1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 健盛集团健盛集团(603558) 棉袜业务稳健增长，无缝服饰迎来拐点棉袜业务稳健增长，无缝服饰迎来拐点 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司为公司为“棉袜棉袜+无缝服饰无缝服饰”双双龙头龙头企业企业，未来未来棉袜业务有望稳健增长，无缝业务棉袜业务有望稳健增长，无缝业务随着随着客户结构客户结构优化以及新增优化以及新增产能投放产能投放，无缝，无缝盈利有望盈利有望显著显著改善改善。 投资要点：投资要点： 投资建议：目标价投资建议：目标价 15.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。2021-2023年 E

2、PS 预测为 0.57 、0.80、1.09 元，综合 PE 与 DCF 估值，目标价15.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：与众不同的观点：市场认为市场认为无缝服饰行业门槛低，竞争较为激烈，公司无缝业务利润率难以回到历史较优水平； 我们认为我们认为公司无缝技术优势显著，品质行业领先，可享受高于行业平均的利润率，尽管短期由于订单不足利润率下降， 未来随着客户结构优化， 利润率有望回归正常。 棉袜业务：稳居行业龙头，增长确定性棉袜业务：稳居行业龙头，增长确定性较较强。强。国内棉袜生产市场高度分散， 低端市场竞争尤为激烈， 公司是国内最大的棉袜生产商 （2020年棉袜收入 10.

3、6 亿元， 其中 85%以上出口， 占全国棉袜出口的 6%以上） 。公司定位中高端市场，高度注重研发，技术优势显著；同时公司具备一体化产业链， 有助于实现对交期和品质的把控。 我们预计未来棉袜行业集中度有望提升， 龙头制造商有望受益， 随着贵州健盛及越南海防基地的产能逐步投产，公司棉袜业务盈利有望稳定增长。 无缝业务：客户无缝业务：客户拓展拓展成效显著成效显著，有望迎来有望迎来业绩拐点。业绩拐点。历史上公司无缝业务客户集中度较高（优衣库、迪卡侬、DELTA 三大客户占比约90%） ，2020 年受疫情及客户自建产能影响，公司无缝订单流失，业绩下滑严重。为降低客户过度集中所带来的风险，公司自 2

4、020 年起积极拓展新客户，目前已与 H&M、李宁、以色列 TEFRON、IKAR、Lululemon 等建立合作，我们预计随着客户结构持续优化以及越南产能投放，公司无缝业务盈利有望尽快恢复至正常水平。 风险提示：风险提示：海外疫情导致产能投放不及预期，汇率风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 1,780 1,582 2,001 2,554 3,163 (+/-)% 13% -11% 26% 28% 24% 经营利润（经营利润（EBIT） 299 66 276 380 505 (+/-)% 24% -78%

5、320% 38% 33% 净利润（归母）净利润（归母） 273 -528 225 314 429 (+/-)% 32% -293% 143% 40% 36% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.70 -1.34 0.57 0.80 1.09 每股股利（元）每股股利（元） 0.35 0.00 0.29 0.40 0.55 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 16.8% 4.1% 13.8% 14.9% 16.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 9.0% -22.1% 9.1% 12.0% 15.1% 投入资

6、本回报率投入资本回报率(%) 7.9% 2.3% 7.0% 9.4% 11.8% EV/EBITDA 10.68 16.13 11.29 8.72 6.76 市盈率市盈率 16.07 19.52 13.97 10.24 股息率股息率 (%) 3.1% 0.0% 2.6% 3.6% 4.9% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.40 当前价格： 11.07 2021.12.25 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.51-12.26 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,350 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 393/39

7、3 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6.73 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 74.81 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,315 每股净资产每股净资产 5.89 市净率市净率 1.9 净负债率净负债率 23.41% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.14 0.11 Q2 0.00 0.17 Q3 0.01 0.18 Q4 -1.49 0.11 全年全年 -1.34 0.57 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -6% 11% 40% 相对指数

8、 -6% 11% 33% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -5%7%19%31%43%55%--1252周内股价走势图周内股价走势图健盛集团上证指数纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 模型更新时间： 2021.12.24 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 健盛集团(603558) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格：

