1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 21 Table_Main 公司研究|纺织服装|服装家纺 证券研究报告 探路者探路者 (300005)深度报告深度报告 2021 年 12 月 26 日 盈利能力大幅改善，布局盈利能力大幅改善，布局驱动驱动芯片开启新征程芯片开启新征程 探路者公司首次覆盖报告探路者公司首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点：报告要点： 户外用品市场先行者，户外用品市场先行者，盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 探路者主要从事户外用品的研发和销售， 产品涵盖户外服装、 户外鞋品和户外装备三大系列， 市场销售量和市场占有率排名第一， 是中国最大的户外用品企业。

2、公司紧抓疫情后国内市场的复苏机遇， 积极促进销售的增长并严格管控费用，2021 Q3 公司实现收入 6.58 亿元，同比增长 41.70%，归母净利润为 0.30 亿元，同比增长 116.29%。 元宇宙元宇宙兴起兴起促进促进 Micro LED 在在 AR/VR 领域的领域的商业化商业化应用应用 Micro LED 的性能优越， 但短期来看，其商业化进程因技术和成本的限制而受阻。伴随着元宇宙兴起，AR/VR 迎来黄金发展期，其中 AR/VR 显示屏的核心聚焦在 Micro LED。各大厂商积极推出终端应用产品，有望推动 Micro LED 的技术难题不断突破，未来 AR/VR 用 Micro

3、 LED 产品量产在即。 成本下降、厂商布局，成本下降、厂商布局， Mini LED 市场规模迅速增长市场规模迅速增长 Mini LED 在直显和背光两大市场均有广泛应用， 而 Mini LED 成本端的下降更凸显 Mini LED 的性价比优势。近年来各企业积极布局 Mini LED 领域，伴随着产业链的成熟和下游需求的加速放量，Mini LED 市场规模将快速增长。 北京芯能掌握先进的北京芯能掌握先进的 AM 驱动驱动技术技术，Micro LED 产品有望落地产品有望落地 2021 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权，切入 Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。子公司北京芯能

4、研发团队实力突出，已实现 Mini LED 背光和直显的 AM 驱动， 并合作三星、 LG 等业内龙头客户。 同时北京芯能持续研发，预计于 2022 年推出 Micro LED 相关产品，应用于 AR/VR 等领域。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司是户外用品业务的龙头企业， 未来在巩固户外业务优势地位的同时， 将积极协同子公司北京芯能布局显示驱动 IC 业务。 受益于 Mini/Micro LED 市场的高景气，我们预计公司业绩有望迎来快速增长， 2021-2023 年公司营业收入分别为 10.77/16.01/20.01 亿元， 同比增长 18.05%/48.64%/25.02%

5、。驱动芯片业务的成长以及Micro LED新产品的推出将大幅增厚公司的利润，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 0.43/1.07/1.62 亿元，同比增长 115.52%/149.72%/51.91%。对应 2021-2023 年的 EPS 分别为0.05/0.12/0.18，当前股价对应 PE 分别为 190.0/76.1/50.1 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 原材料成本上涨风险、 零售不及预期风险、 驱动芯片业务开拓不及预期风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元)

6、 1511.22 912.18 1076.85 1600.62 2001.16 收入同比（%） -24.12 -39.64 18.05 48.64 25.02 归母净利润(百万元) 113.08 -274.91 42.66 106.53 161.83 归母净利润同比(%) 162.16 -343.11 115.52 149.72 51.91 ROE（%） 4.65 -13.03 1.98 4.70 6.65 每股收益（元） 0.13 -0.31 0.05 0.12 0.18 市盈率(P/E) 71.66 -29.48 189.96 76.07 50.07 资料来源：Wind，国元证券研究所 T

7、able_Invest 增持增持|首次覆盖首次覆盖 Table_TargetPrice当前价： 9.17 元 Table_Base基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 12.77/5.80 A 股流通股（百万股） ： 700.73 A 股总股本（百万股） ： 883.70 流通市值（百万元） ： 6425.66 总市值（百万元） ： 8103.55 Table_PicQuote过去一年股价走势 资料来源：Wind Table_DocReport相关研究报告 -20%0%20%40%60%80%100%12/244/248/2412/24探路者沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

