1、公司深度研究 | 森 麒 麟 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 新军突起，高端制造引领行业发展方向 森麒麟（002984.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 森森 麒麒 麟麟 公司评级 买入 股票代码 002984 前次评级 评级变动 首次 当前价格 36.53 近一年股价走势近一年股价走势 -7%9%25%41%57%73%89%105%-042021-08森麒麟橡胶中小100 核心结论核心结论 公司是国内轮胎公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司，盈利能力领先。行业最年轻的上市公司，盈利能力领先。公司于2020年9月上市，2021Q1-3实现营业收入

2、38.65亿元，同比+9.10%；归母净利润5.73亿元，同比-20.00%；实现毛利率24.84%，净利率14.82%。公司深耕海外高端乘用车胎市场， 高性能乘用车胎占比达五成以上。 主攻高端市场+高性能轮胎占比大使得公司整体盈利能力在行业内领先优势明显。 智能制造提升公司生产效率和产品品质。智能制造提升公司生产效率和产品品质。 公司早在2012年布局智能工厂，2016年投产的泰国工厂完全采用公司自主研发的智能制造系统。公司通过智能制造实现高人效、低人工成本，2020年人均创收为行业上市公司平均值的175%以上，具备在海外发达国家建立“无人工厂”的实力。智能制造带来的优秀生产控制能力使产品一

3、致性得到显著改进， 提升了产品品质， 也推动的公司产品的高端化和大尺寸化， 支撑了公司相对国内竞争对手的高定价和相对全球范围内竞争对手的高毛利率。 航空胎航空胎“中国制造中国制造”的领导者，有望享航空胎蓝海市场。的领导者，有望享航空胎蓝海市场。航空胎市场进入壁垒极高， 且当前国产化替代需求已显现。 公司是国内航空胎研发与生产的领跑者， 产品已获得民航局生产资质， 并完成了中国商飞部分机型的配套认证。 公司打破海外垄断进入航空胎市场， 除体现了强大的技术研发实力，有望成为公司高举高打直接进入高端配套的敲门砖。 投资建议：投资建议：预计公司2021/2022/2023年可实现营收52.21/75.

4、15/102.94亿元，实现归母净利润7.30/13.01/18.05亿元。公司深耕海外高端市场，盈利能力高、 智能制造水平领先， 综合考虑公司业绩的较高成长性和可比公司估值，我们给予公司2022年25倍目标P/E，对应目标价50.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设落后预期；主要贸易国家关税壁垒变动；原材料价格大幅波动等。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,579 4,705 5,221 7,515 10,294 增长率 9.7% 2.8% 11.0% 44.0% 37.0% 归母净利润 (百万元) 741

5、981 730 1,301 1,805 增长率 51.6% 32.4% -25.6% 78.2% 38.8% 每股收益（EPS） 1.14 1.51 1.12 2.00 2.78 市盈率（P/E） 32.0 24.2 32.5 18.2 13.2 市净率（P/B） 5.9 4.3 3.8 3.1 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2021 年 12 月 23 日 公司深度研究 | 森 麒 麟 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场

6、的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 森麒麟核心指标概览 . 6 一、公司是轮胎行业最年轻的上市公司，业绩稳健成长 . 7 1.1 公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司 . 7 1.2 公司业绩增长迅速，盈利能力行业内领先 . 8 1.3 公司主营海外乘用车替换市场，高性能乘用车胎占比高 . 10 1.4 公司股权结构高度集中 . 11 1.5 公司基本面变化和历史股价变化复盘 . 12 二、行业利空出尽，未来两年有望迎来业绩估值双修复 . 14 三、智能制造领轮胎行业发展方向 . 15 3.1 智能制造的基本背景简介 . 15 3.2 森麒麟泰国工厂走出轮胎行业智能制造

