1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 16 日 酒鬼酒（酒鬼酒（000799.SZ）食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 4P 重塑，湘酒文化品牌步入上升期重塑，湘酒文化品牌步入上升期 公司深度公司深度 开创馥郁香型白酒，开创馥郁香型白酒，2015 年中粮集团全面接管年中粮集团全面接管 公司是馥郁香型白酒的开创者，于 1997 年深交所上市，2015 年被中粮集团 全面接管，开启新征程。深耕湖南大本营，内参省外成立北京、华北、中原、 华南四个战区，酒鬼以华北为战略市场，以华东、广东为重点市场；优势区 域（华中、华北地区）占比从 2015 年 65%提至 2019 年 82%。 品牌、产

2、品、价格、渠道重塑，市场成长路径逐步清晰品牌、产品、价格、渠道重塑，市场成长路径逐步清晰 1.品牌端：无上妙品文化酒鬼，内参、酒鬼、湘泉三大品牌定位清晰品牌端：无上妙品文化酒鬼，内参、酒鬼、湘泉三大品牌定位清晰 内参通过“稳价增量” ，致力于打造第四大高端白酒；酒鬼定位于次高端， 致力于“量价齐升” ；湘泉定位大众酒品牌，未来将“增品增量” 。 2.产品端：聚焦打造三大战略性单品，持续提升次高端及以上产品端：聚焦打造三大战略性单品，持续提升次高端及以上产品占比产品占比 （1）确立聚焦“内参酒” 、 “红坛酒鬼酒” 、 “传承酒鬼酒”三大战略单品； （2）酒鬼+内参合计营收增至 2019 年 1

3、3.36 亿，占比从 2014 年 58.43%提至 2019 年 88.37%；其中酒鬼、内参营收分别增至 2019 年 10.05 亿、3.31 亿。 3.价格端：价格端：重塑重塑产品价格体系，产品价格体系，全面导入控价模式全面导入控价模式 中粮入主后全面导入控价模式， 2017 年以来至今公司对核心产品如内参、 红 坛等进行多次提价，基本完成重塑产品价格体系。 4.渠道端：内参股权经销商模式与渠道端：内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工酒鬼酒明确厂商分工 （1）内参股权经销商模式，利于捆绑核心经销商利益、调动其积极性。 （2）酒鬼酒模式：本质上是“1+1”深度协销模式，最大化调动经销商

4、资源。 未来看点未来看点 1.确立短期 30 亿、中期 50 亿、长期 100 亿销售目标。 2.省内市占率有望达 15%以上，省外重点市场尚未完全恢复。 3.三大单品齐发力，内参占比望达 30%以上。 4.借力中粮酒业，品牌内涵逐步丰富及传播效能提升。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们看好公司管理机制逐步改善及 4P 要素重塑，给予 2020-2022 年 EPS 分 别为 1.15/1.44/1.82 元，当前股价对应 PE 分别为 49/39/31，首次覆盖，给予 “推荐”评级。 风险提示：风险提示：食品安全食品安全问题问题；改革改革不及预期；不及预期；省内竞争省内竞争进一

5、步加剧进一步加剧。 财务摘要和估值指标（财务摘要和估值指标（2020 年年 06 月月 16 日日） 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,187 1,512 1,708 2,114 2,596 增长率(%) 35.1 27.4 13.0 23.8 22.8 净利润(百万元) 223 299 373 467 590 增长率(%) 26.5 34.5 24.6 25.1 26.4 毛利率(%) 78.8 77.8 79.5 79.8 79.9 净利率(%) 18.8 19.8 21.8 22.1 22.7 ROE(%) 10.2 12.3

6、13.2 14.7 15.9 EPS(摊薄/元) 0.69 0.92 1.15 1.44 1.82 P/E 82.7 61.5 49.3 39.4 31.2 P/B 8.4 7.6 6.7 5.8 5.0 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 16 日 推荐推荐（首次首次评级）评级） 孙山山（分析师）孙山山（分析师） 证书编号：S0280520030002 王言海（联系人）王言海（联系人） 证书编号：S0280118100002 市场数据市场数据 时间时间 2020.06.16 收盘价(元)： 56.65 一年最低/最高(元)： 22.61/56.65

7、总股本(亿股)： 3.25 总市值(亿元)： 184.07 流通股本(亿股)： 3.25 流通市值(亿元)： 184.07 近 3 月换手率： 240.44% 股价一年走势股价一年走势 相关报告相关报告 -3% 47% 97% 147% 197% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 酒鬼酒 沪深300 2020-06-16 酒鬼酒 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 公司产品主要分成三大品牌：内参、酒鬼、湘泉，我们预计公司 2020-2022 年 公司营收增速分别为 13.0%、 23.8%、 22.8%， 归母净利润增速

