1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业年度策略 食品饮料 2021 年 12 月 23 日 食品饮料食品饮料 优于大市优于大市（维持维持） 研究助理研究助理 市场表现市场表现 相关研究相关研究 1.食品饮料行业周报 20-老窖激励获批，顺鑫加快地产剥离，继续看多板块 Q4 行情 ，2021.12.5 2.百润股份事件点评：激励出炉，巩固人才，助力长远 ，2021.12.5 3.食品饮料行业周报：看好白酒估值切换，持续关注提价进展 ，2021.11.29 4.食品饮料行业周报 20-大众食

2、饮提价延续，白酒Q4 蓄势待发 ，2021.11.22 5. 重庆啤酒 （600132.SH） ： 新投 50万吨产能，高景气下势能延续 ，2021.11.17 食品饮料行业年度策略食品饮料行业年度策略：白酒结白酒结构成长，大众品类扬新帆构成长，大众品类扬新帆 Table_Summary 投资要点：投资要点： 复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行。年初食品饮料板块在 20Q1低基数高增长的预期之下涨幅明显， 年后疫情呈现点状突发状态， 社零消费数据不振，对消费力担忧成为现实，餐饮复苏不及预期，渠道分流带来的竞争恶化等因素对业绩造成影响，板

3、块进入一段较长时间的调整期。9 月底，白酒和调味品龙头相继释放利好，大众食品板块公司密集提价，酒类业绩增长确定性高，率先修复，食品提价传导催化，公司从品类从渠道从架构也积极调整，同时激励不断，逆境中新生，守得云开见月明，我们看好食饮 2022 年的投资机会。 白酒：白酒： 行业结构性繁荣， 高端增长稳健， 次高端仍处成长期， 地产酒板块升级延续。行业结构性繁荣， 高端增长稳健， 次高端仍处成长期， 地产酒板块升级延续。白酒行业结构性繁荣趋势持续，白酒产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势不变。 高端白酒方面，高端白酒方面， 十四五开局良好， 增长具有确定性， 未来五年 CAGR 有望维持

4、 15%左右。茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推进，有望打开行业价格天花板。建议重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖。次高端白酒方面，次高端白酒方面，21年为次高端新一轮扩张元年，2025 年次高端白酒规模有望达到 1400 亿元，约有700 亿元扩容空间。次高端白酒商务消费占比更高，但持续受益于品牌集中和消费升级的成长逻辑，消费结构在不断优化，消费呈现着弱周期性。建议重点关注山西汾酒/酒鬼酒/水井坊等。 地产白酒方面，地产白酒方面， 地方白酒消费主流价位跃迁由东向西传导。地方白酒消费主流价位跃迁由东向西传导。江苏市场是地产酒升级领头羊， 2018 年开始 400-600 元价位段成主流

5、。 对标江苏，安徽市场主流价位向 300 元跃迁， 300-600 元价位段升级空间巨大， 古井贡酒是徽酒升级领头羊，迎驾贡受益显著。甘肃主流价格带向 200-300 元价位跃迁，400 元价位段处于高增初期。建议重点关注古井贡酒/洋河酒业/迎驾贡酒/今世缘/口子窖。 啤酒：啤酒：高端化提高均价，降本增效提升盈利。高端化提高均价，降本增效提升盈利。销量上，预计 22 年啤酒行业弱增长4%左右，恢复至 19 年同期水平。展望 22 年，随着疫苗普及率的提升，在夜场和餐饮等消费场景复苏的带动下， 预计 22 年啤酒销量总量恢复至 2019 年同期 3700万吨水平，同比增速 4%左右。吨价上，预计

6、 22 年行业维持中单个位数以上增长，高端化趋势延续。2021 年，餐饮消费出现一定程度复苏，预计 2021 年吨价提升8%左右。展望 22 年，在消费升级和成本上行的驱动下，预计啤酒行业吨价维持中单个位数以上增长。建议重点关注重庆啤酒/珠江啤酒/华润啤酒/燕京啤酒等。 调味品：调味品： 把握反转机遇， 守望长远价值。把握反转机遇， 守望长远价值。 回顾上半年调味品行业滑坡， 系库存高企、需求疲软、渠道变革、成本上行、高基数五大因素共驱；行至下半年，库存有所去化、需求边际回暖、团购影响可控、提价靴子落地、基数效应退散，调味品企业业绩迎来环比修复。展望 2022 年，趋势依然向好，不确定性主要在

7、于疫情下的需求情况和成本走势，预计 22Q1 业绩承压，Q2 弹性初显，Q3&Q4 重回正轨。我们认为，短期需把握行业底部向好趋势下的业绩弹性和估值修复；长期来看，调味品行业量价齐升、稳定扩容，部分细分赛道高速成长，而行业集中度仍较低，龙头积极布局，凭借竞争优势攫取市场份额，有望持续保持超行业增速，彰显长远价值。推荐海天味业，建议关注千禾味业。 冷冻烘焙：冷冻烘焙：把握行业，毛利率承压亟待改善。把握行业，毛利率承压亟待改善。长期看好冷冻烘焙赛道，下游需求旺盛，渗透率不断提升，中性测算下 2025 年市场规模预计近 220 亿元，发展前景广阔，业内企业仍能享受行业，竞争格局较好。2021 年行业

8、皆面临成本上行压力，22 年成本或将出现拐点，叠加提价措施，企业利润向好。立高、南侨产能也将逐步落地，配合商超渠道持续打造大单品，建议重点关注立高食品、南侨食品。 -7%-4%0%4%7%11%15%18%--12沪深300 行业年度策略 食品饮料 2 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 卤制品：卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复与新品销售情况。疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复与新品销售情况。对于卤制品行业开店空间，我们认为尚未到达天花板，并且下沉市场大有可为，三线城市增速快值得关注。开店与单店方面，21 年行

9、业仍处恢复期，疫情反复对开店进度与单店营收恢复造成扰动， 绝味重点提升品牌势能， 小红鸭等新品联名推出效果良好。22 年重点关注企业拓店与单店营收，建议重点关注绝味食品、周黑鸭。 软饮料：软饮料： 关注板块提价可能性， 把握高成长赛道。关注板块提价可能性， 把握高成长赛道。 软饮料板块在疫情期间受损严重，2021 年以来软饮料板块已迅速恢复至疫情前水平。 但包材原材料如 PET 等价格显著上涨，大多数公司今年对原材料锁价，成本压力得到控制，预期明年成本高位下压力会有所上升，建议关注软饮料企业后续提价的可能性。软饮料细分赛道中，能量饮料增速领先，2021 年市场规模增速达 10%，竞争格局中二三

10、梯队市场份额继续提升，建议重点关注东鹏特饮全国化有序推进、多款新品试点中的东鹏饮料。 低度酒：低度酒：新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著。新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著。低度酒风起，市场参与者日益增多，品类也从预调鸡尾酒向果酒、梅酒、硬苏打酒等多元化扩充。我们预期本轮行业的发展较上轮更健康理性， 众多原有赛道巨头、 新锐品牌的入局将共同促进消费者教育，推动市场扩容。建议重点关注产品矩阵丰富，多元化消费场景消费人群拓展中的预调酒绝对龙头百润股份。 乳制品：乳制品：原奶价格涨幅趋缓，预计 2022 年原奶价格仍将处于高位。细分赛道上，常温白奶增速放缓，巴氏奶、酸奶仍较快增长，奶酪市场规

11、模增长，行业高景气。建议围绕奶酪成长赛道、 低温赛道、 常温奶高端化进行布局， 重点关注妙可蓝多/伊利股份/光明乳业/新乳业/蒙牛乳业等。 风险提示：风险提示：疫情反复；宏观经济下行风险；食品安全问题；市场竞争加剧；提价不及预期 nMtNmOsMtPyQmOoNuNzRwP9PbP7NpNrRpNnMkPnMoMfQnPqP8OnMrQvPqRnMMYoPmP 行业年度策略 食品饮料 3 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行 . 9 2. 白酒：行业结构性繁荣，高端增长稳健，次高端仍处成长期，地产酒板块升级延续

12、 11 2.1. 白酒行业结构性繁荣趋势持续，“三个集中”趋势强 . 11 2.2. 高端白酒：十四五良好开局，行稳致远 . 12 2.2.1. 茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推进，有望打开行业价格天花板 . 13 2.3. 次高端白酒：21 年为次高端新一轮扩张元年 . 15 2.4. 地产白酒：消费不断升级，抓住地方主流价格带跃迁机会 . 17 2.5. 重点公司及盈利预测 . 18 3. 啤酒：高端化提高均价，降本增效提升盈利 . 19 3.1. 啤酒行业：22 年销量增速 4%，吨价增速 5%+ . 19 3.2. 结构升级：次高端快速扩容，10 元价位异军提起 . 21 3

13、.3. 投资建议：重啤架构调整焕发新生，燕啤经营效率改善迎来拐点 . 23 4. 调味品：把握反转机遇，守望长远价值 . 25 4.1. 行业分析：量价齐升好赛道，细分品类藏机遇 . 25 4.2. 年度回顾：多因共振压制，初见修复反转 . 27 4.2.1. 需求回暖，库存去化 . 27 4.2.2. 成本高企，提价落地 . 28 4.2.3. 团购分流，影响可控 . 29 4.3. 展望来年：必选属性优越，业绩弹性可期 . 30 4.4. 海天味业：无惧风浪，扬帆远航 . 31 4.5. 千禾味业：逆水行舟，蓄力高增 . 31 5. 冷冻烘焙：把握行业 ，毛利率承压亟待改善. 32 5.1

14、. 烘焙食品赛道量价齐升，长期看好行业 . 32 5.2. 21 年原料成本持续攀升，立高、南侨毛利率有所下滑 . 33 5.3. 2022 年推新扩产助产销两旺 . 35 5.3.1. 龙头企业积极布局大单品，为业绩增长提供原动力 . 35 5.3.2. 面对供需矛盾，立高、南侨产能扩张保证供应 . 36 6. 卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复与新品销售情况 . 37 6.1. 行业尚未到天花板，下沉或为未来方向 . 37 6.2. 龙头稳步开店，周黑鸭特许经营模式表现亮眼 . 37 6.3. 疫情造成扰动，22 年重点关注单店恢复和新品销售情况 . 38 行业年度策略 食品

15、饮料 4 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7. 软饮料：关注板块提价可能性，把握高成长赛道 . 40 7.1. 软饮料板块疫后迅速恢复，成本压力下建议关注后续提价可能性 . 40 7.2. 能量饮料长坡好赛道，东鹏饮料通过全国化扩张提升份额 . 41 8. 低度酒：新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著 . 43 8.1. 低度酒热潮已现，预期 2025 年预调酒市场销售额达到 128 亿元 . 43 8.2. 百润布局多元化产品矩阵打造多个成长极，龙头地位稳固 . 44 9. 乳制品：液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容 . 46 9.1. 液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容

16、 . 46 9.2. 伊利股份：定增聚焦主业液态奶，打造奶粉、健康饮品多元增长极 . 49 9.3. 妙可蓝多：产能释放+常温新品+深化渠道驱动成长 . 51 9.4. 新乳业：全国化布局，上游整合，“鲜战略”深耕低温市场. 52 10. 风险提示 . 52 行业年度策略 食品饮料 5 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：食品饮料年初以来涨幅-1.8%，排名第 22/31（截至 2021 年 12 月 15 日） . 9 图 2：四季度以来食品饮料板块涨幅 12.2%，排名第 6/31（截至 2021 年 12 月 15 日） 9 图 3：2021 年以

17、来食品饮料各子版块涨跌幅（截至 2021 年 12 月 15 日） . 10 图 4：21Q4 以来食品饮料各子板块涨跌幅（截至 2021 年 12 月 15 日） . 10 图 5：规模以上白酒企业产量进入平稳期，20 年同比略有下滑 . 11 图 6：规模以上白酒企业数量出现下降 . 11 图 7：规模以上白酒企业主营业收入逐年增长 . 11 图 8：规模以上白酒企业利润总额向头部进一步集中. 11 图 9：20082020 年中国高净值人群规模及增速 . 12 图 10：我国高净值人群地域分布 . 12 图 11：在 9%增速下，高端白酒出货量增长空间测算(吨) . 13 图 12：在

18、10%增速下，高端白酒出货量增长空间测算(吨) . 13 图 13：2020 年至今原箱茅台和散装茅台批价 . 14 图 14：非标茅台拆箱政策取消后批价短期回落 . 15 图 15：次高端核心单品批价稳步上行 . 16 图 16：疫情影响下，次高端库存周期重置，浓香名酒尚处上行初期 . 16 图 17：白酒板块重点公司盈利预测一览表 . 18 图 18：预计 2022 年啤酒销量恢复到 2019 年水平 . 19 图 19：2021 年啤酒行业吨价出现较大提升 . 19 图 20：大麦价位维持在高位（元/吨） . 20 图 21：玻瓶价格出现回落（元/吨） . 20 图 22：LME 铝现货

19、结算价(美元/吨) . 20 图 23：瓦楞纸市场价(元/吨) . 20 图 24：未来中国啤酒行业将由“圣诞树”型向“纺锤型”转变 . 22 图 25：2020 年调味品行业零售规模 1450 亿 . 25 图 26：调味品行业呈现量价齐升的增长态势 . 25 图 27：调味品行业规模、市占率测算 . 26 图 28：调味品行细分赛道象限图 . 26 图 29：五大因素致 21H1 调味品基本面承压概览图 . 27 图 30：调味品上游成本大幅上涨，下半年仍高位 . 28 图 31：2021 年调味品企业毛销差下行显著 . 28 图 32：2020 年社区团购市场规模 1400 亿元 . 2

20、9 行业年度策略 食品饮料 6 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：测算 2021 年调味品社区团购占比 4.18% . 29 图 34：食品板块 PPI-CPI 剪刀差收窄（单位：%） . 30 图 35：中国烘焙食品零售额稳步抬升（单位：亿元）. 32 图 36：中国烘焙食品销量稳步提升（单位：千吨） . 32 图 37：中国烘焙食品平均价格（元/千克）稳步提升 . 32 图 38：中国烘焙领域相关企业数量（万家）增长迅速. 32 图 39：冷冻烘焙原材料价格高位运行（单位：元/吨）. 33 图 40：立高食品、南侨食品毛利率出现下滑 . 33 图 41：立高分产品

21、毛利率 . 34 图 42：2018-2020H1 甜甜圈销售规模（万元）高速增长 . 35 图 43：2018-2020H1 挞皮销售额（万元）稳步提升 . 35 图 44：2018-2020H1 立高蛋黄酥与麻薯销售额（万元）皆提升迅速 . 35 图 45：2020-2021 全国休闲卤味门店数量（万家）保持增长. 37 图 46：一二三线城市休闲卤味门店数量分布 . 37 图 47：绝味食品门店数量（家） . 38 图 48：煌上煌门店数量（家） . 38 图 49：周黑鸭门店数量（家） . 38 图 50：绝味食品平均单店营收贡献及同比（万元） . 39 图 51：绝味推出小红鸭摇摇杯

22、新品. 39 图 52：周黑鸭与 KFC 进行联名 . 39 图 53：2021 年软饮料板块已恢复至疫情前水平 . 40 图 54：咖啡饮料、能量饮料、瓶装水细分市场增速领先 . 40 图 55：PET 价格大幅上涨（元） . 40 图 56：2021 年软饮料涨价产品及幅度 . 40 图 57：产品定价与红牛差异化竞争. 41 图 58： 能量饮料行业二三梯队份额持续提升 . 41 图 59：东鹏饮料省外区域增速高于省内，全国化扩张顺利推进 . 41 图 60：募集资金加码产能建设 . 41 图 61：东鹏饮料扩充多款新品 . 42 图 62：众多原有赛道巨头、新锐品牌入局，低度酒新品涌现

23、 . 43 图 63：量价拆分测算 2025 年中国预调酒市场规模（单位：亿元） . 44 图 64：百润预调鸡尾酒业务的核心竞争力 . 45 图 65：直接材料是乳企成本重要组成部分 . 46 行业年度策略 食品饮料 7 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：以新乳业为例，主要原材料采购金额来自原奶和包材 . 46 图 67：2020 年以来 PET 价格走势 . 46 图 68：2020 年以来瓦楞纸价格走势 . 46 图 69：原奶价格涨幅趋缓 . 47 图 70：2020 年乳制品行业收入约 4196 亿元 . 47 图 71：2020 年乳品加工企业数量降至 5

24、72 家 . 47 图 72：乳制品赛道增速分化 . 48 图 73：新乳业低温产品毛利率高于常温产品 . 48 图 74：2020 年蒙牛伊利销售费用显著高于其他乳企 . 48 图 75：奶酪行业市场规模增长迅速. 49 图 76：妙可蓝多市占率持续提升 . 49 图 77：伊利奶粉及奶制品业务占比持续提升 . 50 图 78：2020 年中国瓶装水市场规模达 477 亿升 . 50 图 79：妙可蓝多与蒙牛奶酪业务整合后将扩大规模优势 . 51 图 80：妙可蓝多零售终端数量增长迅速 . 51 图 81：新乳业各区域营收数额稳定上升（单位：亿元） . 52 图 82：新乳业低温奶营收及占比

25、逐年上升 . 52 表 1：食品饮料板块个股涨跌幅（截至 2021 年 12 月 15 日） . 10 表 2：各白酒价格带市场规模及增速（亿元） . 12 表 3：茅台拆箱政策梳理 . 14 表 4：次高端价格带增速与规模测算 . 15 表 5：各大啤酒企业 2021 年销量表现(万千升) . 19 表 6：各大啤酒企业 2021 年吨价表现(元/千升) . 20 表 7：2021 年啤酒板块提价梳理 . 21 表 8：前四大啤酒企业品牌战略异同 . 22 表 9：重庆啤酒量价拆分 . 23 表 10：海天引领调味品提价潮 . 29 表 11：冷冻面团食品市场容量（亿元）测算 . 33 表