7、系统化的第一步 . 16 3.3 智能制造提升公司生产效率和产品品质 . 18 3.3.1 提高人效、降低人工成本 . 18 3.3.2 优化厂房建设与运营成本 . 20 3.3.3 优秀的生产控制能力得以提升毛利率 . 20 四、目标高端市场，高性能轮胎保证高盈利水平 . 21 4.1 市场定位明确，高端胎销售占比高 . 21 4.2 高端半钢子午胎产品质量过硬，评测结果为行业前列 . 24 五、航空轮胎“中国制造”的领先者 . 25 5.1 中国航空胎市场将有高增长 . 25 5.2 航空胎市场仍被轮胎巨头垄断，进入壁垒高 . 27 5.2.1 世界与我国航空胎市场仍被轮胎巨头垄断 . 2

8、7 5.2.2 航空胎市场的进入壁垒极高. 27 5.3 公司是国内航空胎制造和认证的领跑者 . 28 5.3.1 公司航空胎研发起步早，资质认证充足 . 28 5.3.2 公司航空胎从配套起步，有望逐步实现进口替代 . 29 5.4 公司航空胎利润空间测算 . 30 六、盈利预测与估值 . 31 6.1 盈利预测 . 31 6.2 绝对估值 . 32 qRoQpNqOnRvNoMoNzQzRxO6M9RaQpNmMmOrQkPpOpNiNoMtMaQmNqRwMnMpOwMsOmM 公司深度研究 | 森 麒 麟 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12

9、 月月 23 日日 6.3 相对估值：参照可比公司市盈率 . 33 6.4 投资建议 . 33 七、风险提示 . 34 图表目录 图 1：森麒麟核心指标概览图 . 6 图 2：公司历史沿革 . 7 图 3：公司有效产能到 2024 年预期增长一倍（万条） . 8 图 4：公司 2021 年 1-3 季度营收同比+9.10% . 9 图 5：公司 2021 年 1-3 季度归母净利润同比-20.00% . 9 图 6：公司 2021 年上半年轮胎产量同比+29.50% . 9 图 7：公司 2021 年上半年轮胎销量同比+23.58% . 9 图 8：公司毛利率和净利率领先行业水平明显 . 9

10、图 9：公司分业务毛利率情况 . 9 图 10：2019 年公司高性能乘用车胎营收占比 53.46% . 11 图 11：2019 年公司北美区域营收占比 62.32% . 11 图 12：公司泰国工厂、青岛工厂 2020 年均实现较高毛利率 . 11 图 13：公司股权结构较为集中 . 12 图 14：2021 年前三季度公司毛利率回落 . 13 图 15：2021 年前三季度公司净利率回落 . 13 图 16：公司历史股价复盘 . 13 图 17：全球集装箱船运力持续增长 . 14 图 18：中国新接船舶订单量提速 . 14 图 19：中国出口集装箱运价指数（CCFI）及同比涨幅 . 15

11、 图 20：9 月至 11 月国内乘用车产销量环比复苏 . 15 图 21：9 月至 11 月国内商用车产销量环比复苏 . 15 图 22：工业 3.0 和工业 4.0 的产品制造方案体系 . 16 图 23：森麒麟泰国工厂内部一览 . 17 图 24：智能仓储物流系统的运输机器人与运输线路 . 17 图 25：森麒麟的人工成本占营业成本比重较低（2020 年） . 19 图 26：森麒麟单胎人工+制造的绝对成本低于海外龙头 . 19 图 27：森麒麟人均创收高于国内同行（万元/人） . 19 图 28：公司人均产能高于国内同行一倍以上 . 19 图 29：2020 年公司人均薪资和创收能力均

12、为行业高水平 . 19 图 30：森麒麟毛利率较国内外胎企处于较高水平 . 21 图 31：头部企业大尺寸轮胎占比有较为明显的提升态势 . 22 图 32：公司泰国工厂毛利率显著高于国内胎企海外工厂 . 23 图 33：公司泰国工厂净利率水平较好 . 23 公司深度研究 | 森 麒 麟 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 图 34：公司研发费用投入稳步提升 . 24 图 35：公司研发费用率低于行业平均水平 . 24 图 36：德国 Auto Bild 测试中路航通过噪音、滚阻测试第一 . 25 图 37：路航 LS388 在车与

