1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 医药保健医药保健 凯利泰凯利泰(300326) 买入买入 合理估值： 23.325.5 元 昨收盘： 19.5 元 （调高评级） 医疗器械与服务医疗器械与服务 2020年年 02月月 25日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 723/705 总市值/流通(百万元) 14,098/13,752 上证综指/深圳成指 3,031/11,772 12 个月最高/最低(元) 19.97/8.56

2、 相关研究报告：相关研究报告： 凯利泰-300326-2016 年年报点评-医疗器械 平台化战略稳步推进 2017-04-26 凯利泰-300326-重大事件快评：正式布局医 疗器械流通行业，有望实现协同发展 2016-11-15 凯利泰-300326-以骨科为中心，打造医疗器 械平台型企业 2016-05-05 证券分析师：谢长雁证券分析师：谢长雁 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：李虹达联系人：李虹达 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均

3、来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 椎间孔镜开疆拓土，椎体成形更上层楼椎间孔镜开疆拓土，椎体成形更上层楼 昔日昔日椎体成形椎体成形细分龙头，今朝骨科细分龙头，今朝骨科领域领域创新创新先锋先锋 凯利泰以椎体成形脊柱微创产品起家，凭借多年的自主研发与外延并 购，已经从椎体成形细分龙头成长为大骨科领域的创新型企业，产品 覆盖脊柱、创伤、椎间孔镜等领域，同时积极布局运动医学方向。公 司近期发布对董事长的期权激励方案，业绩确定性增强，同时有利于 进一步优化治理结构。2019 年预计实现归母净

4、利润 2.783.24 亿元， 扣除非经常性损益的影响后，预计同比增长约为 80%-110%。 PKP/PVP 龙头地位稳固，龙头地位稳固，艾迪尔增速回暖艾迪尔增速回暖 椎体成形术较传统疗法治疗椎体骨折具有明显优势，国内基层医院渗 透率仍有较大提升空间。公司在该领域龙头地位稳固，具有较强的学 术推广能力，有望受益于老龄化、基层医生技能提升、支付能力提高 等因素稳健增长。子公司艾迪尔主要生产销售脊柱、创伤骨科植入物， 过去两年受到渠道库存影响增速下滑，2019 年起有望回归行业增速。 收购收购 Elliquence，创新产品，创新产品注入成长新动力注入成长新动力 凯利泰 2018 年收购椎间孔镜

5、下射频消融术设备企业 Elliquence，其产 品可用于治疗椎间盘突出及其他骨科、神经外科、整形外科和疼痛管 理等领域。公司主营的椎体成形产品与 Elliquence 椎间孔镜产品具有 较强协同性，有望凭借优秀的销售能力实现新产品在国内的快速放量。 风险提示风险提示 产品销售不达预期；集采降价风险；收购整合风险；研发失败风险 投资建议：投资建议：受益器械创新的骨科龙头，调高受益器械创新的骨科龙头，调高评级，给予评级，给予“买入买入” 骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升；公司椎体 成形业务基层渗透率提升，市场地位稳固；椎间孔镜、运动医学产品 有望依托学术推广能力快速放量；高规格

6、期权激励增加业绩确定性， 有利于进一步优化公司治理结构。预计公司 1921 年归母净利润达到 3.02/3.97/5.18 亿元，EPS 为 0.42/0.55/0.72 元，对应当前股价 PE 为 47/36/27X。 综合相对估值与绝对估值， 公司合理估值在 23.325.5 元， 对应 20 年 PE 为 4246X。调高评级，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 802.27 930.91 1,167.55 1,436.54 1,790.77 (+/-%) 45.71% 16.03% 25.

7、42% 23.04% 24.66% 净利润(百万元) 194.98 462.57 302.35 397.12 517.72 (+/-%) 22.75% 137.24% -34.64% 31.35% 30.37% 摊薄每股收益(元) 0.27 0.64 0.42 0.55 0.72 EBIT Margin 30.61% 25.32% 29.19% 31.67% 32.87% 净资产收益率(ROE) 9.62% 18.51% 10.90% 12.67% 14.36% 市盈率(PE) 71.59 30.34 46.63 35.50 27.23 EV/EBITDA 52.13 55.74 40.88

8、31.23 24.55 市净率(PB) 6.89 5.62 5.08 4.50 3.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 凯利泰沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升；公司椎体成形业务 基层渗透率提升，市场地位稳固；椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广 能力快速放量；高规格期权激励增加业绩确定性，有利于

