1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 映翰通映翰通(688080) 买入买入 合理估值： 103.84-110.0 元 昨收盘： 87.79 元 （首次评级） 通信通信 2021 年年 12 月月 24 日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 52/37 总市值/流通(百万元) 4,603/3,259 上证综指/深圳成指 3,618/14,710 12 个月最高/最低(元) 90.58/35.60 独立性声

2、明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 工业无线网关龙头，工业无线网关龙头，持续持续拓展垂直应用拓展垂直应用 工业工业无线网关无线网关龙头，持续龙头，持续开拓开拓垂直垂直行业应用行业应用市场市场 公司成于 2001 年，主营无线网关产品，后续在垂直领域拓展到智能配电线检测系统和智能售货控制系统， 三块业务 2021H1营收分别占 51%、 21%和 13%。公司持续孵化和拓展垂直行业应用，并正在加大海外市场布局。 工业类产品技术含量高、研发投入大，

3、产品毛利率可达 50%，净利率在 15%上下。近年来随着公司市场端的不断拓展 2016-2020 年年复合增长率 16.5%，股权激励指引 2021-2023 年收入同比增速不低于 20%、25%、33%。 物联网物联网网关网关各细分领域各细分领域空间巨空间巨大大，公司成长空间充足，公司成长空间充足 工业互联网网关 2021 年市场空间 50 亿元（根据 WCP IIOT 报告数据） ，并以年复合增长率 12%增长。公司物联网网关市场全球排名第七，国内排名第一。 智能配电 10kv 中压配电线检测系统拥有 100 亿元空间（根据国家能源局数据测算） ，公司该业务市场份额国内第一， “十四五”电

4、网部署迎来新一轮周期。 智能售货控制系统增量侧对标发达国家增量市场空间有 10 倍潜力，存量侧自主售货机升级市场拥有超 200 亿元空间（根据 APVA、EVA 数据测算） 。 在孵化垂直领域车联网（根据中汽协发布商用车数据测算）和智能储罐检测项目 （根据 Berginsight RTM 市场报告数据）均有百亿元级市场，成长空间充足。 公司公司产品产品竞争竞争力强力强，技术积累深厚，技术积累深厚，不断增强市场拓展能力不断增强市场拓展能力 公司深耕工业领域 20 多年，积累了完备的协议库，具备不同工业场景下的适用和延展性。公司重视研发，研发人员占比超 40%，团队多为工业领域老兵。产品已受到国家

5、电网、西门子、迈瑞医疗、友宝等多个行业头部客户认可，产品能力突出。近年来公司加大海外渠道建设，2020 年海外营收占比达 29.6%，是国内少有能够出海的工业互联网企业。 看好看好工业互联网赛道和公司竞争力工业互联网赛道和公司竞争力，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级 看好工业互联网大趋势下公司独特卡位优势， 预计公司 21-23 年归母净利润分别为 1.05/1.53/2.22 亿元，对应 PE 分别为 43.5/29.7/20.5x。参考可比公司估值及绝对估值法，我们认为合理股价在 103.84-110.04 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：垂直市场拓展不顺利；

6、孵化项目研发进展不顺利； 市场竞争加剧； 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 297 311 407 574 811 (+/-%) 7.3% 4.8% 31.1% 40.9% 41.3% 净利润(百万元) 52 40 105 153 222 (+/-%) 12.62% -21.9% 158.7% 46.4% 45.1% 摊薄每股收益(元) 1.32 0.77 2.01 2.95 4.27 EBIT Margin 27.8% 25.5% 24.7% 27.0% 28.6% 净资产收益率(ROE) 16.7% 6.2%

7、14.2% 17.9% 21.5% 市盈率(PE) 66.2 113.5 43.5 29.7 20.5 EV/EBITDA 41.9 57.4 43.9 29.3 20.0 市净率(PB) 11.0 7.06 6.20 5.31 4.40 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0D/20F/21A/21J/21A/21 O/21映翰通沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：绝对估值：99.22-110.04