13、轮2019 评测干地刹车测评指标中排名第一（米） . 25 图 38：2016-2035 中国航空胎销售额变化预测（亿元） . 26 图 39：2016-2035 全球航空胎销售额变化预测（亿元） . 26 图 40：2020 年全球航空轮胎市场份额分布. 26 图 41：航空斜交胎和航空子午胎结构示意图 . 26 图 42：公司取得民航局 MDA 与 CTSOA 证书认证 . 29 图 43：公司航空胎完成波音 737NG 飞机装机试飞 . 29 表 1：公司产能分布与产能利用率情况 . 7 表 2：国内主要上市胎企 2020 年相关数据中，森麒麟轮胎业务总盈利能力领先 . 10 表 3：公

14、司核心管理层简历 . 12 表 4：森麒麟智能制造工厂中的五个重要理念 . 17 表 5：森麒麟智能生产模块描述 . 18 表 6：森麒麟海外工厂的资产周转率与同行对比（2020 年）. 20 表 7：高性能乘用车胎和轻卡车胎的高定价与高毛利有效提升了公司的整体盈利能力（元/条） . 22 表 8：成本和利润拆分后，公司营业收入和净利润领先优势明显（2020 年） . 23 表 9：公司路航品牌轮胎在芬兰 2016 Test World 测试中综合排名第九，为中国品牌最高 . 24 表 10：全球拥有航空胎生产工厂的主要企业 . 27 表 11：公司航空胎领域的重要资质 . 28 表 12：公

15、司航空胎领域的重要专利 . 28 表 13：公司航空胎领域的重要项目 . 29 表 14：航空胎盈利预测的核心假设 . 30 表 15：航空胎开工率对毛利率影响的弹性测算下，公司实现 20%开工率即可实现高达 61%的毛利率水平 . 30 表 16：公司业绩拆分与预测 . 31 表 17：公司绝对估值法下长期目标股价为 53.09 元 . 32 表 18：公司绝对估值法敏感性分析 . 33 表 19：公司与可比公司估值对比 . 33 公司深度研究 | 森 麒 麟 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假

16、设 我们对公司按分工厂测算，2021-2023 年盈利预测做出如下假设： 1、 青岛工厂：预计 2021/2022/2023 年公司青岛工厂产能保持 1550 万条，销量分别为1200/1305/1356 万 条 ， 单 价 分 别 为 175/185/195 元 / 条 ， 毛 利 率 分 别 为18.0%/22.0%/26.0%； 2、 泰国工厂：预计 2021/2022/2023 年公司泰国工厂半钢胎产能分别为 1000/1600/1600万条，销量分别为 980/1300/1570 万条，单价分别为 280/300/310 元，毛利率分别为29.0%/35.0%/36.0%； 2022

17、/2023 年公司泰国工厂全钢胎产能为 200 万条，销量分别为 80/190 万条，单价分别为 1000/1050 元，毛利率为 30.0%/30.0%。 3、 欧洲工厂：预计 2023 年公司欧洲工厂半钢产能为 1200 万条，有效产能及销量为 120万条，单价为 300 元，毛利率为 36.0%。 4、 航空胎：预期 2022/2023 年公司航空胎轮胎新胎产品营业收入 600/1310 万元，其中新胎营业收入 300/660 万元，翻新胎营业收入 300/650 万元。 5、 轮胎贸易与其它业务：预计 2021/2022/2023 年营业收入为 3.78/3.97/4.16 亿元，毛利

18、率保持 35%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、 市场低估了智能制造系统的开发对于公司盈利能力的提升程度。我们认为，公司现有的完整且独立的智能制造系统是公司的独有优势，能从毛利率、人工费用、固定成本分摊等方面综合提升公司的盈利能力。未来公司具备在北美、欧洲等海外高人力成本的地区建立“无人工厂”的能力。公司在西班牙的布局也印证了这一点，国内同行在制造上的劣势使得他们无法跟风在西班牙建厂，而公司则规避了类似在东南亚因为扎堆建厂而被美国双反的风险。 2、 市场未认识到公司在研发方面表现出来的较强实力，与航空胎等特种轮胎的成功研发对于公司整体产品的带动作用。以航空胎为代表的特种轮胎技术开发体现

