1、 2022021 1 年年 1212 月月 2 25 5 日日 把握白酒结构性行情，重视大众品拐点机会把握白酒结构性行情，重视大众品拐点机会 - -20222022 年年食品饮料食品饮料行业投资行业投资策略策略 增持增持 ( (首次首次) ) 投资要点投资要点 行业相对表现行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料（申万） 8.7 -2.2 5.3 沪深 300 11.4 0.8 -1.6 市场表现市场表现 资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究 相关研究相关研究 2 2021021 年食品饮料板块回顾年食品饮料板块回顾 行情回顾：行情回顾：多种因素压制白酒，大众品表现分化。多种因素压制

2、白酒，大众品表现分化。截止12 月 20 日，白酒板块涨幅前三分别为舍得酒业、迎驾贡酒、水井坊；大众品今年上市公司较多，剔除上市因素外，其他企业表现一般。当前食品饮料和白酒板块处于历史较高位置，PE 分别为 45/51 倍，估值中枢有望稳中有升。 基本面回顾：基本面回顾：白酒增速前高后低，大众品二季度底部确白酒增速前高后低，大众品二季度底部确立。立。白酒板块因 2020 年一二季度低基数因素及消费场景迅速恢复致增速前高后低，走出板块和个股结构性行情；大众品一季度表现可圈可点，二季度开始进入去库存阶段，三季度环比二季度出现明显改善，预计四季度比三季度更改善。我们逐季分析回顾白酒和大众品当时的基本

3、面情况，具体见正文。 资金面回顾：资金面回顾：白酒持仓维持高位，大众品持仓下降。白酒持仓维持高位，大众品持仓下降。2020Q4 白酒行情，基金加大持仓；2021Q1 基金调仓换股，2021Q2 次高端行情加大持仓，三季度和众多因素扰动致 2021Q3 持仓下降，但仍处于较高位置。食品饮料板块仓位比重由 2020Q4 末的 7.34%下降至 2021Q3 的5.9%，白酒板块仓位比重从 2020Q4 末的 11.35%下降至2021Q3 的 10.34%。2021 年白酒板块受消费税、座谈会和政策性导向扰动，整个板块先升后降，年底迎来白酒行情。整体来看，当前随着疫情常态化，资金防御属性明显，食品

4、饮料乃至白酒持仓大幅下降可能性较小，未来稳中有升。 20222022 年年食品饮料食品饮料板块展望：把握白酒结构性板块展望：把握白酒结构性行情，重视大众品拐点机会行情，重视大众品拐点机会 白酒板块：提价预期叠加白酒板块：提价预期叠加 Q4Q4 留有余力，留有余力，2022Q12022Q1 有望开有望开门红。门红。疫情后的 2021 年白酒仍旧保持稳增长，头部效应仍旧明显。从主要酒企 2021Q3 预收款来看，主要酒企基本都留有余力应对 2021Q4，集中精力迎接 2022 年开门红。进入 11 月份，酒企开始制定明年目标，我们预计主要酒企目标仍旧积极稳健。在这样的背景下，主要酒企陆续开始尝试提

5、价。从 11 月初水井坊对典藏大师提价到剑南春开票价提价，再到五粮液计划外提价和茅台计划外打款，尝试价格双轨制等等。本轮白酒板块提价是一本轮白酒板块提价是一次自上而下的行为，次自上而下的行为，高端酒茅台对价格双轨制的尝试，五粮液通过计划外价格提升及占比提升等方式倒逼普五证证券券研研究究报报告告 行行业业深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 批价破千元，国窖计划外价格提升亦是跟进战略不变，次高端龙头剑南春此次提价亦是对次高端白酒利好，进而带动地产酒提价。股权激励或员工持股成明年重要主股权激励或员工持股成明年重要主线，已实施酒企需持续跟

6、踪。线，已实施酒企需持续跟踪。当前部分酒企已实施过股权激励或员工持股计划，但部分酒企在今年有重大进展。今年已经获批的酒企有洋河股份、水井坊、泸州老窖。其中洋河的员工持股人数最多，受众最广泛；泸州老窖股权激励方案考核指标更多，水井坊员工持股计划考核偏保守。目前今世缘已回购完股份，明年我们预计和古井贡酒、口子窖等落地股权激励方案。 高端酒：关注茅台改革进度，成本倒逼下五粮液批价有高端酒：关注茅台改革进度，成本倒逼下五粮液批价有望破千元。望破千元。8 月底茅台换帅，丁雄军担任公司董事长，提出公司改革的方向：市场化和法制化，释放积极信号。近期茅台取消普飞拆箱令，增加一种每箱 12 瓶规格茅台酒，专门用

