为非估值变动涨幅非估值变动涨幅，进而比较行业的盈利增长盈利增长与非估值非估值变动变动涨幅涨幅中蕴含的机会。 图图23：非周期行业的非周期行业的净利润增速与非估值变动涨幅净利润增速与非估值变动涨幅(2021/11/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 如上图所示，我们剔除了炼化及贸易、农林牧渔、钢铁、煤炭、有色金属、光学光电子 6 个周期性行业，截面上预期净利润增速与非估值涨幅之间保持高度相关，相关系数为 0.798。通过行业截面回归

50、得到回归可知，若今年行业盈利增速为 0，则该行业因内生增长而带来的收益贡献-11.2%； 若为了保持当年非估值变动收益大于 0，则该行业的盈利增速至少需要达到 14.6%之上。 金融工程专题金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 24 我们寻找具有投资机会的行业特征是景气与股价的背离，看多内生增长驱动股价不及预期的行业，即高预期净利润增速+低非估值变动收益的行业，当前典型代表行业为美容护理；看空内生增长驱动股价已超涨的行业，即低预期净利润增速+高非估值变动收益的行业，当前典型代表行业为电网设备。 4、 景气度跟踪景气度跟踪 本文从微观个股、 中观行业、 宏观市场三个角度