1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 合成树脂及生物质化工领域领先企业合成树脂及生物质化工领域领先企业 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 38.40 2021 年 12 月 27 日中国内地 化学制品化学制品 打造合成树脂及生物质化工产业链，首次覆盖给予“增持”评级打造合成树脂及生物质化工产业链，首次覆盖给予“增持”评级 公司专注合成树脂及复合材料和生物质化工相关产品。 我们看好公司主要基于：一是公司为酚醛/呋喃树脂龙头

2、（20 年产能 36/10 万吨，均国内第一） ，行业以存量规模竞争为主格局下，具备规模优势；二是布局高性能酚醛/环氧树脂， 有望受益于需求增长及国产替代； 三是依托自主研发秸秆精炼技术，新建 100 万吨/年秸秆利用项目，环保优势显著且具备协同优势。我们预计公司 21-23 年 EPS 为 0.93/1.28/1.80 元，参考可比公司 22 年平均 26xPE的 Wind 一致预期，考虑公司合成树脂龙头地位及生物质业务前景良好，给予公司 22 年 30 xPE 估值，目标价 38.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。 国内酚醛国内酚醛/呋喃树脂龙头，业务发展稳健呋喃树脂龙头，业务发展稳健

3、公司以铸造材料起家，20 年酚醛/呋喃树脂产能国内第一，据百川盈孚，20年国内酚醛树脂消费量 119 万吨（15-20 年 CAGR 3.6%） ，19 年呋喃树脂消费量 42.9 万吨（14-19 年 CAGR 2.6%） ，总体消费规模趋于稳定，未来以存量规模竞争为主格局下，公司规模优势显著。同时公司较早切入玉米芯/秸秆利用，20 年生物质石墨烯口罩放量，公司全年营收/归母净利 83.2/8.8亿元（yoy+41%/+86%） ；21Q1-Q3 为 63.6/5.3 亿元（yoy+1%/-20%） ，增长放缓主要系口罩销量减少。公司已对口罩产线计提减值，我们认为未来随着新产能放量及生物质业

4、务拓展，业绩有望回归增长。 高性能树脂应用空间广阔，公司加快高端精细化布局高性能树脂应用空间广阔，公司加快高端精细化布局 目前国内酚醛/环氧基础树脂产能充足，但电子元件封装、覆铜板等领域的高性能树脂自给率不足，据百川盈孚，20 年国内酚醛/环氧树脂进口分别9.4/40.5 万吨，以高端产品为主。公司依托研发和创新不断延伸产品链，已具备酚醛预浸料、酚醛 SMC、电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等生产能力，IPO 募投项目 23 万吨酚醛树脂项目、高端电子化学品项目包括多种高性能树脂品种，建成后有望进一步提升产品竞争力并增厚公司利润。 生物质化工有望贡献更多增量生物质化工有望贡献更多增量 公司自主研发

5、生物质溶剂秸秆精炼技术，可实现纤维素/半纤维素/木质素三组分全面利用。 总投资 15.5 亿元在大庆建设 100 万吨/年生物质秸秆一体化项目（一期年加工秸秆 50 万吨）进展顺利，下游包括本色卫生纸/大轴纸/糠醛/乙酸/钾盐等产品，项目位于秸秆产量丰富的黑龙江省，生产糠醛可自用于合成树脂， 副产生物炭可自供热， 具备显著环保优势和产业链协同优势。 风险提示：新建项目进展不及预期；生物质综合利用项目受制于秸秆原料供给；需求放缓及客户拓展不力等因素导致产能消化不足。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 38.40 收盘价 (人民币 截至 12 月 24 日) 35.83 市值 (人民币百万)

6、27,760 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 315.04 52 周价格范围 (人民币) 28.98-43.02 BVPS (人民币) 10.04 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 5,882 8,319 8,401 9,849 11,250 +/-% (4.96) 41.44 0.98 17.24 14.22 归属母公司净利润 (人民币百万) 471.31 877.18 718.95 993.09 1,395 +/-% (9.93) 86.1

7、2 (18.04) 38.13 40.43 EPS (人民币，最新摊薄) 0.61 1.13 0.93 1.28 1.80 ROE (%) 9.54 15.51 8.64 10.66 13.02 PE (倍) 60.94 32.74 39.95 28.92 20.59 PB (倍) 5.96 5.13 3.47 3.10 2.70 EV EBITDA (倍) 33.31 19.65 23.09 15.97 12.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)364044Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21(%)(人民币)圣泉集团相对沪深300 免责声明和披露