9、进一步优化公司治理 结构。预计公司 1921 年归母净利润达到 3.02/3.97/5.18 亿元，EPS 为 0.42/0.55/0.72 元，对应当前股价 PE 为 47/36/27X。综合相对估值与绝对估值， 公司合理估值在 23.325.5 元，对应 20 年 PE 为 4246X。调高评级，给予“买 入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一， 短期高值耗材带量采购有望提升行业集中度， 以量换价提升基层渗透率； 中期国产器械创新力量崛起，创新能力与国际化能力将成为器械企业的核心竞 争力；长期人口老龄化预示着骨科行业未来具有持续增长潜力。 第二，公司是国内较早开展椎体成形术的企业，

10、具有较强的先发优势，历经十 余年的时间对 PKP/PVP 产品进行学术推广和市场教育，产品技术经过多年的 临床验证，具有较高的医生粘性与技术护城河。 第三，Elliquence 产品与椎体成形产品有较强协同性，有望依托公司销售能力 与学术推广能力快速放量。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为公司椎体成形产品近年来对三级医院市场覆盖程度已经较高， 基层市场推广难度较大，未来成长空间有限。我们认为基层医院此前椎体成形 术开展比例较低的主要原因在于患者较少导致医生缺乏学习新术式的动力，未 来“大病不出县”等政策促进基层患者需求增加，叠加厂商较强的学术支持， 将提升基层医生的技能，术式升

11、级后将进一步促进基层患者需求的实现，从而 形成正反馈循环。 第二，市场认为椎间孔镜产品操作难度较高，市场推广存在较高不确定性。我 们认为椎间孔镜手术与公司传统优势椎体成形术有较强的协同性，公司多年来 积累了较强的渠道优势与医生资源，相比 Elliquence 此前在国内采取代理商模 式，公司具有较强的动力对椎间孔镜手术相关产品进行学术推广，加之 Elliquence 在椎间孔镜手术领域产品线全面，技术壁垒较高，相关产品有望实 现快速放量，占据较高市场份额。 第三，市场认为高值耗材集采将导致价格大幅降低，影响公司的盈利能力。我 们认为集采主要压缩渠道环节利润空间， 从目前安徽、 江苏等地的中标价

12、来看， 对出厂价影响较小， 有利于利润向上游生产企业集中。 且集采将考虑技术标准、 临床记录、医生习惯等因素，有利于市场份额向行业龙头集中。 第四，市场认为公司股权结构较为分散，对长期发展存在不利影响。我们认为 公司股权结构的分散性是历史问题，近年来通过引入战略投资者、股权激励等 方式公司治理已经得到了一定优化，此次对董事长的期权激励有利于进一步加 强其在公司决策中的核心地位。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 pOoRqQsOtOrPpNpOoRwPoRbR9R7NpNrRtRnNiNrRpNiNtRoQ9PpPyQuOmQxONZmRsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球

13、视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第一，自主研发产品及 Elliquence 产品获批，将带来新的边际增长贡献。 第二，高值耗材集中采购中标，行业集中度向龙头集中。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，产品销售不达预期风险：公司椎体成形产品始终面对国产及进口品牌的 竞争，尽管公司凭借先发优势建立起较强的医生粘性与技术护城河，但是仍然 存在市场份额下降，销售不及预期等风险；同时艾迪尔骨科产品过去两年销售 状况不佳，2019 年开始出现好转，未来若不能保持稳定增长，可能造成公司业 绩不及预期； 第二，器械招标降价风险：高值耗材集采陆续在各地开展，可能导致产品中标 价大幅下降

14、，尽管其影响对渠道商更为显著，但不排除由于降价幅度过高导致 公司产品出厂价格受到较大影响的风险； 第三，收购整合失败风险：公司 2018 年收购了 Elliquence，并积极推动其产品 在国内申报注册，收购后管理、研发、销售等业务部门可能存在整合不佳甚至 失败的风险，导致其产品获批进度或销售进度不及预期。 第四，研发失败风险：公司近年来研发投入较高，较多产品处于研发或申报注 册过程中，若研发失败或获批上市进度不及预期，可能对公司业绩造成消极影 响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 概况：国产椎体成形微创介入龙头概况：国产椎