8、 元元 . 6 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：103.84-118 元 . 7 投资建议：目标股价 103.84-110.04 元，给予“买入”评级 . 8 工业无线网关龙头，持续开拓垂直应用工业无线网关龙头，持续开拓垂直应用 . 8 优质工业无线通信设备商 . 9 公司垂直领域应用开拓能力强 . 13 公司业绩持续稳健增长，盈利能力强 . 14 股权激励彰显未来发展信心 . 17 受益工业物联网快速增长，各细受益工业物联网快速增长，各细分领域空间巨大分领域空间巨大 . 19 工业物联网是工业互联网行业基石，公司属世界第一梯队 . 19 垂直领域一：智能配电网状

9、态检测系统国网份额第一 . 24 垂直领域二：智能售货控制系统市占率 36.47% . 26 在孵化垂直领域市场空间超百亿 . 30 竞争优势独特，技术积累深厚，应用厚积薄发竞争优势独特，技术积累深厚，应用厚积薄发 . 33 优势一：工业协议覆盖面广，可延展性强，技术壁垒高 . 33 优势二：“云+端”形成完整布局，SaaS 侧边际收益大 . 34 优势三：公司重视研发投入、研发人员占比行业领先 . 34 优势四：优质客户认可度高，下游客户均衡分布 . 35 优势五：海外营销渠道趋近成熟，全球化运营能力优势显现 . 36 盈利预测盈利预测 . 38 假设前提假设前提 . 38 未来年盈利预测

10、. 39 盈利预测的情景分析 . 39 风险提示风险提示 . 40 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 42 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 43 分析师承诺分析师承诺 . 43 风险提示风险提示 . 43 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 43 UXgYjW8VkWaXwVwV6McMbRoMmMmOpOeRmNtRfQpNzR8OmNoPvPnNoQNZrRvN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：映翰通发展历史：映翰通发展历史 . 9 图图 2：公司产品及服务说明：公司产品及服务说

11、明 . 9 图图 3：2021H1 公司各类业务占比公司各类业务占比 . 10 图图 4：映翰通股权结构：映翰通股权结构 . 11 图图 5：2016-2019H1 公司不同模式营业收入分析（万元）公司不同模式营业收入分析（万元） . 11 图图 6：2016-2020 年公司不同地区营业收入（万元）年公司不同地区营业收入（万元） . 12 图图 7：2016-2020 年公司研发支出情况（万元）年公司研发支出情况（万元） . 12 图图 8：2021 年公司股价（元）年公司股价（元） . 13 图图 9：智能配电网状态监测系统销销售额（万元）：智能配电网状态监测系统销销售额（万元） . 14

12、 图图 10：智能售货控制系统销额（万元）：智能售货控制系统销额（万元） . 14 图图 11：2016-2021Q3 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元） . 14 图图 12：2016-2021Q3 公司归母净利润（万元）公司归母净利润（万元） . 14 图图 13：可比公司毛利率水平（：可比公司毛利率水平（%） . 15 图图 14：公司费用率水平：公司费用率水平 . 15 图图 15：公司净利率：公司净利率 ROE（摊薄）历史变动（摊薄）历史变动 . 16 图图 16：经营性活动现金流（万元）：经营性活动现金流（万元） . 16 图图 17：2016-2020 年公司流动比率、速冻

13、比率、资产负债率年公司流动比率、速冻比率、资产负债率 . 17 图图 18：工业物联网通信产品和智能售货控制系统产业链工业物联网通信产品和智能售货控制系统产业链 . 19 图图 19：智能配电网状态检测系统产业链智能配电网状态检测系统产业链 . 19 图图 20：2019-2025 年蜂窝物联网发货量（万台）年蜂窝物联网发货量（万台） . 20 图图 21：2017-2019 年我国工业互联网网络侧产业规模（亿）年我国工业互联网网络侧产业规模（亿） . 20 图图 22：十大十大“双跨双跨”平台平均业务收入平台平均业务收入 . 20 图图 23：十大十大“双跨双跨”平台上云设备数量（万）平台上