9、 15.40 当前价格： 11.07 2021.12.25 公司网址 公司简介 公司是一家以专业生产、出口高品质男袜、女袜、童袜、连裤袜和运动袜而闻名海内外的现代化织袜企业。公司使用的机器都是从意大利、韩国、日本等国家及地区引进的先进生产设备。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 7.51-12.26 市值（百万元） 4,350 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 1,780 1,582 2,001 2,554 3,163 营业成本 1,261 1,264 1,466 1,847

10、2,252 税金及附加 15 14 17 22 27 销售费用 55 50 69 83 104 管理费用 151 155 140 179 221 EBIT 299 66 276 380 505 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 投资收益 -3 3 10 13 16 财务费用 3 26 26 30 28 营业利润营业利润 302 -499 250 349 477 所得税 27 19 25 35 48 少数股东损益 -1 0 0 0 0 净利润净利润 273 -528 225 314 429 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 334 539 1,005 1,060 1,156

11、 其他流动资产 38 32 32 32 32 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 1,359 1,480 1,402 1,321 1,238 无形及其他资产 234 269 269 269 269 资产合计资产合计 3,763 3,333 3,895 4,123 4,418 流动负债 705 742 1,215 1,285 1,366 非流动负债 9 206 206 206 206 股东权益 3,049 2,385 2,474 2,632 2,846 投入资本投入资本(IC) 3,439 3,006 3,530 3,655 3,848 现金流量表现金流量表 NOPLAT 272 68

12、248 342 454 折旧与摊销 127 147 118 121 123 流动资金增量 28 66 -127 -140 -170 资本支出 -356 -111 -50 -50 -50 自由现金流自由现金流 71 170 190 273 357 经营现金流 351 259 243 328 410 投资现金流 -232 -35 -40 -37 -34 融资现金流 -201 -96 262 -236 -280 现金流净增加额现金流净增加额 -82 128 466 55 96 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 12.9% -11.1% 26.5% 27.6% 23.9% EBIT 增长率

13、24.5% -78.1% 320.4% 37.7% 32.9% 净利润增长率 32.4% -293.1% 142.7% 39.7% 36.4% 利润率 毛利率 29.2% 20.1% 26.7% 27.7% 28.8% EBIT 率 16.8% 4.1% 13.8% 14.9% 16.0% 净利润率 15.4% -33.3% 11.2% 12.3% 13.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 9.0% -22.1% 9.1% 12.0% 15.1% 总资产收益率(ROA) 7.2% -15.8% 5.8% 7.6% 9.7% 投入资本回报率(ROIC) 7.9% 2.3% 7.0% 9.

14、4% 11.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 132.5 124.3 131.3 129.4 128.3 应收账款周转天数 63.8 72.9 67.8 68.2 69.6 总资产周转周转天数 771.4 768.8 710.5 589.3 509.8 净利润现金含量 1.3 -0.5 1.1 1.0 1.0 资本支出/收入 20.0% 7.0% 2.5% 1.9% 1.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 19.0% 28.4% 36.5% 36.2% 35.6% 净负债率 23.4% 39.7% 57.4% 56.7% 55.2% 估值比率估值比率 PE 16.07 19.52 13.9

15、7 10.24 PB 1.39 1.32 1.78 1.67 1.54 EV/EBITDA 10.68 16.13 11.29 8.72 6.76 P/S 2.61 2.94 2.20 1.72 1.39 股息率 3.1% 0.0% 2.6% 3.6% 4.9% -15%-6%3%13%22%31%40%49%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-11%2%15%29%42%55%-052021-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅健盛集团价格涨幅健盛集团相对指数涨幅-11%-3%4%12%20%28%19A20A21E22E23E利润率趋势利润

16、率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-22%-15%-7%0%8%15%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)23%30%37%44%51%57%728139919A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)oPqOsQpRqMvNsQnOuNxPvMaQbP8OsQnNoMmNjMrQsQiNmOqPbRnMoOuOmRrPvPpPpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 健

17、盛集团健盛集团(603558)(603558) 目录目录 1. 国内棉袜及无缝服饰龙头，疫情后恢复增长 . 4 1.1. 针织运动制造领军企业，棉袜及无缝双轮驱动 . 4 1.2. 2020 年疫情下滑严重，2021 年逐步修复 . 5 1.3. 管理层经验丰富，员工持股彰显信心 . 7 2. 棉袜业务：稳居行业龙头，有望稳健增长 . 8 2.1. 棉袜市场格局分散，公司占据龙头地位 . 8 2.2. 产业链一体化优势显著，海外客户资源优质 .11 2.3. 优化海外产能布局，业绩有望稳步提升 . 13 3. 无缝服饰业务：积极拓展新客户，业绩拐点显现 . 14 3.1. 无缝服饰渗透率提升空