8、 / 21 目 录 1. 户外用品市场先行者，切入驱动芯片新领域 . 4 2. 元宇宙兴起，Mini/Micro LED 市场前景广阔 . 7 2.1 元宇宙兴起促进 Micro LED 在 AR/VR 领域的终端应用 . 7 2.1.1 Micro LED 性能优越，但短期商业化进程面临挑战 . 7 2.1.2 受益于元宇宙，AR/VR 迎来高速发展， Micro-LED 技术有望突破 9 2.2 成本下降、厂商布局， Mini LED 市场规模迅速增长 . 11 2.2.1 Mini LED 在直显和背光领域广泛应用，成本优势日益凸显 . 11 2.2.2 各企业积极布局，加速 Mini

9、LED 产业成长 . 12 2.3 下游高景气，驱动芯片需求提升 . 14 3. 布局 Mini/Micro LED 驱动芯片，构建第二成长曲线 . 16 3.1 AM 驱动技术优势显著，产品合作优质客户 . 16 3.2 切入 Micro LED 领域，未来成长值得期待 . 17 4. 盈利预测和投资评级 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司 2021 年 Q3 营业收入同比增长 41.70% . 6 图 4：公司 2021 年 Q3 归母净利润达到 0.30 亿元 . 6 图 5：公司各产品营收占比（单位：亿元） . 6 图 6：20

10、21 年 Q3 公司毛利率提升至 47.72% . 7 图 7：公司销售费用率逐年提升 . 7 图 8：Micro LED 巨量转移技术尚不成熟 . 8 图 9：AR/VR 技术是通往元宇宙的关键 . 10 图 10：2020-2024 年全球 AR/VR 终端出货量（万台） . 10 图 11：2020-2024 年全球 AR/VR 市场规模（亿元） . 10 图 12：12.9 英寸 iPad Pro 的成本占比 . 12 图 13： 65 寸 Mini LED 背光电视成本更低（单位：美元） . 12 图 14：Mini/Micro LED 产业链 . 13 图 15：苹果 Mac Bo

11、ok Pro Mini LED 背光供应链 . 14 图 16：2018-2023 年全球 Mini LED 市场规模 . 14 图 17：2019-2023 年全球 Mini LED 显示端渗透率 . 14 图 18：2020-2021 年全球显示驱动芯片需求量 . 15 图 19：2020-2021 年全球 DDIC 市场规模 . 15 图 20：北京芯能（含 SI）的营业收入及净利润 . 17 图 21：公司 2021-2023 年营业总收入预测 . 18 图 22：公司 2021-2023 年归母净利润预测（单位：万元）. 18 SVhZhUcZmUbWzWxUbR8Q7NsQnNmO

12、oPiNoPnPkPmOwO9PqRrQMYmNtNxNsRqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 21 表 1：收购公司简介 . 4 表 2：公司核心管理人员经验丰富 . 5 表 3：Mini LED 与 Micro LED 的对比 . 7 表 4：不同显示技术的比较 . 8 表 5：LED 驱动方式对比 . 9 表 6：Mini LED 背光 LCD 与传统 LCD、OLED 背光技术的对比 . 11 表 7：苹果 Mac Book Pro 规格表 . 13 表 8：国内驱动芯片主要厂商 . 15 表 9：北京芯能主要产品 . 16 表 10：北京芯能主要客户 . 17 表 11：

13、相对估值表 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 21 1. 户外用品户外用品市场先行者市场先行者，切入，切入驱动驱动芯片新领域芯片新领域 户外用品户外用品市场市场龙头，市占率行业领先。龙头，市占率行业领先。探路者成立于 1999 年，2009 年作为首批企业之一登陆创业板上市， 也被称作户外用品第一股。 探路者主要从事户外用品的研发和销售，主营业务线包含户外品牌探路者、探路者童装、美国户外品牌 Discovery Expedition，市场销售量和市场占有率排名第一，是中国最大的户外用品企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国元证券研究所 收