14、云设备数量（万） . 20 图图 24：2020-2025 年年全球工业互联网网关市场空间预测（全球工业互联网网关市场空间预测（$M） . 20 图图 25：头部公司头部公司 2020 物联网终端收入对比（物联网终端收入对比（$M） . 21 图图 26：2021 年工业网络市场份额年工业网络市场份额 . 21 图图 27：2014-2021 年年工业网络市场份额变化工业网络市场份额变化 . 21 图图 28：工业物联网通信产品销售收入占比分析：工业物联网通信产品销售收入占比分析 . 22 图图 29：公司：公司 5G 终端示意图终端示意图 . 22 图图 30：工业互联网：工业互联网“云云+

15、端端”简化模型简化模型 . 22 图图 31：映翰通：映翰通 IG900 接入云介绍接入云介绍 . 23 图图 32：映翰通：映翰通 IG900 支持协议介绍支持协议介绍 . 23 图图 33：2017-2019H1 智能物联网空调系统营收（万元）智能物联网空调系统营收（万元） . 23 图图 34：美国家庭重要空调数（万台）：美国家庭重要空调数（万台） . 23 图图 35：工业物联网通信产品毛利率收入分析工业物联网通信产品毛利率收入分析 . 24 图图 36：工业物联网通信产品单价分析工业物联网通信产品单价分析 . 24 图图 37：2011-2020 南方电网投资规模（亿元）南方电网投资

16、规模（亿元） . 24 图图 38：泛在电力物联网架构和产品应用示意图泛在电力物联网架构和产品应用示意图 . 25 图图 39：2020 年年 4-6 月北京电力公司月北京电力公司瞬时接地定位统计（次）瞬时接地定位统计（次） . 25 图图 40：智能配电检测系统市场份额：智能配电检测系统市场份额 . 25 图图 41：10kv 架空线总长度（万千米）架空线总长度（万千米） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 42：智能配电网国内应用情况智能配电网国内应用情况 . 26 图图 43：智能配电网国海外部署情况智能配电网国海外部署情况

17、 . 26 图图 44：智能售货机发展历史智能售货机发展历史 . 27 图图 45：自动售货机均价（万元自动售货机均价（万元/台）台） . 27 图图 46：2021 我国就业人员年平均工资增长率我国就业人员年平均工资增长率 . 27 图图 47：饮料厂商智能冰柜投放量（万台）饮料厂商智能冰柜投放量（万台） . 28 图图 48：2011-2019 年年我国智能售货机保有量（万台）我国智能售货机保有量（万台） . 28 图图 49：智能售货控制系统不同系列机器销售情况（万元）：智能售货控制系统不同系列机器销售情况（万元） . 29 图图 50：智能售货机市占率持续提升（套）智能售货机市占率持续

18、提升（套） . 29 图图 51：智能售货控制系统：智能售货控制系统“云云+端端”示意示意 . 29 图图 52：2019 年中国自主售货机运营商市场份额年中国自主售货机运营商市场份额 . 30 图图 53：2019 年中国自主售货机生产商市场份额年中国自主售货机生产商市场份额 . 30 图图 54：我国商用车销量变化趋势（万辆）及占汽车总销量比我国商用车销量变化趋势（万辆）及占汽车总销量比 . 31 图图 55：储罐检测市场预测（：储罐检测市场预测（$M） . 31 图图 56：RTM 市场头部公司已安装储罐数量（万）市场头部公司已安装储罐数量（万） . 31 图图 57：可比公司：可比公司