19、了公司强大的技术研发实力和制造能力，即使短期内难以快速兑现利润，也可能成为公司的有利敲门砖， 使公司高举高打直接打进高端配套， 进而提升公司的品牌知名度和估值水平。 3、 市场未认识到在国内轮胎市场持续进口替代的背景下，公司高性能轮胎在国产高性价比轮胎中的竞争优势。伴随公司产能扩张后针对国内市场的重点宣传和品牌建设，结合公司产品的高性能兼具高性价比优势，在国内有望快速抢占渠道，分享国内外资企业持续出让的巨大存量市场。 股股价上涨催化剂价上涨催化剂 新产能释放带动业绩增长； 进入高端车企配套提升估值； 智能制造持续提升公司盈利能力。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2021/2022/202

20、3 年可实现营收 52.21/75.15/102.94 亿元，实现归母净利润7.30/13.01/18.05 亿元，对应 EPS 分别为 1.12/2.00/2.78 元。我们给予公司 2022 年 25倍目标 P/E，对应目标价 50.00 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 森 麒 麟 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 森麒麟森麒麟核心指标概览核心指标概览 图 1：森麒麟核心指标概览图 资料来源：公司官网，wind，西部证券研发中心 公司深度研究 | 森 麒 麟 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部

21、证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 一、公司是一、公司是轮胎行业最年轻的上市公司，业绩轮胎行业最年轻的上市公司，业绩稳健稳健成长成长 1.1 公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司 公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司，主营业务为半钢子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产、销售。公司实际控制人秦龙早在 1989 年就开始从事橡胶及轮胎贸易业务，经手国内外多个品牌，并且积累了大量欧美地区的销售渠道和经验。2007 年公司注册成立后成长迅速，2009 年第一条半钢子午线轮胎生产线下线，2013 年青岛年产 500 万条钢胎项目启动；公司早在 2007 年就部

22、署了航空胎的研发，2016 年成功完成 737 装机实验，代表着公司在航空胎生产方面领先全国；2014 年公司筹建泰国智慧工厂，代表着公司向智能制造方向迈出了积极且坚实的一步。2015 年公司完成股改，2020 年 9 月公司在深交所中小板成功上市。2021 年，公司结合现有产能和未来规划制定了“833plus”战略规划，计划用 10 年左右时间在全球布局 8 个数字化智能制造基地（包括中国 3 个，泰国 2 个，欧洲、非洲、北美各 1 个） ，同时实现运行 3 家研发中心（分别位于中国、欧洲和北美）和3 家体验中心， “plus”是指择机并购一家国际知名轮胎企业。 “833plus”战略规划

23、符合公司“创国际一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景，将进一步夯实公司参与轮胎全球化竞争的能力。 图 2：公司历史沿革 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 公司为行业内领先的轮胎智能制造企业， 将机器人、 工业互联网等技术和制造业深度融合，探索轮胎制造业转型升级路径。公司智能制造成果入选国家工信部“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”等项目，是唯一入选的胎企。同时，公司也是国际少数航空轮胎制造企业之一，为唯一同时具备产品设计、研发、制造及销售能力的中国民营企业。 公司现有泰国、青岛两大工厂，其中青岛工厂设计产能为 1200 万条，泰国工厂设计产能为 1000 万条，实际

24、产能均已于 2018 年基本达标。公司近年产销率及产能利用率均维持在较高水平，2020 年产能利用率和产销率分别为 91.65%、99.72%。 表 1：公司产能分布与产能利用率情况 2015 2016 2017 2018 2019 2020 设计产能 （万条） 青岛工厂 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 1200 泰国工厂 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1000 实际产能 （万条） 青岛工厂 1195.14 1060.48 995.23 1,143.04 1,161.74 - 泰国工厂 0 410.5 773.2 991.77 992.

