1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙数文化浙数文化（600633） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/互联网传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 8.17 元 目标目标价格价格 12.02 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,301.92 流通A 股股本(百万股) 1,301.92 A 股总市值(百万元) 10,636.72 流通A 股市值(百万元) 10,636.72 每股净资产(元) 6.71 资产负债率(%) 19.69 一

2、年内最高/最低(元) 9.39/6.55 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 浙报传媒-首次覆盖报告:剥离新闻资产彻底转型，传媒国企改革先锋 2017-03-09 股价股价走势走势 数字文化巩固优势，数字科技驱动长期成长数字文化巩固优势，数字科技驱动长期成长 成为浙江及国内领先的数字文化和数字科技产业集团成为浙江及国内领先的数字文化和数字科技产业集团 浙数文化作为全国第一家媒体经营性资产整体上市的公司，依托国企股东背景，具备较强的资源整合及运营能力，上市至今 10 年间，公司立足资本市场，完成了全面的互联网化转型，已从一家以经营性媒体资产为主的上市公司发展成为以互联网数字文化业务为核心的

3、产业集团。公司今年发布了全新战略目标，致力于推动数字文化产业创新发展，着力培育壮大数字科技产业，为行业发展探路和示范。公司主营在线游戏运营及增值服务、技术信息服务、商品销售，其中，在线游戏运营业务贡献主要业绩（20 年收入/利润分别占整体 79.13%/87.23%） ，技术信息服务（20 年收入/利润占整体 19.02%/12.48%）次之。 数字文化业务稳健发展，巩固公司基本盘数字文化业务稳健发展，巩固公司基本盘 浙数文化在数字文化领域主要布局数字娱乐、数字体育、艺术产业三大板块。1）数字娱乐板块，公司于 2013 年收购边锋网络，通过内生发展、外延并购，目前已形成以边锋控股为主体的“边锋

4、系”休闲游戏生态圈，稳固位居国内休闲游戏行业领先位置，2020 年净利润达到 7.72 亿元，与此同时，边锋还积极拓展海外市场，2019 年成立的 bfun 海外品牌，2020 年正式运营第一年实现营收 5522 万元，现已积累海外用户破亿；2）数字体育板块，国内电竞市场规模持续扩大，公司通过投资罗顿探索电竞产业的新边界，延长电竞产业链；3）艺术产业板块，公司打造艺术品拍卖、艺术品投资、艺术社交电商平台、艺术教育四大经营板块，进一步探索“互联网+艺术”的新商业模式。 发力数据产业，数字科技新引擎驱动公司成长发力数据产业，数字科技新引擎驱动公司成长 数字科技领域， 公司主要布局数据科技板块， 并

5、不断探索数字技术在政务、医疗、融媒、文旅等方面的应用。数据科技板块，公司现已基本建成杭州1 号数据中心 6700 组机柜，于 20 年实现净利润 4686 万元，此外杭州 2 号数据中心、北京益园数据中心和杭州钱塘云数据中心正在筹备建设中，预计未来 3 年内富春云数据中心机柜数量将根据市场需求逐步增加，盈利水平也将迈上新的台阶。数字科技其他业务即数字化深入融合政务、医疗、文旅等多场景应用，随着业务不断培育成长，对公司的价值贡献将逐步体现。此外，公司拟拆分融媒科技拟独立上市，届时将为公司带来估值增量。 投资建议：投资建议： 我们预测公司2021-2023 年收入分别为35.01/40.57/47

6、.31亿元，同比增长-1.07%/15.88%/16.62%， 2021-2023 年净利润分别为 5.74/6.54/7.22亿元，同比增长 12.15%/14.02%/10.40%。根据 SOTP 估值法，考虑到科技部分估值贡献逐渐突出，我们预计 2022 年市值为 156.44 亿元，对应 2022年股价 12.02 元/股，首次覆盖给予“买入“评级。 风险风险提示提示：政策监管具有不确定性，多领域布局管理难度加大，项目进度不及预期，并购公司业绩不及预期，股权激励业绩完成超/不及预期等 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元