19、研发人员占比对比（研发人员占比对比（%） . 34 图图 58：可比公司：可比公司研发费用占营业收入比（研发费用占营业收入比（%） . 34 图图 59：2016-2020 年映翰通前五客户销售占营收比（年映翰通前五客户销售占营收比（%） . 35 图图 60：映翰通主要合作客户映翰通主要合作客户 . 35 图图 61：雄安新区电网终端升级报道雄安新区电网终端升级报道 . 35 图图 62：三旺通信主要应用领域和合作客户三旺通信主要应用领域和合作客户 . 36 图图 63：东土科技主要应用领域东土科技主要应用领域 . 36 图图 64：公司海外业务分布示意图公司海外业务分布示意图 . 36 图

20、图 65：同行业可比公司国外收入占比（：同行业可比公司国外收入占比（%） . 37 图图 66：同行业可比公司海外毛利率（：同行业可比公司海外毛利率（%） . 37 图图 67：IWOS、智能售货、智能空调控制系统海外市场空间（亿元）、智能售货、智能空调控制系统海外市场空间（亿元） . 37 图图 68：2018-2020 年同行业公司营业总收入复合年增长率（年同行业公司营业总收入复合年增长率（%） . 37 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相

21、对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 8 表表 5：公司管理层介绍：公司管理层介绍 . 10 表表 6：公司自主核心技：公司自主核心技术介绍术介绍 . 13 表表 7：在孵化项目达产后产能营收预测：在孵化项目达产后产能营收预测 . 14 表表 8：2021 年公司股权激励对象介绍年公司股权激励对象介绍 . 17 表表 9：2021 年公司股权激励考核目标年公司股权激励考核目标 . 17 表表 10：全球头部工业物联网通信公司云：全球头部工业物联网通信公司云+端布局介绍端布局介绍 . 23 表表 11：全球主要部署自助售货机情况：全球主

22、要部署自助售货机情况 . 30 表表 12：2021 年中股权激励中预计产业化项目介绍年中股权激励中预计产业化项目介绍 . 32 表表 13：2020 年工业物联网公司财务对比年工业物联网公司财务对比 . 33 表表 14：主要工业通信设备商产品技术覆盖分析：主要工业通信设备商产品技术覆盖分析 . 33 表表 15：主要工业通信设备商产品云平台能力分析：主要工业通信设备商产品云平台能力分析 . 34 表表 16：公司业务拆分预估（收入单位：百万元）：公司业务拆分预估（收入单位：百万元） . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 17：未

23、来年盈利预测表：未来年盈利预测表 . 39 表表 18：情景分析（乐观、中性、悲观）情景分析（乐观、中性、悲观） . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值绝对估值：99.22-110.04 元元 我们将公司分为可预测期（2021-2023 年） 、过渡期（2024-2030 年）和永续期（2031 年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法以反映公司的长期成长价值。 对于对于 2021-2023 年年可预测可预测期期，参考文末

24、盈利预测拆解，我们预计 2021-2023 年公司营收同比增长31.06%/40.88%/41.34%至4.07/5.74/8.11亿元， 预计2021-2023年公司归母净利润同比增长 158.7%/46.4%/45.1%至 1.05 /1.53/2.22 亿元。 对于对于 2024-2030 年过渡期，年过渡期，假设公司 2024-2030 年营收增速逐步均匀收窄。 对于对于 2031 年起的永续增长期，年起的永续增长期， 我们基于审慎原则假设公司永续增长率为 3.0%。 费用方面公司费用管控良好，管理费用和财务费用小幅下降，公司未来会持续投入到市场拓展当中，销售费用投入将会小幅增加。所得

25、税税率选取公司过去3 年的平均值 11%，参考公司 2020 年股利分配比率，假设为 20%左右。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率 20.59% 7.31% 4.77% 31.06% 40.88% 41.34% 30.00% 25.00% 20.00% 营业成本/营业收入 53.57% 48.69% 53.14% 53.81% 51.57% 49.95% 48.00% 48.00% 48.00% 管理费用/营业收入 6.02% 6.50% 6.08