7、于开箱零售，用于满足目标群体的差异化需求。我们认为 2022 年茅台改革进程有望加快。当前五粮液计划外提价从 999 元提升至 1089 元，占比从 30%提升至 40%，综合成本从 922 元提升至 969 元，同增 5%。当前五粮液批价 970 元左右，我们认为随着 2022 年春节大考临近，公司有望在明年春节后率先挺价 1000 元大关，从而整体带动和打开其他酒企的价格天花板。国窖跟随者策略长期存在，深度地产化有效弥补品牌力不足，特曲未来发力靠老字号和 60 版，已迈入 250 元-300 元价格带。 次高端酒：出现明显分化，继续看好舍得和酒鬼。次高端酒：出现明显分化，继续看好舍得和酒鬼

8、。今年是次高端大年，次高端四大金刚（舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒和水井坊）表现优异，其中舍得和酒鬼酒有望继续保持高弹性。舍得酒业舍得酒业 2021 年已经证明自己，以往被市场所诟病的两个问题得到解决：第一，目标太高完不成，但今年公司完成全年任务无虞，蓄势明年开门红；第二，对渠道费用无法完全兑现，但今年这个问题也得到妥善解决。酒鬼酒的内参酒鬼酒的内参经过公司几年的经营和运作，目前已成功走出省内，省外招商布局持续进行。当前公司优势区域主要在京津冀、山东、广东地区，其他区域需要时间培育。华东地区有望成为公司下一个粮仓。 地产酒：地产酒：20222022 年行情可期，产品渠道有望双轮驱动。年行情可期，产

9、品渠道有望双轮驱动。我们认为地产酒行情尚未到来，迎驾贡酒凭借洞藏系列高增长走出个股独立行情，不能代表地产酒行情已至。关于 2022 春节地产酒行情已至的看法，我们认为需要具备几个因素：第一，2022 年春节国家允许回家过年，带来人员返乡流动；第二，次高端几家酒企 2022Q1、Q2 增速放缓明显；第三，酱酒继续降温，地产酒份额受到侵蚀影响减小；第四，主要酒企如苏酒和徽酒产品结构升级qRqOnPtNqMwOtRmPyRwOyRaQbP7NtRpPoMmNkPoPpNjMpNtMbRpOmMMYnQxPuOqQtP证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 顺

10、利且利润增速高增长；第五，苏酒板块和徽酒板块形成共振且春节返乡超预期及经销商积极备货，2022 年地产酒行情或已至。 大众品：关注提价传导进程，重视拐点机会。大众品：关注提价传导进程，重视拐点机会。2021 年受到疫情、社区团购及成本上涨等诸多因素困扰，调味品和休闲食品在 2021Q2 遭遇较大下滑；随着食品企业积极参与社区团购和政策对社区团购的管理，2021Q3 调味品和休闲食品已经出现明显改善。2021Q32021Q3 末以来，主要调末以来，主要调味品企业、速冻食品和休闲食品企业进行提价，目前部味品企业、速冻食品和休闲食品企业进行提价，目前部分企业已经实施提价，建议关注提价后的传导。分企业

11、已经实施提价，建议关注提价后的传导。大众品企业主要在 2021Q4 进行提价，根据以往提价周期情况来看，预计 2022Q1 末价格传导到渠道和终端，2022Q2 渠道基本消化提价消息。当前我们看好调味品和啤酒子板当前我们看好调味品和啤酒子板块机会。啤酒行业因提价叠加高端化趋势不变，调味品块机会。啤酒行业因提价叠加高端化趋势不变，调味品行业经过渠道消化反馈，我们认为在需求保持稳定下有行业经过渠道消化反馈，我们认为在需求保持稳定下有望在望在 2022Q12022Q1 末迎来拐点。末迎来拐点。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 给予 2022 年食品饮料行业增持评级。投资角度，白酒和大众品各把握

12、两条主线。 白酒板块：白酒板块：20222022 年把握两条主线：一条是股权激励的进年把握两条主线：一条是股权激励的进度，推荐关注五粮液、泸州老窖、今世缘、水井坊、古度，推荐关注五粮液、泸州老窖、今世缘、水井坊、古井贡酒；一条是自身逻辑强化的个股，推荐关注舍得酒井贡酒；一条是自身逻辑强化的个股，推荐关注舍得酒业、酒鬼酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洋河股份。业、酒鬼酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洋河股份。 大众品：大众品：20222022 年把握两条主线：一条是提价传导进度进年把握两条主线：一条是提价传导进度进度，推荐关注海天味业、千禾味业、安井食品、洽洽食度，推荐关注海天味业、千禾味业、安井食品、洽洽食品