14、购北京芯能收购北京芯能 60%股权，切入股权，切入 Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。显示驱动芯片领域。为增强公司盈利能力，优化公司产业结构，2021 年 9 月，探路者以自有资金 2.6 亿元收购北京芯能 60%股权，切入 Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。北京芯能定位为 LED 显示驱动 IC 设计和大型显示屏用 Mini LED 产品的生产，主要面向国内外市场及客户，SI 公司为北京芯能的子公司。 表表 1：收购公司收购公司简介简介 公司公司 股东情况股东情况 主营业务主营业务 北京芯能 探路者持有 60%股权 LED 显示驱动 IC 设计和大型显示屏用 Mi

15、ni LED 产品的生产 SI 公司 北京芯能持股 100%股权 主要业务为 IC 设计与开发，主要产品为 LED 驱动芯片，包括 Mini LED 直显和背光的 IC 产品、Micro LED 的背板 IC、压力触控 IC 资料来源：公司公告，国元证券研究所 配合业务转型推进配合业务转型推进， 公司， 公司股权结构重大调整股权结构重大调整， 实控人变更， 实控人变更。 为配合业务的转型推进，自 2021 年 1 月起，公司创始人盛发强和王静夫妇开始股权的陆续转让。截至 2021年 11 月 5 日，公司实控人、董事长变更为李明，其通过通域合盈和通域众合持有公司共计 13.65%的股份。公司现

16、任董事长李明毕业于清华大学经济管理学院，曾任紫光国微董事长、紫光集团联席总裁，行业经验丰富。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 21 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：股权结构截至 2021 年 11 月 5 日 表表 2：公司核心管理人员：公司核心管理人员经验丰富经验丰富 姓名姓名 个人简介个人简介 李明 董事长，博士学历博士学历，任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁，现任北京

17、通域合盈投资管理有限公司董事长兼总经理、探路者董事长。 何华杰 总裁，博士学历、教授级高级工程师、高级工程师，博士学历、教授级高级工程师、高级工程师，历任中国网络通信集团公司国际分公司运营中心副总经理、集团计划建设部副总经理、中国联合网络通信集团有限公司产品创新部副总经理、联通在线信息科技有限公司总经理、东方网力科技股份有限公司副总裁、紫紫光集团有限公司副总裁光集团有限公司副总裁，现任探路者董事兼总裁。 张志飞 副总裁、董事会秘书，硕士学历。历任北京京西文化旅游股份有限公司投资经理、盘富投资管理(北京)有限公司行业分析师、北京华联综合超市股份有限公司证券事务主管、博彦科技股份有限公司证券事务代

18、表、诚志股份有限公司证券事务部副总经理、博彦科技股份有限公司副总经理、董事会秘书等职务。 孙国亮 副总裁，硕士学历，2008 年 3 月加入探路者，历任公司商品部经理、旅行事业部副总经理、童装事业部总经理、企划运营总监、商品企划部负责人、商品管理部负责人。现任探路者副总裁。 陈旭 副总裁，硕士学历，历任 UBSS 投资银行部分析员，凯辉投资高级投资经理,上海合一科文投资合伙企业副总裁、通域合盈投资副总经理、北京通域高精尖股权投资中心(有限合伙)合伙人、探路者董事。 薛梁峰 财务总监，硕士学历，高级会计师，历任中国国新资产管理有限公司资产管理部资深经理、国新投资有限公司财务部总经理、国研科技集团

19、有限公司财务部经理、北京通域合盈投资管理有限公司财务总监。 资料来源：Wind，国元证券研究所 2021Q3 公司业绩实现全年扭转。公司业绩实现全年扭转。2021 年前三季度公司营业收入达到 6.58 亿元，同比增长 41.70%，主要系公司抓住疫情后国内消费品零售市场的复苏机遇，通过产品上市和品牌推广紧密结合的措施有效促进销售的增长复苏。分产品来看，2021 年公司剥离体育业务，专注于户外用品的销售，2021 年 H1 公司户外服装、户外鞋品、户外装备的营收占比分别为 75.23%、15.87%和 6.41%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 21 图图 3：公司：公司 2021