18、间大，赛道景气度高 . 14 3.2. 中高端无缝服饰龙头，客户结构不断优化 . 17 3.2.1. 定位中高端，无缝产品国内领先 . 17 3.2.2. 优化客户结构，订单恢复可期. 19 3.3. 积极布局越南基地，无缝产能有望翻倍 . 20 4. 盈利预测与估值 . 21 4.1. 盈利预测 . 21 4.2. 估值 . 23 5. 风险提示 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 1. 国内棉袜及无缝服饰龙头，疫情后恢复增长国内棉袜及无缝服饰龙头，疫情后恢复增长

19、1.1. 针织运动制造领军企业，棉袜及无缝双轮驱动针织运动制造领军企业，棉袜及无缝双轮驱动 公司是国内针织运动服饰制造的领军企业，主要生产公司是国内针织运动服饰制造的领军企业，主要生产棉袜棉袜及无缝服饰。及无缝服饰。1994 年公司在浙江成立，专注棉袜生产，积累国内外客户资源；2014年公司在越南投资建厂， 开启海外产能扩张阶段； 2015 年在上交所上市；2017 年公司收购国内无缝内衣行业龙头俏尔婷婷，进军无缝服饰市场。目前， 公司通过 ODM/OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商提供产品和服务，已成为国内棉袜及无缝服饰制造龙头。 图图 2：2011-2020 年公司年公司的的核心业务收

20、入核心业务收入稳健增长稳健增长 图图 3：2017-2020 年棉袜贡献收入超过年棉袜贡献收入超过 60% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.0 4.4 5.5 6.4 7.1 6.5 9.2 10.2 11.0 10.6 1.9 5.5 6.4 4.8 0246802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020棉袜无缝家居服饰其他（亿元）81.2%64.4%62.0%67.0%16.5%34.7%36.0%30.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

21、100%20020棉袜无缝图图 1：公司成立时专注棉袜生产，公司成立时专注棉袜生产，2017 年收购俏尔婷婷进军无缝服饰领域年收购俏尔婷婷进军无缝服饰领域 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 棉袜业务贡献超过棉袜业务贡献超过 60%的收入，无缝业务增长较快。的收入，无缝业务增长较快。公司以棉袜为主业，2017 年收购俏尔婷婷后积极拓展无缝服饰业务，两项核心业务取得较快增长。2011-2020 年棉袜增长较为稳健，营业收入 CAGR 为 11.6%；收购俏尔婷婷后，无缝业务快速增长，2017-2019 年无缝业务收入由 1.9 亿快速增长至 6.4 亿元， 2020 年由

22、于疫情给客户销售造成负面影响， 无缝业务收入下滑严重。 截至2020年， 棉袜业务和无缝业务营收占比分别为67.0%、30.2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 图图 4：公司的棉袜产品公司的棉袜产品 图图 5：公司的无缝文胸、运动休闲服产品：公司的无缝文胸、运动休闲服产品 数据来源：公司官网 数据来源：天猫商城 公司公司产品产品外销为主，客户集中度较高。外销为主，客户集中度较高。公司积极开拓海外市场，拥有欧洲、美国、日本、澳洲四大海外市场，2016-2020 年境外销售

23、的收入占比均超过 80%。公司与国际著名品牌商建立长期稳定的合作，前五大客户销售额占比长期居于较高水平，2020 年前五大客户占比为 59.4%，客户集中度较高。 图图 6：公司产品以境外销售为主公司产品以境外销售为主 图图 7：公司前五大客户销售额占比较高：公司前五大客户销售额占比较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2. 2020 年疫情下滑严重，年疫情下滑严重，2021 年逐步修复年逐步修复 2020 年业绩下滑严重，年业绩下滑严重，2021 年逐步修复。年逐步修复。1）2011-2019 年业绩高增：年业绩高增：2011-2019 年营收