13、、重庆啤酒、青岛啤酒；一条是自身边际改善的个品、重庆啤酒、青岛啤酒；一条是自身边际改善的个股，推荐关注盐津铺子、甘源食品、中炬高新。股，推荐关注盐津铺子、甘源食品、中炬高新。 风险提示风险提示 疫情拖累消费、重点公司业绩不及预期的风险、白酒政策调整、竞争进一步加剧风险、产品提价不及预期、因疫情等不可抗力因素致外资流出等。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 公司代码公司代码 名称名称 2 2021/12/021/12/2 24 4 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 20202020 2

14、021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 600519.SH 贵州茅台 2194.09 37.17 42.07 48.64 59.03 52.15 45.11 推荐 000858.SZ 五粮液 241.94 5.14 6.26 7.4 47.07 38.65 32.69 推荐 000568.SZ 泸州老窖 261.2 4.1 5.25 6.66 63.71 49.75 39.22 推荐 600809.SH 山西汾酒 307.45 3.53 4.65 6.28 87.10 66.12 48.96 推荐 002304.SZ 洋河股份 1

15、74.54 4.97 5.07 6.44 35.12 34.43 27.10 推荐 000799.SZ 酒鬼酒 228.47 1.51 2.98 4.61 151.30 76.67 49.56 推荐 600702.SH 舍得酒业 239.99 1.73 3.94 6.01 138.72 60.91 39.93 推荐 600799.SH 水井坊 126.66 1.5 2.54 3.34 84.44 49.87 37.92 推荐 000596.SZ 古井贡酒 262.51 3.68 4.51 5.68 71.33 58.21 46.22 推荐 603369.SH 今世缘 58.41 1.25 1.

16、57 2.02 46.73 37.20 28.92 推荐 603589.SH 口子窖 80.13 2.13 2.89 3.65 37.62 27.73 21.95 推荐 603198.SH 迎驾贡酒 75.64 1.19 1.91 2.39 63.56 39.60 31.65 推荐 603919.SH 金徽酒 42.7 0.65 0.73 0.93 65.69 58.49 45.91 推荐 603288.SH 海天味业 106.95 1.98 1.60 1.94 54 67 55 未评级 002507.SZ 涪陵榨菜 37.2 0.98 0.79 1.05 37 46 35 未评级 60087

17、2.SH 中炬高新 37.38 1.12 0.85 1.07 33 44 35 未评级 603027.SH 千禾味业 25.25 0.31 0.28 0.42 79 88 59 未评级 603345.SH 安井食品 186.01 2.61 3.16 4.18 68 56 43 未评级 603517.SH 绝味食品 73.33 1.15 1.83 2.10 58 36 32 未评级 300973.SZ 立高食品 138 1.83 1.71 2.17 77 82 64 未评级 600132.SH 重庆啤酒 157.06 2.23 2.33 2.97 70 67 53 未评级 600600.SH 青

18、岛啤酒 105.09 1.63 2.05 2.52 62 50 40 未评级 600887.SH 伊利股份 42.37 1.17 1.41 1.67 35 29 25 未评级 002557.SZ 洽洽食品 65.3 1.60 1.80 2.15 38 34 28 未评级 002847.SZ 盐津铺子 87.67 1.94 1.53 2.75 46 59 33 未评级 002991.SZ 甘源食品 78 2.25 1.58 2.32 36 52 35 未评级 001215.SZ 千味央厨 61.08 1.24 1.06 1.34 49 57 45 未评级 资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究（

19、注：表中“未评级”的公司预测数据均为万得一致预期） 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、 2021 年食品饮料板块回顾： . 9 1.1、 行情回顾：多种因素压制白酒，大众品表现分化 . 9 1.2、 基本面回顾：白酒增速前高后低，大众品二季度底部确立. 11 1.3、 资金面回顾：白酒持仓维持高位，大众品持仓下降 . 23 2、 2022 年板块展望：把握白酒结构性行情，重视大众品拐点机会 . 26 2.1、 白酒板块：提价预期叠加 Q4 留有余力，2022Q1 有望开门红 . 26 2.2、 高端酒：关注茅台改革进度，成本