20、年年 Q3 营业收入同比增长营业收入同比增长 41.70% 图图 4：公司：公司 2021 年年 Q3 归母净利润达到归母净利润达到 0.30 亿元亿元 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图图 5：公司各产品营收占比（单位：亿元）公司各产品营收占比（单位：亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 盈利盈利能力能力大幅改善大幅改善，毛利率提升至，毛利率提升至 47.72%。公司在积极促进产品销售的同时，提升各渠道的销售折扣，公司营业成本的增加幅度低于收入端的增加幅度，2021 年 Q3公司毛利率提升至 47.72%，较 2020 年同期提升 8.21pct

21、。 费用管控费用管控效果显著效果显著，资产及信用减值损失转回，资产及信用减值损失转回，公司实现扭亏为盈，公司实现扭亏为盈。2021 年以来公司严格管控费用并提升运营效率，2021Q3 管理费用率下降至 8.64%。2021 年公司通过加强信贷管理和存货管控，信用减值损失和资产减值损失较去年同期大幅减少。2021 年 Q3 公司归母净利润达到 0.30 亿元，同比增长 116.29%，实现扭亏为盈，净利率达到 4.46%，较去年同期提升 44.80pct。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05520019202

22、02021Q3营业收入（亿元）同比增长-400%-300%-200%-100%0%100%200%(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02001920202021Q3归母净利润（亿元）同比增长055200202021H1户外服装户外鞋品户外信息服务户外装备滑雪场(体育)体育服务其他其他业务服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 21 图图 6：2021 年年 Q3 公司毛利率提升至公司毛利率提升至 47.72% 图图 7：公司销售费用率逐年提升公司销售费用率逐年提升 资

23、料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2. 元宇宙兴起，元宇宙兴起，Mini/Micro LED 市场市场前景广阔前景广阔 Mini/Micro LED 性能优越，性能优越，是是未来未来 LED 显示屏产业的发展主流。显示屏产业的发展主流。新型 LED 显示技术不断迭代，逐步从小间距 LED 显示延伸到 Mini LED、Micro LED 等更高显示技术领域。目前 Mini LED 的尺寸一般界定在 75-300 微米区间，而 Micro LED 的尺寸界定为 75 微米以下。 Mini LED& Micro LED 具备自发光、 高亮度、 高对比度、 低功耗

24、、长寿命、广色域、响应时间短等特性，容易实现超高分辨率显示，可应用于可穿戴设备、AR/VR、智能手机、车载显示、电视、大屏会议显示等众多领域。 表表 3：Mini LED 与与 Micro LED 的对比的对比 项目项目 Mini LED Micro LED 关键差异 带有蓝宝石衬底 无蓝宝石衬底 尺寸范围 75-300um 75um 以下 应用类别 背光显示、商用小间距显示器 车用显示、穿戴装置、AR/VR、大尺寸电视 技术优势 多区调控背光、制造成本较低 轻薄、应用弹性更大、显示效果再升级 量产情况 背光应用已于 2019 年量产，预计 2020年下半年放量 预计 2021 年之后 资料来

25、源：EEPW，国元证券研究所 2.1 元宇宙元宇宙兴起兴起促进促进 Micro LED 在在 AR/VR 领域的终端应用领域的终端应用 2.1.1 Micro LED 性能优越，性能优越，但但短期商业化进程短期商业化进程面临挑战面临挑战 Micro LED 性能突出，性能突出，应用前景广阔。应用前景广阔。Micro LED 集 LCD 和 OLED 所长，不仅拥有高画质、高续航、广色域、定点驱动、高反应速度、绝佳的稳定性等特性，与 OLED相比，Micro LED 在透明与可挠的性能上更甚一筹。Micro LED 的优越性能可满足超小和超大显示的需求，如 AR/VR 和电子广告牌，应用潜力巨大

26、。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 21 表表 4：不同显示技术的比较不同显示技术的比较 特征特征 LCD OLED QLED Micro-LED 机理 背光 自发光 自发光 自发光自发光 亮度 中 中 高 高高 对比度 5000:1 可视角 窄 广 广 广广 能耗 高 中 低 低低 响应时间 ms s