7、) 28.27 35.39 35.01 40.57 47.31 增长率(%) 48.03 25.16 (1.07) 15.88 16.62 EBITDA(百万元) 13.20 15.18 10.51 11.65 12.51 净利润(百万元) 5.08 5.12 5.74 6.54 7.22 增长率(%) 6.27 0.64 12.15 14.02 10.40 EPS(元/股) 0.39 0.39 0.44 0.50 0.55 市盈率(P/E) 20.92 20.79 18.54 16.26 14.73 市净率(P/B) 1.32 1.26 1.16 1.10 1.04 市销率(P/S) 3.7

8、6 3.01 3.04 2.62 2.25 EV/EBITDA 8.38 6.45 8.77 7.00 6.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%-042021-08浙数文化沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 浙数文化：领跑国内数字文化产业，驱动产业数字化浙数文化：领跑国内数字文化产业，驱动产业数字化 . 4 1.1. 历经多次重大资本运作，加快推进公司转型和创新 . 4 1.2. 国企背景，股权结构稳定 . 4 1.3. 股权

9、激励提振员工积极性 . 5 1.4. 公司业务结构稳定，在线游戏运营业务贡献主要利润 . 5 2. 数字文化巩固专业优势，数字科技打开成长空间数字文化巩固专业优势，数字科技打开成长空间 . 6 2.1. 数字文化发展稳健，巩固公司基本盘 . 6 2.1.1. 数字娱乐打开海外赛道，拓宽业务模式和用户群体 . 6 2.1.2. 数字体育及艺术产业融合发展，积极探索新商业模式. 7 2.2. 受益于前瞻性布局，数字基建时代浙数数字科技平台发展空间广阔 . 7 2.2.1. 数据科技业务全国布局，未来有望成为快速增长点 . 7 2.2.2. 整合利用内外部资源，助力浙江数字化改革 . 9 3. 财务

10、分析财务分析 . 10 4. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 12 5. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：公司实际控制人股权关系 . 4 图 3：公司 2018-2020 年收入（亿元）结构 . 5 图 4：公司 2018-2020 年毛利润（亿元）结构 . 5 图 5：公司数字文化业务版图 . 6 图 6：2016-2025 中国内地移动休闲游戏市场规模(按收入计) . 6 图 7：“边锋系”生态圈 . 7 图 8：2018-2020 年边锋网络收入、净利润及增速 . 7 图 9：公司数字科技业务版图 . 7 图 10

11、：富春云智能化运营管理平台 . 8 图 11：城市大脑总体框架 . 9 图 12：浙数文化 2016-2020 年营业收入及增速 . 10 图 13：浙数文化 2016-2020 年归母净利润及增速 . 10 图 14：浙数文化 2016-2020 年毛利率与净利率 . 10 图 15：浙数文化 2018-2020 年分业务毛利率 . 10 图 16：浙数文化 2016-2020 年费用率 . 11 图 17：浙数文化 2016-2020 年经营活动现金流情况 . 11 表 1：截至 2021 三季报公司十大股东明细 . 5 表 2：2021 中国 IDC 产业第三方数据中心 . 8 VWkU

12、hUcZlXaXMBMB9P9R6MtRqQsQqReRqRsQjMpNqPaQmMzQwMnQoRvPtRrM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 3：营收拆分 . 12 表 4：分部估值 . 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 浙数文化：领跑国内数字文化产业，驱动产业数字化浙数文化：领跑国内数字文化产业，驱动产业数字化 浙数文化作为全国第一家媒体经营性资产整体上市的公司，充分利用资本市场先发优势，完成了全面的互联网化转型。公司在保持数字文化和大数据两大产业

13、领先优势的同时，围绕主营业务进行上下游产业链的投资布局，并于今年发布“成为浙江及国内领先的数字文化和数字科技产业集团”的全新战略目标，致力于推动数字文化产业创新发展，着力培育壮大数字科技产业，为行业发展探路和示范。 1.1. 历经多次重大资本运作，加快推进公司转型和创新历经多次重大资本运作，加快推进公司转型和创新 自2011年借壳上市至今， 公司陆续完成了搭建数字娱乐平台 （收购杭州边锋和上海浩方） 、投建大数据产业生态圈（浙江大数据交易中心、 “富春云”互联网数据中心、 “梧桐树+”数据产业园、大数据产业基金）等进阶布局，期间公司持续剥离新闻传媒类资产，进一步完善各产业生态链，目前已从一家传