20、倒逼下五粮液批价有望破千元 . 30 2.3、 次高端酒：出现明显分化，继续看好舍得和酒鬼 . 35 2.4、 地产酒：2022 年行情可期，产品渠道有望双轮驱动 . 40 2.5、 大众品：关注提价传导进程，重视拐点机会 . 45 3、 行业评级及投资策略 . 47 4、 风险提示 . 49 图表图表目录目录 图表 1：因年初白酒涨幅过大，致 2021 年度食品饮料板块涨幅靠后 . 9 图表 2：2021 年食品饮料各子行业板块均跑赢沪深 300 . 9 图表 3：截止 12 月 20 日收盘白酒板块涨幅前十名 . 9 图表 4：截止 12 月 20 日收盘大众品板块涨幅前十名 . 10 图

21、表 5：截止 12 月 20 日收盘大众品板块跌幅前十名 . 10 图表 6：2021 年全年食品饮料及白酒板块 PE-TTM 估值一览 . 11 图表 7：2021Q1 开门红明显，酒鬼酒和舍得酒业收入表现强劲 . 12 图表 8：2021Q1 主要酒企利润均实现高增长，青青稞酒、伊力特和舍得三家增速超 10 倍 . 12 图表 9：2021Q1 白酒板块收入和利润均高增，开门红效应明显 . 12 图表 10：2021Q1 啤酒销量强劲回暖，迎来高增长 . 13 图表 11：2021Q1 高端化进程加速，加快释放业绩 . 13 图表 12：2021Q1 调味品营收因去年同期低基数，带来恢复性

22、增长 . 14 图表 13：2021Q1 利润端受到成本上涨影响，已有明显迹象 . 14 图表 14：2021Q1 乳制品龙头因需求旺盛及去年同期低基数，迎来较高增长 . 14 图表 15：竞争格局有所放缓叠加旺季销售，2021Q1 利润有较大弹性 . 14 图表 16：2021Q1 速冻食品 C 端需求稳定+餐饮端需求修复，带来稳增长 . 15 图表 17：除三全处在调整外，速冻食品龙头亦有超额收益 . 15 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表 18：2021Q1 休闲食品迎来销售旺季，获得高增长 . 15 图表 19：2021Q1 休闲食

23、品企业普遍释放业绩 . 15 图表 20：2021Q2 次高端四大金刚均有高增长表现 . 16 图表 21：2021Q2 次高端利润得到充分释放 . 16 图表 22：2021Q2 次高端白酒表现亮眼，板块行情比较明显 . 16 图表 23：2021Q2 啤酒因高销量对冲下滑，获得稳增长 . 17 图表 24：2021Q2 啤酒公司 ASP 提升至高个位数 . 17 图表 25：2021Q2 调味品去库存及社区团购冲击，致收入出现下滑 . 17 图表 26：2021Q2 渠道去库存，投放费用、打折促销等方式致利润承压 . 17 图表 27：2021Q2 高基数下放缓增长 . 18 图表 28：

24、妙可大单品逻辑，伊利因费用投放收缩致利润释放 . 18 图表 29：2021Q2 速冻食品继续稳增长 . 18 图表 30：2021Q2 加大促销加大力度，业绩受到影响 . 18 图表 31：2021Q2 休闲食品出现明显分化 . 19 图表 32：2021Q2 社区团购等对休闲食品冲击较大 . 19 图表 33：2021Q3 次高端四大金刚增速仍居前列 . 19 图表 34：2021Q3 洞藏势能已起，次高端仍旧高增长 . 19 图表 35：2021Q3 主要白酒增速符合预期，仍旧稳增长 . 20 图表 36： 2021Q3 高端化产品高增长带来重啤高增长 . 21 图表 37：2021Q3

25、 重啤业绩超预期，高端化出色表现 . 21 图表 38：2021Q3 环比 2021Q2 主要调味品企业收入改善 . 21 图表 39：2021Q3 环比 2021Q2 主要调味品企业利润端也环比改善 . 21 图表 40：2021Q3 原奶成本放缓及节日刺激带来一波行情 . 22 图表 41：原奶成本放缓叠加奶粉高增贡献带来利润弹性 . 22 图表 42：2021Q3 餐饮供应链高景气带来稳增长 . 22 图表 43：2021Q3 成本上涨拖累板块盈利，暗含着四季度提价预期 . 22 图表 44：2021Q3 休闲食品继续出现分化 . 23 图表 45：2021Q3 休闲食品企业利润环比出现