8、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 正文目录正文目录 核心观点：首次覆盖圣泉集团，给予“增持”评级核心观点：首次覆盖圣泉集团，给予“增持”评级 . 4 区别于市场的观点 . 4 合成树脂及生物质化工领域高新技术企业合成树脂及生物质化工领域高新技术企业 . 5 高性能树脂应用不断拓展，产品结构调整空间较大高性能树脂应用不断拓展，产品结构调整空间较大 . 10 酚醛树脂行业有望集中，高端精细化趋势突显. 10 环氧树脂供给结构性过剩，高端产能进口依存度较高 . 13 铸造材料需求总体趋稳，存量市场竞争为主铸造材料需求总体趋稳，存量市场竞争为主

9、 . 15 生物质秸秆利用前景广阔生物质秸秆利用前景广阔 . 17 合成树脂巩固竞争优势，秸秆生物质利用拓展能力圈合成树脂巩固竞争优势，秸秆生物质利用拓展能力圈 . 19 酚醛树脂和呋喃树脂规模优势继续巩固 . 19 加快高端精细化树脂布局，产品竞争力持续提升 . 19 自主研发生物溶剂法秸秆精炼技术，生物质化工有望贡献更多增量 . 20 首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 . 21 风险提示. 24 图表目录图表目录 图表 1： 圣泉集团产品线及上下游产业链简图 . 5 图表 2： 公司主要产品产能及下游客户情况 . 5 图表 3： 公司营收和利润情况 . 6 图表 4： 公司

10、分板块收入情况 . 6 图表 5： 公司分板块毛利情况 . 6 图表 6： 公司分板块毛利率情况 . 6 图表 7： 公司主要产品销量情况 . 7 图表 8： 公司主要产品价格情况 . 7 图表 9： 公司期间费用率情况 . 7 图表 10： 公司总资产/固定资产/在建工程及资产负债率情况 . 7 图表 11： 公司股权结构图 . 8 图表 12： 圣泉集团主要子公司情况 . 9 图表 13： 近年来国内酚醛树脂表观消费量情况 . 10 图表 14： 2020 年国内酚醛树脂下游应用领域及占比情况 . 10 图表 15： 全球及中国 PCB 产值及预测 . 11 图表 16： 国内电解铝产能产

11、量、阳极需求量情况及预测 . 11 图表 17： 2019 年以来国内酚醛树脂产能产量和开工率情况 . 11 图表 18： 2020 年底国内酚醛树脂产能 10 万吨以上企业仅 5 家 . 11 图表 19： 近年来国内酚醛树脂进出口数量 . 12 PYlVhUcZjZbWMBxU8OdNaQnPmMsQoPfQmNmOlOpNuM8OqRpOxNmOxPuOqQmN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 图表 20： 近年来国内酚醛树脂月度平均进出口单价 . 12 图表 21： 酚醛树脂价格与价差情况 . 12 图表 22：

12、 2016-2020 年圣泉集团酚醛树脂毛利及毛利率情况 . 12 图表 23： 酚醛树脂行业主要企业产能及产品布局情况 . 13 图表 24： 2020 年国内环氧树脂下游应用及占比 . 13 图表 25： 国内环氧树脂产能、产量、消费量和进口依存度情况 . 13 图表 26： 国内环氧树脂进出口情况 . 14 图表 27： 国内主要环氧树脂企业及产能（10 万吨以上） . 14 图表 28： 国内环氧树脂价格及价差情况 . 14 图表 29： 圣泉集团环氧树脂毛利和毛利率情况 . 14 图表 30： 铸造造型材料产品链简图 . 15 图表 31： 2019 年国内铸造用树脂下游应用领域及占

13、比. 15 图表 32： 2014-2019 年国内铸造树脂及呋喃树脂产量情况 . 15 图表 33： 2014-2019 年国内铸件产量情况 . 16 图表 34： 2018-2024 年呋喃树脂消费量情况及预测 . 16 图表 35： 呋喃树脂行业主要企业产能及产品布局情况 . 16 图表 36： 圣泉集团和兴业股份铸造树脂毛利率情况 . 16 图表 37： 呋喃树脂主要原材料糠醇平均单价情况 . 16 图表 38： 2014-2018 年国内农作物秸秆产量 . 17 图表 39： 2018 年国内农作物秸秆产量分布（前 15 个省份） . 17 图表 40： 2020 以来国内秸秆综合利