14、统报业上市公司发展为以互联网数字文化业务为核心的产业集团。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 国企背景，股权结构稳定国企背景，股权结构稳定 浙数文化实际控制人为浙江日报报业集团，旗下全资子公司浙报传媒控股集团有限公司持有浙数文化 47.2%股份，股权结构清晰且集中。依托党报传媒品牌公信力，大幅提升公司的资信能力，良好的体制基础使得公司的资源整合及运营能力在国内同行中位于领先地位。2021Q3 财报中显示，前十大股东中还包括广东省铁路发展基金、中央汇金等。 图图 2：公司实际控制人股权关系：公司实际控制人股权关系 资料来源：公司公告，天风证券研究

15、所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：截至截至 2021 三季报公司十大股东明细三季报公司十大股东明细 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股) 占总股本比例占总股本比例 浙报传媒控股集团有限公司 61450.46 47.20% 傅建中 2709.25 2.08% 广东省铁路发展基金有限责任公司 2383.45 1.83% 上海白猫(集团)有限公司 1806.11 1.39% 中央汇金资产管理有限责任公司 1793.47 1.38% 傅小云 1600.00 1.23% 源圆混天绫 2 号私募证券投资基金 1303.3

16、0 1.00% 赵玉英 1225.67 0.94% 浙江新干线传媒投资有限公司 801.60 0.62% 广发中证传媒交易型开放式指数证券投资基金 797.10 0.61% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3. 股权激励提振员工积极性股权激励提振员工积极性 为激励员工，提升工作积极性，公司于 2020 年 9 月 25 日审议通过的 2020 年股票期权激励计划，向 157 名符合条件的公司管理层，核心产业板块经营管理及业务技术骨干授予股票期权 1300 万份，自授予日起 24 个月后分三期行权，每份期权的行权价格为 9.63 元。 公司的股权激励行权条件为完成社会效益指标、经济效益指

17、标和个人绩效指标，其中经济效益指标以 2018 年度财务数据为基准，具体为：2021-2023 年，基本每股收益和归母净利润逐渐同比 2018 年归母利润增长分别不低于 20%/28%/35%，即 2021-2023 年归母净利润分别为 5.74/6.12/6.45 亿元，同比增长不低于 12.03%/6.67%/5.47%，我们预计参考2018-2020 年公司归母净利润同比增速为-71.1%/6.3%/2.3%（2017 年剥离传统传媒资产导致利润大幅下跌） ，公司较大概率可以完成激励目标。 1.4. 公司业务结构稳定，在线游戏运营业务贡献主要利润公司业务结构稳定，在线游戏运营业务贡献主要

18、利润 公司成立以来业务多元化发展，2018 年开始，公司将主营业务按行业调整为年开始，公司将主营业务按行业调整为 4 类类，分别，分别为在线游戏运营及增值服务业务、技术信息服务业务、商品销售业务以及其他为在线游戏运营及增值服务业务、技术信息服务业务、商品销售业务以及其他。其中，在线游戏运营业务为收入和利润的主要来源，2020 年该业务收入/利润分别占比79.13%/87.23%，技术信息服务 2020 年收入/利润占比 19.02%/12.48%次之。 图图 3：公司：公司 2018-2020 年收入（亿元）结构年收入（亿元）结构 图图 4：公司：公司 2018-2020 年毛利润（亿元）结构

19、年毛利润（亿元）结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201820192020在线游戏运营业务技术信息服务收入商品销售业务其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201820192020在线游戏运营业务技术信息服务收入商品销售业务其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 数字文化巩固专业优势，数字科技打开成长空间数字文化巩固专业优势，数字科技打开成长空间 公司聚焦数字文化、

20、数字科技两大业务， 不断优化公司资源配置， 大力推进 “数字产业化、产业数字化” ，积极探索构建新发展格局。 2.1. 数字文化发展稳健，巩固公司基本盘数字文化发展稳健，巩固公司基本盘 数字文化业务为集团核心业务，主要布局数字娱乐、数字体育、艺术产业数字娱乐、数字体育、艺术产业三大板块。 图图 5：公司数字文化业务版图：公司数字文化业务版图 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.1.1. 数字娱乐数字娱乐打开海外赛道，拓宽业务模式和用户群体打开海外赛道，拓宽业务模式和用户群体 数字娱乐产业聚焦互联网休闲类游戏领域，盈利能力处于较高水平。数字娱乐产业聚焦互联网休闲类游戏领域，盈利能力处于较高水