8、分别为 24.6%、 25.1%、 26.4%。我们看好公司管理机制逐步改善及 4P 要素重塑，给予 2020-2022 年 EPS 分别为 1.15/1.44/1.82 元，当前股价对应 PE 分别为 49/39/31，首次覆盖，给予“推 荐”评级。 关键假设关键假设 1、内参销量未来三年有望持续高增长； 2、酒鬼系列旗下两大战略性单品红坛酒鬼酒和传承版有望快速放量； 3、中低端湘泉产品未来三年有望增品增量，保持稳健增长态势； 4、省内样板市场长沙、湘西等未来有望持续保持较高增长； 5、省外华北保持稳健增长态势、华东、广东市场实现较高增长。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 当前

9、市场对公司认知存在争议， 认为公司历史遗留问题致业绩波动大且上一轮 白酒复苏公司反应速度较慢； 但我们认为近三年公司内部管理机制已出现明显改善， 品牌力持续提升，产品端梳理完成并确立三大战略性单品，渠道端省内样板市场打 造、省外确立重点发展市场，因此我们认为公司值得重点关注。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 内参增长超预期；酒鬼价格重塑目标达成：省内样板市场滚动复制性强。 投资风险投资风险 食品安全问题；改革不及预期；省内竞争进一步加剧。 mNsNpRxPqQoRoOpQrPtNpM8OdN8OmOnNmOpPlOnNqOeRoPtM8OnNwPNZqRpRuOrRpO 2020-06-

10、16 酒鬼酒 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：文化酒鬼，中粮控股 . 6 1.1、 回溯过去：湘西酒鬼酒，独创馥郁香 . 6 1.2、 聚焦当下：屡换实控人致业绩波动大，中粮入主后再出发 . 7 1.3、 再看业绩：尚未达到历史高峰，中粮入主后改善明显 . 8 2、 行业情况：挤压效应日趋明显，湘酒集中度待提升 . 9 2.1、 黄金十年行业量价齐升，目前行业过渡到存量市场 . 9 2.2、 酒企数量下降成趋势，挤压效应日趋明显. 10 2.3、 湖南白酒市场：外来品牌实力较强，湘酒提升空间较大 . 10 3、 品牌、产品、价格、渠道重塑，市场成长路径逐步清晰 . 11 3.

11、1、 品牌端：无上妙品文化酒鬼，内参、酒鬼、湘泉三大品牌定位清晰 . 12 3.2、 产品端：次高端及以上占比持续提升，聚焦打造三大战略性单品 . 15 3.3、 价格端：重塑产品价格体系，全面导入控价模式 . 16 3.4、 渠道端：内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工 . 18 3.5、 区域扩张：省内渠道扁平化，省外华北、华东、华南重点布局 . 19 4、 财务分析：ROE 逐年提升，公司业绩改善明显 . 21 4.1、 销售净利率：产品结构优化推升净利率 . 22 4.2、 总资产周转率：周转率持续提升，受益公司内部机制改善 . 23 4.3、 权益乘数：重资产模式，财务杠杆较高 .

12、 24 5、 未来看点：省内外双管齐下，三大单品齐发力 . 24 5.1、 短期 30 亿、中期 50 亿、长期 100 亿销售目标. 24 5.2、 省内市占率有望达 15%以上，省外重点市场尚未完全恢复 . 25 5.3、 三大单品齐发力，内参占比望达 30%以上 . 26 5.4、 借力中粮酒业，品牌内涵逐步丰富及传播效能提升 . 26 6、 盈利预测及投资建议 . 29 6.1、 盈利预测 . 29 6.2、 估值水平 . 29 6.3、 投资建议 . 30 7、 风险提示 . 30 附：财务预测摘要 . 31 图表目录图表目录 图 1： 公司较早开创三大品牌，历经坎坷终于 2015

13、年迎来中粮全面入主 . 6 图 2： 成立六十余载，更替四位实控人，直至中粮集团入主后稳定下来 . 7 图 3： 中粮入主酒鬼酒，成公司实际控制人 . 8 图 4： 公司目前营收超 15 亿，22 年 CAGR 为 6% . 8 图 5： 公司目前归母净利润近 3 亿，22 年 CAGR 为 3% . 8 图 6： 2007A-2019A 白酒行业营收（亿元）及 yoy（%） . 9 图 7： 2007A-2019A 白酒行业产量（万吨）及 yoy（%） . 9 图 8： 2007A-2019A 白酒行业吨价（万元/吨）及 yoy（%） . 9 图 9： 2007A-2019A 规模以上酒企数