26、12：立高募投五地产能项目 . 36 表 13：南侨 2020 年油脂、冷冻面团产能及新增后产能（吨） . 36 表 14：RIO 主要产品系列 . 44 表 15：伊利 2021 年非公开发行 A 股部分投资项目 . 50 行业年度策略 食品饮料 8 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 16：妙可蓝多 2020 年非公开发行 A 股募投项目 . 51 行业年度策略 食品饮料 9 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行 年初食品饮料板块在 20Q1 低基数高增长的预期

27、之下涨幅明显，估值站上高位，年后疫情呈现点状突发状态， 社零消费数据不振，对消费力担忧成为现实，餐饮复苏不及预期，渠道分流带来的竞争恶化等因素对业绩造成影响，板块进入一段较长时间的调整期。年初以来，食饮板块涨幅-1.8%，涨幅位列申万行业板块第22 位，跑赢沪深 300 指数。 图图 1：食品饮料年初以来涨幅食品饮料年初以来涨幅-1.8%，排名第，排名第 22/31（截至（截至 2021 年年 12 月月 15 日）日） 资料来源：Wind，德邦研究所 食品饮料跨年行情表现亮眼，食品、酒类相继上涨。9 月底，白酒和调味品龙头相继释放利好，9 月 24 日，茅台新董事长上任，股东大会反馈积极，9

28、 月 27 日调味品龙头海天味业开始释放提价预期，以及泸州老窖股权激励草案披露。海天的提价反映了监管对价格政策的松动，随后大众食饮板块十几家公司密集提价公告，白酒板块五粮液、 剑南春等大单品也宣布提价。白酒业绩增长的确定性，以及食品提价的传导的进程，食品饮料板块四季度涨幅明显。 图图 2：四季度以来食品饮料板块涨幅四季度以来食品饮料板块涨幅 12.2%，排名第，排名第 6/31（截至（截至 2021 年年 12 月月 15 日）日） 资料来源：Wind，德邦研究所 -1.8%-3.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%电力设备有色金属煤炭基础化工钢铁公用事业

29、汽车石油石化环保电子机械设备建筑装饰综合国防军工轻工制造美容护理通信纺织服饰计算机建筑材料交通运输食品饮料银行商贸零售传媒医药生物农林牧渔房地产社会服务非银金融家用电器年涨跌幅沪深300涨跌幅12.2%2.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%传媒国防军工汽车通信电子食品饮料电力设备计算机轻工制造机械设备建筑装饰纺织服饰有色金属农林牧渔非银金融建筑材料家用电器商贸零售环保交通运输美容护理银行综合基础化工公用事业房地产医药生物社会服务石油石化钢铁煤炭Q4涨跌幅沪深300涨跌幅 行业年度策略 食品饮料 10 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：2021 年以来

30、食品饮料各子版块涨跌幅年以来食品饮料各子版块涨跌幅（截至（截至 2021 年年 12 月月15 日）日） 图图 4：21Q4 以来食品饮料各子板块涨跌幅以来食品饮料各子板块涨跌幅（截至（截至 2021 年年 12 月月15 日）日） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 表表 1：食品饮料板块个股涨跌幅（截至食品饮料板块个股涨跌幅（截至 2021 年年 12 月月 15 日）日） 年年初至今初至今涨跌幅涨跌幅 Q4 涨跌幅涨跌幅 前十 后十 前十 后十 舍得酒业 200% 煌上煌 -35% 盐津铺子 70% 双塔食品 -23% 东鹏饮料 185% 品渥食品 -36%

31、口子窖 66% 莲花健康 -12% 海南椰岛 139% 双塔食品 -38% 甘源食品 56% 燕塘乳业 -10% 李子园 118% 日辰股份 -38% 迎驾贡酒 51% 养元饮品 -8% 迎驾贡酒 116% 欢乐家 -39% 老白干酒 44% 汤臣倍健 -7% 味知香 107% 泉阳泉 -43% 加加食品 39% 百润股份 -7% *ST 中葡 78% 惠发食品 -43% 今世缘 31% 酒鬼酒 -6% 水井坊 64% 中炬高新 -44% 海融科技 30% 好想你 -5% ST 通葡 62% 顺鑫农业 -48% 金禾实业 30% 仲景食品 -4% 承德露露 61% 天味食品 -62% 千禾味业

32、 30% 立高食品 -4% 资料来源：Wind，德邦研究所 16.1%9.6%4.9%2.7%0.4%-6.3%-7.0%-23.9%-29.6%-30.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%年涨跌幅20.1%13.8%9.2%8.8%8.7%8.7%7.7%3.9%-0.7%-8.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Q4涨跌幅 行业年度策略 食品饮料 11 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 白酒：行业结构性繁荣，高端增长稳健，次高端仍处成白酒：行业结构性繁荣，高端增长稳健，次高端仍处成长期，地产长期，地产酒板块

33、升级延续酒板块升级延续 2.1. 白酒行业结构性繁荣趋势持续， “三个集中”趋势强白酒行业结构性繁荣趋势持续， “三个集中”趋势强 白酒行业结构性繁荣趋势持续， “三个集中”趋势强。白酒行业结构性繁荣趋势持续， “三个集中”趋势强。从行业产量和规模以上白酒企业数量来看，规模以上白酒企业产量在 2019 年开始略有下滑，2020 年疫情影响下，产量呈现小个位数下滑，年产量降至 740 万千升，规模以上企业的数量也有所下降。 行业长期不缺酒， 但缺好酒，整体均价逐年上行， 带来了白酒行业营收和利润的连年增长，其中具备强品牌力的头部企业营收和利润贡献显著，白酒产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的

34、趋势不变。2021 年 1-10 月，由于 2020 年疫情影响之下低基数， 规模以上白酒企业产值呈现复苏态势， 全国规模以上白酒企业产量达到 558 万千升，同比增长 5.5%，完成主营业务收入 4692 亿元，同比增长 18.6%，利润总额 1338 亿元，同比增长 28.1%。 图图 5：规模以上白酒企业产量进入平稳期，规模以上白酒企业产量进入平稳期，20 年同比略有下滑年同比略有下滑 图图 6：规模以上白酒企业数量出现下降规模以上白酒企业数量出现下降 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 图图 7：规模以上白酒企业主营业收入逐年增长规模

35、以上白酒企业主营业收入逐年增长 图图 8：规模以上白酒企业利润总额向头部进一步集中规模以上白酒企业利润总额向头部进一步集中 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 注：从 2011 年起，规模以上工业企业起点标准由原来的年主营业务收入 500万元提高到年主营业务收入 2000 万元。 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 分价位段来看，高端酒价位增长保持稳健，次高端保持较快增速，中低档酒分价位段来看，高端酒价位增长保持稳健，次高端保持较快增速，中低档酒呈现分化趋势。呈现分化趋势。高端白酒兼具饮用、礼品、收藏、金融等多重属性，增长韧性极强，在 2020 年以来的疫情影响下，龙头品牌依旧

36、保持了较快的增长。次高端白酒充分受益于消费升级，需求量保持着较为稳健的增速，同时在高端价盘上行背景之下，次高端白酒价格空间打开。拆分来看，300-500 元价位段是当前主力消费价位段， 500-800 元价位段消费处于成长初期。 300 元以下白酒消费总量大， 均价有所上行，但消费量萎缩，从各酒厂反馈来看，目前 200 元以内的盒装酒产品销741 -20-05001,0001,5-------

37、---12产量:白酒（万千升，左轴）产量:白酒:累计同比（%，右轴）1,040 05001,0001,5002,0----------12白酒制造:规模以上企业单位数（个）5,836 02,0004,0006,0008,0002001-12

38、---------122020-12白酒制造:主营业务收入（亿元，左轴）白酒制造:主营业务收入:累计同比（%，右轴）1,585 -2002040608005001,0001,5002,0------122013-1

39、---122020-12白酒制造:利润总额（亿元，左轴）白酒制造:利润总额:累计同比（%，右轴） 行业年度策略 食品饮料 12 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量增长乏力，更多依靠价格贡献增长。 表表 2：各白酒价格带市场规模及增速（亿元）各白酒价格带市场规模及增速（亿元） 价格带价格带 2018 年年 2020 年年 2025E CAGR 2018-2020 CAGR 2020-2025 主要竞品主要竞品 800 元以上 1030 1530 3060 22% 15% 茅五泸郎等 300800 元 4

40、85 760 1340 25% 12% 剑南春、洋河、汾酒、古井、习酒等 300 元以下 3848 3547 2850 -4% -4% 大量地产酒品牌 合计合计 5363 5836 7250 4% 4% 资料来源：各公司公告，德邦研究所测算 2.2. 高端白酒：十四五良好开局，行稳致远高端白酒：十四五良好开局，行稳致远 高端白酒增长确定性，未来五年高端白酒增长确定性，未来五年 CAGR 有望维持有望维持 15%左右。左右。2011 年2020年，我国城镇居民人均可支配收入稳步增加，增速维持在 9%左右。从价盘上，高端白酒在居民可支配收入提升&供需紧平衡的双重作用下， 预计高端白酒价格增速维持在

41、 5%左右。从量盘上，高端白酒具备较强的收藏和送礼价值，未来高端白酒需求量与高净值人群数量高度相关。 根据贝恩咨询&招商银行的测算， 20172020年，高净值人群规模的年复合增速高达 13%，预计未来五年高净值人群规模维持1013%左右，该部分消费贡献高端白酒核心增量来源，预计达到年复合增速 7-8%，另一方面高端白酒位于白酒消费顶部，仍将持续受益于商务消费的升级，随着企业利润额的稳步提升，预计仍将贡献较为稳健的增长，贡献增量达到年复合增速的 1-2%，综合来看 20-25 年高端白酒销量年复合增长 9-10%。考虑到高端白酒产能的稀缺性，预计未来 5 年高端白酒市场规模维持 15%左右。

42、图图 9：20082020 年中国高净值人群规模及增速年中国高净值人群规模及增速 图图 10：我国高净值人群地域分布：我国高净值人群地域分布 资料来源：贝恩咨询，招商银行，德邦研究所 注：高净值人群定义为可投资资产大于 1000 万元的 18 周岁以上成年人 资料来源：贝恩咨询，招商银行，德邦研究所 注：高净值人群定义为可投资资产大于 1000 万元的 18 周岁以上成年人 高端白酒一超多强格局稳固，品牌壁垒高。高端白酒一超多强格局稳固，品牌壁垒高。2020 年，我国规模以上白酒企业营收约 5836 亿元，其中高端白酒营收约为 1530 亿元，占规模以上白酒营收总额的 26%。 高端白酒由于生

43、产工艺以及窖池限制， 产能扩张极其缓慢。 以茅台为例，目前长期产能规划仅 5.6 万吨，在茅台产能稀缺的背景下，供需缺口仍在扩大，以茅台为代表的高端酒溢出需求将由五粮液、 国窖 1573、 青花郎等高端白酒承接，千元价位段迎来较大的增长机遇。 高端白酒对于品牌、消费者认知、窖龄、 工艺等方面都有较高要求，因而形成了较高的护城河，行业竞争格局相对稳固。同时高端酒企通过不断提价等方式来拔高自身品牌高度（不存在恶性的价格竞争） ，由此形成清晰的价格梯度，高端白酒行业长坡厚雪，整体盈利状态良好。 行业年度策略 食品饮料 13 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高端白酒需求年复合增量达高

44、端白酒需求年复合增量达 10%，其他品牌承接溢出红利。，其他品牌承接溢出红利。供给端，高端白酒产量稀缺，产能不具备快速扩张能力。2017 年 12 月 28 日，时任茅台集团党委书记李保芳宣布，茅台酒基酒产能 5.6 万吨/年后，由于茅台产区环境承载能力受限，茅台酒短期内将不再扩大产能规模，而 2021 年茅台将达到 5.6 万吨/年的基酒产能， 茅台每年将留存一定比例的酒储存作为调味酒， 按照 80-85%的成品酒比例，到 2025 年茅台酒可供销量在 4.5-4.7 万吨之间，销量年复合增速为 5.5%-6.5%。根据前文的测算， 2020 年-2025 年高端白酒需求量增速为 10%左右

45、，我们测算在景气情况下，2025 年高端酒市场需求预计将达 12 万吨，增量达到 4.5 万吨，茅五泸之外的需求或由青花郎、青花 30复兴版、内参酒等具备放量基础的品牌承接。 图图 11：在：在 9%增速下，高端白酒出货量增长空间测算增速下，高端白酒出货量增长空间测算(吨吨) 图图 12：在：在 10%增速下，高端白酒出货量增长空间测算增速下，高端白酒出货量增长空间测算(吨吨) 资料来源：公司公告，上海品茶等，德邦研究所测算 资料来源：公司公告，上海品茶等，德邦研究所测算 2.2.1. 茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推进，有望打开行业价格天花茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推

46、进，有望打开行业价格天花板板 茅台新帅系统阐述茅台新帅系统阐述茅台高质量发展茅台高质量发展 “五线” 道“五线” 道路路， 提出改革的三个方向。， 提出改革的三个方向。 2021年 8 月 31 日， 丁雄军正式接任高卫东担任茅台集团董事长一职， 丁董事长上任以来，积极走访调研，对茅台所处形势具有充分认知， “茅台正面临新秩序重塑期、新格局形成期、 新改革攻坚期三期叠加的新形势” ， 首先将生产、 质量放在首位，其次茅台的价格、 开瓶率等也是其工作重点。 在 9 月 24 日召开的贵州茅台股东大会上，丁董事长系统的阐述了茅台高质量发展“五线”道路，在改革方面释放了较为积极的信号：推进现代化管理

47、改革，推进资产管理改革，推进营销体制和价格体系改革。新一任董事长务实和亲民的风格，更加重视维护中小股东利益，无论是在购酒方面还是股东利益方面，都非常重视平等原则，要让真正喝茅台酒的人有平等的机会购酒，加强科技赋能、文化赋能、数字化营销。 在价格管控方面，茅台价格改革持续推进，效果明显。在价格管控方面，茅台价格改革持续推进，效果明显。丁董事长上任以来，对于茅台销售渠道和销售方式做过多次调节，以促进真实开瓶率，包括取消茅台国际大酒店住店购酒活动，改为用餐平价消费、对持续近一年的茅台开箱政策进行调整。 行业年度策略 食品饮料 14 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：茅台拆箱

48、政策梳理茅台拆箱政策梳理 时间时间 茅台拆箱政策茅台拆箱政策 2021 年元旦 茅台发布“拆箱令”政策，要求专卖店和经销商把 80%的茅台酒按照 1499 元的价格拆箱售卖，厂家会不定期到店里检查拆箱售卖的情况以及箱子数量。 2021 年 1 月 14 日 茅台要求专卖店和经销商拆箱比例由 80%提升至 100%，500ml 飞天茅台 100%开箱销售，100%纸箱保留。 2021 年 1 月 22 日 全国各省、直辖市、自治区市场局各自成立省级专案组开始查茅台经销商囤积居奇，哄抬价格。具体内容包括：进货数量，销售数量，通过银行、支付平台查总账，销售流向延伸查下家销售情况和是否存在返点。 20

49、21 年 8 月 26 日 严格执行 100%拆箱、100%库存清零以及 100%开票的“三个 100%”措施，并特别要求所有经销商和专卖店要在 40 天内完成 100%清零。 2021 年 8 月 27 日 其他茅台酒开始施行“开箱政策”，53 度 500ml 新飞天、53 度 500ml 五星茅台酒、53度 1L 飞天茅台酒、精品茅台酒、53 度 500ml 牛年生肖酒全部拆箱销售。 2021 年 10 月 21 日 普茅之外，其他茅台酒的开箱政策即日起全部取消。 2021 年 12 月 11 日 原总公司制定开箱令政策全部取消，各级商贸配送均可直接箱式配送，原开箱纸板及货品规格凭证仍需要

50、上交至指定地点进行核销。每瓶 500ml 共 6 瓶装的飞天茅台可以进行原箱销售，同时提供每箱 12 瓶装的飞天茅台酒开箱销售。 资料来源：微酒，德邦研究所 2021 年元旦，茅台发布“拆箱令” ，要求专卖店和经销商把 80%茅台酒拆箱售卖，随后将拆箱比例提升至 100%。2021 年 8 月，将拆箱政策范围扩大至其他茅台酒。 开箱政策旨在引导真实消费，散装茅台的收藏、礼品属性下降， 可以抑制茅台酒的炒作热， 但在茅台酒厂坚定执行 100%拆箱政策的背景下， 原箱茅台供给缺口放大，供需矛盾之下，原箱价格不断上行， 拉动散装茅台价格同步上行，原箱茅台和散装茅台的价差一度超 1000 元。 图图

51、13：2020 年至今原箱茅台和散装茅台批价年至今原箱茅台和散装茅台批价 资料来源：今日酒价，德邦研究所 阶段性完成使命后拆箱政策或将退出，飞天茅台阶段性完成使命后拆箱政策或将退出，飞天茅台开箱令取消，茅台开箱令取消，茅台价格价格回归回归理性。理性。12 月中旬，飞天茅台 1*6 包装类型“拆箱令”取消，提供 1*12 类型包装飞天茅台供拆箱销售。参考 10 月非标茅台取消拆箱，价格下行，预计短期箱茅或下行，原箱茅台和散装茅台价差有望缩小，但伴随着白酒消费旺季的来临，茅台需求不断增加，预计批价仍将保持在 3000 元以上。 03000350040002020/2/1202