14、用相关政策（部分） . 17 图表 41： 秸秆“五化”综合利用技术 . 18 图表 42： 国内部分涉及秸秆利用的上市公司梳理及其秸秆利用业务进展情况 . 18 图表 43： 公司 IPO 募资资金拟建设项目情况 . 19 图表 44： 公司 23 万吨酚醛树脂及高端电子化学品项目新增产能明细 . 19 图表 45： 公司合成树脂方面部分核心技术及在研项目情况 . 19 图表 46： 公司秸秆综合利用工艺简要 . 20 图表 47： 公司大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况 . 20 图表 48： 公司合成树脂及复合材料板块主要产品盈利预测假设 . 21 图表 49： 公司生物质化工业务

15、主要产品盈利预测假设 . 22 图表 50： 公司卫生防护用品业务盈利预测假设 . 22 图表 51： 公司期间费用率假设及预测 . 22 图表 52： 圣泉集团分部盈利预测 . 23 图表 53： 可比公司估值表 . 24 图表 54： 报告提及公司列表 . 24 图表 55： 圣泉集团 PE-Bands . 25 图表 56： 圣泉集团 PB-Bands . 25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 核心观点：首次覆盖圣泉集团，给予“增持”评级核心观点：首次覆盖圣泉集团，给予“增持”评级 圣泉集团专注于合成树脂及复合材料

16、、生物质化工材料及相关产品。我们看好公司主要基于以下原因： 1）公司是酚醛/呋喃树脂国内龙头（20 年产能 36/10 万吨，均国内第一） ，未来传统领域整体以存量规模竞争为主的格局下，公司规模优势突出。酚醛树脂方面，据百川盈孚，2020年国内产能/产量分别约 190.9/119.4 万吨，平均开工率约 63%，由于中低端市场进入门槛较低，行业集中度不高，10 万吨以下产能占比达 50.2%，随着行业竞争加剧及环保力度增强，小企业和落后产能有望出清；呋喃树脂方面，据艾瑞咨询，2019 年我国铸件总产量约4875 万吨，2014-2019 年 CAGR 约 1.1%，下游应用市场总体规模保持低速

17、平稳增长，对比公司与同业可比毛利率水平，规模优势下成本控制能力及完善的系列产品线已构成公司显著竞争优势。 2）公司通过拓展高性能酚醛树脂、特种环氧树脂等产能，产品线沿高端精细化发展，有望受益于下游需求增长及国产替代机会。 国内酚醛/环氧基础树脂产能充足， 但电子元件封装、覆铜板等领域的高性能树脂自给率不足，据百川盈孚，20 年国内酚醛/环氧树脂进口分别9.4/40.5 万吨， 以高端产品为主。 公司依托研发和创新不断延伸产品链， 已具备酚醛预浸料、酚醛 SMC、电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等生产能力，IPO 募投项目 23 万吨酚醛树脂项目、高端电子化学品项目包括多种高性能树脂品种，建成后有望

18、进一步提升产品竞争力并增厚公司利润。 3）公司依托自主研发生物质秸秆精炼技术，新建 100 万吨/年秸秆综合利用项目，环保优势显著且具备协同优势，打开新的发展通道。公司的生物质溶剂秸秆精炼技术可实现纤维素/半纤维素/木质素三组分全面利用。总投资 15.5 亿元在大庆建设 100 万吨/年生物质秸秆一体化项目（一期年加工秸秆 50 万吨）进展顺利，下游包括本色卫生纸/大轴纸/糠醛/乙酸/钾盐等产品，项目位于秸秆产量丰富的黑龙江省，生产糠醛可自用于合成树脂，副产生物炭可自供热，具备显著环保优势和产业链协同优势，投产后有望贡献更多业绩增量。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为酚醛/呋喃/环氧

19、树脂等产品国内竞争已较为激烈，产品同质化明显的情况下行业内企业盈利能力难以显著改善，我们认为公司较早即通过技术研发布局高端产品产能，掌握了电子级酚醛树脂、导电型酚醛树脂、特种环氧树脂等生产技术，目前酚醛树脂方面已形成700多个大品种及3000余个小品种， 差异化和高端精细化布局充分保障公司产品竞争力。同时，基础树脂领域存量小规模、存在环保问题的企业仍然较多，未来行业转型升级的大背景下，具备规模优势和领先技术的企业有望长期胜出。 市场担忧生物质秸秆项目缺乏成熟应用经验，且原料秸秆收储等问题难以解决，生物质项目难以有效盈利。我们认为公司较早就切入生物质化工领域，目前已在山东济南建成 10 万吨/年