26、改善 . 23 图表 46：食品饮料占流通 A 股比重呈现稳中有升态势 . 24 图表 47：白酒板块占流通 A 股比重呈现稳中有升态势 . 24 图表 48：2016 年-2021 年贵州茅台沪港通占比稳步在 7%以上 . 24 图表 49：2016 年-2021 年五粮液沪港通占比在 6%左右. 24 图表 50：2016 年-2021 年泸州老窖沪港通占比稳步在 2%以上 . 25 图表 51：2016 年-2021 年山西汾酒沪港通占比在 3%左右 . 25 图表 52：2016 年-2021 年海天味业沪港通占比稳步在 6%以上 . 25 图表 53：2016 年-2021 年伊利股

27、份沪港通占比在 16%左右 . 25 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表 54：2016 年-2021 年安井食品沪港通占比稳步在 6%左右 . 25 图表 55：2016 年-2021 年盐津铺子沪港通占比在 0.6%左右 . 25 图表 56：预计十四五期间将达 8000 亿元，未来 5 年 CAGR 为 6%；2021Q1-Q3 销售收入 4692 亿元，同增19% . 26 图表 57：预计十四五期间将达 800 万吨，未来 5 年 CAGR 为 1.3%；2021Q1-Q3 产量为 558.2 万吨，同增 5.5% . 26 图表

28、58：2021Q1-Q3 规模以上白酒企业数量为 963 家，预计十四五规划期间将不到 1000 家，龙头市占率提升 . 27 图表 59：预计十四五期间将达 800 万吨，未来 5 年 CAGR 为 1.3%；2021Q1-Q3 利润总额 1338 亿元，同增28% . 27 图表 60：2021Q3 主要酒企合同负债比较靓丽，为 2021 年顺利收官留足余力，集中精力冲击 2022Q1 开门红 . 27 图表 61：2021 年 11 月以来主要酒企进行提价，享 2022 年提价红利 . 29 图表 62：今年已获批股权激励或员工持股计划的酒企有洋河股份、水井坊和泸州老窖 . 29 图表

29、63：2008A-2021H1 贵州茅台营收占茅五泸比重稳中有升 . 30 图表 64：2008A-2020H1 贵州茅台归母净利润占茅五泸比重稳中有升 . 30 图表 65：贵州茅台销量不到 4 万吨，稀缺属性将长期存在 . 30 图表 66：截止 12 月 20 日收盘大众品板块跌幅前十名 . 31 图表 67：贵州茅台批价长期站稳 2500 元以上价格带，为五粮液批价跨越 1000 元提供可能 . 33 图表 68：国窖 1573 批价稳在 910 元左右，预计 2022 春节以后有望站上 950 元价格带 . 34 图表 69：预计十四五期间次高端整体规模超 1000 亿元 . 35

30、图表 70：主要次高端品牌规模（亿元）一览 . 36 图表 71：预计 2025 年酱酒规模将超 2000 亿元，其中高端酱酒 1200 亿元 . 36 图表 72：目前酱酒收入 1350 亿元左右，预计 2025 年将超 2000 亿元规模 . 36 图表 73：按规模将酱香企业分成四个梯队一览 . 37 图表 74：主要酱酒企业产能扩张计划一览 . 37 图表 75：2022 年舍得酒业冲刺目标 100 亿元，基础目标 82 亿元 . 38 图表 76：2021 年舍得酒业老酒和超高端亦有不错表现，老酒战略效果初现 . 38 图表 77：2022 年内参保底目标 24.5 亿元，冲刺目标

31、30 亿元 . 39 图表 78：安徽省内消费升级受益者依次为古井贡酒、口子窖及迎驾贡酒 . 40 图表 79：安徽省内消费升级驱动古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒增长，过去 10 年 CAGR 古井贡酒口子窖迎驾贡酒 . 40 图表 80：金徽酒百元以上占比从 2017 年 30%提升至 2021Q1-Q3 的 65%左右，引领省内消费升级 . 41 图表 81：甘肃省内消费升级引领金徽酒营收增至 2019 年 16.34 亿元，3 年 CAGR 为 9.1% . 41 图表 82：主要地产酒省外扩张情况一览 . 41 图表 83：目前地产酒中山西汾酒和洋河股份省外扩张效果显著 . 42 图表 8