24、 CAGR 为 20.6%，尤其在 2017 年收购俏尔婷婷后，公司收入实现了接近翻倍增长。2）2020 年业绩大幅下滑：年业绩大幅下滑：受疫情影响，公司海外订单流失，2020 年收入同比下降 11%。无缝服饰业务因客户过于集中，疫情期间核心客户采购订单规模下降超过 10%，同时第一大客户 DELTA 扩大了自有工厂产能，导致俏尔婷婷未来的经营情况不及预期，计提了商誉减值损失 5.54 亿元，导致当年亏损 5.3 亿元。3）2021年疫情后恢复增长：年疫情后恢复增长：2021 年前三季度实现收入 15.21 亿元，较 2019 年增长 16%，实现归母净利润 1.81 亿元，约恢复至 2019

25、 年同期的 80%。19.7%17.9%14.8%11.3%13.3%80.3%82.1%85.2%88.8%86.7%0%20%40%60%80%100%200192020内销外销66.4%58.0%56.9%63.9%59.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020前五大客户占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 毛利率和净利率回升至正常水平，分别为 28%/12%。 图图 8：疫情

26、后，公司营业收入恢复增长，疫情后，公司营业收入恢复增长，2021 年前三年前三季度营收较季度营收较 2019 年增长年增长 16% 图图 9：2021 年前三季度归母净利润恢复至年前三季度归母净利润恢复至 2019 年年同期同期的的 80% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 10：2020 年计提俏尔婷婷商誉减值损失年计提俏尔婷婷商誉减值损失 5.54 亿元亿元 图图 11：2021 年公司的毛利率和净利率逐步修复年公司的毛利率和净利率逐步修复 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 12：2021H1

27、棉袜业务利润率接近历史最优水平棉袜业务利润率接近历史最优水平 图图 13：2021H1 无缝业务利润率仍待修复无缝业务利润率仍待修复 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 12%26%16%11%-7%71%39%13%-11%32%-20%0%20%40%60%80%05101520营业收入同比增速（亿元）-6-4-2024归母净利润（亿元）6.53 6.53 6.53 0.99 0.99 020020H1俏尔婷婷商誉账面价值30%29%28% 28%31%26%28%28%29%20%28%13%15%14%

28、12%14%16%12%13%15%-33%12%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率29%28%28%28%31%27%28%26%28%23%32.0%13%15%14%12%14%16%11%10%15%3%15%0%5%10%15%20%25%30%35%棉袜毛利率棉袜净利率28%32%33%14%15%19%18%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021H1无缝毛利率无缝净利率（亿元） 2020 年计提了商誉减值损失5.54 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

29、部分 7 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 1.3. 管理层经验丰富，员工持股彰显信心管理层经验丰富，员工持股彰显信心 管理层经验丰富管理层经验丰富，员工持股彰显信心。，员工持股彰显信心。截至 2021 年三季报期末，公司董事长、 总裁张茂义通过直接和间接的方式， 合计持有公司 37.53%的股份，为公司实际控制人；第二大股东夏可才为俏尔婷婷的董事长，持股4.47%。从高管的履历来看，管理层在技术、运营及财务等方面具有丰富的从业经验：董事长张茂义及其妻子郭向红均为技术人员出身，具备近 30 年的从业和管理经验；董事姜风、副总裁王立兵等都有过在其

30、他制造业公司工作的经历；俏尔婷婷原营销部负责人李旭根现任公司副总裁。公司于 2020 年 7 月实施了第二期员工持股计划，共有 11 名高管及129 名员工参与， 本次员工持股计划受让公司回购股票的价格为 4 元/股，实际认购 1486 万股， 占总股本 3.57%。 此次员工持股计划设定了较高的业绩考核指标，彰显了公司对未来发展的信心。 图图 14：股权较为集中，实际控制人持股股权较为集中，实际控制人持股 37.53% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 1：公司管理层履历公司管理层履历 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 学历学历 职务职务 介绍介绍 张茂义 男 58 本科 董事长、 董

31、事、总经理 公司创始人，具备近 30 年从业经验。历任浙江省江山市经济委员会技术科副科长，外经科科长；健盛有限董事长兼总经理，健盛集团董事长兼总经理；杭州健盛执行董事；江山针织执行董事；易登国际董事；泰和裕董事 郭向红 女 58 本科 副总裁 创始人张茂义之妻，高级经济师。历任江山市经济委员会工程师；建行江山市支行信贷科科长；建行衢州市分行国际业务部经理；建行浙江省分行国际业务部客户经理；健盛有限董事，副总经理。现任公司副总经理，江山易登董事长，杭州乔登执行董事，杭州普裕执行董事，江山普裕董事长；君达投资执行董事 姜风 男 51 本科 董事、副总裁 历任江山宏达塑料制品有限公司副总经理；健盛服