27、 s ns 材料寿命 长 短 长（预期） 长长 操作温度（） 060 -5070 -10070 -100120 资料来源：LED inside，国元证券研究所 高投入高投入成本成本制约制约 Micro LED 商业化，商业化， 巨量转移技术是巨量转移技术是关键技术关键技术瓶颈。瓶颈。 虽然 Micro LED的应用情景广阔，但短期来看，其商业化进程受到技术端和成本端的阻碍，其中巨量转移技术是一大技术难点。巨量转移是将 Micro LED 器件转移到具有特定的驱动基板上，并组装成二维周期阵列。巨量转移技术要求转移精度为1m，还要求转移具有极高的良率。此外，为了抑制单个像素之间的光串扰，实现高质量

28、的成像效果，需要尽量减薄衬底甚至剥离衬底， 这也进一步提升了巨量转移的难度。 目前巨量转移技术包括弹性印章微转移技术、激光转移技术等，但各技术还不够成熟，良率和转移效率无法达到 Micro LED 量产的水平，这也进一步推高制造成本，导致目前的 Micro-LED产品售价高昂。 Micro LED领域迫切需要一种成本低且效率高的巨量转移技术，满足未来 Micro LED 产品的商业化需求。 图图 8：Micro LED 巨量转移技术尚不成熟巨量转移技术尚不成熟 资料来源：LED inside，国元证券研究所 lC 驱动芯片技术驱动芯片技术有待有待提升提升，国内可实现，国内可实现 AM 驱动技术

29、的厂家数量有限驱动技术的厂家数量有限。目前市场上主要有 AM 驱动、PM 驱动和半主动选址驱动三种驱动方案，其中 AM 驱动具有显著优势：一是可实现更大面积的快速驱动，二是亮度均匀性和对比度更高，三是可实现低功耗高效率，四是具有高独立可控性。由于 PM 驱动较 AM 驱动更容易实现，国内一般采用 PM 驱动，应用于一般的 Mini LED 显示。相比之下，虽然 AM 驱动方案的优越性可应用于高 PPI 高分辨率的 Micro-LED 显示，但国内可以提供 AM 驱动技术的厂家数量有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 21 表表 5：LED 驱动方式对比驱动方式对比 A AM M 驱

30、动（主动选址）驱动（主动选址） P PM M 驱动（被动选址）驱动（被动选址） 半主动选址驱动半主动选址驱动 图示 工作原理 每个 Micro-LED 像素有其对应的独立驱动电路，驱动电流由驱动晶体管提供。基本的 AM驱动电路为双晶体管单电容 当某一特定的第 Y 列扫描线和第 X 行扫描线被选通的时候，其交叉点（X，Y）的 LED 像素即被点亮。整个屏幕以这种方式进行高速逐点扫描，实现显示画面 采用单晶体管作为 Micro-LED 像素的驱动电路，从而可以较好地避免像素之间的串扰现象 驱动能力 驱动能力更强，可实现更大面积的驱动驱动能力更强，可实现更大面积的驱动 驱动能力受外部集成电路驱动性能

31、的影响，驱动面积与分辨率受限制 亮度 亮度均匀性和对比度更高亮度均匀性和对比度更高 由于驱动能力有限，每个像素的亮度受这一列亮起像素的个数影响 当两列中亮起的像素个数不一样时，施加到每个 LED 像素上的驱动电流将会不一样，不同列的亮度就会差别很大不同列的亮度就会差别很大 功耗 低功耗高效率低功耗高效率 大量的功率损耗在行和列的扫描线上，导致效率低下 分辨率 高独立可控性高独立可控性 更适用于高更适用于高 PPIPPI 高分辨率的高分辨率的 micromicro- -LEDLED 显示显示 存在串扰问题 适用一般的 mini LED 显示 串扰现象可以避免，但是由于其像素电路中没有存储电容，并

32、且每一列的驱动电流信号需要单独调制，并不能完全达到并不能完全达到 A AM M 驱动方式的全驱动方式的全部优势部优势 资料来源：维库，国元证券研究所 2.1.2 受益于元宇宙，受益于元宇宙，AR/VR 迎来高速发展，迎来高速发展， Micro-LED 技术技术有望有望突破突破 AR/VR 技术是通往元宇宙的关键。技术是通往元宇宙的关键。 “元宇宙” 是将现实中的事物与虚拟世界通过技术链接在一起，从硬件技术层面来讲，AR/VR 技术是目前最佳的现实与虚拟世界的接口， 将成为元宇宙的重要技术组成部分， 而相关的设备则可以为元宇宙玩家提供沉浸式或超现实的交互体验。 请务必阅读正文之后的免责条款部分