20、秸秆生物能源新材料一体化中试生产线， 2020 年通过利用秸秆纤维素生产石墨烯口罩为公司贡献了可观的收入，积累了充分的秸秆收储和加工利用生产经验。原料秸秆方面，项目位于全国秸秆作物产量居前的黑龙江省，有利于保障秸秆资源供应。另外，产出的糠醛可自用于合成树脂生产，副产生物炭等可用于自供热，具备显著环保优势和产业链协同优势。另一方面，即使生物质项目初期盈利较少，公司合成树脂及复合材料项目亦有望巩固整体竞争优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 合成树脂及生物质合成树脂及生物质化工领域高新技术企业化工领域高新技术企业 济南圣泉

21、集团股份有限公司（以下简称“圣泉集团”或“公司”）专注于合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产和销售。合成树脂方面，截至 2020 年末公司酚醛树脂、呋喃树脂年产能分别为 36 万吨和 10 万吨，产销规模均居国内第一、世界前列，同时依托技术创新与应用拓展，产品延伸至电子级酚醛树脂、酚醛 SMC、环保型呋喃树脂、陶瓷过滤器、特种环氧树脂和涂料等细分类型。生物质化工方面，公司自主研发玉米芯、秸秆等农作物废弃物中半纤维素、木质素和纤维素的提纯与高效利用技术，可生产木糖、 L-阿拉伯糖、 表面活性剂等生物质化工品， 同时利用木质素、 半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于呋喃和酚醛树脂生

22、产，形成了生物质化工与合成树脂一体化的产业链条。 图表图表1： 圣泉集团产品线及上下游产业链简图圣泉集团产品线及上下游产业链简图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表2： 公司主要产品产能及下游客户情况公司主要产品产能及下游客户情况 业务分类业务分类 产品名称产品名称 单位单位 2020年产能年产能 2020 年产量年产量 主要客户主要客户 在建产能在建产能 合成树脂及复合材料 酚醛树脂 万吨 36.17 39.48 达祥-新伟祥；HAEWON FM CO.,LTD；FRAS-LE S.A.；吉鑫科技；宏昌电子；通裕重工；生益科技 23 万吨/年酚醛树脂、1 万立方米/年轻芯钢、100

23、 万平方米/年酚醛预浸料、5000 吨/年酚醛 SMC、25 万平方米/年建筑节能系列产品 呋喃树脂 万吨 10 10.68 达祥-新伟祥；通裕重工；沈阳机床；吉鑫科技；日月股份 - 冷芯盒树脂 万吨 2 2.01 达祥-新伟祥 - 环氧树脂 万吨 1.33 1.14 生益科技；宏昌电子 2400 吨/年特种环氧树脂、3000 吨/年无卤阻燃环氧树脂等 陶瓷过滤器 万立方米 1.45 1.02 INTEMA GROUP ；NIPPON CRUCIBLE CO.,LTD ；HAEWON FM CO.,LTD；飞龙汽车零部件 拟投资 1.44 亿元用于铸造用陶瓷过滤器、冒口生产线自动化改造和扩产

24、涂料 万吨 4.00 2.70 达祥-新伟祥；沈阳机床 - 固化剂 万吨 4.6 4.81 通裕重工；沈阳机床 - 生物质化工产品 木糖 万吨 1.46 1.17 华康药业；三友化工 大庆 100 万吨/年秸秆生物质利用项目，其中一期规划 50 万吨/年秸秆 卫生防护用品 口罩 亿只 7.11 4.73 RELIEF GOODS ALLIANCE BV ； Sante Publique France；迪尚集团 - 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 2018 年底公司建成生物质石墨烯口罩生

25、产线，2020 年新冠肺炎疫情爆发，公司增设口罩生产设备迅速扩大产能。受益于口罩等卫生防护用品销量大幅增加，公司 2020 年实现营业收入 83.2 亿元，同比增 41.4%，实现归母净利润 8.8 亿元，同比增 86.1%。2021 年前三季度公司实现营收 63.6 亿元， 同比增 0.95%， 实现归母净利润 5.3 亿元， 同比减少 20.0%，归母净利润同比下降主要系卫生防护用品板块销量显著下滑影响，其中 21Q3 单季营收/归母净利分别为 22.78/1.54 亿元，同比下降 6.1%/38.9%（环比+4.8%/-27.3%） 。 分业务来看：合成树脂及复合材料收入和毛利贡献占比最