32、4：十四五期间预计优异地产酒省外占比将进一步提升 . 42 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表 85： 2021Q2 大众品确立底部，2021Q3 环比出现明显改善，为 2022Q2 及以后高弹性提供可能 . 45 图表 86：2021 年 7 月以来主要大众品企业因成本推动进行提价，我们预计 2022Q1 末将出现拐点 . 47 图表 87：重点关注公司及盈利预测 . 48 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 20212021 年食品饮料年食品饮料板块回顾：板块回顾： 1.11.1、

33、行情回顾：行情回顾：多种因素压制白酒，大众品表现分化多种因素压制白酒，大众品表现分化 多种因素压制白酒，大众品表现分化。多种因素压制白酒，大众品表现分化。2021年白酒命途多舛，年初因十四五规划和渠道反馈良好带来快速上涨，年后因调仓叠加消费税及政策导向新能源等众多因素扰动，白酒起起伏伏；截止12月20日，食品饮料板块涨幅2.3%，白酒板块涨幅4.7%；大众品中啤酒、非乳饮料表现可圈可点，调味品因渠道消化库存等因素表现垫底。 图表图表 1 1：因年初白酒涨幅过大因年初白酒涨幅过大，致致 2021 年度食品饮料年度食品饮料板板块块涨幅靠后涨幅靠后 图表图表 2 2：2021 年食品饮料各子行业年食

34、品饮料各子行业中只有非乳饮料跑中只有非乳饮料跑赢沪深赢沪深 300 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究（截止 12 月 20 日收盘价） 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究（截止 12 月 20 日收盘价） 白酒板块：白酒板块：截止12月20日收盘涨幅前五名分别为舍得酒业涨幅前五名分别为舍得酒业（涨幅（涨幅181%181%）、迎驾贡酒、迎驾贡酒（涨幅（涨幅113%113%）、水井坊、水井坊（涨幅（涨幅57%57%）、酒鬼酒、酒鬼酒（涨幅（涨幅46%46%）、口子窖（口子窖（20%20%）。今年一季度以来，我们重点推荐的次高端四大金刚（舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒）均在列。其中舍得

35、酒业今年涨幅最高，今年证明自己有能力完成既定目标，阿尔法行情比较明显；迎驾贡酒因洞藏系列持续超预期，亦走出个股行情；水井坊第三季度业绩超预期下，典藏进展相对顺利；山西汾酒因近期换帅带来市场情绪波动，基本面仍旧向好。 图表图表 3 3：截止截止 12 月月 20 日日收盘收盘白酒板块涨幅前十名白酒板块涨幅前十名 白酒板块白酒板块 涨涨幅幅%前十名前十名 白酒板块白酒板块 涨涨幅幅%前十名前十名 舍得酒业 181.22 山西汾酒 16.03 迎驾贡酒 113.30 泸州老窖 10.79 水井坊 57.40 青青稞酒 4.88 酒鬼酒 45.75 贵州茅台 4.02 口子窖 20.15 今世缘 2.

36、10 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 大众品表现分化，调味品处于调整期。大众品表现分化，调味品处于调整期。2021年大众品上市比较多，例如东鹏饮料、千味央厨、李子园、味知香、立高食品等涨幅靠前，系上市效应所致。啤酒板块因产品结构持续升级及疫情反复致需求受到影响，截止12月20日收盘重庆啤酒获26.4%涨幅和青岛啤酒获0.5%涨幅。因疫情影响及成本上涨所致，调味品特别是复合调味品如天味食品、日辰股份等涨跌幅排名倒数。 图表图表 4 4：截止截止 12 月月 20 日收盘大众品板块涨幅前十名日收盘大众品板块

37、涨幅前十名 大众品大众品板块板块 涨涨幅幅%前十名前十名 大众品大众品板块板块 涨涨幅幅%前十名前十名 千味央厨 169.67 爱普股份 54.72 东鹏饮料 166.35 承德露露 52.56 李子园 134.37 嘉必优 45.60 海南椰岛 132.80 元祖股份 39.52 味知香 99.08 立高食品 38.29 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 图表图表 5 5：截止截止 12 月月 20 日收盘大众品板块日收盘大众品板块跌跌幅前十名幅前十名 大众品大众品板块板块 跌幅跌幅%前十名前十名 大众品大众品板块板块 跌幅跌幅%前十名前十名 天味食品 -63.36 仙乐健康 -33.