21、平。根据 App Annie 的数据，2020 年休闲游戏在全球移动游戏中占比达到 78%（下载量口径） ，其中，在 2020 年海外用户下载中国游戏前十榜单中，解谜/脑筋急转弯和模拟类超休闲类游戏分别位于第二、三名，休闲游戏深受海外用户喜爱。国内方面，2020 年中国内地移动休闲游戏市场规模达463 亿元，2016-2020 年 CAGR 达到 20.45%。根据沙利文预测，2021-2025 年休闲娱乐市场还会保持 10.98%复合增长，预计 2025 年市场规模将超过 830 亿元。 图图 6：2016-2025 中国内地移动休闲游戏市场规模中国内地移动休闲游戏市场规模(按收入计按收入计

22、) 资料来源：弗若斯特沙利文，天风证券研究所 边锋网络为休闲娱乐头部运营商，内生、外延、出海不断探索成长方式。边锋网络为休闲娱乐头部运营商，内生、外延、出海不断探索成长方式。浙数文化于 2013年收购边锋网络，边锋网络是国内领先的休闲游戏开发商和运营发行商，拥有包括边锋游戏大厅 游戏茶苑 雀神广东麻将等多个特色无线棋牌产品。边锋网络通过收购天天爱等一系列子公司，不断扩大移动端游戏产品布局，稳固国内休闲游戏行业领先地位。公司于 2020 年成立了以边锋控股为主体的“边锋系”休闲游戏生态圈，营收与净利润不断增长。同时，边锋网络积极开辟海外游戏市场，于 2019 年成立了 bfun 海外品牌，202

23、0年正式运营，第一年实现海外营收 5522 万元，现已积累海外用户破亿，其中Idle Arks获 Google Play 全球推荐， 登上美国 Google Play 下载榜 Top8、 多国下载榜 Top10， 在 APP Annie2020 年度中国厂商出海下载飞跃榜排名第一。 在此基础上， 边锋又全新推出 Merge 22.027.230.533.846.355.163.270.277.183.623.64%12.13%10.82%36.98%19.01%14.70%11.08%9.83%8.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.080.01

24、00.02001920202021E2022E2023E2024E2025E休闲游戏市场规模（十亿元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 Dream Mansion和Idle Arks2 ，通过玩法升级和产品迭代，持续探索新的增长方式。 图图 7： “边锋系”生态圈： “边锋系”生态圈 图图 8：2018-2020 年边锋网络收入、净利润及增速年边锋网络收入、净利润及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.2. 数字体育及艺术产业融合发展，积极探索新商业模式

25、数字体育及艺术产业融合发展，积极探索新商业模式 国内电子竞技产业逐步商业化和规范化， 市场将持续释放出经济潜力。国内电子竞技产业逐步商业化和规范化， 市场将持续释放出经济潜力。 根据游戏工委数据，2020 年国内电竞游戏市场收入达到 1365.57 亿元，相较 2019 年增长 44.16%，电竞用户的规模达到 4.88 亿，同比增长 9.65%，市场保持较高增速，瞄准国内电竞市场，2020 年 6 月浙数文化通过控股子公司永徽隆行投资罗顿发展 3.25 亿元，叠加之后通过二级市场增持，目前持股 13.60%，成为间接第一大股东。依托多年来在数字体育领域的布局，公司助力罗顿推出全域电竞产品体系

26、，探索延长电竞产业链条，推动国家数字体育产业发展。 艺术产业方面，浙数文化打造艺术品拍卖、艺术品投资、艺术社交电商平台、艺术教育四大经营板块，进一步探索“互联网+艺术”的新商业模式。 2.2. 受益于前瞻性布局，数字基建时代浙数数字科技平台发展空间广阔受益于前瞻性布局，数字基建时代浙数数字科技平台发展空间广阔 在“数字基建”时代的背景下，数字科技版块将迎来发展机会。在“数字基建”时代的背景下，数字科技版块将迎来发展机会。数字科技方面，公司主要布局数据科技、数字智治、融媒科技、数字文旅四个板块。 图图 9：公司数字科技业务版图：公司数字科技业务版图 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.2.1