26、高，若扣除卫生防护用品，2018-2020 年该板块收入和毛利占整体比重均在 90%左右，其中 2020 年板块收入 54.3 亿元，毛利 14.2 亿元，毛利率 26.2%；卫生防护用品 2020 年营收和毛利分别为 23.0 亿元和15.0 亿元，毛利率 65.1%，2021 年前三季度营收和毛利分别为 2.3 亿元和 0.6 亿元，毛利率 25.4%， 其中 2020 年末公司基于谨慎性原则已对口罩及相关生产线计提跌价准备和资产减值（年末公司全部资产减值损失合计 6.97 亿元，同比增加 6.45 亿元） ；生物质产品板块2020 年收入 3 亿元，贡献毛利 0.95 亿元，毛利率 31

27、.7%。2018-2020 年和 2021 年前三季度公司综合毛利率分别为 28.8%、30.0%、37.2%和 24.8%。 图表图表3： 公司营收和利润情况公司营收和利润情况 图表图表4： 公司分板块收入情况公司分板块收入情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，公司招股说明书，华泰研究 图表图表5： 公司分板块毛利情况公司分板块毛利情况 图表图表6： 公司分板块毛利率情况公司分板块毛利率情况 资料来源：Wind，公司招股说明书，华泰研究 注：公司未单独披露 21Q1-Q3 分产品或分业务板块的毛利率情况 资料来源：Wind，公司招股说明书，华泰研究 -40%0%40%80%

28、120%03060902001920202021Q1-Q3(亿元)营业收入归母净利营收同比-右轴归母净利同比-右轴0070809020019202021Q1-Q3(亿元)合成树脂及复合材料卫生防护用品生物质产品其他收入其他业务05520019202021Q1-Q3(亿元)合成树脂及复合材料卫生防护用品生物质产品其他收入其他业务总毛利0%10%20%30%40%50%60%70%200192020合成树脂及复合材料卫生防护用品生物质产品其他收入其他业务 免责声明和披

29、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 主要细分产品来看：酚醛树脂随着产能提升，销量呈上升趋势，2020 年销售 39.2 万吨，CAGR（17-20 年）约 15.8%，21Q1-Q3 销量约 33.0 万吨，17-21 年前三季度均价分别为0.84/0.96/0.84/0.70/0.86 万元/吨；呋喃树脂自 2017 年以来无新增产能，销量基本稳定，2020 年销量 10.6 万吨（yoy+19.5%） ，主要系风电铸造材料需求增加所致，21Q1-Q3 销量8.1 万吨，17-21 年前三季度均价分别为 1.36/1.43/1.09/

30、0.96/1.30 万元/吨；木糖 17-19 年销量稳定在 1.2 万吨左右，2020 年部分生产线改造为纸浆生产线，致销量有所下滑；口罩方面，2020 年共实现销售 4.26 亿只，均价 5.4 元/只，分别同比+8420%/+135%。 图表图表7： 公司主要产品销量情况公司主要产品销量情况 图表图表8： 公司主要产品价格情况公司主要产品价格情况 注：公司未单独披露 2021 年前三季度木糖/口罩的销量情况 资料来源：Wind，华泰研究 注：公司未单独披露 2021 年前三季度木糖/口罩的单价情况 资料来源：Wind，公司招股说明书，华泰研究 期间费用率方面， 2016-2021 前三季

31、度公司管理及研发费用率、财务费用率基本保持稳定，2020 年开始公司执行新收入准则，销售费用中运输装卸费纳入营业成本核算，公司销售费用率下降，进而整体期间费用率亦有所降低。资产负债方面，2020 年末公司总资产/固定资产/在建工程分别为 109.1/21.0/19.4 亿元，分别同比+51%/1%/1361%，主要系 2020 年以来大庆 100 万吨/年秸秆生物质项目、年产 23 万吨酚醛树脂材料项目等在建项目投入大幅度增加， 21Q1-Q3 总资产/固定资产/在建工程分别为 131.1/29.4/21.4 亿元， 同比继续增加，主要系 IPO 募集资金和总股本增加，以及在建工程投入维持增长