38、93 中炬高新 -43.35 克明食品 -33.82 品渥食品 -37.69 日辰股份 -33.77 煌上煌 -36.53 双汇发展 -31.81 仲景食品 -35.19 海欣食品 -31.11 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 PEPE 处于历史较高位，估值中枢有望稳中有升。处于历史较高位，估值中枢有望稳中有升。2018 年食品饮料乃至白酒板块估值接近历史低点，PE 分别为 26 倍/18 倍。2019 年 PE 在 25-35 倍、20-30 倍，2020年 PE 在 30-55 倍、25-55 倍。进入 2021 年众多因素扰动白酒，大众品板块因调味品调整致白酒估值一直高于整体板块

39、，目前处于历史较高位置，PE 分别为45/51 倍。我们认为主要有以下几个原因：第一，国内外环境相比去年有明显改善，市场预期保持较高位；第二，去年疫情致白酒板块一二季度低基数及春节补证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 偿消费延迟至五一带来白酒消费场景迅速恢复；第三，白酒个股如舍得酒业、迎驾贡酒、酒鬼酒、山西汾酒等因自己边际改善明显获得阿尔法超额收益，进而带动整体食品饮料板块提升。考虑白酒稀有性资产和优异的商业模式，我们认为未来食品饮料特别是白酒板块估值中枢仍将稳中有升。 图表图表 6 6：20212021 年全年食品饮料及白酒板块年全年食品饮料及

40、白酒板块 PEPE- -TTMTTM 估值一览估值一览 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究（注：截止 12 月 20 日收盘价） 1.21.2、 基本面回顾基本面回顾：白酒白酒增速增速前高后低，大众品前高后低，大众品二季度二季度底部确立底部确立 整体看即将过去的整体看即将过去的20212021年，我们分白酒和大众品年，我们分白酒和大众品总结总结：白酒白酒板块板块因因20202020年一二季年一二季度低基数因素度低基数因素及消费场景迅速恢复及消费场景迅速恢复致增速前高后低致增速前高后低，走出板块和个股结构性行情；，走出板块和个股结构性行情；大大众品一季度表现可圈可点，二季度开始进入去库存阶段

41、，三季度环比二季度出现明显众品一季度表现可圈可点，二季度开始进入去库存阶段，三季度环比二季度出现明显改善，预计四季度比三季度更改善。改善，预计四季度比三季度更改善。 下面我们分季度进行回顾，以期给下面我们分季度进行回顾，以期给20222022年食品饮料板块更多的思考和启示。年食品饮料板块更多的思考和启示。 Q1Q1白酒板块开门红白酒板块开门红，大众品表现可圈可点，大众品表现可圈可点 2021年是十四五规划的开局之年，春节经销商打款积极叠加2020Q1低基数红利，主要酒企2021Q1如期迎来开门红。营收增速最高的前三甲分别是伊力特、酒鬼酒、舍得营收增速最高的前三甲分别是伊力特、酒鬼酒、舍得酒业，

42、增速分别为酒业，增速分别为255%255%、190%190%、154%154%；归母净利润增速最高的前三甲分别是青青稞酒、；归母净利润增速最高的前三甲分别是青青稞酒、伊力特、舍得酒业，增速分别为伊力特、舍得酒业，增速分别为1630%1630%、1476%1476%、1031%1031%。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 7 7：2021Q1 开门红明显，酒鬼酒和舍得酒业收入表开门红明显，酒鬼酒和舍得酒业收入表现强劲现强劲 图表图表 8 8：2021Q1 主要酒企利润均实现高增长，青青稞主要酒企利润均实现高增长，青青稞酒、伊力特和舍得

43、三家增速超酒、伊力特和舍得三家增速超 10 倍倍 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 一季报前后基本确立次高端白酒板块行情，具体理由如下：第一，由于去年疫情影第一，由于去年疫情影响，今年经济恢复性增长且较高增长（响，今年经济恢复性增长且较高增长（2021Q12021Q1中国中国GDPGDP为为249310249310亿元，同增亿元，同增18.3%18.3%），），经济景气度可持续，商务宴请等恢复加快。第二，高端酒价格上行预期特别是五粮液经济景气度可持续，商务宴请等恢复加快。第二，高端酒价格上行预期特别是五粮液批价批价预期破千元上升预期破千元上升且公司

44、挺价意愿很强，全国且公司挺价意愿很强，全国99%99%酒企产品批价取决于五粮液，五粮酒企产品批价取决于五粮液，五粮液批价上行带动国窖批价上行，打开次高端价格带天花板。第三，去年一二季度低基液批价上行带动国窖批价上行，打开次高端价格带天花板。第三，去年一二季度低基数带来恢复性高增长，预计主要次高端酒企有良好表现，预计三季度板块将出现业绩数带来恢复性高增长，预计主要次高端酒企有良好表现，预计三季度板块将出现业绩分化。第四，一季度主要酱酒企业均有不错表现，酱酒主要布局在分化。第四，一季度主要酱酒企业均有不错表现，酱酒主要布局在300300- -800800元次高端价元次高端价格带带来次高端扩容；据酒