25、46 - 公司深度研究 | 森 麒 麟 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 产量（万条） 1,142.18 1,368.86 1,653.98 1,921.54 1,873.41 2016.26 销量（万条） 1,049.97 1,268.74 1,697.96 1,864.07 1,920.62 2010.56 产能利用率 95.97% 93.06% 93.53% 90.01% 86.97% 91.65% 产销率 91.93% 92.69% 102.66% 97.01% 101.84% 99.72% 资料来源：招股说明书，公司年

26、报，西部证券研发中心 注：2020 年无分工厂实际产能数据 公司未来有较为明显的产能增量。 公司青岛工厂第一条生产线经过智能化升级及配套的管理提升后，日产量逐步提高，预计 2022 年产量可提升约 300-350 万条；泰国工厂二期项目“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎及 200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”正按规划建设中，预计 2022 年可释放约 80 万条全钢胎和约 300-350 万条半钢胎产量，2023 年满产；同时公司正加快推进欧洲智能制造基地建设规划，以进一步规避国际贸易摩擦风险，欧洲项目规划产能为年产 1200 万条高性能半钢子午线轮胎，项

27、目建成后主要面向北美市场进行销售，目前项目选址、可研论证、工厂设计和数字化智能规划等工作正在推进中， 预计 2022 年下半年启动建设， 2023 年下半年投产，2024 年可实现放量。随着上市募投投建项目和后续建设项目的陆续投产，我们预期公司 2021-2025 年的年化收入增速有望达到 30%。 图 3：公司有效产能到 2024 年预期增长一倍（万条） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：产能数据根据公司报表拆分、结合公司公告进行预测而得；考虑新产能下线过程中的逐步开工。 1.2 公司公司业绩业绩增长迅速增长迅速，盈利能力行业内领先，盈利能力行业内领先 公司营业收入和净利润保持稳定且

28、高速的增长。2020 年公司实现营业收入 47.06 亿元，2015-2020年复合增长率18.38%。 2021年1-3季度公司实现营收38.65亿元， 同比+9.10%；实现归母净利润 5.73 亿元，同比-20.00%， 净利润的下行主要受今年二季度以来原材料价格和海运费位于高位的叠加影响。 2015 年以来， 伴随公司青岛、 泰国工厂产能的逐步释放， 公司轮胎产销量提升显著。 2015至2020年， 公司轮胎产量由1142.18万条增长至2016.26万条， 年复合增长率为12.04%；轮胎销量由 1049.97 万条增长至 2010.56 万条，年复合增长率为 16.30%，其中 2

29、019 年产量下降系公司业务调整、终止部分国内民营整车厂配套合作导致。2021 年上半年，公司完成轮胎产量1132.01万条， 同比+29.50%； 完成轮胎销售1071.69万条， 同比+23.58%。020406080000400050002018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E青岛半钢泰国半钢泰国全钢欧洲半钢航空胎营业收入（亿元，右轴） 公司深度研究 | 森 麒 麟 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 公司近年来产销率和产能利用率均维持在较高

30、水平， 充分证明了公司产能的高利用率和公司产品的市场消化程度。随着未来新工厂建设与新产能的兑现，公司业绩将再上台阶。 图 4：公司 2021 年 1-3 季度营收同比+9.10% 图 5：公司 2021 年 1-3 季度归母净利润同比-20.00% 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 图 6：公司 2021 年上半年轮胎产量同比+29.50% 图 7：公司 2021 年上半年轮胎销量同比+23.58% 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 图 8：公司毛利率和净利率领先行业水平

31、明显 图 9：公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，各公司公告，西部证券研发中心 注：行业平均根据玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、双星轮胎、SST 佳通、风神轮胎、贵州轮胎七家可比上市公司取平均算得 资料来源：Wind，各公司公告，西部证券研发中心 注：2020 年、2021H1 分业务毛利率未披露 公司产品盈利能力强， 毛利率显著领先于同行水平。公司产品盈利能力强， 毛利率显著领先于同行水平。 公司 2020 年全年毛利率为 33.80%，0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045005000营业收入（百万元）同比（右轴）-

32、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200归母净利润（百万元）同比（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250020021H1产量（万条）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250020021H1销量（万条）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率-森麒麟净利率-森麒麟毛利率-行业平均净利率-行业平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