32、等原因，近年来公司整体资产负债率相对稳定。 图表图表9： 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图表图表10： 公司总资产公司总资产/固定资产固定资产/在建工程及资产负债率情况在建工程及资产负债率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0002021Q1-Q3酚醛树脂（万吨）呋喃树脂（万吨）木糖（万吨）口罩（亿只）01234560.00.40.81.21.62.02002021Q1-Q3(元/只)(万元/吨)酚醛树脂呋喃树脂木糖口罩-右轴0%5%10%15%20%25%200192

33、0202021Q1-Q3销售费用率管理及研发费用率财务费用率期间费用率合计0%10%20%30%40%50%60%030609000202021Q1-Q3(亿元)总资产固定资产在建工程资产负债率-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 公司实际控制人为唐一林和唐地源父子，截至 2021 年 9 月末，唐一林和唐地源父子合计持有公司 19.67%股权，唐一林和唐地源分别担任公司董事长和总裁，此外还有几位家族人员持股。其他前十名股东中，唐路林、祝建勋、江成真、孟庆文、孟繁亮均自 200

34、5 年（时任公司高级管理人员）即持有公司股权，祝建勋、江成真、孟庆文现均为公司高管，孟繁亮、吕化伟分别为公司生物质事业部营销顾问和行政部总经理；济南舜腾（山东铁路发展基金持股 64.7%） 、柳飞自 2018 年通过定向发行持有公司股份。整体上，公司前十名股东多数为公司高级管理人员或重要岗位成员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。 图表图表11： 公司股权结构图公司股权结构图 注：股东持股比例数据截至 2021 年三季度末 资料来源：公司招股说明书，Wind，华泰研究 公司下属控股子公司共 53 家，其中境内控股子公司 36 家，境外控股子公司 17 家。按照主营业务类型，主要控股子公司可

35、分为： 1）从事酚醛树脂、环氧树脂及其复合材料研发、生产和销售，属于合成树脂及复合材料板块。主要包括圣泉新材料，及由圣泉新材料控股的营口圣泉、圣泉海沃斯等 4 家子公司。圣泉新材料 2020 年末总资产/净资产分别为 57.26/32.81 亿元，营收和净利润分别为55.67/5.15 亿元；圣泉海沃斯 2020 年营收 14.79 亿元，净利润 0.12 亿元；营口圣泉 2020年营收/净利润分别为 3.79/0.27 亿元。 2）从事铸造造型材料的研发、生产和销售，属于合成树脂及复合材料板块。主要包括圣泉铸造、圣泉陶瓷、内蒙古圣泉科利源和四川廷勋。其中圣泉铸造 2020 年实现营收/净利润

36、分别为 12.31/0.07 亿元；圣泉陶瓷 2020 年营收/净利润分别为 4.03/0.43 亿元。 3） 从事生物质化工产品的研发、 生产和销售， 属于生物质化工板块。 主要包括圣泉唐和唐、巴彦淖尔生物（在建） 、大庆圣泉绿色（在建）和安徽圣泉（在建） 。 4）从事医药、能源、新能源材料和石墨烯材料等业务的子公司，如尚博生物、兴泉能源、圣泉新能源和奇妙科技等。 5）境外投资和销售平台或子公司，如香港圣泉、西班牙圣泉和德国圣泉等。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 图表图表12： 圣泉集团主要子公司情况圣泉集团主要子公

37、司情况 业务类型业务类型 控股子公司控股子公司 主营业务主营业务 持股比例（直接持股比例（直接+间接）间接） 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 酚醛树脂、环氧树脂 及其复合材料 圣泉新材料 酚醛树脂、环氧树脂及复合材料研发、生产、销售 51.84% 57.26 32.81 55.67 5.15 营口圣泉 酚醛树脂的研发、生产和销售 100% 3.56 3.34 3.79 0.27 圣泉海沃斯 酚醛树脂的研发、生产和销售 100% 3.51 2.37 14.79 0.12 珠海圣泉高科 电子环氧树脂和酚醛树脂的研发、生产和销售 68.32% 2.05 1.06 1.81

38、 -0.06 铸造造型材料 圣泉铸造 糠醇、铸造用固化剂、铸造用涂料的生产销售 100% 3.46 2.51 12.31 0.07 圣泉陶瓷 冒口、陶瓷过滤器系列产品的研发、生产和销售 100% 3.45 2.83 4.03 0.43 圣泉科利源 各类球化剂、孕育剂、蠕化剂研发、生产、 销售 54% 1.45 1.39 2.25 0.11 生物质化工 圣泉唐和唐 木糖、L-阿拉伯糖等的生产、销售 100% 1.46 1.39 0.95 0.05 大庆圣泉绿色 纸浆、溶解浆、纤维素的研发、生产和销售 100% 14.38 4.85 - -0.15 医药、能源等业务 尚博生物 医药中间体的研发、生

