1、 证券研究报告 第 1 页 共 47 页 证券研究报告证券研究报告 科博达（科博达（603786.603786.SHSH）深度报告）深度报告 汽车电子控制器汽车电子控制器龙头龙头，黄金赛道的种子选手黄金赛道的种子选手 2020.03.09 刘伟浩刘伟浩(分析师分析师) 电话：电话： 邮箱：邮箱： 执业编号：执业编号： A01 公司是国内汽车电子控制器龙头，公司是国内汽车电子控制器龙头，主营业务包括汽车照明主营业务包括汽车照明控制控制系统、电机控制系系统、电机控制系 统、车载电器和电子统、车载电器和电子、能源管理系统。能源管理系统。公司技术实力强，

2、具备“软件+硬件”一 体化能力， 通过 AUTOSAR 开发平台与整车厂商同步开发平台直接对接。 公司已 跻身照明控制器全球第一梯队，与海拉、大陆、电装等国际汽车电子巨头共同参 与项目竞标，主光源控制器和辅助光源控制器全球市占率超过 5%。 两条增长曲线，驱动公司两条增长曲线，驱动公司现在与未来现在与未来。1）第一增长曲线：深度绑定大众集团，第一增长曲线：深度绑定大众集团， 拓宽产品线，拓宽产品线，做大配套价值做大配套价值。公司配套大众集团旗下大众、奥迪、保时捷、宾利、 斯柯达等多个品牌，与大众共同发展，对大众集团历年营收占比超过六成。公司 作为大众车灯控制的指定供应商，2019 年在大众体系

3、配套份额达到 40%。2 2）第第 二增长曲线：二增长曲线：获得获得福特、宝马、雷诺等多名客户福特、宝马、雷诺等多名客户项目提名信项目提名信， 后续产品放量可期， 后续产品放量可期。 公司陆续获得福特、宝马、雷诺日产等项目提名信，预计 20-21 年将陆续量产。 照明控制系统板块：照明控制系统板块： 行业趋势行业趋势+公司地位公司地位+产品矩阵，产品矩阵， 决定黄金赛道决定黄金赛道+种子选手种子选手。 1）照明控制系统行业趋势：照明控制系统行业趋势：LED 市场红利市场红利+分包趋势分包趋势+第一梯队供应商受益第一梯队供应商受益。 LED+智能化驱动照明产品升级，LED 车灯渗透，配置下放，市

4、场需求快速增长。 根据 Global Market Insights 的预测，2024 年汽车车灯控制器的全球市场规模可达 85 亿美元。分包趋势下，第三方照明控制系统作为一级供应商，市场格局清晰， 公司受益明确， 标的稀缺性凸显。2）公司公司照明控制产品矩阵照明控制产品矩阵完整完整：主光源控制器 产品面临 HID 转向 LED 红利期，公司业务高速奔跑；辅助光源控制器产品新老 交替，新款 LDM 产能爬坡；氛围灯控制器和尾灯控制器刚刚起步，氛围灯渗透 低后劲足，尾灯控制器进入宝马供应体系。 低基数高增速低基数高增速业务业务： 电机控制系统电机控制系统， 车载电器和电子车载电器和电子， 能源管

5、理系统能源管理系统， 极具潜力， 极具潜力。 1） 中小型电机控制系统中小型电机控制系统： 燃油泵控制系统 （FPC） 、 空调鼓风机控制系统 （ABC） 、 辅助电动油泵、主动进气格栅控制系统（AGS）等小微智控电机增长动力大，其 中 AGS 增速最快，2019 年 4 月开始量产，预计近两年产量将呈现数倍增长。2） 电载电器与电子电载电器与电子：电磁阀产品、车载 USB 配套南北大众，预计未来两年快速增 长。3）能源管理系统能源管理系统：公司即将为大众、戴姆勒配套 DC/DC 转换模块。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：预计 19/20/21 年归母净利润分别为 4.61、5.62、6.9

6、9 亿元，对 应的增速分别为-4.55%、21.92%、24.37%。19/20/21 年 EPS 分别为 1.15、1.41、 1.75 元。考虑到公司行业地位与市场空间，给与目标价 80 元，对应 21 年 45 倍 PE。首次覆盖并给与“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：现有产品价格和毛利率下滑风险；新产品研发速度慢于预期风险； 新项目量产节奏不达预期。 主要财务指标主要财务指标 单位（百万元）单位（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 2675.36 2909.07 3451.43 4143.69 增长率增长率(%) 23.77% 8.74%