33、24%26%28%30%32%34%36%2001920202021H1公司平均毛利率乘用车胎轻卡轮胎特种轮胎（右轴） 公司深度研究 | 森 麒 麟 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 超出行业可比公司 2020 年平均水平 12.96 个 PCT；扣非净利率为 22.0%，超出行业可比公司 2020 平均水平 13 个 PCT。 2021 年上半年， 公司毛利率、 净利率分别为 27.27%、15.68%，分别超出行业可比公司平均水平 11.40、11.32 个 PCT。分产品毛利率中，公司乘用车胎和轻卡

34、轮胎产品是营业收入的主要来源， 其毛利率保持稳定且基本与公司整体毛利率变化一致。将公司的核心经营数据与国内各主要上市胎企对比，可以发现公司在毛利率、净利率上领先较明显，我们认为这与公司主营利润率高的海外乘用车替换市场相关，将在本报告 1.3 部分作详细介绍和讨论。 表 2：国内主要上市胎企 2020 年相关数据中，森麒麟轮胎业务总盈利能力领先 项目项目 单位单位 森麒麟森麒麟 玲珑轮胎玲珑轮胎 赛轮轮胎赛轮轮胎 三角轮胎三角轮胎 风神股份风神股份 贵州轮胎贵州轮胎 设计产能（国内） 万条 1200 8696 5420 2435 813 672 实际达成产能（国内） 万条 1056 5965 3

35、640 2304 565 658 设计产能（国外） 万条 1000 3040 2360 实际达成产能（国外） 万条 960 1720 1260 总产能（实际） 万条 2016 7685 4900 2304 565 672 轮胎产量 万条 2016.3 6597.0 4260.3 2304.1 565.4 658.0 轮胎销量 万条 2010.6 6332.5 4155.0 2362.7 564.8 664.6 轮胎营收（内销） 百万元 313.7 9843.8 3479.2 4019.3 3679.3 5357.2 轮胎营收（外销） 百万元 4388.9 8271.8 10961.1 4494

36、.4 1796.3 1358.4 轮胎产品总营收 百万元 4702.6 18096.7 13933.1 8513.7 5475.6 6715.6 单胎价格 元/条 233.9 285.8 335.3 360.3 969.6 1010.5 毛利率（内销） % 21.5% 21.2% 18.9% 25.2% 14.9% 23.3% 毛利率（外销） % 34.6% 36.0% 31.2% 25.3% 25.9% 23.8% 轮胎业务毛利率 % 33.8% 27.9% 28.0% 25.2% 18.5% 23.4% 公司总毛利率 % 33.8% 27.9% 27.2% 25.4% 18.6% 23.3

37、% 单胎毛利润 元/条 79.0 79.8 94.0 90.9 179.8 236.5 公司扣非后净利润 百万元 1032.9 2085.8 1503.8 895.7 168.2 597.3 扣非后净利率 % 22.0% 11.5% 10.8% 10.5% 3.1% 8.9% 单胎（扣非后）净利润 元/条 51.4 32.9 36.2 37.9 29.8 89.9 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 1.3 公司主营海外乘用车替换市场，高性能乘用车胎占比高公司主营海外乘用车替换市场，高性能乘用车胎占比高 公司主营业务收入中，高性能乘用车轮胎和经济型乘用车轮胎占比较高，2019 年分别占比

38、53.46%、30.37%。从销售市场角度看，受到董事长的早期海外经商背景与公司早期战略定位影响，公司从海外市场起步并主要定位北美、欧洲等市场，内销市场在营收中占比不大。2019 年公司在北美区域营收占比达到 62.32%，为公司第一大销售地区，其次分别为欧洲、亚太（除中国大陆） ，占比分别为 22.11%、7.24%。与之相比中国大陆营收占比仅占 2.80%。2020 年国外营收占比 93.3%，占绝大多数比例。 公司目前主要的两个生产工厂分别位于青岛和泰国。 青岛工厂主要供应公司在欧洲与南美的销售市场，泰国工厂则主要供应北美销售市场。由于北美销售市场消费能力更强，且产品主要为单价较高的大尺