33、10 / 21 图图 9：AR/VR 技术是通往元宇宙的关键技术是通往元宇宙的关键 资料来源：国元证券研究所 元宇宙元宇宙兴起兴起， AR/VR 迎来黄金发展期。迎来黄金发展期。 成熟形态的 “元宇宙” 需要 AI、 5G、 物联网、云计算、AR/VR 等新兴技术的高度融合作为底层支撑。随着元宇宙的兴起，AR/VR技术的快速发展及应用将驱动人类向元宇宙迈进，AR/VR 亦进入黄金发展期。根据中国信通院的数据，2020 年全球 AR/VR 终端出货量约为 630 万台，预计 2024 年出货量将达到 7500 万台，CAGR 达到 86%。2020 年全球 AR/VR 行业的市场规模约为 900

34、 亿元，2024 年将增长至 4800 亿元，CAGR 达到 52%。 图图 10：2020-2024 年全球年全球 AR/VR 终端出货量（万台）终端出货量（万台） 图图 11：2020-2024 年全球年全球 AR/VR 市场规模市场规模（亿元）（亿元） 资料来源：中国信通院，前瞻产业研究院，IDC，国元证券研究所 资料来源：中国信通院，前瞻产业研究院，IDC，国元证券研究所 AR/VR 显示屏的核心主要聚焦在显示屏的核心主要聚焦在 Micro LED 技术技术。显示屏作为 AR/VR 的硬件设备之一， 又是 AR/VR 设备内容传播与呈现的载体， 受到显示厂商的关注。 而 Micro L

35、ED凭借高亮度、高分辨率、低功耗、设计灵活等优越性能，成为显示屏领域的核心关注6307500004000500060007000800020202024ECAGR=85.75%CAGR=85.75%90048000040005000600020202024EC CAGR=51.97%AGR=51.97% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 21 点。 厂商积极推出厂商积极推出 AR/VR 终端产品，终端产品， 推动推动 Micro LED 技术难题不断突破技术难题不断突破。 据 LED inside不完全统计，国外 Vuzix、WaveOpt

36、ics 等品牌已发布 Micro LED AR 智能眼镜商业化产品和样品机， 国内小米、 TCL 旗下雷鸟、 OPPO 等品牌也已经开发了 Micro LED智能眼镜。我们认为，虽然短期内 Micro LED 的商业化存在挑战，但是企业的不断涌入将加速 Micro LED 技术难题的突破，产业链的发展也将推动其成本的降低，尤其是 AR/VR 设备的高需求将促进 AR/VR 用 Micro LED 产品量产，同时 Micro LED技术的进步也将推动 AR/VR 行业的发展。 2.2 成本下降、厂商布局，成本下降、厂商布局， Mini LED 市场规模迅速增长市场规模迅速增长 2.2.1 Min

37、i LED 在直显和背光领域广泛应用，成本优势日益凸显在直显和背光领域广泛应用，成本优势日益凸显 Mini LED 在直显和背光两大市场均有广泛应用。在直显和背光两大市场均有广泛应用。在直显显示屏领域，小间距的出现实现了 LED 对室 DLP、LCD 拼接屏的替代，伴随着成本下降，小间距由专业显示领域向空间更广阔的商业显示领域渗透。在背光显示屏领域，Mini 背光+LCD 可以实现更加精细的区域调光 Local Dimming 技术，在宽色域、高对比度、轻薄化等方面媲美 OLED，同时继承了 LCD 可靠性高、寿命长的优势，有望在以电视/笔记本电脑为代表的大尺寸产品中实现全面替代。 表表 6：

38、Mini LED 背光背光 LCD 与传统与传统 LCD、OLED 背光技术的对比背光技术的对比 项目项目 Mini LED 背光背光+LCD 侧入光背光侧入光背光 LCD OLED 光源颜色 白色混合光白色混合光/三基色光三基色光 白色混合光 三基色光 光照形式 扩散直接光扩散直接光 导出间接光 直接光 1200015000nits 可实现可实现 可实现 可实现 挖空避让 可实现可实现 不可实现 可实现 光源边框 实现无边框实现无边框 占屏比93% 实现无边框 弯曲 可实现可实现 不可实现 可实现 区域控制 可实现可实现 不可实现 可实现 行列发光角度 大于大于 150 度度 不可实现 16