15、体成形微创介入龙头 . 7 公司概况：椎体成形起家，大骨科龙头冉冉升起 . 7 发展历程：从多元化尝试到聚焦大骨科方向. 7 经营情况：核心业务稳定，新增业务贡献新增长 . 7 公司治理：历史原因致股权分散，近年来不断优化治理结构 . 9 股价回顾：聚焦大骨科，有望持续向上突破. 10 骨科行业：受益于基层渗透率提升与创新产品骨科行业：受益于基层渗透率提升与创新产品 . 11 行业规模：国内骨科行业预计保持稳健增长. 11 政策影响：集采提升行业集中度，以量换价提升基层渗透率 . 14 PKP/PVP：基层渗透率持续提升，龙头强者恒强：基层渗透率持续提升，龙头强者恒强 . 15 微创疗法技术成

16、熟，相比传统手术具有优势. 15 骨质疏松发病率随老龄化进程提升，渗透率仍有较大提升空间 . 16 PKP/PVP 业务贡献稳定增长，先发优势构建护城河 . 18 Elliquence：孔镜快速拓展，创新产品有望陆续落地：孔镜快速拓展，创新产品有望陆续落地. 18 公司产品以射频消融为主，骨科领域主要用于椎间盘突出治疗 . 19 椎间孔镜下椎间盘摘除术优势明确，技术难度较高导致渗透率不足 . 19 运动医学：朝阳行业前景光明，加快布局未来可期运动医学：朝阳行业前景光明，加快布局未来可期 . 22 运动人数快速增加，运动医学市场规模增速较高 . 22 凯利泰运动医学业务：布局较早，产品线丰富 .

17、 23 艾迪尔：业绩回暖，回归稳健增长轨道艾迪尔：业绩回暖，回归稳健增长轨道 . 25 艾迪尔主要从事创伤、脊柱类植入物及配套器械的生产销售 . 25 艾迪尔业绩回暖，有望维持行业增速 . 25 加强器械研发创新，加快国际化步伐加强器械研发创新，加快国际化步伐 . 26 财务分析：盈利能力稳定，商业板块拖累周转率财务分析：盈利能力稳定，商业板块拖累周转率 . 29 可比公司横向对比可比公司横向对比 . 32 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 . 35 盈利预测：未来三年收入年化增长近 25% . 35 相对估值：合理估值 171187 亿元 . 36 绝对估值：合理估值水平 1

18、66183 亿元 . 36 投资建议 . 38 风险提示 . 38 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 39 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 40 分析师承诺分析师承诺 . 40 风险提示风险提示 . 40 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：凯利泰发展历程：凯利泰发展历程. 7 图图 2：凯利泰营业收入及增速（亿元、：凯利泰营业收入及增速（亿元、%） . 8 图图 3：凯利泰归母净利润及增速（亿元、：凯利泰归母净利润及增速（亿元、%） . 8 图

19、图 4：凯利泰单季度营业收入及增速（亿元、：凯利泰单季度营业收入及增速（亿元、%） . 8 图图 5：凯利泰单季度归母净利润及增速（亿元、：凯利泰单季度归母净利润及增速（亿元、%） . 8 图图 6：凯利泰：凯利泰 2018 年收入构成年收入构成 . 9 图图 7：凯利泰：凯利泰 2018 年毛利构成年毛利构成 . 9 图图 8：凯利泰股权结构及下属公司：凯利泰股权结构及下属公司 . 9 图图 9：凯利泰上市以来股价走势及：凯利泰上市以来股价走势及 PE Band . 10 图图 10：国内医疗器械行业规模及增速：国内医疗器械行业规模及增速 . 12 图图 11：2018 年我国医疗器械行业细

20、分领域市场规模（亿元）年我国医疗器械行业细分领域市场规模（亿元） . 12 图图 12：全球骨科细分市场规模及占比（亿美元）：全球骨科细分市场规模及占比（亿美元） . 13 图图 13：国内骨科植入物市场规模及增速（亿元）：国内骨科植入物市场规模及增速（亿元） . 13 图图 14：2018 年国内骨科植入物细分市场构成年国内骨科植入物细分市场构成 . 13 图图 15：2018 年国内骨科植入物市场格局年国内骨科植入物市场格局 . 14 图图 16：2018 年国内骨科植入物细分市场构成年国内骨科植入物细分市场构成 . 14 图图 17：经皮球囊扩张椎体后凸成形技术经皮球囊扩张椎体后凸成形技