52、0/2/132020/2/252020/3/82020/3/202020/4/12020/4/132020/4/252020/5/72020/5/192020/5/312020/6/122020/6/242020/7/62020/7/182020/7/302020/8/112020/8/232020/9/42020/9/162020/9/282020/10/102020/10/222020/11/32020/11/152020/11/272020/12/92020/12/212021/1/22021/3/142021/6/142021/9/5散装茅台（元/瓶）原箱茅台（元/瓶） 行业年度策略

53、食品饮料 15 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：非标茅台拆箱政策取消后批价短期回落非标茅台拆箱政策取消后批价短期回落 资料来源：今日酒价，德邦研究所 21Q4 以来，茅台对价格改革尝试不断，茅台提价预期升温。过去茅台批价一直保持高位，传统经销商渠道茅台出厂价 969 元，而批发市场价格长年保持在3000 元以上，拆箱之后原箱茅台批价一度上涨至 3800-3900 元/瓶，高企的批价带来了较为负面的社会影响，同时也使得茅台出厂价调动举步难行。同时不断上升的渠道利润也滋生了渠道的腐败问题，包括公司股东对渠道价差过高的不满，渠道利润的回升是贵州茅台股东和管理层所面临的巨

54、大难题。 21Q4 以来， 茅台对价格改革尝试不断，拆箱政策的调整使茅台价格回归理性，茅台在出厂价方面也在进行审慎测试，12 月份给传统经销商额外投放配额（不同渠道再分配，并非公司计划销量增加） ，打款价 1479 元等，经销商到手价格的提升，但并没有引起批价同步上行，也没有带来负面的社会影响，对于茅台的价格问题应持有更为乐观的态度。 2.3. 次高端白酒：次高端白酒：21 年为次高端新一轮扩张元年年为次高端新一轮扩张元年 2025 年次高端白酒规模有望达到 1400 亿元。2015-2020 年次高端白酒收入复合增速达约 31%，假设中性预期下未来 5 年保持 14%的增速，2025 年次高

55、端白酒规模有望超 1400 亿元，约有 700 亿元扩容空间。 表表 4：次高端价格带增速与规模测算：次高端价格带增速与规模测算 价格带价格带 2020 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元） 2020-2025 年市场规模复合增速年市场规模复合增速 2025 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元） 乐观 中性 悲观 乐观 中性 悲观 300-500 元 660 16% 12% 10% 1386 1163 1063 500-800 元 100 30% 25% 20% 371 305 249 合计 760 - - - 1758 1468 1312 资料来源：渠道跟踪，Wind，德邦研究所测算 注：2

56、020 年头部厂家次高端收入规模约 640 亿元，假设头部企业收入占行业整体 85%，计算得 2020 年次高端市场规模约 760 亿元 次高端各大酒企量价策略达成一致，批价稳步上行。次高端各大酒企量价策略达成一致，批价稳步上行。18 年受内外部经济压力影响，库存处于顶部，白酒价盘表现较弱，次高端提价后市场反馈不佳，19 年高端白酒批价大幅上行，次高端的空间开始凸显，20 年受疫情影响消费出现分级，但在这一轮需求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的管控，为疫情后整体次高端白酒的价盘上行奠定基础。 高端白酒价格率先企稳回升，次高端价盘空间凸显。 18 年行业分化式增长趋势显现

57、，次高端竞争激烈，高端价盘上行而次高300032003400360038004000420044004600480050001月第1周1月第3周2月第1周2月第3周3月第1周3月第3周4月第1周4月第3周5月第1周5月第3周6月第1周6月第3周7月第1周7月第3周7月第5周8月第2周8月第4周9月第2周9月第4周10月第2周10月第4周11月第1周11月第3周12月第1周精品茅台（元/瓶）鼠年生肖茅台（元/瓶）10 月 21 日普茅以外拆箱政策取消 行业年度策略 食品饮料 16 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 端基本没有提升的原因：酒企费用竞争，渠道利润受损。 2020 年需

58、求承压期各大酒企在量价策略上大多都达成一致，更加重视价格的管控：酒企缩减渠道费用，渠道集中度提升。 图图 15：次高端核心单品批价稳步上行次高端核心单品批价稳步上行 资料来源：今日酒价，德邦研究所 从量盘来看，白酒行业结构性增长趋势不变，次高端从量盘来看，白酒行业结构性增长趋势不变，次高端呈现呈现出上行周期。出上行周期。次高端白酒商务消费占比更高，但持续受益于品牌集中和消费升级的成长逻辑，消费结构在不断优化，消费呈现着弱周期性。 酱酒热降温：2020 年疫情造成消费场景收缩，主流厂商均以控货手段消化库存，20H2 茅台酒价格高涨进一步催化酱酒热，21 年以来茅台镇基酒短缺加剧了酱香酒价格的不断

59、高涨，渠道商和终端零售商先后补库。21H2 酱酒舆论监管加强，前期酱酒的频繁涨价透支了消费者的购买力，同时提价预期导致大量的渠道库存，开瓶率相对不足的问题开始暴露。在小酱酒批价回落以及舆论强监管下，酱酒价盘出现松动。 浓香名酒库存合理， 仍处上行初期。 需求逐步恢复后渠道库存周期重启，次高端酒在低库存下有更高的收入弹性。 图图 16：疫情影响下，次高端库存周期重置，浓香名酒尚处上行初期疫情影响下，次高端库存周期重置，浓香名酒尚处上行初期 资料来源：德邦研究所 8303976403052003004005006007008009002018年9月2019年8月2020年6月2021年4月青花30

60、青花20水晶剑梦6臻酿八号品味舍得红花郎10 行业年度策略 食品饮料 17 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4. 地产白酒：消费不断升级，抓住地方主流价格带跃迁机会地产白酒：消费不断升级，抓住地方主流价格带跃迁机会 地产酒需要紧抓每一轮省内主流价格带升级的发展机遇。地产酒需要紧抓每一轮省内主流价格带升级的发展机遇。地产酒在省内往往全渠道、 全价位、高覆盖，但是需要及时地实现产品结构升级，价格是白酒企业的生命线， 一旦地产酒丧失省内主流价格带的主导权， 将会被历史的车轮无情甩下，例如安徽省内的金种子和文王贡酒等，产品结构升级迟缓，大多精力聚焦在百元以下的低端价位段，错过中高

61、端价位段扩容的发展机遇。因此地产酒应当：1）及时进行产品结构升级， 实现该价位段的极大占有； 2） 在形成一定的市场规模之后，通过产品换代的方式，或者开发新产品的方式提前对下一次主流价格带升级做准备；3）省内主流价格带由低端-中高端-次高端的升级速度不断加快，竞争分化之下，给品牌机会窗口不多。 江苏市场是地产酒升级领头羊，江苏市场是地产酒升级领头羊， 2018 年开始年开始 400-600 元价位段成主流。元价位段成主流。 江苏是白酒消费大省，经济发展水平高，居民消费潜力大，白酒消费水平和档次均高于全国平均水平，处在全国高端化的前列。对比江苏省 2010 年前后和 2018 年白酒价格带分布来

62、看， 300 元以内的价格带已处于量稳价增的饱和状态， 400-600 元价格带量价齐升扩容较快，已渐成主流。由于历史根植的先发优势，江苏省外地酒进入壁垒高，苏酒在省内消费独占优势，洋河和今世缘是省内市场份额最大的地方酒龙头品牌，凭借较强的品牌力和渠道力，在江苏这一轮白酒消费升级中最先受益。洋河梦之蓝 M6 和今世缘国缘四开卡位 400-600 元价格带，充分享受了近年次高端扩容红利，收入增长快速。 对标江苏，安徽市场主流价位向对标江苏，安徽市场主流价位向 300 元跃迁，元跃迁，300-600 元价位段升级空间巨元价位段升级空间巨大，古井贡酒是徽酒升级领头羊，迎驾贡受益显著。大，古井贡酒是徽

63、酒升级领头羊，迎驾贡受益显著。古井贡酒在安徽省内，倾注所有的精力将本省规模实现极大占有；随后在省内采取 100-200 元中档酒进行市场开拓，率先将规模做大，完成了对口子、迎驾的赶超，随后向高端延伸；2018年古井贡酒推出年份原浆古 20，继续领跑安徽白酒消费升级潮流，抓住了安徽省内每一次主流价格带的升级机会，开发新的品类向更高价位延伸，目前古 8、古16 仍处于快速增长期，古 20 定位 500-600 元次高端核心价位段，在安徽省商务消费场景具备极大竞争力。 甘肃主流价格带甘肃主流价格带向向 200-300 元价位跃迁元价位跃迁，400 元价位段处于高增初期。元价位段处于高增初期。甘肃或复

64、刻 2018 年安徽白酒价格带跃迁的历程。 从白酒消费结构上， 我们发现甘肃与2018 年的安徽市场存在较大的相似性。 从消费升级以及主流价格带的观测指标兰州和天水市场宴席主流用酒来看，2017 年2020 年，甘肃省内白酒消费的主流价格带由 50100 元，逐步过渡到目前的 100200 元。甘肃省内迎来第二轮主流价格带的升级机遇，在消费升级的大趋势之下，叠加厂家和渠道推拉结合，甘肃100200 元主流价格带向 300 元左右价位跃迁的过程，金徽年份系列增长迅速。未来五年，甘肃省内在消费升级、厂家和渠道的推拉下，将逐步升维至 300 元左右价位段。甘肃地产酒能否抓住次轮甘肃省内主流价格带升级

65、的机会，未来将决定其在省内的次序。次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，地产次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，地产酒龙头充分受酒龙头充分受益。益。在消费升级趋势和扩张性的财政政策刺激下，次高端白酒扩容潮会在更多的省份发生，行业有望进入新一轮扩容期。酱香热的背景下，大部分酱酒品牌将价格定位在次高端，次高端内外部驱动，将充分受益。在扩容过程中积极布局次高端价位段的白酒企业将充分享受到价位带升级红利。 行业年度策略 食品饮料 18 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.5. 重点公司及盈利预测重点公司及盈利预测 高端白酒赛道长坡厚雪，龙头公司改革不断落地，配置价值明显。贵州茅台今年以

66、来在价格治理、购酒渠道、提升开瓶率等方面措施先后落地，带来较为稳健的价格监管环境，五粮液公司渠道量价预期处于低位，之前遗留的中转仓的处理、反腐等问题处理接近尾声，来年轻装上阵，国窖新财年的任务目标制定较为积极，显示出高端白酒赛道的景气向上，后续等待旺季需求的正向催化，估值有望进一步提升。次高端白酒板块仍处上行周期，核心品牌如酒鬼、汾酒等全年任务完成较好，近期仍以控货为主， 保障价盘，蓄力开门红， 今年低基数之下迎来快速增长， 在四季度蓄势的背景之下来年仍将缓而不慢。 地产酒板块升级趋势持续，由东向西层层递进，苏酒 500-600 元价位段表现更佳，100-200 元价位段表现相对乏力，徽酒受益

67、于安徽经济发展，近年表现更为亮眼，古井贡古 20 引领徽酒次高端潮流， 在商务宴请场景占据主流， 古 16、 迎驾洞藏系列在宴会市场快速增长，甘肃地产酒 100-200 元主力价位稳健增长，400 元初露锋芒。综合来看，高端白酒长期需求保持稳增，配置价值明显，首推泸州老窖、五粮液，重点关注贵州茅台。次高端价位段重点看好改革之下品牌势能向上品牌，建议关注山西汾酒、酒鬼酒、水井坊。对于地产酒，优先看好消费升级边际贡献更快的区域品牌以及地产酒外延扩张品牌，建议关注古井贡酒、洋河酒业、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等。 图图 17：白酒板块重点公司盈利预测一览表白酒板块重点公司盈利预测一览表 股票代码股票代

68、码 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元） 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 市盈率市盈率 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2021E 2022E 600519.SH600519.SH 贵州茅台 26,820 979.93 1,090.11 1,250.32 466.97 527.30 613.52 50.9 43.7 000858.SZ000858.SZ 五粮液* 9,463 573.21 678.15 771.25 199.55 237.56 277.98 39.8 34.0 000568.SZ00056

69、8.SZ 泸州老窖* 3,826 166.53 203.02 245.84 60.06 78.26 100.85 48.9 37.9 002304.SZ002304.SZ 洋河股份* 2,737 211.01 244.46 284.42 74.82 83.01 101.80 33.0 26.9 600809.SH600809.SH 山西汾酒* 4,087 139.90 203.75 270.40 30.79 55.02 78.20 74.3 52.3 600779.SH600779.SH 水井坊* 658 30.06 45.75 58.24 7.31 11.72 15.33 56.1 42.9

70、 600702.SH600702.SH 舍得酒业 849 27.04 47.91 65.61 5.81 13.08 18.87 64.9 45.0 000799.SZ000799.SZ 酒鬼酒* 767 18.26 34.19 45.83 4.92 9.39 13.63 81.7 56.3 000596.SZ000596.SZ 古井贡酒 1,215 102.92 126.02 149.00 18.55 23.82 30.03 51.0 40.4 603369.SH603369.SH 今世缘* 754 51.22 64.87 79.69 15.67 19.73 24.83 38.2 30.4 6

71、03589.SH603589.SH 口子窖 502 40.11 50.98 59.97 12.76 16.47 19.93 30.5 25.2 603198.SH603198.SH 迎驾贡酒 594 34.52 44.87 53.58 9.53 13.27 16.45 44.7 36.1 资料来源：Wind，德邦研究所 注：五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、今世缘为德邦研究所预测，贵州茅台、舍得酒业、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒暂未覆盖，为万得一致性预测，市值采用 12 月 15 日收盘数据 行业年度策略 食品饮料 19 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.

72、 啤酒：啤酒：高端化提高均价，降本增效提升盈利高端化提高均价，降本增效提升盈利 3.1. 啤酒行业：啤酒行业：22 年销量增速年销量增速 4%，吨价增速，吨价增速 5%+ 销量上，预计销量上，预计 22 年啤酒行业弱增长年啤酒行业弱增长 4%左右，恢复至左右，恢复至 19 年同期水平。年同期水平。2020年在疫情冲击下啤酒销量受损 9.4%左右，2021 年广东、河南、江苏等疫情反复影响下，21 年啤酒销量维持弱复苏，预计 21 年啤酒销量在 3550 万吨左右，同比增长 4.1%。展望 2022 年，随着疫苗普及率的提升，在夜场和餐饮等消费场景复苏的带动下，预计 22 年啤酒销量总量恢复至

73、2019 年同期 3700 万吨水平，同比增速 4%左右。 吨价上，预计吨价上，预计 22 年行业维持中单个位数以上增长年行业维持中单个位数以上增长，高端化趋势延续，高端化趋势延续。根据测算，啤酒行业吨价由 2017 年的 3004 元/千升提升至 2020 年的 3387 元/千升，GAGR 约 4.1%，跑赢其他大众品。其中，2020 年受到疫情冲击，餐饮等高价位的即饮消费场景缺失，吨价同比下滑 1%。2021 年，餐饮端消费出现一定程度复苏，预计 2021 年吨价提升 8%左右。展望 2022 年，在消费升级和成本上行的驱动下，预计啤酒行业吨价维持中单个位数以上增长：1）消费升级下高端酒

74、销量占比提升；2）21Q4 啤酒行业提价在 2022 年集中体现。 图图 18：预计预计 2022 年啤酒销量恢复到年啤酒销量恢复到 2019 年水平年水平 图图 19：2021 年啤酒行业吨价出现较大提升年啤酒行业吨价出现较大提升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所测算 注：此处的数据是根据各大啤酒企业数据测算而来 啤酒行业进入存量竞争市场，行业竞争格局趋于改善。啤酒行业进入存量竞争市场，行业竞争格局趋于改善。从销量结构上来看，从 2013 年开始啤酒行业进入存量竞争时代后， 行业竞争格局更区域稳定， 国内各大市场基本由 1-2 家酒企占据主要份额，因此各大啤酒企

75、业的竞争策略纷纷由过去的“份额优先”转向“利润优先” 。在啤酒行业竞争格局改善的背景下，各大啤酒企业纷纷发力高端化，销量增长不再是行业增长的主要逻辑。华润啤酒继续深耕四川、辽宁、贵州、安徽等基地市场，同时在山东市场等起量较快。青岛啤酒继续坚守山东、陕西和河南南部等基地市场，同时青岛经典/纯生在黑吉辽市场起势明显。 表表 5：各大啤酒企业各大啤酒企业 2021 年销量表现年销量表现(万千升万千升) 百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 行业 YOY 2017A 743 1192 797 89 416 121 3357 2018A 760 1135 803 94 392 12

76、4 3308 -1.5% 2019A 737 1139 805 94 381 126 3282 -0.8% 2020A 658 1110 782 242 353 120 3265 -0.5% 资料来源：公司年报，德邦研究所测算 01,0002,0003,0004,0005,000中国啤酒产销量30043245340833873675-2%0%2%4%6%8%10%0500025003000350040002017A2018A2019A2020A2021E啤酒行业吨价YOY(%,右轴) 行业年度策略 食品饮料 20 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021

77、 年啤酒高端化率在年啤酒高端化率在 19%左右，未来有望提升至左右，未来有望提升至 35%左右。左右。从吨价上来看，2021 年在产品结构升级和提价效应的双重作用下，啤酒行业整体吨价同比提升 7.8%至 3675 元/千升。 从产品结构升级来看， 2017 年华润啤酒启动 “3+3+3”高端化战略，加速了啤酒行业高端化的进展。2019 年2021 年，10 元以上啤酒销量占比分别为 13%/16%/19%， 2020 年即使在疫情的冲击下， 高端化维持 3pcts的提升， 21 年高端化依然维持较高的增速。 2022 年， 预计在餐饮等消费场景恢复的背景下，高端化率将提速至 22%左右。分价位