27、. 数据科技业务全国布局，未来有望成为快速增长点数据科技业务全国布局，未来有望成为快速增长点 7.047.016.4223.4728.253.582.972.855.727.72-50%0%50%100%150%200%250%300%0.05.010.015.020.025.030.0200192020营业收入（亿元）净利润（亿元）营收增速净利润增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 浙数文化大数据产业技术不断创新，盈利水平逐步提升。浙数文化大数据产业技术不断创新，盈利水平逐步提升。受“互联网+” 、云计算市

28、场蓬勃发展、 数字经济等国家政策的驱动， 国内 IDC 业务收入连续高速增长， 据中国 IDC 圈测算，2020 年国内 IDC 行业市场规模达 1958 亿元，与 2019 年同比增长 25.3%，5 年复合增速为30.44%，处于高速发展时期。从市场格局来看，国内 IDC 市场以运营商为主，凭借网络带宽和机房资源优势，市场份额占比约达 62%，其余为第三方数据中心厂商。 为布局大数据生态，浙数于为布局大数据生态，浙数于 2016 年募资近年募资近 20 亿建造“富春云”数据中心。亿建造“富春云”数据中心。富春云属于第三方数据中心厂商，提供服务器托管、增值业务等专业 IDC 服务，在 202

29、1 中国 IDC 产业第三方数据中心排名榜单中位列第 27 位。近年来，富春云通过于电信、移动签订业务合同引入阿里巴巴、 网易等优质客户。 富春云数据中心现已基本建成杭州 1 号数据中心 6700组机柜，2020 年、2021H1 分别实现净利润 4686/4565 万元。目前公司仍在积极布局，计划建设杭州 2 号数据中心、北京益园数据中心和杭州钱塘云数据中心，预计未来 3 年内富春云数据中心机柜数量将根据市场需求逐步增加，盈利水平也将迈上新的台阶。 表表 2：2021 中国中国 IDC 产业第三方数据中心产业第三方数据中心 排名 企业 1 中国联通 2 中国电信 3 中国移动 4 万国数据

30、5 有孚网络 26 腾龙控股 27 富春云 28 中经云 29 中云信 30 铜牛信息 资料来源：德本咨询，互联网周刊，eNet 研究院，天风证券研究所 图图 10：富春云智能化运营管理平台富春云智能化运营管理平台 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.2.2. 整合利用内外部资源，助力浙江数字化改革整合利用内外部资源，助力浙江数字化改革 充分利用“数字浙江”建设契机，与互联网进行深度融合。充分利用“数字浙江”建设契机，与互联网进行深度融合。公司参股投资设立杭州城市大脑有限公司 （持股 35%）

31、和数字浙江技术运营有限公司 （持股 17%） ， 深度参与 “城市大脑” 、“数字浙江”等智慧城市、数字政务建设。公司积极投身到浙江省数字化改革大潮中，全面参与党政机关整体智治综合应用、数字政府综合应用、数字社会综合应用等重点任务建设，持续深化杭州、温州、台州、义乌、安吉等地市城市大脑的相关研发、运营、应用场景建设运营。其中， “城市大脑”是建设“数字杭州”的重要举措， “城市大脑”将政府十几个不同部门系统接入“城市大脑”的中枢系统，使得从交通拓展到城市治理领域的各部门可以实时调动公共资源，公司作为杭州城市大脑建设运营管理主体，开发建设了疫情防控数字驾驶舱及“亲情在线”数字平台网站等，有效辅助

32、疫情防控决策，推动构建亲情新型政商关系，并依靠中枢系统的技术积累，推出 City OS 未来城市操作系统，推动城市治理体系现代化。公司投资建设浙江智慧网络医院，利用公司大数据存储、大数据分析、应用管理等能力建设智能化互联网医院主动健康管理平台，驱动优质医疗资源，形成一整套互联网医院解決方案，完善互联网领域的布局，不断加深医疗卫生领域的“最多跑一次改革” ，与智慧城市治理形成良好的协同效应。 图图 11：城市大脑总体框：城市大脑总体框架架 资料来源：国家信息中心化和产业发展部，天风证券研究所 响应国家媒体融合号召，构筑融媒体新生态。响应国家媒体融合号召，构筑融媒体新生态。天枢、天目云两大技术平台