26、% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 销售费用/销售收入 13.71% 16.41% 14.67% 15.00% 15.00% 15.00% 14.50% 14.50% 14.50% 营业税及附加/营业收入 1.09% 0.49% 0.50% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 所得税税率 13.44% 11.76% 7.55% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 股利分配比率 0.39% 0.25% 25.94% 20.00% 20.00% 20.00% 20.00% 2

27、0.00% 20.00% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 无杠杆 beta 系数根据我们对行业理解给予 1.1x； 股票风险溢价率采用沪深 300指数过去 5 年的年化收益率（9.69%）与无风险利率 2.84%的差值；债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 4.90%；由此计算出 WACC 为 10.38%。根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为99.22-110.04 元。 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.10 T 11.00% 无风险利率 2.84% Ka 10.38% 股票风险溢价 6.85% 有杠杆 Bet

28、a 1.10 公司股价（元） 87.53 Ke 10.38% 发行在外股数（百万） 52 E/(D+E) 100.00% 股票市值(E，百万元) 4552 D/(D+E) 0.00% 债务总额(D，百万元) 0 WACC 10.38% Kd 4.90% 永续增长率（10 年后） 3% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率

29、的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 99.22 10.0% 10.2% 10.38% 10.6% 10.8% 永续增长率变化 3.6% 119.06 114.77 110.74 106.95 103.39 3.4% 116.43 112.33 108.48 104.86 101.44 3.2% 113.96 110.04 106.35 102.88 99.59 3.0% 111.63 107.88 104.34 101.00 97.84 2.8% 109.43 105.83 102.43 99.22 96.18 2.6% 107.35 103.

30、89 100.62 97.53 94.59 2.4% 105.38 102.05 98.91 95.92 93.09 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析 相对法估值相对法估值：103.84-118元元 公司主营工业无线网关及解决方案，我们选取工业物联网设备和模组相关上市公司作为可比对象。 典型工业类通信设备公司包括东土科技、三旺通信、瑞斯康达、汉威科技等。这类公司均为专注在工业物联网领域，主营工业物联网通信产品，然而东土科技、三旺通信、瑞斯康达未有未来三年一致性预测。通过 Wind 回顾这类可比公司过往历史 PE 倍数时得到它们 2018-2020 年 PE 倍数平均为 42.7/-1

31、0/23.2x。PE倍数较低是因为过往几年工业通信发展较为平缓，在新基建背景下工业互联网和 5G 将驱动工业物联网终端和模组厂商快速发展。 故考虑引入相关物联网终端或模组厂商进行可比。此外公司垂直领域应用在智能配电网、智慧城市、车联网等领域均属物联网大产业下的细分领域，因此也考虑引入物联网终端及模组相关厂商作为同类可比公司。移为通信、移远通信、广和通均主营物联网终端和模组，将受益于物联网大的产业发展，同步受益于工业互联网发展。且对于垂直行业的理解及通信协议编写能力较强，也都一定程度上构成了相应公司的核心竞争力。因此作为可比公司估值具备一定的可参考性。 东土科技：东土科技：公司致力于工业互联网核

32、心硬件及软件技术的研发、生产与销售。产品应用于智慧工业、智慧城市、智慧军事、智慧能源四大领域。2020 年公司实现营收 5.3 亿元，净利润-9.1 亿元，工业互联网设备及配套软件产品占总营收67.29%， 大数据及网络服务产品占总营收 32.71%。 目前还未有一致性预测数据。 三旺通信三旺通信：公司主要从事工业互联网通信产品研发、生产与销售。产品应用在智慧城市、矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等领域。2020 年公司实现营收入2.09亿元， 净利润6443万元 ， 其中工业以太网交换机占总营收77.37%，嵌入式工业以太网模块占总营收 9.9%，设备联网产品占总营收 10.89%，工