78、段来看，在 10 元价位段，21 年乌苏啤酒全国化放量至 85 万吨左右，带动 10 元价位段快速扩容。在 810 元价格带，超级勇闯在全国范围内的铺货，预计 21 年实现销量 40 万吨左右。综合来看，68 元价位段是我国啤酒行业的主力价位段，810 元价位段开始快速扩容，1012 元价位段是各大酒企重点布局的价位段，长期来看预计我国啤酒高端化率能提升到 35%左右。 表表 6：各大啤酒企业各大啤酒企业 2021 年吨价表现年吨价表现(元元/千升千升) 百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 行业 YOY 2017A 3710 2495 3260 3954 2510 29

79、92 3004 2018A 4123 2808 3267 3544 2737 3118 3245 8.0% 2019A 4458 2906 3431 3719 2817 3219 3408 5.0% 2020A 4115 2833 3496 4384 2851 3386 3387 -0.6% 2021E 4336 3119 3756 4563 3056 3530 3675 7.8% 资料来源：公司年报，德邦研究所测算 在成本上行的推动下，在成本上行的推动下， 21Q4 迎来啤酒行业第三次集体性提价。迎来啤酒行业第三次集体性提价。 从提价进展来看，啤酒行业普遍都是选择淡季提价，旺季选择放量。从提

80、价的效果来看， 华润啤酒 21 年成本上行的压力在 7-8 个亿左右，公司通过对 300 万吨的勇闯天涯进行换装提价，按照 60%的升级比例来看，预计能消化成本 5-6 个亿左右，仍有 2-3个亿的成本缺口，我们预计后续公司将继续跟进提价操作。重庆啤酒成本管控较为优秀，Q3 吨成本逆势环比下滑。重庆啤酒预计今年成本上行 2%左右，明年成本端有 3%-4%的上行压力。 从公司提价节奏来看， 重庆啤酒预计 Q4 提价 4%-8%左右，预计 22 年提价能覆盖成本上行的压力。 图图 20：大麦价位维持在高位大麦价位维持在高位（元（元/吨）吨） 图图 21：玻瓶价格出现回落玻瓶价格出现回落（元（元/吨

81、）吨） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 22：LME 铝现货结算价铝现货结算价(美元美元/吨吨) 图图 23：瓦楞纸瓦楞纸市场价市场价(元元/吨吨) 0227---------11大麦价格(元/吨)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-0120

82、17---------------11市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨） 行业年度策略 食品饮料 21 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所

83、此轮提价潮对报表端反馈将更加积极此轮提价潮对报表端反馈将更加积极， 68 元是提价的主要价位段元是提价的主要价位段。 2021H2，青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/百威啤酒针对部分产品部分地区相继宣布提价计划，预计 21 年 Q4 将迎来行业第三次集体性提价潮。通过复盘 2008 年/2018 年的两轮提价潮，预计本轮提价潮有一定的差异：1）本轮提价各大酒业之间配合更具默契，市场竞争策略已经由份额优先转向利润优先，不再通过低价策略来实现市场份额抢占，预计本轮提价在报表端的表现更加健康积极。2）在中档价位，各大啤酒企业的市场相对稳固，过去可能存在大量的胶着市场。目前来看，在各个市场基本已经出现主导

84、型企业， 中档产品提价有较大的达成率。 3） 从消费者角度来看，前两轮提价潮中，更多的是 4 元左右低档产品的提价，消费者价格敏感性较高。本轮提价主力是 6-8 元或以上价位，消费者对价格的敏感性下降，消费者对于提价的接受度更高。 表表 7：2021 年啤酒板块提价梳理年啤酒板块提价梳理 品牌品牌 时间时间 区域区域 产品产品 提价幅度提价幅度 珠江啤酒 2020 年 4 月 全国区域 珠江零度 12.50% 青岛啤酒 2021 年 3 月 山东地区 经典、精品崂山（提价产品占总收入 2%左右) 提价 5%左右， 2021 年 9 月 终端供货价 青岛纯生 8% 百威啤酒 2021 年 5 月

85、 全国区域 百威等核心及实惠品牌 提价 3-10% 2021 年 11 月 部分地区 核心+产品 重庆啤酒 2021 年 9 月 疆内 绿乌苏等产品 10% 2021 年 10 月 全国区域 总体 提价 4-8% 华润啤酒 2021 年 9 月 全国区域 勇闯天涯 10% 资料来源：公司公告，上海品茶，德邦研究所 3.2. 结构升级：次高端快速扩容，结构升级：次高端快速扩容，10 元价位异军提起元价位异军提起 啤酒行业将由“圣诞树”向“纺锤型”转变，次高端快速扩容将成为核心驱啤酒行业将由“圣诞树”向“纺锤型”转变，次高端快速扩容将成为核心驱动力。动力。10 元以上的价位段主要由百威、嘉士伯以及

86、喜力占据，该价位段需要较强的品牌拉力支撑，国内华润脸谱、青岛奥古特等高端品牌发展相对缓慢。国内啤酒行业的主流价格段在 68 元左右，其中雪花勇闯天涯是该价位段销量最大的大单品。在消费升级的趋势下，中端价位段产品将逐步向次高端价格段升维，次高端价位端进一步扩容，中端价位段的升维将成为产品结构升级的核心驱动力。近年来，国产啤酒企业纷纷布局次高端价位段，雪花勇闯天涯迭代推出 Super X，青啤通过产品品质升级推出青岛经典 1903 以及纯生。 低端啤酒预计将进一步收缩，将逐步由中端啤酒替代， 例如重庆啤酒推出 2014 年国宾替代低端山城。 我们预计0500025003000

87、35---------------11LME有色金属期货价(日)2000250030003500400045005000550060--072017-0920

88、17-------------11市场价:瓦楞纸:高强:全国（元/吨） 行业年度策略 食品饮料 22 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 未来啤酒行业产品结构将由“圣诞树”逐步向“纺锤型”转变，次高端价位段快速扩容（中端升级贡献） ，高端占比稳步提升，低端将向上升维至中端。

89、 图图 24：未来中国啤酒行业将由“圣诞树”型向“纺锤型”转变未来中国啤酒行业将由“圣诞树”型向“纺锤型”转变 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 以重啤、华润、青啤为主的国产啤酒企业纷纷发力高端市场。以重啤、华润、青啤为主的国产啤酒企业纷纷发力高端市场。啤酒作为舶来品，百威等海外啤酒企业更具有先发优势，长期以来国内酒企更多聚焦中低价位拉格啤酒市场。随着市场不断的消费升级，近年来各大厂商纷纷布局中高档价位带。华润雪花一手收购喜力中国，同时推出脸谱、匠心、马尔斯绿、超级勇闯等系列，渠道费投全部聚焦于高端产品。青岛啤酒以高端化、多元化、 特色化消费升级需求为导向，推进“青岛啤酒+崂山啤酒”品牌战

90、略，着力打造 1903、奥古特、纯生等核心产品，加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品转型升级，引领国产啤酒行业高质量发展。重庆啤酒通过收购嘉士伯中国区的啤酒资产，拥有 1664、嘉士伯、乐堡、乌苏等系列高端啤酒品牌。重庆啤酒占据重庆、四川、湖南等利润高地，通过 1664、乌苏等网红产品来导流，高端化路径有先例可循，我们看好重庆啤酒高端化的进程。 表表 8：前前四四大啤酒大啤酒企业企业品牌战略异同品牌战略异同 酒企酒企 发展现状发展现状 未来发力方向未来发力方向 百威英博 1、在超高端领域一枝独秀， 科罗娜、福佳、 范佳乐等快速发展， 已形成细分市场影响力， 实现在西式餐饮、夜场、KA、电商、中

91、式餐饮渠道的布局。2、引进鹅岛，收购拳击猫、开巴，大力布局精酿市场。 3、百威、哈尔滨对年轻及前沿消费人群具有较强吸引力。 1、提速超高档细分发展，持续强化超高端品牌运作。利用专职经销商专营+百威传统渠道经销方式，实现全渠道覆盖。 2、进一步强化百威品牌的高档地位及全国范围影响力。 3、 中低端聚焦冰纯系列、 小麦王， 打造哈尔滨品牌的全国强势地位。 华润雪花 1、 雪花单一品牌上下通吃， 品牌推动力较弱， 产品力驱动不足。 2、收购喜力中国业务，聚焦“4+4”高端产品矩阵，推动品牌重塑。 公司战略向高端产品倾斜，用好“喜力”的同时，聚焦打造超高端核心产品脸谱等，做大高档纯生，做强中档勇闯天涯

92、系列。 青岛啤酒 1、 “1+1”的品牌组合架构逐步形成。 2、超高档品牌发展缓慢，进口及精酿细分尚未布局。 3、高档细分领域与百威的体量差距较大，在部分区1、进行青岛品牌产品线精简，聚焦核心产品。 2、加快超高档奥古特品牌发展。 3、加快中高档产品发展。 行业年度策略 食品饮料 23 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 域的品牌影响力不及百威。 4、青岛品牌产品线长，普低档产品拉低品牌整体形象，产品线整合迫在眉睫。 5、崂山品牌距离全国性品牌地位仍有差距，尚不具备整合区域品牌的能力。 4、推进精酿及进口市场布局。 5、提速调整崂山&三得利品牌，布局中高档市场。 重庆啤酒 1、

93、“本地强势品牌+国际高端品牌”品牌组合基本形成。 2、国际超高端及高端品牌 1664、嘉士伯、乐堡等品牌在华南地区进展顺利，针对目标客群精细化营销。 3、本土强势品牌乌苏、重庆、西夏、大理、风花雪月、天目湖等在当地具有较高的市占率，利润高地。 4、网红乌苏作为导流产品打开全国市场。 1、 加快乌苏全国化铺货， 作为导流产品推出乐堡、 嘉士伯等产品。 2、加快 1664、布鲁克林等超高端精酿啤酒的全国化铺货，由 38 个大城市逐步向更广的区域渗透。 3、适时培育下一款“乌苏级”的网红大单品。 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.3. 投资建议：重啤架构调整焕发新生，燕啤经营效率改善迎来拐点投资建

94、议：重啤架构调整焕发新生，燕啤经营效率改善迎来拐点 1）重庆啤酒：组织架构调整焕发新生，预计）重庆啤酒：组织架构调整焕发新生，预计 22 年年 3 月迎来投资机会。月迎来投资机会。 短期来看， 重庆啤酒在 Q4 以控量消化库存为主， 同时加快对 BU 组织架构的调整。销量上，公司 Q4 预计和上年持平。从改革的节奏上看，重庆啤酒短期或经历阵痛期，我们预计本轮组织架构调整或持续 2-3 月。提价上，受到组织架构调整，疆外乌苏 Q4 提价暂停，预计在春节后重启疆外乌苏提价。中长期维度看，本轮组织架构调整有利于解决疆外乌苏渠道/团队混乱等问题，为后续价盘管控和渠道下沉奠定基础。 从投资时点来看， 预

95、计 22 年 3 月是投资重庆啤酒较为舒适的时间窗口： 1） 组织架构调整接近尾声； 2） 消化 21Q1 高基影响； 3） 提价效应显现；4）扬帆 27 规划出台；5）啤酒消费旺季来临，啤酒动销数据催化。 表表 9：重庆啤酒量价拆分重庆啤酒量价拆分 重庆啤酒 2019 备考 2020 备考 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,212.41 10941.6 13165.9 15907.9 YOY（%） 7.10% 20.30% 9.00% 啤酒销量（万吨） 234.6 242.4 280.9 320.3 YOY（%） 3.30% 15.90% 14.00% 吨价（元/吨） 43

96、52.7 4514.6 4686.6 4967.3 YOY（%） 3.70% 3.80% 6.00% 提价贡献 直接提价 1-2% 直接提价贡献 4% 结构升级贡献 结构升级贡献 2-3% 结构升级贡献 2% 毛利率 50.60% 51.90% 53.20% 吨成本变动 21 年吨成本上行 2.5%， 22 吨成本上行 3%-4% 归母净利率 7.80% 7.70% 8.10% 8.30% 资料来源：Wind，德邦研究所 2）燕京啤酒：经营效率改善迎来拐点，啤酒行业预期差最大标的。）燕京啤酒：经营效率改善迎来拐点，啤酒行业预期差最大标的。 燕京燕京 U8 等大单品实现放量，期待冬奥会营销提速。

97、等大单品实现放量，期待冬奥会营销提速。燕京啤酒拥有北京啤酒消费的高线市场，漓泉啤酒在广西实现份额极大占有，雪鹿啤酒在内蒙古享有产能布局优势。 燕京啤酒过去的问题在于中低档产品占比较多， 吨价 （2851 元/千升）远低于行业水平（3387 元/千升） ，且公司主推的中高档燕京 U8 和漓泉 1998 等开始逐步放量。北京冬奥会召开在即，燕京作为本土品牌积极推进营销，包括精酿啤酒馆、 服务保障工作等， 品牌势能不断释放， 带动公司整体毛利率加速修复。 行业年度策略 食品饮料 24 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 隐含隐含较较大的关厂提效期权， 开始着手提高人效。大的关厂提效期权

98、， 开始着手提高人效。 燕京啤酒过去人效/厂效较低，2020 年产能利用率不足 40%，远低于行业 67%水平，人均产量仅为 1.26 万吨，拥有较大的优化空间。在人效方面，按照人均 3.4 万吨产量的假设，燕京啤酒每年可节约 8.9 亿的人工成本。在厂效方面，按照 70%的理想产能利用率假设，燕京啤酒在折旧摊销方面有 3.5 亿左右的优化空间。 隐含较大的国企混改预期，看好管理费用的优化空间。隐含较大的国企混改预期，看好管理费用的优化空间。从费用端来看，燕京啤酒 2020 年管理费用率在 11.67%左右，相较青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒等由较大优化空间。按照北京市国企改革三年行动实施方案(

99、2020-2022 年) ，支持和引导国有股东持股比例高于 50%的国有控股上市公司，引入持股 5%及以上的战略投资者作为积极股东参与公司治理。公司根据国企改革三年行动方案的要求，积极推进各项改革措施，释放企业活力，提高运营效率。2022 年作为北京国企三年改革的最后一年，我们积极看好燕京啤酒未来混改后在费用端的优化空间。 行业年度策略 食品饮料 25 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 调味品：调味品：把握反转机遇，守望长远价值把握反转机遇，守望长远价值 4.1. 行业分析：量价齐升好赛道，细分品类藏机遇行业分析：量价齐升好赛道，细分品类藏机遇 调味品行业调味品行业 20

100、20 年零售规模年零售规模 1450 亿元，量价共驱增长。亿元，量价共驱增长。根据欧睿数据，2020 年调味品行业零售额达 1449.9 亿元，同比增长 11.41%，近五年复合增速达8.85%，行业持续扩容，增速稳健。通过量价拆分可知，大部分年份中量增快于价增，2015-2020 年间消费量 CAGR 为 5.02%，均价 CAGR 为 3.64%，行业扩容来源于量价双重驱动。我们认为，调味品消费需求相对稳定，未来行业规模有望保持近 8%增速，量价共驱稳定扩容。 图图 25：2020 年调味品行业零售规模年调味品行业零售规模 1450 亿亿 图图 26：调味品行业呈现量价齐升的增长态势：调味

101、品行业呈现量价齐升的增长态势 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 调味品呈现大行业，小公司的特点，龙头大有可为。调味品呈现大行业，小公司的特点，龙头大有可为。 （1） 测算得测算得 2020 年行业全渠道规模近年行业全渠道规模近 4800 亿， 出厂价口径下超亿， 出厂价口径下超 3500 亿。亿。根据欧睿数据，调味品行业 C 端零售额 1450 亿元；根据中商产业研究院数据，2019 年调味品消费中家庭消费（即 C 端）占比为 30%，测算得到行业全渠道规模（终端价口径）4833 亿元。由于存在终端价和出厂价的区别，假设 BC 渠道平均

102、利润率 26%，即出厂价占终端价 74%，测算行业全渠道规模（出厂价口径）为3576 亿元。 （2）集中度有待提升，）集中度有待提升，出厂价口径下海天味业出厂价口径下海天味业/中炬高新中炬高新/千禾味业市占率约千禾味业市占率约7.2%/1.6%/0.5%， 零售端零售端格局亦格局亦分散。分散。 基于行业出厂规模 3576 亿， 海天味业 2020年 227.9 亿元主营业务收入，按 13%税率，计算出厂价口径下海天全渠道市占率为 7.2%。同理，结合中炬高新/千禾味业的调味品营业收入，测算出厂价口径下2020 年中炬高新/千禾味业市占率 1.6%/0.5%。从几大上市公司市占率来看，行业整体较

103、为分散。另一方面，根据欧睿数据，2020 年海天市占率 6.9%，其次李锦记、 老干妈、 太太乐、 厨邦 （中炬） 、 海底捞、 乌江、 欣和， 分别占 3.3%/3.2%/2.8%/ 2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，为行业格局分散的另一佐证。 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,600调味品零售额（亿元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%量yoy价yoy 行业年度策略 食品饮料 26 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 27：调味品行业规模、市占率测算调味品行业规模、市占率测算 资料来

104、源：Euromonitor，Wind，中商产业研究院，德邦研究所 注：表中数据除百分比外，单位均为亿元 调味品调味品种类繁多， 细分赛道发展各异。种类繁多， 细分赛道发展各异。 调味品细分板块众多， 尚无统一标准。其中比较常见的品类包括酱油、蚝油、食醋、复合调味料、调味酱、料酒、味精、腐乳等。从近五年的复合增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速成长中；食醋、酱油、调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度较高；而味精的发展空间相对有限，逐步沦为食品加工的原材料，在终端消费不断被其他调味品所替代，已步入衰退期。 图图 28：调味品行细分赛道象限图调味品行细分赛道象限图 资料来源：Euromo