39、0 度 使用过程功耗 0.5-1.5W 0.9-1.2W 0.3-1.5W 资料来源：微显示，国元证券研究所 Mini LED 背光背光成本成本逐年下降，相较于逐年下降，相较于 LCD 和和 OLED 的性价比优势凸显的性价比优势凸显。过去成本是制约 Mini LED 发展的重要因素。以 12.9 英寸的 iPad Pro 为例，Mini LED 背光模组的成本占比达到 66%。根据集邦咨询的预测，未来随着 LED 产业链的逐渐成熟，技术和良率的提升，Mini LED 背光显示器的成本预计将以每年 15%-20%的幅度下降。目前 Mini LED 背光成本是同尺寸 OLED 背光的 60%-8

40、0%。以 65 寸 4K 面板为例，20000 颗 Mini LED 背光 65 寸 4K 电视面板成本约 860 美元，而 5.5 代 OLED背光同规格的模组成本约 1100 美元，Mini LED 背光具备更高的性价比。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 21 图图 12：12.9 英寸英寸 iPad Pro 的成本占比的成本占比 图图 13： 65 寸寸 Mini LED 背光背光电视电视成本更低成本更低 （单位：美元）（单位：美元） 资料来源：elecfans，国元证券研究所 资料来源：elecfans，国元证券研究所 长期来看，长期来看，Mini LED 直显降本逻辑明确

41、直显降本逻辑明确，应用领域有望拓宽，应用领域有望拓宽。相较于 Mini LED 背光切入 LCD 和 OLED 市场， Mini LED 直显将主要占据超高端显示市场和商用市场。不同于 Mini LED 背光，Mini LED 直显是将 Mini LED 芯片直接作为像素点，以此提供成像的基本单位，实现图像显示。Mini LED 直显的技术难度相对较高，所需灯珠数是 Mini LED 背光的数倍，同时灯珠的集成难度也有所提升。Mini LED 直显产业链已经具备关键技术、量产、产品良率的条件，伴随 COB 封装技术的进步，Mini LED直显成本有望下降，同时 Mini LED 直显的像素间距

42、也将显著缩小。未来 Mini LED直显有望向较小的尺寸渗透，应用场景将逐步拓宽。 2.2.2 各企业积极布局，加速各企业积极布局，加速 Mini LED 产业成长产业成长 Mini/ Micro LED 产业链可大致分为上游原材料生产、中游显示屏制造和下游应用环节，我国在各环节均具备较强国际竞争力，各环节产值均位列全球第一。其中，中游的芯片制造环节则是通过一系列半导体工艺将外延片制备成发光颗粒，并通过关键指标测试，再进行磨片、切割、分选和包装；封装是指将外引线连接至芯片电极，形成 Mini LED 器件的环节。封装的主要作用在于保护芯片与提高光提取效率。下游主要应用于手机、电视、平板、车载显

43、示等。 LCD面板, 30%Mini LED背光模组, 66%其他, 4%LCD面板Mini LED背光模组其他8606008001000120065寸4K的Mini LED背光电视65寸4K面板的OLED背光电视 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 21 图图 14：Mini/Micro LED 产业链产业链 资料来源：中商产业研究院，国元证券研究所 各企业积极布局全产业链。各企业积极布局全产业链。由于 Mini LED 市场潜力巨大，LED 上中下游企业纷纷布局，以求取得先机。2019 年以来，苹果、小米、TCL、海信、华硕、群创、友达、京东方等巨头纷纷推出

44、Mini LED 背光或类似技术的电视、显示器、VR 和车载显示等终端产品，Mini LED 迎来规模商业化元年。 苹果苹果 2021 年新推出的年新推出的 Mac Book Pro 采用采用 Mini LED 背光技术。背光技术。2021 年 4 月苹果发布 12.9 英寸 Mini LED 背光屏 iPad Pro 后，2021 年 10 月再次推出 14.2/16.2 英寸 MacBook Pro 新品，并搭载 Mini LED 背光技术，支持 120Hz 刷新速率，峰值亮度为 1600nits，对比度为 1000000:1，色彩表现、显示效果及画质水平达到新高度。 表表 7：苹果苹果