33、业无线产品占总营收 2.28%。目前还未有一致性预测数据。 瑞斯康达瑞斯康达：公司主要向电信运营商及行业专网客户提供接入层网络的解决方案和技术服务，产品解决方案应用在 5G、云网融合、光传输接入、工业互联网等方向。2020 年营收 19.26 亿元，净利润 1.43 亿元。公司主营产品综合接入终端设备占总营收 32.67%， 集中式局端设备占总营收 18.44%， 工业网络设备 2.13%，专用无线网络设备占总营收 15.21%，辅助性设备占总营收 19.79%，软件占总营收 9.39%，服务占总营收 1.05%。目前还未有一致性预测数据。 汉威科技汉威科技：公司主要以传感器为核心，将传感技术

34、、智能终端、通讯技术、云计算和地理信息等物联网技术结合以提供系统的物联网解决方案。主要应用覆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 盖传感器、物联网综合解决方案及居家智能与健康等行业领域。公司主营传感器产品占总营收 16.3%，智能仪表占总营收 18.13%，物联网综合解决方案占总营收 62.98%。根据 Wind 一致预期数据显示，公司 2020-2022 年 PE 倍数为45.1/31.4/22.8x。 移为通信移为通信：公司主营业务为物联网终端设备研发、销售业务，产品应用于车辆管理、移动物品管理、个人追踪通讯以及动物溯源管理四大领域。2020

35、 年公司实现营业收入 4.72 亿元，净利润 9046.83 万元。公司主营车载信息智能终端占总营收 65%，资产管理信息智能终端占总营收 22.98%，个人安全智能终端占总营收1.35%。 根据Wind一致预期数据显示， 公司2020-2022年PE为91.5/47.7/33x。 移远通信移远通信： 公司主营业务是从事物联网领域无线通信模组及其解决方案的设计、生产、研发与销售服务。公司产品广泛应用于车载运输、智慧能源、无线支付、智能安防、智慧城市、无线网关、智慧工业、智慧生活、智慧农业等众多领域。2020 年公司实现营业收入 61 亿元，净利润 1.89 亿元。公司主营无线通信模组占总营收

36、95.24%。根据 Wind 一致预期数据显示，公司 2020-2022 年 PE 为155.4/80.7/48.6x。 广和通广和通：公司主要从事无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计、研发与销售服务，公司产品广泛应用于移动支付、移动互联网、车联网、智能电网、安防监控、智能家居、智慧城市等物联网领域。2020 年公司营业收入 27.4亿元，净利润 2.84 亿元。公司主营无线通信模块占总营收 99.26%。根据 Wind一致预期数据显示，公司 2020-2022 年 PE 为 78.6/51.4/36.4x。 综上移为通信、移远通信和广和通的主营业务覆盖到智慧工业、智能电网、车联网等领

37、域，与映翰通具有相似的业务领域和商业模式，我们引用汉威科技、移为通信、移远通信、广和通作为后续估值的参照。 根据 Wind 一致预期数据显示， 可比上市公司 2022 年平均估值水平在 35.2 倍左右。考虑到公司在孵化项目达产后为公司带来的贡献以及公司海外市场持续的布局， 我们给予公司 2022 年 PE 35.2-40 倍估值， 对应股价为 103.84-118 元/股。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 （12 月月 23 日）日） EPS（元）（元） PE PB 总市值总市值 （亿亿元）元） 2020 2021E 2022E 2020 2021

38、E 2022E 688080.SH 映翰通 87.5 0.77 2.01 2.95 113.5 43.5 29.7 7.1 45.9 同类公司：同类公司： 603236.SH 移远通信 202.0 1.8 2.5 4.2 155.4 80.7 48.6 15.7 293.6 300638.SZ 广和通 53.8 1.2 1.0 1.5 78.6 51.4 36.4 14.3 222.8 300590.SZ 移为通信 27.2 0.4 0.6 0.8 91.5 47.7 33.0 7.7 82.8 300007.SZ 汉威科技 28.6 0.7 0.9 1.3 45.1 31.4 22.8 5.