105、nitor，Wind，中商产业研究院，前瞻产业研究院，德邦研究所测算 行业年度策略 食品饮料 27 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2. 年度回顾：多因共振压制，初见修复反转年度回顾：多因共振压制，初见修复反转 回顾上半年，行业基本面承压，五方面因素共驱。回顾上半年，行业基本面承压，五方面因素共驱。 （1）库存高企：2020 年末库存偏高，结转至 2021 年，叠加动销疲软，21H1 库存高企，压货更困难； （2）需求疲软：一方面餐饮端恢复缓慢，另一方面零售端渠道变革； （3）渠道变革：零售端社区团购分流商超，传统渠道通路萎缩； （4）成本上行：21H1 原材料价格上升较

106、大，利润端承压； （5）高基数：20Q2 疫情缓解后需求反弹，奠定 21Q2 高基数。 图图 29：五大因素致五大因素致 21H1 调味品基本面承压调味品基本面承压概览图概览图 资料来源：Wind，德邦研究所绘制 行至行至下半年下半年，负面影响有所淡化，叠加提价加持，行业初步修复，负面影响有所淡化，叠加提价加持，行业初步修复。 （1）企业主动去库存，库存良好； （2）疫情整体可控，需求有所回暖； （3）企业入局团购，规整价格体系，新兴渠道冲击减弱； （4）成本高位震荡，上行空间有限，不排除下降可能， 且成本高位将挤压规模优势较弱、 成本管控较差的中小企业生存空间，实则利好龙头份额提升； （5）

107、高基数效应退散，同比压力消除。叠加提价提前落地，锦上添花，本轮行业性提价有望转嫁成本压力至下游，将带来行业范畴的盈利能力回暖。复盘下半年调味品板块三点主要变化： 4.2.1. 需求回暖，库存去化需求回暖，库存去化 需求边际修复，需求边际修复，疫情制约餐饮疫情制约餐饮。我们认为，本轮疫情对于调味品需求的压制可以简单剥离为两个方面：一方面是对于行业消费的整体压制，主要体现为疫情对人均收入、消费需求的影响；另一方面是引起行业消费的结构变化，疫情外出和聚餐限制导致餐饮需求恢复缓慢，B 端需求下滑，回流至 C 端居家消费。渠道跟踪来看，下半年疫情反复下部分地区的餐饮修复明显受阻，但整体需求存在环比改善，

108、边际修复的逻辑得到普遍印证。 提价前库存良性，提价前库存良性，待春节旺季催化待春节旺季催化。提价前行业库存已良性：海天年中时库存偏高，经过 Q3 销售回暖，Q3 末库存稍有去化，提价前的库存水平基本恢复至正常水平；千禾严格管理库存，保持库存良性，长期低于行业平均水平；中炬 Q2主动去库存，主销区库存降至一个月，Q3 未进行主动压货，保持良性库存；天味Q2 主动去库存，加大费投消化效期较长的产品，8 月底渠道库存已良性。后续在提价政策影响下，经销商提前囤货，库存走高，属正常现象。叠加 12 月备货节奏 行业年度策略 食品饮料 28 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 开启，我们判断

109、节前行业库存或难下降，待春节旺季动销拉动后，有望逐渐恢复至正常水平。 4.2.2. 成本高企，提价落地成本高企，提价落地 2021 年年成本上涨成本上涨为主旋律，大豆价格全年高位。为主旋律，大豆价格全年高位。以大豆、白糖作为主要原材料观测指标，以塑料、 玻璃作为主要包装材料观测指标，我们观察到大豆、 塑料、玻璃等材料价格自 2020 年中以来显著上升，唯有白糖价格较为稳定。计算得2021H1 大豆/塑料/玻璃平均价格同比增长 32.1%/28.6%/51.4%，2021H2（7-11月）大豆/塑料/玻璃平均价格同比增长 21.8%/19.42%/50.6%；环比来看，仅玻璃出现下行趋势，作为酱

110、油酿造主要原材料的大豆价格仍处高位，2021 年成本端为挤压调味品行业盈利空间的主要因素。 成本上行叠加渠道成本上行叠加渠道变化下变化下 C 端端竞争加剧，竞争加剧，2021 年上半年各调味品企业盈利年上半年各调味品企业盈利能力受损， 毛销差显著下行。能力受损， 毛销差显著下行。为抵消会计调整影响， 对毛销差进行分析， 一方面，原材料价格上涨通过成本端反映在毛利率，另一方面，以 C 端团购分流和 B 端餐饮向 C 端回流为代表的渠道结构变化致使调味品 C 端竞争加剧， 企业内卷式加大销售费用投入，而效果不佳，直接体现为销售费用率的上行。2021H1 毛销差显著毛销差显著下降，下降，Q3 下行趋

111、势延续，侧面印证成本压力和竞争压力犹在。下行趋势延续，侧面印证成本压力和竞争压力犹在。其中天味食品、千禾味业 Q3 毛销差出现反弹，系其他因素干扰（天味食品 Q2 主动去库存，加大广告费、市场费投入力度，集中处理效期较长的产品；千禾味业上半年冠名新相亲大会确认大额广告费 7893 万元， 为主要扰动项， 除此之外费用波动属正常范围） 。 图图 30：调味品上游成本大幅上涨，下半年仍高位：调味品上游成本大幅上涨，下半年仍高位 图图 31：2021 年调味品企业毛销差下行显著年调味品企业毛销差下行显著 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所绘制 注：豆粕价格变化趋势与大豆基

112、本吻合，未绘入图中； 图中数据均为相对值，2019 年 1 月=100 注：毛销差仍会受到会计准则调整影响调整运费进入营业成本无影响，但促销费对冲营业收入将拉低毛销差，例如海天味业于 2020 年报进行对冲 提价应运而生，业内提价应运而生，业内争相跟随争相跟随。调味品提价存在周期，产品结构升级的被动提价长期存在， 拉动均价持续上行，而当成本压力较大时， 则触发主动提价，通常由龙头企业发起，其他企业竞相跟随，周期约为 3-4 年。因海天曾官方宣布 2021年不涨价，市场多预期提价于 2022 年落地。 本轮成本超预期上行，推动提价超预本轮成本超预期上行，推动提价超预期期降临降临。海天率先提价，公

113、司于 10 月 12 日正式发布提价公告。继海天提价后，李锦记、恒顺醋业、加加食品、涪陵榨菜、千禾味业、中炬高新等企业稍加观望后纷纷跟随，结合公告时间和渠道跟踪来看，本轮提价相比过去间隔期更短，跟随更为密集。我们认为， 海天引领提价，竞品相继跟随，引导成本压力向下游转嫁，将带来行业范畴的盈利能力回暖，且提价本身亦能梳理渠道价格体系，增厚经销商利润，助力企业长期健康发展；在行业集体提价的背景下，结合调味品刚性需求属性，判断提价对销量的影响较低，看好提价顺利落地及行业拐点向上。 7002---112

114、------11大豆塑料玻璃白糖0%10%20%30%40%50%海天味业千禾味业中炬高新恒顺醋业天味食品加加食品 行业年度策略 食品饮料 29 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10：海天引领调味品提价潮海天引领调味品提价潮 公告公告 公司公司 提价产品提价产品 幅度幅度 新价格新价格体系体系时间时间 10 月 12 日 海天味业 酱油、蚝油、酱料 3%-7% 10 月 25 日 - 李锦记 部分产品 6%-10% 12

115、月 16 日 11 月 2 日 恒顺醋业 部分产品 5%-15% 11 月 20 日 11 月 4 日 加加食品 酱油、蚝油、料酒、鸡精、醋 3%-7% 11 月 16 日 11 月 14 日 涪陵榨菜 部分产品 3%-19% 11 月 12 日 - 千禾味业 低毛利率产品，占收入不超过 30% 3%-7% 11 月 18 日 - 中炬高新 酱油（大部分） 、蚝油、酱类，占收入 60-70% 2%-8% 11 月 27 日 - 天味食品 10 月底对 2 款单品提价，仅占收入约 1%； 11 月 5 日对非大单品的 10 多种单品提价，占收入 10%-20% 资料来源：公司公告，德邦研究所 持

116、续持续跟踪跟踪价格传导价格传导，预计海天，预计海天 1 月中旬月中旬基本完成终端挺价基本完成终端挺价。据最新跟踪，海天提价预计在 1 月中旬落地，提价进展良好，年前大概率完成终端提价。结合早期渠道跟踪来看，价格传导仍存在压力。部分区域价格体系已传导至终端，但比例较低；部分区域则出现价格传导不畅的情况，一批价爬坡不达预期。但整体来看，我们发现渠道普遍认为 12 月底至 1 月中旬能够完成提价，时间节点判断接近。我们认为，从原价货出清的角度来看，海天新价格体系于 10 月 25 日实行，至 1 月中旬已基本消化 3 个月原价库存，原价货比例已较低，具备年前完成终端挺价的基础， 预计 1 月中旬基本

117、完成终端传导； 但考虑到个别地区销售情况差异，或仍有少许终端于年后完成挺价。而对于其他品牌方而言，由于提价政策和新价格体系实行的时间晚于海天，应在年后陆续完成价格传导。 4.2.3. 团购分流，影响可控团购分流，影响可控 团购团购盛行盛行，分流商超分流商超。社区团购于 2015 年萌芽，扎根下沉市场，迎来飞速发展。根据新经销数据，2020 年社区团购市场规模已达 1400 亿元，预计 2025 年社区团购有望达到 1.19-1.49 万亿元体量， 我们保守估计 2025 年为 1.20 万亿元，20-25 年 CAGR 达 53.7%。在社区团购高速扩容的背景下，团购渠道的调味品需求增速远远超

118、过了调味品全行业，遵循此消彼长的基本规律，团购渠道自然会对商超零售起到分流效应。 图图 32：2020 年社区团购市场规模年社区团购市场规模 1400 亿元亿元 图图 33：测算：测算 2021 年调味品社区团购占比年调味品社区团购占比 4.18% 资料来源：新经销，德邦研究所测算 资料来源：新经销，欧睿，德邦研究所测算 行业年度策略 食品饮料 30 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 测算测算 2020/2021 年调味品零售中社区团购渠道占比为年调味品零售中社区团购渠道占比为 2.68%/4.18%。 根据新经销数据，某头部社区团购平台 2020H1 实现销售额 72.25

119、亿元，其中调味品销售额 2.01 亿元，占比 2.78%。假设团购平台中调味品占比保持 2.78%，2021 年团购增速 60%， 可得 2020/2021 年团购规模 1400/2240 亿元， 团购渠道调味品销售额分别为 38.9/62.3 亿元；根据欧睿调味品零售额数据，计算 2020/2021 年调味品社区团购渠道占比分别为 2.68%/4.18%。 品牌方入局叠加自身整顿，团购影响可控品牌方入局叠加自身整顿，团购影响可控，短期有所回流，短期有所回流。一方面，社区团购虽分流商超， 对于零售端需求总量却没有造成负面影响， 品牌方及时调整策略，已纷纷入局团购，仍能在新渠道占据优势地位；另一

120、方面，目前的团购低价有所透支，长期的补贴和价格战本身并不可持续，加上监管规整，团购的价格终将有所回归， 对于原有渠道的冲击力减弱， 且更有利于品牌方提升份额。 据渠道跟踪，下半年亦有观察到团购向 KA 回流的现象， KA 终端有所回暖。 我们认为， 一方面，未来社区团购渠道的调味品销售依然是品牌方的天下，凭借性价比取胜，其本身不影响竞争格局；另一方面，团购渠道将成为类似电商的常态化渠道，前期对原有渠道的冲击有所回流后将逐渐趋于稳定。 4.3. 展望来年：必选属性优越，业绩弹性可期展望来年：必选属性优越，业绩弹性可期 PPI-CPI 剪刀差收剪刀差收窄，窄，调味品为必选中的优选。调味品为必选中的

121、优选。2021M9 食品 PPI-CPI 剪刀差达到峰值，CPI 同比落后 PPI 同比 6.9%，此后 10 月、11 月逐步收窄，释放反弹信号。当 CPI 增速快于 PPI 时，往往代表行业正处业绩释放期，预计 2022 年完成反转：一方面，2021 下半年迎来食品提价潮，食品企业主动抬升价格；另一方面，原材料价格高位已久，2022 年或开启下行，成本顺势下降。我们认为，调味品必选属性强，刚需特征显著，为食品饮料板块中必选属性突出的子版块，本轮提价有望向下游充分传导，由 CPI 接棒 PPI，修复盈利空间。 图图 34：食品板块食品板块 PPI-CPI 剪刀差收窄剪刀差收窄（单位：（单位：

122、%） 资料来源： Wind，德邦研究所 展望明年， 预计展望明年， 预计 Q1 业绩承压，业绩承压， Q2 弹性初显，弹性初显， Q3&Q4 重回正轨。重回正轨。 我们认为，22Q1 在 21Q1 高基数和 21Q3&Q4 成本压力滞后体现的影响下， 存在较大业绩压力，且 2022 年过年时间提前（2022.2.1 春节，相对于 2021.2.12 春节更早） ，春节备货的业绩将更多体现于 21Q4 而非 22Q1。 考虑到 Q1 库存去化后增长潜力犹在，Q2 开始高基数效应将不复存在，或为弹性初步显现的时刻，更多体现为收入-10-505101520-052010-0

123、----------------052021-09CPI:食品:当月同比PPI:食品工业:当月同比 行业年度策略 食品饮料 31 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增速的

124、释放。下半年若成本压力能有所缓释，收入、利润均有望重回健康增长。 综合来看，2022 年疫情进展和需求恢复存在未知数，成本下行的时间节点尚难准确判断，我们对行业的全年增长持谨慎乐观态度。 4.4. 海天味业：无惧风浪，扬帆远航海天味业：无惧风浪，扬帆远航 逆境提升逆境提升 C 端份额端份额，餐饮回暖则迎全盛时期。，餐饮回暖则迎全盛时期。疫情扰动需求和成本高压背景下，因 B 端恢复不及预期，公司将更多精力和费用投入家庭消费端，实现 C 端份额提升的同时， 支撑业绩增长。我们认为，逆境之下行业承压，伴随而来的是龙头份额提升的契机；海天基本面稳固、竞争优势显著，在本轮疫情下逆势提升 C 端市占率，有

125、望在餐饮恢复时释放更大业绩弹性，展现出更强的竞争力。 短期来看，海天引领提价，有望率先完成提价工作，享受提价带来的业绩增量；渠道库存保持合理水平，需求恢复有望凭借更强产品力率先迎来渠道出货改善；餐饮端地位稳固， 零售端市占率提升，逆境之下依然具有较高业绩稳健性，在餐饮回暖时则有望实现超预期增长。 长期来看，海天具备产品、渠道、运营、品牌等多维竞争优势，为长期成长保驾护航， 通过持续打造产品矩阵， 推进渠道精耕下沉，发展动力强劲、成长空间广阔。短期扰动不改长期趋势，作为绝对龙头，海天有望保持超行业水平的高成长态势，在规模效应和费用管控下，不断释放利润。 4.5. 千禾味业：逆水行舟，蓄力高增千禾

126、味业：逆水行舟，蓄力高增 渠道变革短期阵痛， 积极推进新渠道建设。渠道变革短期阵痛， 积极推进新渠道建设。 由于千禾C端收入占比接近90%，且中高端定位下销售渠道多为 KA，受到社区团购分流影响较为严重；同时 B 端餐饮向 C 端回流后调味品 C 端竞争加剧， 包括海天面向 C 端加大费投， 使得企业在 C 端费投普遍低效，千禾的新相亲大会广告投放亦未能体现出明显增益。在此背景下，公司依靠空白市场的增量拉动业绩，弥补成熟市场公司依靠空白市场的增量拉动业绩，弥补成熟市场 KA 客流量下滑后欠客流量下滑后欠佳的销售表现， 同时着手开拓社区团购、 流通两大渠道。佳的销售表现， 同时着手开拓社区团购、

127、 流通两大渠道。 公司重视社区团购渠道，于 6 月份将社区团购并入电商部，由原本运营出色的电商团队进行嫁接，推出中低端零添加产品千禾原酿酱油；鉴于电商团队运营出色，社区团购业务有望在2022 年发力。流通渠道来看，策略上主打中低端零添加，辅以非零添加产品；公司拓展流通渠道于西南已有先河，2019 年外埠试点效果较佳，2020 年受到疫情影响扩张受阻，预计 2022 年有望看到增量。我们认为，中低端零添加产品既能满足公司品牌宣传和定位，又具备较高性价比足以形成渠道自然动销，可成为切入流通渠道的利器。 短期来看， 费用收缩成为业绩弹性首要因素， 若 2022 年不再投放如今年大额广告，将释放接近

128、9 千万利润，实现同比高增。相比之下，收入弹性和成本下降对利润的影响均位居其次。中长期来看， 公司深耕零添加， 产品工艺领先、 高质中价，深度绑定后品牌力逐渐显现，在零添加领域具备较强竞争优势；品类发展乘赛道之风，零添加酱油、食醋、料酒业务齐增长；渠道扩张线上线下并举，社区团购和流通等新渠道的布局将持续贡献增量。公司增速快，天花板高，尚不存在可见的增长瓶颈。 行业年度策略 食品饮料 32 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 冷冻烘焙：冷冻烘焙：把握行业，毛利率承压亟待改善把握行业，毛利率承压亟待改善 5.1. 烘焙食烘焙食品赛道量价齐升，长期看好行业品赛道量价齐升，长期看好