45、Mac Book Pro 规格表规格表 2020 2021 2021 系列 Mac Book Pro Mac Book Pro Mac Book Pro 显示器 屏幕尺寸（英寸） 13.3 14.2 16.2 刷新速率 120 120 120 分辨率 2560 x 1600 3024 x 1964 3456 x 2234 背光 正常亮度(nits) 500 1000 1000 峰值亮度(nits) - 1600 1600 背光源型号 Edge LED 背光 Mini-LED 背光背光 Mini-LED 背光背光 LED 数量 - 80009000 1000011000 调光区 - 2000 2

46、600 价格（美元） 1499 1999 2499 资料来源：集邦咨询，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 21 苹果的品牌效应将为苹果的品牌效应将为 Mini LED 产业的发展带来积极的影响。产业的发展带来积极的影响。 作为全球最知名的消费电子品牌，苹果有非常强势的风向标作用，苹果布局 Mini LED 技术，同时多元化的供应链将促进上游厂商积极扩建产能和对技术升级改造，加速 Mini LED 产业链的成熟以及制造端成本的降低。 图图 15：苹果：苹果 Mac Book Pro Mini LED 背光供应链背光供应链 资料来源：LED Inside，国元证券研究所

47、伴随着伴随着产业链成熟和下游需求产业链成熟和下游需求加速加速放量，放量，Mini LED 市场规模将快速增长。市场规模将快速增长。根据集邦咨询的预测，受益于下游需求旺盛，Mini LED 市场规模有望迎来快速增长，从 2020年的 0.61 亿美元增长到 2023 年的 9.31 亿美元，CAGR 高达 147.63%。其中 Mini LED 背光有望在电视、电脑显示器、平板电脑、汽车面板等终端迎来快速渗透。根据 DSCC 的预测，2025 年 Mini LED 背光的总出货量将超过 4800 万台。 图图 16：2018-2023 年全球年全球 Mini LED 市场规模市场规模 图图 17

48、：2019-2023 年全球年全球 Mini LED 显显示端渗透率示端渗透率 资料来源：Arizto，中商产业研究院，国元证券研究所 资料来源：LED Inside，国元证券研究所 2.3 下游下游高景气高景气，驱动驱动芯片芯片需求提升需求提升 Mini/Micro LED 下游下游显示显示类应用的类应用的高景气，高景气，提升提升 LED 驱动驱动芯片芯片的的需求量。需求量。LED 驱动芯片是驱动 LED 发光或控制 LED 模块组件在最佳电压或电流状态下正常工作的关键部件。受益于 Mini/Micro LED 的持续渗透、显示市场的持续增长，LED 显示间144%145%146%147%1

49、48%149%150%151%020021E2022E2023E市场规模（亿美元）同比增长0%5%10%15%20%201920202021E2022E2023E头戴式可穿戴智能手机平板电脑笔记本和PC显示屏车载TV电视墙 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 21 距的缩小带动 LED 驱动芯片的数量倍数式增加。根据 Omdia 的数据，2020 年显示驱动芯片需求量达 80.7 亿颗，其中大尺寸显示驱动芯片占总需求的 70%，而 2021年显示驱动芯片的总需求将增长至 84 亿颗。同时，LED 显示间距的缩小，提升了对单颗 LED 驱动芯片

50、的技术要求， 驱动芯片的价值量大幅增加， 带动 LED 驱动芯片市场规模的高速增长。根据 CINNO Research 的预测，2021 年全球 DDIC（包含TDDI+DDI）市场规模将达到 138 亿美元，同比增长 57%。 图图 18：2020-2021 年年全球显示驱动芯片需求量全球显示驱动芯片需求量 图图 19：2020-2021 年全球年全球 DDIC 市场规模市场规模 资料来源：Omdia，腾讯网，公司公告，国元证券研究所 资料来源：CINNO Research，公司公告，国元证券研究所 驱动芯片相关企业有望受益于驱动芯片相关企业有望受益于 LED 驱动芯片需求提升。驱动芯片需求