39、9 92.6 300353.SZ 东土科技 9.6 -1.8 -5.4 6.1 49.0 688618.SH 三旺通信 42.4 1.7 33.3 3.2 21.4 603803.SH 瑞斯康达 6.7 0.3 20.4 1.0 28.2 平均 59.8 52.8 35.2 7.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测；移为通信、移远通信、广和通、汉威科技、东土科技、三旺通信、瑞斯康达采用 Wind 一致预期数据 投资建议投资建议：目标股价：目标股价 103.84-110.04 元，给予“买入”评级元，给予“买入”评级 我们看好工业互联网大趋势下公司独特卡位优势，公司在不断拓展的垂

40、直行业应用领域及海外市场将为公司带来快速增长。预计 2021-2023 年公司归母净利润同比增长 158.7%/46.4%/45.1%至 1.05/1.53/2.22 亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在 103.84-110.04 元左右，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 工业工业无线网关无线网关龙头龙头，持续开拓垂直应用，持续开拓垂直应用 优质优质工业工业无线无线通信设备商通信设备商 映翰通映翰通是国内是国内领先领先的的工业物联网工业物联网技术技术解决方案供应商解决方案供应商，随着其随着其为电力、工业、为

41、电力、工业、金融、医疗等行业客户金融、医疗等行业客户不断赋能，公司也逐步发展壮大。不断赋能，公司也逐步发展壮大。公司是我国较早自主研发制造物联网通信设备产品的企业， 自 2014 年起开始生产销售智能配电网状态监测系统产品，2015 年公司开始生产销售智能售货控制系统产品，2018 年开始生产销售智能物联网空调系列产品。 图图 1：映翰通映翰通发展历史发展历史 资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理和预测 公司的产品公司的产品包括包括标准化的标准化的工业物联网通信产品工业物联网通信产品，以及在各个垂直应用领域的解，以及在各个垂直应用领域的解决方案，决方案，包括智能配电网状态监测系

42、统产品、智能售货控制系统产品、智能车联网系统产品等。 图图 2：公司产品及服务公司产品及服务说明说明 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 工业互联网工业互联网产品包括产品包括工业通信网关、物联网模组、交换机、光纤接入等设备工业通信网关、物联网模组、交换机、光纤接入等设备。工业物联网产品是工业应用领域，用于各种无人值守环境下工业设备的联网。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 工业物联网主要实现了人与设备、设备与设备的连接，进一步延伸到企业的信息系统、业务流程和人员的连接。 智能配电网状态监测系统针对中压配电网架空线路的故障定位和状态监测

43、智能配电网状态监测系统针对中压配电网架空线路的故障定位和状态监测产品。产品。中压架空线路瞬时性接地、高阻接地、弧光接地故障等复杂故障占总故障比高达 80%以上。 该产品解决了小电流接地系统的单相接地故障的检测和定位难题。 智能售货控制系统产品智能售货控制系统产品可以可以针对自助售货机针对自助售货机进行进行智能化运营管理智能化运营管理。智能售货控制系统将成熟的智能安卓硬件和大数据云管理平台相结合，为运营商和用户创建了一个的稳定的交互平台， 一体化的方案， 带给消费者带来全新的刷脸支付、无接触购买体验，带给运营商高效的运营管理。 公司工业物联网通信产品营收占一半以上。公司工业物联网通信产品营收占一

44、半以上。以最近一期 2021 半年报为例，工业物联网通信产品占整体营收的 51.19%， 智能配电网状态监测系统占营收比为20.68%，智能售货控制系统占营收比为 13.2%。 图图 3：2021H1 公司公司各类业务占比各类业务占比 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司管理层拥有丰富的行业公司管理层拥有丰富的行业从业和管理从业和管理经验。经验。公司董事长李明毕业于清华大学自动化专业，曾任职于莫迪康、施耐德电气。团队拥有多位十几年从业经验的资深人员，经验丰富。 表表 5：公司管理层公司管理层介绍介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 个人简历个人简历 李明 董事长 2013 中