32、饰总经理，健盛有限副总经理。现任公司董事，副总经理；江山易登总经理；江山针织总经理 张望望 男 38 本科 副总裁、董事会秘书 会计师。毕业于浙江林学院会计学专业。历任杭州健盛主办会计，健盛集团财务总监助理。现任公司董事会秘书兼副总经理 胡天兴 男 58 专科 董事、副总裁 经济师、会计师。毕业于浙江师范大学化学系。历任江山化工厂财务科副科长、健盛有限副总经理、健盛集团财务总监。现任公司副总裁 李旭根 男 46 本科 副总裁 2000-2004 年担任俏尔婷婷营销部副经理；2004-2011 年任俏尔婷婷营销副总；2011 年至今任俏尔婷婷服饰总经理。现任健盛集团副总经理 请务必阅读正文之后的

33、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 周万泳 男 51 硕士 副总裁、财务总监 浙江大学工商管理硕士，高级会计师。历任浙江省丝绸进出口公司主办会计；浙江凯喜雅国际股份有限公司财务资产部部长。现任公司副总经理，财务总监 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 2：公司第二期员工持股计划设定了较高的业绩考核指标公司第二期员工持股计划设定了较高的业绩考核指标 解锁时点解锁时点 解锁比例解锁比例 公司业绩考核公司业绩考核 第一批次解锁第一批次解锁 自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起

34、算满 12 个月 40% 2020 年度营业 收入或净 利润不 低于2017-2019 年的平均值 第二批次解锁第二批次解锁 自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 24 个月 30% 以 2017-2019 年的平均值为基数，2021 年度营业收入或净利润增长率不低于 30% 第三批次解锁第三批次解锁 自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 36 个月 30% 以 2017-2019 年的平均值为基数，2022 年度营业收入或净利润增长率不低于 70% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2. 棉袜业务：稳居行业龙头，有望稳健增长棉袜业务：稳居行

35、业龙头，有望稳健增长 2.1. 棉袜市场格局分散，公司占据龙头地位棉袜市场格局分散，公司占据龙头地位 棉袜行业产业链由上游原材料、中游织造和下游零售三个环节组成。棉袜行业产业链由上游原材料、中游织造和下游零售三个环节组成。棉袜可以根据样式的不同分为有跟和无跟、提花和织花等。其产业链的上游为棉、氨纶、锦纶、尼龙、染料等原材料，不同样式的棉袜采用不同的原材料；中游为棉袜的制造和生产；下游为商超、服饰店、电商平台等零售渠道。公司处于产业链中游，为大型棉袜制造商。 图图 15：棉袜产业链由上游原材料、中游制造和下游销售渠道构成棉袜产业链由上游原材料、中游制造和下游销售渠道构成 数据来源：公司公告，国泰

36、君安证券研究 中国是全球最大的棉袜出口国中国是全球最大的棉袜出口国。 根据欧睿数据， 全球袜子市场需求平稳，2020 年全球袜子消费市场规模为 452 亿美元。 袜子制造业最早起源于欧美，属于劳动密集型产业。随着经济全球化和国际分工，发展中国家凭借原材料和劳动力资源的优势，在生产制造环节中突显出较强的市场竞争力， 目前中国、 土耳其、 意大利发展成为全球三大棉袜出口国。 其中，中国是全球最大的棉袜出口国，根据联合国公共数据库显示，2018 年中 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558

37、) 国棉袜出口额占全球出口总额的比例为 43.6%。 图图 16： 2017-2019 年中国棉袜出口稳中有增，年中国棉袜出口稳中有增，2020 年年棉袜出口出现下滑棉袜出口出现下滑 图图 17：中国棉袜出口均价基本维持稳定中国棉袜出口均价基本维持稳定 数据来源：wind，国泰君安证券研究（注：棉袜 611595） 数据来源： wind，国泰君安证券研究（注：棉袜 611595） 表表 3：国内外棉袜生产市场竞争格局国内外棉袜生产市场竞争格局 格局格局 特点特点 全球市场全球市场 土耳其 濒临欧洲，地理位置优越，利于承接欧洲品牌商的临时性紧急订单 意大利 历史悠久，设备技术先进，在高端棉袜市场