33、借助“全媒体智能中台” ， 为各级、各类媒体用户提供数据资源互融、互通、共享等服务，有效发挥省级媒体在内容、传播、技术领域的赋能优势。 打造国内领先影像共享平台，提供更加高效的数字化共享服务。打造国内领先影像共享平台，提供更加高效的数字化共享服务。创建“云上世界”文旅共享影像平台，逐步将全国超 2000 个县的文旅风光“搬”到互联网云端，提供“云存储、标签管理和云服务”等多种服务，全面解决文旅系统积累多年的在营销宣传时找图难、找视频难等问题，致力于打造中国最大的文旅影像数据库。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3. 财务分析财务

34、分析 浙数文化近四年营业收入稳步上升，2020 年度实现营收 35.4 亿元，同比上升 24.5%；归母净利润近三年保持平稳，2020 年度为 5.1 亿元，同比上升 2.3%。2017 年营收及归母净利润相比上一年度出现较大幅度波动原因系 2017 年 3 月 31 日公司完成向控股股东浙报控股出售新闻传媒类资产共 21 家一级子公司股权， 自 2017 年 4 月开始不再对上述媒体类资产进行并表，同时处置获得投资收益 11.76 亿元。 图图 12：浙数文化浙数文化 2016-2020 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 13：浙数文化浙数文化 2016-2020 年归母净利润及增速年

35、归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 自公司 2017 年完成资产出售后， 毛利率稳中有升， 净利率出现一定幅度的下降， 其中 2020年实现毛利率 69.5%，同比增加 0.4pct，净利率 20.0%，同比减少 4.0pct。 图图 14：浙数文化浙数文化 2016-2020 年毛利率与净利率年毛利率与净利率 图图 15：浙数文化浙数文化 2018-2020 年分业务毛利率年分业务毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 费用方面： 1） 销售费用率 2016-2019 期间逐年上升， 但 2020

36、年有所回落至 16.9%， 同比减少 4.9pct，主要系疫情影响下劳务费及差旅费大幅下降所致； 2）管理费用率自公司 2017 年完成子公司股权出售后逐步下降，从最高 27.1%下降至 202035.5 16.419.228.4 35.4 2.7%-53.9%17.3%48.0%24.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%05540200192020营业收入（亿元）同比增速6.1 16.7 4.8 5.0 5.1 0.3%172.6%-71.3%4.3%2.3%-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141

37、601820192020归母净利润(亿元)同比增速34.5%61.5%66.7%69.1%69.5%28.9%106.4%30.0%24.0%20.0%0%20%40%60%80%100%120%200192020毛利率净利率78.41%79.13%76.61%39.75%47.02%45.64%1.11%1.90%5.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020在线游戏运营技术信息服务商品销售 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 年度的 12.

38、1%； 3）研发费用方面，公司从 2018 年完成业务调整开始加大研发投入，近两年该费用率水平基本维持在 15%上下；2020 年公司研发人员 1128，占公司总人数 48%，近三年来占比较为稳定； 4）2016-2019 年，由于公司利息收入较高，财务费用长期为负，2020 年公司加大了融资力度，利息支出首度超过利息收入，财务费用率为 0.6%。 图图 16：浙数文化：浙数文化 2016-2020 年费用率年费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现金流方面，2017 年以来，公司经营活动现金流量净额保持较高速度增长，自 2.0 亿元提升至 2020 年的 10.3 亿元，主要系自身业务

39、增长和新并购子公司所致。期间公司净现比也不断改善，最新年度该指标已达 202.2%，体现出浙数文化良好的现金流状况与盈利质量。 图图 17：浙数文化：浙数文化 2016-2020 年经营活动现金流情况年经营活动现金流情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 9.9%16.2%20.3%21.9%16.9%-1.2%-1.8%-0.4%-0.5%0.6%14.9%27.1%16.5%13.7%12.1%0.0%0.0%12.1%15.2%14.5%-10%0%10%20%30%200192020销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率3.8 2.0 4.5 7.9 10.3