129、行业 20202020 年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过 2020 万家。万家。根据欧睿数据，2020 年中国烘焙食品零售额为 2358 亿元，15-20 年 CAGR 为 9.3%，增速强劲。 在销售量方面， 中国烘焙食品销量达 1027.1 万吨， 15-20 年CAGR 为4.5%，规模持续提升； 均价方面， 2020 年达到了 22.96 元/千克， 15-20 年 CAGR 为 4.6%，价格稳步提升。根据企查查，烘焙领域相关企业数量增长迅速，10-20 年 CAGR 为23.7%，2020 年存续的烘焙企业达 23 万

130、家。反映出我国烘焙行业仍处于高景气赛道，面对下游需求供给旺盛，冷冻烘焙食品公司能长期享受行业红利。 图图 35：中国烘焙食品零售额稳步抬升（单位：亿元）中国烘焙食品零售额稳步抬升（单位：亿元） 图图 36：中国烘焙食品销量稳步提升（单位：千吨）：中国烘焙食品销量稳步提升（单位：千吨） 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 图图 37：中国烘焙食品平均价格（元：中国烘焙食品平均价格（元/千克）稳步提升千克）稳步提升 图图 38：中国烘焙领域相关企业数量（万家）增长迅速：中国烘焙领域相关企业数量（万家）增长迅速 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：企查查，德邦研究所 国内冷冻面

131、团食品处于起步期，中性测算下国内冷冻面团食品处于起步期，中性测算下 20252025 年市场规模预计近年市场规模预计近 220220 亿亿元，发展前景广阔。元，发展前景广阔。根据欧睿数据，2019 年我国烘焙食品零售额 2290.43 亿元，2025 年预计扩容至 3590.31 亿元，复合增速为 7.78%。根据产业信息网，2018 年现制烘焙占比约为 72.3%， 保守假设 2019 年占比仍为 72.3%， 2019 年假设 2025 年仍维持此比例不变。根据安琪烘焙与中华面食技术中心数据，我们假设 2019 年冷冻面团渗透率达到 10%，同时根据渠道跟踪得到冷冻面团终端售价平均约为出厂

132、价的 3 倍，对渗透率提升分别作出中性/悲观/乐观假设，再除以终端加价率最终得到冷冻面团市场规模。经测算，2025 年我国冷冻面团食品市场容量在中性下将达到 216.32 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 25.56%，渗透率为 25%；悲观情况下市场容量达到 173.05 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 20.98%，渗透率为 20%；乐观情况下市场容量将达到 259.58 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 29.44%，渗透率实现 30%。 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国烘焙食品

133、零售额（亿元）yoyCAGR=9.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国烘焙食品销售量（千吨）yoyCAGR=4.5%25.100%1%2%3%4%5%6%051015202530中国烘焙食品平均价格（元/千克）yoyCAGR=4.6%3.41 23.02 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025新增成立（万家）烘焙企业（万家）烘焙企业yoyCAGR=23.7% 行业年度策略 食品饮料 33 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11：冷冻面团食品市场容量（亿元）测算

134、冷冻面团食品市场容量（亿元）测算 预期预期 2019 2025E 烘焙食品零售额 2290.43 3590.31 现制规模 1655.98 2595.79 中性 渗透率 10.00% 25.00% 应用冷冻面团的终端规模 165.60 648.95 冷冻面团市场规模 55.20 216.32 悲观 渗透率 10.00% 20.00% 应用冷冻面团的终端规模 165.60 519.16 冷冻面团市场规模 55.20 173.05 乐观 渗透率 10.00% 30.00% 应用冷冻面团的终端规模 165.60 778.74 冷冻面团市场规模 55.20 259.58 资料来源：欧睿，产业信息网，德

135、邦研究所测算 5.2. 21 年原料成本持续攀升，立高、南侨毛利率有所下滑年原料成本持续攀升，立高、南侨毛利率有所下滑 冷冻烘焙行业成本高位运行，行业普遍毛利率下滑，原料业务受影响更大。冷冻烘焙行业成本高位运行，行业普遍毛利率下滑，原料业务受影响更大。主要原材料大豆油、 棕榈油自 2019 年下半年以来价格一路上行， 2020 年大豆油、棕榈油平均成本约为 6000 元/吨，2020 年年底突破 8000 元/吨，2021 年大豆油、棕榈油价格峰值超过 10000 元/吨，接近翻倍。受成本端抬升影响，Q3 冷冻烘焙行业公司业绩普遍承压，立高食品与南侨食品的毛利率分别由 2020 年的38.27

136、%38.78%下降至 2021 年前三季度的 35.08%34.81%。 图图 39：冷冻烘焙原材料价格高位运行（单位：元冷冻烘焙原材料价格高位运行（单位：元/吨）吨） 图图 40：立高食品、南侨食品毛利率出现下滑立高食品、南侨食品毛利率出现下滑 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：立高公司公告，南侨公司公告，德邦研究所 冷冻烘焙毛利率相对稳定，原料业务毛利率下滑显著。冷冻烘焙毛利率相对稳定，原料业务毛利率下滑显著。分业务来看，冷冻烘焙业务毛利率相比其他业务较高，尽管受到原材料涨价影响，但附加值较高毛利率相对下滑较少；原料业务中，酱料业务的毛利率下滑明显。 020004000600080

137、001000012000平均价:大豆油（元/吨）平均价:棕榈油（元/吨）37.58%41.27%38.27%35.08%34.97%38.74%38.78%34.81%30%32%34%36%38%40%42%20021Q1-Q3立高食品-毛利率南侨食品-毛利率 行业年度策略 食品饮料 34 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 41：立高分产品毛利率立高分产品毛利率 资料来源：立高招股书，立高公司公告，德邦研究所 千味率先提价，行业逐步形成提价共识。千味率先提价，行业逐步形成提价共识。受到原材料大幅涨价的制约，即便公司通过定期锁价、优化产品结构等方式缓

138、释风险，但各公司产品毛利率仍有下降之势。为此，将涨价因素传导至下游已成行业共识，千味央厨于 12 月初发布公告，称将对部分速冻米面制品的产品促销政策进行缩减或经销价进行上调， 调价幅度为 2%-10%不等。 鉴于烘焙食品下游需求旺盛，且下游 B 端头部客户除了价格更看重品控与稳定供应，在行业形成涨价预期后，提价的进行将更为顺利，涨价将有效对冲原料高位运行的风险。 37.94%39.62%28.13%21.87%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021H1冷冻烘焙食品奶油水果制品酱料 行业年度策略 食品饮料 35 / 53 请务必阅读正文之后的信息

139、披露和法律声明 5.3. 2022 年推新扩产助产销两旺年推新扩产助产销两旺 5.3.1. 龙头企业积极布局大单品，为业绩增长提供原动力龙头企业积极布局大单品，为业绩增长提供原动力 立高坚持大单品思路，挞皮和甜甜圈均为过亿大单品。立高坚持大单品思路，挞皮和甜甜圈均为过亿大单品。挞皮和甜甜圈已经成为两大单品，销售规模快速提升，成为公司收入增长的主要推力，挞皮 2017 年业绩为 1.45 亿元， 2019 年达 2.26 亿元， 复合增速达 24.8%； 甜甜圈营业收入由 2017年的 0.68 亿元增长至 2019 年的 1.89 亿元，复合增速高达 66.4%， 2021 全年业绩预计将达

140、2 亿。未来，立高将继续重点打造麻薯和冷冻蛋糕，其中麻薯主要往烘焙、餐饮和商超渠道推送，山姆店为最主要销售渠道，并有望在未来 2-3 年内持续提升业绩；冷冻蛋糕目前受限于产能，未来随着冷冻蛋糕产线投产，业绩将有大幅提升。 图图 42：2018-2020H1 甜甜圈销售规模（万元）高速增长甜甜圈销售规模（万元）高速增长 图图 43：2018-2020H1 挞皮销售额（万元）稳步提升挞皮销售额（万元）稳步提升 资料来源：立高招股说明书，德邦研究所 资料来源：立高招股说明书，德邦研究所 图图 44：2018-2020H1 立高蛋黄酥与麻薯销售额（万元）皆提升迅速立高蛋黄酥与麻薯销售额（万元）皆提升迅

141、速 资料来源：立高招股书，德邦研究所 南侨主打丹麦类。南侨主打丹麦类。公司目前大单品为丹麦菠萝奶酥，山姆店为最主要的销售渠道，预计未来增速仍将保持 25%左右，是公司冷冻面团业务的主要发力点。除此之外，烘焙应用油脂、鲜奶油等多个品类皆有不少单品储备，明年蝴蝶酥、可颂、吐司、鲜奶油新品等产品都有机会成为新大单品，持续的推陈出新将带动公司全业务多点开花。 6,830.52 14,054.09 18,922.03 8,011.33 04,0008,00012,00016,00020,00024,00020020H1甜甜圈销售规模（万元）CAGR=66%14,486.3618,4

142、14.2222,556.1811,809.3805,00010,00015,00020,00025,00030,00020020H1挞皮销售规模（万元）CAGR=24.8%1640.864783.431632.14344.012831.5400400050006000201820192020H1蛋黄酥麻薯 行业年度策略 食品饮料 36 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.3.2. 面对供需矛盾，立高、南侨产能扩张保证供应面对供需矛盾，立高、南侨产能扩张保证供应 立高重点扩张冷冻烘焙和酱料业务产能。立高重点扩张冷冻烘焙和酱料业务产能。

143、 公司业务发展迅速， 产能接近饱和。公司未来重点规划冷冻烘焙产能，布局五地，辐射华东、华南、华北，五大项目预计 2023 年陆续投产， 建成后冷冻烘焙产能将达 112350 吨， 提升幅度达 111.18%，奶油产能达到 93000 吨，提升 181.82%，水果制品产能达到 40200 吨，提升比例204.55%，酱料业务产能达 45900 吨，提升 61.05%。其中，河南工厂榴莲酥、甜甜圈与麻薯等产品已经投产，预计第四季度将开始生产葡挞和蛋糕。此外，明年浙江工厂有望布局蛋糕生产线，扩产有序进行中，产能紧张逐步缓解。五大型生产基地的网络化布局，有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射

144、力度，并为日后全国化打下基础，增强市场竞争力。 表表 12：立高募投五地产能项目：立高募投五地产能项目 项目项目 计划产能计划产能 投产时间投产时间 三水生产基地扩建项目 达产后年产能 6.00 万吨奶油（含挞液） ，2.70 万吨水果制品，0.81 万吨冷冻烘焙食品 2023 年陆续投产 卫辉市冷冻西点及糕点面包食品生产基地建设项目 达产后年产量 2.25 万吨冷冻烘培食品 研发中心建设项目 长兴生产基地扩建项目 项目新增酱料产品年产 1.85 万吨；新增冷冻烘焙食品年产能 0.1万吨；对挞皮生产线进行自动化升级。后续募投资金已变更 华东生产基地建设及技改项目 项目建成后可实现年产冷冻烘焙食

145、品 3.78 万吨，烘焙食品原材料 2.31 吨的生产能力。 资料来源：立高招股书，德邦研究所 南侨重点拓展冷冻面团产能，南侨重点拓展冷冻面团产能，2 22Q12Q1 起产能将逐步落地。起产能将逐步落地。上海南侨二期项目将投资新建两条片状油生产线、一条箱油生产线、一条冷冻面团生产线，预计每年将新增油脂产能超过 3 万吨、冷冻面团产能超过 4 千吨；天津南侨将扩建厂房、新建一条冷冻面团生产线，并通过新增部分设备对现有冷冻面团生产线进行扩能改造。项目建成后，预计每年将新增油脂产能超过 1.5 万吨、冷冻面团产能超过7 千吨。 表表 13：南侨南侨 2020 年油脂、冷冻面团产能及新增后产能（吨）年

146、油脂、冷冻面团产能及新增后产能（吨） 油脂油脂 冷冻面团冷冻面团 2020 年产能（吨） 124,698 3,437 新增产能（吨） 45,000 11,000 2021 新增后产能（吨） 174,748 15,733 提升比例 35% 230% 资料来源：南侨招股书，南侨年报，德邦研究所 行业年度策略 食品饮料 37 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复与新品销售情况与新品销售情况 6.1. 行业尚未到天花板，下沉或为未来方向行业尚未到天花板，下沉或为未来方向 全国休闲卤味门店

147、数量稳步增长， 三线城市增速快值得关注。全国休闲卤味门店数量稳步增长， 三线城市增速快值得关注。 据章鱼小数据，全国卤制品门店数量仍在增长，2020 年 11 月全国休闲卤味门店数量为 12.74 万家，2021 年 10 月已上涨至 13.11 万家。在一二三线城市中，新一线城市休闲卤味门店数量占比最高，占比为 36.75%，三线城市其次，达 21.52%。反观增速，三线城市门店增长速度最快，达到 3.11%，远超其他城市，我们认为市场下沉将会是未来风向，该增量市场值得关注。 图图 45：2020-2021 全国休闲卤味门店数量（万家）保持增长全国休闲卤味门店数量（万家）保持增长 资料来源：

148、章鱼小数据，德邦研究所 图图 46：一二三线城市休闲卤味门店数量分布：一二三线城市休闲卤味门店数量分布 资料来源：章鱼小数据，德邦研究所 6.2. 龙头稳步开店，周黑鸭特许经营模式表现亮眼龙头稳步开店，周黑鸭特许经营模式表现亮眼 疫情之下，龙头保持稳健开店节奏。疫情之下，龙头保持稳健开店节奏。尽管因北方水灾、疫情反复造成一定压力， 行业龙头依旧维持着强大的开店驱动， 截至 21H1， 绝味门店数达 13136 家，净增 737 家，全年净开店数量按照目标有望落在 1000-1500 家的上区间，明年公司在开店方向上将进行渠道的适度下沉，引导加盟商往三四线城市去开店，开店仍有挖掘空间。煌上煌 2

149、021H1 期间已拓展新店 417 家，门店数达 4840 家，开店速度保持稳健增长。 周黑鸭特许经营模式进展顺利， 直营店选择优质交通枢纽，12.7412.8112.9112.9612.9512.9512.9612.9713.0613.0713.0713.110.58%0.78%0.43%-0.14%0.03%0.09%0.04%0.74%0.04%0.03%0.24%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%12.5012.6012.7012.8012.9013.0013.1013.20202011 202012 202101 202102 202103 202104 20

150、2105 202106 202107 202108 202109 202110全国休闲卤味门店数量（万家）yoy一线, 18.60%新一线, 36.75%二线, 23.13%三线, 21.52%一线新一线二线三线 行业年度策略 食品饮料 38 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 特许加盟开拓商圈街店和社区门店。截至 21H1 末周黑鸭共 1161 家自营门店，净增 4 家；特许经营门店 1109 家，净增 511 家，门店数量同比增加 66.06%。 图图 47：绝味食品门店数量（家）：绝味食品门店数量（家） 图图 48：煌上煌门店数量（家）：煌上煌门店数量（家） 资料来源：绝味

151、食品公司公告，德邦研究所 资料来源：煌上煌公司公告，德邦研究所 图图 49：周黑鸭门周黑鸭门店数量（家）店数量（家） 资料来源：周黑鸭公司公告，德邦研究所 6.3. 疫情造成扰动，疫情造成扰动，22 年重点关注单店恢复和新品销售情况年重点关注单店恢复和新品销售情况 疫情造成扰动，门店经营出现反复。疫情造成扰动，门店经营出现反复。绝味食品 21Q1-Q3 营收 48.47 亿元,同比增长 24.74%， 定比 19 Q1-Q3 增长 24.73%， 疫后恢复趋势良好； 煌上煌 21Q1-Q3 营收数据为 19.33 亿元，同比下滑-0.05%，定比 19 Q1-Q3 增长 15.25%；周黑鸭

152、21H1 营收为 14.59 亿元，与 19H1 定比下滑 10.55%。水灾、限电与疫情反复均对门店展业造成负面影响，社区门店相比恢复情况较好，高势能门店受到较大冲击且恢复乏力。绝味 2021H1 单店营收 22.71 万元，同比增长 7.69%，单店恢复势头良好。 7,9249,0539,91510,95412,3991313610.49%14.25%9.52%10.48%13.19%23.95%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002001920202021H1绝味食品门店数量（家）绝味门

153、店数量yoy2393260530083706462748401.14%8.86%15.47%23.20%24.85%16.57%0%5%10%15%20%25%30%004000500060002001920202021H1煌上煌门店数量（家）煌上煌门店数量yoy778017552,27021.37%32.01%25.41%2.48%32.95%66.06%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025002001920202021H1周黑鸭门店数量（家）周黑鸭门店数量y

154、oy 行业年度策略 食品饮料 39 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 跨界营销推出新品提振品牌声量， “年轻化”引流带动效果显著。跨界营销推出新品提振品牌声量， “年轻化”引流带动效果显著。今年绝味打出新产品组合拳主打创新和年轻化，取得较好表现。Q1 的餐桌卤、Q2 的爆鸭脖和爆锁骨引流显著带动强势产品增长。Q3 小红鸭利用原有 SKU 转换了包装形态和使用方式，主打年轻化市场，通过“小红书+地推”线上线下相结合的方式开展促销活动， 提升品牌势能。 周黑鸭开展跨界营销， 与肯德基推出联名汉堡/鸡肉卷，提振声量借力宣传，在实现销量增进的同时也促进着品牌年轻化。未来绝味仍将不断提升

155、品牌势能，向内挖掘在消费者心中的优秀品质；向外通过品牌换新、品牌年轻化、新品的推出与产品形态的变化，让消费者乐意在社交平台上进行二次传播，以达到增强品牌的社交属性的目的。 图图 51：绝味推出小红鸭摇摇杯新品：绝味推出小红鸭摇摇杯新品 图图 52：周黑鸭与：周黑鸭与 KFC 进行联名进行联名 资料来源：绝味食品公司官网，德邦研究所 资料来源：周黑鸭公司官网，德邦研究所 长期视角下，看好绝味的美食生态平台建设，开发企业营收新引擎。长期视角下，看好绝味的美食生态平台建设，开发企业营收新引擎。目前绝味全国基础共产布局已初步完成，未来将实现工厂全面自动化，加强前后端协同能力，叠加成熟冷链物流和智能制造