45、食汇报道，格带带来次高端扩容；据酒食汇报道，2021Q12021Q1习酒、国台、金沙、珍酒等销售收入分习酒、国台、金沙、珍酒等销售收入分别增长别增长38.96%38.96%、309%309%、285%285%、207%207%。第五，水井坊一季度业绩快报及其背后的内生增。第五，水井坊一季度业绩快报及其背后的内生增长反映的不单单是低基数增长，公司臻酿八号和井台装开瓶率较高且保持较高增长。长反映的不单单是低基数增长，公司臻酿八号和井台装开瓶率较高且保持较高增长。第六，第六，部分前瞻布局次高端价格带酒企预计今年将有优异表现，例如安徽省内迎驾贡部分前瞻布局次高端价格带酒企预计今年将有优异表现，例如安徽

46、省内迎驾贡酒的洞藏系列（近几年保持高增长，预计酒的洞藏系列（近几年保持高增长，预计今年今年2 20 0亿销售额规模）、今世缘的四开和洋亿销售额规模）、今世缘的四开和洋河的河的M6+M6+也有优异表现。也有优异表现。今年今年品味舍得和智慧舍得有望迎来高增长叠加摘帽预期和老酒品味舍得和智慧舍得有望迎来高增长叠加摘帽预期和老酒战略差异化竞争相对优势，我们认为今年整体次高端板块行业基本确立，短期以一年战略差异化竞争相对优势，我们认为今年整体次高端板块行业基本确立，短期以一年维度来看，次高端酒企涨幅大于高端酒和地产酒涨幅维度来看，次高端酒企涨幅大于高端酒和地产酒涨幅。 图表图表 9 9：2021Q1 白

47、酒板块收入和利润均高增，开门红效应明显白酒板块收入和利润均高增，开门红效应明显 主要个股主要个股 2021Q1 营收（亿元）营收（亿元） 2021Q1 营收营收 yoy% 2021Q1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 2021Q1 净利润净利润 yoy% 高端酒高端酒 贵州茅台 272.71 11.74% 139.54 6.57% 五粮液 243.25 20.19% 93.24 21.03% 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 泸州老窖 50.04 40.88% 21.67 26.95% 次高端酒次高端酒 洋河股份 105.20 13.51

48、% 38.63 -3.47% 山西汾酒 73.32 77.11% 21.82 78.12% 水井坊 12.40 70.17% 4.19 119.37% 酒鬼酒 9.08 190.36% 2.68 179.17% 舍得酒业 10.28 154.21% 3.02 1018.52% 今世缘 23.96 35.35% 8.05 38.79% 中高端酒中高端酒 古井贡酒 41.30 25.86% 8.14 27.79% 口子窖 11.73 50.90% 4.20 72.84% 迎驾贡酒 11.48 48.90% 3.69 58.37% 金徽酒 5.08 48.43% 1.15 98.28% 低端酒低端酒

49、 顺鑫农业 54.86 -0.69% 3.73 5.67% 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 Q1Q1大众品整体表现良好，成本上涨带来利润承压。大众品整体表现良好，成本上涨带来利润承压。分子板块来看，Q1啤酒的销量基本恢复至疫情前水平，啤酒公司普遍维持较快的ASP增速，高端化加速推进。 图表图表 1010：2021Q1 啤酒销量强劲回暖，迎来高增长啤酒销量强劲回暖，迎来高增长 图表图表 1111：2021Q1 高端化进程加速，加快释放业绩高端化进程加速，加快释放业绩 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 调味品因2020年家庭端囤积库存，提前透支

50、未来消费，基础调味品普遍表现疲软，但龙头如海天味业亦有降低成本的能力。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1212：2021Q1 调味品营收因去年同期低基数，带来调味品营收因去年同期低基数，带来恢复性增长恢复性增长 图表图表 1313：2021Q1 利润端受到成本上涨影响，已有明利润端受到成本上涨影响，已有明显迹象显迹象 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind 资讯，华鑫证券研究 乳制品供给端龙头效应明显，需求端持续旺盛，龙头市占率有望继续提升，释放业绩弹性。 图表图表 1414：2021Q1 乳制品乳制品龙头因需