40、 10.8%12.1%23.5%27.7%29.2%62.5%11.9%94.0%157.2%202.2%0%50%100%150%200%250%024687201820192020经营活动现金流净额（亿元）占营收比重与归母净利润比值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 4. 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我 们 预 测 公 司 2021-2023 年 收 入 分 别 为 35.01/40.57/47.31 亿 元 ， 同 比 增 长-1.07%/15.88%/16.62%，2021-20

41、23 年净利润分别为 5.74/6.54/7.22 亿元，同比增长12.15%/14.02%/10.40%。 其中： 在线游戏运营业务：在线游戏运营业务：2021-2023 年收入分别为 26.82/30.86/35.49 亿元，同比增长-4%/15%/15%。根据沙利文预测 2021-2025 年休闲娱乐市场还会保持 10.98%复合增长，考虑到公司在休闲游戏领域处行业头部，且海外业务加速发展。 技术信息服务业务：技术信息服务业务： 2021-2023年收入分别为7.72/9.23/11.33亿元， 同比增长15%/20%/23%。 子公司富春云计划建设杭州 2 号数据中心、北京益园数据中心

42、和杭州钱塘云数据中心，预计未来 3 年内富春云数据中心机柜数量将根据市场需求逐步增加，随着机柜数量增长、上架率提升，收入和利润率都有平稳上涨的空间。 商品销售业务：商品销售业务：2021-2023 年收入分别为 0.38/0.38/0.38 亿元，同比增长 0%/0%/0%。 表表 3：营收拆分（单位：亿元）营收拆分（单位：亿元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 在线游戏运营业务 14.42 20.92 28.00 26.82 30.86 35.49 yoy 67% 45% 34% -4% 15% 15% 技术信息服务业务 2.17 4.94 6.73 7.7

43、2 9.23 11.33 yoy 193% 128% 36% 15% 20% 23% 商品销售业务 1.57 1.59 0.38 0.38 0.38 0.38 yoy 62% 1% -76% 0% 0% 0% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 根据分部估值： 1） 根据 wind 一致预期，所选 A 股 9 家可比游戏公司，2022 年平均 PE 估值 15 倍，考虑到公司属于国内休闲游戏头部公司，给予 PE 17 倍； 2） 根据 wind 一致预期，所选 A 股 6 家可比 IDC 公司，2022 年平均 PE 估值 33 倍，考虑到公司虽然目前 IDC 体量较小，但具备较好的成长性和利

44、润率，给予 PE 30 倍； 3） 预计公司除 IDC 外，其他科技业务增长稳定，采用 1 倍 PEG 估值方法，给予 PE 估值 5倍； 综上，根据 SOTP 估值法，2022 年市值为 156.44 亿元，按照公司股本，对应 2022 年股价12.02 元/股，首次覆盖给予“买入“评级。 表表 4：分部估值分部估值 2021 营收（亿元） 2022 营收（亿元） 2021利润 （亿元） 2022利润 （亿元） 估值方法 估值倍数 2022 市值（亿元） 游戏 26.83 31.93 6.17 7.10 PE 17 120.66 IDC 2.90 4.17 0.73 1.08 PE 30 3

45、2.41 其他科技 4.82 5.06 0.65 0.68 PE 5 3.38 总市值 156.44 总股本 13.02 每股价格(元） 12.02 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 5. 风险提示风险提示 1、 政策监管风险。2021 年国家出台相关政策，持续加强防未成年人沉迷网络游戏的管控力度，公司游戏业务未来或面临相关风险。 2、 多领域布局的管理风险。公司业务半径逐步扩大，不断探索新的成长路径，在激烈的市场竞争环境下可能面临更高难度的公司经营与组织结构调整问题。 3、 项目进度不及预期风险。公司游戏业务所执行的出海战略可能受海外市场竞争加剧、游戏开发方向热度降低等不确定性因素影响，北京益园四季青数据中心下一步开发工作可能因为疫情等外部因素进度不及预期。 4、 并购公司业绩不及预期风险。 浙数文化近年来投资动作频繁， 例如投资罗顿发展、北京金阁楼科技等，未来或面临投资回报率不及预期风险。 5、 股权激励业绩完成超/不及预期。浙数文化存在业绩超额完成，导致预计年收入有偏差，增速计算有偏差的风险。