156、，生产成本将大幅降低，品控及效率将明显提升。产能逐步释放与绝配供应链不断成熟之下，未来企业将进一步开放代工，帮助业内其他企业进行集采、同产与共配，市场份额逐步提升。 图图 50：绝味食品平均单店营收贡献及同比（万元）：绝味食品平均单店营收贡献及同比（万元） 资料来源：绝味食品公司公告，德邦研究所 注：门店数采取年初与年末门店数的均值 41.8643.7444.4347.1841.9422.714.50%1.56%6.21%-11.11%7.69%-15%-10%-5%0%5%10%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002016

157、200202021H1平均单店营收贡献（万元）平均单店营收贡献-同比 行业年度策略 食品饮料 40 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7. 软饮料：关注板块提价可能性，把握高成长赛道软饮料：关注板块提价可能性，把握高成长赛道 7.1. 软饮料板块疫后迅速恢复，成本压力下建议关注后续提价可能性软饮料板块疫后迅速恢复，成本压力下建议关注后续提价可能性 板块已恢复至疫情前水平，板块已恢复至疫情前水平，咖啡饮料、能量饮料等咖啡饮料、能量饮料等细分赛道细分赛道高增速高增速。软饮料板块在疫情期间受损严重， 2020 年 2 月软饮料产量累计同比下滑 28.5%。 但

158、2021年以来软饮料板块显著恢复，截止 2021 年 10 月软饮料产量累计较 2019 年同期增长 3.2%。根据欧睿数据，中国软饮市场整体 2016-2021 CAGR 为 3.0%，从细分板块来看，咖啡饮料、能量饮料、瓶装水增速领先，2016-2021 CAGR 分别为达到 11.7%、9.4%、6.6%。 图图 53：2021 年软饮料板块已恢复至疫情前水平年软饮料板块已恢复至疫情前水平 图图 54：咖啡饮料、能量饮料、瓶装水细分市场增速领先咖啡饮料、能量饮料、瓶装水细分市场增速领先 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 成本压力逐渐显现， 关注成本压力逐渐显现，

159、 关注后续后续提价可能。提价可能。 包材在软饮料企业成本中占比较高，根据农夫山泉、欢乐家、养元饮品公司招股书，2019 年包装材料在主营业务成本中占比均超过 30%，主要为瓶身成本。2021 年主要包材原材料如 PET 等价格大幅上涨， 其他原材料、 人工成本等也有所上涨， 企业面临成本压力，部分企业的个别产品已进行提价，如农夫山泉尖叫（5 个口味）每箱涨幅 17%、500ml 可口可乐涨幅近 17%等。但由于大多数公司会对主要原材料进行锁价，如东鹏饮料今年已对 PET 进行锁价，因此成本压力尚未完全体现，明年锁价结束后成本若维持高位则可能使企业盈利能力承压，我们建议关注软饮料企业后续提价的可

160、能性。 图图 55：PET 价格大幅上涨（元）价格大幅上涨（元） 图图 56：2021 年软饮料涨价产品及幅度年软饮料涨价产品及幅度 资料来源：卓创数据，德邦研究所 资料来源：食品板，德邦研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%--------10软饮料产量月度累计同比同比19年3.0%11.7%9.4%6.6%4.9%

161、4.1%-1.8%-3.4%-3.6%-7.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2016-2021CAGR02000400060008000100002019-05-232019-07-042019-08-142019-09-252019-11-082019-12-192020-02-062020-03-182020-04-282020-06-102020-07-222020-09-012020-10-162020-11-262021-01-072021-02-222021-04-022021-05-172021-06-282021-08-062021-09-1620

162、21-11-02江浙市场聚酯瓶片(水瓶级)日度市场价 行业年度策略 食品饮料 41 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.2. 能量饮料长坡好赛道，东鹏饮料通过全国化扩张提升份额能量饮料长坡好赛道，东鹏饮料通过全国化扩张提升份额 二三梯队品牌与红牛差异化竞争，东鹏饮料行业地位日益稳固。二三梯队品牌与红牛差异化竞争，东鹏饮料行业地位日益稳固。根据欧睿数据，能量饮料是软饮料中增速第二的细分赛道，2021 年我国能量饮料市场规模约537.3 亿元， 同比增长 10.0%， 未来仍有增量空间。 这一赛道中红牛在中国市场经历了二十余年培育后品牌家喻户晓， 市场份额遥遥领先， 但 2016

163、 年起行业竞争格局显著变化，红牛陷入商标之争， 国内增长趋缓。 而二、三梯队能量饮料迎来发展机遇，东鹏特饮加大营销推广力度，达利集团于 2013 年推出乐虎，河南中沃于2014 年推出体质能量，国货崛起。从产品定价来看，国产能量饮料产品价格远低于红牛，有利于与红牛差异化竞争，打开下沉市场。2016 年后二、三梯队能量饮料市场份额均显著提升，东鹏饮料市场份额从 2016 年的 8.8%提升至 2021 年的16.7%，市场份额与乐虎、体质能量拉开差距，行业第二的地位日益稳固。 图图 57：产品定价与红牛差异化竞争产品定价与红牛差异化竞争 图图 58： 能量饮料行业二三梯队份额持续提升能量饮料行业

164、二三梯队份额持续提升 资料来源：公司官网，京东，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 全国化扩张有序推进，全国化扩张有序推进，募集资金募集资金加码产能扩充。加码产能扩充。公司在广东大本营市场优势显著，当前广东区域营收占比近半，已步入全国化扩张阶段。回顾过去几年分区域增速， 除 2019 年个别区域外， 其余各年度广东省外区域增速均高于广东省内增速，东鹏饮料全国化扩张顺利推进。为支撑业务快速增长，公司募集资金投入华南生产基地、重庆西彭生产基地及南宁生产基地二期项目建设，预计新建生产线全国投产后能带来 110 万吨新增产能/年，缓解华南地区旺季产能利用饱和问题，同时在中西部地区布局产能将有利于降

165、低运输成本，助力打开省外市场。 图图 59：东鹏饮料省外区域增速高于省内，全国化扩张顺利推进东鹏饮料省外区域增速高于省内，全国化扩张顺利推进 图图 60：募集资金加码募集资金加码产能建设产能建设 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 多款新品多款新品试点中试点中，未来或将加大铺货力度，未来或将加大铺货力度带来带来新增量。新增量。能量饮料方面，除多8.8%11.2%10.5%12.9%14.0%16.7%0%20%40%60%80%100%2001920202021红牛东鹏饮料乐虎体质能量其他-20%0%20%40%60%80%100%2018yo

166、y2019yoy2020yoy2021Q1-Q3yoy 行业年度策略 食品饮料 42 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 规格的东鹏特饮外，公司相继推出了“东鹏加気”、“东鹏 0 糖”，满足消费者的差异化需求，2021H1“东鹏加気”实现销售收入 3114 万元，而“东鹏 0 糖”自 2021 年4 月推出后，截止 2021H1 实现销售收入 3074 万元。非能量饮料方面，除原有的由柑柠檬茶等产品外，于 2021 年 9 月推出“东鹏大咖”摇摇拿铁，定位 18-35 岁之间的白领、高校学生等爱喝咖啡的消费人群，咖啡饮料是当前软饮料中增速最高的细分赛道，前景广阔。公司 2021

167、年全国性渠道铺货仍以东鹏特饮为主，新品大多集中在广东省内或部分优势市场进行试点，我们预期随着东鹏特饮铺货进程基本完成、新品试点经验逐渐积累，公司推新品的力度将有所加大，有望为公司贡献新增量。 图图 61：东鹏饮料扩充多款新品东鹏饮料扩充多款新品 资料来源：京东，德邦研究所 行业年度策略 食品饮料 43 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8. 低度酒：新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著低度酒：新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著 8.1. 低度酒热潮已现，预期低度酒热潮已现，预期 2025 年预调酒市场销售额达到年预调酒市场销售额达到 128 亿元亿元 低度酒风起，低度酒风

168、起，新品大量涌现，推动行业扩容。新品大量涌现，推动行业扩容。近年来大众饮酒观念向“健康微醺”转变，年轻人对新潮尝新的追求、 “她”经济的兴起掀起了低度酒饮热潮，根据 2021 年天猫酒水双 11 战报，2021 年双 11 期间低度潮饮酒购买人数同比增速超过 50%，消费人群迅速扩大。市场热度居高不下，参与者日益增多，除传统预调酒龙头 RIO 外， 自 2019 年来新锐品牌如梅见、 贝瑞甜心、 落饮等大量涌现，软饮料公司可口可乐、 元气森林也均有所布局， 嘉士伯旗下夏日纷推出苹果味酒、黑莓味酒。复盘低度酒历史，上一轮市场浪潮出现在 2011-2015 年，但当时需求端消费者教育不足，大多为尝

169、鲜式消费， 供给端行业发展不规范， 大量仿制、劣质产品充斥市场，产品品类也仅集中于预调鸡尾酒，在此背景下行业经历非理性繁荣后迅速衰退，步入调整期。本轮热潮从需求端来看，以女性、Gen-Z 为主的消费群体已经鲜明呈现了对低度数、高颜值酒饮的需求，从供给端来看，参与主体在市场推广上更理性，大多优先进行线上尝试再向线下拓展，品类也从预调鸡尾酒向果酒、梅酒、硬苏打酒等多元化扩充，带动整体市场扩容，当前市场尚未回归到 2015 年高点，我们预期本轮行业的发展较上轮更健康理性，众多原有赛道巨头、新锐品牌的入局将共同促进消费者教育，推动市场扩容。 图图 62：众多原有赛道巨头、新锐品牌众多原有赛道巨头、新锐

170、品牌入局，低度酒新品涌现入局，低度酒新品涌现 资料来源：京东，德邦研究所 根据欧睿数据， 2020 年中国预调酒市场销售额为 51.3 亿元， 量价拆分来看，销售量为 1.3 亿升，均价为 39.7 元/升。预调酒在中国仍处于发展初期，消费者渗透不足、消费频次较低，未来随着女性饮酒群体扩大、高度数等品类的推广带动消费群体向男性延伸、消费习惯养成带动消费年龄段扩大等，预期预调酒的消费者人群将进一步扩大。此外，消费者粘性提升、消费场景多元化延伸等因素将提升消费频率，人均消费量有上升空间。若消费人群数量在 2020-2025 年间以 5% 行业年度策略 食品饮料 44 / 53 请务必阅读正文之后的

171、信息披露和法律声明 的复合增速增长，人均消费量在 2025 年较 2020 年翻倍，则预调酒行业销售量2020-2025 年复合增速为 20.6%。从均价来看，过去由于预调酒消费场景从餐饮等向多元化转变， 包装也从瓶装为主向罐装为主转变， 预调酒单价有所下降， 2010-2020 年均价复合增速-3.0%。考虑到当前罐化率已较高，产品结构相对稳定，预期未来均价将趋于平稳。中性预期下我们假设预调酒中性预期下我们假设预调酒 2020-2025 年销售量复合增年销售量复合增速速 20%，均价保持不变，则预期，均价保持不变，则预期 2025 年预调酒市场销售额为年预调酒市场销售额为 127.63 亿元

172、。亿元。 图图 63：量价拆分测算量价拆分测算 2025 年年中国预调酒市场规模（单位：亿元）中国预调酒市场规模（单位：亿元） 资料来源：Euromonitor，德邦研究所测算 8.2. 百润布局多元化产品矩阵打造多个成长极，龙头地位稳固百润布局多元化产品矩阵打造多个成长极，龙头地位稳固 百润已形成百润已形成“经典经典-微醺微醺-强爽强爽-清爽”多元化产品矩阵，帮助打开消费人群，清爽”多元化产品矩阵，帮助打开消费人群，拓展消费场景。公司拓展消费场景。公司以多包装、多酒精度数、多口味的产品矩阵分别定位多种人群，并定位个人独饮、聚会、餐饮等多种场景。经典瓶系列是公司最早推出的产品，瓶装设计定价较高

173、， 主打聚会场景， 公司多年来对包装、口味不断迭代推新。微醺系列是公司自 2018 年后打造的新款大单品，罐装设计，定位更平价， “一个人的小酒”的场景定位精准定位个人独饮，关注女性消费群体。强爽系列酒精度提升到 8%vol，酒感更明显，定位重油重辣餐饮消费，定位更偏向于男性消费群体，该系列发展初期产品、消费者沉淀不足，产品更新换代后取得显著成效，目前尚在培育中。2021 年公司推出清爽系列，相对于微醺系列，清爽系列产品度数略提高至 5%vol，且气泡感更强，清爽系列产品定价较微醺系列更低，有望成为推动市场下沉的重要产品。我们认为公司各个产品系列差异化定位，多个成长点共同推进，有望帮助公司渗透

174、更多人群，打开行业天花板。 表表 14：RIO 主要产品系列主要产品系列 产品系列产品系列 上市时间上市时间 规格规格 酒精度酒精度 果汁含量果汁含量 零售价（元）零售价（元） 产品定位产品定位 产品图片产品图片 经典系列 2003 年；2020年 5 月全新包装 275ml 瓶装 3.8-4.5%vol 3.0% 13.2 主打聚会场景 微醺系列 2016 年；2018年全新升级 330ml 罐装 3%vol 2.0% 7.5 主打个人独饮场景 强爽系列 2016 年 330ml/500ml 罐装 8%vol 3.0% 7.5/9.9 主打重油重辣餐饮场景，更高度数定位男性群体 清爽系列 2

175、021 年 330ml 罐装 5%vol 4.0% 5.9 气泡感强 资料来源：RIO 官网，RIO 天猫旗舰店，RIO 京东自营旗舰店，德邦研究所 注：零售价位选截至 2021 年 9 月 行业年度策略 食品饮料 45 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 预调鸡尾酒需要快速更新迭代、口味多元化，我们认为预调鸡尾酒需要快速更新迭代、口味多元化，我们认为百润百润的核心优势在于的核心优势在于产品研发。产品研发。公司在产品研发端的核心优势体现在： （1）自 2003 年涉足预调鸡尾酒领域以来，积累了 18 年相关研发经验。 （2）深耕香精香料业务二十余年，与预调鸡尾酒业务形成协同。香精

176、香料是预调酒的原料之一，对产品口味有明显影响，公司在香精香料方面的产品、 技术储备可以帮助提升预调酒业务的口味研发效率。（3）设立消费者调研中心，实时跟进消费者口味需求。RIO 在 2016 年成立消费者调研中心，对产品的口味、感官、包装等多方面进行调研，在内部和外部也会进行多轮测试，反复验证后再推出合适的产品，层层筛选测试下产品口味更符合市场消费者的口味偏好及需求。 品牌、渠道、产能品牌、渠道、产能、产品、产品多重壁垒，预期多重壁垒，预期百润百润绝对龙头地位稳固。绝对龙头地位稳固。在品牌方面，百润多年来积累了大量综艺和电视剧植入、 广告投放， 微醺“一个人的小酒”定位精准，经过上一轮行业洗牌

177、后公司品牌一枝独秀， “预调酒RIO”的形象深入人心。渠道方面，线下进入门槛更高，新品大多集中在线上营销推广，而 RIO凭借先发优势已在线下布局数十万个网点，渠道壁垒高。产能方面，公司已全国化布局 6600 万箱预调酒产能，新入局者大多采用 ODM 或 OEM 模式，公司产品品质、 产能供应更稳定， 成本优势显著， 目前公司上游基酒产能正在建设储备中，未来基酒自产能进一步放大公司成本优势并保证产品品质稳定。在产品方面，公司当前已有 50+SKU，产品矩阵丰富，新入局者 SKU 大多为个位数；且公司产品定位平价，大单品微醺定位 7.5 元，且推出更低价格定位的清爽系列旨在打开下沉市场，而竞品价格

178、大多在 10 元以上，我们认为公司先发优势显著，凭借显著的成本优势、渠道优势抢占目标人群最广的大众化价格带，渗透空间更广阔。 图图 64：百润预调鸡尾酒百润预调鸡尾酒业务的核心竞争力业务的核心竞争力 资料来源：德邦研究所绘制 首次进行产品提价，预期首次进行产品提价，预期终端接受度较高终端接受度较高。12 月 9 日公司公告提价计划，各系列产品均有提价， 价格上涨幅度为 4%-10%， 终端价格同步调整， 新价格自 2021年 12 月 25 日开始执行。以大单品微醺为例，微醺原定价 7.5 元，本次提价 0.30-0.75 元， 竞品价格普遍定价约 10 元及以上，公司产品仍然具备明显价格优势

179、，预期终端接受度较高。本次提价主要是由于原辅材料、包材、人工、运输、能源等成本上涨，预期提价幅度足以覆盖成本上涨的影响。 行业年度策略 食品饮料 46 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9. 乳制品：液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容乳制品：液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容 9.1. 液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容液奶龙头稳健成长，奶酪行业持续扩容 原奶价格涨幅趋缓， 预计 2022 年原奶价格仍将处于高位。 直接材料是乳企成本重要组成部分， 根据伊利股份年报， 2020 年成本构成中， 直接材料占比 87.7%，光明乳业等其他乳企成本构成中，直接材料也占了约 80%，而