45、国国籍，硕士学历，工程师，1992 年 9 月至 1994 年 4 月，就职于成都利丰电子科技有限公司;1994 年 5 月至 1999年 12 月，就职于美国莫迪康公司;2000 年 1 月至 2006 年 12 月，历任施耐德电气(中国)投资有限公司 LEC 事业部总经理、中国自动化中心总经理;2007 年 1 月至 2009 年 8 月，任施耐德电气风险投资(中国)投资合伙人;2020 年 8 月至今，任 Pekey Ventures Inc.总裁;2020 年 8 月至今，任映翰通北方公司总裁;2001 年 5 月至今，任映翰通有限及公司董事长。现任公司董事长，兼任 InHand Ne

46、tworks，Inc.总裁、佛山宜所董事长。 李红雨 董事,总经理 2013 中国国籍，本科学历，1991 年 6 月至 1995 年 9 月，就职于成都蜀都大厦股份有限公司职员;1997 年 9 月至 1999 年 12月，任智冠科技股份有限公司北京分公司市场部经理;2001 年 5 月至今，历任映翰通有限及公司总经理、董事。现任公司董事、总经理，兼任嘉兴映翰通董事长、大连碧空执行董事及总经理、火虹云董事。 韩传俊 董事,副总经理 2013 中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，高级工程师，1997 年 7 月至 2002 年 4 月，就职于贵州安顺发电有限责任公司;2002 年 4 月至

47、2013 年 8 月，历任映翰通副总经理、董事;2013 年 9 月至今，任公司董事、副总经理。现任公司董事、副总经理。 钟成 董事,董秘 2013 中国国籍，本科学历，1995 年 12 月至 2001 年 2 月，任联想控股股份有限公司联想科技发展网络事业部行销副总经理;2001 年 3 月至 2008 年 3 月，任神州数码网络有限公司副总经理;2008 年 4 月至 2009 年 9 月，任中兴通讯股份有限公司网络通信产品总监;2011 年 4 月至今，历任映翰通有限及公司销售总监、董事、董事会秘书。现任公司董事、董事会秘书、销售总监。. 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 工

48、业物联网通信51%智能配电网状态监测系统21%智能售货控制系统13%技术服务及其它15% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 公司实控人为公司实控人为董事长李明和总经理李红雨董事长李明和总经理李红雨。董事长李明和总经理李红雨是夫妻关系， 合计持有公司 27.86%股份。 常州德丰杰清洁技术创业投资中心持公司 7.23%股份，该公司是私募投资基金，属于专业投资机构。公司在 2017 年通过定增方式引入战略投资者南山阿斯特，该公司是私募投资基金，属于展业投资机构。 图图 4：映翰通映翰通股权结构股权结构 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理；

49、截至 2021 年 9 月 30 日 公司的销售模式以直销为主，经销为辅。公司的销售模式以直销为主，经销为辅。公司销售业务划分为国内和海外两部分，共设立了：智能电力事业部、智能商业事业部、智能制造事业部、智能楼宇和智慧农业事业部、安防&交通事业部、公共事业和智慧油田事业部、政府和物流事业部、海外事业部和数字营销部。 图图 5：2016-2019H1 公司不同模式营业收入分析（万元）公司不同模式营业收入分析（万元） 资料来源：公司招股说明书、国信证券经济研究所整理 公司营业收入持续稳步增长，公司营业收入持续稳步增长，海外市场增长迅速。海外市场增长迅速。公司积极拓展海外市场，海外市场销售收入占公司

50、整体销售收入的 30%左右，随着物联网行业在全球范围内的迅速扩大，外加中国企业独有的研发、制造优势，海外市场拥有巨大的市场开拓空间。目前公司已在美国、加拿、德国等地设立子公司，海外主要客户市场布局和海外营销渠道比较完善。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020019H1直销ODM经销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 6：2016-2020 年公司年公司不同地区不同地区营业收入（营业收入（万元万元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司注重研发投入公司注重研发投入，