39、产和销售 85% 1.82 0.54 1.37 0.24 兴泉能源 污水处理，蒸汽的生产、供应 100% 2.47 0.99 2.01 0.02 圣泉新能源 超级电容器、碳电极及电池隔膜研发、制造、销售等 99.99% 1.68 0.4 0.07 -0.25 奇妙科技 石墨烯服饰销售 100% 6.61 0.76 6.68 0.15 境外投资和销售平台 或子公司 圣泉香港 技术研发与引进，技术服务与成果转让，对外投资等 100% 4.35 2.3 0.36 0.07 西班牙圣泉 铸造用涂料、冒口等产品研发、生产、销售 60% 0.87 0.46 1.82 0.25 德国圣泉 公司在德国设立的销

40、售子公司 100% 1.68 0.1 3.65 0.16 注： （1）总资产、净资产、营业收入和净利润均为 2020 年数据，单位：亿元； （2）圣泉新材料持股比例按招股说明书披露数据计算，即直接持股 43.22%+通过圣泉新旧动能转换持股 8.56%（=17.12%*50%）+通过圣泉唐和唐持股 0.06%； 资料来源：公司招股说明书，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 高性能树脂应用不断拓展，产品结构调整空间较大高性能树脂应用不断拓展，产品结构调整空间较大 酚醛树脂行业有望集中，高端精细化趋势突显酚

41、醛树脂行业有望集中，高端精细化趋势突显 酚醛树脂具有优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性等性能。以酚醛树脂为基体，玻璃纤维、碳纤维或者纸等为增强材料，可制得轻芯钢（酚醛树脂&无机纤维复合） 、酚醛树脂空心微球、酚醛 SMC（酚醛树脂&玻璃纤维复合）及高端酚醛玻璃钢等复合材料。 据百川盈孚，2020 年国内酚醛树脂表观消费量 119 万吨， CAGR （15-20 年）约 3.6%，下游应用包括酚醛模塑料（22.4%） 、木材加工和层压板（20.3%） 、研磨和摩擦材料（20.1%） 、耐火和绝缘隔热材料（18.9%）等诸多领域。 图表图表13： 近年来国内酚醛树脂表观消费量

42、情况近年来国内酚醛树脂表观消费量情况 图表图表14： 2020 年年国内国内酚醛树脂下游应用领域及占比情况酚醛树脂下游应用领域及占比情况 资料来源：中国化工信息，百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 酚醛树脂由于性价比较高且易于改性，近年来国内外企业更多专注于研发高性能、高附加值的改性产品。电子级酚醛树脂、特种酚醛树脂、轻芯钢等也是发改委战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016） 、国家统计局战略新兴产业分类 （2018）中的重点产品。其中，电子级酚醛树脂可应用于 PCB 上游覆铜板、LCD 和半导体光刻胶、环氧塑封料等领域， 据 Prismark， 2020 年全球/中国

43、PCB 产值分别约 652/351 亿美元， 预计至 2025年将分别达到 863/461 亿美元，CAGR（20-25 年）分别约 5.8%/5.6%，受益于下游需求增长及自身应用不断渗透，未来电子级酚醛树脂有望成为需求增长较快的领域。 另外，据圣泉集团公告，其自主研发的导电型酚醛树脂可替代传统煤沥青作为结合剂生产电解铝炭素阳极，并已在部分铝厂开始适用。酚醛树脂炭素阳极具有焙烧时间短可降低天然气消耗、使用寿命更长可延长换极周期、电阻率低可减少电耗等优势。据产业信息网，2020年国内电解铝阳极需求量约2025万吨， 按照 铝行业清洁生产评价指标体系 （试行） ，阳极煤沥青单耗评价基准为 0.1

44、81 吨，若以酚醛树脂替代 50%煤沥青计算，将新增近 200万吨酚醛树脂市场规模。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%030609020020(万吨)表观消费量消费量增速-右轴酚醛模塑料22.4%木材加工、压层板20.3%研磨、摩擦材料20.1%耐火、绝缘隔热材料18.9%铸造材料10.0%涂料3.8%其他4.5% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 图表图表15： 全球及中国全球及中国 PCB 产值及预测产值及预测 图表图表16： 国内电解铝产能产量、阳极需求量情