21、术(PKP)操作流程图操作流程图 . 15 图图 18：65 岁以上人口及占总人口比重岁以上人口及占总人口比重 . 16 图图 19：我国：我国 40 岁以上人口骨质疏松患病率岁以上人口骨质疏松患病率 . 17 图图 20：骨质疏松患者出院人数：骨质疏松患者出院人数 . 17 图图 21：椎体扩张球囊导管收入及增速：椎体扩张球囊导管收入及增速 . 18 图图 22：Elliquence 主要产品示意图主要产品示意图 . 19 图图 23：正常脊椎与椎间盘突出脊椎：正常脊椎与椎间盘突出脊椎 . 20 图图 24：椎间孔镜下椎间盘消融技术原理：椎间孔镜下椎间盘消融技术原理 . 20 图图 25：椎

22、间盘疾病出院人数（万人）：椎间盘疾病出院人数（万人） . 21 图图 26：椎间盘突出症出院患者人均医药费：椎间盘突出症出院患者人均医药费 . 21 图图 27：Elliquence 收入及增速（亿元）收入及增速（亿元） . 22 图图 28：我国体育产业总产值及增速（万亿元、：我国体育产业总产值及增速（万亿元、%）. 23 图图 29：中国运动医学市场规模及增速（亿元、：中国运动医学市场规模及增速（亿元、%）. 23 图图 30：凯利泰运动医学领域相关产品：凯利泰运动医学领域相关产品 . 24 图图 31：艾迪尔部分脊柱产品示意图：艾迪尔部分脊柱产品示意图 . 25 图图 32：艾迪尔部分创

23、伤产品示意图：艾迪尔部分创伤产品示意图 . 25 图图 33：艾迪尔经营状况及业绩承诺：艾迪尔经营状况及业绩承诺 . 26 图图 34：凯利泰研发支出及占营业收入比重（亿元、：凯利泰研发支出及占营业收入比重（亿元、%） . 27 图图 35：凯利泰分地区收入构成：凯利泰分地区收入构成 . 28 图图 36：凯利泰毛利率、扣非净利率及：凯利泰毛利率、扣非净利率及 ROE 变化变化 . 29 图图 37：凯利泰期间费用率变化：凯利泰期间费用率变化 . 29 图图 38：凯利泰主要流动资产周转率变化：凯利泰主要流动资产周转率变化 . 30 图图 39：凯利泰员工人均创收、创利及薪酬变化：凯利泰员工人

24、均创收、创利及薪酬变化 . 30 图图 40：凯利泰经营性现金流情况：凯利泰经营性现金流情况 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：凯利泰历年资产负债率变化：凯利泰历年资产负债率变化 . 31 图图 42：凯利泰历年流动比率及净资产：凯利泰历年流动比率及净资产/带息债务变化带息债务变化 . 31 图图 43：骨科上市公司收入增速对比：骨科上市公司收入增速对比 . 33 图图 44：骨科上市公司毛利率对比：骨科上市公司毛利率对比 . 33 图图 45：骨科上市公司销售费用率对比：骨科上市公司销售费用率对比 . 33 图图 46：

25、骨科上市公司净利率对比：骨科上市公司净利率对比 . 33 图图 47：骨科上市公司资产负债率对比：骨科上市公司资产负债率对比 . 34 图图 48：骨科上市公司：骨科上市公司 ROE（摊薄）对比（摊薄）对比 . 34 表表 1：凯利泰：凯利泰 2020 年股票期权激励方案年股票期权激励方案 . 10 表表 2：骨科器械行业分类：骨科器械行业分类 . 11 表表 3：高值耗材集中采购相关政策：高值耗材集中采购相关政策 . 14 表表 4：PKP 与与 PVP 疗法对比疗法对比 . 16 表表 5：腰椎间盘突出症主要疗法：腰椎间盘突出症主要疗法. 20 表表 6：凯利泰申报中产品注册证：凯利泰申报中产品注册证. 27 表表 7：凯利泰资产负债表分析：凯利泰资产负债表分析 . 32 表表 8：可比公司营运能力、成长性及杜邦分析：可比公司营运能力、成长性及杜邦分析 . 34 表表 9：凯利泰盈利预测及估值模型：凯利泰盈利预测及估值模型 . 35 表表 10：可比公司盈利预测及估值可比公司盈利预测及估值 . 36 表表 11：绝对估值法主要假设：绝对估值法主要假设 . 37 表表 12：凯利泰：凯利泰 FCFF 法绝对估值核心预测法绝对估值核心预测 . 37 表表 13：绝对估值法敏感性分析：绝对估值法敏感性分析 . 37 表表 14：重点公司盈利预测及估值重点公司盈利预测及估值 .