180、在直接材料中原奶占了主要部分。2020 年 6 月生鲜乳价格进入了上行通道，主产区生鲜乳平均价从3.6 元/公斤上升至 2021 年 12 月的 4.3 元/公斤。受到原奶成本持续上涨影响，2021 年乳企在成本端承压，2021 年 7 月以后，原奶价格同比涨幅趋缓，由于原奶供给偏紧以及上游牧场养殖成本的提升， 预计 2022 年原奶价格仍将处于高位。 图图 65：直接材料是乳企成本重要组成部分：直接材料是乳企成本重要组成部分 图图 66：以新乳业为例，主要原材料采购金额来自原奶和包材以新乳业为例，主要原材料采购金额来自原奶和包材 资料来源：公司年报，德邦研究所 注：图中数据来自上市公司 20

181、20 年成本拆分 资料来源：招股说明书，德邦研究所 注：图中数据来自新乳业招股说明书，为 2017 年采购数据 图图 67：2020 年以来年以来 PET 价格走势价格走势 图图 68：2020 年以来年以来瓦楞纸瓦楞纸价格走势价格走势 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 87.7%84.9%78.5%82.6%9.3%12.2%18.3%12.5%0%20%40%60%80%100%伊利股份光明乳业三元股份一鸣食品直接材料直接人工制造费用6.94.415.805101520包材辅料原奶采购金额（亿元）02,0004,0006,0008,00010,0002020/

182、012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/112021/12PET价格（元/吨）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020/012020/032020/042020/052020/072020/082020/092020/102020/122021/012021/032021/042021/052021/062021/072021/

183、092021/102021/11瓦楞纸出厂价（元/吨） 行业年度策略 食品饮料 47 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 69：原奶价格涨幅趋缓原奶价格涨幅趋缓 资料来源：wind，德邦研究所 乳制品行业市场乳制品行业市场份额向龙头份额向龙头集中。集中。乳制品行业收入逐年提升，2020 年行业收入约 4196 亿元，同比增长 6.3%。目前国内乳制品行业的竞争格局已相对稳固，奶业资源向少数几个乳业巨头集中。乳品企业数量 2009 年后不断下降，2020 年乳品加工企业数量降至 572 家，小型乳企面临较大压力。 图图 70：2020 年年乳制品行业收入约乳制品行业收入约 4

184、196 亿元亿元 图图 71：2020 年乳品加工企业数量降至年乳品加工企业数量降至 572 家家 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 常温白奶增速放缓，巴氏奶、酸奶常温白奶增速放缓，巴氏奶、酸奶仍较快增长仍较快增长。细分赛道上，巴氏奶和酸奶增长强劲，根据欧睿，16-21 年销售额年复合增长率分别为 10.4%和 5.2%，预计21-26 年的年复合增速为 8.1%、5.1%；常温白奶增速放缓，预计 21-26 年复合增长率约为 3.4%。 消费升级消费升级下下常温奶呈现高端化趋势。常温奶呈现高端化趋势。常温鲜奶目前的主打有机、高营养的富含 3.8 和 4.0g/1

185、00ml 蛋白质的高端奶增长迅速，如金典有机奶、特仑苏有机奶、三元的 A2 酪蛋白奶、光明的优加等。前三季度伊利金典增速在 20%以上，有机增速超过 50%，截至 2021 年 12 月，伊利金典销售额已经突破 200 亿，高端白奶需求仍在提升。 0%5%10%15%20%25%3.003.203.403.603.804.004.204.404.602020/01/012020/01/222020/02/122020/03/042020/03/252020/04/152020/05/062020/05/272020/06/172020/07/082020/07/292020/08/192020

186、/09/092020/10/072020/10/282020/11/182020/12/092020/12/302021/01/202021/02/172021/03/102021/03/312021/04/212021/05/192021/06/092021/06/302021/07/212021/08/112021/09/012021/09/222021/10/132021/11/032021/11/24生鲜乳主产区平均价(元/公斤，左轴）生鲜乳主产区平均价同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002005200620072

187、008200920000192020乳制品行业收入(亿元，左轴)yoy(右轴）05000200400600800620072008200920000192020乳品业企业数（个，左轴）乳品业亏损企业数（个，右轴） 行业年度策略 食品饮料 48 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 低温奶毛利率更高一筹，成为各家乳企关注低温奶毛利率更高一筹，成为各家乳企关注重点重点。新乳业招股说明书披露，低温产品毛利率高于常温

188、产品 10pct 以上， 且呈现不断增长的趋势。 蒙牛、 伊利、光明等多家乳企均布局低温奶，我国人均低温巴氏奶的饮用量也远低于美日，随着未来城镇化率和人均收入水平的进一步提升，巴氏奶的人均消费量提升空间较大。 图图 72：乳制品赛道增速分化乳制品赛道增速分化 图图 73：新乳业低温产品毛利率高于常温产品：新乳业低温产品毛利率高于常温产品 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 注：2021-2026 年为预测数据 资料来源：新乳业招股说明书，德邦研究所 竞争格局： 双龙头格局稳固， 费投收缩进入改善期。竞争格局： 双龙头格局稳固， 费投收缩进入改善期。 由于蒙牛管理层的变化、龙头企业实现

189、千亿的战略目标等原因导致过去四年行业竞争较为激烈。 2020 年伊利股份净利率为 7.35%， 根据伊利战略，希望从今年开始每年实现 0.5%的净利润提升，2026 年净利润率达到全球领先水平，当前时点下两强的战略重点已经从抢占份额转向提升盈利能力。 图图 74：2020 年蒙牛伊利销售费用显著高于其他乳企年蒙牛伊利销售费用显著高于其他乳企 资料来源：wind，德邦研究所 奶酪市场规模增长，行业高景气。奶酪市场规模增长，行业高景气。从近几年奶酪行业市场规模来看，中国奶酪消费远没有达到饱和。随着消费水平的不断提高和生活方式的改变，未来奶酪7.3%4.6%3.4%7.8%10.4%8.1%16.4

190、%5.2%5.1%0%5%10%15%20%-20212021-2026常温白奶鲜奶酸奶39.4%38.4%41.8%42.9%27.5%25.9%24.7%24.7%0%10%20%30%40%50%20018H1低温产品常温产品215.41215.3843.0911.92 9.21 2.18 0500蒙牛乳业伊利股份光明乳业三元股份新乳业燕塘乳业销售费用（亿元） 行业年度策略 食品饮料 49 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品的消费有较大的上升空间， 中国奶酪行业市场发展潜力较大。 根据欧睿， 202

191、0年奶酪市场规模为 88.43 亿元，预计 20-25 年年复合增长率为 15.45%，2025 年有望达到 181.35 亿元市场，行业高景气，规模维持高增长。 常温奶酪有望成为新的增长点。常温奶酪有望成为新的增长点。目前奶酪产品以低温奶酪为主，与低温奶类似，低温奶酪受到运输条件和贮存条件的限制，难以像常温奶一样迅速在全国铺开，常温奶酪是对于这一限制的极大突破，尚处一片蓝海， 市场空间广阔， 有望成为行业新的增长点。 国产品牌占比持续提升，妙可蓝多跃升至第一。国产品牌占比持续提升，妙可蓝多跃升至第一。2018 年我国奶酪市场 TOP5均为国外品牌，其中排名前三的分别是法国的百吉福（28.3%

192、） 、乐芝牛（7.7%）和安佳（7.0%） ，国产品牌妙可蓝多仅凭借 3.9%的份额排名第六。随着国内消费者对国产品牌美誉度的提高以及妙可蓝多在渠道、产品、品牌等方面发力，妙可蓝多市占率 2019 年上升至 12.50%，排名第二；2020 年上升至 22.70%，与第一名百吉福仅相差 2.10pct。根据欧睿，2021 年妙可蓝多市占率达 27.7%，跻身行业第一，高于百吉福 3.3pct。 图图 75：奶酪：奶酪行业行业市场规模增长迅速市场规模增长迅速 图图 76：妙可蓝多市占率持续提升：妙可蓝多市占率持续提升 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 资料来源：Euromonitor

193、，德邦研究所 9.2. 伊利股份：定增聚焦主业液态奶，打造奶粉、健康饮品多元增长极伊利股份：定增聚焦主业液态奶，打造奶粉、健康饮品多元增长极 定增募资定增募资金额金额七成投资液态奶生产，筑牢液态奶优势。七成投资液态奶生产，筑牢液态奶优势。2021 年 6 月 5 日，公司公告非公开发行 A 股预案，其中液态奶生产基地项目投资占比 49.30%。2020 年公司液态奶营收占比达 78.57%，此次定增将扩大和筑牢公司液态奶领先优势，坚定未来公司成长主线。此外，定增项目中部分资金投资于婴配奶粉智能制造项目，拟建设 3 条生产线，建成后将具备日产 100 吨奶粉的能力。伊利布局奶粉历史悠久，基础夯实

194、，拥有中国首个母婴数据库和领先的国产自主配方，在“三胎生育政策”和消费者对国产奶粉的市占率持续提升的背景下，前瞻性布局奶粉产能有望充分把握奶粉行业机遇。 加码加码羊羊奶粉业务，入股澳优发挥协同效应。奶粉业务，入股澳优发挥协同效应。羊奶粉发展空间大，澳优在荷兰拥有全球领先的奶源优势，佳贝艾特品牌在国内进口羊奶粉市场连续多年领跑。完成并购后，伊利将继续支持澳优的独立运营，维持澳优在香港资本市场的上市0%5%10%15%20%25%30%050100150200奶酪市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%20021E 行业年度策略 食品饮料 5

195、0 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地位，澳优现有营运及业务不会做出任何重大变动。两家公司将建立互补机制，在上游奶源布局、研发创新、供应链构建、产品组合、人才培养、国际化开拓、品牌建设、终端渠道开发以及政府资源等方面达成协同效应，实现 1+12 的合作双赢。 进军健康饮品市场，布局矿泉水产能进军健康饮品市场，布局矿泉水产能，依靠现有渠道优势可发挥协同效应。依靠现有渠道优势可发挥协同效应。公司于 2018 年设立健康饮品事业部，并推出了畅意 100%、矿泉水伊刻活泉、乳矿饮料依然、能量饮料焕醒源等产品。公司前瞻布局“世界三大黄金水源之一”长白山水源地，2018 年投资建设长白山

196、天润矿泉水项目 7.44 亿元，积极开拓矿泉水业务。根据欧睿数据，2020 年中国瓶装水市场规模达 477.04 亿升，预计未来 5 年 CAGR 为 4.78%，矿泉水行业空间广阔。健康饮品和常温液态奶渠道销售具有相似性，公司的常温奶液态乳市场渗透率持续提升，从 2015 年的 76.83%上升至 2020 年 84.70%，基于现有的渠道和经销优势，有望发挥协同效应助力打造健康饮品增长点。 表表 15：伊利伊利 2021 年非公开发行年非公开发行 A 股部分投资项目股部分投资项目 项目名称项目名称 产能（吨）产能（吨） 投产年份投产年份 液态奶生产基地建设项目 6148 - 呼和浩特液态奶

197、全球领先 5G 绿色生产人工智能应用示范项目 3181 2023 林甸液态奶生产基地项目 903 2024 吴忠奶产业园伊利乳制品绿色智能制造项目 828 2024 呼伦贝尔年产 53 万吨液态奶绿色生产及人工智能新模式示范应用项目 658 2023 兴安盟面向液态奶行业“5G 工业互联网平台”应用智能制造新技术示范项目 578 2023 全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目 100 2023 长白山天然矿泉水项目 1296 2022 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 77：伊利奶粉及奶制品：伊利奶粉及奶制品业务业务占比持续提升占比持续提升 图图 78：2020 年中国瓶

198、装水市场规模达年中国瓶装水市场规模达 477 亿升亿升 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 54.6 64.3 80.4 100.5 128.9 116.7 17.8%25.1%25.0%28.1%24.5%9.0%9.5%10.1%11.1%13.3%13.7%0%10%20%30%05000202021Q3奶粉业务收入（亿元，左轴）yoy（右轴）业务收入占比（右轴）4776030%2%4%6%8%10%00500600700瓶装水市场规模（亿升，左轴）yoy（右轴） 行业年度策略 食

199、品饮料 51 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9.3. 妙可蓝多：产能释放妙可蓝多：产能释放+常温新品常温新品+深化渠道驱动成长深化渠道驱动成长 产能落地有望缓解供需矛盾，持续赋能。产能落地有望缓解供需矛盾，持续赋能。2020 年公司总产能利用率为 94.69%，同比下降了 5.65pct，产能短缺有所缓解。2021 年 4 月，金山一期工厂四月份投产，九月底投入使用，产能有望得到释放，将进一步缓解短缺形势；此外，在 2020 年非公开发行 A 股的募投项目中新增三个奶酪生产项目，预计将于 2022 年投产，将进一步为公司奶酪业务发展壮大持续赋能。 推出常温新品，打造新增长驱

200、动。推出常温新品，打造新增长驱动。公司顺应常温奶酪的行业发展趋势，成立常温事业部，并于 9 月推出常温奶酪棒，开始全国铺货，常温产品十月中下旬进入了中部和南部地区， 常温奶酪有望进一步打开三四线城市下沉市场， 打造新的业绩增长驱动。 蒙牛入主，发挥协同效应深化渠道。蒙牛入主，发挥协同效应深化渠道。蒙牛入主后，将实现两家公司奶酪业务的充分整合，根据欧睿，合并后 2020 年市占率将达到约 25%，进一步整合规模优势，在原料的采购上以及供应链和常温渠道的对接上充分发挥协同效应，也将助力公司未来发展常温奶酪业务，实现第二个五年的跨越式发展。 回购股份拟用于激励计划， 促进公司长远发展。回购股份拟用于

201、激励计划， 促进公司长远发展。 今年 1 月， 公司曾推出激励计划，考核目标 2021/2022/2023 年营收分别为 40/60/80 亿元（21 年前三季度营收已超 31亿元， 大概率超额完成目标） 。 此次回购股份为第三次股权激励做准备， 考虑到公司新业务常温奶酪棒的开展，此次激励目标预计将有效激发员工对新业务开拓的积极性。 表表 16：妙可蓝多妙可蓝多 2020 年非公开发行年非公开发行 A 股募投项目股募投项目 项目名称项目名称 投产时间投产时间 主要生产产品主要生产产品 上海特色奶酪智能化生产加工项目 2022 年 奶酪棒、马苏里拉、芝士片等 长春特色乳品综合加工基地项目 202

202、2 年 奶酪棒、原制奶酪、原制奶酪切片等 吉林原制奶酪加工建设项目 2022 年 烧烤奶酪、手撕奶酪、马苏里拉奶酪丝等 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 79：妙可蓝多与蒙牛奶酪业务整合后将扩大规模优势：妙可蓝多与蒙牛奶酪业务整合后将扩大规模优势 图图 80：妙可蓝多零售终端：妙可蓝多零售终端数量数量增长迅速增长迅速 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 3.9%12.5%22.7%2.5%2.1%2.3%6.4%14.6%25.0%0%5%10%15%20%25%30%201820192020妙可蓝多蒙牛妙可蓝多+蒙牛1.3 5.2 13.1 29

203、.1 36.3 300%152%122%0%50%100%150%200%250%300%350%05540200202021H1零售终端（万个，左轴）yoy（右轴） 行业年度策略 食品饮料 52 / 53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9.4. 新乳业：全国化布局，上游整合， “鲜战略”深耕低温市场新乳业：全国化布局，上游整合， “鲜战略”深耕低温市场 站稳西南大本营，产品辐射范围延伸全国。站稳西南大本营，产品辐射范围延伸全国。从 2015 年起，新乳业开始向西南以外地区延伸，通过并购当地乳企的方式快速打入地域新市场。2015 年-202

204、1 年间，新乳业进入西北、华东、华北市场，其目标在于逐渐转型成为一家全国性企业。2015 年西南地区的营收占比为 62.28%，2019 年为 56.13%，加上并表原因，2020 年西南地区营收占比为 45.66%。近三年华东地区营收增长快速，表现不俗。 后后向一体化， 降低上游成本影响。向一体化， 降低上游成本影响。 我国全国产奶量 2013 年至今无较大规模增长，但液体乳市场规模增长速度高于产奶量，加上 2020 年以来乳牛存栏量下降、饲料价格上升、环保政策严格等问题，在供给层面持续推高牛奶价格。新乳业在全国化布局的同时入股现代牧业、澳牛牧业等牧场，布局上游市场，增强原料量、价的稳定性，

205、既可以把控质量又可以加深了解上游产业，增加对产业链的掌握与话语权。 “鲜战略”低温奶主导，快速抢占潜力市场。“鲜战略”低温奶主导，快速抢占潜力市场。低温奶市场与常温奶市场发展阶段不同，还未经历常温奶的产业整合阶段，并因其短保质期、需低温储存的特点，形成全国性统一认可的品牌仍需时间，受到蒙牛、伊利两大寡头的影响小。新乳业的“鲜战略”低温奶涵盖多种价格区间，全方位覆盖消费人群需求。低温奶相较常温奶毛利率更高，2020 年度在低温产品绝对规模依然保持良好增长， 特别是鲜奶， 上半年取得同比 60%的增长。 图图 81：新乳业各区域营收数额稳定上升：新乳业各区域营收数额稳定上升（单位：亿元）（单位：亿

206、元） 图图 82：新乳业低温奶营收及占比逐年上升新乳业低温奶营收及占比逐年上升 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：新乳业 2020 收购寰美乳业打开西北市场 资料来源：公司公告，德邦研究所 10. 风险提示风险提示 疫情反复风险；宏观经济下行风险；食品安全问题；市场竞争加剧；提价不及预期。 19.021.022.36.99.212.45.64.34.56.005820192020西南华东西北华北8.6 10.6 13.3 14.7 39.5%44.6%53.1%56.6%0%10%20%30%40%50%60%024684201520162017低温奶营收（亿元，左轴）低温奶占比（右轴）