39、寸轮胎，因此整体毛利率表现更好。2019 年公司泰国工厂毛利率高达 37.33%，高出青岛工厂的 31.91%约 5.42 个 PCT。 公司深度研究 | 森 麒 麟 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 图 10：2019 年公司高性能乘用车胎营收占比 53.46% 图 11：2019 年公司北美区域营收占比 62.32% 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 图 12：公司泰国工厂、青岛工厂 2020 年均实现较高毛利率 资料来源：招股说明书，公司年报，西部证券研发中心 注： ：公司

40、2020 年泰国工厂仅披露营业利润率（上图数据） ，为 32.17% 1.4 公司股权结构高度集中公司股权结构高度集中 公司核心管理层公司核心管理层深耕深耕轮胎行业多年，轮胎行业多年，董事长秦龙先生自 20 世纪末从事橡胶和轮胎的贸易工作，尤以海外贸易为主，为后续创办公司、从事轮胎实际生产业务提供了充足的技术与市场经验。秦龙先生自公司创办以来一直担任公司董事长职务，直接参与公司重大经营决策， 履行公司实际经营管理权， 对公司经营方针、 投资计划、 经营计划等拥有实质影响力。 公司管理权集中，现任董事长为实际控制人。公司管理权集中，现任董事长为实际控制人。公司现任董事长兼实际控制人秦龙在公开发行

41、后仍然保持着近半的实际控股比例，直接负责公司的核心决策，因此公司整体性较高、项目推进能力强。以智能制造和航空胎研发等公司特色项目的落地为例，公司受益于高度集中的决策能力，能够在相应项目上实现高效、有序、持久的投入，对公司的长久发展与规划有积极影响。 股权激励计划成熟完善。股权激励计划成熟完善。由实控人秦龙控制的青岛双林林公司负责公司的股权激励项目，其实际控制的四家员工持股平台（青岛森宝林、青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林）负责公司员工的股权激励计划。 截至招股说明书发布之时， 四个平台共计控股 5000 万股，经济型乘用车轮胎30.37%高性能乘用车轮胎53.46%特殊性能轮胎1.18%轻卡

42、轮胎14.95%特种轮胎0.03%北美62.32%欧洲22.11%亚太7.24%南美4.44%非洲1.09%中国大陆2.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050020泰国-主营业务收入（亿元）青岛-主营业务收入（亿元）泰国-毛利率（右轴）青岛-毛利率（右轴） 公司深度研究 | 森 麒 麟 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 总持股比例为 7.68%；公司综合员工整体背景目前共选定 66 名员工进入员工持股平台，合计间接持有公司 1443.7 万股股份，共同分享公司

43、成长收益。 表 3：公司核心管理层简历 姓名 职务 学历 出生年份 个人简历 秦龙 董事长 大专 1965 曾任青岛森泰达橡胶有限公司董事长、森泰达集团有限公司董事长、森麒麟有限董事长。现任森麒麟股份董事长、天弘益森执行董事、森麒麟（泰国）有权董事、森麒麟集团董事长、森麒麟国际贸易执行董事兼经理等。 林文龙 董事、 总经理 本科 1971 曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司副总经理、森麒麟有限董事兼总经理。现任森麒麟董事兼总经理、森麒麟（香港）董事、森麒麟（泰国）董事、森麒麟国际贸易监事等。 张磊 董事、 副总经理 本科 1979 曾任青岛澳柯玛集团财务部会计、森麒麟有限财务总监、森麒麟股份财务总

44、监。现任森麒麟股份董事兼副总经理。 李忠东 董事、 总工程师 本科 1968 曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司技术中心设计室主管、森麒麟有限董事兼技术中心总工程师。现任森麒麟股份董事兼总工程师、森麒麟集团董事。 金胜勇 董事、 董事会秘书 本科 1971 曾任中国证券市场研究设计中心员工、招商证券股份有限公司投资银行总部高级经理、青岛润和金盛置业有限公司经理中国航空产业投资基金（天津裕丰股权投资管理有限公司）投资总监、森麒麟股份监事等。现任森麒麟股份董事兼董事会秘书。 许华山 财务总监 本科 1972 曾任海南高速公路股份有限公司财务经理、海南省水利电力集团有限公司副总经理及总会计师、海南省发展