38、竞争力强 中国 较欧洲国家相比，劳动力成本较低，技术工艺升级，拥有完整的产业链，逐渐成为世界棉袜生产中心 国内市场国内市场 低端市场 大多数棉袜企业为小微型企业，生产规模小、设备陈旧、及技术落后，分散在浙江、江苏、广东等地区，产品同质化严重 中高端市场 竞争者较少，规模大，具备生产研发能力，头部企业可与日本、欧洲等发达国家相媲美 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 中国棉袜生产市场高度分散，低端竞争激烈。中国棉袜生产市场高度分散，低端竞争激烈。中国的棉袜生产商多为小微企业，全国共有 2000 余家棉袜生产商，分散于浙江、江苏、广东等地，生产规模小，工艺技术落后，业务多为海外品牌的批发代工，因

39、而64.4 66.4 67.9 53.8 23.7 24.1 25.0 19.9 540455000708020020棉袜出口数量棉袜出口金额（亿（亿美元）0.368 0.363 0.368 0.370 0.200.250.300.350.4020020平均单价（美元/图图 18：2000-2018 年中国棉袜出口额占全球总出口额的比重逐年提高，中国已成为全球最大的棉袜出口国年中国棉袜出口额占全球总出口额的比重逐年提高，中国已成为全球最大的棉袜出口国 数据来源：UNdata，国泰君安证券研究 8.0% 8.

40、8%11.9%15.3%14.7%19.8%26.0%29.6%32.5%35.4%35.0%35.3%38.0%38.7%36.7%39.4%39.2%44.4%43.6%12.9%14.9%15.6%16.8%17.9%18.1%16.6%15.5%13.2%12.6%11.8%11.6%10.8%10.9%11.4%11.0%11.8%11.7%12.0%7.5%7.2%6.3%5.9%4.9%3.4%2.8%4.8%4.2%3.8%3.2% 3.1%3.1% 2.9%3.1%2.5%2.6%2.1% 2.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020

41、0042005200620072008200920001620172018中国土耳其意大利其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 低端市场的产品同质化，竞争激烈；中高端市场以功能袜、特种袜及高端品牌代工为主，品牌商对于制造商的生产规模、交货期、研发实力和资质要求高，只有通过较长时间全方位的评定和考查后才会进行合作。因此，只有少数大型企业可以满足品牌商的合作要求，如健盛集团、快鹿织造、华润袜业、梦娜袜业等，中高

42、端的竞争较为温和。 图图 19：国内棉袜生产商分散于浙江、江苏、广州等（国内棉袜生产商分散于浙江、江苏、广州等（2020 年数据）年数据） 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 4：全球著名棉袜制造商对比全球著名棉袜制造商对比 可比公司可比公司 地址地址 公司定位公司定位 主要市场主要市场 生产情况生产情况 海外 GELAL SOCKS 土耳其 土耳其高品质袜子主要生产商 欧洲 创始于 1966 年，生产基地面积超过10 万平方米，员工 1500 余名，拥有近 2000 台袜机 NEMAR S.P.A 意大利 欧洲袜子生产企业的领导者 欧洲 创始于 1983 年， 占地 2.5 万平方米

43、，拥有强大的研发能力和先进的设备 国内 健盛集团 杭州 中高端棉袜 日欧美澳 创立于 1994 年，2020 年拥有 8000织机，年产量 2.8 亿双 梦娜袜业 义乌 中高端棉袜、丝袜贴牌生产商 欧美 创立于 1994 年， 占地面积 45 万余平方米，拥有 4000 余台编织机 华润袜业 烟台 日本厚木株式会社和华润纺织原料设立的中外合资企业， 主营棉袜及连裤袜 日本 创立于 2001 年， 占地面积 5.68 万平方米，拥有技术人员 1000 余人，拥有棉袜织造机 300 余台、 包芯丝连裤袜编织机 400 余台，年产棉袜 3000万双 北京快鹿织造 北京 日本助野靴下株式会社的独资公司