7、18.64% 20.06% 归归母母净利润净利润 483.19 461.22 562.34 699.39 增长率增长率(%) 44.42% -4.55% 21.92% 24.37% 每股收益每股收益 EPS(元元) 1.21 1.15 1.41 1.75 销售毛利率销售毛利率 35.36% 33.76% 33.78% 33.83% 销售净利率销售净利率 19.72% 17.31% 17.79% 18.43% 净资产收益率净资产收益率(ROE) 25.62% 19.65% 19.33% 19.38% 市盈率市盈率(P/E) 55.23 57.86 47.46 38.16 强烈强烈推荐推荐（首次）

8、（首次） 现价： 63.79 目标价： 80 股价空间： 25.4% 股价走势股价走势 股价股价表现表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 科博达 -12.86 30.45 64.75 汽车零部件 4.40 11.37 11.77 沪深 300 2.49 2.48 1.71 基本资料基本资料 总市值（亿元） 255.224 总股本（亿股） 4.001 流通股比例 10% 资产负债率 0% 大股东 科博达投资控股 有限公司 大股东持股比例 60% 数据支持数据支持：肖忠瑶：肖忠瑶 0 200 400 600 800 1000 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 成交金额科博达沪

9、深300 证券研究报告 第 2 页 共 47 页 科博达（科博达（603786603786. .SHSH）深度报告）深度报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1.公司核心投资逻辑 . 6 1.1 汽车电子化带来广阔市场空间 . 6 1.2 汽车车灯位于黄金赛道，车灯控制器是车灯总成的大脑 . 6 1.3 两条增长曲线，驱动现在与未来 . 9 1.3.1 第一增长曲线：深度绑定大众集团旗下各高端品牌，拓宽产品线，做大配套价值 . 9 1.3.2 第二增长曲线：获得福特、宝马、雷诺等多名客户提名信，后续产品放量可期 .11 1.3.3 产品需求旺盛驱动产能扩张，业绩增长确定 . 12 2

10、.科博达：国内汽车电子控制器市场的引领者 . 14 2.1 公司概况：国内汽车电子控制器龙头，浦江之东冉冉升起的明珠 . 14 2.2 股权结构：股权结构集中程度较高，柯氏家族控股 . 16 2.3 技术实力：技术和产品过硬，软硬件一体化能力突出 . 17 2.4 业务布局：照明控制系统是核心驱动引擎，电机控制系统、车载电器电子极具潜力 . 18 2.4.1 产品结构：四大板块，照明控制系统占据半壁江山 . 18 2.4.2 客户结构：乘用车客户以大众为主，商用车以康明斯、潍柴为主 . 20 2.5 财务分析：业绩持续增长，费用控制良好 . 21 3. 照明控制系统板块：行业趋势+公司地位+产

11、品矩阵，决定黄金赛道+种子选手 . 23 3.1 照明控制系统行业趋势：LED 市场红利+分包趋势+第一梯队供应商受益 . 23 3.1.1 LED+智能化驱动照明产品升级 . 23 3.1.2 LED 车灯渗透，配置下放，市场需求快速增长 . 24 3.1.3 分包趋势下，第三方照明控制系统供应商格局清晰，公司受益明确，标的稀缺性凸显 . 27 3.2 照明控制产品矩阵：主光源控制器高速奔跑，氛围灯控制器和尾灯控制器刚刚起步 . 29 3.2.1 主光源控制器：产品迭代升级，HID 转向 LED . 29 3.2.2 辅助光源控制器：产品新老交替，新款 LDM 产能爬坡 . 30 3.2.3

12、 氛围灯控制器+尾灯控制器：氛围灯渗透低后劲足；尾灯控制器进入宝马供应体系 . 32 4. 低基数高增速业务：电机控制系统、车载电器和电子、能源管理系统 . 34 4.1 电机控制系统：品类扩张，主动进气格栅控制系统（AGS）增长快 . 34 4.1.1 中小型电机控制系统：在手订单需求旺盛，扩充产能释放增速 . 35 4.1.2 机电一体化：全面覆盖商用车客户，具备全球竞争力 . 36 4.2 车载电器与电子系统：电磁阀初具规模，车载 USB 成新增长点 . 38 4.2.1 电磁阀控制器+执行器：配套南北大众，快速增长 . 38 4.2.2 点烟器和车载 USB：小而美典范，需求体量大 .