45、控股有限公司副总会计师兼财务部总经理及资产管理部总经理、海南省农垦集团有限公司财务资金部总经理及副总会计师、海南天然橡胶产业集团股份有限公司董事及财务总监、海南高速（000886.SZ）独立董事等。现任森麒麟股份财务总监。 常慧敏 副总经理 本科 1973 曾任广州钢铁集团连轧分厂工程师、广州市华南橡胶轮胎有限公司设备管理部副主任工程师、森麒麟有限副总经理。现任森麒麟股份副总经理。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 13：公司股权结构较为集中 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.5 公司基本公司基本面面变化变化和历史股价和历史股价变化变化复盘复盘 作为国内轮胎行业的后起之秀， 公

46、司自 2015 年公布财报以来一直保持着良好的增长速度，2015-2020 年营收复合增速高达 18.38%，净利润复合增速更是高达 47.62%，这代表着公司通过成熟且稳定的产能扩张进入了高速发展期， 也同时反映了公司在成本端始终如一 公司深度研究 | 森 麒 麟 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 的优秀表现。公司 2016 年以来毛利率水平稳定在 30%以上，2020 年毛利率水平更是高达 33.80%，主要受益于公司在生产端的智能制造表现与销售端的高端市场占比较高等公司因素。2021 年一至三季度，受原材料价格上涨、海运

47、运力紧张运费上涨等因素影响，公司毛利率、净利率有所回落，仍然显著优于行业平均。整体来看，公司产能稳步扩张，已进入自身产能迭代的增长期，同时规模效应已经达成，未来盈利水平有望进一步提升。从收入端来看，公司的发展受到新工厂的驱动极为明显，2015-2018 公司的收入增长主要来自于泰国工厂的产能释放。而随着泰国二期和欧洲工厂的陆续投产，公司有望在2022-2025 年迎来又一轮收入端的快速拉升。 股价复盘方面，公司于 2020 年 9 月 11 日上市，上市至今公司先经历了作为次新股的股价回调外，此后受三季报优秀的业绩驱动股价持续上行。但在美国对东南亚半钢胎双反初裁结果公布前期，市场对贸易壁垒的不

48、确定性存在担忧，故股价有所回调。随着 2020 年12 月 31 日双反初裁结果的公布，整体税率对所涉及国内轮胎企业利好明显，公司股价迎来反弹。 此后， 随市场对公司认知逐步加强， 在业绩+估值双驱动下，公司股价持续走高。今年二季度以来，在原材料、海运等多重行业利空因素影响下，公司股价回调。随着 9 月底 10 月初以来，海运运力发生边际改善，公司股价迎来触底反弹。 图 14：2021 年前三季度公司毛利率回落 图 15：2021 年前三季度公司净利率回落 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 16：公司历史股价复盘 资料来源：wind，西部证券研发中

49、心 注：以 2020 年 9 月 11 日收盘价为基数；数据截至 2021 年 12 月 23 日 15%20%25%30%35%40%0040005000营业收入（百万元）毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%020040060080010001200归母净利润（百万元）净利率（右轴） 公司深度研究 | 森 麒 麟 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2021 年年 12 月月 23 日日 二、二、行业行业利空出尽，未来两年有望迎来业绩估值双修复利空出尽，未来两年有望迎来业绩估值双修复 从今年上半年以来国内轮胎企业业绩表现来看，目前轮胎

50、行业处于业绩低谷。但随着原材料、海运、汽车供需等压制因素趋于缓解，公司业绩有望持续回暖，我们看好公司在明年迎来戴维斯双击。 首先，我们判断海运的供需矛盾有望在未来半年得到缓解并在明年 H2 出现逆转。第一，欧美等发达国家工业产能利用率已恢复至疫情前水平， 海运“单行道”的局面有望逐渐扭转。第二，随着防疫措施解除以及疫情后财政补贴结束，美国仓储运输业就业人数及港口工人人数已恢复至疫情前水平，港口效率有望逐步提高。第三，今年 3 月起国内集装箱制造出口交货值快速提升，同时新接船舶订单量出现明显提速，故预计未来半年至一年船舶及集装箱供给压力将显著缓和。 对于原材料价格，去年下半年起天然橡胶、合成橡胶