45、况及预测国内电解铝产能产量、阳极需求量情况及预测 资料来源：Prismark，华泰研究 资料来源：产业信息网，华泰研究 供给方面，据百川盈孚，2020 年国内酚醛树脂产能/产量分别约 190.9/119.4 万吨，平均开工率约 63%。由于中低端市场进入门槛较低，导致全行业集中度不高，截至 2020 年底产能 10 万吨以上企业仅 5 家，10 万吨以下产能占比达 50.2%。新增产能方面，包括圣泉新材料 23 万吨（预计 2023 年全部达产） 、山东永汇新材料 3 万吨（预计 2021 年底投产） 、安徽辉隆和美 5 万吨（预计 2021 年底投产） ，未来以存量产能竞争为主。由于酚醛树脂

46、生产中会产生游离醛、氨类等污染物，近年来行业面临环保压力较大。随着行业竞争加剧及环保力度增强， 小企业和落后产能有望出清， 规模较大具备先进技术的企业有望占据优势。 图表图表17： 2019 年以来国内酚醛树脂产能产量和开工率情况年以来国内酚醛树脂产能产量和开工率情况 图表图表18： 2020 年底国内酚醛树脂产能年底国内酚醛树脂产能 10 万吨以上企业仅万吨以上企业仅 5 家家 注：2021 年数据截至 10 月末，平均开工率按照产量/产能估算 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：百川盈孚，华泰研究 另外， 在一些性能优异的增强酚醛树脂或专用酚醛树脂的中高端市场， 由于技术壁垒较高，维持

47、供不应求的局面。据中国化工信息，从 2017 年开始我国成为酚醛树脂的净出口国，出口国家主要是泰国、韩国和越南等，国内每年约有 10 万吨左右酚醛树脂进口，以高端树脂为主。据中国海关数据，国内酚醛树脂进口价格常年高于出口价格接近一倍左右。整体而言，未来酚醛树脂高端产品（如电子级酚醛树脂）存在较大的国产化空间。 03006009002001920202025E(亿美元)全球中国0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021E(万吨)电解铝产能电解铝产量阳极需求量阳极需求同比-

48、右0%20%40%60%80%0501920202021(万吨)产能产量开工率-右轴020406080100山东圣泉新材料山东宇世巨化工太尔化工常熟东南塑料杭摩新材料其他(万吨) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 圣泉集团圣泉集团(605589 CH) 图表图表19： 近年来国内酚醛树脂进出口数量近年来国内酚醛树脂进出口数量 图表图表20： 近年来国内酚醛树脂月度平均进出口单价近年来国内酚醛树脂月度平均进出口单价 注：2021 年数据截至 10 月末 资料来源：百川盈孚，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 原材料方面，酚醛树脂主要上游

49、为苯酚和甲醛，从产品价格走势和价差情况看，据百川盈孚，截至 2021 年 11 月末，2021 年酚醛树脂均价、酚醛树脂-苯酚-甲醛平均价差分别为1.15/0.59 万元/吨，较 2020 年全年平均 0.95/0.55 万元/吨分别变动+21.1%/+7.3%，酚醛树脂价格整体与苯酚/甲醛价格变动趋势相一致，价差水平较为稳定。结合圣泉集团酚醛树脂的毛利率情况看，近年来随着产销规模增长，酚醛树脂毛利贡献总体上升，但毛利率水平相对稳定，18-20 年分别为 24.6%/26.8%/23.7%，其中 2020 年毛利率下滑主要系执行新收入准则运费计入营业成本所致（扣除运费后 20 年酚醛树脂毛利率

50、为 27.78%） 。 图表图表21： 酚醛树脂价格与价差情况酚醛树脂价格与价差情况 图表图表22： 2016-2020 年年圣泉集团酚醛树脂毛利及毛利率情况圣泉集团酚醛树脂毛利及毛利率情况 注：产品价差按照圣泉集团披露的 18-20 年平均苯酚/甲醇约 0.55/0.49 t/t 计算 资料来源：Wind，百川盈孚，公司公告，华泰研究 注：公司未单独披露 21Q1-Q3 酚醛树脂产品毛利和毛利率情况 资料来源：圣泉集团招股说明书，华泰研究 国内多数外商投资企业均布局有电子级酚醛树脂等高性能产品。内资企业方面，圣泉集团通过自主研发具备了 PCB 及光刻胶用电子级酚醛树脂产能，进入生益科技、日立