44、，主营棉袜出口 日本 创立于 1991 年，厂房占地面积 3.5万平方米， 拥有 500 余台袜机， 所有产品均外销，年出口量 3500 万双 数据来源：公司公告，各公司官网，腾讯财经，国泰君安证券研究 行业集中度有望提升，头部制造商有望受益。行业集中度有望提升，头部制造商有望受益。2020 年我国棉袜出口 53.8亿双，出口金额为 19.9 亿美元（约 137 亿元人民币） ，公司 2020 年棉袜销售量为 2.8 亿双，销售收入为 10.6 亿元，假设 85%以上的棉袜出口销售， 公司棉袜出口金额约占全国棉袜出口额的 6.6%。 我们认为未来棉袜生产行业集中度有望提升：1）环保监管、成本上

45、行、产品价格战等将大幅压缩盈利空间，小作坊将不堪重负，逐渐清出；2）下游品牌商对1176家420家226家244家90家浙江广东江苏福建山东 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 产品质量、供应链效率等要求提升，小厂房的技艺水平难以达到，而龙头制造商具备投入研发设计能力，延伸产业链，从而深度锁定客户；3）龙头企业可以发挥规模效应，具备低成本优势。 图图 20：2016-2020 年公司棉袜业务收入稳健增长年公司棉袜业务收入稳健增长 图图 21：公司棉袜出口占全国出口的比重持续提

46、升：公司棉袜出口占全国出口的比重持续提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究（数据为估算所得，假设公司 85%以上棉袜出口） 2.2. 产业链一体化优势显著，海外客户资源优质产业链一体化优势显著，海外客户资源优质 具备一体化产业链优势，实现精益化生产。具备一体化产业链优势，实现精益化生产。公司在 20 多年的发展过程中，在棉袜的辅料生产、设计开发、加工织造、销售渠道管理等方面积累了丰富的技术和经验。 在生产棉袜的同时， 为保证产品的质量和交期，提高单位产品的经济效益，公司建立了染色、橡筋线、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂，同时配备了刺绣、点塑、辅饰

47、等辅助性生产工序，形成了从设计、生产到全球化销售的一体化产业链，可以满足客户对于产品设计方面的多样化需求，且交期明显缩短。 图图 22：公司具备完整的上下游产业链公司具备完整的上下游产业链 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 注重研发投入，技术注重研发投入，技术优势优势显著显著。公司实施“注重生产管理、强化研发创新”的发展战略，不断加大研发投入，2020 年研发费用率达到 2.9%。由于棉袜具有款式多、批量小、批次多、交期短的特点，公司针对每个短单定制了相应的生产方案，以确保多个工序协同合作，并通过健盛生产管理系统 V3.0 准确的监控各个工序的完成进度，以确保按时、按质完成订单。同时，公司

48、拥有 20 个国家发明专利、71 个应用新型专利，为客户提供了强有力的技术支撑。与大多数不具备规模、运作不规范的中小型棉袜生产企业相比，公司具备明显的技术优势。 6.5 9.2 10.2 11.0 10.6 -8%42%10%9%-4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024687201820192020棉袜业务收入同比增速（亿元）4.9%5.4%5.4%6.6%2.3%2.4%2.5%2.8%0%1%2%3%4%5%6%7%20020公司棉袜出口占全国棉袜出口的比重公司棉袜出口占全国袜子出口的比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

49、务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 健盛集团健盛集团(603558)(603558) 图图 23：公司的研发投入占比提高公司的研发投入占比提高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 获取高端客户订单需要较高的技术和资质，大型企业具备品牌效应获取高端客户订单需要较高的技术和资质，大型企业具备品牌效应。世界知名品牌企业在选择棉袜供应商时，不仅对其生产规模、交货周期等要求很高，还会要求供应商建立健全生产安全、质量管理等一系列管理体系。 因此， 会对供应商进行 “验厂” 审核， 进行全方位的评定与考查。在完成上述“验厂”审核后，还需经过多批小订单的试运行，对供应商的生产能力进行长期考察后，才能最终确定稳定的合作关系。大部分中小型棉袜生产企业限于资金实力不足、运作管理不规范、研发能力不强等因素，很难通过资质认证以获得优质客户。因此，大型棉袜企业往往具备一定的品牌效应。 图图 24：获取客户订单需要经过验厂、打样、达成订单合作等环节获取客户订单需要经过验厂、打样、达成订单合作等环节 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5：公司取得多项资质认证，形成资质壁垒公司取得多项资质认证，形成资质壁垒 资质认证资质认证 认证机构认证机构 认证内容认证内容 ISO9001:2008 CNAS（中国合格评定国家认可委员会） 、IAF（国际认可论坛） 、方圆标志认证