14、量（个）及 yoy（%） . 10 图 10： 2007A-2019A 行业利润总额（亿元）及 yoy（%） . 10 图 11： 湖南省内外地酒占较大优势 . 11 2020-06-16 酒鬼酒 -4- 证券研究报告 图 12： 湘酒龙头酒鬼占比 5%左右，仍有较大提升空间 . 11 图 13： 寓意深刻的高端白酒内参酒 . 13 图 14： 全国战略性单品之 52 度红坛酒鬼酒 . 13 图 15： 全国战略性单品之 52 度传承酒鬼酒 . 14 图 16： 大众酒品牌代表湘泉酒 . 14 图 17： 公司产品 SKU 目前已削减至 85 个以内 . 14 图 18： 削减贴牌外加聚焦三大

15、品牌，业绩持续释放 . 14 图 19： 目前公司次高端以上产品占比持续提升至 88%，近三年营收增速基本 30%以上 . 16 图 20： 次高端产品酒鬼系列占比提升至 66.47 %，酒鬼系列因产品 SKU 调整变化致增速有波动 . 16 图 21： 公司内参占比已提升至 22%，未来占比有望达 30%以上 . 16 图 22： 2019 年次高端及以上占比提升至 88.37%，其中酒鬼系列占比超 66% . 16 图 23： 2020 年 1 月 1 日起，公司对内参平台商配额内战略价上调 50 元/瓶 . 17 图 24： 2020 年 6 月 25 日起，公司对紫坛进行提价，幅度在

16、10%左右 . 17 图 25： 内参销售公司由 30 多个大商出资成立 . 18 图 26： 王哲任内参销售公司总经理 . 18 图 27： 内参销售公司最大化捆绑核心经销商利益 . 18 图 28： 内参销售公司股东收益主要有三点 . 18 图 29： 内参销量 2019H1 已超 2018 年全年销量 . 19 图 30： 内参整体向好态势不变 . 19 图 31： 2015A-2019A 华中地区、华北地区为公司优势地区，合计占比已提至 2019 年 82% . 20 图 32： 近三年公司优势区域华北地区增速基本 30%以上 . 20 图 33： 近三年公司机会性市场-华东地区低基数

17、高增长，持续发力 . 21 图 34： 近三年公司机会性市场-华南地区增速呈现加速增长态势 . 21 图 35： 因产品和渠道调整，近 4 年公司营收增速出现波动 . 21 图 36： 公司省内精耕细作、渠道下沉至县区效果初现，省内占比持续提升 . 21 图 37： 2015A-2019A 公司 ROE 持续提升，但低于可比公司 . 22 图 38： 2015A-2019A 公司净利率稳步提升. 22 图 39： 2015A-2019A 公司期间费用率逐年下降，可比公司期间费用率基本下降 . 23 图 40： 2015A-2019A 公司因拓展市场致销售费用率提升，可比公司销售费用率提升 .

18、23 图 41： 规模效应下公司与可比公司管理费用率均出现下降 . 23 图 42： 2015A-2019A 公司与可比公司财务费用率均出现下降，甚至为负值 . 23 图 43： 2015A-2019A 公司与可比公司总资产周转率（次）一览 . 24 图 44： 2015A-2019A 公司与可比公司权益乘数一览 . 24 图 45： 公司目标明确，短中长期目标 30、50、100 亿 . 25 图 46： 短中期目标有望未来 3-5 年实现 . 25 图 47： 未来酒鬼酒省内市占率有望达 15%以上 . 25 图 48： 省外华东、华南地区尚未完全恢复 . 25 图 49： 未来内参占比有

19、望提升至 30%以上 . 26 图 50： 未来内参销量仍有望持续高增长 . 26 图 51： 内参成为对话合作伙伴 . 27 图 52： 红坛酒鬼酒成为首届中非经贸博览会指定用酒 . 27 图 53： 馥郁香型白酒作为中国白酒 12 大香型之一获国家标准立项 . 28 图 54： 内参大师酒成为中国酒业协会白酒年份酒联盟标准认证首款年份酒 . 28 图 55： 酒鬼酒生态文化工业旅游园 . 28 图 56： 公司产量持续提升，预计 2020 年有望超万吨 . 28 2020-06-16 酒鬼酒 -5- 证券研究报告 表 1： 酒鬼酒是馥郁香型开创者，也是代表者 . 7 表 2： 湖南省内白酒市场：高端酒基本被茅五泸占据、次高端本地酒鬼酒有一席之地 . 11 表 3： 2015 年中粮集团全面接管酒鬼以来，对公司进行一系列改革和调整 . 12 表 4： 公司对内参、酒鬼、湘泉进行明确定位 . 12 表 5： 独特的馥郁文化，个性独特、卓尔不群、酒中妙品、鬼斧神工 . 13 表 6： 前期公司对产品布局策略不断调整，目前已确立三大战略性单品 . 15 表 7： 公司产品按价格排序：内参酒鬼湘泉. 15 表 8： 2017 年至今，公司多次对核心产品如内参、红坛酒鬼酒进行提价，目前效果初显 . 17 表 9： 省内渠道下沉、省外华北、华东、华南重点布局 . 1