13、 39 4.3 能源管理系统：重点发展 DC/DC 转换器，DC/AC 逆变器 . 40 5.盈利预测及估值 . 41 6.风险提示 . 46 qRrOrRrNrMtNpNqRrOuNtQbRbP8OmOnNsQqQlOmMmPkPnMpO9PpOrQMYnPtQMYpOrN 证券研究报告 第 3 页 共 47 页 科博达（科博达（603786603786. .SHSH）深度报告）深度报告 图表目录图表目录 图表 1. 汽车电子产品图谱 .6 图表 2. 全球车灯市场空间及预测（亿美元）.7 图表 3. 国内车灯市场及空间及预测（亿元）.7 图表 4. 全球控制器市场空间及预测（亿美元） .7

14、 图表 5. 全球车灯控制器市场空间及预测（亿美元） .7 图表 6. 中国 LED 车灯控制器市场空间预测（亿元） .8 图表 7. 科博达汽车照明控制器收入及全球占比 .8 图表 8. 公司主要汽车照明控制器产品市占率.8 图表 9. 2016-2019H1 对大众销售收入及占比（亿元） .9 图表 10. 2019 H1 公司主要客户销售占比 .9 图表 11. 2020 年大众全球工厂新车型规划.10 图表 12. 2016-2019 大众在华销量（万辆） .10 图表 13. 大众在华生产基地及产能规划（万辆/年） .10 图表 14. 2016 年-2019 年 6 月公司主要产品

15、占大众集团及关联公司同类产品采购总额比例 . 11 图表 15. 公司已取得提名信或协议的在研项目.12 图表 16. 公司在手订单持续增长 .13 图表 17. 库存商品及发出商品订单覆盖率超 120% .13 图表 18. IPO 募投项目及投资计划（万元） .13 图表 19. 浙江科博达工业有限公司主导产品生产基地扩建项目达产后预计产能 .14 图表 20. 公司发展历程 .15 图表 21. 公司与大众集团、一汽大众和上汽大众的合作历程 .15 图表 22. 公司股权结构图 .16 图表 23. 公司子公司和控股公司基本情况（截至 2019 年 6 月 30 日） .17 图表 24

16、. 2016-2019H1 研发费用(亿元） .18 图表 25. 2016-2019H1 研发费用率 .18 图表 26. 公司主要产品及配套客户 .19 图表 27. 2014-2019H1 按产品主营业务构成(亿元） .19 图表 28. 2019H1 公司各业务营收占比 .19 图表 29. 2016-2019H1 主营业务毛利构成 .20 图表 30. 2016-2019H1 主营业务毛利率构成 .20 图表 31. 前五大终端客户销售收入（亿元）.20 图表 32. 前五大终端客户销售收入占比 .20 图表 33. 2016-2019H1 对大众销售收入及占比（亿元） .21 图表

17、 34. 2019 H1 公司主要客户销售占比 .21 图表 35. 公司营业收入及其增速 .21 图表 36. 公司归母净利润及其增速 .21 图表 37. 2016-2019H1 公司主营业务成本构成（亿元） .22 图表 38. 2016-2019H1 公司主营业务成本占比 .22 图表 39. 公司毛利率与净利率变化 .22 图表 40. 公司管理费用改善，其他费用控制良好 .22 图表 41. 汽车主要车灯分布图 .23 图表 42. LED 主光源控制器使用效果 .23 图表 43. 汽车灯发展趋势 .24 图表 44. 不同类型车灯照射距离对比 .24 证券研究报告 第 4 页

18、共 47 页 科博达（科博达（603786603786. .SHSH）深度报告）深度报告 图表 45. 不同类型车灯性能对比 .24 图表 46. 国内各车系 58 款中高端车型 .25 图表 47. 国内 LED 车灯市场规模测算 .25 图表 48. 国内 58 款中高端车型中前大灯配置情况 .26 图表 49. 中国 LED 汽车照明市场规模及增速预测 .26 图表 50. 国内 LED 车灯控制器市场规模测算（亿元） .26 图表 51. 公司照明控制系统竞争优势 .28 图表 52. 全球主要可比公司业务情况对比 .28 图表 53. 2018 年可比公司销售毛利率和净利率 .28

19、图表 54. 2018 年可比公司 ROE（摊薄）.28 图表 55. HID 主光源控制器产品图 .29 图表 56. LED 主光源控制器产品图 .29 图表 57. 主光源控制器产品营收及占比变化（亿元） .30 图表 58. 主光源控制器产品毛利率变化 .30 图表 59. 主光源控制器销售情况及全球市场占有率 .30 图表 60. LED 日间行车灯控制器产品示意图 .31 图表 61. 辅助光源控制器产品销售收入及毛利率 .31 图表 62. 辅助光源控制器产品销售数量及单价.31 图表 63. 辅助光源控制器销售情况及全球市场占有率 .32 图表 64. LED 氛围灯控制器产品示意图 .32 图表 65. 车内氛围灯效果图示 .32 图表 66. 氛围灯控制器产品销售收入及毛利率.33 图表 67. 氛围灯控制器产品销售数量及单价.33 图表 68. 氛围灯控制器销售情况及全球市场占有率 .33 图表 69. LED 尾灯控制器产品示意图 .34 图表 70. 电机控制系统销售单价及收入 .34 图表 71. 电机控制系统毛利率 .